Calificación del grado de inversión obtenido en Perú en el 2008 (página 2)

1.2 Categorías del
rating

Como se ha mencionado, existen calificaciones de
riesgo
según la maduración de la deuda (de corto y largo
plazo), según la moneda (para la deuda en moneda local y
moneda extranjera) y para emisores privados o soberanos (gobierno). En
este informe nos
ocuparemos sólo de la calificación de la deuda del
gobierno en moneda extranjera a largo plazo, que como se
señaló es la que comúnmente se denomina
rating soberano.

Cada agencia tiene su propia taxonomía
para establecer sus categorías, de modo que una
comparación válida no es fácil de efectuar.
En general el rating representa variaciones de una escala de letras
(A, B, C, D). El orden representa un ranking de riesgo de pago o
pérdida esperada para el tenedor de un instrumento de
deuda, sin que ello exprese qué deudor dejará de
pagar en el futuro; el rating más bajo representa la
más alta probabilidad de
default y viceversa.

Dependiendo de la agencia, la calificación puede
incorporar alguna expectativa de recuperación del
principal. Los ratings de Moody´s tienen indicadores de
pérdida esperada. Fitch evalúa sólo la
probabilidad de una cesación de pagos antes de que ocurra,
mientras que S&P busca simplemente reflejar la probabilidad
de default sin referirse a su magnitud, términos de una
posible renegociación o la magnitud de una eventual
recuperación del principal.2

En términos generales se definen dos grandes
categorías: grado de inversión y grado de especulación.
Cada categoría a su vez está dividida en
subcategorías y niveles (notch ) según la naturaleza del
instrumento de deuda calificado. Para diferenciar estas
categorías Moody´s utiliza números (1, 2 y 3)
mientras que S&P y Fitch tienen un ranking basado en símbolos (+;-)

Un método
frecuentemente utilizado para establecer alguna
comparación más o menos válida es efectuar
una transposición lineal convirtiendo las letras y
símbolos en una escala numérica. Sobre esta base,
para el riesgo soberano hemos podido establecer 22 niveles o
posiciones de calificación, tal como se puede apreciar en
el siguiente cuadro.

Adicionalmente a la calificación misma de un
instrumento de deuda, existe lo que se conoce como perspectiva
(outlook) del rating, la que evalúa la potencial dirección que tiene la calificación
en un periodo de tiempo
intermedio (que puede durar generalmente entre 1 a 3
años); es decir, en el mediano plazo. El outlook se
clasifica comúnmente en positivo (el rating puede subir);
estable (el rating probablemente no se moverá); negativo
(el rating puede bajar) o en desarrollo (no
es común e implica que la perspectiva está sujeta a
la ocurrencia de algún evento
específico).

Cuando existe la posibilidad de que se dé un
cambio en el
corto plazo en el rating de un emisor soberano, las calificadoras
utilizan unas listas (Watchlist – Moody´s; Rating Alert-
Fitch y Credit Watch – S&P) indicando la posible
dirección que el rating puede tomar en los próximos
90 días (hacia arriba –positiva-, hacia abajo
–negativa- o indefinida). Estas listas son diferentes a la
perspectiva de la calificación aunque generalmente van en
el mismo sentido.

Cabe reiterar que en la calificación de la deuda
a largo plazo, se distingue el rating a la deuda en moneda local
y en moneda extranjera. A pesar que el mismo ambiente y
riesgo político esté afectando la habilidad de
servir la deuda en ambas monedas; sin embargo, factores
específicos pueden afectar más a una que a otra.
Por ejemplo, el riesgo de la deuda en moneda local puede estar
más relacionada a los sistemas
tributarios y a la política monetaria,
mientras que el de la moneda extranjera puede tener más
relación con los términos de intercambio. S&P
indica por ejemplo, que su análisis de riesgo para la moneda local se
centra particularmente en la política
fiscal y monetaria, planes de privatización, reformas
microeconómicas, entre otros, mientras que para la moneda
extranjera tiene un mayor peso el impacto de dichos factores
sobre la balanza de pagos,
la liquidez externa y sobre la magnitud, características y
peso de la deuda
externa.

Como ya se mencionó, el riesgo soberano
está mayormente asociado a la calificación de la
deuda en moneda extranjera a largo plazo.

1.3 Importancia del rating

Las transacciones financieras intrínsicamente se
desarrollan en un contexto en que existe información asimétrica entre
inversionistas y deudores. Estos requieren estar más
familiarizados con su propia capacidad y voluntad de pago que sus
acreedores, mientras que para los acreedores la asimetría
tiene un efecto sobre la prima desde el punto de vista del riesgo
de crédito
que forma parte de toda operación de crédito.
Así, las agencias de calificación juegan un rol
importante en la reducción del peso negativo que tiene
consigo la información asimétrica, a través
de la valoración y procesamiento de la información
antes de una operación.

En este sentido, la calificación o rating de un
instrumento de deuda es requerido por el mercado ya que le
ayuda a cotizar el riesgo crediticio de un instrumento de renta
fija que puede comprar o vender. Los ratings también son
usados para definir límites
sobre los parámetros de los portafolios de
inversión, particularmente en los casos en que los
inversionistas no efectúan sus propias
evaluaciones.

Tal como señalamos, el rating soberano y el
riesgo soberano son conceptos diferentes pero muy relacionados.
En tanto las calificaciones de deuda indican una percepción
de riesgo del mercado, éstas guardan estrecha
relación con los spreads de los bonos
soberanos.

El spread es un indicador del riesgo país o
riesgo soberano y miden el diferencial de tasas entre un bono del
Tesoro de EUA, considerado como un instrumento libre de riesgo, y
el de un bono soberano de duración equivalente.
Así, el spread representa una aproximación del
exceso en la tasa de
interés sobre un bono del tesoro de EUA que le
cobrarán a un país cuando coloque un bono en el
mercado de capitales. Este riesgo país normalmente se mide
a través del EMBI+ (Emerging Market Bond Index) elaborado
por JP Morgan.

Tal como se observa en el gráfico 2, existe una
clara correlación entre los spreads y la
calificación de riesgo país; a más baja
calificación, mayor spread.

Esta relación aunque es muy significativa, no es
perfecta. Puede haber discrepancias entre la valoración
del riesgo de mercado producido por las agencias y aquella que es
derivada del precio de los
activos que se
traducen en el spread, ya que éstos están sujetos a
factores de presiones de oferta y demanda,
los que a su vez están influenciados por un amplio rango
de elementos que pueden ir más allá de los simples
factores relacionados con la percepción de riesgo y que le
pueden dar amplia volatilidad al riesgo soberano. Así por
ejemplo, en octubre, el spread de Perú que está en
grado especulativo, no tiene una diferencia significativa con el
spread de México que
está calificado como grado de inversión (145 pbs vs
115 pbs) y tiene un spread menor que Panamá
(160 pbs) que está calificado igual que Perú
según Fitch y dos niveles por encima según
Moody´s y uno por debajo según S&P.

A pesar de discrepancias puntuales, no se puede negar
que ambos conceptos están íntimamente relacionados
y que los gobiernos con grado especulativo tienen que pagar
mayores intereses para obtener financiamiento
en el mercado internacional, que aquellos que son grado de
inversión. Ello tiene repercusiones directas en el
financiamiento, ya que tanto el spread como la
calificación soberana son elementos centrales en la
determinación del costo
financiero.

En este sentido, se podría decir que para los
emisores de deuda, tales como los gobiernos, el rating soberano
ayuda a determinar su acceso a los mercados de
capital a
través de la cantidad (por los límites que los
agentes tienen en sus portafolios), mientras que la calidad viene
dada más directamente por el riesgo soberano
(spread en la tasa de interés
que pagan los gobiernos), aunque ambos conceptos están
vinculados.

Por ello es tan importante el logro de un grado de
inversión en la calificación de deuda soberana de
un gobierno, ya que ello le permite mejorar sustancialmente las
condiciones de financiamiento tanto para el sector
público, cuanto para el sector privado (en tanto el
gobierno se constituye normalmente en una referencia de las
tasas de
interés para el sector privado). Dicho mayor y mejor
financiamiento favorecería el desarrollo del mercado de
capitales local, de nuevos proyectos de
inversión y de la actividad económica en
general.

Cabe señalar sin embargo que las agencias
calificadoras no están exentas de críticas como las
ocurridas durante la crisis
asiática, en que muchos países que estaban
calificados como grado de inversión (Tailandia, Korea,
etc.) entraron en serios problemas de
pago. Las agencias se defendieron señalando que el rating
no pretende predecir cuándo un deudor va entrar en default
o si un país enfrentará una crisis de balanza de
pagos, sólo indica que aquellos países con grado de
inversión son menos susceptibles a enfrentar crisis o
saben y pueden manejarlas mejor que aquellos países con
grado especulativo.

II. EVALUACIÓN DE LA CALIFICACIÓN
SOBERANA DE PERÚ

2.1 Calificación peruana 2001 al
2006

Como se puede observar en el cuadro 3, si bien el
Perú está aún calificado como grado
especulativo, tiene ratings distintos. Para S&P y Fitch, la
calificación de Perú ha mejorado recientemente a un
nivel debajo del grado de inversión y para Moody´s
Perú se halla tres niveles por debajo del grado de
inversión. Cabe mencionar que durante la crisis
política de 2000-2001, las dos primeras agencias redujeron
la calificación de Perú en un nivel, mientras que
Moody´s cambió la perspectiva a negativa.

En este sentido se podría señalar que
luego de dicha crisis política y hasta el reciente
"upgrade" de S&P y Fitch, Perú sólo
había recuperado la posición previa, la que desde
un inicio fue más baja en el caso de
Moody´s.

Para tratar de entender estas diferencias veamos primero
cuáles son la fortalezas y debilidades en que se basa el
rating otorgado al Perú, a criterio de las tres
agencias.

2.2 Indicadores claves: Perú en
términos relativos

Como cualquier ranking, las calificaciones en buena
cuenta están midiendo posiciones relativas entre los
países. El análisis que comúnmente
efectúan las agencias calificadoras es comparar
indicadores claves del país en distintas áreas
macroeconómicas, con la de sus pares o promedio de
países de una determinada categoría.

Las agencias tienen diferentes grupos de
indicadores, los que en términos generales se
podrían clasificar en el sector real, el monetario, el
fiscal, el
externo, el peso de la deuda de manera específica y el
riesgo institucional y político.El análisis de los
cinco primeros grupos lo vamos a efectuar tomando como base la
mediana de los países de las categorías
consideradas en la calificación de Moody´s, que como
ya señalamos es aparentemente la más estricta en
calificar a los países con grado especulativo y por
razones prácticas de disponibilidad de datos elaborados
con la misma metodología3. Se efectuará la
comparación de indicadores claves de Perú con gel
promedio de su gran categoría (Ba;BB) y con la primera
categoría de grado de inversión, que es a la que
Perú aspiraría en el menor plazo (Baa3). Esta
comparación, se centrará en las variables
más importantes y se hará teniendo la perspectiva
desde 1998-99 cuando Perú ya había sido evaluado
por las tres agencias.

El último grupo, que
corresponde más a una evaluación
cualitativa, lo graficaremos comparando indicadores
institucionales de Perú contra un benchmark de las
categorías Ba-BB y Baa3-BBB-.

2.2.1 Crecimiento y estructura
económica

Un primer grupo de indicadores están relacionados
al crecimiento
económico y tratan de analizar las tasas y el
patrón de crecimiento, el PBI per cápita,
así como el tamaño y la composición del
ahorro y la
inversión.

Países con tasas de crecimiento sostenido y
elevados PBI per cápita normalmente tienen una alta
correlación con menor riesgo crediticio. Detrás de
ello, estaría el concepto que
países con mayor nivel de vida y distribución del ingreso más
equitativa pueden soportar mejor la carga de la deuda y tienen
mayor flexibilidad de adoptar políticas
para enfrentar eventuales crisis. Las agencias analizan las
tendencias históricas y los fundamentos que pueden estar
afectando la inversión y la competitividad.

En el siguiente gráfico se puede observar que
Perú ha tenido una tendencia favorable en el crecimiento
de la economía, particularmente en los
últimos años, en que ya acumula 63 meses continuos
de tasas positivas. Si bien para todo el periodo la tasa de
crecimiento promedio de Perú es 3 por ciento (ligeramente
por debajo de su categoría Ba (3,4 por ciento) y del
primer nivel de grado de inversión (Baa3 con 3,7 por
ciento), la tasa promedio de los últimos 4 años
(5,1 por ciento) es mayor tanto respecto a la mediana de sus
pares, cuanto de la categoría de inversión (4,3 y
4,9 por ciento, respectivamente). De manera particular,
Perú tiene tasas muy superiores a las tasas de crecimiento
de Colombia y
Brasil (con
tasas de 3,9 y 2,5 por ciento, respectivamente) que para
Moody´s están en la categoría Ba2, un nivel
por encima de Perú.

Si este mayor ritmo de crecimiento, lo llevamos a
términos de PBI per cápita tenemos que Perú
es similar a sus pares y que aún requiere un esfuerzo
adicional para el grado de inversión.

Normalmente países que tienen un PBI per
cápita menores a US$ 5000 son grado especulativo, aunque
hay algunas excepciones cono China que
tiene un PBI per cápita de US$ 1650 pero con una
performance excepcional en términos de crecimiento y bajos
niveles de deuda externa.

El grado de apertura comercial y financiera es otro
indicador importante de la estructura económica de un
país para las agencias calificadoras. Se considera que el
costo económico y financiero de default para un
país es directamente proporcional a su nivel de integración con el resto del mundo, en
tanto el grado de apertura refleja cuán intensivamente el
sector privado está usando los mercados
financieros internacionales para financiar sus inversiones,
exportaciones e
importaciones.

Además un mayor grado de apertura se asocia con
economías más competitivas, más generadoras
de divisas y que
requieren menores depreciaciones para ajustarse ante eventuales
shocks externos. Aunque esta variable tiende a ser también
baja en economías grandes como EUA y Brasil, para la
evaluación de países de menor desarrollo relativo,
es muy tomada en cuenta.

En el caso del Perú, su grado de apertura
(exportaciones más importaciones de bienes y
servicios/
PBI) es más bajo que el de sus pares y que el de
países grado de inversión.

Asociado a lo anterior, una estrecha base exportadora y
vulnerabilidad a precios
externos está considerada como una limitante de
Perú para lograr un mejor rating.

La estructura de las exportaciones peruanas descansa en
productos
tradicionales (75 por ciento), mientras que los productos no
tradicionales o más relacionados a productos
manufacturados alcanzan el 25 por ciento del total de
exportaciones. Esta estructura, que se ha mantenido
prácticamente estable en los últimos 25
años, variando ligeramente en función
del ciclo de los precios internacionales, avala aparentemente la
posición de las calificadoras de considerar esto un factor
negativo a resaltar.

Sin embargo, lo que no se tiene en cuenta es que dentro
de las tres cuartas partes de las exportaciones que constituyen
los productos tradicionales, existe en la práctica una
gran diversidad, no sólo como grandes categorías de
productos (pesqueros, agrícolas, mineros) sino al interior
de los mismos. Así, se puede indicar que el Perú no
sólo cuenta con cobre, sino
que tiene otros productos mineros como el oro, zinc,
molibdeno, estaño, plata, plomo y hierro,
principalmente; y además tiene otros productos importantes
como la harina de pescado y el café.

Así, es importante destacar que en otros
países con grado de inversión como Chile, un
único producto, el
cobre, representa el 45 por ciento de sus exportaciones y en
Rusia el
petróleo y derivados representa el 48 por ciento de
sus exportaciones. Por su parte, los dos principales productos de
exportación del Perú (cobre y oro)
representan cada uno, menos del 20 por ciento de las
exportaciones totales.

Esta mayor "diversificación" de las exportaciones
peruanas se puede además graficar en el hecho de que la
correlación de precios, calculado para el periodo
1990-2006, es baja en muchos productos tradicionales.

Se puede apreciar que existe una baja correlación
entre el petróleo y la harina de pescado (tercer y
quinto producto de exportación tradicional) con la
mayoría de minerales.
Asimismo, incluso dentro de los productos mineros, existen
productos con una correlación relativamente menor respecto
a otros productos mineros, tales como el estaño, el zinc y
el plomo.

Asimismo, si calculamos la volatilidad de los precios,
se observa que productos como la plata, el zinc y el plomo
contrarrestan las elevadas volatilidades del oro, el cobre y la
harina de pescado, de tal manera que el promedio de los precios
mineros y de las exportaciones tradicionales totales tienen una
volatilidad mucho menor, lo cual indica

un menor impacto sobre los ingresos de
exportación de la dinámica de los precios individuales de los
commodities, al que pueden estar expuestos otros países
con mayor grado de concentración.

Hay que mencionar sin embargo que frente a este
argumento se señala que en los últimos años
todos los commodities han seguido la misma tendencia al alza y
que se esperaría una similar tendencia a la baja. Frente a
ello se debe indicar que si bien la correlación de precios
de los commodities se ha elevado durante el reciente superciclo
de precios, este episodio ha sido especial por la
conjunción de una serie de factores como la
participación de China y sus elevadas tasas de
crecimiento, la abundante liquidez internacional, las
restricciones de oferta en la
mayoría de productos y las tensiones geopolíticas.
El consenso del mercado predice, aunque hay que reconocer que con
alto grado de incertidumbre, una corrección gradual de los
precios en tanto los desequilibrios globales se ajusten
ordenadamente y en la medida que los factores de oferta (nuevos
proyectos en
marcha) vayan otorgando mayor holgura al balance de los
mercados. En este contexto, cabe resaltar además por
ejemplo, que nuestros dos principales productos de
exportación, cobre y oro, tienen diferentes fundamentos de
mercado, lo que hace que la proyecciones de precios en el mediano
plazo sean incluso en sentido contrario, el cobre afectado por la
desaceleración global y el oro favorecido por la mayor
debilidad del dólar.

De otro lado, también hay que destacar que el
cuarto y sétimo "productos" de exportación
corresponden a productos no tradicionales, como son las
exportaciones textiles y del sector agropecuario, en los que
existe además un amplio potencial en el mediano plazo.
Cabe mencionar que los productos no tradicionales han venido
creciendo a tasas de casi 20 por ciento anual en los
últimos años.

La proyección de mediano plazo indica que la
existencia de aproximadamente US$ 8-10 mil millones en proyectos
de inversión mineros para los próximos 10
años determinará un peso aún elevado de las
exportaciones tradicionales. Sin embargo, ello no debe constituir
una limitante por la diversidad de productos tradicionales que el
Perú tiene, a los que se añadirá los
líquidos del Gas de Camisea,
y por el dinámico crecimiento que se proyecta para las
diversas exportaciones no tradicionales, lo que permitirá
una ampliación de la base exportadora.

En este sentido, un reto para alcanzar el grado de
inversión es continuar con el dinamismo de la
economía, a fin de alcanzar un desarrollo sostenido que
posibilite fortalecer la estructura económica del
país y que permita ampliar una base exportadora que,
aunque descansa en productos tradicionales, no está
concentrado en pocos productos, y además cuenta con un
amplio potencial en las exportaciones no tradicionales, lo que
evidentemente reduce la vulnerabilidad del país. En esta
ruta, es importante la aprobación de acuerdos de libre comercio
que permitan un mayor acceso y diversificación de
mercados.

2.2.2 Flexibilidad monetaria

La estabilidad de precios es uno de los indicadores
más importantes para medir la estabilidad
macroeconómica. Las agencias en este campo evalúan
el comportamiento
de los precios, la orientación de la política
monetaria (así como su efectividad, facilitada por la
transparencia y un sector financiero y mercado de capitales
desarrollados y adecuadamente supervisados), la independencia
de los bancos centrales
(que limiten el financiamiento al fisco) y los regímenes
cambiarios (que sean compatibles con los objetivos de
política
monetaria).

Las tasas de inflación son consideradas por las
agencias calificadoras como uno de los principales indicadores de
la consistencia de las políticas monetaria y fiscal y de
la estabilidad financiera, política e institucional de un
país y en este sentido, tasas bajas (normalmente de 1
dígito) se asocian a países con grado de
inversión.

En este marco, las decrecientes y bajas tasas de
inflación que ha venido registrando el Perú, en el
marco de la adopción
gradual de un esquema de metas explícitas de
inflación, constituye uno de los principales pilares de la
estabilidad macroeconómica de la última
década. Este esquema tiene sus principales soportes en la
independencia del banco central y
en la transparencia de su política monetaria. Asimismo,
han coadyuvado un sistema
financiero cada vez más robusto y un desarrollo del
mercado de capitales que se ha ido ampliando y profundizando con
un manejo de pasivos del sector publico. Este viene permitiendo
una mayor participación de agentes en el mercado domestico
y una mayor diversificación de instrumentos,
constituyéndose además en un benchmark para el
sector privado, como se verá mas adelante.

Así, se puede observar que el Perú, tiene
tasas de inflación muy por debajo del promedio de sus
pares e incluso por debajo de países con
calificación de grado de inversión, lo que se
constituye en una fortaleza del Perú.

En el campo financiero monetario las agencias han venido
considerando como una debilidad de la economía peruana el
alto grado de dolarización, que incrementa la
vulnerabilidad del país ante choques externos, que se
derivan en presiones depreciatorias, y que limita de alguna
manera la potencia de la
política monetaria.

Al respecto debemos señalar que el Banco Central,
de la mano de un cumplimiento estricto de sus metas de
inflación que se constituye en la principal medida para
fomentar la desdolarización, ha venido tomando medidas
puntuales en la misma dirección tales como gestionar la
ley que indica
que todos los precios deben expresarse en soles, que han
permitido ir reduciendo el ratio de dolarización.
Asimismo, las coordinaciones en torno a una mayor
profundización del mercado hipotecario en soles, la mayor
emisión de deuda en moneda local se orientan al mismo
objetivo.

De otro lado, mediante su intervención
esterilizada en el mercado cambiario, el BCR ha venido acumulando
un nivel importante de reservas internacionales que se constituye
en uno de los principales factores para enfrentar eventuales
presiones derivadas de la
dolarización.

Así, como se presenta en el gráfico, si
bien Perú es uno de los que mayor grado de
dolarización presenta, su ratio de RIN a PBI es
también uno de los más elevados, comparado con sus
pares de grado especulativo, sólo superado por Marruecos y
Egipto y muy
por encima de Costa Rica que también tiene un alto grado
de dolarización y que está considerado por
Moody´s dos niveles por encima de Perú.

2.2.3 Flexibilidad fiscal

La flexibilidad fiscal es otra de las principales
categorías de evaluación de las calificadoras y
está asociada a la evolución de indicadores de los ingresos,
gastos y balance
del gobierno general. Asimismo se contempla las formas de
financiamiento del déficit y su impacto inflacionario, si
lo tuviera.

Una amplia base de contribuyentes y bajas tasas
impositivas se asocia a países con mejor
calificación, en tanto se considera que cambios necesarios
en los impuestos ante
eventuales shocks negativos, pueden efectuarse sin serios
problemas políticos, constitucionales y/o administrativos.
Por el lado del gasto, programas de
gasto efectivo con servicios
públicos que llegan a la mayor cantidad de población están generalmente
asociados a países con mayor grado de desarrollo y a su
vez con amplia base tributaria y adecuado
financiamiento.

Déficits fiscales altos están más
vinculados a países con limitada flexibilidad fiscal
(limitados ingresos tributarios, gastos y restricciones de
financiamiento) que van generando un alto nivel de endeudamiento
y por lo tanto a gobiernos con calificación de grado
especulativo.

El progreso del gobierno en este campo, particularmente
en los últimos años ha sido significativo, en parte
favorecido por la coyuntura favorable de términos de
intercambio, pero también por la convicción de que
un crecimiento sostenido requiere de una política fiscal
responsable, siendo la paulatina reducción de los
déficit fiscales y el creciente superávit primario
la muestra de
ello.

Comparado con sus pares, la posición fiscal de
Perú está mejor que la de la categoría Ba e
incluso que la de países con grado de inversión.
Sin embargo, a pesar de ello, S&P por ejemplo, considera la
poca flexibilidad fiscal como una debilidad de la economía
peruana.

Ello está asociado, en que a pesar de la mejor
posición fiscal global, hay que reconocer que la presión
tributaria es aún baja y que hay importantes presiones por
mayor gasto social. Así, se puede observar que mientras
los pares de las categorías Ba y los de grado de
inversión tienen un ratio de ingresos /PBI del orden del
25 y 35 por ciento, en el Perú éste es menor al 20
por ciento. Similar situación se da en términos de
los gastos /PBI. Sin embargo, tampoco se puede dejar de mencionar
que el avance del gobierno en ambos campos es significativamente
mejor a la de 1998.

En este sentido, fortalecer aún más el
manejo fiscal y la efectividad del gasto
público son tareas que se tienen que llevar a cabo
para lograr el grado de inversión, particularmente en un
contexto en que las presiones sociales pueden afectar el entorno
institucional, agravando su fragilidad. En este contexto es
importante además avanzar en la reducción de
exoneraciones, de tal manera que se amplíe la base
tributaria; en la modernización del proceso de
presupuesto, en
el marco de la política de descentralización; y en una mejora en la
calidad del gasto, particularmente para reducir los
déficits sociales.

2.2.4 Peso de la deuda
pública

Como se ha señalado, la fragilidad fiscal es uno
de los principales elementos que están detrás de la
evaluación de la capacidad de pago de un gobierno que
aún no cuenta con grado de inversión. En este
sentido, los niveles de deuda y la forma en que ésta
está estructurada son criterios muy relevantes para las
agencias calificadoras.

Sin embargo, a diferencia de otros indicadores
económicos, no existe una correlación tan directa
entre carga de la deuda (deuda
pública/PBI) y rating, ya que se toma mucho en cuenta
la flexibilidad fiscal y monetaria, así como el desarrollo
del mercado doméstico de capitales que puede proveer al
país de endeudamiento a un menor costo y sin riesgo
cambiario. Así, muchos gobiernos con grado de
inversión tienen igual o mayor peso de la deuda , como
Japón o
Italia, por
ejemplo, que países con grado especulativo, ya que gozan
de una amplia flexibilidad fiscal que les permite soportar
niveles elevados de deuda o porque tienen mejor estructura de
deuda y mercados de capital más profundos que les proveen
de fuentes de
financiamiento estables.

Por ello, en países en que los mercados de
capital aún están desarrollándose y en donde
los gobiernos no tienen una amplia flexibilidad fiscal, siempre
son preferibles niveles de deuda más bajos. En este campo
los esfuerzos del gobierno de ir reduciendo su peso de la deuda
ha ido acompañado de una, cada vez, mejor performance
fiscal.

Este esfuerzo se grafica en la menor carga de la deuda
pública del Perú respecto tanto a sus pares, cuanto
incluso a países con grado de inversión.

Cabe mencionar que también es importante para las
calificadoras el peso de los pasivos contingentes, como los
asociados a garantías o deuda previsional que pueden estar
elevado el riesgo de gobiernos o los hace más vulnerables
ante circunstancias económicas adversas.

Las proyecciones de mediano plazo contemplan, como se ha
señalado, el mantenimiento
de déficits moderados, lo que acompañado con tasas
de crecimiento sostenido, redundará en una
reducción paulatina del peso de la deuda pública
respecto al PBI. Así, las estimaciones del gobierno es
pasar de un ratio de 37,8 por ciento del PBI en 2005 a 28 por
ciento en 2008, lo que sin duda favorecerá una mejor
calificación, a pesar que como se ha visto este ratio no
tiene una correlación tan directa con el
rating.

2.2.5 Carga de la deuda en moneda extranjera y de
la deuda externa

Asociado a lo anterior, la estructura de la deuda por
moneda (moneda nacional vs extranjera) es importante. Una
reversión inesperada en los flujos externos de capital
puede conllevar una depreciación y como consecuencia la carga
de la deuda en moneda extranjera puede elevarse y llegar
potencialmente a niveles insostenibles. Ello puede resultar en un
mayor nivel de servicio de la
deuda y minar la capacidad de pago de un país.

Así, para la evaluación final de la
situación fiscal y de un rating soberano, no sólo
importa el nivel de la deuda sino la forma en que ésta
esta estructurada y cómo un gobierno está
más expuesto al riesgo cambiario.

Este elevado porcentaje de la deuda en moneda extranjera
es considerada una limitante ya que el Perú se encuentra
muy por encima de sus pares Ba. Sin embargo se debe mencionar que
esta variable debe ser analizada en conjunto con otros
indicadores, ya que por ejemplo los ratios de Perú,
están debajo de los países grado de
inversión.

En este campo los esfuerzos del gobierno para ir
incrementando la participación de la deuda en moneda
doméstica han venido siendo crecientes. Esta se ha hecho
no sólo a través de canjes y prepagos de deuda
externa, financiado por bonos internos que han permitido no
sólo ir reduciendo el riesgo cambiario, sino extendiendo
la duración promedio de la deuda pública
(reduciendo el riesgo de rollover de la deuda) y a su vez,
sirviendo de benchmark para emisiones a más largo plazo
del sector privado (por ejemplo para el mercado hipotecario o
para emisiones de bonos privados), lo cual debe redundar en un
mayor desarrollo y profundización del mercado de capitales
local. Esto a su vez, está asociado a una mayor
flexibilidad fiscal.

Así, tal como se puede apreciar en el siguiente
gráfico, la participación de la deuda en moneda
local ha pasado de 12 por ciento en 1999 a 22 por ciento el 2005,
siendo las proyecciones del gobierno que la moneda nacional
represente el 33 por ciento de la deuda pública en el
2009.

2.2.6 Liquidez y Vulnerabilidad
externa

Asociado a lo anterior, aspectos importantes en el
análisis de las calificadoras son la estructura de la
cuenta corriente y la composición de los flujos de
capitales, así como el análisis de los impactos de
la política fiscal y monetaria sobre la balanza de pagos y
la fortaleza de la posición internacional.

Un indicador asociado a la solvencia externa y la
liquidez es el indicador de vulnerabilidad externa que mide las
obligaciones
externas de corto plazo, del sector público y privado
(incluyendo los vencimientos de las obligaciones de largo plazo
que vencen en el año corriente) respecto al nivel de
reservas internacionales. Este ratio mide la capacidad de un
país de poder atender
sus obligaciones con su stock de reservas ante un eventual cierre
del financiamiento externo en los mercados
internacionales.

Incluir las obligaciones privadas en estos ratios
obedece al hecho de que en algunas circunstancias, éstas
pueden ejercer presiones sobre las reservas internacionales o
pueden convertirse en contingentes para el gobierno. En el caso
peruano, la deuda privada es relativamente baja (4 por ciento del
PBI y 7 por ciento si se incluye la deuda de corto
plazo)

De otro lado, la posición de reservas
internacionales del Perú ha venido fortaleciéndose
continuamente en los últimos años, en el marco de
la política de flotación cambiaria con que se ha
desenvuelto el Banco Central. Las intervenciones del BCR en el
mercado cambiario, no solo han permitido reducir excesiva
volatilidad cambiaria sino también acumular reservas
internacionales que se constituyen en una fortaleza para
enfrentar eventuales choques externos. Esta sólida
posición de reservas se hace evidente cuando comparamos al
Perú con sus pares y aún con los países con
grado de inversión.

2.2.7 Riesgos políticos y aspectos
institucionales

Hasta ahora se ha visto factores que están
detrás de las calificaciones, que de una u otra forma
pueden graficarse en indicadores cuantitativos. Sin embargo, como
antes se señaló, las agencias no sólo
efectúan una evaluación cuantitativa, sino
también cualitativa, que constituye el marco
político institucional al que muchos indicadores o
categorías analíticas del rating están
condicionados.

La menor percepción de los riesgos
políticos y la fortaleza de las instituciones
va generalmente de la mano del mejor grado de
calificación.

La estabilidad, predictibilidad y transparencia de las
instituciones de un país son sumamente importantes para
analizar los parámetros de la política
económica. La participación popular en los procesos
políticos es fundamental en la legitimidad de los
gobiernos y la separación de poderes, así como el
desarrollo de las instituciones civiles, seguridad
pública y asuntos geopolíticos son claves en la
percepción de riesgo.

De otro lado, se considera que una economía de
mercado, con respeto a los
derechos de
propiedad, con
un sector público y financiero eficientes y un sector
privado competitivo, con mercados laborales flexibles,
estará menos propenso a errores de política y
tendrá mayor credibilidad entre los acreedores.

En los siguientes gráficos se presenta unos radares sobre
diversos factores institucionales obtenidos del Doing Bussines
del Banco Mundial
y The Global Competitiveness Report elaborado por el World
Economic Forum. El primero está vinculado al clima de negocios con
indicadores tales como tiempo requerido para iniciar o cerrar un
negocio, facilidad para registrar propiedad, para obtener
crédito, para pagar impuestos, para ejecutar contratos y
fortaleza para proteger inversionistas, entre otros.

El segundo está más vinculado a factores
político-institucionales como confianza en los
políticos, libertad de
prensa, costo
de la corrupción, informalidad, centralismo y
eficiencia del
marco legal.

Estos radares han sido construidos poniendo como
benchmark a la mediana de los países categoría
Ba-BB (grado especulativo) y de la categoría Baa-BBB
(primer nivel de grado de inversión) y comparándolo
con los ratios de Perú, trabajados como
índices.

En este radar se tiene que Perú, respecto a sus
pares Ba-BB tiene aún debilidades principalmente en los
temas relativos a trámites para apertura de empresas y
obtención de crédito, aspectos que se
acentúan respecto a los países Baa-BBB. Perú
está mejor que sus pares en aspectos relativos a registro de
propiedad y protección a los inversionistas.

Respecto a los factores más políticos,
Perú está en situación mas desventajosa
respecto tanto a sus pares cuanto a los de grado de
inversión, en todos los aspectos, con excepción de
la libertad de prensa. En este sentido, Perú, para obtener
el grado de inversión debe buscar fomentar una reforma del
poder judicial,
reducir gradualmente el mercado informal y fortalecer las
instituciones y las instancias políticas, a fin de
garantizar una buena gobernabilidad.

2.3 Fitch eleva deuda del Perú al Grado de
Inversión

Abril 2: (Bloomberg) La agencia calificadora de riesgo
crediticio Fitch Ratings otorgó al Perú el grado de
inversión al elevar la deuda peruana de largo plazo en
moneda extranjera de "BB+"(grado especulativo) a "BBB-",
alcanzando así a la India y
Croacia. Esto se debe a las exportaciones de commodities,
permanente crecimiento económico y al incremento de las
capacidades del país sudamericano para pagar sus
deudas.

Por otro lado, Standard and Poor’s asigna al
Perú una calificación de BB+ con perspectiva
estable y dista un peldaño del grado de inversión.
Mientras que Moody’s Investors Service situá al
Perú en Ba2 con una perspectiva estable y dista dos
peldaños del grado de inversión.

El Gobierno del Presidente Alan García ha
utilizado las ganancias de las exportaciones de metales, harina
de pescado y la tasa de cambio más sólida de la
década para readquirir la deuda e invertir en
infraestructura. El mes pasado, el Perú compró $
838 millones de sus bonos brady ya que tiene pensado pagar este
año por adelanto $1.1 mil millones en deudas al Banco
Mundial (BM) y al Banco Interamericano de
Desarrollo(BID)

La directora principal de Calificación Soberana
para América
Latina de Fitch Ratings, Theresa Paiz-Fredel, mediante una
entrevista
telefónica desde Nueva York explicó que: "El perfil
de la deuda del Perú va por buen camino y que se tiene un
buen manejo de la repentina prosperidad de
comodities".

Hoy 2 de abril de 2008, a las 4 pm. (Nueva York),
el Sol peruano
aumentó 0.4%, alcanzando un alza de 2.7210 por
dólar en 10 años, motivo por el cual el Banco
central compró $81 millones en la bolsa durante una
concesión para retrasar las ganancias cambiarias. Este
año, el Sol peruano aumentó en un 10%.

III. PERÚ
CON GRADO DE INVERSIÓN

La Agencia calificadora de riesgo Fitch Ratings
otorgó al Perú el codiciado grado de
inversión al elevar la calificación de la deuda publica
de largo plazo en moneda extranjera desde el grado especulativo
"BB+" al grado "BBB-", el cual representa el primer
escalón en el grupo de calificativos del grado de
inversión. Asimismo, se elevó la
calificación de la deuda en moneda local de largo plazo de
"BBB-", que ya se encontraba en grado de inversión, a
"BBB". Tal logro se debe a mejores indicadores de solvencia
externa y fiscal, según lo afirmado por la directora
principal de Calificación Soberana para América
Latina de Fitch Ratings, Theresa Paiz, quien dijo : "Las finanzas
públicas de Perú y el desempeño de sus cuentas externas
nuevamente superaron las expectativas contribuyendo a una
mejoría más que la esperada en sus indicadores
financieros en moneda extranjera"

Otras agencias como la Standard and Poor’s
sitúan al Perú con el grado BB+ con perspectiva
estable y a un paso del grado de inversión. Mientras que
la agencia Moody’s nos otorga el grado Ba2 , a dos
escalones del grado de inversión.

Es evidente que el alto crecimiento de la
economía en los últimos años, junto con un
adecuado manejo de la deuda externa publica fueron factores
favorables para el ascenso al grado de inversión . Sin
embargo, para que nuestro país sea visto con mayor
atractivo a los ojos de los inversionistas extranjeros es
necesario implementar reformas de carácter estructural como la
reducción de los sobre costos para las
empresas, especialmente los vinculados a la rigidez laboral, alentar
la inversión en infraestructura, reducir el nivel de
burocracia y
corrupción del gobierno e implementar
políticas para mantener un clima social
estable.

3.1 Grado de inversión otorgado al
Perú permitiría una reducción en tasas de
interés

El ministro de Economía y Finazas, Luis Carranza,
informó hoy que el otorgamiento del grado de
inversión al Perú por parte de la calificadora de
riesgo Fitch Ratings permitiría que haya una
reducción de las tasas de interés en el
Perú.

El grado de inversión permitirá que los
costos financieros puedan bajar para el Estado y
las empresas peruanas, ya que las tasas de interés de los
créditos que soliciten del exterior van a
bajar. Esto inmediatamente tiene un impacto sobre las tasas en el
mercado local, las tasas deberían tender a
bajar.

El grado de inversión ha permitido que el
Perú deje de ser una economía con grado
"especulativo", como se considera a los países donde
existen ciertas dudas sobre su capacidad de pago, sobre el avance
de su economía o donde hay certeza de que tienen
problemas.

Pero también están los países con
grado de inversión en los cuales hay confianza y seguridad
de que se están haciendo las cosas bien y los
inversionistas evidentemente prefieren países con grado de
inversión.

Con esta calificación, se espera que los
próximos meses se producirá el aumento de
inversiones en el Perú, como consecuencia de la
obtención del grado de inversión y que
servirá como instrumento para generar empleo
productivo.

Se espera también que al final el mayor empleo va
a llevar a mayores ingresos, a mayores recursos para
todas las familias, entonces ese es el camino y esa es la ruta.
Aunque debido al buen manejo y la mayor inversión ya hemos
observado un aumento de empleo en los últimos
meses.

CEAL afirma que Perú tendrá un mayor
crecimiento con grado de inversión

El grado de inversión dado a Perú por la
agencia calificadora Fitch es un gran logro que le
permitirá al país andino un mayor crecimiento y
atraer más inversiones, declaró hoy el presidente
del Consejo de Empresarios de América Latina (CEAL),
Fernando Illanes.

Tras reunirse con el presidente peruano, Alan
García, el boliviano Illanes dijo que el CEAL
recibió con mucha felicidad que la agencia clasificadora
de riesgo Fitch elevara el pasado miércoles la
calificación de la deuda peruana en moneda extranjera de
BB+ a BBB- con perspectiva positiva.

El CEAL está formado por empresarios de
Argentina, Brasil, Bolivia,
Colombia, Chile, Ecuador,
México, Paraguay,
Perú, Uruguay y
Venezuela.

Durante la reunión con el jefe de Estado
peruano, una delegación de 16 integrantes del CEAL
compartió con García su visión sobre la
libertad económica, el terrorismo, el
populismo y la
crisis económica en los Estados
Unidos.

"Hemos intercambiado con él su visión de
la política de la región, especialmente su
visión de como está conduciendo esta
situación", indicó Illanes.

El CEAL se formó en 1990, en la Ciudad de
México, como una respuesta a las actuales tendencias hacia
la
globalización de la economía y el desarrollo de
una nueva estructura de bloques
económicos, recordó una nota de prensa de
Palacio de Gobierno.

Empresarios latinoamericanos resaltan grado de
inversión de Perú

El grado de inversión es un gran logro del
Perú que le permitirá un mayor crecimiento y atraer
más inversiones, destacó en Palacio de Gobierno el
presidente del Consejo de Empresarios de América Latina
(CEAL), Fernando Illanes, luego de una reunión de 90
minutos con el jefe de Estado, Alan García
Pérez.

"Es un gran logro (el grado de inversión) que le
va a permitir mejorar la situación del país, atraer
la inversión y obviamente mejorar aún más en
su crecimiento económico", dijo el máximo directivo
del CEAL, de nacionalidad
boliviana, quien fue recibido por el mandatario conjuntamente con
otros 15 miembros del directorio de CEAL.

Los empresarios intercambiaron diversos puntos de vista
con el mandatario respecto a la situación de
Sudamérica y las políticas económicas de la
región.

Luego de la cita, Illanes informó que el
presidente García les expresó su punto de vista
acerca de los fenómenos económicos que se viven en
la actualidad.

"Hemos venido a expresar nuestro saludo de parte de los
empresarios; en esta reunión se tocaron temas como la
libertad económica, el terrorismo y el efecto de la crisis
de los Estados Unidos", manifestó el titular del
CEAL.

El CEAL reúne a 300 empresarios de Argentina,
Brasil, Bolivia, Colombia, Chile, Ecuador, México,
Paraguay,  Perú, Uruguay y Venezuela.

Esta organización constituida por los más
importantes empresarios privados de América Latina, fue
creada con el objetivo principal de estimular la
participación de sus miembros en las corrientes de
intercambio y cooperación entre los países
latinoamericanos.

CONCLUSIONES

1. En términos generales el rating o
   calificación de riesgo es la opinión actual de
   las agencias sobre el riesgo de un emisor de deuda respecto al
   cumplimiento de una determinada obligación o programa
   financiero.
2. Se ha podido observar, en los diversos indicadores,
   que la evolución de Perú ha venido siendo
   significativa comparado con los primeros años en que
   recibió la calificación de las agencias,
   colocándose incluso por encima de sus pares en tasas de
   crecimiento, inflación y ratios de
   vulnerabilidad.
3. El otorgamiento del grado de inversión es la
   noticia más importante de los últimos 15
   años para el Perú.
4. Nunca se había logrado el grado de
   inversión y esto nos pone en ruta, en camino hacia ser
   una economía de primer mundo.

   BIBLIOGRAFÍA

   • Standard & Poor’s; Standard &
     Poor's Ratings Definitions; set. 2006
   • Standard & Poor's; Criteria: Sovereign Credit
     Ratings: A Primer; oct. 2006
   • Standard & Poor's; Sovereign Rating in Latin
     America; set. 2005
   • Moody´s; Moody´s Rating Symbols &
     Definitions, ago. 2004
   • Moody´s; Moody´s Statistical
     Handbook, Country Credit, Julio 2006
   • Fitch Ratings; Fitch Ratings
     Definition
   • Fitch Ratings; Latin America Sovereign review.
     Jan. 2005
   • Pena Sánchez, Alejandro, La
     calificación de riesgo soberano, análisis de
     sus determinantes. Banco Central del Uruguay.
   • Canuto, Otaviano; Fonseca P. dos Santos Pablo; de
     Sá Porto Pablo. Macroeconomics and Sovereign Risk
     Ratings. Washington, January 2004
   • Banco Mundial; Doing Business in 2006, Creando
     Empleos.
   • World Economic Forum, The Global Competitiveness
     Report 2005-2006

    

    

    

   Autor:

   Lister Pariona Huayra

5. Finalmente, en América Latina solo Chile y
   México tenían el grado de inversión pero
   ahora el Perú entró en este club
   exclusivo.