Control de Capitales en Malasia durante la crisis asiática (1997-1998)
- Resumen
- Control de Capitales. Marco
Teórico - Crisis
asiática - Control de capitales en
Malasia. Implementación y
efectividad - Críticas al control de
capitales - Conclusiones
- Bibliografía
La crisis financiera que sufrió Asia durante
1997, fue una bisagra en la manera de ver las políticas
que se deben llevar a cabo para enfrentar una crisis. Esto se
debe a que Malasia, cuando se enfrentó a la crisis
utilizó políticas no ortodoxas, contrarias a las
que el FMI impone como
condicional. Este trabajo,
basado en los escritos de Rodrik y Kaplan (2000) y Dornbusch
(2001), busca realizar una comparación sobre el control de
capitales y las políticas del Fondo Monetario
Internacional. Se concluye que frente a la crisis que
sufrió Malasia durante 1998, la mejor política que pudo
haber adquirido es la que fue en realidad llevado a
cabo.
El análisis econométrico presentado por
Kaplan y Rodrik son consistentes con la conclusión.
Finalmente hay que destacar que si bien la discusión
está planteada es difícil determinar una
única política. Para establecer que debe hacer un
país hay que analizar las características
circunstanciales de la crisis y el contexto institucional de cada
nación.
Es por este motivo que no se puede adoptar una receta con una
única solución mágica.
Abstract
The Asian financial crisis during 1997-1998, was a hinge
in the way of viewing the politics to affront a crisis. This is
because the Malaysian Government use capital
control instead of the IMF orthodox politics. This work, based on
Rodrik and Kaplan (2000) and Dornbuch (2001), compares the
control of capital in Malaysia with the International Monetary
Fund’s politics. The conclusion is that control of capital
was the best response to the crisis. The econometric work of
Kaplan and Rodrik (2000) sustain this theory. Finally, it is
necessary stress that there
is not one magic policy that always solution the problem. To
establish what a country must do, the policy maker must analyze
the background, framework, special characteristics, and the
institutional mark. All these variables must
be account to establish the way to go out of a crisis.
La crisis financiera asiática de 1997-98
afectó a las economías de mayor crecimiento en la
época. En palabras del presidente malayo Mahathir Mohamad
(1999), "De pronto lo impensable sucedió. El milagro
asiático fue destrozado de la noche a la mañana y
de repente los economistas que adulaban el modelo dijeron
que todo lo que había sucedido fue una burbuja
sobreinflada por la corrupción, la camarería y los malos
préstamos.
Los asiáticos no solo empobrecieron sino que
fueron culpados por hacerse ellos mismos más pobres". Sus
palabras demuestran como el modelo de crecimiento a seguir (el
FMI apoyaba el modelo asiático), por la
especulación y una fuerte crisis financiera, cayó
súbitamente acarreando consigo a las economías de
Rusia y
Latinoamérica.
Tres de los países más afectados:
Tailandia, Corea del Sur e Indonesia, se vieron forzados a acudir
al FMI y otros organismos multilaterales, como parte de las
condiciones para recibir el paquete tuvieron que hacer flotar el
tipo de
cambio, subir las tasa de
interés, ajustar la política
fiscal, abrir el mercado
financiero, cerrar los bancos e instituciones
financieras que estaban causando problemas
(iliquidez), y realizar una serie de reformas estructurales. Sin
embargo las autoridades malayas tomaron otro camino.
En Malasia en lugar de aplicar la política
ortodoxa del Fondo Monetario, impusieron un control a la
transacción de capitales, fijaron el tipo de cambio en un
valor que
representaba una apreciación del 10%, bajaron las tasas de
interés, y aplicaron una política expansiva.
Una de las razones de esta política, es el rechazo por
parte del presidente de la ortodoxia, sobre todo luego de haber
aplicado un gran corte en el gasto
público que no dio resultado y dejó a la
economía
más comprometida. El poco éxito
de la política anterior había generado una crisis
política, la pelea entre el presidente y el ministro de
economía sobre que política aplicar, y si no se
realizaba un cambio profundo, se podrían haber generado
incidentes en las calles que igualmente hubieran provocado una
aún mayor pérdida de confianza en el régimen
entrando en un círculo vicioso. La solución
encontrada fue aplicar el control de capitales.
El dilema está en que, si bien Malasia se
recuperó de la crisis, también lo hicieron Corea y
Tailandia, por lo tanto qué política fue mejor.
¿Generó un crecimiento más rápido el
control de capitales frente a la ortodoxia?. Según Kaplan
y Rodrik (2000) hasta los más pesimistas sobre el control
de capitales, hoy deben darle crédito
al éxito de su utilización en Malasia. Si bien no
se puede aseverar plenamente cuál de los dos métodos es
el mejor, mediante un modelo econométrico, tratan de sumar
argumentos a favor de la utilización de los controles de
capital. Autores como Dornbusch (2001) sostienen lo contrario, y
aseguran que si bien los controles dieron resultado, se debe al
entorno macroeconómico de la región y la
estabilización de las expectativas, y que aplicando una
política ortodoxa Malasia también habría
salido de la crisis.
Los controles de capital nacieron en Alemania en
los años ´30 durante el régimen nazi que
proponía un ultra nacionalismo
de la economía. Pronto en un ambiente con
alta movilidad de capitales y una depreciación competitiva, casi toda
Europa
implementó este modelo. Cabe aclarar que la crisis de 1929
había acarreado una serie de medidas proteccionistas para
poder
recuperar el mercado interno en cada uno de los países, y
entre estas medidas se encuentra el control de
capitales.
Este régimen fue implementado hasta la
década de 1980, las economías empezaron a abrir sus
mercados
financieros, sobre todo por la búsqueda de Estados Unidos de
colocar su exceso de capital en las economías en desarrollo y
de esa manera aumentar su influencia en el mundo queriendo
desplazar a la Rusia comunista.
Los economistas sostienen que los beneficios de un
mercado de capitales abierto son los mismo que los de un mercado
de bienes
abierto. Principalmente va a existir una mejor colocación
de los recursos, ya que
los capitales se dirigirán hacia aquellos mercados que sean
más competitivos. A la vez permite una mayor
diversificación, al poder colocar el dinero en
diferentes mercados se puede disminuir el riesgo de la
cartera.
También se va a conseguir una
estandarización en los retornos ajustados por riesgo, este
punto en parte argumenta que si una economía esta abierta
al flujo libre de capital, no sólo recibirá
más inversión sino que también va a ser
un mecanismo de control sobre el gobierno. Si un
gobierno realiza políticas que generan un déficit
importante, el mercado lo va a castigar con la salida de los
capitales y la pérdida de confianza. El debate se
plantea cuando se discute el grado de salida del capital, en
cuanto a la cantidad y sobre todo la velocidad. En
las crisis el capital se va más rápido de lo que
entró en los anteriores años.
En cuanto a las críticas, podemos encontrar una
mala utilización de los recursos ya que capital, que en
otro país podría generar una renta mayor o ser
utilizado para proyectos con
menor riesgo y más eficientes, permanece en una
inversión no del todo eficiente.
Un argumento que afecta a países como el nuestro,
es la posibilidad de un mercado negro. Frente a la imposibilidad
de que salga el dinero y la
gran corrupción presente en los países en
desarrollo, por la falta de instituciones, un control de
capitales puede generar un mercado negro donde una persona,
sobornando a alguien en una mesa de dinero o con información privilegiada, puede retirar sus
fondos igualmente. Un ejemplo es en la época en que se
instauró el corralito, muchas personas que tenían
información privilegiada de lo que iba a suceder llevaron
sus depósitos a Uruguay
vía lancha. Además si el régimen es
administrable por parte del gobierno puede llegar a dar a
concesiones a sectores de presión
pudiendo llegar a generar un pequeña inestabilidad
política, y sobre todo una caída en la
credibilidad. En el largo plazo la gente va a diseñar
mecanismos para saltar los controles si no existe un buen
monitoreo.
Si bien se plantea que en el largo plazo es mejor
utilizar un régimen de mercado abierto, no existen
pruebas que
con este tipo de regímenes se crezca más
rápido. Tampoco hay evidencia de que un país con
una prima de mercado negro (con control de capitales) vea
disminuido su crecimiento. Sin embargo, hay una expectativa que a
largo plazo se utilizarán mal los recursos y no se
podrá diversificar. Pero si se analiza el corto plazo la
situación es diferente. Si son impuestos en el
medio de una crisis, de manera que no haya sido anticipado por el
público y temporalmente, pueden servir para frenar la
crisis. Se aliviará la salida de capitales (si no hay
mercado negro), se reducirá la presión sobre el
tipo de cambio y la tasa de interés
tratando de evitar un escenario que genere un exceso de quiebras
e interrupción de pagos. En este aspecto el control de
capitales funciona como una moratoria o refinanciación, no
solucionan el problema, sino que dan tiempo a las
autoridades y a los hacedores de política para poder
implementar algún tipo de programa que
calme las expectativas y mejore los fundamentals.
A partir de 1995, varios economistas habían
comenzado a preguntarse si los países del sudeste de Asia
podían ser vulnerables al tipo de crisis que había
enfrentado Latinoamérica. El principal indicador objetivo fue
la aparición de un muy fuerte déficit en la cuenta
corriente. Un examen más cercano hace notar que varios de
los países habían desarrollado finanzas
preocupantemente debilitadas: fuerte inversión en las
altamente especulativas empresas de
bienes inmobiliarios, financiándose mediante fuentes
externas débilmente informadas, o a través de
créditos de instituciones financieras
subreguladas. Durante 1996 el FMI y el Banco Mundial
advirtieron esta situación y le comunicaron a los
gobiernos los riesgos de
esta situación financiera, y urgiendo la aplicación
de políticas correctivas. Sin embargo, estas advertencia
fueron básicamente rechazadas.
El derrape hacia la crisis comenzó con una
caída de las exportaciones en
la región, debida parcialmente a la apreciación del
dólar (al cual las monedas estaban fijadas) contra el yen,
parcialmente a desarrollos específicos en industrias claves
(que generaron una caída en la competitividad
de los tigres
asiáticos en ciertos rubros tecnológicos), y
parcialmente a la creciente competencia
China. Con las
exportaciones languidecíentes, la sobreconstrucción
inmobiliaria se volvió manifiesta. Insertando al mercado
en una burbuja inmobiliaria. Posteriormente, la caída de
los precios
inmobiliarios llevó consigo a los precios de los activos y puso
bajo sospecha la solvencia de las instituciones
financieras.
En este punto se sucedieron crisis financieras
domésticas, pero durante la primera mitad de 1997 los
especuladores comenzaron a preguntarse si los problemas
financieros de los países del Sudeste Asiático,
especialmente Tailandia, podía obligarlos a devaluar para
reflotar la economía. La creciente sospecha de que tal
movimiento
podía llevarse a cabo, a pesar de la insistencia del
gobierno de que no era así, llevo un aumento en la prima
de riesgo sobre las tasas de interés, lo que a su vez
incrementó la presión. Esto generó problemas
en la creación de cash flow de los negocios con
problemas financieros.
El 2 de Julio de 1997 Tailandia se rindió a las
presiones y dejó flotar el baht (su moneda), esto
llevó a una especulación contra otras monedas
regionales, y fue seguido rápidamente después de
devaluaciones algo menores en Malasia, Indonesia y las Filipinas.
La ola de devaluaciones, y el problemático panorama
financiero que la crisis reveló, golpeó la
confianza de los inversores. En un esfuerzo por devolver la
confianza, todos los países involucrados impusieron
medidas de austeridad fiscal.
Tailandia recibió un préstamo de emergencia del FMI
y parte del condicionamiento fue una limpieza del sistema
financiero.
La presión hizo que Filipinas y Malasia hagan
flotar su tipo de cambio. Luego en Agosto, Tailandia
suspendió 42 bancos, Indonesia se sumó a las
devaluaciones regionales cuando abandonó el apoyo a la
rupia. En Octubre Indonesia pidió ayuda al FMI y en Hong
Kong el dólar HK se ve bajo ataque.
Un contrapunto interesante es el de Hong Kong, ya que en
esa época poseía un currency board, como el que
tenía Argentina en la convertibilidad, el ataque a su
moneda no tuvo éxito y se mantuvo firme saliendo de la
crisis en una región que recién empezaba a sufrir y
que, luego de caídas de otros países, iba a ser la
que hizo caer a Argentina.
En Noviembre, Corea abandonó el tipo de cambio
fijo y recurrió al FMI por un paquete de ayuda. Entre
Enero y Agosto de 1998 los organismos internacionales mostraron
en sus informes una
caída de la presión en la región que
finalmente se vio plasmada en la baja de las tasa de
interés por parte de la FED entre Septiembre y Noviembre.
Esta baja de tasas fue tomada como un símbolo que la
confianza estaba regresando y que los capitales no emigraban
hacia Estados Unidos.
La crisis en parte se dio por un exceso de capital por
la gran entrada de dinero durante la primera mitad de la
década, no en Inversión Externa Directa, sino que
se produjo en préstamos bancarios e inversión
especulativa en los mercados bursátiles. El boom
crediticio fue agravado por la estructura
empresarial de los países asiáticos. En estos
países las empresas son familiares o controladas por un
grupo
predominante y la gerencia es
cautiva de los accionistas. Además muchas empresas poseen
participación en otras generando estructuras
piramidales. Con este tipo de estructura empresarial los
préstamos se realizan entre relacionados y con pocas
garantías, habiendo muchas veces malversación de
fondos.
Los gerentes y accionistas realizan proyectos
(generalmente más riesgosos) para que les generen un
beneficio privado en vez de un beneficio a la firma.
También existe apropiación de recursos por parte de
los accionistas y grupo controlador, hacia los grupos
minoristas. En un mercado donde existía una
expansión del crédito y pocas garantías, la
crisis de la balanza de pagos
y la pérdida de confianza del público (la
caída en la entrada de capitales), hizo notar la
fragilidad del sistema. La
fragilidad se ve cuando se analiza la cantidad de créditos
incobrables.
En el cuadro siguiente se puede apreciar que lo que
cayó fue la inversión especulativa
manteniéndose la inversión directa, que fue el
motor del
crecimiento de la región durante la década de
´80. Esto según algunos analistas generó que
el empleo se vea
afectado en menor medida.
Fuente: Dornbusch (2001).
Según Dornbusch (2001), la situación en
Malasia era de un tipo de cambio real desalineado, muchos
préstamos incobrables en el sector privado, y un riesgo en
las hojas de balance por un exceso de deuda y el descalce
préstamos-créditos.
Por la presión de la salida de capital y el
aumento de las tasas de interés, agregado a un rendimiento
exportador bajo, el crecimiento se estancó hasta hacerse
negativo. La producción industrial también
bajó, volvió a crecer recién en 1999, la
inversión como porcentaje del PBI también
cayó mucho (en el 98 fue la mitad del 97), el nivel del
mercado de acciones
también cayó por la falta de inversión y la
salida de capitales.
En el cuadro a continuación se pueden apreciar
los comentarios recién expresados:
El siguiente gráfico muestra como la
bolsa malaya venía cayendo hasta la implementación
del control de capitales en septiembre de 1998. El índice
toma base 100 en enero de 1994 y llega en octubre de 1998 a 20.
Se observa el valor que tenía en enero de 1997, antes de
comenzada la crisis en Tailandia, es de 100 puntos, por lo tanto
en un año y medio la bolsa cayó un 80%.
Ningún país del mundo puede soportar una
huída tan grande del sector financiero, sobre todo si
posee tipo de cambio fijo, ya que el dinero que sale de la bolsa
va a ser invertido en dólares.
Este es un claro ejemplo del debate en si es bueno o no
un mercado de
capitales abierto, ya que la velocidad y el tamaño de
las fugas en una crisis son tan importantes que la
economía se desestabiliza.
Fuente: Dornbusch (2001)
A diferencia de los demás países Malasia
entró en la crisis con fundamentals relativamente buenos,
poseía una deuda externa total de corto plazo mucho menor.
Este nivel se debe a que dado un ingreso de capitales y la
apreciación del ringgit (moneda malaya), el gobierno
había impuesto una
restricción para que se venda oferta de
corto plazo a extranjeros.
Además poseía altas reservas
internacionales, que lo hacía menos vulnerable a una
corrida. Sin embargo, como en toda la región, el alto
grado de incobrabilidad de los préstamos, hacía a
Malasia un país con una gran probabilidad de
que cambien los sentimientos y las expectativas del
público en caso de haber algún problema.
Malasia tenía el ratio de capitalización
en el mercado de acciones con respecto del PBI más alto
del mundo (310% del PBI, comparado con 116% en Estados Unidos y
29% en Corea). El aumento en el precio de las
acciones empujó la expansión del crédito
llegando en 1997 a un 170% del PBI. En el momento de pánico
financiero, todos reclaman sobre los activos de corto plazo
siendo residentes o no, esto hizo que Malasia estuviera menos
protegido de los demás países, ya que el M2 era
igual al PBI. Estos indicadores
muestran que la crisis fue financiera, y no por descuido del
gobierno en términos de endeudamiento, ya que la deuda externa era
baja.
En respuesta a la crisis Tailandesa, las autoridades
implementaron un ajuste en la política tomando un camino
ortodoxo. Se aumentaron las tasas de interés, para tratar
de evitar que caiga el valor del ringgit y hubo un
drástico corte en el gasto del gobierno. Este plan fue
implementado por el entonces ministro de economía Anwar
Ibrahim. Además, el ministro anunció que se iba a
mantener el tipo de cambio libre y que no se iba a recurrir al
control de capitales.
Mientras tanto, el presidente acusaba de la crisis a los
especuladores, enviando diferentes señales
que el ministro. Es más nombró a George Soros,
siendo este un dato curioso ya que en realidad, el hombre que
venció al Banco de Inglaterra y a la
libra, en este caso había apostado a favor del ringgit
comprando la moneda malaya. Otra señal que enviaba era el
llamado al público para terminar con la compraventa de
moneda. Esto puso, entendiblemente, nerviosos a los mercados
financieros, ya que se sospechaba que se podía recurrir al
control de capitales.
El plan implementado hizo que cayera el consumo y la
inversión, contrayéndose de este modo la demanda agregada.
La fuga de capitales se mantuvo, así como las altas tasas
de interés, y una mirada pesimista sobre el futuro. A
final de junio de 1998, el presidente nombró a Daim
Zainuddin como ministro de finanzas, sus funciones estaban
relacionadas con el crecimiento
económico. En parte se le habían asignado
funciones que le correspondían, al actualmente entonces
ministro de economía, Anwar Ibrahim.
Esto generó una crisis política, ya que el
presidente le había retirado la confianza sobre el futuro
de economía a Anwar, pero lo mantuvo en el cargo de manera
de que los mercados no reacciones. Igualmente esta cuasi
destitución hizo que la mirada sobre el futuro malayo sea
cada vez más pesimista. Daim trató de reflotar la
economía bajando la tasa de interés, pero la tasa
offshore era muy alta, llegando a un diferencial con la tasa
doméstica de casi 20 puntos, esto generaba que los
capitales sigan emigrando.
Fuente: Kaplan y Rodrik (2001)
El gráfico anterior representa el diferencial de
tasas que existía entre el mercado doméstico de
Malasia y la banca extranjera.
La tasa offshore es un promedio de tasas en los bancos de
Singapur para depósitos en ringgit.
Control de
capitales en Malasia. Implementación y
efectividad.
El primero de septiembre de 1998 Malasia
implementó un control de capitales. El objetivo era
detener la especulación en contra del ringgit. La
mayoría de la especulación procedía de los
mercados offshore, sobre todo Singapur. El procedimiento era
el siguiente, se ofrecían en Singapur depósitos en
ringgit a tasas mucho mayores que las existentes en
Malasia.
El público se veía incentivado a depositar
sus ahorros en Singapur. Luego, los bancos extranjeros, con esos
depósitos, compraban dólares en Malasia haciendo
que la moneda se deprecie. Para cortar este mercado offshore el
gobierno dispuso que todas las ventas de
activos en ringgit se debían realizar mediante un
intermediario doméstico. Además, todos los activos
en ringgit en el exterior debían ser
repatriados.
Preocupados porque estas medidas afecten a las
expectativas generando una salida masiva de capitales, y por ende
una depreciación de la moneda, el gobierno malayo
también prohibió por el término de un
año la repatriación de todas las inversiones de
los extranjeros. En otras palabras los ciudadanos extranjeros se
veían imposibilitados de retirar sus depósitos e
inversiones para colocarlas nuevamente en su
país.
Adicionalmente con el objetivo de reavivar la demanda
agregada Malasia bajó la tasa de interés de tres
meses, que es la utilizada como base para determinar la tasa
activa de los bancos. También fijó el tipo de
cambio a 3.8RM por dólar. Como en la actualidad sucede en
Argentina, a los individuos que salían del país se
les prohibía llevar una cantidad mayor a
10000RM.
Para que la inversión externa directa no se vea
afectada, las autoridades permitieron que se liquiden dividendos
y salarios hacia el
exterior. Lo mismo ocurrió con las cuentas
necesarias para el comercio exterior
que no fueron restringidas. La gran atención por parte del gobierno a la
inversión directa se debe a que fue el motor de
crecimiento durante la década de ´80, y a que la
economía era altamente dependiente de
ésta.
Las primeras reacciones de la crítica
especializada fueron negativas. Se poseía una
visión pesimista de lo que estaba ocurriendo en Malasia.
En parte, se debe a que el control de capitales al sector
financiero puede ser el primer paso, y que luego también
se iba a impedir la salida de dividendos, perjudicando de esta
manera a las empresas extranjeras. La calificación de
Moody´s y JP Morgan bajaron, y varios Journals patrocinados
por el FMI publicaron artículos criticando estas medidas.
La principal crítica se vio en el World Economic Outlooks
(WEO) donde se argumentó que la introducción del control de capitales era
un retroceso para la recuperación de un país, y que
se iban a ver los efectos negativos en el desarrollo a largo
plazo.
A medida que se afianzaba la economía el sistema
permitió una pequeña liberalización hasta
transformarse en un sistema de impuestos graduales. Bajo este
nuevo sistema se podían retirar los capitales del
país, pero al monto total se le descontaba un 30% en
concepto de
impuesto, si se los retiraba entre los 7 y 9 meses de la
instauración del control de capital el impuesto
disminuía a 20%, y entre los 9 y 12 a 10%. Si los retiraba
luego del año no se pagaba impuesto.
Para los capitales nuevos (aquellos ingresados luego de
la instauración del control de capitales) sucedía
lo mismo, entraban libremente, pero si se querían retirar
en un plazo menor al año, se les cobraba un impuesto que
disminuía a medida que la diferencia entre el retiro y el
cumplimiento del año era menor. Es decir a medida que se
aproximaba la finalización del año el impuesto que
debía pagar una persona, como castigo por retirar el
dinero antes de tiempo, era menor. Este sistema es consistente
con lo que plantea Tobin.
Este autor argumenta que dado que los países en
desarrollo el capital fluctúa mucho, y con eso la
economía, es recomendable establecer un impuesto que haga
que este movimiento no sea tan repentino. En otras palabras,
mediante un impuesto se reduce la varianza del movimiento de
capitales, haciendo que las economías sean más
estables. Como dice Tobin, un impuesto pequeño que sea
como arena en la rueda del ferrocarril, hará que las
fluctuaciones sean menores.
Finalmente en mayo de 1999, Malasia emitió un
bono por un valor de mil millones de dólares, pagando
solamente una prima de riesgo país de 330 puntos
básicos. Es decir pagó un 3% más que el
Tesoro estadounidense.
En ese momento, las críticas tuvieron que
retractarse y reconocer que el modelo había funcionado, el
WEO escribió que la recuperación económica
se debió al estímulo monetario y fiscal, y la
fijación del tipo de cambio a un nivel competitivo. Sin
embargo, existen economistas que argumentan que la
economía malaya hubiera salido igualmente de la crisis, ya
que poseía una menor vulnerabilidad que otras
economías que salieron utilizando el sistema ortodoxo del
fondo.
El otro objetivo del control de capitales fue la
necesidad de realizar un cambio debido a los problemas
políticos. Como sostiene Krugman: "Medidas extremas son
necesarias en tiempos extremos". La pelea entre el ministro de
economía, Anwar, y el presidente ya era insostenible.
Además ya se había probado con una política
ortodoxa que falló. Si no se hubiera realizado
algún tipo de cambio de este tipo, se hubiera llegado a un
conflicto
social que de ninguna manera hubiera solucionado el problema
financiero. Es evidente que las autoridades actuaron frente a su
creencia que si no se tomaba algún tipo de medida el
pánico financiero iba a ser insostenible.
Modelo
econométrico de Kaplan y Rodrik
Para demostrar la efectividad del control de capitales,
es natural hacer una contraposición con lo ocurrido en los
demás países de Asia. Para eso, Kaplan y Rodrik
(2000) utilizaron un modelo econométrico de diferencias en
diferencias donde se puede denotar la diferencia entre un
país y otro. Para el análisis utilizaron datos de Malasia,
Corea, Tailandia e Indonesia.
El modelo tiene dos partes, una que capta la evolución de la crisis y tiene una variable
temporal (ß), y la otra que posee una variable dummy con un
valor de 1 para Malasia que capta la diferencia entre la
utilización del control de capitales (ץ). La
regresión se realizó contra indicadores de
rendimiento como puede ser PBI, salario real,
producción industrial, etc.. Los datos utilizados
provienen de las estadísticas financieras internacionales
del FMI, y de la estadística de producción mensual de
Malasia.
Este tipo de modelos tiene
dos problemas, el primero es que si bien compara diferencias, hay
que definir entre que cosas comparar. Esto requiere que todos los
países hayan realizado la misma política, es decir
que Malasia si no hubiera implementado el control de capitales
hubiera recurrido al Fondo Monetario.
Este supuesto es razonable si nos apartamos del
conflicto político que había, ya que el ministro
era ortodoxo. Suponiendo que no habría habido un efecto
político, sigue existiendo otro problema, y es que si bien
se esta tomando en cuenta al tiempo en el modelo de diferencias
en diferencias se toma la evolución de cada país
desde que se impusieron el control de capitales.
Como los autores plantean en su trabajo, si existen dos
personas enfermas y a una se la medica hoy (ej: lunes) y a la
otra el martes, cuando se quiera comparar, por ejemplo el jueves,
los resultados pueden no ser significativos ya que se está
comparando condición pero el tratamiento tuvo un tiempo
distinto. Habría que comparar miércoles de la
primer persona, con jueves de la segunda. Para evitar este
problema los autores utilizan un modelo de diferencias en
diferencias ajustado por tiempo del acontecimiento, es decir la
variable tiempo toma en cuenta el tiempo que pasó a partir
de que se implementó la ayuda del fondo, o el control de
capitales dependiendo el caso. El mayor riesgo de realizar esta
variable del modelo es que puede haber correlación por
mejora en el medio externo en un país. Frente a esto los
autores contestan que como Malasia cerró el mercado de
capitales no se iba a beneficiar ni perjudicar de lo que
sucedía alrededor de ella.
Los resultados fueron significativos para todas las
variables, menos la inflación. Esto demuestra un
crecimiento más rápido. La manera de leer los
resultados es: la primer columna indica como varió la
variable durante el primer período, mientras que la
segunda, como varió esa variable en relación al
otro país. Tomando la producción industrial, Corea
vio una caída en su crecimiento de 20 puntos
(β=-0.204), pero en Malasia el crecimiento fue 9 puntos
menor que en Corea (γ=0.098), o lo que es decir que Malasia
sufriσ una caída de 10.6 puntos. Las
columnas tres y cuatro corresponden al modelo de diferencias en
diferencias, pero hay que tener en cuenta que este modelo supone
que si no se hubiera aplicado el control de capitales Malasia
hubiera crecido de igual manera que Corea. Principalmente se
utilizó a Corea porque según el FMI es el
país que mejor aplico su política, es decir el
mejor paciente.
Fuente: Kaplan y Rodrik (2000)
Estos resultados son consistentes con aquellos
críticos del FMI que sostienen que sus programas agravan
las crisis exacerbando el pánico financiero, por la
contracción monetaria y fiscal, por el cierre de bancos, y
las reformas estructurales. Como era de esperar el modelo de
diferencias en diferencias no dio resultados tan significativos
como el modelo ajustado por el momento de ocurrencia desde el
inicio del plan de ajuste.
Kaplan y Rodrik (2000) analizaron los controles desde
cuatro puntos distintos. El primero es el financiero. Desde este
punto se preguntan si el control de capitales fue efectivo en
segmentar el mercado financiero separando el mercado offshore del
de capitales. El incremento en la sofisticación de los
mercados financieros, y el particular desarrollo de los
derivados, y su utilización en el mercado de capitales,
hacen que se dificulte la tarea.
Al haber muchas posibilidades de inversión es
difícil controlar todas, el grado de profundización
de los mercados actuales, es decir, en el mercado puede existir
mecanismo para poder fugar los capitales. Muchos observadores
fueron escépticos sobre si el control de capitales le
permitía al gobierno realizar esta tarea. Aparentemente el
gobierno no tuvo dificultades en bajar las tasas de
interés y mantener el tipo de cambio fijo. En parte esto
se demuestra porque no hubo prima de riesgo por mercado negro. En
otras palabras, no hubo denuncias de
corrupción.
La segunda perspectiva es la económica, en este
punto se preguntan si los controles permitieron una
recuperación rápida en la economía que si se
hubiera aplicado una política ortodoxa. Según los
autores la economía reflotó debido a dos canales
principales. El primero es la estabilización de las
expectativas, esto se logró ya que se eliminó la
incertidumbre que existía sobre el sistema financiero y el
tipo de cambio nominal. Esta incertidumbre anteriormente
había deprimido la actividad comercial e
industrial.
El otro canal utilizado fue la implementación de
un política keynesiana. La expansión de la
política fiscal y monetaria hicieron que la demanda
agregada aumentara. Esta política no podría haber
sido exitosa si el control de capitales no le hubiera dado
tiempo. Este es uno de los argumentos a favor del control de
capitales que sostiene que frente a una crisis la
implementación de controles le da tiempo al gobierno para
aplicar políticas que reviertan la
situación.
El tercer punto es el político. Desde esta
perspectiva los oponentes del control de capitales sostienen que
cuando se establece este tipo de políticas, se da incentivos a que
se establezca un mercado negro sobre todo en las economías
en vías en desarrollo donde las instituciones no
están desarrolladas. Esto genera que el sistema pueda ser
manejable por parte del gobierno y ya sea por amiguismo,
devolución de favores o camaradería, algunos
sectores se vean beneficiados al poseer mayor información
que otros. Frente a esto no se registraron denuncias de
corrupción y los controles fueron implementados de manera
transparente y ejemplar.
Por otro lado era necesario que los controles fuesen un
instrumento para sacar del escenario al rival político del
presidente Anwar. De hecho fue despedido horas después de
que se fijara la moneda. Un análisis profundo tiene que
tener en cuenta que si no se hubiera realizado un cambio hubiera
estallado una crisis política, y este cambio (control de
capitales) generó estabilidad en las
expectativas.
El último punto evaluado es el crecimiento a
largo plazo. Sobre éste mucho no se puede decir dado que
el paper fue escrito en el 2000 y la crisis había sido
reciente. Un análisis necesita tener en cuenta como
evolucionó la inversión externa directa, ya que fue
una variable principal en el desarrollo pasado. Teniendo en
cuenta esto si bien la teoría
soporta que a largo plazo un control de capitales es perjudicial
ya que reduce la inversión, en Malasia el diseño
del control fue específico para que la inversión
directa no se vea afectada. Si se observa el gráfico
anterior sobre el flujo de fondos, se ve que la IDE no
varió mucho, nuevamente hay que tener en cuenta el corto
plazo del análisis.
Fuente: Dornbusch (2001)
En el gráfico superior se ve el flujo de fondos
en Malasia desde 1994 hasta el 2000. Se pueden apreciar dos
cosas: La primera en lo efectivo que fue el control de capitales
y como se redujo el movimiento de capitales cuando se
implementó el programa. La segunda es lo rapaz que es una
crisis financiera ya que si vemos el área azul (los
ingresos) es
muy superior al área roja (egresos), pero en el momento de
la crisis la salida es muy grande y rápida, donde se
produce el salto. Nuevamente está presente el debate sobre
la velocidad y el volumen de la
corrida.
El gráfico que se presenta a continuación
muestra un índice de presión. El índice
está formado por un promedio ponderado del logaritmo del
tipo de cambio, la inversa del logaritmo de las reservas y la
tasa de interés.
Esto se debe a que se supone que cuando hay
presión frente una moneda el tipo de cambio y las tasas de
interés suben y las reservas bajan. Se ve que si bien en
los demás países la presión había
bajado en Malasia en el momento en que se aplicó el
control de capitales la presión era muy grande.
También se ve que el plan de estabilización dio
resultado ya que la presión disminuyó
drásticamente a partir de septiembre de 1998.
Una de las críticas es que Malasia se
benefició del regreso de la confianza de la región.
Una serie de analistas sostiene que el plan implementado por el
gobierno malayo fue exitoso debido a que la región gozaba
de una mejora sustancial. Los argumentos que brindan es que las
tasas de interés de las región estaban descendiendo
y que las expectativas en la región estaban
calmas.
Este beneficio no está claro, si bien es verdad
que las tasas bajaron, la crisis afectó a Malasia en un
momento diferente al del resto de los países de Asia. Esto
se puede apreciar en el índice de presión
presentado anteriormente. En el momento en que se instauró
el control de capitales la presión llegó a su pico
máximo. Además no es claro cuáles fueron los
beneficios, ya que si bien la FED había bajado las tasas,
luego se produjeron crisis en Rusia y Brasil que si se
hubieran calmado las expectativas no se hubieran producido. Al
implementar el control de capitales un país se cierra a
los shocks exógenos tanto malos como buenos, por lo tanto
porque Malasia se benefició de la situación externa
si tenía control de capitales.
Otra crítica critica realizada por Dornbusch
(2001) es que el control de capitales hizo subir las tasa
offshore por el temor de los inversores. Nuevamente el argumento
del cierre de frontera a los
capitales reflota. Por más que la tasa de interés
externa fuera infinita no tendría sentido analizarla
porque los capitales no pueden salir del país. Al
establecer un control de capitales el país se aísla
de la región y no ve cambios frente a mejoras o desmejoras
del resto de las economías.
Existen aquellos que argumentan que igualmente se
hubiera salido de la crisis no sólo por una mejora en la
región, sino porque antes de la crisis los mejores
fundamentals hacían a Malasia menos vulnerable. Esta
crítica puede ser desechada si se tienen en cuenta los
modelos de segunda generación. En este tipo de modelos los
agentes no miran si va a existir un incumplimiento en el pago de
la deuda o si el Banco Central se va a quedar sin reservas, sino
que estipula dos cosas lo primero es que existe asimetría
de información.
En estos modelos el gobierno tiene un incentivo a
devaluar, así como un incentivo a mantener el tipo de
cambio fijo. Los analistas se dan cuenta del trade off y si en
algún momento el beneficio de devaluar es mayor que el
beneficio de mantener el tipo de cambio fijo se van a anticipar
al mercado (antes que los fundamentals demuestren este trade off)
y van a apostar en contra de la moneda. De esta manera teniendo
bien los fundamentals igualmente se puede sufrir riesgo de un
ataque en contra de la moneda.
La corrida finaliza cuando el público ve a estos
"peces gordos"
y sufre un contagio en las expectativas. Concluyendo si bien es
cierto que Malasia tenía menor vulnerabilidad a priori,
este no es un factor suficiente para no sufrir una crisis.
Además hay que sumarle el argumento de que era necesario
un cambio drástico en la política económica
por la crisis política.
Otros argumentaban durante 1998, que Argentina ha
disfrutado de la estabilidad de su divisa y de los tipos de
interés más bajos de toda la zona, debido a la
apertura de su mercado de capitales, mientras que la divisa
chilena ha estado
sometida a presiones desde el estallido de la crisis financiera
asiática, y la volatilidad de sus tipos ha sido cinco
veces mayor que la de Argentina. Este tipo de argumentos
quedó claramente desestimado luego de la crisis Argentina
que llevó el nivel del PBI a niveles similares a la
década del ´70. Por otro lado Chile se mantuvo en
una senda de crecimiento y en la actualidad es el modelo a
seguir.
En el trabajo se
ven las ventajas y desventajas de los controles de capital. Se
busca proveer información sobre su aplicación en
Malasia, y si esta generó un resultado mejor del que se
hubiera obtenido aplicando políticas ortodoxas. Cabe
resaltar que en Malasia se aplicó exitosamente. En muchos
países las políticas contractivas hicieron que el
empleo disminuyera mucho y que la distribución de la riqueza empeorara. Este
es el caso de lo sucedido durante la crisis de 1998 en
Argentina.
Kaplan y Rodrik, con su análisis
econométrico brindaron evidencia sobre la efectividad de
la utilización del control de capitales para sortear una
crisis, y sus ventajas sobre la política ortodoxa. Los
resultados fueron satisfactorios, si bien queda por resolver como
afecta un control de capitales a un país en el largo
plazo.
Es necesario recordar que las políticas en ese
momento eran insostenibles, y era inevitable un cambio. Las
criticas sobre su aplicación parecen no tener un
fundamento sustentable, aún aquellas realizadas por
economistas prestigiosos como Dornbusch. Sin embargo la poca
evidencia recolectada, debido a que este tipo de medidas no fue
aplicado en muchas crisis, hace que no se pueda formar una
opinión totalmente objetiva.
La crisis que sufrimos nosotros durante 1998, es muy
distinta a la que sufrió Malasia. En un principio se
observa que el nivel de deuda externa en Malasia era muy bajo,
mientras que en Argentina tenía un ratio de 40% en 1992,
pero este estimador durante la década aumentó. El
aumento del estimador se debe a que dada la convertibilidad, y
incapacidad de realizar política
monetaria por parte del gobierno, la única manera de
afrontar los déficits fiscales fue financiándose
con deuda. Esta conducta
llevó a que en 1998 sea de casi el 50%, el indicador
demuestra que una de las principales causas de la crisis en
Argentina fue la inconsistencia de la política de gasto
adoptada. Si se compara la deuda con respecto a las exportaciones
también se nota una gran diferencia, en Argentina el valor
es de 4.66%.
Esta gran diferencia demuestra que la capacidad de pago
entre un país y otro es muy distinta. Claramente se
observa que las diferencias en las crisis entre un país y
otro. Si bien ambas tuvieron una corrida en contra de la moneda
doméstica, como ocurre en toda crisis, la de Malasia se
caracterizó por presentarse un problema de expectativas,
mientras que la nuestra fue un problema de fundamentals y de
falta de capacidad de pago de deuda.
Durante la crisis se estableció un control de
capitales. El primer paso fue el denominado "corralito". Este
mecanismo permitía sacar solamente, de los
depósitos en cuenta corriente, 250 dólares por
semana (mil dólares por mes). Luego al ver que igualmente
existía fuga de capitales, la medida se fue extensiva y se
terminó en el corralón, en este punto no se
podía retirar dinero. El mecanismo de fuga era distinto ya
que acá la gente retiraba sus depósitos de los
bancos para comprar dólares y esos dólares
salían del mercado. Mucha parte del público
guardaba los ahorros en el colchón. Por este motivo se
establecieron los controles.
En la actualidad Argentina posee un control de
capitales, que evita que se retire más de un monto total
de dólares. A la vez se obliga a los extranjeros que
ingresen un depósito. El decreto 616, del 9 de junio,
estableció un encaje (inmovilización) del 30% para
el ingreso de divisas de no
residentes, mientras que la resolución 365 amplió
esta restricción a los residentes que ingresen sumas
mensuales superiores a los $2 millones. El control de capitales
actual, tiene más que nada un objetivo preventivo. Se
busca que la movilidad de capitales no haga que la
economía sea inestable. El control de capitales durante la
crisis, claramente no poseía este tipo de objetivo, se
buscaba evitar una corrida financiera que haga devaluar a la
moneda. La implementación del control de capitales en
nuestro país, tiene un aspecto negativo con respecto al
trilema. El gobierno en la actualidad busca tener control sobre
la tasa de inflación y el tipo de cambio. Pero el trilema
plantea que con control de capitales, esto no puede suceder. En
parte la inflación actual, se debe a la emisión de
dinero para mantener el tipo de cambio.
En mi opinión hay que tener cuidado cuando se
quiere encontrar la receta mágica que solucione los
problemas de un país. Cada economía tiene una
estructura propia, así como los individuos que la componen
una cultura
propia. Dadas las épocas de alta inflación y las
sucesivas devaluaciones en Argentina, la confianza en el gobierno
por parte del público no es la misma acá que en
Malasia. De este modo si bien en Malasia el control de capitales
dio resultado, no se puede asegurar que acá el resultado
sea el mismo. Es más la evidencia demuestra que en
Argentina el control no tuvo éxito. En parte esta falta de
éxito se dio por la alta corrupción que
generó un mercado negro. Pero lo más relevante
fueron las expectativas. Muchos modelos de crecimiento
económico tienen en cuenta las expectativas, dado que si
el público confía en el gobierno el resultado puede
ser distinto a que si no confía. Como plantea Krugman "la
historia si
importa".
Por lo tanto por más que una política fue
exitosa en el pasado, aplicarla en otro país puede no
generar los mismo resultados. El fondo monetario, a mi parecer,
falla en ello, y la mayoría de los economistas
también. En vez de buscar cuáles fueron las
variables que hicieron exitoso un plan frente a otro para poder
encontrar diferencias en el funcionamiento que permiten aplicar
frente a un problema la mejor solución, se trata de
encontrar mecanismos dogmáticos que resuelven
crisis.
A favor del control de capitales fue la innovación y la generación de una
política acorde a las necesidades, más allá
de la opinión de la comunidad
económica. Siendo repetitivo, es necesario no tomar al
control de capitales como solución para todo, sino como
una herramienta que puede ser utilizada en caso de una crisis
financiera luego de haber analizado el costo beneficio
de diferentes políticas.
Rodrik, Dany y Ethan Kaplan (2000). "DID THE MALAYSIAN
CAPITAL CONTROLS WORK?". Preliminary Draft
Dornbuch, Rudi (2001). Malaysia: Was it different?.
Working paper 8325. National Bureau of Economic
Research.
Dornbusch, Rudiger y Stanley Fischer (1991). Macroeconomía. 5a ed. Madrid McGraw
Hill Interamericana.
Krugman, Paul R. (1997). Currencies and crises; .
Cambridge. MIT Press.
Krugman, Paul R. (1996). Development, geography, and
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Página internet del diario La
Nación.
Pérez Vázquez, Ezequiel
2005