Mediante el Decreto-Ley 147 sobre la modificación de los organismos de la Administración Central del Estado, el 21 de abril de 1994 fue creado el Ministerio de Turismo para ejercer las funciones rectoras de dirección política, regulación y control del sector y la actividad empresarial en él.

El MINTUR es el organismo estatal rector del Sistema de Turismo, en el cual participan otras entidades del país. En este sentido, el MINTUR elabora la política y controla su aplicación en las entidades que administran directamente las propiedades del sector. Sus objetivos estratégicos actuales son los siguientes: Diseñar y concretar una comercialización más eficiente del producto turístico, Incrementar y diversificar una oferta turística más competitiva, Recuperar y hacer crecer la planta hotelera, Elevar el nivel de eficiencia económica del Sistema de Turismo, Desarrollar hasta los niveles más avanzados la informática y los sistemas de comunicación, Incorporar más capital extranjero al desarrollo del turismo y Ampliar la proyección del horizonte temporal del desarrollo del turismo al año 2010, así como adecuar las estructuras organizativas a los ritmos de desarrollo.

Algo importante para lograr que la actividad turística en Cuba crezca con un mayor ritmo en los años venideros, es administrar eficientemente este negocio, por lo tanto los gerentes deben saber combinar los factores humanos, materiales y financieros, ya que de una correcta administración de estos últimos depende en gran medida que los objetivos de la actividad turística se cumplan. "La administración financiera es la combinación del arte y la ciencia mediante el cual las empresas toman importantes decisiones que determinan en qué se debe invertir, cómo se va a financiar la inversión y de qué manera se han de combinar ambos con el fin de lograr al máximo determinado objetivo " según Bolten (1995).

Es por ello que es necesario analizar la estructura financiera en el sector turístico, específicamente en N-H Krystal Laguna Villas & Resort con categoría 4 estrellas plus, propiedad de la Empresa Mixta El Senador perteneciente a la entidad Hotelera Cubanacán SA, dicha sociedad es el grupo líder en la actividad turística cubana, tanto en operaciones hoteleras como extrahoteleras, así como en otros negocios dentro del sector, sea por el volumen de sus inversiones o los contratos de administración y comercialización de instalaciones, fundamentalmente de cuatro y cinco estrellas.

La investigación se refiere a las aplicaciones que pueden tener en esta instalación los diferentes métodos y teorías existentes a nivel internacional referidas a la estructura financiera, entre los que se destaca, los aportes hechos por Modigliani y Miller y los tradicionales, así como otras teorías más recientes.

Se fueron fundamentando los estudios internacionales y luego se llevaron al contexto de la economía cubana, donde a partir de a mediados del año 1995, se da apertura al capital extranjero con la aprobación y puesta en vigor de la Ley Número 77 "Ley de la Inversión Extranjera", la cual se aplica en el sector del turismo, esto ha traído consigo que la dualidad del Estado cubano de Fisco y de dueño se acentué más en esta actividad, donde opera el capital mixto.

Desde el punto de vista económico, se hace necesario investigar en la búsqueda de una solución a los problemas que plantea la selección adecuada de las fuentes de financiamiento del sector turístico, específicamente en esta instalación que opera con capital mixto, lo cual conlleva a particularidades que lo van a diferenciar del sector estatal cubano, una de ellas es la definición del esquema del Estado de Resultado y la distribución y aporte de las utilidades, por lo tanto la proporción entre capital propio y ajeno en esta rama de la economía se hace difícil encontrarla por los métodos ya conocidos a nivel internacional y en Cuba. Constituyendo la novedad científica de la investigación obtener como resultado el procedimiento que facilite el análisis de la estructura de financiera para el Hotel N-H Krystal Laguna Villas & Resort.

La estructura de financiamiento de esta entidad de capital mixto está compuesto por los recursos propios y recursos ajenos, dentro de los primeros se encuentran ocupando el primer lugar por su participación: el capital con un 16.05% y en menor cuantía las pérdidas y ganancias del ejercicio; en el caso de los segundos (recursos ajenos) el mayor por ciento está representado por los pasivos circulantes con un 83.94%, dentro de estos los acreedores a corto plazo y los proveedores, es poco relevante el papel del crédito bancario a corto plazo, y es prácticamente nulo el crédito bancario a mediano y largo plazo. Lo anterior denota que en Cuba no se explota todo lo que se debe el financiamiento crediticio en el sector turístico, y la participación del dueño es muy alta, por lo que comportamiento es exactamente contrario a la práctica internacional, donde se busca eficiencia financiera aumentando los recursos ajenos, en este caso potenciando el endeudamiento.

Lo expuesto hasta aquí determinó el Problema científico: ¿Cómo determinar la Estructura Financiera Óptima en el Hotel N-H Krystal Laguna Villas & Resort para aumentar la eficiencia financiera?

El Objetivo de la investigación es: Diseñar un procedimiento financiero para determinar la Estructura Financiera Óptima Hotel N-H Krystal Laguna Villas & Resort que aumente la eficiencia financiera.

La Hipótesis: Si se diseña un procedimiento financiero para determinar la Estructura Financiera Óptima en el Hotel N-H Krystal Laguna Villas & Resort entonces se aumenta la eficiencia financiera.

Para darle cumplimiento a lo anterior se divide en los objetivos específicos siguientes:

1. Analizar las teorías y métodos sobre estructura financiera a nivel internacional contextualizándolas a las condiciones de los hoteles cubanas de capital mixto.
2. Determinar la estructura financiera óptima del Hotel N-H Krystal Laguna Villas & Resort a través de un procedimiento de análisis multifactorial para aumentar la eficiencia financiera.

La investigación quedará estructurada en dos capítulos para un mejor desarrollo y análisis del mismo. El primero aborda las teorías y enfoques dados por diferentes investigadores acerca de la estructura financiera empresarial, entre ellos las aportes de M&M, además de otras teorías donde se analizan los métodos para la determinación de la estructura financiera a nivel internacional, además de los factores relacionados con la estructura financiera, tales como el riesgo y rendimiento y el costo de las fuentes de financiamiento, así como, el apalancamiento.

En el segundo capítulo se caracteriza el sector turístico en Cuba, el entorno y regulaciones financieras vigentes para el Hotel, así como la estructura actual de financiamiento del mismo y la propuesta de un procedimiento para lograr una mayor eficiencia financiera.

Se utilizaron diferentes métodos de investigación, en el nivel teórico se utilizó el método lógico – histórico en el capítulo uno para la identificación de los factores relacionados con la estructura financiera óptima de las empresas a nivel internacional, lo que llevó a profundizar en todo el proceso lógico e histórico del tema, desde su surgimiento hasta la fecha, en el capítulo dos se utilizó el método de lo general a lo particular, que permitió caracterizar la actividad turística en Cuba, del polo turístico Jardines del Rey y posteriormente particularizar en el Hotel objeto de estudio, además en este capítulo se utilizó la técnica de triangulación de información para determinar los factores de la estructura financiera del hotel, para este fin se trianguló con el método de análisis documental, para el análisis de la estructura financiera actual y la propuesta según información registrada en el Balance General de Hotel y el Estado de Resultado; la encuesta y la entrevista como técnicas para recoger los factores fundamentales de la estructura financiera según la opinión de los especialistas y por últimos los documentos: libros de textos, leyes, y normativas que rigen el financiamiento para este tipo de entidad. Este resultado conjuntamente con el método de análisis y síntesis se utilizó para la propuesta de análisis de procedimiento.

La investigación se realiza en este sector, primero, por ser de interés en el país, y segundo por existir una investigación precedente en la provincia Ciego de Ávila con un Proyecto Territorial de Ciencia y Técnica, respondiendo a la tarea investigativa y de tesis de doctorado de la tutora de este trabajo.

En el mundo de la ciencia y la investigación financiera muchos científicos e investigadores han obtenido importantes resultados acerca del estudio de una Estructura Optima de Financiamiento (EFO). En 1958 con los primeros aportes de Modigliani y Miller y hasta la actualidad se le ha dedicado gran importancia al estudio de la EFO, pero no obstante sigue siendo un problema a resolver pues no se ha encontrado una respuesta exacta.

Según la opinión de diferentes autores el valor de la Empresa esta dado por el flujo de caja descontado que genera sus actividades por lo que se debe considerar el riesgo y el rendimiento y por ende la estructura financiera; de ahí entonces que cualquier análisis acerca de este tema se deben introducir los factores relacionados con este, por lo tanto el objetivo de este capítulo es: Analizar las teorías y métodos sobre estructura financiera a nivel internacional contextualizándolas a las condiciones de los hoteles cubanas de capital mixto.

Para algunos autores "la estructura financiera es la forma en que se financian los activos de una empresa." Bolten (1996) plantea que: "la estructura financiera es la parte derecha del balance. Algunos la denominan estructura de capital".

A lo mencionado anteriormente se le puede sumar que se pueden dividir para un mejor análisis la fuente de financiamiento en dos partes, recursos ajenos y propios "cuando se emiten tantos títulos de deuda como de Capital propio, se compromete a separar los flujos de tesorería en dos vertientes, una relativamente segura que va a los titulares de la deuda y otra mas arriesgada que va a los accionistas. La combinación de los diferentes títulos de la empresa se conoce como estructura de Capital" o Estructura Financiera.

La empresa puede operar con un capital aportado por sus dueños (capital propio), o por aportes realizados por terceros, en calidad de préstamo (capital ajeno), por lo que entonces deberá enfrentarse a la opción de cuándo usar uno y cuándo otro.

• El capital propio es el que fue deliberadamente acotado para la constitución de una empresa, y que, en principio, no tiene por qué ser reembolsado.
• El capital ajeno lo integran fondos prestados por elementos exteriores a la empresa, deudas de estas últimas y frente a los proveedores.

Es decir, que generalmente cuando la empresa opta por una utilización de capital ajeno sobre el propio, lo hace porque el contexto externo le permite obtener una renta mayor si coloca su capital propio en el mercado de capitales y trabaja para su operatoria con capital de terceros (la tasa de ese préstamo debería ser inferior al que obtiene la empresa de invertir su propio capital).

Son muchos los estudios realizados acerca del tema, varias son las opiniones sobre la estructura óptima de capital  sin llegar a una unión de criterios, un gran número defienden la idea de que se puede llegar a una estructura óptima de financiamiento, otros tienen la seguridad de que esto no es posible, solo concuerdan en que se debe obtener una buena combinación de los recursos obtenidos en las deudas, acciones comunes y preferentes e instrumentos de capital contable, con el cuál la empresa pueda financiar sus inversiones. Esta meta puede variar con el paso del tiempo a medida que varían las condiciones; al respecto (L. Dubiski, 2003) comenta: "la estructura óptima de financiamiento es aquella en la que el costo marginal real de todas las formas de financiamiento posibles es el mismo, o sea que resulta indiferente utilizar capital propio o capital de terceros".

La Estructura Financiera Óptima (EFO) no es más que la combinación de pasivos tanto a corto como a largo plazo y capital social utilizado por las empresas, la que intenta además minimizar el costo de oportunidad del capital y maximizar el patrimonio de los accionistas. Resumiendo la EFO es aquella que logra una mezcla eficiente de las diferentes fuentes de financiamiento ya sean ajenas o propias.

Existen algunos factores fundamentales que influyen sobre las decisiones de Estructura Financiera según (Weston, 1995).

• Posición fiscal de la empresa.
• Flexibilidad fiscal.
• Que tan conservadora o agresiva sea la posición de la administración.
• Riesgo del negocio.

Estos aspectos determinan en gran medida la Estructura Financiera Optima, pero existen las condiciones operativas las cuales pueden ocasionar que la estructura real cambie de acuerdo a la óptima en un momento dado.

A continuación se explican diferentes teorías y métodos que existen al respecto.

Se encuentran muchas discusiones acerca de la existencia o no de una estructura óptima de capital. Esta diferencia de criterios entre los que creen que hay una estructura óptima de capital para cada empresa llamados "tradicionales", y los que creen que dicha estructura óptima de capital no existe, llamados seguidores de la teoría Modigliani y Miller (M&M).

• Tesis de Modigliani y Miller

En 1958 Franco Modigliani y su discípulo Merton Miller irrumpen en el escenario de la teoría financiera con un trabajo en el que sostienen que, bajo determinadas hipótesis, el costo de capital y el valor de la empresa son independientes de la estructura financiera, "definida por la proporción que representan las deudas con relación al valor total del pasivo". De esta forma niegan la existencia de una EFO, enfrentándose así a la postura aceptada hasta entonces, lo que hizo que su trabajo fuese considerado como revolucionario en aquellos momentos y constituyese la base de un amplio debate en el que numerosos estudiosos centraron su interés.

Las hipótesis de las que parten fueron el centro de las críticas a su tesis, puesto que alguna de ellas fue considerada tan restrictiva como irreal. Estos supuestos son:

1. El mercado de capitales es perfecto.
2. Los inversores siguen una conducta racional.
3. El beneficio bruto de la empresa se mantiene constante a lo largo del tiempo.
4. Todas las empresas se pueden agrupar en grupos homogéneos de "rendimiento equivalente"; es decir, rendimiento de similar riesgo económico.

Proposiciones fundamentales:

Proposición 1: Tanto el valor total de mercado de una empresa como su costo de capital son independientes de su estructura financiera, por tanto, la política de endeudamiento de la empresa no tiene ningún efecto sobre los accionistas.

Según esta proposición se establece que el valor total de mercado de una empresa viene dado por la actualización de las rentas de explotación esperadas a una tasa k_o apropiada a su clase de riesgo económico:

(1.1.1)

Concretando, esta idea defendida por esta proposición se basa en el concepto de la conservación del valor, por el que en un mercado de capitales perfecto el valor de una empresa solo depende del tamaño de los flujos de caja que se espera genere que en el futuro y del costo del capital.

Proposición 2: El rendimiento probable que los accionistas esperan obtener de las acciones de una empresa que pertenece a una determinada clase, es función lineal del ratio de endeudamiento.

Esta función es igual a la tasa de actualización de una corriente de ganancias obtenida por una empresa sin deudas, más un premio por el riesgo financiero en el que incurre, que es igual a D/C veces la diferencia entre k_o y k_d:

(1.1.2)

Así pues, en un contexto de equilibrio en el mercado financiero y distribución total del beneficio, los conceptos de rentabilidad financiera y costo del capital propio o de las acciones coinciden:

La experiencia y la teoría económica demuestran que el rendimiento demandado por los prestamistas de fondos (k_d) tiende a incrementarse con el ratio de endeudamiento: k_d = f (D/C). Esta función no es lineal porque, dado que el BAIT se mantiene estable, el incremento del costo de la deuda al aumentar el nivel de endeudamiento, tenderá a compensarse con la correlativa disminución del rendimiento de las acciones, k_c, cuya relación con el ratio de endeudamiento tampoco es ahora lineal, si bien el costo del pasivo total, k_o permanece constante.

Proposición 3: La tasa de retorno requerida en la evaluación de inversiones es independiente de la forma en que cada empresa esté financiada.

Toda empresa que trate de maximizar la riqueza de sus accionistas habrá de realizar únicamente aquellas inversiones cuya tasa de retorno sea al menos igual al costo de capital medio ponderado, k_o, cualquiera que sea el tipo de recurso utilizado en su financiación.

Por tanto, la tasa de corte para evaluación de inversiones, viene definida por el tipo de actualización, k_o, que el mercado financiero aplica a las corrientes de renta de empresas no endeudadas pertenecientes a la misma clase de riesgo que la empresa en cuestión.

Estos supuestos de M&M incluyeron los siguientes aspectos:

1. No hay costos de corretaje.
2. No hay impuestos personales.
3. Los inversionistas pueden solicitar fondos en préstamo a la misma tasa que las corporaciones.
4. Los inversionistas tienen la misma información que la administración acerca de las oportunidades futuras de inversión de la empresa.

Críticas al planteamiento inicial de la tesis de M&M: 

La tesis de M&M no ha estado exenta de críticas, las cuales no se refieren tanto a la coherencia analítica de sus conclusiones, sino más bien a los supuestos ideales acerca del funcionamiento del mercado financiero de los que parte. Entre otras destacan las siguientes críticas:

1. La percepción del riesgo, en caso de endeudamiento personal y de endeudamiento de la empresa, puede ser diferente.
2. En cuanto al proceso de arbitraje, el mecanismo se verá alterado por la existencia de costos de transacción.
3. Es difícilmente admisible que para niveles elevados de riesgo el inversor esté dispuesto a disminuir su rentabilidad.

• Tesis tradicional de la Estructura Financiera

Antes de que M&M publicasen su "revolucionaria" tesis acerca de la irrelevancia de la estructura de capital, la postura más aceptada proponía la existencia de una determinada combinación entre recursos propios y ajenos que define la EFO. Esta tesis tradicional, que puede considerarse como una postura intermedia entre las posiciones extremas RN y RE, parte de las siguientes premisas acerca de k_c, k_d y k_o:

El k_c es una función creciente del ratio de endeudamiento. En este sentido se acerca a la posición RE, pues un aumento del nivel de endeudamiento hace que se incremente el riesgo financiero de la empresa y con ello el costo del capital propio, aunque a niveles bajos de L el k_c crece a un ritmo menor que el de L, y esto ocurre hasta un determinado nivel de L, a partir del cual un incremento del nivel de endeudamiento puede suponer un incremento más que proporcional de k_c.

  (1.1.4)

• El k_d permanece constante para cualquier nivel de L (posiciones RN y RE), si bien a partir de ciertos niveles de endeudamiento podría aumentar.
• El k_o es decreciente pero no continuamente (como en la posición RN); a partir de un determinado nivel de endeudamiento se vuelve creciente.

(1.1.5)

Por tanto, al igual que en la posición RE, las economías que se logran por intensificar el uso de la deuda (de menor costo que el capital propio) se ven parcial, pero no totalmente, compensadas por el incremento del k_c que produce el aumento del riesgo financiero, por lo que el uso de deuda es ventajoso, porque produce un descenso en k_o. Sin embargo, a partir de cierto nivel de endeudamiento el k_c aumenta a un ritmo tal que las economías derivadas del uso de deuda son superadas por las deseconomías causadas por el incremento del k_c, lo que da como resultado un incremento en k_o.

Aunque la tesis tradicional carece de un soporte teórico riguroso, ha contado con el apoyo de directivos y gerentes financieros, que han hecho grandes esfuerzos en conseguir un procedimiento idóneo para determinar la EFO, teniendo presente que depende de diversas circunstancias como son: el sector de actividad económica al que pertenece la empresa, el tamaño de la empresa, la política financiera de la empresa, el grado de imperfección del mercado financiero, la coyuntura económica general, etc.

• Enfoques de Rendimiento Económico (RE) y Rendimiento Neto (RN)

Estos enfoques RE y RN son importantes en la medida que sirven de soporte de partida a los modelos teóricos más desarrollados y difundidos, como son la proposición de Modigliani y Miller y la tesis tradicional, entre otros.

Según la postura RN el valor de las acciones de la empresa (C) se obtiene actualizando al tanto k_c el resultado neto de la empresa, es decir, el beneficio menos los intereses de la deuda que, en ausencia de impuestos, es la parte que realmente corresponde al accionista. El valor total de la empresa se determina sumando el valor de las acciones así obtenido, y el valor de mercado del endeudamiento.

Por tanto:

  (1.1.6)

Y a partir de este valor:

Valor total empresa (V) = Valor mercado acciones (C) + Valor mercado deudas (D)

Bajo esta postura k_d y k_c se mantienen constantes cualquiera que sea el ratio de endeudamiento, y k_d < k_c (los recursos ajenos son más baratos que los propios); esto implica que k_o sea decreciente. Ahora bien es o no más ventajoso para la empresa aumentar la proporción de los "recursos más baratos" sobre el total de sus recursos, es decir, si esto incrementará su valor.

Se ha llegado a la conclusión que cuanto más se endeude la empresa mayor será su valor de mercado, o, equivalentemente, menor será su k_o. Según esto, la EFO será aquella formada en su totalidad por deudas, lo cual nos conduce a una situación irreal. Esta posición es, por tanto, más teórica o académica que práctica.

La posición RE parte de la determinación del valor total de la empresa (V), que se obtiene actualizando el resultado de explotación, antes de deducir los intereses de la deuda, esto es el BAIT, a un tanto igual a la tasa de descuento que aplica el mercado a las corrientes de renta de la misma clase, esto es, renta de similar riesgo económico (k_o). Por diferencia entre éste valor y el valor del endeudamiento se obtendrá el valor de las acciones.

Valor acciones (C) = Valor total empresa (V) - Valor deudas (D)

De esta forma, tanto el valor de la empresa como el k_o dependen únicamente de la capacidad generadora de renta de sus activos y no de la composición del pasivo (de la forma en que se financie).

En resumen, frente a la postura anterior para la que la decisión de endeudamiento tiene la máxima relevancia, según el criterio RE no existe una EFO: toda composición del pasivo es igualmente válida y conduce a los mismos resultados.

Esta postura extrema concluye que las decisiones de financiación son totalmente irrelevantes y en ella se sitúan M&M al exponer su tesis inicial.

• Teoría de Jerarquización

Uno de los enfoques más significativos desarrollados en lo que respecta a elecciones financieras de las organizaciones es "la teoría de jerarquización financiera." Sus autores, Myers y Majluf (1984), sostienen que debido a problemas de selección adversa las empresas prefieren financiación interna a externa, pero cuando los fondos externos son necesarios, las firmas prefieren deuda a acciones debido a los más bajos costos de información asociados con emisiones de deuda. Para la teoría de jerarquización financiera la autofinanciación se encuentra en la parte más alta de las preferencias jerárquicas, mientras las nuevas emisiones de acciones están en la parte inferior.

La teoría sobre jerarquización de la estructura de capital se encuentra entre las más influyentes a la hora de explicar la decisión de financiación respecto al apalancamiento corporativo. Esta teoría descansa en la existencia de información asimétrica (con respecto a oportunidades de inversión y activos actualmente tenidos) entre las empresas y los mercados de capitales. Es decir, los directores de la organización a menudo tienen mejor información sobre el estado de la compañía que los inversores externos.

Además de los costos de transacción producidos por la emisión de nuevos títulos, las organizaciones tienen que asumir aquellos costos que son consecuencia de la información asimétrica. Para minimizar éstos y otros costos de financiación, las empresas tienden a financiar sus inversiones con autofinanciación, luego deuda sin riesgo, después deuda con riesgo, y finalmente, con acciones. Myers y Majluf (1984), los padres de la teoría de jerarquización financiera, desarrollan un trabajo sobre las decisiones de financiación e inversión partiendo de la suposición de que la dirección tiene más información sobre el valor de la empresa que los inversores potenciales y que éstos interpretan racionalmente las actuaciones de la firma.

En función de estas hipótesis, los autores plantean un modelo de equilibrio de la decisión emisión-inversión, destacando que habitualmente es mejor emitir títulos financieros seguros que con riesgo y es mejor deuda que acciones si se acude a financiación externa, y que todas aquellas organizaciones que cuenten con oportunidades de inversión que superen al flujo de caja operativo y que ya no tengan posibilidad de emitir deuda sin riesgo, pueden dejar pasar interesantes inversiones antes que recurrir a la emisión de títulos con riesgo para su correspondiente financiación (problema de subinversión).

A su vez, el modelo sugiere explicaciones para ciertos aspectos de la conducta empresarial, incluyendo la tendencia a descansar en la autofinanciación, y preferir deuda a capitales propios si la financiación externa es necesaria. En cuanto al logro de flexibilidad financiera, sostienen que las empresas pueden crearla reduciendo los dividendos cuando las necesidades de inversión son limitadas, o en todo caso pueden hacerlo emitiendo acciones en períodos en los que la ventaja informativa de los directivos sea pequeña.

En relación al logro de flexibilidad financiera destacan que si se encuentra ante la fusión de dos empresas, una con amplia holgura y la otra con escasa holgura, el valor de ambas aumentará. Pero es de resaltar que la negociación de estas fusiones no tendrá sentido alguno a no ser que los directivos de la empresa con poca flexibilidad puedan transmitir su información especial a los potenciales adquirentes.

El orden jerárquico que predice la teoría destaca que la autofinanciación es la única que no tiene problemas de selección adversa, mientras que la deuda tiene problemas de selección adversa, pero en una medida bastante inferior a las acciones. Desde el punto de vista de un inversor externo, las acciones tienen más riesgo que la deuda, lo que hace que los inversores demanden una mayor tasa de retorno ante las acciones que ante la deuda.

Desde este enfoque, los cambios en el nivel de deuda no están motivados por la necesidad de llegar a un objetivo de endeudamiento, sino más bien por la necesidad de financiación externa, una vez que los recursos internos han sido agotados y se supone que las oportunidades de inversión rentables existen. Esto muestra claramente uno de los aspectos que diferencian la teoría de jerarquización financiera de la teoría de trade-off.

Myers (1984) ofrece, por un lado, una visión sencilla de la teoría de jerarquización financiera y, por otro, un punto de vista más complejo de ella. En la primera, afirma que la deuda típicamente se incrementa cuando las inversiones exceden la autofinanciación y disminuye cuando la inversión es menor que la autofinanciación. De esa forma, si la rentabilidad y los recursos financieros destinados a inversión son persistentes, la visión simple del modelo predice que, manteniendo la inversión fija, el apalancamiento es más bajo para las empresas más rentables, y más alto en aquellas empresas con más inversiones.

En segundo lugar bajo condiciones más complejas del modelo, las empresas están preocupadas por los costos de financiación futuros además de los actuales. Ponderando los costos actuales y futuros es posible que las firmas con grandes expectativas de inversión mantengan la capacidad de deuda de bajo riesgo para evitar tener que financiar oportunidades de crecimiento con emisión de títulos con riesgo. Por esta razón, es posible, que las compañías con mayores oportunidades de inversión tengan normalmente menos apalancamiento. No se observa una relación similar entre la deuda y las oportunidades de crecimiento, ya que cuantos mayores sean las oportunidades de crecimiento menor será su ratio de endeudamiento. En línea con lo detallado, se encuentran las aportaciones de Andrés et al. (2000), quienes confirman en su trabajo la relación negativa que existe entre el endeudamiento y la creación de valor en el caso de empresas con pocas opciones de crecimiento.

Fama y French (2001) encuentran que (como predice el modelo de jerarquización financiera) "las empresas que distribuyen beneficios tienden a ser empresas con altas ganancias relativas a la inversión realizada." Por otro lado, Fama y French (2001) también encuentran que "las empresas que no reparten dividendos, típicamente tienen inversiones significativas con respecto a las ganancias obtenidas."

• Teoría de Agencia

Esta teoría del grupo de teorías del Neoinstitucionalismo Económico reviste especial importancia para la comprensión, a nivel de "fundamentos" de la realidad de las actividades económicas en el contexto de lo que se denomina actividad empresarial.

Para comprender el sentido y alcance de la Teoría de la Agencia es necesario recordar que sus presupuestos remontan a más de 200 años: a la tradición teórica económica de la época en que A. Smith construyó su modelo de la "mano invisible". Entre esas presuposiciones sobre el individuo humano destaca la concepción que luego se ha denominado de la "racionalidad económica" que afirma que el motor central del comportamiento racional es el deseo maximizar (es decir, una interpretación cuantitativa del deseo de optimizar) la utilidad personal.

El foco de interés de esta teoría recae así sobre la institución del "contrato" que regula las relaciones y funciones desempeñadas por un mandatario ("principal") y un ejecutor ("agente").

Lo que aquí se considera como característico es que el "principal", con la intención de facilitar la consecución de sus intereses, transmite o delega sus competencias de decisión en un socio contratado en un acuerdo específico al que concede una remuneración a cambio de sus servicios.

Este es el problema que constituye el objeto central de la "Teoría de Agencia": estudiar la configuración contractual entre "principal" y "agente", en que el mandatario delega en su ejecutor competencias de decisión y ejecución, determinándose dicha relación por condiciones de reparto asimétrico de información y de incertidumbre así como por distinto reparto de riesgos. Además analizará los problemas planteados típicamente en las relaciones de ese contrato y discutirá qué mecanismos (de incentivos, de control, o de sistemas de información) pueden ayudar a manejar más eficientemente estos problemas.

La teoría se apoya en varias ideas básicas (Rivera, 1999)

Un concepto de organización construido desde la teoría de los contratos;

• Un modelo de "comportamientos" que se centra en la maximización de la utilidad, diferencias en los intereses de las dos partes, y actitud ante el riesgo en esas partes, así como en una preconcepción sobre la "racionalidad económica".
• Una concepción sobre la influencia que conlleva la asimetría en el reparto de información en las partes contratantes.
• Presuponer que la configuración óptima de los contratos de agencia incluye el cálculo sobre los costos de esa agencia.

Esta teoría considera las organizaciones y sus relaciones al entorno como "redes de contratos" ("nexus of contracts") establecidos entre las partes para regular sus intercambios (transacciones) económicas. Es decir: todo tipo de ordenamiento de actividades económicas que se manifieste como "organizado" (diferente a la forma en que se manifiestan otras interacciones en que no se percibe tipo alguno de regulación) es comprendido con este prisma de análisis del "concepto de lo contractual" como una "red" de contratos entre distintas partes (Rodríguez, 1999).

La teoría, en su análisis de las actividades empresariales y económicas, parte del supuesto (que no es discutido, sino simplemente aceptado como postulado inicial) de que los individuos que establecen estos contratos se mueven sobre todo por la expectativa de poder maximizar sus utilidades individuales.

Esta premisa abarca presunciones varias afirmaciones sobre los siguientes aspectos del comportamiento (individual - el grupal no es ni considerado):

1- El comportamiento humano responde al modelo de la "racionalidad económica" (o del "rational choice"): es decir se orienta sobre esquemas de preferencias dadas con estabilidad y consistencia (supuesto que se apoya en otro supuesto previo: el de poder representar en un modelo cuantitativo las preferencias individuales: según reglas de transitividad, etc.).

2- El comportamiento individual (según esa racionalidad económica) se orienta al logro por "maximización" de una utilidad individual.

Aquí la teoría trabaja con la contribución teórica - que no es pues ninguna constatación empírica - de que una "decisión racional" debe concebirse tal como si la fórmula en la síntesis de métrica cuantitativa de la teoría económico-matemática clásica de la decisión. Es decir, según postulados de consistencia, transitividad etc. del modelo euclídeo, y no según otros postulados más amplios propios de la matemática de los conjuntos borrosos ("fuzzy sets") que no chocarían con las paradojas de la decisión según el modelo clásico.

3- El individuo, se presupone en esta teoría, opera en su cálculo desde una posición oportunista - aplicación de ardides, engaño, maniobras de enmascaramiento etc., de forma que la interacción entre las partes contratantes asumirá conductas en que se intente no rendir lo contratado, presentación dolosa de los resultados obtenidos, interpretaciones sesgadas de lo convenido en provecho propio, etc. En realidad, el contrato principal-agente tendrá siempre como objetivo básico la reducción de esas intenciones oportunistas del agente.

4- La "función de utilidad" abarca básicamente, una amplia gama de objetivos: monetarios (sueldos, premios, dividendos, participación en beneficios) y no monetarios (hacer carrera, prestigio e imagen, posiciones de poder frente a otros subordinados, ocio y tiempo libre, o verse realizado al aceptar el mandato del principal).

5- Las partes orientan su conducta según esa racionalidad teleológica-instrumental y esperan una correspondiente orientación en la otra parte. Esto les permite anticipar en principio, futuras conductas del otro o controlarlas mediante negociaciones contractuales.

6- Las partes pueden tener una distinta actitud y grado de aceptación del riesgo implicado en sus decisiones. En general se suele asignar al principal mayor capacidad de asumir riesgos, y al agente un cierto grado de rechazo de riesgos.

La teoría interpreta la realidad en el sentido de que las partes contratantes, presupuesta la conducta regida por la "racionalidad económica", enjuiciarán las ventajas de distintas alternativas a la concreción de una relación de agencia según el criterio de reducir en la medida de lo posible las desventajas derivadas de la desviación frente a la "transacción ideal" según los principios de la teoría neoclásica (la construida teóricamente según la hipótesis de un mundo posible de información perfecta etc. en que fuera posible la predicción y cálculo de conductas que llevarán a la maximización de utilidades individuales).

Expresado de otra forma, los "costos de la agencia" formulan, en la métrica económica, o son vistos desde el prisma de observación de la teoría, como traducción a la semántica de la métrica económica de la "diferencia" entre la solución óptima - "first best solution" (estimación en el "mundo posible" de la hipótesis o ficción descrita arriba, como "óptimo de Pareto" y donde el costo de agencia sería cero) - por un lado, y la solución fáctica, es decir, el rendimiento fáctico obtenible según las circunstancias de imperfección de la información, "oportunismo" posible del agente, etc.

Estos costos de agencia se componen de tres magnitudes (Jensen/Meckling 1976:

1. Costos de las medidas de supervisión emprendidas por el principal.
2. Costos del agente.
3. Costos residuales.

La teoría de la agencia subraya la importancia del problema implicado en todo organizar al tener que "delegar" competencias. Se trata evidentemente de un riesgo muy serio para todo sistema organizado.

Pero querer construir toda una teoría de la organización sólo sobre esta relación entre "principal" y "agente" es prácticamente imposible. Una somera enumeración de los métodos realmente aplicados en la praxis empresarial, desde la vieja descripción y determinación de puestos de trabajo, hasta los modernos métodos de configuración de procesos - con todo el aparato de descripción y modelado apoyado en informática - muestra claramente que ahí se manejan magnitudes y problemas no reductibles a la relación de desconfianza entre el principal y sus agentes.

• Teoría del equilibrio estático

La Teoría del equilibrio estático se basa en la proposición de que la estructura de capital está determinada por el trade-off existente entre las ventajas del subsidio fiscal por apalancamiento y los costos relacionados con el apalancamiento llamados comúnmente costos de insolvencia financiera (financial distress).

La consideración de imperfecciones de mercado como son las relativas a los aspectos impositivos o a los problemas de insolvencia financiera hacen que la teoría tradicional de equilibrio de la estructura de capital (teoría estática o del trade-off) sostenga que la empresa debiera incrementar su tasa de endeudamiento hasta un punto donde el valor del ahorro fiscal sea compensado por el valor actual de los costos de quiebra. Importantes investigaciones entre las que cabe citar las de Robichek y Myers (1966); Kraus y Litzenberger (1973); Kim, Lewellen y McConnell (1979) o De Ángelo y Masulis (1980) demuestran que además del efecto impositivo, los costos de insolvencia afectan la determinación del ratio de endeudamiento y que éste no debe rebasar determinados límites, conduciendo a la estructura de una relación óptima de endeudamiento.

La teoría estática o del trade-off propone que las empresas con mayor rentabilidad expondrán a sus inversores a una tasa impositiva marginal superior a la par que las sitúa en una situación de solvencia más favorable; ambos factores conducirían a la existencia de una proporción superior de deuda en la estructura de capital de la empresa.

Una de las aportaciones en este sentido más reseñables es la realizada por Fama y French en el año 2002 en el ámbito de la estructura financiera y en el de la decisión de reparto de dividendos. Dichos autores contemplan una versión amplia de la teoría del trade-off en la que la tasa óptima de endeudamiento se alcanza cuando el beneficio marginal proporcionado por la última unidad monetaria obtenida en forma de deuda compensa exactamente su costo marginal.

El costo de la deuda incluye factores como los costos potenciales de quiebra, pero también los derivados de los conflictos de agencia como los que ocurren entre accionistas y obligacionistas. Por su parte, los beneficios incorporan no sólo la deducibilidad fiscal de los intereses ya clásica en la literatura sobre estructura financiera, sino también las posibles reducciones que en los conflictos de agencia entre dirección y accionistas pueden tener lugar.

Sin embargo, uno de los mayores cuestionamientos que tiene es que, pese a contar con muchos modelos explicativos, aún ninguno de ellos ha podido llegar a una fórmula exacta para determinar el endeudamiento óptimo.

• Enfoque UAII-GPA

El enfoque UAII-UPA para evaluar diferentes estructuras de financiamiento tiene como énfasis principal que no se hace en el cálculo de los efectos de las diferentes estructuras financieras sobre el costo promedio del capital, sino más bien sobre los efectos de diferentes estructuras financieras en los rendimientos a favor de los dueños. El objetivo de la empresa es maximizar la riqueza de los dueños y este objetivo se alcanza aumentando el valor de las acciones. Como una de las variables fundamentales que afecta el valor de mercado de las acciones de la empresa son sus utilidades, las Ganancias por Acción (GPA) se pueden utilizar para medir el efecto de diferentes estructuras financieras sobre la inversión de los accionistas.

Este se basa en la separación de la estructura financiera que maximice las utilidades por acción a lo largo del intervalo esperado de utilidades antes de intereses e impuestos. El énfasis principal no se hace en el cálculo de los efectos de las diferentes estructuras financieras sino en los rendimientos a favor de los dueños.

Al analizar los efectos de la estructura financiera de una empresa sobre los rendimientos de ésta para los dueños, es necesario referirse solamente a los efectos de las Utilidades antes de Intereses e Impuestos (UAII) sobre las ganancias de las empresas por acción (GPA). Se supone que las utilidades antes de interese e impuestos son constantes ya que un análisis del tema se refiere solamente a los efectos de los costos financieros, tales como intereses y dividendos para acciones preferentes, sobre la inversión de los dueños. Esta suposición implica un riesgo comercial constante (es decir que la línea de negocios de la empresa y estructura de costos de operación permanece sin cambio). Como ya se indicó, las ganancias por acción se utilizan como medida de los efectos de las operaciones en la riqueza de los dueños, ya que se espera una relación intima entre las GPA y los precios de las acciones de la empresa.

• Enfoque UAII-RF

La esencia del método UAII–RF (Utilidad Antes Interés e Impuestos –Rentabilidad Financiera), es la misma que el anterior, manteniendo constante las Utilidades antes de Intereses e Impuestos y comparando diferentes alternativas cuál de ellas maximiza la rentabilidad financiera para la empresa, manteniendo los mismos supuestos. Por lo que este elimina el primer problema al poderse aplicar en empresas de cualquier tipo de propiedad.

Para el análisis UAII-RF se utilizará primeramente el cálculo de la rentabilidad financiera dividiendo las utilidades netas por la inversión en patrimonio, es decir se determina la utilidad ganada por peso invertido, y posteriormente se utiliza el método gráfico para comparar las diferentes alternativas de estructura de capital.

• Método Rentabilidades con Base en el flujo de Caja

El método UAII-GPA es el más extendido. Pero, este presenta dos problemas básicos.

1. No resuelve la determinación de la estructura financiera óptima en empresas que no presenta acciones en su estructura.
2. Parte de las utilidades contables, que no se corresponden exactamente con la disponibilidad de efectivo.

Con el análisis de la Rentabilidad Financiera se soluciona el primer problema, pero el segundo queda aun sin resolver.

En Cuba se ha investigado sobre el tema, (Reyes, 2001) propone el método de Rentabilidades con Base en el Flujo de Caja R_EFO - R_FFL, cuya esencia es, dada una rentabilidad económica en base al Flujo de Caja en Operaciones R_EFO constante, cuál sería el grado de endeudamiento que maximiza la rentabilidad financiera en base al Flujo de Caja Libre Disponible R_FFL.

Este método plantea que el indicador rentabilidad económica recoge el efecto de todos los factores que impactan el riesgo de operaciones de la empresa con base en el Flujo de Caja en Operaciones FO, siendo el punto de partida las Utilidades antes de Intereses e Impuestos, las cuales se consideran constantes, y considerando además el impuestos sobre utilidades que presupone una tasa definida por el Fisco y sobre la cual la empresa no puede incidir, de lo que resulta las Utilidades antes de Intereses e Impuestos ajustadas después de Impuestos UAII_ADI, se considera además que la depreciación no es una salida de efectivo para la empresa y las variaciones en el capital de trabajo y de inversiones en activos fijos.

Se puede decir entonces que el apalancamiento financiero es positivo cuando el uso de las deudas permite aumentar la rentabilidad financiera de la empresa.

Cuando una empresa esta aumentando su deuda, esta disminuyendo el beneficio neto ya que aumenta los gastos financieros. Aunque vale aclarar que no siempre que el apalancamiento financiero sea positivo la deuda es beneficiosa para la empresa ya que este informa solo si el uso de la deuda eleva la rentabilidad financiera, no tiene en cuenta si la deuda es excesiva o si la empresa la puede devolver o no.

En esta tesis se pudieron identificar algunos factores relacionados con la estructura financiera: el riesgo, el rendimiento, el costo de capital, de quiebra, el impuesto sobre utilidades y el grado de apalancamiento operativo y financiero.

La financiación mediante deuda tiene una ventaja importante bajo el sistema impositivo sobre los beneficios empresariales. Los intereses que pagan las Empresas son un gasto deducible a efectos impositivos. Los dividendos y beneficios, no. Por tanto, los rendimientos de los obligacionistas escapan a la imposición a nivel empresarial.

Los ahorros en impuestos son activos con valor. Los ahorros impositivos dependen únicamente del tipo de impuesto sobre sociedades y la capacidad de la empresa de ganar lo suficiente para hacer frente a los pagos de intereses. Este impuesto siempre se utiliza el tipo marginal del impuesto de sociedades, no el tipo medio. En Cuba según la ley 73/94 el impuesto sobre utilidades es del 35% para empresas estatales y para capital mixto es del 30% sobre la utilidad neta imponible. Para las grandes empresas norteamericanas el tipo impositivo, marginal era del 34 por ciento. El tipo impositivo ha sido bastante estable; cayó del 46 por ciento al 34 por ciento después del Acta de Reforma Impositiva de 1986, pero fue cambiado por primera vez desde 1950.

La proposición de M&M viene a decir que el valor del pastel no depende de cómo se reparta. En este caso el pastel serian los activos de la empresa y los trozos son la deuda y los fondos propios. Si mantenemos el pastel a un tamaño constante, entonces por cada peso más de deuda significa un peso menos de valor de los fondos propios. Pero en realidad, hay un tercer trozo, el gobierno o Estado. M&M todavía mantendrían que el valor de los activos antes de impuestos no varía por el reparto; pero cualquier que la empresa haga para reducir el tamaño del pedazo del gobierno, obviamente mejorara la posición de los accionistas. Por ejemplo pedir dinero prestado, lo cual reduciría su deuda impositiva y aumentaría sus pagos a los accionistas y obligacionistas. El valor de la empresa después de impuestos (la suma de los valores de sus fondos propios y de su deuda como se ve en el balance normal a valores de mercado) aumenta por el Valor Actual (VA) del ahorro impositivo.

La proposición de M&M como fue corregida por ellos mismos en 1963 para reflejar el impuesto de sociedades. La nueva proposición es:

• Valor de la Empresa = Valor cuando se financia solo con capital propio + VA del Ahorro Fiscal

En el caso especial de la deuda permanente,

• Valor de la Empresa = Valor cuando se financia solo con Capital propio + T_CD

Donde: T_CD es tipo de gravamen del impuesto de sociedades por el Volumen de deuda.

La proposición I de M&M no fue tan exacta. En primer lugar, nadie esperaría aplicar la formula para ratios limite de endeudamiento. Pero esto no explica porque muchas grandes empresas no solo existen, sino que crecen sin ningún tipo de deuda.

• Costos de Quiebra

Los costos de quiebra surgen por la posibilidad de que una empresa sea incapaz de cumplir sus obligaciones con los acreedores de la empresa y se solicite su quiebra. Existe una relación positiva y directa entre nivel de endeudamiento, probabilidad de quiebra y costos de quiebra. Los costos de quiebra son flujos de caja que la empresa deja de generar o que simplemente no llegan a manos de acreedores o accionistas sino que a manos de terceros.

Se distingue aquí entre costos directos, que son aquellos que surgen únicamente en la eventualidad de que la empresa quiebre (nos referimos por ejemplo a los pagos a los abogados que lideran el proceso de quiebra, o al menor valor obtenido por los activos de la empresa al verse esta obligada a liquidar sus activos), y los costos indirectos, que son aquellos que surgen simplemente porque existe la posibilidad de que la empresa quiebre en el futuro, y que por lo tanto se pagan aunque esta quiebra no ocurra (por ejemplo la pérdida de clientes que prefieren no comprarle a la empresa o el menor valor que supone perder a los ejecutivos de primer nivel que deciden emigrar, o que exigen mayores compensaciones para no emigrar).

No existen mediciones exhaustivas de la magnitud que estos costos pueden llegar a representar, pero sin embargo, sí existe unanimidad respecto a que la magnitud de estos costos dependerá crucialmente del nivel de endeuda-miento de la empresa por un lado y por otro lado del tipo de industria en que la empresa se encuentre inserta, así como de características tales como la liquidez de los activos de esa empresa o el tamaño de la misma.

En la literatura sobre Estructura Financiera se establece el supuesto que el riesgo de la deuda es nulo, es decir, los costos de la quiebra son iguales a cero y por tanto no representan un elemento a considerar en la toma de decisiones sobre estructura financiera. Pero en realidad, si los flujos de caja resultantes del ejercicio son amenazados por la quiebra o la posibilidad de incurrir en ella, el endeudamiento asume un riesgo asociado a dicha situación, es por esto que la posibilidad de bancarrota influye negativamente en el valor de la empresa. Sin embargo, no es el riego de la bancarrota en si mismo lo que disminuye el valor, sino que son los costos asociados a esta.

Los costos de quiebra pueden clasificarse en directos e indirectos.

Los Costos Directos se definen como los costos legales y administrativos de liquidación asociados a la reorganización y que están directamente relacionados con el proceso de quiebra, estos costos pueden aumentar con rapidez por los honorarios de los abogados y contadores, y por los procesos administrativos; estos costos reducen el valor de mercado de la empresa por tanto la porción a recibir por los tenedores de deuda es menor, lo que resulta en un incremento en el costo de endeudamiento.

Los Costos Indirectos están relacionados con una situación de dificultad financiera y en la antesala a un proceso de quiebra, en el cual los accionistas tienden a emprender acciones que son perjudiciales para sus acreedores y demás agentes con intereses en la empresa. Tal estado, traba el trato con los clientes y las negociaciones con proveedores, reflejado en la perdida de eficiencia en su proceso operativo, disminuyendo las ventas como consecuencia del deterioro del servicio y la pérdida de confianza. De ahí que en muchas ocasiones las empresas se vean obligadas a recurrir al financiamiento a través de acciones, más costosa pero de mayor accesibilidad.

• Relación Riesgo - Rendimiento.

En términos sencillos, el término riesgo se refiere a la probabilidad de que se pueda estar perdiendo dinero en algún momento; la relación entre el riesgo y el rendimiento en materia de inversiones es directa: a mayor riesgo normalmente se obtiene un mayor rendimiento; por esta razón un elemento clave en materia de inversiones es conocer cuánto riesgo se está dispuesto a correr para obtener un determinado rendimiento e intentar por todos los medios posibles mejorar el rendimiento de las inversiones sin aumentar demasiado el riesgo. No obstante, existe una parte del riesgo que no conlleva a una mejoría en el rendimiento. Esta parte del riesgo es aquella que proviene de las características intrínsecas del instrumento donde invertimos. Por esta razón es muy recomendable aumentar de forma considerable la cantidad de instrumentos diferentes y poco relacionados entre sí para diversificar de la mejor manera el riesgo intrínseco de cada instrumento.

El riesgo es un concepto con el que se convive día a día. El negocio sin riesgo no existe. En términos muy simples existe riesgo en cualquier situación en que no sabemos con exactitud lo que ocurrirá en el futuro. Pero no siempre el riesgo es malo, se puede convivir con el a través de un incentivo. Es decir aceptaremos más riesgo en la medida que haya una recompensa.

Riesgo: Se puede definir como la posibilidad de una pérdida o un resultado desfavorable que se asocia con una acción. La incertidumbre, es no saber lo que va a ocurrir en el futuro. A mayor incertidumbre, mayor riesgo.

Riesgo: Es la probabilidad de que el retorno actual y el esperado difieran. Entre menos predecible sea esa diferencia entre el retorno esperado y el real, más riesgosa es la inversión.

Un concepto de gran importancia es el factor de apalancamiento que es la forma que se determina por la relación de la deuda y aportaciones del capital de la empresa, ya que el único cargo financiero fijo que la empresa debe pagar es el interés sobre la deuda. A medida que aumenta la deuda, también aumentan los pagos fijos requeridos y el riesgo financiero".

También se denomina "apalancamiento a la posibilidad de financiar determinadas compras de activos sin la necesidad de contar con el dinero de la operación en el momento presente".

Es un indicador del nivel de endeudamiento de una organización en relación con su activo o patrimonio. Consiste en utilización de la deuda para aumentar la rentabilidad esperada del capital propio. Se mide como la relación entre deuda a largo plazo más capital propio. Se considera como una herramienta, técnica o habilidad del administrador, para utilizar el Costo por el interés Financiero para maximizar Utilidades Netas por efecto de los cambios en las Utilidades de Operación de una empresa.

Es decir; los intereses por préstamos actúan como una palanca, contra la cual las Utilidades de Operación trabajan para generar cambios significativos en las Utilidades Netas de una empresa. En resumen, se debe entender por Apalancamiento Financiero, la Utilización de fondos obtenidos por préstamos a un costo fijo máximo, para maximizar Utilidades Netas de una empresa.

El Apalancamiento Financiero se clasifica como:

1) Positivo 2) Negativo 3) Neutro

1) Apalancamiento Financiero positivo: Cuando la obtención de fondos proveniente de préstamos es productiva, es decir, cuando la tasa de rendimiento que se alcanza sobre los activos de la empresa, es mayor a la tasa de interés que se paga por los fondos obtenidos en los préstamos.

2) Apalancamiento Financiero Negativo: Cuando la obtención de fondos provenientes de préstamos es improductiva, es decir, cuando la tasa de rendimiento que se alcanza sobre los activos de la empresa, es menor a la tasa de interés que se paga por los fondos obtenidos en los préstamos.

3) Apalancamiento Financiero Neutro: Cuando la obtención de fondos provenientes de préstamos llega al punto de indiferencia, es decir, cuando la tasa de rendimiento que se alcanza sobre los activos de la empresa, es igual a la tasa de interés que se paga por los fondos obtenidos en los préstamos.

Existen diferentes razones que indican el grado de apalancamiento financiero:

1. Razón deuda- capital: indica la relación entre el Pasivo a Largo Plazo y el Capital. Mientras más alto sea esta razón más alto será el apalancamiento financiero. Se calcula:

Pasivo a Largo Plazo/Capital Contable (1.2.1)

2. Veces que ha ganado en interés: mide la capacidad de la empresa para cubrir sus cargos fijos por interés a un nivel cualquiera de apalancamiento financiero. Cuanto mejor pueda una empresa cubrir estos cargos menos riesgo financiero se considera que tiene. Se expresa:

UAII/Erogación Anual por Intereses (1.2.2)

Donde: Utilidades antes de intereses e impuestos.

3. Reserva para deuda total: mide la capacidad de la empresa para cubrir no solamente sus obligaciones por intereses, sino también cualquier abono al saldo principal o pagos a fondos de amortización. Su calculo es:

UAII/ Interés + Principal *  1/ (1- t) (1.2.3)

Donde: t: tasa fiscal que se le aplica a la empresa.

4. Razón deuda- capital valor de mercado: mide el valor de mercado de la deuda y el capital de la empresa. Esta razón mide el apalancamiento de la empresa de la misma manera que lo hacen los prestamistas en perspectivas y existencias.

5. La razón pasivo/capital contable: mide las respectivas proporciones en la estructura financiera y a medida en que se incurre en mayor apalancamiento financiero, aumenta. Por lo general existe un estándar aceptado para compararla, si se separa de dicho estándar, entonces los inversionistas potenciales en los valores de la empresa aumenta la tasa de rendimiento requerida y por lo tanto el costo de capital. El problema de esta razón es que no indica el efecto de apalancamiento en las utilidades por acción, ni en el riesgo de no poder hacer frente a las mayores obligaciones de pasivo. (Bolten .1996). Se expresa:

Pasivo Total / Capital Contable (1.2.4)

Además se puede emplear otra medida, como es la elasticidad de las utilidades por acción en relación con la cobertura de utilidades que relaciona el cambio porcentual de las utilidades por acción con el cambio porcentual en la tasa UAII:

FL = ( EPS/ EPS)  (UAII/ UAII) (1.2.5)

FL: Coeficiente de apalancamiento financiero.

EPS: Utilidades por acción.

UAII: Utilidades antes de intereses e impuestos.

EPS: Cambio en la EPS.

 UAII: Cambio en la tasa UAII.

A medida que la tasa UAII aumenta (o disminuye) en 1%, las utilidades por acción aumentan o disminuyen según FL, el cual si es elevado indica un grado de apalancamiento elevado.

Tres son los puntos sobre los que gira el grado de apalancamiento de una empresa: el riesgo inherente al negocio, rentabilidad del negocio, posibilidad real de cambiar la estructura, es decir de conseguir créditos y en qué condiciones.

Incrementar el apalancamiento de una compañía aumenta el riesgo de la deuda y el capital propio. Por lo tanto el riesgo se pueden clasificar en: el riesgo comercial o riesgo económico, el riesgo financiero y el riesgo total, que están estrechamente ligados con la capacidad de la empresa.

Breayles y Myers analizan dos riesgos esenciales que influyen sobre los beneficios de la empresa. El riesgo Económico y el riesgo Financiero Weston y Brigham (1994), Bolten (1996), Benjamín (1999).

El riesgo es la combinación de dos grupos fundamentales de factores:

• Los factores relacionados con las condiciones y la forma en que opera y es administrada la empresa (riesgo comercial o económico)
• Los relacionados con las condiciones y las formas en que es financiada la empresa (riesgo financiero).

Se define como riesgo económico: Medida de las posibles eventualidades que pueden afectar al resultado de explotación de una empresa, que hacen que no se pueda garantizar ese resultado a lo largo del tiempo.

Este riesgo económico se mide mediante el grado de apalancamiento operativo expresando así la sensibilidad que tiene la variación unitaria y porcentual de las ventas en las utilidades antes de intereses e impuestos.

Cuando se utiliza el costo de capital para evaluar alternativas de inversión, se supone que la aceptación de proyectos propuestos no afecta el riesgo comercial de la empresa. Al analizar el costo de capital se supone que el riesgo comercial de la empresa no varía, es decir que los proyectos que se aceptan no afectan la variabilidad de los ingresos por ventas de la empresa. Esta suposición elimina la necesidad de considerar cambios en el costo de fuentes específicas de financiamiento que se presentan por cambios en el riesgo comercial.

El riesgo Financiero es aquella incertidumbre en operaciones financieras o lo que es lo mismo la variabilidad de los beneficios esperados por los accionistas, es el resultado directo de las decisiones de Financiación. "A medida que la estructura financiera se desplaza a una situación de apalancamiento más alto, los que suministran los fondos tienen en cuenta el riesgo financiero en incremento relacionado con la empresa. Compensan este riesgo mayor cargando tasas de interés más altas o exigiendo mayores rendimientos. En suma lo hacen de la misma manera en que lo harían ante riesgos comerciales mayores" .

Por tanto riesgo económico es el riesgo de no estar en capacidad de cubrir todos los costos de operación y el riesgo financiero es el riesgo de no estar en condiciones de cubrir los costos financieros y el riesgo total que sería una especie de apalancamiento total.

Siempre el aumento del riesgo lleva implícito mayor rendimiento este se divide en rendimiento económico y el financiero.

El rendimiento financiero R_F, es la rentabilidad que obtienen los accionistas por su aportación de capital. También llamado rentabilidad del capital propio o ROE -Return on equity-. Se calcula por la siguiente expresión (Molina, 2002):

  (1.2.6)

Donde: UN= Utilidad Neta; FP= Fondos Propios o inversión realizada por los dueños.

Donde: D= Deuda o recursos ajenos. Al endeudarse la empresa incurre en un costo, que después de impuestos se expresa como: K_D (1-T), T: tasa fiscal.

La rentabilidad financiera se relaciona con el rendimiento económico R_E, que es el rendimiento promedio obtenido por todas las inversiones de la empresa. Se le conoce como la rentabilidad económica o del activo, también se denomina ROA -Return on assets- y como denominación más usual ROI -Return on investments-. Se calcula por la siguiente expresión (Molina, 2002):

  (1.2.7)

Conclusiones del capítulo:

La estructura financiera afecta de manera significativa la situación de la empresa y la pone en ventaja o desventaja frente a la competencia, es evidente que la empresa que posea una estructura de financiera muy cerca a la "óptima" y maximice su valor frente a las demás tendrá una mayor posibilidad de establecerse en el nuevo orden competitivo del mercado.

Existen múltiples teorías y métodos a nivel internacional y en Cuba que han tratado de demostrar la posibilidad de determinar una combinación adecuada entre recursos ajenos y propios para una empresa, pero todas coinciden en que los factores que inciden en esta son: el costo, el riesgo, el rendimiento, la flexibilidad fiscal y la posición de la administración frente a la problemática.

En realidad cada empresa escoge la estructura de financiera que más le conviene, pues existen factores internos y externos que condicionan las decisiones de los altos mandos y los administradores de la entidad, por ello lo más recomendable es realizar un estudio cuidadoso de aquella estructura que sea la más provechosa para los hoteles de capital mixto en Cuba, para lograr una mayor rentabilidad de la Empresa, lo cuál se realiza en el capítulo dos de este trabajo.

CAPÍTULO II: LA ESTRUCTURA ACTUAL DE FINANCIAMIENTO DE LOS HOTELES DE CAPITAL MIXTO

En la década del 90, ante las enormes dificultades que enfrentaba, el Gobierno cubano decidió pasar a las primeras prioridades de inversión y desarrollo aquellos sectores que con mayor celeridad podrían aportar soluciones. El turismo sobresalió en este propósito, desplegando una alta dinámica.

"El desarrollo del turismo en Cuba en los últimos quince años ha sido suficiente para ubicarlo como nuestro principal sector en la economía nacional, en síntesis, en estos quince años se ha incrementado seis veces el arribo de visitantes, se ha triplicado el número de habitaciones y hoy se multiplican por ocho los ingresos y se duplica además la fuerza de trabajo". Marrero (2005). Por lo tanto, el turismo tiene a su favor en todos estos años, haber incorporado el archipiélago cubano a la reducida lista de países del Caribe, crecer en su aporte a la Balanza de Pagos, y en el Producto Interno Bruto del país, mejorar en la eficiencia en la mayoría de las entidades y reducir los costos y gastos por cada turista-día.

Unido a lo anterior es necesario seguir mejorando la eficiencia en la gestión en este sector de la economía nacional, uno de los aspectos que se le de dedicar atención es a la gestión del financiamiento por tal razón el objetivo de este capítulo es: Determinar la estructura financiera óptima del hotel objeto de estudio a través de un procedimiento de análisis multifactorial para aumentar la eficiencia financiera.

1. 2.1 Caracterización de la actividad turística

A partir del año 1960 el flujo de turistas que arribaba a nuestro país describió una tendencia a la reducción en razón de lo convulso que se tornó el clima en medio de un proceso político social. Durante estos años y primeros de los 70, el sector turístico cubano se dirigió fundamentalmente hacia el sector interno. Hecho que condicionó una estructura habitacional poco competitiva como producto internacional.

Desde los años 60 y primeros de los 70, el sector turístico cubano se dirigió fundamentalmente hacia el sector interno. Para la década del 80, inició un proceso de reanimación que atrajo al país turistas de diferentes regiones del mundo. En estos años, este sector debió sortear innumerables dificultades derivadas de la falta de financiamiento propio, inexperiencia de sus ejecutivos y la falta de mercados. La primera de estas dificultades encontró solución en la apertura económica operada en la Isla a principios de 1990, que convirtió al turismo en el más dinámico de los sectores y hacia donde se dirigió el mayor número de inversionistas extranjeros. Lo anterior se reafirma en el Informe Central del IV y V Congreso del PCC respectivamente, donde se plantea que los polos y lugares de interés turístico se convertirán en importante fuente de ingresos para el desarrollo económico, de empleo y factor de estímulo de muy diversas ramas de la economía asociada a esta actividad.

Por una parte, se crea en 1994 el Ministerio del Turismo, a diferencia del organismo rector del turismo anterior, no administraría ninguna empresa directamente, sino que sus principales funciones serían de orientación, coordinación, apoyo, política, fiscalización y control. Por otra parte, se había aprobado en 1982, el Decreto-Ley No. 50 "Sobre asociación económica entre empresas cubanas y extranjeras" y en 1995 entra en vigor la Ley No. 77, "Ley de la inversión Extranjera", que trajo consigo la ampliación de la inversión con capital extranjero en la actividad turística principalmente. Creándose en este sector las diferentes Cadenas y Grupos, y las entidades que están destinadas al apoyo de estas, ya sea en transportación, abastecimiento, publicidad o comercialización, preparación, superación y suministro de la fuerza de trabajo, así como ofertas extrahoteleras o de opcionales.

Se puede establecer cuatro etapas de desarrollo del turismo en Cuba:

1) Etapa pre-revolucionaria, en la cual no existía la actividad turística. Solamente había pequeños hoteles de comerciales de ciudad y clubes privados para la recreación de grupos sociales.

2) Etapa de socialización de la recreación. Desde 1960 a 1978 se fueron transformando los lugares y las instalaciones privadas en públicas y se mejoraron las condiciones, además se crearon nuevas instalaciones.

3) Institucionalización e inicio de la actividad turística. Desde 1979 hasta 1987 construcción de nuevos hoteles en ciudades e instalaciones extra hoteleras, llegada así de los primeros grupos de extranjeros del Campo Socialista y de Norteamérica.

4) Inició del desarrollo turístico. Desde 1988 hasta la actualidad. Diferentes estudios y proyectos para el desarrollo del turismo internacional. Construcciones de nuevos hoteles en todo el país, surgimiento y ampliación de mercados, formación de destino turístico, construcción de aeropuertos y pedraplenes.

En abril de 1994 fue creado el Ministerio de Turismo para ejercer las funciones rectoras de dirección política, regulación y control del sector y la actividad empresarial en él, mediante el Decreto-Ley 147 sobre la modificación de los organismos de la Administración Central del Estado.

Para llevar adelante este desarrollo integral del turismo en nuestro país se ha estructurado un sistema formado por entidades hoteleras y extrahoteleras, así como otras de carácter autónomo e independiente, que asumen funciones de apoyo al resto.

Las entidades hoteleras están integrada por: Cubanacán S.A, Gran Caribe, Gaviota, Islazul, Habaguanex, Comunidad Las Terrazas y el Grupo Empresarial Campismo Popular. Y entre las extrahoteleras se puede encontrar: Palmares, Cubatur, Transtur, Turarte y Caracol.

• Cubanacán S.A.: Esta sociedad es el grupo líder en la actividad turística cubana, tanto en operaciones hoteleras como extrahoteleras, así como en otros negocios dentro del sector, sea por el volumen de sus inversiones o los contratos de administración y comercialización de instalaciones, fundamentalmente de cuatro y cinco estrellas.
• Gran Caribe: Sociedad anónima con personalidad jurídica y patrimonio propios. Administra y comercializa instalaciones propias o de terceros, bajo distintas modalidades y marcas. Desarrolla la actividad de eventos, congresos e incentivos, así como servicios gastronómicos, comerciales y recreativos en sus hoteles y centros extrahoteleros, como el cabaret Tropicana y los restaurantes Floridita y La Bodeguita del Medio.
• Horizontes: Ofrece y presta a los visitantes extranjeros servicios destinados a la recuperación de su salud y rehabilitación en el orden físico y psíquico, como podrán ser servicios de aguas minero-medicinales y termales, así como otros bajo distintas modalidades y categorías.
• Gaviota: Este grupo de turismo tiene entre sus objetivos la promoción y venta de servicios hoteleros y turísticos, así como sus especializaciones en salud, náutica, pesca, buceo y otras modalidades.
• Islazul: Esta cadena está dedicada preferentemente al turismo nacional.
• Habaguanex: Esta compañía tiene la función de explotar, gestionar y administrar todo tipo de industrias e instalaciones hoteleras y extrahoteleras, así como las actividades destinadas al turismo en el Centro Histórico de La Habana Vieja.
• Comunidad Las Terrazas: Experiencia rural de desarrollo sostenible, con vistas a la explotación y comercialización de servicios para el turismo de montaña y ecológico. Se encuentra en la Sierra del Rosario (Pinar del Río), zona declarada por la UNESCO como la primera Reserva de la Biosfera en Cuba.
• Grupo Empresarial Campismo Popular: Dedicada al campismo y ecoturismo.

• Rumbos: Su objeto social es satisfacer necesidades de ocio y recreación de los turistas en centros extrahoteleros, mediante ofertas de actividades y entretenimiento variados.
• Cubatur: Esta agencia está encargada de la organización profesional de viajes de turistas a Cuba u otros destinos. También lleva a cabo servicios receptivos y de turoperadores.
• Transtur: Brinda servicios de transporte al turismo internacional en ómnibus, microbuses, rent a car, taxis, otros autos y cualquier otro medio de transportación.
• Turarte: Es la encargada de los espectáculos de diferentes formatos para cabarets y otras instalaciones del turismo.
• Caracol: Opera y desarrolla una red de tiendas de todo tipo para el turismo internacional.

Entera las regiones de desarrollo turístico priorizado se encuentran:

• La Habana: Centro de la vida política, económica, cultural y social del país. Aquí está el Centro Histórico de La Habana Vieja, declarado Patrimonio de la Humanidad por la UNESCO.
• Varadero: Principal balneario del país y considerado su capital turística. Cerca se encuentra el Gran Parque Península de Zapata.
• Jardines del Rey: El más prometedor de los destinos turísticos cubanos se extiende en el norte desde Caibarién (Villa Clara) hasta Camagüey. En él se incluyen los cayos Santa María, Coco y Guillermo.
• Norte de Camagüey: Aquí se encuentra la playa Santa Lucía.
• Litoral norte holguinero: Cuenta con bellas las playas de Guardalavaca, Esmeralda y Pesquero.
• Santiago de Cuba: Histórica y hospitalaria ciudad, llena de tradiciones, donde está el Parque Baconao.
• Costa sur central: Se define por los destinos Cienfuegos y Trinidad, ciudad fundada en 1515, declarada Patrimonio de la Humanidad.

• Los Canarreos: Aquí figura Cayo Largo del Sur, la única isla de Todo Incluido del mundo.

Cuba se consolida como destino turístico a partir de un crecimiento acelerado del número de arribos e ingresos. En los años 90, la industria turística en Cuba alcanzó un papel central dentro de la economía del país. En 1990 arribaron a la isla 340 300 visitantes, hasta alcanzar en el 2002, 1 668 162, que representó una caída de 4,8% en relación con el 2001, cuando visitaron el país 1 774 541 turistas. Esa disminución se debió a la crisis del sector turístico mundial tras los atentados terroristas del 11 de Septiembre en Nueva York y Washington, que agudizó la recesión económica internacional y dejó la quiebra de importantes aerolíneas.

Obsérvese la tabla 2.1.1., donde se aprecia los resultados de una década de desarrollo progresivo del turismo en Cuba (1990.2000), en 18% se incrementan los visitantes internacionales, los ingresos turísticos en 23% y un 11% las habitaciones por turistas internacionales.

Tabla 2.1.1 Principales resultados del turismo (t) en los años 1990-2000.

Fuente: Ministerio del Turismo, [en línea], <http://www.cubagob.cu/des_eco/turismo.htm>, [Consultado el 19 de abril del 2007].

A partir de 1996 Cuba se incorporó al reducido grupo de cinco países del Caribe insular que reciben más de un millón de visitantes extranjeros y se reanudan los viajes cruceros a la isla, lo que supone un aumento en el número de turistas, reconocidos por los tour operadores como los de más altos ingresos en el ámbito, más de 880 habitaciones, siendo en 1997 de 27 400. El promedio de crecimiento anual. En 1997 se recibieron 1 171 000 visitantes, el número de habitaciones se duplicó, pues a principio de la década solo se contaba con 12 886 habitaciones, siendo en 1997 de 27 400. El promedio de crecimiento anual fue del 11%; ya en 1998 la cifra de turistas ascendía a 1 400 000 y el promedio de crecimiento anual fue de un 18%.

Para ese año el sector del turismo contaba con 29 000 habitaciones y volaban al año 47 líneas aéreas, incrementándose las utilidades antes de impuestos en un 16.1% respecto a 1997. Esto se logró a partir de una cifra superior a los 13 000 millones de dólares de ingresos totales, significando un 20.9% de incremento en comparación con el período anterior. Además el por ciento de ocupación de los hoteles creció en un 10%, al igual que la ocupación lineal a un 64%; así mismo se invirtieron 500 millones de dólares y se terminaron 4 000 habitaciones más.

En 1999 ya había como propósito concluir 4 300 habitaciones con una cifra de visitantes mucho mayor que en el período anterior de 1 650 000, para un crecimiento del 16.5% que reportó un aumento de los ingresos brutos de alrededor de un 11%. Es importante resaltar que entre 1995 y el 2000 el crecimiento medio anual fue de 18.6% y se atrajo a Cuba en este último período cinco veces más turistas que 11 años atrás.

Canadá, Alemania, Italia, España, Francia, Reino Unido y México son los siete principales mercados emisores de turistas hacia Cuba, al acaparar el 65,75% (1 108 726) del total de visitantes que arriban al país.

De acuerdo a una encuesta realizada por una firma española entre cerca 2 850 personas de 23 países: Cuba ocupa el cuarto lugar como destino turístico, la ciudad de La Habana el quinto como ciudad y Varadero y el Hotel Nacional el tercero como playa e instalación, respectivamente, y Cuba es la preferida entre todas las islas del mundo.

El desarrollo del turismo ha sido uno de los pilares en la reanimación de la economía nacional. Al cierre del 2002 la industria nacional cubría el 68% de la demanda de insumos en la industria turística, cuota que en 1990 era sólo del 12%.

A finales del 2002, 53 hoteles y 18 390 habitaciones operaban bajo contrato de administración extranjera con 16 cadenas de reconocido prestigio internacional, como Sol Meliá, Accor, Barceló, IberoStar, LTI, Red Deer, Sandals y Superclub.

Después de la disminución sufrida entre el 2001 y el 2002, conquistó en el 2003 un crecimiento estimado del 12,7% en el número de visitantes, para llegar a más de 1.9 millones de personas, mientras que los ingresos turísticos aumentaron un 16%; contándose al cierre del año con más de 41 600 habitaciones.

A mediados del 2004 arribó a Cuba el primer millón de visitantes. En el año 2002 se alcanzó esta cifra el 29 de julio y en el 2003 a finales de junio, lo cual mantuvo un crecimiento sostenido en la llegada de visitantes a Cuba, registrando en el primer cuatrimestre un 11.8% por encima del año 2002. En septiembre se logró la cifra de un millón 559 mil 185 turistas, provocando un incremento del 13.1% en comparación con igual período del 2002.

"Ya al finalizar el 2004 el país sobrepasa los dos millones de visitantes extranjeros, alcanzando la cifra de 2 048 572 visitantes internacionales", lo cual representó un crecimiento de un 8 %, en comparación con el 2003, cifra que rebasó en uno por ciento el pronóstico de la Organización Mundial de Turismo para la región del Caribe. De esa manera se ratificaron las potencialidades de Cuba como destino de turismo internacional.