¿Existe alguna terapia de choque contra la crisis? ¿Y para prevenir las futuras? – Desconstruyendo los Informes del FMI (Parte 2) (página 3)

Ahora bien, se aprecia con claridad en el gráfico
que en el 940 el SP500 se va a enfrentar al momento
técnico más complicado desde que se iniciase el
rebote.

En este nivel el índice se encuentra con el
máximo de 2009 alcanzado a principios del
mes de enero, con la media de 200 sesiones y con la parte alta
del canal alcista que inició en la segunda fase alcista
del actual proceso de
rebote en el que se encuentra.

En resumen, la recomendación sigue siendo la
misma. Es decir, mantener los largos abiertos y los que se
hayan podido añadir la semana pasada cuando el
índice alcanzó el 878. El stop debe ejecutarse en
caso de aparecer un cierre por debajo de esta cota. En caso de
alcanzar el entorno de los 940, se debe hacer caja aplicando el
principio de prudencia puesto que, con independencia
de que se pudiera producir un escape por encima de toda esta zona
de resistencia, es
altamente probable que el índice necesite de más
tiempo para
consolidar la ruptura del que, sin duda, representa su principal
resistencia en este momento.

– ¿Podemos confiar en los números de los
bancos? (I)
(El Confidencial – 20/5/09)

(Por Ignacio de la Torre)

Imaginemos que queremos montar una tienda de frutas. Es
necesario invertir 10.000 euros en peras. Proponemos financiar la
mitad con nuestros ahorros y la otra mitad con un préstamo
bancario. ¿Es arriesgado? A priori suena que sí;
una estructura de
uno a uno entre nuestro dinero y la
financiación bancaria es muy propia de negocios
estables y establecidos…

Supongamos que vamos más allá y nuestra
idea es financiar 2.500 euros con nuestro dinero, y 7.500 con un
préstamo bancario. Suena descabellado. Sin embargo era la
estructura de apalancamiento habitual en muchos hedge funds hasta
verano de 2007 (Long Term Capital
Management, que desapareció en 1998 a pesar de su nombre,
empleaba estructuras
incluso más agresivas).

Digamos ahora que nuestra idea es poner 500 euros, de
forma que el banco financie
9.500. En este punto ustedes estarán pensando en enviarme
al manicomio. Sin embargo esa estructura de financiación,
uno de recursos propios
y 19 de recursos ajenos, es la que emplean habitualmente bancos
conservadores (los más agresivos llegan a una estructura 1
a 35). Este modelo
funciona si se tiene un cuidado exquisito con los activos. En el
momento en que los activos (préstamos) empiezan a fallar
se inicia el riesgo
sistémico. En otras palabras, como una de las veinte peras
esté podrida, el valor de las
acciones que
las soportan puede ser cero.

Las pérdidas afloran más rápido en
el desintermediado mercado USA.
Lamentablemente, aunque la situación financiera y
económica haya mejorado, no estoy seguro de que tal
mejoría haya afectado a los balances de los bancos, en
especial los de las entidades europeas.

Una situación preocupante, ya que un sistema
financiero sano y con números solventes es
condición necesaria para que vuelva a funcionar
correctamente la financiación a consumidores y empresas (el
triste ejemplo de los bancos zombies japoneses de los años
noventa, con balances llenos de activos dudosos, nos
debería servir como aviso).

Sin embargo, según cifras del Fondo Monetario
Internacional, mientras que las sociedades
financieras de los Estados Unidos
han reconocido ya más de la mitad de las pérdidas
provocadas por la crisis de
crédito, en Europa este
porcentaje no llega a una cuarta parte. ¿A qué se
debe esa disparidad?

Una razón importante radica en el hecho de que el
sistema
financiero norteamericano está más desintermediado
que el europeo. La titulización es allí una fuente
de financiación muy relevante, no sólo para
financiar hipotecas, sino también préstamos para
estudiar, para comprar un coche o para obtener recursos para la
adquisición de una empresa por
parte de una firma de capital riesgo (en este caso el bono se
suele llamar CLO). Este hecho provoca el que los bancos de aquel
país presenten en sus activos una proporción
más importante de instrumentos cotizados (los bonos
provenientes de la titulización).

Así, en el momento en que estalla la crisis y se
incrementa la desconfianza en el sistema financiero, el precio de
estos bonos baja, lo que se puede percibir inmediatamente en una
terminal de un Bloomberg, y como consecuencia de ello, los bancos
han de reconocer la pérdida provocada por esa menor
valoración del activo. La pérdida reduce el
volumen de
fondos propios del banco, haciendo peligrar la solvencia
mínima necesaria, y la entidad se ve obligada a buscar
nuevo capital, bien privado (hemos contemplado operaciones
singulares con fondos soberanos), bien público (rescates
financieros).

Mientras que en Europa los bancos se hacen zombies. En
Europa continental es más tradicional el préstamo
directo a la empresa o al
consumidor. Eso
quiere decir que el banco tiene más margen de maniobra
para reconocer contablemente el posible menor valor de un activo,
ya que al no haber títulos cotizados, se requiere estimar
el valor del activo con complejos modelos que se
nutren de una serie de hipótesis. Veamos un ejemplo.

Un banco norteamericano presenta en su balance
títulos provenientes de la financiación de la
compra de una empresa por parte
de un capital riesgo, que en total supuso un nivel de deuda de
diez veces el EBITDA de la empresa adquirida. En total su
exposición asciende a 20 millones de
dólares. Estos títulos (CLOs) pasan a valer tras el
estallido de una crisis 60 centavos el dólar, o sea, una
bajada de un 40%. El banco ha de reconocer esta pérdida e
intentar buscar el capital equivalente a la pérdida, o
como alternativa reducir el volumen de sus activos en un importe
equivalente al apalancamiento que presenta el banco. Así,
si el banco presenta una estructura de capital de 1 dólar
de recursos propios por cada 20 de activos, si no encuentra
capital adicional, el banco habrá de reducir en 400
millones de dólares la pérdida provocada por el
CLO.

Un banco europeo ha financiado en un sindicado la compra
de una empresa adquirida por el capital riesgo. La deuda equivale
a diez veces el EBITDA de la compañía comprada, y
el sector es el mismo que el del caso americano. Al no haber
bonos cotizados por medio, el banco finge seguir creyendo que la
deuda será recuperada, a pesar de que las circunstancias
económicas apuntan a la casi imposibilidad de que la
empresa haga frente a los vencimientos de la deuda. El banco no
querrá ni siquiera negociar una quita, ya que eso
implicaría reconocer el menor valor del activo, y por lo
tanto acarrearía un problema de capital, y eso convierte
al balance del banco europeo en peligroso por la inclusión
de activos tóxicos. El banco pasa a convertirse en zombie,
ya que existirán dudas razonables sobre la
valoración de sus activos, y esas dudas
dificultarán el buen funcionamiento de los mercados
interbancarios.

En la segunda parte del artículo veremos
cómo estas prácticas también afectan a otros
activos tóxicos como el préstamo promotor, y
analizaremos el casino contable de los bancos americanos,
así aprenderemos porqué un banco cuanto más
cerca esté de quebrar más dinero puede
ganar…

Acababa un artículo nuestro el pasado
otoño con una cita que se intercambiaban con guasa los
contables británicos (los contables a veces tienen sentido
del humor) sobre el balance de los bancos:

On the left side there is nothing right; on the right
side there is nothing left.

¿Hay algo de verdad en la broma?

– ¿Podemos confiar en los números de los
bancos? (II) (El Confidencial – 3/6/09)

(Por Ignacio de la Torre)

Planteaba en mi primer artículo que el volumen de
pérdidas reconocidas por los bancos estaba muy relacionado
con la naturaleza
cotizada o no de los activos bancarios, ya que si el activo
cotiza (como sucede entre muchos bancos norteamericanos) el
reconocimiento de la pérdida debería ser inmediato,
y si no cotiza, se puede intentar diferir este reconocimiento. El
sistema financiero español
está en este segundo caso. Nuestro talón de Aquiles
son los préstamos a promotores (con un volumen cercano a
los 320.000 millones de euros). Cuando el promotor va a entrar en
morosidad, el banco puede preferir quedarse con los activos de
forma que se genera un efecto calendario al diferir el
reconocimiento contable de la posible minusvalía (en
especial si se substituye crédito por participación
en sociedades inmobiliarias). De ahí que haya que tratar
con cautela las cifras públicas de morosidad, y por eso,
de continuar estas prácticas nos acercamos al escenario de
bancos zombies japoneses (con activos dudosos en los balances, lo
que provocó en este país una continua
letanía interbancaria que impedía la
recuperación económica).

Con esto no quiero decir que el modelo bancario
norteamericano sea el correcto. España y
Europa han demostrado poseer mejores prácticas bancarias:
en el caso español las provisiones anticíclicas del
Banco de España (muy alabadas, aunque insuficientes), en
el caso de Alemania,
Francia o
España, los mercados de Covered Bonds (como nuestras
cédulas hipotecarias) han demostrado ser mucho más
eficientes que los mortgage backed securities a la hora de
originar activos de mayor calidad que los
subprime. Por otro lado en España se practicó menos
agresivamente la desviación de deudas y activos fuera de
balance en entidades esponsorizadas por los bancos (SIV y
conduits). Sin embargo, ante una crisis de la gravedad de la
actual no cabe la complacencia, y anuncios de que lo peor ha
pasado ya en la morosidad sin tener en cuenta los factores
cualitativos resaltados en este artículo no hacen
más que retrasar y prolongar el daño al
sistema financiero, y por lo tanto al conjunto de la economía. Cuanto antes se recapitalice el
sistema financiero antes se recuperará la
economía.

Otro motivo de preocupación reside en la
valoración a mercado de los pasivos cotizados. El
argumento del banco es: "si me obligan a contabilizar a mercado
mi activo, el pasivo también". Así, cuanto
más riesgo tenga un banco de quebrar, menos valdrán
sus pasivos, y de igual forma que una caída de valor de un
activo provoca una pérdida, una caída de valor de
un pasivo generará un beneficio. Por ejemplo Barclays se
ha apuntado el año pasado un beneficio de 1.300 millones
de libras debido a la caída del precio de sus bonos. Como
apunta Tony Jackson, del Financial Times, el último apunte
contable que haría un banco antes de quebrar sería
reconocer un beneficio enorme, ya que el valor de sus bonos se
habría ido a cero. La verdad es que esta práctica
atenta contra el principio de prudencia contable, y de hecho,
aunque esté permitida, no es común su
utilización por compañías que no sean
bancos.

Especialmente grave han sido los cambios en la contabilidad
de los activos cotizados de los bancos de los EEUU, tras un
ejercicio intenso de lobby por
parte del sector. La contabilidad norteamericana permitió
el pasado Octubre que los bancos reclasificaran activos cotizados
(que hay que valorar a precios de
mercado) como activos a vencimiento
(que se valoran por modelos) si estimaban que la liquidez de los
activos cotizados era poco representativa para formar un precio
justo de mercado, apréciese la subjetividad (la Unión
Europea está en este momento presionando al IASB
(instituto que emite la normativa de contabilidad internacional,
que siguen los bancos europeos) para que se haga lo propio). Sin
embargo, tras estos cambios de la contabilidad norteamericana, no
se cambió la norma sobre los pasivos cotizados (valor de
mercado puro y duro). Así, se cae en el espectáculo
buñuelesco de que bancos como Citi traspasan agresivamente
activos cotizados a la cartera de activos no cotizados (64.000
millones de dólares) para evitar reconocer la
pérdida, pero sí que reconocen el beneficio
generado porque sus pasivos cotizados hayan caído de valor
(2.700 millones de dólares de beneficios en el
último trimestre debido a este apunte contable). Lo
trágico de todo esto es que cuando los activos cotizados
subían, los bancos no hicieron ningún lobby para
cambiar el sistema contable que entonces les favorecía
generando enormes beneficios, sólo lo han hecho cuando los
activos bajan…

Paradójicamente, si sigue la mejoría y los
activos bancarios cotizados suben, podemos encontrarnos con una
desagradable sorpresa en la contabilidad de los bancos: los
activos cotizados que estén subiendo pero que hayan sido
reclasificados a vencimiento no podrán generar un
beneficio; sin embargo la subida de los precios de los bonos
cotizados de los bancos les hará reconocer enormes
pérdidas debido a la subida del valor de este
pasivo.

Hagan sus apuestas, si ocurre este escenario
¿conseguirá el lobby bancario dar marcha
atrás y volver a cambiar las reglas contables y llevar los
activos de nuevo a valor de mercado y los pasivos a
vencimiento?

Anexo: Versiones
resumidas de Informes del FMI y otros Estudios
específicos

(El subrayado y los párrafos en rojo son
míos, para destacar ciertos aspectos)

INTRODUCCIÓN DE PERSPECTIVAS DE LA ECONOMÍA
MUNDIAL E INFORME SOBRE LA
ESTABILIDAD FINANCIERA MUNDIAL

FONDO MONETARIO INTERNACIONAL – ABRIL DE
2009

Perspectivas

Se proyecta que la actividad económica mundial
sufrirá una contracción de 1,3% en 2009, a pesar de
las enérgicas medidas tomadas para restablecer la salud del sector financiero
y el uso continuo de mecanismos de política
macroeconómica para apoyar la demanda agregada.
Es decir que esta sería, por un amplio margen, la
recesión más profunda desde la segunda guerra
mundial. Además, la desaceleración es de
carácter verdaderamente mundial;
según las proyecciones, el producto per
cápita se contraerá en los países que
representan las tres cuartas partes de la economía
mundial. El crecimiento retornará en 2010, pero solo a un
nivel de 1,9%, que sería flojo en comparación con
otras recuperaciones.

Las proyecciones están basadas en la
hipótesis de que la estabilización del mercado
financiero tomará mucho más tiempo de lo que se
había previsto, aun pese a los vigorosos esfuerzos
desplegados por las autoridades. Por lo tanto, se proyecta que
las condiciones en los mercados maduros mejorarán
lentamente, en la medida en que se disipen las preocupaciones de
insolvencia conforme vaya aclarándose la situación
de las pérdidas por activos de mala calidad y de las
inyecciones de capital público, y en que disminuyan los
riesgos de
contraparte y la volatilidad. En la edición
de abril de 2009 de Global Financial Stability Report (GFSR)
(informe sobre la estabilidad financiera mundial) se estima, en
función
de varios supuestos, que las rebajas contables aplicadas desde el
inicio de la crisis a todas las tenencias de activos originados
en Estados Unidos equivaldrán en total a US$ 2,7 billones,
frente a los US$ 2,2 billones estimados en la
actualización de GFSR en enero de 2009. Si se incluyen los
activos originados en otros mercados maduros, el total de rebajas
contables podría ascender a US$ 4 billones en los
próximos dos años, de los cuales aproximadamente
dos tercios serían absorbidos por los bancos. Por lo
tanto, según las previsiones, el crédito global al
sector privado de las economías avanzadas se
reducirá en 2009 y 2010. Debido a las agudas tensiones en
los mercados maduros y la concentración de estas en el
sistema bancario, los flujos de capital a las economías
emergentes permanecerán en niveles muy bajos.

Las proyecciones además suponen un fuerte y
continuo apoyo mediante políticas
macroeconómicas. Se prevé que las tasas de
interés de política
monetaria bajarán o permanecerán cercanas al
límite de cero en las principales economías
avanzadas, mientras los bancos centrales siguen buscando estrategias no
convencionales que les permitan aprovechar el tamaño y la
composición de sus balances para relajar las condiciones
de crédito y proporcionar liquidez. Los déficits
fiscales se ampliarán considerablemente en las
economías avanzadas y emergentes, ya que se supone que se
permitirá la activación de los estabilizadores
automáticos y que los gobiernos de los países del
G-20 pondrán en marcha planes de estímulo fiscal por
montos equivalentes al 2% del PIB en 2009 y
el 1½% del PIB en 2010 (El Grupo de los
Veinte está integrado por 19 países (Alemania,
Arabia Saudita, Argentina, Australia, Brasil,
Canadá, China, Corea
del Sur, Estados Unidos, Francia, India,
Indonesia, Italia, Japón,
México, el
Reino Unido, Rusia,
Sudáfrica y Turquía) y la Unión
Europea).

Las perspectivas actuales son excepcionalmente
inciertas, con riesgos aún inclinados a la baja. Una de
las mayores preocupaciones es la posibilidad de que las
políticas no sean suficientes para romper el
círculo vicioso de repercusiones negativas entre el
deterioro de las condiciones financieras y el debilitamiento de
las economías, en vista del limitado respaldo
público a favor de la toma de medidas.

Desafío en materia de
políticas

Las difíciles e inciertas perspectivas justifican
que se sigan tomando enérgicas medidas de política
en los ámbitos financiero y macroeconómico para
crear condiciones que permitan un retorno al crecimiento
sostenido. Si bien las políticas tienen que centrarse en
las necesidades nacionales, se precisa una mayor
cooperación internacional para no exacerbar las tensiones
transnacionales. Hay que aprovechar el ímpetu generado en
la cumbre del G-20 celebrada en Londres en abril para destacar lo
importantes que resultan la coordinación y colaboración en
torno a las
políticas financieras a la hora de impedir que las medidas
tomadas en un país tengan efectos secundarios en otros
países. Al mismo tiempo, el apoyo internacional -incluidos
los recursos adicionales que se están poniendo a
disposición del FMI- puede ayudar
los países a amortiguar el impacto de la crisis financiera
en la actividad real y a limitar las repercusiones en la pobreza, sobre
todo en las economías en desarrollo.

Reparar los sectores financieros

La principal prioridad en materia de
políticas para garantizar una recuperación
económica perdurable es el restablecimiento de la salud
del sector financiero. Las tres prioridades consignadas en
ediciones anteriores de GFSR siguen siendo válidas: 1)
garantizar que las instituciones
financieras tengan acceso a la liquidez, 2) identificar los
activos problemáticos y resolver su situación y 3)
recapitalizar las instituciones débiles pero viables y
resolver la situación de las instituciones
quebradas.

La piedra angular de una solución duradera tiene
que ser un reconocimiento creíble de las pérdidas
derivadas de los
activos deteriorados. A tales efectos, los gobiernos tienen que
adoptar metodologías básicas comunes para valorar
de forma realista y previsora los instrumentos de crédito
titulizados. El problema de los activos de mala calidad puede
solucionarse por diversos métodos,
siempre que estos cuenten con un financiamiento
adecuado y se ejecuten de manera transparente.

La recapitalización de los bancos tiene que
basarse en un examen minucioso de la viabilidad futura de las
instituciones, teniendo en cuenta las rebajas contables del valor
de los activos aplicadas hasta la fecha y una evaluación
realista de la posibilidad de que se apliquen nuevas rebajas. Los
supervisores evaluarán las necesidades de
recapitalización de cada uno de los bancos, por lo que
tendrán que comprobar la calidad del capital de las
instituciones y la solidez de sus fuentes de
financiamiento, sus planes de operaciones y sus procesos de
gestión
del riesgo, la prudencia de las políticas de
remuneración y la solidez de las políticas de
administración. Las instituciones
financieras viables que no están suficientemente
capitalizadas tienen que ser reestructuradas sin demora, lo que
puede implicar períodos transitorios de control
público hasta que surja una solución del sector
privado. En el caso de las instituciones no viables, la
intervención tiene que ser inmediata, y puede implicar
cierres o fusiones. En
general, el apoyo estatal al sector financiero debe ser temporal,
y ha de retirarse tan pronto sea posible. La cuantía de
los fondos públicos necesarios probablemente será
considerable, pero las necesidades tenderán a ser
más onerosas cuanto más se postergue la
solución.

En las economías emergentes también
será necesario desplegar amplios esfuerzos para abordar
las tensiones financieras en los sectores bancario y empresarial.
Quizás esté justificado el suministro de apoyo
público directo para los préstamos a empresas.
Algunos países también han extendido las
garantías públicas de deuda bancaria al sector de
las empresas, y han apoyado el financiamiento del comercio con
mecanismos de respaldo.

Además, los planes para contingencias deben
elaborarse teniendo en cuenta la posibilidad de una
reestructuración a gran escala en el caso
de que las circunstancias se deterioren aún
más.

Apoyar la demanda
agregada

En las economías avanzadas el
margen de maniobra restante de la política monetaria debe
usarse decisivamente para apoyar la demanda y contrarrestar los
riesgos de deflación.

Dado que está
prácticamente agotado el margen para seguir bajando las
tasas de interés,
los bancos centrales tendrán que seguir buscando medidas
menos convencionales, basadas en el tamaño y la
composición de sus propios balances, para incentivar la
intermediación del crédito.

Las economías emergentes
también tienen que relajar las condiciones monetarias en
respuesta al deterioro de las perspectivas. Sin embargo, en
muchas de esas economías la tarea del banco central se ve
aún más complicada por la necesidad de preservar la
estabilidad externa en un entorno de flujos de financiamiento muy
frágiles y descalces de los balances debidos al
endeudamiento interno en monedas extranjeras. Por lo tanto, si
bien han bajado las tasas de interés a raíz de la
desaceleración mundial, la mayoría de los bancos
centrales de estas economías han hecho bien en proceder
con cautela para seguir incentivando las entradas de capital y
evitar fluctuaciones desordenadas de los tipos de cambio.

En vista de la magnitud de la desaceleración y
las limitaciones de las medidas de política monetaria, la
política
fiscal tiene que brindar un apoyo vital a corto plazo a la
economía mundial. Los gobiernos han tomado medidas para
proporcionar un estímulo sustancial en 2009; pero ahora se
está viendo que el esfuerzo tendrá que prolongarse,
si no incrementarse, por lo menos durante 2010, y los
países que tengan margen de maniobra fiscal deben estar
preparados para adoptar las nuevas medidas de estímulo que
sean necesarias para apoyar la recuperación. No obstante,
el margen para brindar apoyo fiscal se reducirá si estas
medidas minan la credibilidad. En las economías avanzadas,
la credibilidad depende de que se aborden los desafíos
fiscales a mediano plazo relacionados con el envejecimiento de la
población. Pese a ser considerables, los
costos de la
actual crisis financiera resultan insignificantes frente a los
costos inminentes derivados del aumento del gasto
público en seguridad
social y salud para la tercera edad. También es
conveniente elegir medidas de estímulo que fomenten al
máximo el potencial de la economía a largo plazo,
como el gasto en infraestructura. Una consideración
importante es que, para aprovechar completamente las ventajas
para la economía mundial, el estímulo fiscal tiene
que ser un esfuerzo mancomunado entre los países que
cuentan con margen de maniobra fiscal.

De cara al futuro, el desafío clave
consistirá en calibrar el ritmo al que se deberán
replegar las actuales medidas excepcionales de estímulo
monetario y fiscal. Un repliegue muy apresurado podría
truncar una recuperación que tenderá a ser
frágil, pero una retirada muy lenta podría dar
origen a nuevas burbujas de precios de los activos y a un
desgaste de la credibilidad. En la actual coyuntura, la principal
prioridad consiste en no retirar el estímulo
prematuramente, y en formular y poner en marcha estrategias
coherentes para esa retirada.

Descomprimir el financiamiento externo

El crecimiento de muchas
economías emergentes y en desarrollo se está
desacelerando drásticamente, y será esencial un
financiamiento externo adecuado proveniente de fuentes
oficiales para suavizar el ajuste y evitar una crisis externa.
Junto con otros organismos, el FMI ya les está
proporcionando financiamiento a varias de esas economías.
El acuerdo del G-20 para incrementar los recursos del FMI
ampliará ese apoyo.

Además, la nueva Línea de
Crédito Flexible del FMI seguramente contribuirá a
moderar el riesgo de una interrupción repentina de las
entradas de capital y, junto con la reforma del marco de
condicionalidad, a desplegar esos recursos adicionales con
rapidez y eficacia cuando
sea necesario. Desde el punto de vista de las economías
más pobres, el apoyo suplementario de los donantes es
esencial para que no peligren los importantes avances logrados en
contra de la pobreza y en pro
de la estabilidad financiera.

Desafíos en materia de políticas a mediano
plazo

Las causas fundamentales de la falla del
mercado que condujo a la actual crisis fueron el optimismo
derivado de un largo período de crecimiento vigoroso y los
niveles bajos y la volatilidad de las tasas de interés
reales, además de una serie de fallas de las
políticas. Estas fallas plantean importantes
desafíos a mediano plazo para las autoridades. En cuanto a
las políticas financieras, la tarea ahora consiste en
ampliar y flexibilizar el perímetro de regulación
para que abarque a todas las instituciones pertinentes desde el
punto de vista sistémico. Además, hay que formular
una estrategia
macroprudencial tanto para la regulación como para la
política monetaria. Es necesario reforzar la
coordinación y colaboración internacional en
materia de políticas, por ejemplo, mejorando los sistemas de
alerta anticipada y estableciendo una comunicación más abierta sobre los
riesgos. Se debe evitar el proteccionismo comercial y financiero,
y una rápida conclusión de la Ronda de Doha de
negociaciones comerciales multilaterales revitalizará las
perspectivas de crecimiento mundial.

PERSPECTIVAS DE LA ECONOMÍA
MUNDIAL

FONDO MONETARIO INTERNACIONAL – ABRIL DE
2009

Resumen ejecutivo

La economía mundial atraviesa una recesión
aguda provocada por una crisis financiera masiva y una grave
pérdida de confianza. Si bien la desaceleración
debería moderarse a partir del segundo trimestre, se
proyecta una contracción del producto de 1,3% en 2009 en
general, y una recuperación tan solo gradual en 2010, con
un crecimiento de 1,9%. La reactivación dependerá
de que se redoblen los esfuerzos para restablecer la salud del
sector financiero y de que se siga apoyando la demanda con
políticas monetarias y fiscales más
expansivas.

Evolución económica y financiera
reciente

Las economías de todo el mundo se han visto
seriamente afectadas por la crisis financiera y la
desaceleración de la actividad. El PIB real de las
economías avanzadas se redujo en una cifra sin precedentes
de 7½% en el cuarto trimestre de 2008, y se estima que en
el primer trimestre de 2009 el producto debe haber seguido
disminuyendo a un ritmo casi igual. La economía de Estados
Unidos quizá sea la que más ha padecido las
consecuencias de las crecientes tensiones financieras y el
continuo enfriamiento del sector de la vivienda, pero Europa
occidental y las economías avanzadas de Asia se han visto
duramente perjudicadas por el colapso del comercio mundial,
así como por el agravamiento de sus propios problemas
financieros y las correcciones del sector inmobiliario en algunos
mercados nacionales. Las economías de mercados emergentes
también están experimentando problemas graves y, en
cifras agregadas, se contrajeron un 4% en el cuarto trimestre. El
daño llegó a través de canales financieros y
comerciales, particularmente en los países de Asia
oriental que dependen mucho de la exportación de manufacturas y en las
economías emergentes de Europa y de la Comunidad de
Estados Independientes (CEI), cuyo crecimiento ha dependido de
las importantes afluencias de capital.

El veloz enfriamiento de la actividad mundial ha
coincidido con una rápida disipación de las
presiones inflacionarias. Los precios de las materias primas
retrocedieron considerablemente con respecto a los máximos
registrados a mediados de año, lo cual causó una
pérdida particularmente ingente de ingresos en las
economías de Oriente Medio y de la CEI, pero
también en muchos otros países exportadores de esos
productos en
América
Latina y África. Al
mismo tiempo, la creciente atonía económica ha
contenido los aumentos de los sueldos y reducido los
márgenes de utilidad.
Así, la inflación general de 12 meses en las
economías avanzadas descendió a menos de 1% en
febrero de 2009, aunque la inflación subyacente
permaneció en el rango de 1½%–2%, con la
notable excepción de Japón. La inflación
también se ha moderado significativamente en las distintas
economías emergentes, aunque en algunos casos las
depreciaciones de los tipos de cambio han atenuado esa tendencia
descendente.

Las diversas y a menudo poco convencionales medidas de
política que se han tomado no han sido del todo eficaces a
la hora de estabilizar los mercados
financieros y frenar la caída de la producción, y no han logrado detener las
repercusiones nocivas entre el debilitamiento de la actividad y
las fuertes tensiones financieras. Algunas de las iniciativas
para contener el colapso comprenden inyecciones de capital
público y una batería de servicios de
suministro de liquidez, medidas monetarias expansivas y programas de
estímulo fiscal. Si bien ha habido señales
alentadoras de una reanimación económica desde la
reunión del Grupo de los Veinte (G-20) a comienzos de
abril, la confianza en los mercados financieros sigue siendo
escasa, y eso empaña las perspectivas de pronta
recuperación económica.

En la edición de abril de 2009 de Global
Financial Stability Report (GFSR) (informe sobre la estabilidad
financiera mundial), se estima que las rebajas contables que
todas las instituciones financieras aplicarán a los
activos originados en Estados Unidos en 2007-10
equivaldrán a US$ 2,7 billones, frente a los US$ 2,2
billones estimados en enero de 2009, en gran medida como
resultado del deterioro de las perspectivas de crecimiento
económico.

Según estimaciones, las rebajas contables totales
derivadas de exposiciones crediticias a escala mundial
ascenderán a aproximadamente US$ 4 billones, de las cuales
dos tercios serán absorbidas por los bancos y el resto por
compañías de seguro, fondos de pensiones, fondos de
inversión libre (hedge funds) y otras
entidades de intermediación. A escala mundial, los bancos
están restringiendo el acceso al crédito (y
seguirán haciéndolo) porque la cantidad excesiva de
activos de mala calidad y la incertidumbre con respecto a la
solvencia futura de las instituciones están ahuyentando
los capitales privados. Las dificultades se han extendido
más allá de los mercados de financiamiento a corto
plazo en las economías avanzadas. Muchas empresas no
financieras no pueden obtener capital de
trabajo, y algunas están enfrentando dificultades a la
hora de obtener préstamos a más largo
plazo.

El repliegue generalizado de los inversionistas
extranjeros y los bancos de las economías emergentes y la
consiguiente acumulación de presiones de financiamiento
son especialmente preocupantes. Las nuevas emisiones de valores
prácticamente se han paralizado, los flujos bancarios han
disminuido, los diferenciales de los bonos se han disparado, las
cotizaciones bursátiles han bajado y los mercados
cambiarios están soportando fuertes presiones. Aparte del
recrudecimiento general de la aversión al riesgo, las
causas se encuentran en los perjuicios sufridos por los bancos y
los hedge funds en las economías avanzadas, la tendencia a
colocar fondos bajo la protección que ofrecen las mayores
garantías de los mercados maduros y la creciente
incertidumbre acerca de las perspectivas económicas y los
factores de vulnerabilidad de las economías
emergentes.

Un importante efecto derivado de la crisis financiera es
la fuga hacia activos seguros y una
renovada preferencia por las inversiones
nacionales, con consecuencias para las principales monedas del
mundo. Desde septiembre de 2008, el dólar de EEUU, el euro
y el yen se han fortalecido en términos efectivos reales.
El renminbi chino y las divisas
vinculadas al dólar (incluidas las de países de
Oriente Medio) también se han apreciado. La mayoría
de las monedas de otras economías emergentes se han
depreciado notablemente, pese al uso de reservas internacionales
como mecanismo de apoyo.

Perspectivas y riesgos

Las proyecciones de Perspectivas de la economía
mundial tienen como supuesto que la estabilización del
mercado financiero tomará mucho más tiempo de lo
que se había previsto, aun pese a los vigorosos esfuerzos
desplegados por las autoridades. Por lo tanto, se proyecta que
las tensiones financieras en los mercados maduros seguirán
siendo considerables hasta bien entrado 2010, y se
aliviarán con lentitud en la medida en que se disipen las
preocupaciones de insolvencia, disminuyan los riesgos de
contraparte y retornen las condiciones de mayor liquidez al
mercado conforme vaya aclarándose la situación de
las pérdidas por activos de mala calidad y de las
inyecciones de capital público. Según las
previsiones, el crédito global al sector privado de las
economías avanzadas se reducirá en 2009 y 2010, y
los países de economías emergentes y en desarrollo
tendrán acceso muy limitado al financiamiento externo en
ambos años. Así lo corroboran las conclusiones del
capítulo 4, según las cuales las agudas tensiones
en los mercados maduros y su concentración en el sistema
bancario indican que los flujos de capital a las economías
emergentes sufrirán mermas significativas y se
recuperarán lentamente.

Las proyecciones también suponen un fuerte apoyo
brindado por las políticas macroeconómicas. Se
prevé que las tasas de interés de política
monetaria bajarán o permanecerán cercanas al
límite de cero en las principales economías
avanzadas, mientras los bancos centrales siguen buscando maneras
de aprovechar el tamaño y la composición de sus
balances para relajar las condiciones de crédito. Los
déficits fiscales se ampliarán considerablemente en
las economías avanzadas y emergentes, ya que se supone que
los gobiernos de los países del G-20 pondrán en
marcha planes de estímulo fiscal por montos equivalentes
al 2% del PIB en 2009 y 1½% del PIB en 2010. Las
proyecciones asimismo se basan en el supuesto de que los precios
de las materias primas permanecerán en niveles cercanos a
los de 2009 y que subirán moderadamente en 2010,
según los precios en los mercados de futuros.

Aun teniendo en cuenta las enérgicas medidas de
política, y previendo una moderación del ritmo de
contracción a partir de segundo trimestre, se proyecta que
la actividad mundial disminuirá un 1,3% en 2009, lo que
representa una considerable revisión a la baja de las
proyecciones presentadas en enero en la actualización de
Perspectivas de la economía mundial. Es decir que esta
sería, por un amplio margen, la recesión más
profunda desde la segunda guerra
mundial. Además, la desaceleración es de
carácter verdaderamente mundial: se proyecta que el
producto per cápita se contraerá en los
países que representan las tres cuartas partes de la
economía mundial, y el crecimiento en prácticamente
todos los países se ha desacelerado drásticamente
en relación con las tasas observadas en 2003-07. El
crecimiento retornará en 2010, pero solo a un nivel de
1,9%, que sería flojo en comparación con otras
recuperaciones, y coincidiría con las conclusiones del
capítulo 3 en el sentido de que las recuperaciones
después de crisis financieras son mucho más lentas
que otras recuperaciones.

Las perspectivas actuales son excepcionalmente
inciertas, con los riesgos inclinados a la baja. La principal
inquietud es que las políticas sigan siendo insuficientes
para romper el círculo vicioso de repercusiones negativas
entre el deterioro de las condiciones fiscales y el
debilitamiento de las economías, particularmente en vista
del limitado respaldo público a favor de la adopción
de políticas. Algunos de los canales clave de
transmisión son el número creciente de
incumplimientos de pago de las empresas y los hogares -que causan
nuevas bajas de los precios de las acciones y multiplican las
pérdidas en los balances financieros- y nuevos eventos
sistémicos que complican aún más el
restablecimiento de la credibilidad.

Además, en un contexto de gran incertidumbre, las
políticas fiscales y monetarias pueden no surtir el efecto
esperado, ya que las altas tasas de ahorro
precautorio podrían reducir los multiplicadores fiscales,
y las medidas para relajar las condiciones de financiamiento
quizá no logren moderar el ritmo del desapalancamiento.
Sin embargo, por el lado positivo, una aplicación firme de
las políticas que convenza a los mercados de que las
tensiones financieras están siendo confrontadas con
decisión podría reactivar la confianza y los
compromisos de gasto.

Incluso después de que la crisis haya terminado
vendrá un difícil período de
transición, con tasas de crecimiento del producto bastante
inferiores a las de años recientes. Será necesario
reducir el apalancamiento financiero, lo que implica un menor
crecimiento del crédito y una mayor escasez de
financiamiento que en años recientes, sobre todo en las
economías emergentes y en desarrollo. Por otro lado,
habrá que reducir los déficits fiscales justo
cuando el envejecimiento de la población está
acelerándose en varias economías avanzadas.
Además, en las principales economías avanzadas los
hogares probablemente seguirán reponiendo sus ahorros por
algún tiempo. Todos estos factores entorpecerán el
crecimiento real y potencial a mediano plazo.

Desafíos en materia de
políticas

Estas difíciles e inciertas perspectivas
justifican la toma de medidas de política enérgicas
en los ámbitos financiero y macroeconómico. Las
crisis financieras pasadas han demostrado que las demoras a la
hora de atacar el problema de fondo se traducen en una
desaceleración económica aún más
prolongada e incluso más costosa, tanto para los
contribuyentes como para la actividad económica. Las
autoridades tienen que ser conscientes de las ramificaciones
internacionales de las políticas que decidan adoptar. Las
iniciativas a favor de los socios comerciales y financieros -como
los programas de estímulo fiscal y el apoyo oficial a los
flujos internacionales de financiamiento- ayudarán a
apoyar la demanda mundial, y eso generará beneficios
colectivos. En cambio, un deslizamiento hacia el proteccionismo
comercial y financiero sería muy perjudicial para todos,
como lo demostraron en forma contundente las políticas de
"empobrecimiento del vecino" aplicadas en los años
treinta.

Impulsar la reestructuración del sector
financiero

En estas circunstancias, la principal prioridad en
materia de políticas es la reestructuración del
sector financiero. Los avances convincentes en este ámbito
son una condición indispensable para que la
recuperación económica se afiance, además de
que reforzarían significativamente la eficacia del
estímulo monetario y fiscal. A corto plazo, las tres
prioridades consignadas en ediciones anteriores de GFSR siguen
siendo válidas: 1) garantizar que las instituciones
financieras tengan acceso a la liquidez, 2) identificar los
activos problemáticos y resolver su situación, y 3)
recapitalizar las instituciones débiles pero viables. La
primera prioridad está siendo abordada de manera
enérgica, pero es necesario dar un impulso más
contundente a las iniciativas de política en los otros dos
aspectos.

La piedra angular de una solución duradera tiene
que ser un reconocimiento creíble de las pérdidas
derivadas de los activos deteriorados. A tales efectos, los
gobiernos tienen que adoptar metodologías básicas
comunes para valorar de forma realista los instrumentos de
crédito titulizados. Dichas metodologías han de
basarse en las condiciones económicas previstas y en un
intento de estimación del valor del flujo de ingresos
futuro. Se precisarán asimismo medidas que reduzcan
considerablemente la incertidumbre relacionada con nuevas
pérdidas derivadas de estas exposiciones. El problema de
los activos de mala calidad puede solucionarse por diversos
métodos, siempre que estos cuenten con un financiamiento
adecuado y se ejecuten de manera transparente.

Los métodos de recapitalización tienen que
basarse en un examen minucioso de la viabilidad a largo plazo de
las instituciones, que debe tener en cuenta las pérdidas
sufridas hasta la fecha y una evaluación realista de la
posibilidad de que se apliquen nuevas rebajas contables del valor
de los activos. Según las estimaciones de GFSR, que
están basadas en varios supuestos, las necesidades de
capital podrían estar entre US$ 275.000 millones y US$
500.000 millones en el caso de los bancos de Estados Unidos, US$
475.000 millones y US$ 950.000 millones en el caso de los bancos
europeos (excluidos los del Reino Unido), y US$ 125.000 millones
y US$ 250.000 millones en el caso de los bancos del Reino Unido
(La parte inferior del rango denota el capital necesario para
ajustar el apalancamiento, calculado al 4% como capital en
acciones ordinarias sobre activos totales (coeficiente TCE). La
parte superior denota el capital necesario para elevar el
coeficiente al 6%, de conformidad con los niveles observados a
mediados de los años noventa.

Los supervisores evaluarán las necesidades de
recapitalización de cada uno de los bancos, por lo que
tendrán que comprobar la calidad del capital de las
instituciones; la solidez de sus fuentes de financiamiento,
planes de operaciones y procesos de gestión del riesgo; la
prudencia de las políticas de remuneración; y la
solidez de la
administración. Los supervisores asimismo
tendrán que establecer un nivel apropiado de reservas
obligatorias de capital para las instituciones, teniendo en
cuenta los niveles mínimos reglamentarios y la necesidad
de constituir reservas para absorber otras pérdidas
imprevistas. Los bancos viables insuficientemente capitalizados
deben recapitalizarse sin demora, con inyecciones de capital del
gobierno (de ser
posible, acompañadas de capital privado) para devolver los
coeficientes de capitalización a un nivel que permita
recuperar la confianza del mercado. Las autoridades deben estar
preparadas para proporcionar capital mediante acciones ordinarias
a fin de mejorar la confianza y las perspectivas de
financiamiento, lo que puede implicar un período
transitorio de control público hasta que surja una
solución del sector privado. En el caso de las
instituciones financieras no viables, la intervención
tiene que ser inmediata y debe conducir a resoluciones mediante
cierres o fusiones. Los montos necesarios de financiamiento
público probablemente serán cuantiosos, pero
tenderán a aumentar cuanto más demore la
solución.

En las economías emergentes también
será necesario desplegar amplios esfuerzos para abordar
las tensiones financieras. En el sector empresarial el riesgo es
considerable. El respaldo estatal directo al crédito para
las empresas puede estar justificado. Algunos países
también han ampliado sus garantías para que
incluyan las deudas de mala calidad de las empresas, sobre todo
las vinculadas a los mercados de exportación, o han
apoyado el financiamiento del comercio mediante varios servicios
de crédito, ayudando a preservar los flujos comerciales y
a limitar los daños en la economía real.
Además, los planes para contingencias deben elaborarse
teniendo en cuenta la posibilidad de una reestructuración
a gran escala en el caso de que las circunstancias se deterioren
aún más.

Se precisa una mayor cooperación internacional
para no exacerbar las tensiones transnacionales. La
coordinación y la colaboración en torno a las
políticas financieras es particularmente importante para
impedir que las medidas tomadas en un país tengan
repercusiones en otros países. Al mismo tiempo, el apoyo
internacional, incluido el del FMI, puede ayudar a los
países a amortiguar el impacto de la crisis financiera en
la actividad real y a limitar su efecto en la pobreza, sobre todo
en los países en desarrollo. Las recientes reformas
encaminadas a flexibilizar los instrumentos de préstamo
para las economías sólidas pero afectadas por la
turbulencia, junto con los planes propuestos en la cumbre del
G-20 para incrementar los recursos a disposición del FMI,
están mejorando la capacidad de la comunidad financiera
internacional para abordar los riesgos relacionados con las
frenadas bruscas de los flujos de capital privado.

Aplicar una política monetaria más
expansiva

Las economías avanzadas deben
contrarrestar los riesgos de deflación aprovechando el
margen del que dispongan para distender aún más la
política monetaria. Aunque en muchos países las
tasas de interés de política monetaria ya se
acercan a cero, el margen de maniobra que aún esté
disponible debe ser utilizado de inmediato. También es
importante contar con una estrategia de comunicación
clara: los gerentes de los bancos centrales deben destacar su
firme intención de evitar la deflación manteniendo
condiciones monetarias expansivas por el tiempo que sea
necesario. En un creciente número de casos habrá
que valerse más de medidas menos convencionales para
apoyar la reducción de las tasas de interés,
utilizando el tamaño y la composición del balance
del banco central para facilitar la intermediación del
crédito. En lo posible, estas medidas deben estructurarse
para brindar máximo alivio a los mercados que han sufrido
trastornos, pero dejando las decisiones de asignación de
crédito en manos del sector privado y protegiendo el
balance del banco central contra el riesgo de
crédito.

Las economías emergentes también tienen
que relajar las condiciones monetarias en respuesta al deterioro
de las perspectivas. Sin embargo, en muchas de esas
economías la tarea de los bancos centrales se ve
aún más complicada por la necesidad de preservar la
estabilidad externa en una situación en que los flujos de
financiamiento son muy frágiles. El financiamiento en los
mercados emergentes está expuesto, en mucho mayor grado
que en las economías avanzadas, a perturbaciones
drásticas -frenadas bruscas- en parte porque han aumentado
mucho las inquietudes acerca de la solvencia crediticia de las
entidades soberanas. Las economías emergentes
también han tendido a endeudarse más en moneda
extranjera, y de ahí que las depreciaciones fuertes del
tipo de cambio
puedan ser muy perjudiciales para los balances. Por lo tanto, si
bien han bajado las tasas de interés en vista de la
desaceleración mundial, la mayoría de los bancos
centrales de estas economías han hecho bien en proceder
con cautela para seguir incentivando las entradas de capital y
evitar fluctuaciones desordenadas de los tipos de
cambio.

De cara al futuro, el desafío
clave consistirá en calibrar el ritmo al que se
deberá retraer el actual estímulo monetario
excepcional. Un repliegue muy apresurado podría truncar
una recuperación que tenderá a ser frágil,
pero una retirada muy lenta podría conducir a un
recalentamiento de la economía y al surgimiento de nuevas
burbujas de precios de los activos.

Conjugar el estímulo fiscal y la
sostenibilidad

Dada la magnitud de la
desaceleración y los factores que limitan la eficacia de
la política monetaria, la política fiscal tiene que
desempeñar un papel crucial en la generación de un
estímulo fiscal a corto plazo para la economía
mundial. Por experiencia se sabe que la política fiscal es
especialmente útil para acortar la duración de las
recesiones provocadas por crisis financieras (capítulo 3).
No obstante, el margen para brindar apoyo fiscal se
reducirá si las medidas que se toman minan la
credibilidad. Los gobiernos, por lo tanto, tienen que encontrar
un difícil punto de
equilibrio, que consiste en adoptar políticas
expansivas a corto plazo pero infundiendo tranquilidad con
respecto a las perspectivas a mediano plazo. Una vez afianzada la
recuperación será necesario consolidar las finanzas
públicas, y esa tarea será más
fácil si existen sólidos marcos fiscales a mediano
plazo. Pero la consolidación no debe ser prematura. Los
gobiernos han tomado medidas para proporcionar un estímulo
sustancial en 2009; pero ahora se está viendo que el
esfuerzo tendrá que prolongarse, si no incrementarse,
hasta 2010, y los países que tengan margen de maniobra
fiscal deben estar preparados para adoptar las nuevas medidas que
sean necesarias para apoyar la recuperación. En la medida
de lo posible, este deberá ser un esfuerzo mancomunado, ya
que en parte las medidas que tome cada país tendrán
efectos transfronterizos, pero beneficiarán a la
economía mundial.

Una de las claves para compaginar el estímulo y
la sostenibilidad está en la selección
de las medidas de estímulo. En lo posible, estas deben ser
temporales y deben elevar al máximo el rendimiento de cada
dólar (y consisten, por ejemplo, en acelerar el gasto en
proyectos ya
planificados o en marcha y en ofrecer desgravaciones temporales a
los hogares con acceso restringido al crédito).
También es conveniente elegir medidas que fomenten el
potencial productivo de la economía a largo plazo, como el
gasto en infraestructura. En segundo lugar, es necesario que los
gobiernos complementen las iniciativas de estímulo a corto
plazo con reformas que consoliden los marcos fiscales a mediano
plazo, para dar más seguridad de que
se corregirán los déficits a corto plazo y se
contendrá la deuda
pública. En tercer lugar, un factor fundamental para
garantizar la sostenibilidad fiscal en muchos países
sería el logro de avances concretos hacia la
solución de los desafíos fiscales que plantea el
envejecimiento de la población. Pese a ser considerables,
los costos de la actual crisis financiera resultan
insignificantes frente a los costos inminentes derivados del
aumento de los gastos en
seguridad social y salud para la tercera edad. La reforma
creíble de las políticas relacionadas con estos
programas quizá no tengan un notable efecto inmediato en
las cuentas fiscales,
pero podrían dar lugar a un cambio enorme en las
perspectivas fiscales, y eso podría ayudar a preservar el
margen necesario para brindar apoyo fiscal a corto
plazo.

Desafíos en materia de políticas a mediano
plazo

Las causas fundamentales de la falla del mercado que
desembocó en la actual crisis fueron el optimismo derivado
de un largo período de crecimiento vigoroso y los niveles
bajos y la volatilidad de las tasas de interés reales,
además de las fallas de las políticas. La
regulación financiera careció de los mecanismos
necesarios para rectificar las concentraciones del riesgo y los
incentivos
imperfectos que provocaron un auge de innovaciones financieras.
Las políticas macroeconómicas no tuvieron en cuenta
la acumulación de riesgos sistémicos en el sistema
financiero y en los mercados de la vivienda.

Esta situación plantea importantes
desafíos a mediano plazo para las autoridades. En cuanto a
las políticas financieras, la tarea ahora consiste en
ampliar y flexibilizar el perímetro de regulación
para que abarque a todas las instituciones pertinentes desde el
punto de vista sistémico. Además, hay que formular
una estrategia macroprudencial para la regulación, que
comprenda estructuras de remuneración que atenúen
los efectos procíclicos, mecanismos adecuados para
devolver la fluidez a los mercados, reglas contables que tengan
en cuenta los títulos-valores ilíquidos,
transparencia con respecto a la naturaleza y la
localización de los riesgos a fin de promover disciplina en
el mercado y una mejor gestión de la liquidez
sistémica. En lo que se refiere a las políticas
macroeconómicas, los bancos centrales también deben
adoptar una perspectiva macroprudencial más amplia,
prestando debida atención a la estabilidad financiera y la
estabilidad de los precios, para lo cual habrá que tener
en cuenta los movimientos de los precios de los activos, los
auges crediticios, el apalancamiento y la acumulación del
riesgo sistémico. Las autoridades fiscales tienen que
reducir los déficits y establecer una trayectoria
sostenible para la deuda.

Es necesario reforzar la
coordinación y colaboración internacional en
materia de políticas, basándose en mejores sistemas
de alerta anticipada y en una comunicación más
abierta sobre los riesgos. La cooperación es
particularmente urgente en el caso de las políticas
financieras, dadas las importantes repercusiones internacionales
que pueden tener las medidas a nivel interno. Al mismo tiempo,
una rápida conclusión de la Ronda de Doha de
negociaciones comerciales multilaterales podría
revitalizar las perspectivas de crecimiento mundial, en tanto que
el apoyo firme de fuentes bilaterales y multilaterales, como el
FMI, podría ayudar a contener las negativas secuelas
económicas y sociales de la crisis financiera en muchas
economías emergentes y en desarrollo.

Nota de prensa del
capítulo 3: De la recesión a la
recuperación: ¿Cuándo y a qué
ritmo?

Perspectivas de la economía mundial, abril de
2009

Preparada por Marco E. Terrones, Alasdair Scott y
Prakash Kannan

Temas centrales

• Las recesiones vinculadas a crisis financieras
suelen ser graves y la recuperación es habitualmente
lenta. En caso de ser recesiones sincronizadas a escala mundial,
suelen durar aún más e ir seguidas de
recuperaciones aún más débiles.

• Las políticas anticíclicas pueden
ser útiles para poner fin a las recesiones y fortalecer
las recuperaciones. En especial, las políticas fiscales
expansivas parecen ser de particular eficacia. La política
monetaria puede ayudar a acortar este tipo de recesión,
pero con menor eficacia de lo habitual.

• Estas conclusiones indican que es probable que la
recesión actual sea excepcionalmente larga y profunda, y
su recuperación, lenta. No obstante, la aplicación
de fuertes medidas económicas anticíclicas
combinada con medidas para restablecer la confianza en el sector
financiero podría mejorar las perspectivas de
recuperación.

El capítulo 3 analiza los patrones de las
recesiones y recuperaciones y el rol de las políticas
macroeconómicas. Se analizan los ciclos económicos
en 21 economías avanzadas desde 1960 al presente. Sin
contar las recesiones actuales, esta muestra contiene
15 recesiones que pueden vincularse a crisis financieras, y tres
episodios de recesiones mundiales sincronizadas registrados en
1975, 1980 y 1992.

Habitualmente, las recesiones son breves y las
recuperaciones fuertes. Una recesión típica
persiste alrededor de un año, mientras que una
expansión a menudo dura más de cinco. Las
recuperaciones de las recesiones son vigorosas, lo que manifiesta
un efecto rebote. Con el correr del tiempo, las recesiones y las
expansiones en las economías avanzadas han cambiado; desde
mediados de los años ochenta las recesiones se han tornado
menos frecuentes y más suaves, mientras que las
expansiones se han vuelto más prolongadas.

Sin embargo, durante las recesiones y recuperaciones,
los diferentes shocks se vinculan a diferentes dinámicas
macroeconómicas y financieras. En particular, las
recesiones vinculadas a crisis financieras generalmente han sido
graves y prolongadas. Las crisis financieras habitualmente se
producen tras períodos de rápida expansión
del crédito y fuerte aumento del precio de los activos. A
menudo, la debilidad de la demanda privada y del crédito
suele frenar el avance de la recuperación después
de estas recesiones, lo que obedece en parte a los esfuerzos de
los hogares por aumentar las tasas de ahorro y estabilizar sus
balances. Generalmente las recuperaciones se ven impulsadas por
una mejora del comercio
internacional neto a raíz de las depreciaciones
cambiarias y la caída de los costos unitarios.

Las recesiones mundiales sincronizadas
son más prolongadas y profundas que otras. Sin contar el
actual, desde 1960 se han registrado tres episodios en los que 10
o más de las 21 economías avanzadas de la muestra
atravesaron simultáneamente una recesión: en 1975,
1980 y 1992. La duración de la recesión
sincrónica es, en promedio, casi 1½ veces
más larga que la de una recesión típica. Las
recuperaciones son generalmente lentas, debido a la debilidad de
la demanda externa, especialmente si Estados Unidos
también está en recesión: durante las
recesiones de 1975 y 1980, la marcada caída de la importación estadounidense
contribuyó a una importante contracción del
comercio mundial.

El análisis indica que es probable que la
conjunción de la crisis financiera y la
desaceleración mundial sincronizada, origine una
recesión excepcionalmente profunda y extendida en el
tiempo. Esta combinación es poco común en la
historia y se
debería tener cautela a la hora de extraer conclusiones.
No obstante, el hecho de que la actual desaceleración sea
muy sincronizada y se vincule a crisis financieras profundas
indica que es probable que sea persistente, con una
recuperación más débil que el
promedio.

Las políticas macroeconómicas pueden
desempeñar una función valiosa para reducir la
gravedad de las recesiones y adelantar las recuperaciones. En
general, la política monetaria ha jugado un papel
importante en poner fin a las recesiones y fortalecer las
recuperaciones, aunque su eficacia se reduce durante las crisis
financieras. En estos episodios, la política fiscal parece
ser más útil, lo que coincide con los indicios de
que su eficacia aumenta cuando los agentes económicos
enfrentan mayores limitaciones de liquidez.

El estímulo fiscal también
se vincula a una recuperación más fuerte; sin
embargo, se observa que el efecto de la política fiscal
sobre la fortaleza de la recuperación es menor en
economías con mayor nivel de deuda
pública.

Para hacer frente a la recesión
mundial actual habrá que coordinar las políticas
monetarias, fiscales y financieras. Se precisan enérgicas
medidas monetarias y fiscales para apuntalar la demanda agregada
en el corto plazo. Aun haciéndolo, una de las lecciones
más importantes de los episodios de crisis financieras es
la importancia fundamental de restablecer la confianza en el
sector financiero para que las políticas
macroeconómicas sean eficaces y la recuperación se
consolide.

Nota de prensa del capítulo 4:
¿Cómo las vinculaciones financieras y comerciales
empeoran la situación? Transmisión de tensiones
financieras de las economías avanzadas a las
emergentes

Perspectivas de la economía mundial, abril de
2009

Preparada por Stephan Danninger, Ravi Balakrishnan,
Selim Elekdag e Irina Tytell

Temas centrales

• Las crisis financieras en las economías
avanzadas se han propagado de una manera rápida e intensa
a las economías emergentes, y las vinculaciones
financieras han sido uno de los principales canales de
transmisión.

• La disminución de los flujos de capital
hacia las economías emergentes puede ser prolongada
después de una crisis, dados los problemas de solvencia
que afrontan los bancos de las economías avanzadas que
proporcionan financiamiento sustancial a las economías
emergentes.

• Se requiere una respuesta de política
económica coordinada por parte de las economías
avanzadas y las emergentes, ya que la reducción de las
vulnerabilidades de cada país, por sí sola, no
puede aislar a las economías emergentes de un shock
financiero a gran escala en las economías
avanzadas.

El análisis basado en este índice muestra
que, en el pasado, las crisis financieras en las economías
avanzadas se propagaban de una manera rápida e intensa a
las economías emergentes. Conforme a este patrón,
la intensificación sin precedentes de las tensiones
financieras en las economías avanzadas durante el tercer
trimestre de 2008 tuvo un efecto muy importante en las
economías emergentes. En el cuatro trimestre las tensiones
financieras se intensificaron en todos los segmentos de los
sistemas financieros de todas las regiones de economías
emergentes, y en promedio superaron los niveles observados
durante la crisis asiática.

El alcance de la transmisión de las tensiones
financieras está relacionado con la profundidad de las
vinculaciones financieras entre las economías avanzadas y
las emergentes, especialmente a través de los
préstamos bancarios. En promedio, las tensiones en las
economías emergentes se mueven casi conjuntamente con las
de las economías avanzadas, pero se observan variaciones
significativas entre los países. El análisis
empírico del comovimiento de las tensiones muestra que las
vinculaciones financieras más sólidas (es decir,
préstamos bancarios, inversión de cartera e
inversión
extranjera directa) están asociadas a una
transmisión más intensa de las tensiones
financieras. Durante la crisis más reciente las
vinculaciones en forma de préstamos bancarios parecen
haber sido el principal factor de transmisión de
tensiones.

Las estrechas vinculaciones en forma de préstamos
bancarios entre las economías emergentes de Europa y
Europa occidental explican en gran parte las turbulencias
financieras que afectan a las economías emergentes de
Europa. Desde mediados de los años noventa, los bancos de
Europa occidental dominan los flujos de crédito bancario
hacia las economías emergentes. A finales de 2007, sus
activos en las economías emergentes ascendían al
10% del PIB de las economías avanzadas, frente al 2,5% del
PIB combinado de los bancos de Canadá, Japón y
Estados Unidos. Los títulos de crédito frente a las
economías emergentes de Europa, en relación con su
propio PIB (PIB de la economía de destino), se
sitúan claramente en el nivel más alto de las
regiones de economías emergentes.

Los datos
históricos parecen indicar que el papel decisivo que
desempeñaron los bancos en la crisis actual puede
presagiar una caída prolongada de los flujos de capital
hacia las economías emergentes. Los datos de episodios
anteriores de tensiones bancarias sistémicas en las
economías avanzadas (la crisis de la deuda en América
Latina a principios de los años ochenta y la crisis
bancaria japonesa en los años noventa) muestran que la
caída de los flujos de capital suele ser sustancial y
prolongada. Dada su considerable exposición al riesgo, las
economías emergentes de Europa podrían verse
gravemente afectadas.

Se requiere una respuesta coordinada de
política económica por parte de las
economías avanzadas y las emergentes para evitar la
intensificación y la propagación de las tensiones
financieras. La reducción de las vulnerabilidades de cada
país no puede aislar a las economías emergentes de
un shock financiero a gran escala en las economías
avanzadas.

En el capítulo se señala que una mejora de
los balances en cuenta corriente y los balances fiscales
contribuye poco a mitigar la transmisión de tensiones
financieras provenientes de las economías avanzadas en
períodos de crisis financiera. No obstante, puede ayudar a
atenuar su impacto en el sector real de las economías
emergentes y ayudar a restablecer la estabilidad financiera y las
entradas de capitales extranjeros cuando ceden las tensiones
financieras.

INFORME SOBRE LA ESTABILIDAD FINANCIERA
MUNDIAL

FONDO MONETARIO INTERNACIONAL – ABRIL
2009

Resumen general

El sistema financiero mundial continúa sometido a
graves tensiones a medida que la crisis se extiende a los
hogares, las empresas y la banca de las
economías avanzadas y de mercados emergentes. La
contracción de la actividad económica
ejerció nueva presión
sobre los balances de los bancos en medio de la caída
ininterrumpida del valor de los activos, haciendo peligrar los
niveles de capitalización y desalentando aún
más el crédito. Por lo tanto, la expansión
crediticia se está desacelerando e incluso retrocediendo,
y eso agudiza la presión sobre la actividad
económica. Ya se encuentran en marcha ajustes del sector
privado y programas de respaldo del sector
público de magnitudes sustanciales que están
contribuyendo a algunos primeros indicios de
estabilización. Pero se necesitan nuevas medidas decisivas
y eficaces, así como coordinación internacional,
para sustentar ese avance, restablecer la confianza del
público en las instituciones financieras y normalizar las
condiciones de los mercados. El reto fundamental será
quebrar el círculo vicioso entre el sistema financiero y
la economía mundial. Ya se están realizando
esfuerzos prometedores para rediseñar el sistema
financiero mundial que seguramente sentarán cimientos
más estables y resilientes para un crecimiento
económico sostenido.

Para reparar el sector financiero
será necesario eliminar las tensiones en los mercados de
financiamiento de bancos y empresas, sanear los balances
bancarios, reactivar las corrientes de capital transfronterizas
(sobre todo hacia los países de mercados emergentes) y
limitar los efectos colaterales involuntarios de las
políticas adoptadas para luchar con la crisis.

Todos estos objetivos
requieren una voluntad política firme en medio de
circunstancias difíciles y una promoción más activa de la
cooperación internacional. Ese compromiso y esa
determinación internacional frente a los retos que plantea
la crisis son cada vez más notables, como pusieron de
manifiesto los resultados de la cumbre del G-20 de comienzos de
abril.

Si los balances bancarios no se depuran
a fondo para eliminar los activos deteriorados y si no se procede
a la reestructuración -y de ser necesario a la
recapitalización-, persistirá el riesgo de que los
problemas de los bancos continúen empujando la actividad
económica a la baja. Aunque depende de una serie de
presunciones, nuestra estimación más fidedigna de
las rebajas contables que sufrirán todos los tenedores de
activos originados en Estados Unidos desde el estallido de la
crisis hasta 2010 aumentó de US$ 2,2 billones en la
edición de este informe actualizada en enero último
a US$ 2,7 billones, principalmente porque se deterioraron los
supuestos centrales sobre el crecimiento económico. En
esta edición, las estimaciones de las rebajas contables
abarcan los activos originados en otros mercados maduros, y,
aunque la información en la que se basan estas
suposiciones es más incierta, estimamos que las rebajas
contables podrían totalizar alrededor de US$ 4 billones,
con aproximadamente dos tercios de estas rebajas en el sector
bancario.

En los últimos meses se registraron ciertas
mejoras en los mercados interbancarios, pero persisten los
problemas de financiamiento y los bancos tienen menos acceso al
financiamiento a más largo plazo a medida que se cumplen
las fechas de vencimiento.

Aunque los bancos de muchas jurisdicciones ahora pueden
emitir títulos de deuda a más largo plazo con
garantía estatal, el déficit de financiamiento
sigue siendo profundo. Eso impide a muchas empresas obtener
capital de trabajo por la
vía bancaria, y algunas tienen dificultades para emitir
títulos de deuda a más largo plazo a menos que las
tasas sean mucho más elevadas.

Un amplio abanico de instituciones financieras no
bancarias, se encontraron presionadas durante la crisis a causa
de la caída de los precios de los activos. Los fondos de
pensiones sufrieron un duro golpe porque sus activos perdieron
valor rápidamente y al mismo tiempo la rentabilidad
inferior de los bonos públicos, que muchos utilizan para
descontar sus pasivos, exacerbó la insuficiencia de
financiamiento. Las empresas de seguros de vida experimentaron
pérdidas por las tenencias de acciones y bonos
corporativos, y algunas vieron considerablemente erosionados los
excedentes de capital regulatorio. Aunque es posible que la
mayoría de estas instituciones hayan gestionado el riesgo
con prudencia, otras asumieron más riesgos sin tomar plena
conciencia del
estrés al
que podrían verse sometidas.

La huida de los mercados externos está eclipsando
el desapalancamiento generalizado y la fuerte disminución
del financiamiento transfronterizo está intensificando la
crisis en varios países de mercados emergentes. De hecho,
la retirada de los inversionistas y los bancos extranjeros,
sumada al colapso de los mercados de exportación,
está comprimiendo el financiamiento en las
economías de mercados emergentes y requiere urgente
atención. Las necesidades de refinanciamiento de los
mercados emergentes son grandes y estimativamente rondarán
US$ 1,8 billones en 2009; se originan sobre todo en empresas e
instituciones financieras. Aunque las previsiones en este terreno
se destacan por su dificultad, las estimaciones actuales muestran
que los flujos de capital privado netos hacia las
economías emergentes serán negativos en 2009 y que
las entradas probablemente no retomarán los niveles
previos a la crisis. Las economías de mercados emergentes
que dependían de esos flujos ya se están
debilitando, lo que realza la importancia de un apoyo oficial
compensatorio.

Pese a iniciativas oficiales sin
precedentes para frenar la espiral descendente en las
economías avanzadas -entre ellas un respaldo fiscal
gigantesco y toda una serie de mecanismos de liquidez- se
necesitarán más medidas firmes para ayudar a
restablecer la confianza y desembarazar a los mercados
financieros de la incertidumbre que atenta contra las
perspectivas de recuperación. Sin embargo, el traspaso de
los riesgos financieros del sector privado al sector
público plantea dificultades. Persiste la inquietud en
cuanto a distorsiones involuntarias y a la posibilidad de que los
costos del estímulo a corto plazo -incluidos los programas
de duración indeterminada para apuntalar el sector
bancario- se conjuguen con las presiones a más largo plazo
generadas por el envejecimiento de la población y
produzcan un fuerte aumento de la carga de la deuda
pública en algunas economías avanzadas. El sesgo a
favor de activos nacionales también se está
haciendo más marcado, ya que las autoridades alientan a
los bancos a otorgar crédito localmente y a los
consumidores a mantener el gasto dentro de las
fronteras.

Estos riesgos se analizan en el capítulo 1 y
constituyen algunos de los problemas más espinosos que
enfrenta el sector público en las cinco últimas
décadas. A continuación esbozamos los elementos
que, a nuestro juicio, serán críticos para quebrar
el círculo vicioso entre el sector financiero y la
economía real.

Recomendaciones a plazos inmediatos

Aun si la adopción de las medidas necesarias
fuera expeditiva y la ejecución ocurriera sin tropiezos,
el proceso de desapalancamiento será lento y doloroso, y
la recuperación probablemente se dilate. Se estima que,
como consecuencia del desapalancamiento y la contracción
económica, la expansión crediticia
disminuirá en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona del
euro, e incluso pasará a terreno negativo a corto plazo, y
habrán de pasar años antes de que se
recupere.

Ante este panorama desalentador, es necesario ejecutar
decisivamente las medidas ya establecidas y adoptar
políticas más firmes cuando corresponda. Sin
embargo, la voluntad política necesaria se está
desvaneciendo debido a la desilusión del público
frente a ciertos ejemplos muy publicitados de aparente abuso de
los fondos de los contribuyentes. Existe un riesgo real de que
los gobiernos no estén dispuestos a asignar suficientes
fondos para solucionar el problema. Además, a causa de la
incertidumbre en torno a la reacción política,
quizás haya menos probabilidades de que el sector privado
participe en un diálogo
constructivo para encontrar soluciones
ordenadas a la turbulencia financiera. Por lo tanto, la claridad,
la coherencia y la fiabilidad serán elementos importantes
para restablecer la confianza. Las crisis del pasado demuestran
que la normalización de los sistemas bancarios
lleva varios años y que las recesiones suelen ser
más profundas y prolongadas cuando se derivan de una
crisis financiera. Además, cuando las políticas no
son claras y no se implementan decisiva y expeditivamente, o
cuando no están focalizadas en los problemas de base, la
recuperación tarda aún más y los costos son
incluso mayores, en términos tanto del dinero de los
contribuyentes como de la actividad económica.

En vista del alcance mundial de la crisis, la
coordinación entre los países afectados puede
realzar el efecto de las políticas nacionales. La
coordinación y la colaboración deben aprovechar el
ímpetu generado por la reciente cumbre del G-20 y revisten
particular importancia en el terreno financiero, a fin de evitar
que las políticas nacionales tengan repercusiones
internacionales adversas. Concretamente, habrá más
probabilidades de apuntalar la confianza e impedir el arbitraje
regulatorio y las distorsiones competitivas si se lleva a cabo
una coordinación transfronteriza que aborde los problemas
del sistema bancario -entre ellos el tratamiento de los activos
desvalorizados- con criterios más coherentes.

A corto plazo, las tres prioridades mencionadas en
ediciones anteriores de este informe y reconocidas
explícitamente por el comunicado del G-7 de febrero de
2009 conservan su validez: i) asegurar el acceso del sistema
bancario a la liquidez, ii) detectar y sanear los activos
dañados y iii) recapitalizar las instituciones
débiles pero viables y proceder rápidamente a la
resolución de las instituciones no viables. En
términos generales, la primera tarea les corresponde a los
bancos centrales; las otras dos, a los supervisores y los
gobiernos.

La primera ha progresado, pero las otras dos parecen
estar más fragmentadas y subordinadas a las
circunstancias. En anuncios recientes, las autoridades de varios
países han reconocido la necesidad de lidiar con los
activos problemáticos y evaluar la resiliencia de los
bancos ante un nuevo empeoramiento de la economía mundial
a fin de determinar las necesidades de recapitalización.
Esa decisión es saludable y probablemente contribuya a
despejar la incertidumbre y el escepticismo del público a
medida que se vayan conociendo los detalles. A juzgar por la
experiencia de crisis pasadas, las autoridades deben tomar
medidas más firmes y eficaces para abordar y corregir las
debilidades del sector financiero.

– Proceder expeditivamente a evaluar la viabilidad y la
recapitalización de los bancos

Es necesario reevaluar la viabilidad a largo plazo de
las instituciones para decidir cuáles son sus necesidades
de capital, basándose en una determinación realista
de las pérdidas sufridas hasta la fecha y las actuales
posibilidades de nuevas rebajas contables. Para ilustrar la
magnitud de las necesidades de capital totales de los sistemas
bancarios occidentales preparamos dos conjuntos de
cálculos que tienen en cuenta las rebajas contables y los
ingresos potenciales durante 2009-10. Algunos de los supuestos
utilizados son bastante inciertos, de modo que estas necesidades
de capital son sencillamente indicativas de la gravedad del
problema. El primer cálculo
presume que el apalancamiento, medido como el capital en acciones
ordinarias dividido por los activos materiales,
regresa a los niveles registrados antes de la crisis (4%).
Incluso para alcanzar esos niveles se necesitarían
inyecciones de capital de unos US$ 275.000 millones en los bancos
de Estados Unidos, unos US$ 375.000 millones en los bancos de la
zona del euro, unos US$ 125.000 millones en los bancos del Reino
Unido, y unos US$ 100.000 millones en los bancos de las
demás economías maduras de Europa. El segundo
cálculo ilustrativo presume que el apalancamiento retoma
los niveles de mediados de la década de 1990 (6%). Ese
nivel exige inyecciones de capital más altas, que rondan
US$ 500.000 millones en Estados Unidos, US$ 725.000 millones en
la zona del euro, US$ 250.000 millones en el Reino Unido y US$
225.000 millones en las demás economías maduras de
Europa. Estos cálculos estimativos, basados en nuestros
supuestos, hacen pensar que se necesitaría capital
adicional no solo para compensar pérdidas, sino
también para lograr el índice más estricto
de apalancamiento y el mayor nivel de capitalización que
exigen en este momento los mercados en vista de la incertidumbre
que rodea las valoraciones de activos y la calidad del capital.
Sin emitir juicios sobre la idoneidad de usar la relación
capital en acciones ordinarias/activos materiales, es importante
señalar que estos montos son inferiores si las acciones
preferenciales se convierten en acciones ordinarias (ya que ese
tipo de capital absorbe mejor las pérdidas) y si los
gobiernos ofrecen a los bancos garantías frente a futuras
pérdidas causadas por algunos de los activos deteriorados
de sus balances. En Estados Unidos, por ejemplo, el volumen de
acciones preferenciales emitidas en los últimos
años es bastante grande y podría ayudar a
incrementar la relación capital en acciones
ordinarias/activos materiales si se efectuara esta
conversión. Los gobiernos de varios países
aceptaron asumir grandes proporciones de las pérdidas
futuras producidas por determinados grupos de activos
de algunos bancos.

Por lo tanto, a fin de estabilizar el
sistema bancario y despejar la incertidumbre, se necesitan tres
elementos:

• Participación más activa de los
supervisores a la hora de determinar la viabilidad de las
instituciones y las medidas correctivas pertinentes, como parte
de lo cual deberían decidirse las necesidades de capital
en base a las rebajas contables previstas para el bienio
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