Algunas consideraciones para la evaluación de inversiones (página 2)

Estimación
de costos.

La estimación de los costos futuros constituye
uno de los aspectos centrales del trabajo del
evaluador, tanto por la importancia de ellos en la
determinación de la rentabilidad
del proyecto como por
la variedad de elementos sujetos a valorización como
desembolsos del proyecto.

Lo anterior se explica, entre otras cosas, por el hecho
de que para definir todos los egresos se deberá
previamente proyectar la situación contable sobre la cual
se calcularán éstos.

Para la toma de
decisiones asociadas a la preparación de un proyecto,
deben considerarse fundamentalmente, los costos efectivamente
desembolsables y no los contables. Estos últimos sin
embargo, también deberán ser calculados para
determinar el valor de un
costo efectivo
como el impuesto.

Se puede considerar los siguientes ítems de
costos como prioritarios:

• Materia prima
• Tasa de salario y
  requerimientos de personal para
  la operación directa.
• Necesidades de supervisión e
  inspección
• Desperdicios o mermas
• Valor de adquisición
• Valor residual del equipo en cada año de su
  vida útil restante
• Impuestos y seguros
• Mantenimiento y reparaciones

Se hace necesario señalar que el costo de
oportunidad externo a las alternativas es imprescindible para
tomar la decisión adecuada. Todos los costos deben
considerarse en términos reales y para ello debe
considerarse el factor tiempo en el
análisis. Dependiendo del tipo de proyecto
que se evalúa, deberá trabajarse con costos totales
o diferenciales esperados a futuro.

Las inversiones
del proyecto.

La información que proveen los estudio de
mercado, técnico, y organizacional para definir la
cuantía de las inversiones de un proyecto debe
sistematizarse para ser incorporada en la proyección del
flujo de caja.

Las inversiones previas a la puesta en marcha del
proyecto pueden ser de tres tipos:

• activos fijos: que están sujetos a depreciación, la cual afectará
  el resultado de la evaluación por su efecto sobre el
  cálculo de los impuestos;
• activos intangibles: son los gastos de
  organización, las patentes y licencias,
  los gastos de puesta en marcha, la capacitación, las bases de y los
  sistemas
  de operación preparativos, estas inversiones son
  susceptibles de amortizar y afectarán el flujo de
  caja indirectamente, vía impuestos;
• y capital de
  trabajo: constituye el conjunto de recursos
  necesarios, en forma de activos
  corrientes, para la operación normal del proyecto
  durante un ciclo productivo, para una capacidad y
  tamaño determinado.

Para efectos de evaluación de proyectos, el capital de
trabajo inicial constituirá una parte de las inversiones
a largo plazo, ya que forma parte del monto permanente de los
activos necesarios para asegurar la operación del
proyecto.

Si el proyecto considera aumentos en el nivel de
operación, pueden requerirse adiciones al capital de
trabajo. En proyectos
sensibles a cambios estacionales pueden producirse aumentos y
disminuciones en distintos períodos,
considerándose estos últimos como
recuperación de la inversión.

Además de las inversiones en capital de trabajo
y previas a la puesta en marcha, es importante proyectar las
reinversiones de reemplazo y las nuevas inversiones para
ampliación que se tengan en cuenta.

Beneficios del proyecto.

Además de los ingresos
ocasionados por la venta del
producto o
servicio y de
la posible venta de los activos que se reemplazarán,
existe una serie de otros beneficios que deberán incluirse
en el flujo de caja para determinar su rentabilidad de la forma
más precisa posible.

En muchos proyectos pueden identificarse ingresos por la
venta de subproductos o desechos.

También existen proyectos en los cuales se pueden
identificar ingresos directos asociados a la inversión
donde el beneficio está dado por el ahorro de
costos que pueda observarse entre la situación base y la
situación con proyecto.

Un ahorro de costos más particular es el que pude
obtenerse de los cálculos tributarios. Estos beneficios
constituyen los recursos disponibles para enfrentar los
compromisos financieros del proyecto.

Existen otros dos beneficios que deben ser considerados
para medir la rentabilidad de la inversión, pero no
constituyen recursos disponibles: la recuperación del
capital de trabajo y el valor de desecho del proyecto.

El capital de trabajo está constituido por un
conjunto de recursos que, al ser absolutamente imprescindibles
para el funcionamiento del proyecto son parte del patrimonio del
inversionista y por ello tienen el carácter de recuperables. Si bien no
quedarán a disposición del inversionista al
término del período de evaluación son parte
de lo que el inversionista tendrá por haber hecho la
inversión en el proyecto.

Lo mismo ocurre con el valor de desecho del proyecto. Al
evaluar la inversión, normalmente la proyección se
hace para un periodo de tiempo inferior (generalmente 10
años) a la vida real del proyecto. Por ello, al
término del período de evaluación
deberá estimarse el valor que podría tener el
activo en ese momento, ya sea suponiendo su venta, considerando
su valor contable o estimando la cuantía de los beneficios
futuros que podía generar desde el término del
período de evaluación hacia adelante.

A pesar que no constituyen ingresos, tanto el valor de
desecho del proyecto como la recuperación del capital de
trabajo constituyen dos beneficios que hay que incluir en el
análisis por constituir parte del patrimonio que
tendría el inversionista si se hace la
inversión.

Estimación
del flujo de
efectivo.

El propósito básico de la
estimación de los flujos de efectivo es proporcionar
información sobre los ingresos y pagos efectivos de una
entidad comercial durante un período contable.
Además, pretende proporcionar información acerca de
todas las actividades de inversión y financiación
de la empresa
durante el período.

Así, un estado de
flujo de efectivo debe ayudar a los inversionistas, acreedores y
otros usuarios en la evaluación de aspectos tales
como:

1. La capacidad de la empresa para
   generar flujo efectivo positivo en períodos
   futuros.
2. La capacidad de la empresa para cumplir con sus
   obligaciones.
3. Razones para explicar diferencias entre el valor de
   la utilidad neta y
   el flujo de efectivo neto relacionado con la
   operación.
4. Tanto el efectivo como las transacciones de
   inversión de financiación que no hacen uso de
   efectivo durante el período.

Las empresas muestran
por separado los flujos de efectivos relacionados con actividades
de operación, de inversión y de
financiación.

Los flujos efectivos relacionados con las actividades de
inversión incluyen:

Ingresos de efectivo :

• Efectivo producto de la venta de inversiones o
  activo fijo.
• Efectivo producto del recaudo de valores
  sobre préstamos.

Pagos efectivo :

• Pagos para adquirir inversiones y activos
  fijos.
• Valores anticipados a prestatarios.

Los flujos efectivos clasificados como actividades de
financiación, incluyen:

Ingreso de efectivo :

• Productos de préstamos obtenidos a corto y
  largo plazo.
• Efectivos recibidos de propietarios (ejemplo, por
  emisión de acciones).

Pagos de efectivo :

• Pagos de valores prestados (excluye pagos de
  intereses).
• Pagos a propietarios, como dividendos en
  efectivo.

Los ingresos y los pagos de intereses se clasifican como
actividades de operación porque el flujo de caja neto
proveniente de las actividades de operación
reflejará los efectos en el efectivo de aquellas
transacciones que se incluyen en la determinación de la
utilidad neta.

El flujo de efectivo proveniente de operaciones posee
una esencial importancia; a largo plazo, se espera que una empresa
genere flujo de efectivo positivos provenientes de sus
operaciones si la empresa desea sobrevivir. Una empresa con flujo
de efectivo negativo provenientes de operaciones no será
capaz de obtener efectivo indefinidamente de otras fuentes. En
efecto, la capacidad de una empresa para obtener efectivo a
través de actividades de financiación depende
considerablemente de su capacidad para generar efectivo
proveniente de operaciones.

En la mayoría de las empresas, se prepara
el estado del
flujo de efectivos examinando el estado de
resultados y los cambios durante el período de todas
las cuentas del
balance
general, excepto caja.

Estimación de los Flujos de Caja de un
proyecto.

En el pronóstico de los flujos de efectivo se van
a presentar un gran número de dificultades, no obstante a
continuación se presentan principios, los
cuales de ser observados minimizarán los errores de los
pronósticos:

1. En la mayor parte de los nuevos proyectos se suele
   estimar que los ingresos de cada período
   coincidirán con los cobros de ese período, y
   que todos los gastos del período, salvo las
   amortizaciones (depreciaciones), coincidirán
   también con los pagos de ese
   período.

   El beneficio del proyecto se calcula de la misma
   forma que el beneficio económico de la empresa,
   teniendo en cuenta que no se deben deducir los gastos de
   intereses, pues éstos dependen de la
   composición del pasivo y lo que se analiza ahora es un
   activo; un proyecto de
   inversión, por tanto, el interés esta en los flujos netos de
   efectivo, los cuales se definen como:

   Flujo neto de efectivo = utilidad neta +
   depreciación

   = rendimiento sobre el capital invertido +
   rendimiento de una parte del capital invertido.

2. Se debe saber diferenciar entre flujo de caja y
   beneficio. Como explicamos anteriormente, las decisiones de
   inversión deben basarse en flujos de caja, que son
   diferencias entre cobros y pagos, y no en los beneficios, que
   son diferencias entre ingresos y gastos.

   Flujo de caja = Ingresos – Gastos –
   Impuestos.

   Operativo

   Después de impuestos

   Se puede expresar los impuestos como :

   Impuestos = Tc (Ingresos – Gastos –
   Depreciación )

   Donde Tc es la tasa de impuesto. Los términos
   entre paréntesis en la ecuación representan el
   beneficio gravable.

   Sustituyendo la ecuación podemos expresar los
   flujos de caja como :

   Flujo de caja

   operativo = ingresos (1-Tc) – gastos (1-Tc) + Tc.
   Depreciación

   después de

   impuestos

3. La segunda regla es no olvidar la deducción de los pagos e impuestos. El
   flujo de caja de un período es la diferencia entre todos
   los cobros generados para el proyecto y todos los pagos
   requeridos para él en ese período. Si en un
   período en concreto el
   proyecto genera beneficios, habrá de pagarse al Fisco el
   resultado de aplicar a esos beneficios la tasa de gravamen
   (impositiva) que dicte la ley, y este
   pago deberá computarse para calcular el flujo de caja de
   ese período. El flujos de caja después de
   impuestos como :
4. Ha de tenerse mucho cuidado para determinar los
   momentos en los que se generan los flujos de caja, pues
   el dinero
   tiene distinto valor en los diferentes momentos del
   tiempo.
5. Al analizar un proyecto de inversión los
   únicos cobros y pagos que se deben tener en cuenta son
   los que se deriven directamente del proyecto, y éstos
   son las variaciones que provoca en los flujos de caja totales
   de la empresa que se producen como resultado directo de la
   decisión de aceptación del proyecto.
6. Deben tenerse encuenta los costos de
   oportunidad (el flujo de efectivo rechazado por el hecho de
   usar un activo). El importe del costo de oportunidad a tener en
   cuenta es el valor actual del activo, independientemente si la
   empresa pagó más o menos cuando lo
   adquirió.
7. Otra dificultad para determinar los flujos de caja
   incrementales proviene de los efectos colaterales del proyecto
   propuesto en otras partes de la empresa. El efecto colateral
   más importante es el desgaste. El desgaste es el
   flujo de caja que se transfiere de los clientes y
   ventas de
   otros productos de
   la empresa a un proyecto nuevo. Cualquier factor externo (los
   efectos de un proyecto sobre otras partes de la empresa)
   también deberá reflejarse dentro del
   análisis.
8. Costos de instalación y embarque. Cuando una
   empresa adquiere activos fijos, con frecuencia debe incurrir en
   costos considerables para embarcar e instalar el equipo. Estos
   cargos se deben añadir al precio de
   factura del
   equipo cuando se está determinando el costo del
   proyecto. Además la totalidad del costo del equipo,
   incluyendo los costos del embarque y la instalación, se
   usa como base depreciable cuando se calculan los cargos por
   depreciación.

Una vez presentados estos principios queremos referirnos
a la composición y forma de presentación de los
flujos de efectivo de cualquier proyecto.

Los flujos de efectivo de cualquier proyecto
comprenden:

1. La salida de efectivo inicial (incluyendo el capital
   de trabajo comprometido),
2. Las entradas o salidas netas (ganancia o
   pérdidas netas más intereses, así como los
   gastos que no se hacen en efectivo, como es la
   depreciación),
3. El momento en que ocurren los flujos netos
   subsecuentes,
4. El valor del desecho del proyecto, después de
   los pagos de impuestos (incluyendo la liberación del
   capital de trabajo),
5. La fecha de terminación.

Estructura de un
flujo de caja.

La construcción de los flujos de caja puede
basarse en una estructura
general que se aplica a cualquier finalidad del estudio de
proyectos. Cuando se busca medir la rentabilidad de la
inversión, el ordenamiento propuesto es el que se muestra en la
tabla siguiente:

Flujo de caja del proyecto.

Flujo de caja del
inversionista

Tasa de descuento
(tipo de descuento o tipo de
actualización).

La tasa de descuento empleada en la actualización
de los flujos de caja de un proyecto es una de las variables que
más influyen en el resultado de la evaluación del
mismo, la utilización de una tasa de descuento inapropiada
puede llevar a un resultado equivocado de la
evaluación.

En la literatura económica
referente al tópico encontramos consideraciones como las
siguientes:

1. La tasa de rentabilidad mínima requerida que
   se ha de exigir de las inversiones depende de varios factores.
   Por una parte ha de ser superior al costo de la
   financiación o costo de capital.

Componentes del
tipo de actualización.

La consideración expuesta nos dice que en
principio el tipo de descuento es al menos la rentabilidad que
le es exigible a la inversión dada la que
generarían en ausencia de inflación las
inversiones que no tienen riesgo, la
inflación esperada durante los años que dure el
proyecto, el nivel de riesgo que dicho proyecto tiene y la
aversión al riesgo que tenga el decisor.

En cuanto al tipo de interés libre de riesgo,
es posible dividirlo también en dos partes . La
inflación puede reducir la rentabilidad real de las
inversiones y por ello ha de agregarse una prima de
inflación a la tasa que se estaría dispuesto a
aceptar en ausencia de inflación. La rentabilidad
aparente que habrá de exigirse será:

Cuando hay inflación la rentabilidad real
esperada será :

La rentabilidad
requerida y el costo de capital.

Debemos hacer algunas precisiones más sobre la
tasa de rentabilidad mínima requerida. Evidentemente, ha
de ser superior al costo de la financiación. Dicho en
otros términos, la empresa puede estimar una cierta tasa
requerida que le compense del transcurso del tiempo, de la
inflación y de la aversión al riesgo, pero si
quienes aportan el capital, al determinar la rentabilidad que
ellos exigen con su inversión en la empresa, fijan una
tasa media superior, ésta es la que habrá de
aplicarse para analizar la inversión.

En consecuencia, una inversión ha de rendir, al
menos, el mayor de los siguientes valores:

1. El resultado de añadir, al tipo puro, la
   prima de inflación y la prima de riesgo,
2. El costo de capital o costo de la
   financiación,
3. La rentabilidad esperada de otra inversión
   alternativa que tenga su mismo nivel de riesgo.

2. En los cálculos de inversión, el tipo
de actualización permite lograr dos objetivos:

• Comparar los valores
  (gastos e ingresos) que vencen en épocas
  diferentes,
• Expresar la rentabilidad mínima deseada por el
  inversor.

El tipo de interés dependerá
únicamente de las exigencias mínimas del inversor,
desde el punto de vista de la rentabilidad. Una vez elegido el
tipo, automáticamente se provoca una selección
de los proyectos de
inversión, una selección de los proyectos
ejecutables de los que no lo son, desde el punto de vista de la
rentabilidad.

La elección del tipo de actualización es
una parte de la decisión de invertir y constituye la
decisión en cuanto a la alternativa de invertir o de no
invertir desde el punto de vista de la rentabilidad.

En este orden de cosas para calcular el tipo hay que
tener en cuenta el modo de financiación de la
inversión :

• Si la inversión está financiada por
  capitales ajenos, el tipo (tasa) debe ser superior al tipo de
  interés pagado a los capitales ajenos.

Además, la diferencia dependerá
:

• del tipo de rendimiento interno
  deseado,
• del riesgo de la inversión,

• Si la inversión está financiada por
  capital propio, el tipo i será al menos igual al
  tipo que el inversor podría obtener con otra
  inversión de igual riesgo. Consecuentemente, el tipo
  i tenderá al tipo de sector económico de
  una actividad.
• Si la inversión está financiada
  simultáneamente por capital propio y capital ajeno, hay
  que considerar los factores mencionados en los párrafos
  precedentes y en sus relaciones cuantitativas. Se obtiene
  así un tipo de actualización
  ponderado.

Si su suponemos que la inversión es financiada
:

• por capital propio P a los que se aplica el
  tipo Ke;
• por capital ajeno D a los que se le aplica el
  tipo Ki ; el tipo de actualización Ko , se
  obtiene mediante la fórmula :

Nótese que esta expresión representa una
"tasa de interés media ponderada"

Entre los diversos tipos que pueden adoptarse como tipo
de actualización tenemos :

• un tipo que represente el costo del préstamo o
  de inmovilización del capital,
• un tipo normal ,
• un tipo de excepción.

1. El tipo que representa el costo del préstamo o
   de inmovilización del capital. Las cantidades a invertir
   por la empresa, pueden tener su origen en tres fuentes
   diferentes:

• la emisión de obligaciones
  (deuda).
• la emisión de acciones.
• utilización de los fondos propios de la
  empresa (autofinanciación ).

2. El tipo normal: es el tipo de beneficio fijado por
   los empresarios como el mínimo aceptable para realizar
   una inversión.
3. El tipo de excepción: es un tipo de
   actualización que se diferencia de un tipo normal por
   calcularse en función
   de las particularidades de una inversión
   determinada.

3 – En la determinación de la corriente de flujo
de fondos se computan todos los cobros y pagos que
periódicamente se producirán durante el horizonte
económico del proyecto de inversión, a
excepción de la remuneración del capital
financiero, que viene recogida por el costo de capital.
Aquí se plantea que el costo de capital es la tasa de
rentabilidad mínima que una empresa debe obtener de sus
inversiones para que su valor de mercado no
varíe.

Al emplear el costo de capital de la empresa como tasa
mínima requerida, implícitamente se está
suponiendo que los proyectos de inversión sujetos a
estudio no afectarán al riesgo económico financiero
de la empresa, si los mismos son emprendidos por ésta. Si
esto es así, ha de ser debido a que la empresa ha
alcanzado una estructura de activos y de financiación que
va a mantener fija a lo largo del tiempo, afectando
únicamente al costo de capital de la oferta y la
demanda de
fondos del mercado de recursos a largo plazo.

Visto conceptualmente el costo de capital, podemos
definirlo como el precio que la empresa ha de pagar por los
fondos empleados de forma que los proveedores de
capital vean remunerada satisfactoriamente su inversión y
el nivel de riesgo asociada a la misma.

Para el cálculo del costo de capital permanente y
de cada uno de los componentes (fuentes de financiación)
puede generalizarse el siguiente método
:

• se puede establecer que en toda obtención de
  capital se originan dos corrientes de signo contrario, una
  representada por los cobros de las aportaciones de capital en
  concreto y otra correspondiente a la remuneración y
  devolución del mismo a sus propietarios. Entonces,
  podemos establecer que el costo efectivo de una fuente de
  financiación en particular, nos vendrá dado, en
  un sentido amplio, por aquella tasa de rendimiento que origine
  la siguiente igualdad
  :

{25}.

en donde :

Fo = fondos recibidos por la empresa en el
momento de evaluación.

Ct = salidas de fondos (por pagos de intereses,
dividendos, devolución de capital) en el momento
t.

Kf = costo efectivo de la fuente de
financiación; rentabilidad del capital para su
prestador.

Hasta aquí hemos establecido las consideraciones
principales a la hora de calcular la tasa de descuento adecuada
para evaluar un proyecto. Seguidamente nos ocuparemos del
"Escenario Cubano" tratando de inferir cuales
serían las tasas de descuento más factibles de
aplicar de acuerdo con los objetivos específicos
perseguidos por la empresas y las particularidades y realidades
de la economía cubana actual.

Si la determinación del costo de capital (y
con ello el tipo de actualización) es una labor muy
complicada, incluso en países donde existen mercados de
capitales desarrollados y grandes empresas, para los cuales se
han desarrollado la mayoría de los modelos
anteriormente expuestos, esta tarea es mucho más
difícil para países como el nuestro con mercados de
capitales muy poco desarrollados o nulos y economías muy
frágiles. No obstante pensamos que existen elementos que
pueden ser aplicables a nuestras condiciones a la hora de fijar
una tasa de descuento, por demás imprescindible cuando de
evaluar proyectos de inversión se trata.

Entre las cuestiones a tener en cuenta en nuestra
situación actual tenemos :

1. El sistema
   empresarial bajo sus distintas modalidades : estatal, estatal
   – capitalista, capitalista privado, colectivo,
   cooperativo, familiar e individual, se regirá por los
   principios de autogestión y
   autofinanciamiento.
2. La gestión
   empresarial debe estar orientada hacia la eficiencia
   económica, siendo el eficiente funcionamiento
   empresarial las garantías para incrementar las fuentes
   de ingreso de la sociedad.
3. Atendiendo a la dirección administrativa el sistema
   empresarial cubano se divide en dos grandes grupos de
   empresas: las de subordinación nacional y las de
   subordinación local. La dirección por ramas, a la
   cual pertenecen las empresas de subordinación nacional
   tiene como objetivo
   asegurar el desarrollo
   económico de las ramas más progresivas de la
   economía nacional y una dirección única y
   coordinada de la política
   técnica en las ramas productivas.
4. La estructura económica productiva y
   la
   organización del sistema empresarial no han
   alcanzado la madurez y fortaleza necesaria, donde no predominan
   las relaciones de mercado, sino la dirección
   centralizada de la economía (actualmente existe en
   muchos casos un mayor espacio de las relaciones de mercado y
   medidas en marcha apuntan hacia ello).
5. Según el grado de participación de
   las empresas cubanas con el capital extranjero, el sistema
   empresarial cubano se puede dividir en tres grandes
   grupos:

a)- Empresas con vínculos directos con el
capital extranjero.

b)- Empresas con vínculos indirectos con el
capital extranjero.

c)- Empresas que no tienen vínculos aparentes
de ningún tipo con el capital extranjero.

Los objetivos declarados de los dos primeros grupos
de empresas son la obtención de ganancias. Para el tercer
grupo el
principal objetivo es la satisfacción de las necesidades
sociales. Pero para el logro de cualquier objetivo es necesario
un determinado nivel de rentabilidad, por tanto el objetivo
último es la maximización de utilidades o por lo
menos cierto nivel de utilidades.

Hoy se reconoce internacionalmente que el fin que desea
alcanzar la empresa como ente vivo, es el de su supervivencia.
Por tanto, los objetivos principales que caracterizan a la
empresa actual (en especial a las de cierto tamaño) son
:

• objetivos de rentabilidad,
• objetivos de crecimiento (subobjetivo de estabilidad
  e innovación),
• objetivos de naturaleza
  social.

La pequeña empresa, en última instancia,
pretenderá como objetivo principal sobrevivir y mantener
su independencia,
sacrificando en ocasiones el logro de mayores beneficios y la
tentación del crecimiento.

Una empresa sobrevivirá si por una parte sus
inversiones son rentables y en consecuencia los resultados
obtenidos, si no máximos, si son al menos satisfactorios.
De esta manera, se puede generar y mantener el objetivo global de
crecimiento ya que será posible obtener los fondos
(internos y externos) necesarios para financiar el crecimiento,
el cual está ligado al objetivo de estabilidad e
innovación en un sentido amplio (técnica, comercial
y de organización).

Teniendo en cuenta lo anterior y sin intención de
absolutizar, pudiéramos plantear las siguientes tesis para las
empresas cubanas respecto a las tasas de descuento:

1. Como independientemente del objetivo que persiga
   la empresa (máximos beneficios, supervivencia,
   consolidación, expansión, satisfacción del
   cliente)
   ésta debe alcanzar determinado nivel de rentabilidad; la
   tasa de descuento en cualquier caso debe ser mayor al costo de
   la financiación (costo de capital).
2. Si se trata de empresas de subordinación
   nacional, la tasa de descuento además de ser superior al
   costo de la financiación debe tener en cuenta la tasa
   (ritmo) de crecimiento de la rama o sector. La tasa aquí
   vendría dada por el tipo medio de rendimiento del
   capital en explotación, durante un período
   significativo en la empresa más representativa del
   sector, esto corregido por el crecimiento
   esperado.
3. En el caso de las empresas de subordinación
   local debemos hacer una diferenciación, aquellas que
   se encuentran bajo el sistema de autogestión y
   autofinanciamiento y cuyo principal objetivo es la
   obtención de utilidades deben utilizar un tipo que sea
   superior al costo de la financiación (en este caso
   autofinanciación) y que sea superior al costo de
   oportunidad, el cual será muy difícil de
   identificar en muchos casos. Si las empresas se dedican a los
   servicios
   públicos, pensamos que el tipo a utilizar debe ser
   el costo de la financiación, pues para muchas de estas
   empresas ya es bastante con alcanzar el equilibrio
   financiero.

   a)- costo de la financiación ( costo de
   capital).

   b)- a la rentabilidad esperada de la mejor
   alternativa de inversión de igual
   riesgo.

   c)- al resultado de añadir al tipo puro,
   la prima de riesgo y la prima de
   inflación.

   En este caso se podría tomar como tipo
   puro la tasa de interés de los títulos del
   estado a corto plazo del país con el cual se encuentra
   asociado nuestro capital o en el cual se piensan colocar los
   productos o servicios.
   Lo mismo ocurre para la estimación de la prima de
   inflación y de riesgo.

4. Para las empresas con vínculos directos o
   indirectos con el capital extranjero que persiguen la
   obtención (maximización) de ganancias, es decir,
   la máxima rentabilidad y para aquellas que no tienen
   vínculos directos con el capital extranjero, pero que
   pretenden su inserción en la economía
   mundial creemos que el tipo de actualización a
   utilizar a de ser superior al (se debe tomar el mayor de ellos)
   :
5. Siempre y cuando se pueda calcular con aceptable
   exactitud el costo de cada una de las fuentes de
   financiación se debe calcular el costo medio ponderado
   de capital y utilizar este como tasa de descuento para el
   proyecto.
6. También se podría utilizar como tasa
   de descuento para proyectos el costo medio ponderado de capital
   para la empresa, esto si el proyecto no afecta la estructura de
   capital de la misma.

En el caso que resulte muy dificultoso la
determinación de la tasa de descuento adecuada para el
proyecto según las tesis anteriores, recomendamos calcular
el tipo de actualización a partir del tipo de crecimiento,
esto resiste la lógica
si consideramos que la mayoría de las empresas cubanas de
los distintos sectores están obligadas a crecer, siempre
que este crecimiento sea soportable
económicamente.

Criterios para evaluar proyectos de
inversión

La utilización de cada uno de estos criterios
posibilitará la aceptación, o el rechazo, de los
proyectos individualmente analizados.

2. Flujo de efectivo descontado (FED) o Método
   del valor actual: consiste en determinar si el valor
   actual (VA) de los flujos futuros esperados, justifica el
   desembolso original (A). Si el VA es mayor o igual que el A,
   el proyecto propuesto se acepta, en caso contrario, se
   rechaza. El VA se calcula por la siguiente
   expresión:

   

   Donde:

   VA = valor actual del proyecto

   Qt = flujos de efectivo en el año
   t

   S = valor de desecho

   K = costo de los recursos

   Este método se considera el más
   apropiado a la hora de analizar la rentabilidad de un
   proyecto. Las fórmulas para calcular este
   método son:

   

   Donde:

   A = desembolso inicial

   Qt = flujo de tesorería en el período
   t

   k = costo de capital

   n = vida útil estimada para la
   inversión.

3. Valor Actual Neto (VAN): Consiste en actualizar
   a valor presente los flujos de caja futuros, que va a generar
   el proyecto, descontados a un cierto tipo de interés
   (la tasa de descuento), y compararlos con el importe inicial
   de la inversión. Como tasa de descuento se utiliza
   normalmente, el costo promedio ponderado del capital de la
   empresa que hace la inversión. Si VAN> 0: El
   proyecto es rentable, se acepta. Si VAN< 0: El proyecto no
   es rentable, se rechaza. A la hora de elegir entre dos
   proyectos, elegiremos aquel que tenga el mayor VAN.

   

   Donde:

   A = desembolso inicial

   Qt = flujo de tesorería en el período
   t

   r = tasa de rendimiento

4. Tasa interna de rendimiento (TIR): proporciona
   una medida de la rentabilidad relativa del proyecto, frente a
   la rentabilidad en términos absolutos, proporcionada por
   el VAN. Para la TIR, se aceptan los proyectos que permitan
   obtener una rentabilidad interna, superior a la tasa de
   descuento apropiada para la empresa, es decir, a su costo de
   capital. Este método presenta más dificultades y
   es menos fiable que el anterior, por eso suele usarse como
   complementario al VAN. Si TIR> tasa de descuento (r): El
   proyecto es aceptable. Si TIR< tasa de descuento (r): El
   proyecto no es aceptable. Es la tasa de descuento capaz de dar
   al proyecto un VAN que sea cero, es decir:
5. Razón Beneficio – Costo (B / C):
   Compara a base de razones, el VA de las entradas de efectivo
   futuras, con el VA del desembolso original y de otros que se
   hagan en el futuro; dividiendo el primero entre el segundo. Se
   calcula de la siguiente manera:

Donde:

VA = valor actual

A = desembolso inicial

Si la razón B / C es mayor que 1 debe aceptarse
el proyecto, si de lo contrario es menor que 1, debe rechazarse
el proyecto. De haber otros costos, aparte del desembolso
original, se deben considerar. La razón B / C toma en
cuenta específicamente esos gastos, comparando el VA de
las entradas, con el VA de todas las salidas,
independientemente del período en que ocurran, de manera
que:

El método B / C para incorporar las salidas de
efectivo, permite separarlas de las entradas. El tratamiento
por separado, posibilita enfocar mejor la distribución y la naturaleza de los
gastos, pero en la mayoría de los casos, no se altera la
decisión de aceptar o rechazar proporcionada por los
métodos
FED, VAN y TIR.

6. Valor terminal (VT): separa con más
   claridad las entradas y salidas de efectivo y se basa, en la
   suposición de que cada ingreso se reinvierte en un
   nuevo activo, desde el momento en que se recibe hasta la
   terminación del proyecto, a la tasa de rendimiento que
   impere. Esto indicaría a donde van los flujos
   después de recibidos. La suma total de los ingresos se
   descuenta luego de nuevo a la tasa k y se compara con el
   valor actual de las salidas. Si el VA de la suma de los
   flujos reinvertidos (VAIN), es mayor que el VA de las salidas
   (VASA), el proyecto se debe aceptar. La ventaja del
   método VT, es que permite conocer cómo se
   reinvierten los flujos de efectivo, una vez que se reciban y
   evita cualquier influencia del costo de capital en la serie
   de los flujos. La dificultad radica, en saber cuáles
   serán en el futuro, las tasas de rendimiento.

    

   

   Donde:

   UNP = utilidad promedio anual neta (después
   de impuestos)

   (A + S) = inversión promedio

   2

   A = desembolso original

   S = valor de desecho

   El proyecto debe aceptarse si la TRP es mayor que el
   costo de capital k y debe rechazarse, si es menor. Aunque la
   TRP es relativamente fácil de calcular y de comparar
   con el costo de capital, presenta varios inconvenientes como
   por ejemplo, ignora el valor del dinero en
   el tiempo, no toma en cuenta la componente tiempo en los
   ingresos, pasa por alto la duración del proyecto y no
   considera la depreciación (reembolso de capital) como
   parte de las entradas.

7. Tasa de rendimiento promedio (TRP): Es una
   forma de expresar con base anual, la utilidad neta que se
   obtiene de la inversión promedio. La idea es encontrar
   un rendimiento, expresado como porcentaje, que se pueda
   comparar con el costo de capital. La forma de determinarla
   sería :
8. Período de recuperación (PR): Se
   define como el período que tarda en recuperarse la
   inversión inicial, a través de los flujos de caja
   generados por el proyecto. La inversión se recupera en
   el año, donde los flujos de caja acumulados superen a la
   inversión inicial. No se considera un método
   adecuado si se toma como criterio único, pero, de la
   misma forma que el método anterior, puede ser utilizado
   complementariamente con el VAN. Los proyectos que ofrezcan un
   PR inferior a cierto número de años (n)
   determinado por la empresa, se aceptarán, en caso
   contrario, se rechazarán.

Este método también presenta varios
inconvenientes: ignora por completo muchos componentes de la
entrada de efectivo (las entradas que exceden al PR se pasan
por alto), no toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo,
ignora también el valor de desecho y la duración
del proyecto. Sin embargo, el método puede ser aplicable
cuando una empresa atraviesa por una crisis de
liquidez, cuando la empresa insiste en preferir la utilidad a
corto plazo y no los procedimientos
confiables de la planeación a largo plazo, entre
otras.

El criterio apropiado de
decisión.

La elección apropiada depende de las
circunstancias en que se tome la decisión y de la estrategia que
siga la empresa. Las empresas tienen distintas normas de
aceptación que es necesario conocer, además los
evaluadores de proyectos deben estar preparados para aplicar
cualquier criterio o todos ellos y deben ser consistentes en el
empleo de
aquel que haya seleccionado.

En algunos casos y cuando se trata de cierto tipo de
empresas se puede dar preferencia a uno de esos criterios que
será aquel que más fácilmente se relacione
con el objetivo de la organización. La empresa puede
aplicar más de uno de ellos a su proceso de
planeación de inversiones con el fin de estudiar los
proyectos propuestos desde ángulos diferentes.

2. Se hace más efectivo utilizar el criterio del
   FED cuando las Empresas tienen por objetivo la
   maximización del patrimonio y reconocen que el valor
   actual de la empresa aumentará mediante proyectos cuyo
   FED exceda a su costo, el cual encuentra mejor
   aplicación cuando la empresa busca el valor actual
   absoluto que cada proyecto puede producir y la
   ordenación de los proyectos según su atractivo no
   es motivo de preocupación y no es necesario considerar
   específicamente los desembolsos que siguen a la
   inversión inicial.
3. El VAN se adapta mejor a las empresas que buscan el
   importe absoluto del valor actual adicional. Es muy apropiado
   para las empresas que desean ordenar sus proyectos de acuerdo
   con el valor actual agregado. Ofrece una indicación
   más clara del valor adicional del proyecto y es la forma
   más directa de comunicarlo a los demás. Su mejor
   aplicación es en aquellos casos en que no interesa
   considerar el neto de las entradas y salidas de un
   período y no se requiere una indicación absoluta
   del costo de cada proyecto.
4. El criterio VT funciona mejor cuando la empresa busca
   la maximización del patrimonio. Es muy apropiado cuando
   existe la sospecha de que la tasa de
   interés a la cual se pueden reinvertir los ingresos
   que se espera recibir o a la cual se tendrán que
   financiar los futuros desembolsos va a ser diferente del costo
   actual de los recursos. No permite ordenar los proyectos de
   acuerdo con su rango, pues sólo da el valor actual
   absoluto de cada proyecto y no el adicional (que da el
   VAN).
5. La TIR relaciona directamente a las Empresas que
   tienen por objetivo la maximización de sus
   utilidades, pues compara directamente el costo con
   el rendimiento. Es adecuado en particular para las
   administraciones que aplican el criterio rendimiento –
   aceptación y es fácilmente comparable con el
   costo de los recursos que se acostumbra expresarlo en
   términos de porcentaje. Se puede comparar con facilidad
   con el costo de los recursos derivados externamente y
   expresados en porcentajes, como pueden ser las tasas de
   interés que se pagan por los bonos de la
   empresa. A veces facilita la
   comunicación con quienes toman las decisiones.
   Encuentra su mejor aplicación cuando no hay que
   preocuparse específicamente por el tamaño
   absoluto del proyecto ni por los desembolsos que siguen a la
   inversión original.
6. La Tasa de Rendimiento Promedio (TRP) es conveniente
   aplicarla en aquellas situaciones en que la empresa busca una
   utilidad que se aproxime a cierto promedio anual, a pesar de
   que no es muy efectiva debido a que ignora la duración
   del proyecto, el efectivo que genera la depreciación, el
   valor del dinero en el tiempo y la ocurrencia de los
   flujos.
7. El criterio BC es difícil relacionar
   directamente con la maximización de utilidades, pues no
   expresa en forma directa la relación costo/rendimiento
   ni el valor actual. Es más apropiado cuando las empresas
   buscan una indicación relativa del monto de los
   beneficios que se reciben por $ de costo. Es también
   adecuado cuando se quiere evaluar el efecto de las salidas de
   efectivo que siguen al desembolso original y cuando la
   administración desea ordenar los proyectos
   según su rango relativo.
8. El criterio del período de recuperación
   es difícil de relacionar con algún objetivo
   particular de la empresa; pero es más apropiado cuando
   la empresa da importancia primordial a su liquidez y a la
   aceleración a corto plazo de sus ingresos.

Como se puede ver ninguno de los criterios se puede
aplicar todo el tiempo y a todas las situaciones. De hecho, es
probable que se tenga que aplicar más de uno para evaluar
un conjunto cualquiera de proyectos.

A manera de resumen se puede decir que los criterios que
se basan en el valor actual (FED, VAN, BC, VT) se adaptan a las
empresas que tienen como fin maximizar el patrimonio, mientras
que los que se basan en el rendimiento (TIR, TRP) se adaptan
mejor cuando el objetivo es la maximización de utilidades.
Se considera que los dos criterios de evaluación
más sofisticados son el VAN y la TIR y entre estos
consideran que el VAN es superior en todos los casos a la TIR.
Por tanto estos dos criterios como los demás expuestos
anteriormente, más que ser sustitutivos entre si son
complementarios, ya que en muchos casos miden diferentes aspectos
de la inversión y se relacionan con objetivos distintos de
la empresa que emprende los proyectos.

Autor:

Lic. Yuliesky Cristo Devora

Lic. Rayko Ruiz Carrazana

CENTRO UNIVERSITARIO DE SANCTI SPIRITUS JOSE MARTI
PEREZ

FACULTAD DE CONTABILIDAD Y
FINANZAS