Análisis de los Estados Financieros (página 3)

Partes: 1, 2, 3

V. LOS
FONDOS GENERADOS POR LAS OPERACIONES. EL CASH-FLOW. LA
AUTOFINANCIACIÓN

Hay pocos conceptos que hayan alcanzado una
divulgación tan amplia entre los analistas y directivos
financieros como el Cash-Flow. A pesar de ello, con frecuencia se
utiliza de forma imprecisa, con interpretaciones diferentes o con
un desconocimiento del verdadero alcance de su
significado.

Es necesario, por tanto, clarificar el término
Cash-Flow y precisar la utilidad de su aplicación en el
análisis y la gestión financiera.

El término Cash-Flow equivale, en general, a la
suma del beneficio mas las amortizaciones. Lo que nos mide los
recursos generados durante un determinado período de
tiempo. ¿Cuál es el significado financiero de la
cifra que resulta al sumar las amortizaciones y el beneficio de
un período?. Al efectuar esta operación eliminamos
de de la Cuenta de Resultados una partida de gasto que no supone
ningún desembolso. Ya es sabido que la amortización
es un asiento contable cuya finalidad es distribuir como gasto
una determinada inversión a lo largo de su vida
útil, puesto que el desembolso tuvo lugar al adquirir el
activo fijo correspondiente.

En realidad, podríamos calcular el Cash-Flow
restando de los ingresos aquellos gastos que han supuesto un
desembolso durante el período, o que lo van a suponer a
corto plazo. Para ello habría que restar de las ventas
todas las partidas de gasto que aparecen en la cuenta de
resultados, a excepción de las amortizaciones. Pero esto
supone realizar varias sustracciones y, en cambio, se puede
llegar al mismo resultado con una sola operación
aritmética, sumando las amortizaciones al
beneficio.

El propio vocablo inglés (Cash-Flow equivale en
castellano a flujo de caja) y el hecho de hablar de gastos que
han supuesto o no un desembolso, puede sugerir una
relación directa entre el Cash-Flow y el movimiento de
caja y bancos. En realidad no es así. Si lo que nos
interesa es la relación entre el resultado
económico (cuenta de resultados) y el resultado de
tesorería (movimiento de caja y bancos), la
amortización no es la única partida que justifica
la diferencia entre ambos resultados. Como sabemos, las ventas
del ejercicio pueden no haberse cobrado todavía; parte de
las materias primas y/o mercaderías suministradas por los
proveedores pueden estar todavía en el almacén. Es
decir, hay que recordar la diferencia entre:

Operaciones de explotación (ingresos y
gastos)
Operaciones de tesorería (cobros y
pagos)

Así pues, puede decirse que el "destino natural"
del Cash-Flow no es la Caja, sino el Fondo de Maniobra. Lo que
hace el Cash-Flow es aumentar los recursos permanentes de la
empresa y, en consecuencia, el Fondo de Maniobra. Por lo tanto,
sería mas correcta una traducción no literal del
término y denominarlo Fondos Generados por las
Operaciones (F.G.O.).

Precisiones a la definición de los
F.G.O.

Recordemos que los F.G.O. se calculan sumando al
beneficio las amortizaciones. Pero, ¿Qué cifra de
beneficios debemos tomar?

Solo conviene destacar que en el caso de comparar
empresas sometidas a distinta fiscalidad, es necesario
situarse a un nivel homogéneo. Para ello, lo
más práctico es tomar los FGO antes de
impuestos.
¿Antes o después de impuestos?. Lo
normal es hacerlo después de impuestos puesto que
éstos suponen una salida de fondos.
- F.G.O.: Para su cálculo se toma la
  cifra de beneficio antes de la distribución de
  dividendos. En este caso, el término FGO mide la
  capacidad de autofinanciación.
- Autofinanciación: FGO – o
  Cash-Flow – menos los dividendos.
La autofinanciación nos indica los fondos
generados por las operaciones que realmente permanecen en la
empresa, mientras que los FGO hacen referencia a un potencial
o capacidad de autofinanciación.
Precisiones a la utilización del concepto
Cash-Flow (FGO)
Con frecuencia se da una cierta confusión
entre el Cash-Flow y el beneficio, o la consideración
de que el Cash-Flow es una medida mas significativa, por ser
más objetiva, de la gestión económica de
la empresa que la cifra de beneficios.
Es cierto que el beneficio es una magnitud relativa
y fácilmente manipulable. Una empresa puede aumentar
la cifra de beneficios simplemente aplicando unas menores
dotaciones para amortizaciones. Y algunas empresas lo hacen.
Esta es la causa del deterioro experimentado por el beneficio
domo medida de rentabilidad y que se preste una mayor
atención al Cash-Flow, donde al beneficio disponible
se le agregan las amortizaciones.
Evidentemente las amortizaciones son un la
anotación contable que encierra un mayor grado de
complejidad. Y esto es así, aunque no esté en
el ánimo de la empresa manipularlas como un medio para
mejorar los resultados. A pesar de ello, y a los efectos de
calcular el resultado de la explotación, es
imprescindible tenerlas en cuenta. El que sea un gasto que no
implica desembolso, no deja de ser un verdadero coste, es
decir, el registro de un consumo de recursos. El que la
depreciación del activo fijo sea difícil de
periodificar, no es razón suficiente para
excluirla.
Por lo tanto, el Cash-Flow no puede considerarse una
medida más significativa que el beneficio cuando se
trata de medir la renta generada por una empresa. Su utilidad
fundamental está en el significado financiero que
hemos presentado al principio, es decir, los FGO representan
la capacidad de autofinanciación de la
empresa.
Concepto de Cash-Flow
El término Cash-Flow puede contemplarse desde
dos aspectos claramente diferenciados:
a). En sentido financiero o dinámico:
Como la diferencia entre las entradas y salidas de dinero
durante un ejercicio o período considerado. Sirve para
determinar el flujo real de tesorería. Y, según
haya aumento o disminución de disponibilidades
monetarias, se expresa con los términos "cash-inflow o
cash-outflow, respectivamente. Se caracteriza como movimiento
de disponibilidades monetarias en la actividad empresarial y
se emplea para el análisis de la gestión
financiera.
b). En sentido económico o
estático: Como suma de las amortizaciones y el
beneficio neto correspondiente al ejercicio o período
considerado. Es igual al resultado contable corregido. Se
caracteriza como "recursos generados" (cash-flow generation)
y se usa para analizar el resultado con el objeto de
determinar la capacidad de beneficios de la
empresa.
Cash-Flow financiero
Se obtiene calculando la diferencia entre las
entradas y salidas monetarias producidas durante el
período considerado. Existen tres
modalidades:
2. Cash-Flow funcional, que se refiere
  solamente a las operaciones de explotación. Se
  calcula hallando la diferencia entre las entradas
  monetarias correlacionadas con las salidas por costes de
  explotación. Su finalidad es conocer las
  posibilidades de financiar las necesidades que
  accidentalmente puedan surgir por el pago de deudas o de
  inversiones de activos fijos.
3. Cash-Flow extrafuncional, que se refiere a
  las operaciones ajenas a la explotación y se calcula
  hallando la diferencia entre las entradas y salidas
  monetarias siguientes:
a). Respecto a entradas:
- Venta de inmovilizados técnicos y/o
  financieros.
- Débitos de financiamiento.
- Aumentos de capital.
b). Respecto a las salidas:
- Inversiones en inmovilizados técnicos o
  financieros.
- Reembolso de débitos de
  financiamiento.
- Reembolso de capital propio.
- Pago de dividendos.
1. Cash-Flow puro, que se refiere al que
  resulta de la suma o diferencia entre los dos anteriores,
  que, a su vez, será igual al aumento o
  disminución de las disponibilidades monetarias
  finales con relación a las iniciales.
En cuanto al conjunto de operaciones monetarias
realizadas en un ejercicio o período determinado,
abstracción hecha de las existencias monetarias
iniciales y finales, pueden presentarse los dos casos
siguientes:
Total de entradas total salidas =
Cash-inflow
Total entradas total salidas =
Cash-outflow
El cash-Flow financiero se emplea en la
presentación de informes sobre la gestión
financiera de la empresa y constituye una técnica para
el análisis del control financiero. Sirve para
determinar las posibilidades de financiar inversiones, tanto
técnicas como financieras; para reembolsar deudas;
para pagar dividendos; o para rectificar la insuficiencia de
activo circulante, así como para detectar la necesidad
de aumentar el capital propio o los recursos ajenos; e
incluso para decidir sobre la selección de nuevas
iniciativas. En resumen, el cash-flow financiero es un
instrumento importante para determinar la política
financiera a desarrollar tanto en el presente como en el
futuro, pues si interesante es conocer el flujo de medios
monetarios que fluyen de la actividad empresarial, más
lo es cuando el cash-flow se plantea dentro del marco de una
previsión de necesidades financieras
posteriores.
Cash-Flow económico
Consiste en determinar el beneficio verdadero de un
ejercicio o período considerado. Respecto a su
cálculo, hay diferentes criterios sobre los elementos
que han de componer las dos magnitudes que lo integran:
beneficio neto + amortizaciones.
Por lo que al beneficio se refiere, según se
incluyan o excluyan determinados conceptos (impuesto sobre
beneficios, provisiones, etc.), se habla de un cash-flow
bruto o de un cash-flow neto. El cash-flow bruto
se emplea, principalmente, para facilitar información
sobre la capacidad de beneficios que tiene la
empresa.
Por lo que respecta a beneficios extraordinarios, el
criterio general es el de excluirlos. Y respecto a las
provisiones por depreciación de existencias e
incobrables, se incluyen o excluyen, según se refieran
a cargos diferidos a más o menos de un año. El
impuesto sobre beneficios se excluye siempre.
En cuanto a la otra magnitud que configura el
cash-flow económico – las amortizaciones –
habrá que tener en cuenta los ajustes de las
amortizaciones del activo fijo, así como las de
carácter acelerado.
El cálculo del cash-flow económico se
hace a través del estudio y análisis de la
cuenta de resultados lo que permite diferenciar las
provisiones dotadas con cargo a beneficios, las
amortizaciones reales y las que engloban una acelerada;
así como obtener cuanta información se precise
al efecto.
De lo expuesto, es fácil llegar a la
conclusión de la confusión reinante sobre el
cash-flow económico. De ahí la desconfianza que
en torno a él existe. Algunos analistas – caso
de la Federación Americana de Analistas Financieros
– se han pronunciado en contra de su empleo por
considerar que esta técnica para determinar el
beneficio real de una empresa no ofrece las garantías
necesarias.
Obtención del Cash-Flow
financiero
Se puede obtener directamente de las cuentas de
tesorería, o directamente de los balances inicial y
final y de las cuentas de resultados. El modo de operar se
puede hacer por diferentes procedimientos. Uno de ellos
consiste en tener en cuenta las distintas clases de
operaciones homólogas (venta de productos, compra de
materias primas, retribución de salarios, etc.) y
sobre esta base basta que al importe específico de la
entrada o salida, correspondiente al período
considerado, sumar los saldos iniciales de créditos o
débitos, así como restas los saldos finales de
los mismos, tal y como se indica en los ejemplos
siguientes:
Al mismo resultado se llega sumando o restando al
importe específico del concepto considerado, la
variación producida en los saldos de créditos o
débitos. Véase el modo de operar:
En el supuesto de que los saldos de los
créditos y débitos hubieses experimentado
aumento, en vez de sumar el importe de su variación,
procedería restarlo.
Una vez obtenidos los resultados correspondientes a
cada uno de los conceptos de cobros y pagos considerados, la
suma de unos y otros expresará las entradas y salidas
de cash-flow producidas durante el período.
Otra forma de operar para obtener el cash-flow
financiero, de forma simplificada, consiste en determinar
directamente lo cobrado por ventas, créditos, etc.(en
cuanto a entradas), así como los pagado por
débitos, compras, salarios, etc. (respecto a salidas).
Los datos correspondientes se obtendrán de los
desarrollos de las cuentas de tesorería.
El cash-flow financiero debe presentar en forma de
estado o cuadro y como anexo del Estado de Origen y
Aplicación de Fondos, así como de las Cuentas
de Resultados. Véase un ejemplo en el cuadro que se
incluye en la página siguiente:
CASH-FLOW FINANCIERO
De estado de cash-flow anterior se desprenden las
siguientes conclusiones:
1ª. Que las disponibilidades monetarias han
experimentado, en conjunto, una disminución de 830
unidades monetarias (u.m.).
2ª. Que las operaciones de explotación
han aumentado la tesorería en 1.670 u.m.
3ª. Que, por el contrario, las operaciones al
margen de la explotación han disminuido la
tesorería en 2.500 u.m.
4ª. Que la adquisición de inmovilizado
material y la amortización del préstamo
hipotecario se han financiado de la siguiente
manera:

VI. ESTADO DE
ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS. CUADRO DE
FINANCIAMIENTO.
1. ESTADO DE ORIGEN Y APLICACIÓN DE
  FONDOS
Las operaciones que realizan las empresas producen
variaciones en su estructura financiera y económica y
el Estado de Origen y Aplicación de Fondos
explica como se han producido, mediante comparación de
dos balances consecutivos que resumen los cambios
experimentados en cada una de las cuentas que forman el
activo, el pasivo y el neto patrimonial.
Tiene especial interés para el estudio de la
evolución financiera de la empresa – solvencia y
liquidez -. Además, el análisis de las
mutaciones patrimoniales habidas en el transcurso de dos
balances sucesivos generadas por los aumentos y disminuciones
de los fondos propios y ajenos, así como los
resultados y cambios de activos fijos y circulantes habidos,
posibilita deducir como se llegó a la situación
financiera actual.
Y constituye un anexo importante del balance y
cuenta de resultados al evidenciar hechos financieros que no
se reflejan en ninguno de los estados contables indicados.
Asimismo, sirve para orientar el programa financiero a
desarrollar, sí como de controlador del
mismo.
Un complemento valioso del estado de origen y
aplicación de fondos, con vistas al análisis
del movimiento de disponibilidades monetarias, es el
cash-flow2 statement, que muestra la procedencia de los
ingresos y como fueron gastados. El cash-flow es al estudio
del movimiento de flujos monetarios lo que el estado de
origen y aplicación de fondos es al estudio de toda
clase de flujos, monetarios o no.
Concepto de fondos
Con relación al estado de origen y
aplicación de fondos, con carácter general y
amplio, el concepto de fondos responde al valor en dinero
atribuido a cada una de las cuentas representativas de las
diferentes partidas que configuran el balance. ES
común a la estructura económica y a la
estructura financiera. Y, según se refiera a su origen
o empleo, se denominan obtenidos o
aplicados.
Se llaman fondos fijos si se trata de masas
patrimoniales que componen el inmovilizado y el pasivo a
largo plazo (deudas), así como los recursos propios
(capital y reservas).
Los fondos circulantes son los representados
por las masas patrimoniales de activo y pasivo cuando su
grado de disponibilidad y exigibilidad, respectivamente lo es
a corto plazo.
Presentación ordenada de los empleos y
fuentes
Planteado de forma teórica el esquema se
presentaría así:
Al partir de una situación de equilibrio
(balance inicial) para pasar a otra situación de
equilibrio (balance final), es necesario que los movimientos
estén a su vez equilibrados. Es decir:
EMPLEO O APLICACIÓN DE
FONDOS = FUENTE U ORIGEN DE FONDOS
Formulario
El formulario del estado de origen y
aplicación de fondos, por conceptos,
expresa:
1. Cuentas de balance: Activo, Pasivo y Neto
  Patrimonial.
  a) del primer balance
  b) del segundo balance
2. Cantidades de las cuentas:
3. Total de las variaciones:
1. aumentos de activo y disminuciones de
  pasivo
2. aumentos de pasivo y disminuciones de
  activo
2. Variaciones del activo circulante y del pasivo
  circulante:
3. Variaciones del activo circulante y del pasivo
  circulante:
Interpretación de las
variaciones
El estado de origen y aplicación de fondos,
revelador de las variaciones cuantitativas del complejo
activo, pasivo y neto patrimonial, facilita la
información necesaria para investigar las causas que
han influido en la evolución de la estructura
económica y financiera de la empresa.
Con carácter general se pueden citar las
siguientes consideraciones sobre la interpretación de
los cambios producidos y sus incidencias:
1ª. El aumento del activo circulante influye
favorablemente si obedece a un mayor saldo de las cuentas de
clientes y de las de existencias, como consecuencia de que el
volumen de las ventas ha crecido paralelamente. Por el
contrario, incide desfavorablemente si es debido a retrasos
en el cobro de los créditos o a la acumulación
de incobrables o a un mayor almacenamiento de existencias por
reducción de la cifra de ventas.
2ª. El aumento del pasivo circulante significa,
en principio, un cambio desfavorable, así como una
disminución, por el contrario, influye favorablemente.
Y no altera la situación cuando su variación
positiva o negativa está correlacionada con el activo
circulante.
3ª. El aumento o disminución del activo
fijo influye favorable o desfavorablemente, toda vez que, una
mayor o menor inversión, en principio, supone
también una mayor o menor productividad.
4ª. Los aumentos de las amortizaciones
acumuladas, que suponen mutaciones del activo fijo en masas
patrimoniales más líquidas, mejoran la
situación de la empresa, ya que, al repercutir sobre
el coste de los productos fabricados, se recaudan
indirectamente a través de las ventas.
5ª. El aumento del pasivo fijo puede favorecer
la situación financiera, máxime si obedece a
una sustitución del pasivo circulante que era
excesivo, mejorando así el índice de liquidez.
De la empresa.
6ª. Si el saldo de las empresas filiales
aumenta, hay que averiguar a qué obedece e informarse
de la situación que las mismas presentan.
7ª. Los aumentos del capital y de las reservas
mejoran el índice de endeudamiento, así como
una disminución lo empeoran.
8ª. Los beneficios mejoran la situación
al contribuir al aumento de los fondos propios, mientras que
las pérdidas la empeoran al suponer un drenaje de los
mismos.
9ª. No afectan al cambio de la estructura de la
empresa: Las revalorizaciones contables por la
actualización monetaria, ni los traspasos de las
cuentas de resultados a reservas, o de reservas a
capital.
Con el fin de aclarar conceptos, en la página
siguiente se incluye un modelo del estado de origen y
aplicación de fondos
ESTADO DE ORIGEN Y
APLICACIÓN DE FONDOS
1. CUADRO DE FINANCIACIÓN
Podemos definir el cuadro de financiación
como una descripción sintética y en
términos de flujo de la financiación
básica que ha tenido entrada en la empresa y de su
inversión o empleo, así como las variaciones
del circulante. Y todo ello referido al
período.
Este cuadro financiero se obtiene a través
del de origen y aplicación de fondos
Independientemente del modelo cuadro de
financiación que describe el P.G.C., podemos
confeccionar otro que consideramos más útil
tanto desde el punto de vista de la información para
la gestión interna de la empresa, como para un
analista externo.
Dado que el cuadro de financiación debe poner
de manifiesto las políticas básicas de
inversión y financiación que ha seguido la
empresa durante un período determinado de tiempo que
se está analizando, será necesario
analizar:
1. Los principales empleos de recursos en la
  empresa:
- Las inversiones en activo fijo.
- Las inversiones financieras.
- La devolución de
  préstamos.
- El pago de dividendos..
1. En la mayoría de las empresas encontramos
  otro empleo muy importante constituido por las necesidades
  de capital de trabajo. Al tener una dinámica propia
  se estudia por separado (ver obtención del cash-flow
  financiero).
2. Las principales fuentes de recursos:
- El cash-flow, es decir, los recursos generados
  por la explotación.
- Nuevas aportaciones de capitales permanentes:
  aumento de capital, endeudamiento a largo
  plazo.
- Recursos excepcionales (venta de activo
  fijo,…).
1. Otra fuente importante, que también
  separamos por sus características peculiares, son
  los recursos de tesorería.
A través de este planteamiento podremos
estudiar la política de la empresa por lo que se
refiere a la búsqueda y colocación de recursos,
que se traducirá en un flujo de fondos generados por
las decisiones financieras que se han tomado. De esta forma,
podremos llegar a un diagnóstico sobre el
carácter adecuado de esa política.
Hemos visto, en páginas anteriores, la
importancia del fondo de maniobra, del capital de trabajo y
la situación de tesorería, como conceptos
básicos para analizar la situación financiera
de una empresa. No es de extrañar, por tanto, que la
idea del cuadro de financiación se aplique a los
conceptos anteriores, en un intento de ilustrar de forma
más clara sus variaciones.
De esta manera se puede disponer de una
información más precisa para analizar los
cambios en la situación financiera de una empresa
durante un determinado período de tiempo.
La base de la versión del cuadro de
financiación que venimos desarrollando reside en una
clasificación y presentación adecuadas de las
variaciones producidas durante el período, que pongan
de manifiesto:
1. Los aumentos y disminuciones del fondo de
maniobra y la radiación neta resultante (apartado
A del cuadro de financiación).
2. Las variaciones habidas en el capital de trabajo
(empleos y recursos cíclicos) y el saldo neto
resultante (apartado B del cuadro).
3. La comparación de los totales obtenidos en
los puntos 1 y 2 nos dará la variación
neta de la situación de tesorería (apartado
C del cuadro)
4. Las variaciones habidas en los recursos y empleos
de tesorería y el saldo resultante.
5. La combinación de la variación neta
de la situación de tesorería y el saldo
obtenido en el punto 4 nos dará la
variación neta del saldo de disponible durante el
período analizado. Se puede verificar la exactitud de
esta variación del disponible, restando el saldo
inicial de disponible del saldo final (cifras del balance de
situación).
La presentación de este esquema puede
realizarse tal como se indica en el cuadro de la
página siguiente.
Los datos que figuran en el cuadro de
financiación se deducen, básicamente, de la
comparación entre dos balances consecutivos,
complementada por la información procedente de la
cuenta de pérdidas y ganancias y el detalle de la
distribución de beneficios.
CUADRO DE
FINANCIACIÓN
Aunque, evidentemente, la preparación de este
esquema es más compleja, la información para el
análisis financiero es mucho más precisa y
elaborada. Por ejemplo, pensemos solo en el análisis
de la situación de tesorería. Tal como se ha
indicado al presentar los conceptos básicos del flujo
de fondos, a través del análisis realizado se
podrá observar perfectamente:
1. Los factores que originan las necesidades de
  tesorería (evolución del fondo de maniobra
  y de las necesidades de capital de trabajo y su
  relación mútua).
2. Como se descubren estas necesidades a
  través de la utilización de los recursos de
  tesorería existentes.
3. El equilibrio final al que se llega, con la
  evolución consiguiente del nivel de
  disponible.
Hay que destacar que a partir de esta idea central
pueden darse numerosas variaciones en función de la
información disponible, (que puede ser muy distinta
según se trate de un análisis externo o
realizado en el interior de la empresa) y de la finalidad del
análisis.
VII. ANÁLISIS DEL RESULTADO
ECONÓMICO DE LAS OPERACIONES
En este apartado enfocamos el estudio de los
componentes operativos de una empresa a través del
análisis de la cuenta de resultados. Tres aspectos
básicos configuran este estudio:
- Ordenación adecuada de la cuenta de
  resultados.
- Análisis de su estructura.
- Análisis global de su evolución a
  lo largo del tiempo, o en comparación con una cifras
  previstas (presupuesto), para determinar y cuantificar los
  factores que han motivado las posibles
  variaciones.
1. Ordenación de la cuenta de
  resultados
Cuando presentamos el contenido de la cuenta de
resultados incluimos una ordenación basada en la
naturaleza de sus componentes. Hay que considerar la
posibilidad de otras presentaciones que permitan una
información mas adecuada a efectos de
gestión.
A este respecto, habrá de tenerse en cuenta
que los costes se pueden clasificar en:
- Costes variables (o proporcionales) y costes
  fijos.
– Costes directos e indirectos.
En base al planteamiento de los costes variables y
fijos se puede confeccionar una cuenta de resultados que
destaca, por un lado, el concepto de margen de
contribución, y por otro, el volumen de gastos fijos,
a efectos de analizar su estructura.
En la página siguiente se presenta un modelo
de la cuenta de resultados que permite el análisis de
su estructura.
CUENTA DE
RESULTADOS
(presentada en base al
planteamiento de los costes variables o "direct
costing)
Con frecuencia, se utiliza la combinación de
los conceptos de coste variable y fijo, costes directos e
indirectos para confeccionar cuentas de resultados mas
detalladas, por ejemplo a nivel de: divisiones; líneas
de productos; zonas de venta; tipos de clientes.
De esta forma puede analizarse el crecimiento,
rentabilidad y potencial de cada actividad. En la
mayoría de los casos, cada una de estas actividades
tiene sus propios gastos fijos directamente asignables. Por
consiguiente, si destacamos en primer lugar los costes
variables, podremos calcular el margen bruto que será
la aportación de la actividad para cubrir, en primer
lugar, sus propios gastos fijos o de estructura, Una vez se
hayan deducido estos gatos fijos del margen bruto,
obtendremos la contribución marginal necesaria para
cubrir los gastos fijos comunes y el beneficio. De esta
manera se puede conocer con precisión el
interés que ofrece cada actividad.
Al mismo tiempo, podrá controlarse la
evolución de los costes variables en función
directa de la causa de sus variaciones, es decir, los
diferentes volúmenes de actividad. Los costes fijos se
relacionarán con los posibles cambios en la
organización estructural de la empresa, con la
evolución de los precios y, en último
término, para conocer la parte del margen bruto que
absorben.
Seguidamente se presenta, a modo de ejemplo, un
modelo de esta cuenta.
CUENTA DE RESULTADOS POR GRUPOS DE
PRODUCTOS
1. Análisis de los elementos que componen
  la cuenta de resultados y su
  evolución
El análisis de la cuenta de resultados
consiste en interpretar adecuadamente la evolución de
las partidas que la componen y, de esta forma
poder:
- Analizar las causas de las variaciones de la
  cifra de beneficios.
- Prever cómo evolucionarán las
  diferentes partidas de cara al resultado futuro de la
  explotación para, a partir de aquí, deducir
  las posibles medidas a tomar.
El instrumento básico de análisis es
la composición porcentual de la cuenta de resultados
que expresa la relación existente, indicada en %,
entre cada una de las partidas y la cifra de
ventas.
Los conceptos básicos a analizar son los
siguientes:
- La evolución de las ventas.
- El coste de las ventas y el correspondiente
  margen bruto.
- El peso relativo de los gastos fijos (o de
  estructura) sobre las ventas y su
  evolución.
- Lo mismo referido a las cargas
  financieras.
- El beneficio neto.
2.1 Análisis de las
ventas
Es muy útil, si se dispone de
información suficiente, situar la empresa dentro del
sector (cuota de mercado); esto permitirá determinar
si la empresa tiene el tamaño suficiente para competir
y evolucionar positivamente.
Es necesario conocer si la empresa está en
expansión (fuerte o débil); si sigue una
evolución ligada al desarrollo económico
general, o si pertenece a un sector en declive.
Si la empresa trabaja con diferentes líneas
de productos, es necesario detallar la composición de
las ventas para destacar las principales fuentes de ingresos
y analizar su evolución. .este análisis puede
hacerse calculando la composición porcentual de la
cifra de ventas por productos mediante
números-índice o a través de una
representación gráfica.
2.2 Análisis del coste de las ventas y
del margen bruto
El porcentaje de margen bruto es un ratio operativo
muy importante, pues en muchas empresas el coste de los
productos vendidos representa la parte más cuantiosa
del coste total del producto.
En el análisis del margen bruto hay que
resaltar dos aspectos principales:
- El análisis de la evolución del
  margen bruto, especialmente pensando en la capacidad de la
  empresa para controlarlo.
- El análisis de los factores que
  intervienen en la variación del margen bruto. El
  margen bruto es el resultado de la relación entre
  los precios de venta, los costes de fabricación y el
  nivel de actividad. Por lo tanto, una variación en
  el margen bruto puede ser una combinación de cambios
  en los tres aspectos mencionados.
La interpretación de las conclusiones de este
análisis debe permitir indentificar los principales
factores responsables de las variaciones y una
evaluación de las razones de los cambios. Por ejemplo,
la situación puede ser muy distinta si la
disminución en el margen se debe a una baja de los
precios de venta debido a un aumento de la competencia, de la
capacidad sobrante en el sector, o a un aumento de los costes
internos. Por ello, este análisis debe centrarse
también en las principales áreas de
actividad mejorables (volumen, precio, coste).
2.3 Análisis de los gastos fijos o de
estructura
Este apartado implica:
- El análisis de su relación con las
  ventas para conocer la parte que absorben.
- El análisis de su tendencia de
  crecimiento. Este crecimiento puede ser de forma gradual
  (crecimiento vegetativo) o debido a cambios en la
  dimensión u organización estructural de la
  empresa.
Esta visión global e concreta en el
análisis de determinados costes que pueden ser
fundamentales según la actividad de la empresa. Por
ejemplo.
- Los gastos de mantenimiento y reparaciones en las
  empresas de transporte.
- Los gastos de publicidad en el sector de
  detergentes o de las bebidas refrescantes.
- Los gastos de franqueo o teléfono en una
  empresa de venta o publicidad por correo o de marketing
  telefónico.
Se trata, en definitiva, de poner en evidencia las
partidas de coste más importantes y sobre las que
pueden plantearse decisiones relevantes que permitan una
mejora apreciable en el resultado
económico.
2.4 Análisis de los gastos
financieros
Aplicando el mismo criterio que para los gastos
fijos, mediremos la incidencia que tiene el empleo de la
financiación ajena sobre los resultados así
como su evolución a lo largo del tiempo. Una
relación interesante es la llamada cobertura del
servicio de la deuda. Se trata del cociente entre el
beneficio de explotación (beneficio antes de intereses
e impuestos) y la cifra de intereses. Considerando que el
beneficio de explotación debe ser una fuente
básica de fondos para cubrir el "servicio" de la
deuda, dicho cociente nos indica el número de veces de
cobertura de la carga financiera por parte del beneficio de
explotación. Cualquier cambio significativo en esta
proporción indicará una variación en el
nivel de riesgo existente.
Un análisis de cobertura también
utilizado relaciona el cash-flow de la empresa antes de
intereses e impuestos con el desembolso total originado por
la deuda (intereses mas devolución del
principal).
2.5 Análisis del resultado
neto
Por un lado, su evolución queda explicada por
el análisis de las partidas de coste
anteriores.
Por otro, se mide su relación con la cifra de
ventas. Indice muy importante al ser el último nivel
del análisis y que, por tanto, expresa la
productividad final del nivel de actividad desarrollado
durante el período correspondiente. Este índice
reflejará, en último término, la
capacidad de gestión desde un punto de vista
económico para seguir, a través de las
ventas:
- La recuperación del coste de los productos
  vendidos o los servicios prestados.
- La cobertura de los costes de estructura de la
  empresa.
- La cobertura del coste de financiación
  utilizada.
- La obtención de un margen neto
  adecuado.
Esta relación entre el resultado neto y las
ventas indica básicamente la efectividad de las
operaciones a través de la perspectiva precio/coste.
Como veremos en el apartado siguiente, los conceptos de
rendimiento y rentabilidad nos darán una perspectiva
mas significativa al relacionar el resultado con los recursos
utilizados (en términos de inversión y
financiación) para obtenerlo.
Finalmente, indicar la conveniencia de analizar por
separado el resultado antes de intereses e impuestos
(resultado de explotación) y el resultado neto final
(después de intereses e impuestos). El resultado de
explotación mide, de forma específica, el
resultado propio de la actividad industrial y comercial de la
empresa, sin interferencia de la estructura financiera
utilizada (que constituye otra dimensión a analizar).
La diferencia entre el resultado de explotación y el
resultado neto final reflejará:
- El impacto de la financiación sobre el
  resultado económico a través de las cargas
  financieras.
- La incidencia impositiva.
- La posible existencia de ingresos y/o gastos
  atípicos o extraordinarios.
1. Análisis económico. Los
  conceptos de rendimiento y rentabilidad
Concepto de rendimiento
Aún cuando la cifra de beneficios es una
medida importante de la actividad realizada, no constituye,
por sí sola, una medida de síntesis global,
pues para tenerla, es necesario relacionar los beneficios con
la inversión necesaria para obtenerlos. En este
sentido, la relación entre la cifra de beneficios y el
capital invertido para crear esos beneficios es una de las
medidas más válidas y ampliamente
utilizadas.
Tenemos pues el concepto de rendimiento expresado
así:
Esta medida nos da el grado de eficacia operativa de
todos los bienes y derechos que constituyen el patrimonio de
la empresa, o lo que es lo mismo, de todos los recursos
comprometidos en la empresa prescindiendo de la procedencia
de estos recursos (deuda o fondos propios). Precisamente,
para evitar la incidencia del aspecto financiero, se utiliza
el beneficio antes de intereses.
Con mucha frecuencia se utiliza esta medida para
evaluar las operaciones individuales dentro de un grupo de
empresas o de una organización divisional. En esta
estructura, el responsable de la división tiene una
influencia decisiva sobre los recursos utilizados por la
división, mientras que es muy posible que no
intervenga o lo haga poco en la financiación, que se
gestiona de forma centralizada.
Para que el porcentaje de rendimiento o de
rentabilidad sea más significativo debe utilizarse el
promedio de inversión total o de fondos propios del
período, en lugar de la cifra de final del
ejercicio.
Análisis e interpretación del
rendimiento
O lo que es igual:
RENDIMIENTO = MARGEN SOBRE
VENTAS x ROTACION DE ACTIVO

Esta ecuación nos indica que hay dos formas
de aumentar el rendimiento:
- Aumentando el margen de beneficio, es decir,
  obteniendo más margen por cada unidad monetaria de
  venta.
- Aumentando la rotación del activo, lo que
  a su vez puede conseguirse de dos formas:
- - Generando más ventas con la misma
    inversión.
  - Reduciendo la inversión para un
    determinado nivel de actividad.
Consideremos el siguiente
ejemplo:
La empresa X obtiene un rendimiento del 10 %
a través de un beneficio sobre ventas relativamente
alto y una rotación muy pequeña de su activo.
La empresa Z representa el caso opuesto: su beneficio
sobre ventas es muy pequeño pero en cambio tiene una
rotación muy elevada de su activo. La empresa Y
se sitúa a mitad de camino entre ambas posiciones.
Naturalmente, en la práctica pueden existir una gran
variedad de combinaciones y, en este sentido, es necesario
conocer la estructura del sector industrial (margen sobre
ventas, nivel de inversión en activos fijos y
circulantes) antes de juzgar los ratios de una empresa o
hacer comparaciones entre empresas.
Puede parecer que al desglosar el rendimiento en los
dos conceptos señalados nos encontramos con dos
variables independientes (rentabilidad de las ventas y
rotación del activo). En realidad no es así.
Son dos variables independientes. Si una empresa está
consiguiendo una mejora notable de su rotación gracias
a un incremento de su actividad, es muy probable que a la vez
consiga aumentar su margen sobre ventas gracias a un mejor
aprovechamiento de los gastos de estructura, pues dentro de
ciertos niveles activad, estos gastos se incrementan
proporcionalmente menos que las ventas.
A partir de este primer nivel del concepto de
rendimiento puede buscarse una descomposición
más detallada que permita el análisis
individual de los diferentes factores incluidos en esta
medida. Al mismo tiempo, podremos disponer de un conjunto de
índices relacionados con las responsabilidades de los
diferentes directivos, lo que permitirá evaluar las
consecuencias
económico-financieras de sus decisiones. Esta
es la idea central del sistema de relaciones que presentamos
a continuación.
DESARROLLO DEL CONCEPTO DE
RENDIMIENTO

En la parte superior del esquema tenemos el
análisis del resultado económico, que se
planteará tal como hemos indicado en el
capítulo anterior.
El concepto de rotación de activo lo
tenemos aquí desglosado en sus dos componentes:
circulante y fijo. En el activo circulante nos encontramos
con la inversión en capital de trabajo. La
rotación podremos medirla a través de los
ratios de rotación presentados en el análisis
de la liquidez a corto plazo (rotación de
existencias, plazo de cobro de las cuentas a cobrar y
días de venta que supone el nivel del
disponible).
Con respecto a la rotación del activo fijo,
aunque con una perspectiva a largo plazo es una
relación lógica y útil, conviene tener
en cuenta que a corto plazo puede mostrar numerosas
distorsiones debidas, por ejemplo, a nuevas inversiones
(los incrementos de activo fijo no suelen producirse de
forma gradual, sino en determinados momentos), a un posible
exceso de capacidad en algunas épocas, a un equipo
industrial muy antiguo, etc.
Este análisis del rendimiento no solo tiene
utilidad para estudiar una situación pasada, sino
también para evaluar las posibles alternativas
futuras de una empresa para mejorar su rendimiento. Es
decir, el análisis del rendimiento de una empresa
puede poner de manifiesto sus puntos débiles y
fuertes.
La rentabilidad de los capitales
propios
Acabamos de ver la importancia del rendimiento
como medida de la eficacia de la totalidad de los recursos
invertidos en la empresa. Sin embargo, desde el punto de
vista de los propietarios es de primordial interés
el mismo concepto de rendimiento pero aplicado a los
capitales que ellos han invertido realmente en la
empresa.
Surge así el concepto de rentabilidad de
los capitales propios:
que podemos desglosar en sus dos
componentes:
o lo que es igual:
RENTABILIDAD = MARGEN SOBRE
VENTAS x ROTACION DE LOS CAP. PROPIOS

La diferencia entre el rendimiento y la
rentabilidad está en que una parte de los bienes
invertidos en el Activo está financiada por
acreedores o prestamistas que perciben, generalmente, un
interés fijo por su capital. Este interés
fijo es diferente de la tasa de rendimiento conseguida por
los activos que financian, y esto proporciona un margen de
diferencia generalmente favorable para los propietarios de
la empresa
Es preciso destacar también la utilidad del
concepto de rotación de los capitales propios, pues
a veces no se le da la relevancia que tiene. Por ejemplo,
algunas empresas del sector de la distribución
obtienen resultados excelentes fijando como objetivo de su
política general la mejora de la velocidad de
rotación de sus capitales. Estas empresas
(hipermercados y tiendas de descuento) basan su
política comercial en unos márgenes muy
pequeños que permiten un elevado volumen de las
ventas y el incremento de la cifra de beneficios, sin que
por ello sea necesario aumentar los capitales propios. Tal
es el caso de una empresa de este sector que con un
beneficio sobre ventas de tan solo el 2%, consiguió
una rotación de los capitales propios del 22. Esto
le supuso una rentabilidad del 46%.
A pesar de lo que acabamos de exponer, es preciso
matizar la importancia de la rentabilidad.
- Un nivel elevado de rentabilidad no siempre es
  un indicador automático de una buena
  gestión o de una situación financiera
  adecuada. Puede ser consecuencia de un nivel de
  endeudamiento elevado, incluso excesivo.
- A la inversa, una rentabilidad baja tampoco es
  siempre un signo de una gestión defectuosa y de
  una capacidad débil de expansión. Puede ser
  consecuencia de las características de
  determinados sectores que, por ejemplo, necesitan un
  elevado nivel de capitales propios.
Otra forma muy utilizada de expresar la
rentabilidad, es el concepto de beneficio por
acción. Se trata simplemente de la relación
entre el beneficio neto y el número de acciones en
circulación, indicando, por lo tanto, las unidades
monetarias de beneficio que corresponden a cada
acción. Este ratio tiene gran aplicación en el
análisis de las sociedades que cotizan en Bolsa y en
el estudio de posibles alternativas de financiación
(calculando el impacto de cada una de ellas a través
del beneficio por acción resultante):
Finalmente, la rentabilidad liquida para el
accionista se mide a través del concepto de
dividendos por acción.
Análisis de la relación entre
rendimiento y rentabilidad
El punto de partida será la obtención
de la fórmula de la rentabilidad a partir del concepto
de rendimiento. Para el desarrollo de las diferentes
fórmulas se utilizará la siguiente
nomenclatura:
F P: Fondos Propios
B A I T: Beneficio Antes de Intereses e
Impuestos
B A T: Beneficio antes de impuestos
B D T: Beneficio después de
impuestos
Desarrollo de la fórmula de
rentabilidad:
= (1)
Multiplicando la expresión del rendimiento
por dos cocientes iguales a la unidad tenemos:
X
(2)
Cambiando de lugar los términos de la
expresión, nos queda:
(3)
La primera relación de la fórmula es,
precisamente, la rentabilidad. Despejando la rentabilidad,
obtendremos:
(4)
Sustituyendo el Rendimiento por su expresión
desarrollada en (1), tenemos.

(5)
Finalmente, si queremos referirnos a la rentabilidad
neta, después de impuestos, obtendremos el desarrollo
total del concepto de rentabilidad:

(6)
Desarrollo conceptual de la
fórmula
La fórmula (6) nos indica que la
situación de rentabilidad de una empresa y su
evolución, podemos explicarla y analizarla mediante
cuatro conceptos básicos:
1. El Resultado de Explotación, expresado
  en % sobre las ventas (margen) que viene dado por la
  relación:
3. La rotación del Activo:
  (este concepto se
  ampliará posteriormente)
4. El Factor de Apalancamiento que, a su vez,
  depende del producto de dos cocientes:
5. La incidencia impositiva. Expresada por la
  siguiente relación:
La simple observación de estos cuatro
conceptos permite constatar que nos encontramos ante las
magnitudes económico-financieras mas importantes en
relación con la marcha de la empresa:
1. El Resultado de Explotación, que nos
  indica la eficiencia de las operaciones a través de
  la perspectiva precios de venta – nivel de
  actividad – costes. En definitiva, esta medida
  permite apreciar la eficiencia de la política
  comercial (volumen de ventas y márgenes brutos), de
  la actividad de fabricación (coste de los productos
  vendidos) y el nivel adecuado de la estructura de la
  empresa.
2. La Rotación del Activo, que expresa el
  aprovechamiento dado a la inversión necesaria
  (activo) para obtener un determinado nivel de actividad
  (ventas)
3. El Rendimiento, como producto de los dos
  términos anteriores. Es una medida de
  síntesis que indica el grado de eficiencia operativa
  o económica de todos los recursos invertidos en la
  empresa. Al mismo tiempo, es un indicador del riesgo
  económico de la explotación.
4. El Efecto de Apalancamiento, que indica como la
  rentabilidad de los fondos propios puede potenciarse
  mediante un uso adecuado de los capitales ajenos
  (endeudamiento). Por tanto, expresa un efecto
  económico (la posible ampliación de la
  rentabilidad a partir del rendimiento) y, al mismo tiempo,
  el concepto de riesgo financiero (unido al nivel de
  endeudamiento y a la relación entre el beneficio y
  el coste de la financiación externa
  utilizada):
5. La incidencia impositiva, que expresa el efecto
  de la política fiscal sobre la empresa.
6. La Rentabilidad, que desde el punto de vista de
  los propietarios, refleja la eficiencia global de las
  operaciones (integrando la perspectiva económica y
  la financiera).
Podemos concluir, por tanto, que la expresión
de la rentabilidad a través de sus componentes, tal
como figura en la fórmula (6), permite una
visión completa y, al mismo tiempo, sintética
de las magnitudes económico-financieras mas
importantes, constituyendo un instrumento muy útil en
el análisis financiero de una empresa.
Análisis del efecto de
apalancamiento
Tal y como hemos visto en las fórmulas
anteriores, el efecto de apalancamiento es el producto de dos
elementos:
2. El nivel de utilización de los
  capitales ajenos, expresado mediante la
  relación . Esto nos indica que, a menos que el
  endeudamiento sea nulo (en cuyo caso el cociente
  sería 1), a medida que utilizamos una mayor
  financiación ajena, la proporción
  correspondiente a los fondos propios será menor, y
  el valor del cociente irá aumentando. Por lo
  tanto, al aumentar el endeudamiento, la rentabilidad se
  irá ampliando con respecto al rendimiento sobre el
  activo total. Sin embargo, este efecto positivo se ve
  compensado por la influencia inversa del segundo
  componente del efecto de apalancamiento.
3. La elación entre el resultado de
  explotación y el coste de los capitales ajenos
  utilizados, expresada mediante el cociente
.
A medida que utilizamos una mayor
proporción de capitales ajenos, mayor será el
nivel de las cargas financieras y, por lo tanto, el
BAT irá disminuyendo, mientras que el
BAIT permanece invariable (supuesto el mismo nivel
de actividad y la
misma eficiencia operativa). El valor del cociente
va disminuyendo, reduciendo el nivel de rentabilidad con
respecto al rendimiento. Es un efecto negativo que juega en
sentido opuesto al efecto positivo del nivel de
utilización de capitales ajenos.
La relación entre ambos elementos puede
apreciarse mejor en el siguiente esquema:
El impacto global de la utilización de los
capitales ajenos dependerá del producto de ambos
elementos, de forma que a cualquier nivel de endeudamiento,
la disminución del resultado económico BAT/BAIT
tiene que estar más que compensada por el aumento del
apalancamiento ACTIVO/FP, para que el producto sea mayor que
la unidad, en cuyo caso, la rentabilidad será superior
al rendimiento y podremos decir que el efecto de
apalancamiento es favorable.
Segundo planteamiento del efecto de
apalancamiento
Como ya hemos apuntado, la utilidad del
planteamiento anterior reside, básicamente, en la
descomposición del concepto de rentabilidad en sus
componentes básicos, lo que permite una visión
completa y sintética muy ventajosa para el
análisis financiero de una empresa. Pero para el
análisis concreto del efecto de apalancamiento se
considera que es más útil el desarrollo que se
expone a continuación, en el que se compararán
el rendimiento y la rentabilidad desde otra
perspectiva.
A efectos de simplificación, vamos a trabajar
antes de impuestos y, por tanto, nos referiremos a la
rentabilidad antes de impuestos.
La nomenclatura y desarrollo de las diversas
fórmulas, son las siguientes:
RT: Rentabilidad
RE: Rendimiento
B : Beneficio de Explotación (antes de
impuestos)
I : % de coste promedio de todos los capitales
ajenos
A partir de la expresión de
rendimiento
RE =
Podemos expresar: B = RE (CA + FP)
Por otro lado, la carga financiera será igual
a I X CA
Sabemos que la rentabilidad es igual a:
RT = , sustituyendo =
Como nos interesa analizar la relación entre
RT y RE hacemos:
RT – RE = – RE
Multiplicamos el segundo término de la
sustracción por FP/FP para igualar
denominadores

RT – RE =
Esta expresión nos indica que la diferencia
entre la rentabilidad y el rendimiento depende de dos
factores:
CA/FP, que es la expresión del
concepto de endeudamiento.
RE – I, que es la diferencia entre los
valores del rendimiento del activo y el coste de los
capitales ajenos.
Puesto que el cociente CA/FP no puede ser
nunca negativo (su valor mínimo será cero en el
caso de que no haya endeudamiento y en esta situación,
lógicamente, RT = RE), su efecto es el de
ampliar el resultado – positivo o negativo – de
la diferencia entre RE e I.
Por lo tanto:
- Si el rendimiento (RE) es superior al
  coste de la financiación ajena (I), la
  Rentabilidad será mayor que el Rendimiento y el
  apalancamiento será positivo. El grado de
  apalancamiento dependerá del nivel de endeudamiento
  y de la diferencia entre RE e I.
- Si el rendimiento es inferior al coste de la
  financiación ajena, la Rentabilidad será
  menor que el Rendimiento y el apalancamiento será
  negativo. El grado de apalancamiento dependerá del
  nivel de endeudamiento y de la diferencia entre I y
  RE.
- Si el rendimiento es igual al coste de la
  financiación ajena, su diferencia será cero
  y, por lo tanto, la Rentabilidad será igual al
  Rendimiento, es decir, no habrá apalancamiento. Es
  otra forma – quizás mas clara – de ver que un
  efecto de apalancamiento positivo no depende solo de la
  utilización de capitales ajenos (nivel de
  endeudamiento) sino que básicamente está en
  función de la diferencia entre el rendimiento
  obtenido y el coste de la financiación ajena
  utilizada. Esta diferencia – positiva o negativa
  – es ampliada (o potenciada) por el nivel de
  endeudamiento.
Este planteamiento nos permite definir el efecto de
apalancamiento como el aumento (o disminución)
más que proporcional de la rentabilidad sobre los
capitales propios, en la medida en que, utilizando capitales
ajenos para financiarse, el rendimiento sobre la
inversión sea mayor (o menor) que el coste del
endeudamiento.
BIBLIOGRAFÍA
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Ed. Deusto.
ANDRES S. SUAREZ SUAREZ. Economía financiera
de la empresa. Ed. Pirámide.

Autor:
Pedro Rubio Domínguez
¿Antes o después de la
distribución de beneficios?. Con la finalidad de
permitir el análisis de la política de dividendos
de la empresa, se suele establecer la siguiente
distinción: