¿Existe alguna terapia de choque contra la crisis? ¿Y para prevenir las futuras? – Desconstruyendo los Informes del FMI (Parte 2) (página 4)

• Divulgación completa y transparente del
daño
sufrido por los balances bancarios, comprobada por los
supervisores en base a criterios coherentes.

• Claridad por parte de los supervisores en cuanto
al tipo de capital
requerido -ya sea capital en acciones
ordinarias o capital primario- y en cuanto a los plazos
estipulados para lograr los nuevos niveles de
capitalización.

Deben imponerse condiciones estrictas para la
inyección de capital público. Además de
tener en cuenta las rebajas contables y el capital disponible,
los supervisores bancarios que están evaluando la
viabilidad de las instituciones
también deben comprobar la solidez de sus estructuras de
financiamiento, sus planes de negocios y
procesos de
control del
riesgo, la
idoneidad de las políticas
de remuneración y la capacidad de la gerencia. Los
bancos viables
con insuficiente capital deben recibir inyecciones de los
gobiernos que preferiblemente atraigan capitales privados, de
modo que el nivel de capitalización aumente lo suficiente
como para restablecer la confianza en estas instituciones, y
deben ser sometidos a una reestructuración cuidadosa.
Mientras cuenten con fondos públicos, las operaciones de
estos bancos deben estar estrictamente vigiladas y debe
restringirse el pago de dividendos. Se debe examinar
minuciosamente el sistema de
remuneraciones y
la posibilidad de reemplazar a la cúpula directiva. Frente
a las instituciones inviables, se debe proceder a la
resolución con la mayor celeridad posible, a través
de una fusión
o quizá de una liquidación ordenada, siempre que no
se ponga en peligro la estabilidad financiera
sistémica.

La reestructuración quizá requiera un
traspaso provisional de la propiedad al
Estado. La
actual imposibilidad de captar financiamiento privado lleva a
pensar que la crisis se
profundizó hasta tal punto que los gobiernos deben tomar
medidas más ambiciosas y no dudar en inyectar fondos a
cambio de
acciones ordinarias, aun si eso significa tomar control
mayoritario o incluso total de las instituciones. En
consecuencia, el traspaso provisional de la propiedad al gobierno puede
resultar necesario, pero únicamente con la
intención de reestructurar la institución y
devolverla a manos privadas lo antes posible. Fundamentalmente,
el capital en acciones ordinarias debe ser suficiente como para
que el banco pueda
volver a funcionar, ya que ese es el tipo de capital que los
mercados exigen
en este momento para hacer frente a eventuales rebajas contables.
Hasta el momento, la mayoría de las infusiones de capital
realizadas por los gobiernos fueron a cambio de acciones
preferenciales, cuyo elevado costo puede
dificultarles a los bancos la captación de otras formas de
capital privado. Quizá convenga estudiar la conveniencia
de convertir esas acciones preferenciales en acciones ordinarias
para aliviar esa carga. La incertidumbre en torno a futuras
intervenciones también ahuyenta los capitales privados y
se necesitan mensajes claros para despejarla. En una crisis
bancaria sistémica, el tratamiento preferencial de los
nuevos tenedores de bonos a expensas
de los tenedores originales también puede causar
inestabilidad, ya que muchos son instituciones financieras que
también enfrentan problemas.
Para evitar nuevas repercusiones sistémicas en otras
instituciones y mercados, las autoridades deben tomar conciencia de las
condiciones jurídicas en las cuales una
intervención puede interpretarse como un incumplimiento
crediticio y accionar la ejecución de
derivados.

La cooperación y la congruencia transfronterizas
son importantes. La coordinación transfronteriza de los
principios que
fundamentan las infusiones de capital del sector
público y sus condiciones es crucial para impedir el
arbitraje
regulatorio y las distorsiones competitivas.

Pese a la dificultad de coordinar políticas en
vista del clima
político imperante, las autoridades podrían
intentar, para mayor claridad, ofrecer comparaciones entre sus
propuestas y las de otros países.

– Abordar sistemáticamente el problema de los
activos
desvalorizados; la disyuntiva entre gestoras de activos y
garantías

Dadas las diferencias entre los problemas que enfrenta
cada sistema bancario y el volumen de
activos desvalorizados que contiene, los enfoques adoptados son
diferentes. La prioridad máxima es formular una
solución adecuada, asegurarse de contar con financiamiento
suficiente y ejecutarla con claridad. Sin embargo, por esa
multiplicidad de enfoques, resulta fundamental coordinar entre
los países los principios de base utilizados para valorar
los activos y decidir el porcentaje de pérdida que
deberá soportar el sector público.

Entre las distintas alternativas, el Reino Unido se ha
inclinado por mantener los activos en los bancos, pero brindar
garantías que suavicen el impacto de las pérdidas
futuras. Otra posibilidad es colocar los activos deteriorados en
una gestora separada (una especie de "banco depurador"), la
solución adoptada por Suiza con UBS y que Irlanda
está evaluando; su ventaja radica en que es relativamente
transparente y en que si se transfiere el grueso de los activos
deteriorados a la gestora el "banco depurado" termina con un
balance saneado. Estados Unidos
garantizó un grupo de
activos problemáticos o vulnerables a fuertes
pérdidas en el caso de Citibank y de Bank of America, y
también propuso la creación de asociaciones
público-privadas para comprarles a los bancos activos
dañados. La propuesta actual contiene algunos elementos
pensados para alentar la participación del sector privado,
pero aún no está claro si los bancos tendrán
suficientes incentivos para
vender los activos dañados. En general, los distintos
enfoques pueden resultar eficaces según las circunstancias
de cada país.

Asimismo, como la valoración de los activos
continúa siendo un importante foco de incertidumbre, los
gobiernos deben establecer metodologías para la
valoración realista de los instrumentos de crédito
titulizados ilíquidos que se proponen respaldar. Cuando
los activos no se negocian con regularidad y los precios de
mercado se
encuentran a niveles de liquidación, la valoración
debe basarse en las condiciones económicas previstas a fin
de determinar el valor actual
neto de los ingresos futuros.
Idealmente, sin dejar de reconocer la complejidad de algunos de
estos activos, convendría acordar una metodología básica y aplicarla en
todos los países para evitar valoraciones exageradamente
positivas, arbitraje regulatorio o distorsiones competitivas. El
Consejo de Estabilidad Financiera, en colaboración con los
órganos normativos, sería el ente ideal para
promover la coordinación.

– Suministrar liquidez adecuada para acompañar la
reestructuración bancaria

Los mercados de financiamiento bancario continúan
sumamente tensos, y no se recuperarán hasta que no se
reduzca el riesgo de contraparte y hasta que los bancos y los
proveedores
mayoristas de liquidez no tengan más seguridad en
cuanto al destino que recibirán sus fondos. Muchos
gobiernos instituyeron medidas para proteger a los depositantes y
garantizaron distintas formas de deuda bancaria, pero escasean
los fondos a más largo plazo sin ese respaldo estatal. Aun
así, el déficit de financiamiento mayorista sigue
siendo agudo y se podría armonizar mejor la estructura de
los regímenes nacionales para aportar más claridad
y evitar roces. Por lo tanto, en el futuro próximo, los
bancos centrales deberán seguir suministrando abundante
liquidez a corto plazo a los bancos y los gobiernos
deberán garantizar los pasivos. Sin embargo, no es
demasiado pronto para pensar en las estrategias de
salida, que de todos modos habrá que poner en
práctica paulatinamente; el objetivo debe
ser ajustar poco a poco los precios de los mecanismos estatales y
restringir las condiciones de uso para incentivar a los bancos a
regresar a los mercados privados.

Además de las tres prioridades para los sectores
bancarios de las economías avanzadas, otras medidas
inmediatas deben abordar la propagación de la crisis a los
mercados emergentes y el riesgo de proteccionismo
financiero.

– Asegurar que las economías de mercados
emergentes estén debidamente protegidas frente al
desapalancamiento y la aversión al riesgo de los
inversionistas de las economías avanzadas

Los problemas de los sectores bancarios de las
economías avanzadas y de la contracción mundial
están golpeando duramente a los países de mercados
emergentes. Para los próximos años proyectamos una
salida anual de las inversiones de
cartera transfronterizas equivalente a alrededor de 1% del
PIB de los
mercados emergentes. A partir de supuestos razonables, los flujos
de capital privado hacia los mercados emergentes podrían
registrar salidas netas en 2009, con escasas posibilidades de
recuperación en 2010 y 2011.

Al igual que en las economías avanzadas, los
bancos centrales de las economías emergentes
deberán cerciorarse de que existe suficiente liquidez en
el sistema bancario. Sin embargo, en muchos casos el
financiamiento no proviene principalmente del mercado
interbancario nacional y en los últimos años se
originó en gran medida en fuentes
externas.

Por lo tanto, es posible que los bancos
centrales tengan que proporcionar divisas a
través de canjes o de ventas
directas. Algunos podrán recurrir a sus abundantes
reservas en moneda extranjera, pero los mecanismos de canje con
los bancos centrales de las economías avanzadas y los
servicios
financieros del FMI
también deben utilizarse como instrumentos de defensa.
Gracias a la ampliación de sus recursos decidida
en la cumbre del G-20, el FMI puede ayudar a los países a
suavizar el impacto de la crisis financiera en la actividad real
y -sobre todo en el caso de las economías en desarrollo–
moderar sus repercusiones en los sectores pobres de la población. Además, en algunos casos,
los programas del FMI
pueden contribuir a catalizar el respaldo de otras
partes.

El riesgo de refinanciamiento de la deuda externa de
los mercados emergentes está enormemente concentrado en el
sector empresarial. Posiblemente se justifique un respaldo
público directo de la deuda empresarial. Algunos
países han extendido la garantía de las deudas
bancarias a las empresas,
centrándose en las que están vinculadas a los
mercados de exportación. En ciertos casos se mantiene
apuntalado el financiamiento del comercio exterior
a través de distintos mecanismos con el objetivo de
mantener en circulación las corrientes comerciales y
limitar el perjuicio a la economía real. Aun así, habrá
que elaborar planes de contingencia en caso de que el deterioro
de la situación resulte en reestructuraciones a gran
escala.

Dentro de Europa, la fuerte
dependencia transfronteriza exige la colaboración de las
autoridades de las economías avanzadas y emergentes para
encontrar soluciones
mutuamente beneficiosas. El informe reciente
del Grupo de Larosière constituye un buen punto de partida
para el diálogo
sobre la coordinación y la cooperación dentro de la
Unión
Europea. Es necesario actuar para despejar las inquietudes en
cuanto al refinanciamiento de las deudas y al financiamiento
externo ininterrumpido de los déficits en cuenta corriente
de las economías emergentes de Europa. También se
necesitan medidas conjuntas para abordar los problemas de los
sistemas
bancarios -coordinar las pruebas de
estrés de
matrices y
subsidiarias, promover la cooperación entre
economías de origen y economías anfitrionas, y
afinar el intercambio de datos– y
prepararse para lidiar con la tensión generada por el
servicio de la
deuda de los hogares y las empresas. En el caso de los bancos de
Europa occidental que tienen múltiples subsidiarias en las
economías emergentes del continente, el diálogo
entre los supervisores sobre soluciones a problemas comunes
probablemente termine beneficiando a todos los
interesados.

– Coordinar políticas para evitar perjudicar a
los países vecinos

La presión
para apuntalar el crédito interno puede conducir al
proteccionismo financiero. Cuando los países actúan
unilateralmente para respaldar su sistema
financiero pueden causar repercusiones negativas en otros
países. En varios casos las autoridades decidieron que los
bancos que reciben ayuda deben mantener (o, preferentemente,
expandir) el crédito interno. Eso puede desplazar el
crédito al exterior si los bancos se encuentran
constantemente presionados para desapalancar los balances
generales, vender operaciones en el extranjero e intentar
deshacerse de los activos más riesgosos, con consecuencias
perjudiciales para los países de mercados emergentes y,
por ende, para la economía
mundial.

Al mismo tiempo, es
alentador comprobar que las matrices de los bancos que operan en
algunos países acordaron hace poco continuar abasteciendo
de crédito a las subsidiarias en economías
anfitrionas.

Congruencia y afianzamiento de la política
macroeconómica

Para cimentar una reactivación económica
sostenible es fundamental estabilizar el sistema financiero
mundial. Como se señala también en la edición
de este mes de Perspectivas de la economía mundial, las
políticas del sector financiero serán más
eficaces si están apuntaladas por políticas
fiscales y monetarias acertadas.

– Promover políticas fiscales y financieras que
se refuercen mutuamente

Es necesario reactivar el crecimiento del crédito
para sustentar la actividad económica. Un estímulo
fiscal que
fortalezca la actividad y ponga freno al deterioro del valor de
los activos seguramente mejorará la solvencia de los
prestatarios y la garantía de los préstamos, y,
conjugado con políticas monetarias encaminadas a sanear
los balances bancarios, promoverá el otorgamiento
saludable de préstamos. Además, el capital
generador destinado a asociaciones público-privadas
dedicadas a proyectos de
infraestructura podría estimular la demanda de
crédito.

Para los países con margen de maniobra en este
terreno, el estímulo fiscal será recibido de manera
positiva por los mercados y podría contribuir a
restablecer la confianza general. Sin embargo, los mercados
quizá no sean tan benévolos con los gobiernos que
ya acusan grandes déficits o cuya formulación de
políticas es defectuosa. Los mercados ya están
inquietos por el costo fiscal que podría llegar a
representar la ayuda pública proporcionada
explícita o implícitamente al sistema bancario,
sobre todo si el sistema financiero es grande en
comparación con la economía nacional. Aunque la
situación registró ciertas mejoras
últimamente, el alza del rendimiento de los bonos
públicos, el aumento de los diferenciales de los swaps de
garantía crediticia y el debilitamiento de las monedas son
manifestaciones de esa preocupación. Las autoridades deben
reducir los riesgos de
refinanciamiento extendiendo la estructura de vencimientos de la
deuda
pública en la medida en que lo permita la demanda de
los inversionistas.

Está claro que en este momento se necesitan
políticas de estímulo, pero hay que prestar
cuidadosa atención al grado de sostenibilidad fiscal
y a las implicaciones para las necesidades de financiamiento del
gobierno, sobre todo teniendo en cuenta los riesgos contingentes
para los balances de los gobiernos. Si un programa de
estímulo parece contravenir las metas fiscales, debe ir
acompañado de marcos fiscales a mediano plazo
creíbles destinados a reducir el déficit y el nivel
de deuda. De lo contrario, los gobiernos podrían
arriesgarse a una pérdida de confianza en su
solvencia.

– Usar políticas poco convencionales en el banco
central para reabrir los mercados de crédito y
financiamiento, de ser necesario

Varios países recortaron rápidamente la
tasa nominal de política
monetaria como primera línea de defensa contra la
recesión, y algunos se acercan -o ya han llegado- a una
tasa próxima a cero; por otra parte, los diferenciales de
las tasas de préstamo a consumidores y empresas siguen
siendo elevados. Algunos bancos centrales recurrieron a
políticas poco convencionales para reabrir los mercados de
crédito y financiamiento, y quizá deban plantearse
otras. Por el momento resulta difícil medir la eficacia de otras
herramientas,
pero está claro que son cada vez más comunes las
medidas encaminadas a ampliar y alterar la composición de
los balances de los bancos centrales. Por esta razón
habría que reflexionar más sobre las estrategias de
salida para cuando mejoren las condiciones. Posiblemente, los
gobiernos deban dar seguridad tanto sobre la integridad del
balance del banco central como de la independencia
global de la institución.

En algunos países de mercados emergentes la
determinación de las tasas de
interés se ve complicada en este momento por la
necesidad de tener en cuenta las consecuencias para el tipo de
cambio. En ciertos casos quizá ya no haya margen para
recortar más las tasas y de hecho posiblemente sea
necesario subirlas si un nuevo recorte promovería la
salida de capitales. Como en el caso de la política
fiscal, las circunstancias de cada país
dictarán la dirección de la política monetaria.
Algunos países quizá puedan descomprimir el tipo de
cambio proporcionando liquidez en moneda extranjera.

Condiciones para fortalecer el sistema financiero
mundial

La prioridad inmediata para las
autoridades es hacer frente a la crisis actual. Al mismo tiempo,
continúa avanzando el fortalecimiento del sistema
financiero a más largo plazo. Un sentido claro de la
dirección de la política
financiera a más largo plazo no solo puede producir un
sistema financiero más resiliente y eficiente al
término de la crisis, sino también contribuir a
eliminar la incertidumbre y reforzar la confianza del mercado a
corto plazo. Aunque muchas de las propuestas formuladas a
continuación pueden parecer conceptuales, sus
implicaciones son reales. Llevarlas satisfactoriamente a la
práctica requerirá cambios significativos de las
estructuras y los recursos, y al mismo tiempo será
esencial la coherencia internacional.

No hay demasiada duda de que la crisis
alterará extensamente la forma y el funcionamiento de los
mercados
financieros, ni de que el sistema financiero se
caracterizará por un apalancamiento menos pronunciado,
menores desfases de financiamiento, menos riesgo de contraparte y
mayor transparencia y sencillez de los instrumentos financieros.
Al sector privado le toca la responsabilidad central de contribuir a estas
nuevas condiciones mejorando el control del riesgo; por ejemplo,
a través de la atención a las políticas de
gobernabilidad y remuneración.

Dado que ni la disciplina del
mercado ni la supervisión pública bastaron para
evaluar y contener debidamente la acumulación de riesgos
sistémicos, la mejora de la regulación y la
supervisión financiera son elementos clave para la
prevención de crisis. El énfasis debe estar en la
manera de detectar y mitigar los riesgos sistémicos
mediante una regulación mejor.

Si bien los intentos por eliminar el
riesgo sistémico en su totalidad no solo serían
imposibles sino que también frenarían el crecimiento
económico y coartarían la creatividad y
la innovación, la crisis actual demuestra la
necesidad de hacer más hincapié en una
supervisión y una regulación con
focalización sistémica. A la vez, el afianzamiento
del marco macroprudencial para la política monetaria
también contribuiría a mitigar los riesgos
sistémicos. Aunque deberíamos aspirar a una
regulación que incentive a las instituciones privadas,
siempre que sea posible, para que actúen de una manera que
promueva la estabilidad financiera, debemos reconocer que la
estabilidad sistémica constituye un bien común que
las instituciones privadas no reconocerán en su justo
valor, y que la regulación deberá obligar a las
empresas sistémicamente importantes a internalizar mejor
los costos sociales
globales de la inestabilidad. Para eso, la estabilidad financiera
deberá formar parte del cometido de los bancos centrales,
los reguladores y los supervisores. Habrá que instituir un
marco claro para evaluar y abordar los riesgos sistémicos,
delineando claramente quién es el principal regulador
sistémico.

Para poder mitigar
los riesgos sistémicos, habrá que definirlos y
medirlos mejor. Los capítulos 2 y 3 describen distintos
métodos de
medición creados para identificar las
instituciones sistémicamente importantes mediante la
observación de vinculaciones directas e
indirectas. En algunos casos las mediciones podrían
tomarse como un punto de partida para imponer un nuevo recargo de
capital a fin de desalentar la formación de una red de empresas
demasiado conectadas para quebrar. Aun si no se emplean
formalmente, las medidas propuestas podrían servir de
guía a las autoridades para limitar la magnitud de la
exposición de las instituciones a distintos
riesgos. Obviamente, estos métodos requerirían un
estudio y una aplicación muy cuidadosos para impedir que
las instituciones encuentren otros medios de
tomar exposiciones redituables. Se necesita mayor debate y una
investigación más profunda para
poder llevar a la práctica regulaciones basadas en estas
propuestas.

En cuanto a la reforma regulatoria, hay
cinco ámbitos que nos parecen prioritarios: ampliar el
perímetro de la regulación para abarcar
instituciones y actividades de importancia sistémica,
prevenir un apalancamiento excesivo y reducir la prociclicidad,
corregir las deficiencias de la información y la disciplina de los
mercados, mejorar la regulación transfronteriza y
transfuncional, y afianzar la gestión
de la liquidez sistémica. Las lecciones más
importantes se resumen a continuación.

– Definir las instituciones de importancia
sistémica y el perímetro de regulación
prudencial

Como reconoció el comunicado
reciente del G-20, esta crisis ha demostrado que la
regulación debe abarcar todas las instituciones de
importancia sistémica. Tradicionalmente se incluyó
en esa categoría apenas un núcleo de bancos
grandes, pero ahora está claro que otros intermediarios
financieros no bancarios pueden ser sistémicamente
importantes y que su quiebra puede
provocar efectos desestabilizadores. La importancia
sistémica no depende solamente del tamaño de una
institución; también depende de su grado de
interconexión y de la vulnerabilidad de su modelo de
negocios a un apalancamiento excesivo o a una estructura de
financiamiento riesgosa.

Para poder captar mejor los riesgos
sistémicos, la regulación debe abarcar un espectro
más amplio de instituciones y mercados. Aunque
indudablemente no es necesario regular todas las instituciones
financieras, la supervisión prudencial deberá
incluir algunas instituciones que antes omitía (por
ejemplo, los bancos de inversión). Además, ciertas
actividades (como los derivados y los seguros de
crédito) tendrán que estar supervisadas y
reguladas, más allá del tipo de estructura
jurídica que asuman.

Quizá lo mejor sea un sistema dividido en dos
perímetros. Dentro del perímetro más amplio
habría que proporcionar información que los
supervisores utilizarían para determinar qué
instituciones son sistémicamente importantes. Dentro del
perímetro más estrecho -pero aún así
más amplio que en la actualidad- se llevaría a cabo
una regulación y una supervisión prudenciales
más intensas de todas las instituciones de importancia
sistémica. Aunque esos análisis serían más
estrictos, se mantendrían bajo supervisión otras
instituciones que participan en el sistema de pagos o el sistema
bancario, o con el fin de proteger a consumidores o
inversionistas. Las metodologías descritas en los
capítulos 2 y 3 podrían servir para determinar
cuál es el grado de vinculación de las
instituciones y, por lo tanto, cuál es el perímetro
más estrecho. Su análisis se ahondará
mientras el FMI elabora una definición práctica de
las instituciones sistémicamente importantes, tal como
solicitó el G-20.

– Evitar un apalancamiento excesivo y limitar la
prociclicidad

Se necesita un nuevo enfoque regulatorio
para impedir la acumulación de riesgos sistémicos y
el consiguiente y doloroso proceso de
desapalancamiento. Aún es difícil encontrar
soluciones para restringir el apalancamiento y moderar las
tendencias procíclicas propias de las prácticas
comerciales y la regulación actuales. Por una parte, la
regulación debe intentar alentar a las instituciones
financieras a tomar decisiones sólidas basadas en el
riesgo; por la otra, desalentar el riesgo a nivel de la
economía mundial no sería beneficioso. La
regulación debe crear incentivos que refuercen la
estabilidad sistémica y, al mismo tiempo, desalentar el
arbitraje regulatorio y el cortoplacismo. Pero la adopción
de normas más
estrictas debe tener lugar paulatinamente, para evitar exacerbar
la situación actual.

La regulación del capital y las
normas contables deben incluir incentivos y pautas que permitan
establecer reservas de capital adicionales durante las
expansiones, cuando suele subestimarse la acumulación de
riesgos. De esa manera los riesgos quedarían mejor
reflejados a lo largo del ciclo económico y, por ende,
conducirían a niveles de capitalización y
provisiones suficientes para poder absorber pérdidas
durante las contracciones. Idealmente, estas exigencias de
capitalización anticíclicas no serían
discrecionales, sino que funcionarían como estabilizadores
automáticos y estarían integradas a la
regulación. Eso no impediría a los supervisores
tomar medidas suplementarias de ser necesario. Un límite
máximo de apalancamiento basado en un indicador sencillo
podría ser una restricción complementaria
útil y producir cálculos más fidedignos de
la capitalización ponderada según el
riesgo.

Deben afianzarse las reglas contables y
las prácticas de valoración para dejar reflejada la
mayor variedad de información que existe sobre la evolución de los riesgos a lo largo del
ciclo económico. Los órganos normativos contables y
las autoridades prudenciales deben colaborar para hacer realidad
esos objetivos,
poniendo particular énfasis en permitir provisiones
más generosas para pérdidas por préstamos
durante los períodos de rápida expansión del
crédito, evaluar métodos de valoración de
reservas o ajustes cuando la valoración de los activos de
la cartera de operaciones es sumamente incierta, y plantearse
otras maneras de neutralizar la dinámica negativa a la que puede dar lugar
la contabilización según el valor
razonable.

También es necesario reducir la
prociclicidad del riesgo de liquidez mejorando las reservas y
controlando el riesgo de financiamiento. Durante las expansiones
se debe prestar más atención a las estructuras de
vencimiento y
a la fiabilidad de las fuentes de
financiamiento que pueden resultar vulnerables durante una
contracción.

– Corregir las deficiencias de información y
disciplina del mercado

Es importante corregir las deficiencias
de información que la crisis ha puesto al descubierto. En
muchos casos la información necesaria para detectar los
riesgos sistémicos no se recopila o no se analiza en
función
de esos riesgos; eso ocurre particularmente con los datos que
permitirían examinar los vínculos
sistémicos, ya que se requiere información sobre
las exposiciones entre una institución y otra. Sin
embargo, además de algunas dificultades técnicas
para reunir los datos y medir formalmente las exposiciones,
existen impedimentos jurídicos que obran en contra de esa
recopilación entre distintos tipos de instituciones dentro
de una economía y entre países. Para poder avanzar
en este terreno se necesita congruencia en la declaración
de datos y en las definiciones, así como un mejor
intercambio de información entre
jurisdicciones.

También es necesario contar con
información más fidedigna sobre las exposiciones
fuera del balance, los productos
estructurados complejos, los derivados, el apalancamiento y las
exposiciones transfronterizas y frente a contrapartes,
complementando los indicadores
utilizados en los marcos de alerta anticipada. En las
instituciones financieras sistémicamente importantes deben
afinarse elementos de las prácticas de divulgación,
como las metodologías de valoración y las
prácticas de control del riesgo, los indicadores de
solidez financiera y las evaluaciones del riesgo sistémico
que llevan a cabo las autoridades. A eso contribuyen los
análisis de los capítulos 2 y 3. Además, la
publicación más extensa de información
fiable ayudará a los inversionistas a efectuar las tareas
de diligencia debida, cuya deficiencia fue uno de los factores
que contribuyó decisivamente a la crisis
actual.

– Fortalecer la regulación transfronteriza y
transfuncional

El afianzamiento de la regulación
transfronteriza y transfuncional exigirá una mejora de las
condiciones institucionales y jurídicas. Es necesario
avanzar en la eliminación de diferencias innecesarias e
impedimentos a la supervisión de empresas de importancia
mundial y regional, a través de medidas correctivas
anticipadas armonizadas, marcos jurídicos de
resolución bancaria y prácticas de
supervisión de empresas transfronterizas. Una
supervisión adecuada requerirá el nombramiento de
un regulador principal -en principio, la autoridad del
país de origen-, decidido por el colegio de reguladores
que supervisa la empresa en
cuestión.

Cada país de origen hará lo posible para
estrechar la cooperación con los países anfitriones
a fin de asegurar que la
comunicación sea fluida cuando se necesiten respuestas
rápidas, y todas las partes deben participar en la
elaboración de planes de contingencia.

– Mejorar la gestión de la liquidez
sistémica

Desde el punto de vista de la
gestión de la liquidez sistémica, los bancos
centrales pueden extraer algunas lecciones de la crisis en
términos de la flexibilidad de sus marcos operacionales,
la infraestructura que sustenta los mercados de dinero
más importantes y la necesidad de contar con mejores
mecanismos para suministrar liquidez transfronteriza.

Otra forma de limitar las vinculaciones
sistémicas y los riesgos de estrés en
múltiples instituciones son cámaras de
compensación que mitiguen el riesgo de contraparte
saldando las operaciones en valores netos
y que funcionen como contraparte de cada operación. Los
intentos recientes de implementar este tipo de solución en
el mercado de swaps de garantía crediticia constituyen un
avance alentador. Sin embargo, si se permitiera la
participación de un gran número de instituciones,
se correría el riesgo de diluir la mitigación tan
necesaria del riesgo de contraparte, ya que se
fragmentarían los volúmenes y se reducirían
las oportunidades de saldar la operatoria en neto. La competencia
podría traducirse en recortes de costos posiblemente
perjudiciales para los sistemas de
control del riesgo. Por ende, si se acepta el funcionamiento
de múltiples cámaras de compensación,
habría que someterlas a una supervisión estricta,
utilizando normas internacionalmente aceptadas, para hacer
posible la compensación y la liquidación
transfronteriza en varias monedas.

Muchas de estas recomendaciones ya se debatieron en
foros internacionales y sirven de base a pautas nuevas o
modificadas de regulación o supervisión. A
través de su principal grupo de trabajo, el
Consejo de Estabilidad Financiera creó una serie de
subgrupos que elaborarán directrices en diversos
ámbitos, algunos de los cuales se abordan aquí. El
Comité de Basilea está evaluando modificaciones al
marco de Basilea II y al marco de control del riesgo de liquidez.
El Consejo Internacional de Normas Contables y el Financial
Accounting Standards Board dieron a conocer pautas sobre la
valoración de activos ilíquidos e incorporaron
otras modificaciones a sus directrices y normas contables a la
luz de la
crisis y de sus causas. Otras organizaciones
internacionales están pasando revista a sus
pautas y prácticas. El FMI, por su parte,
modificará el Programa de Evaluación
del Sector Financiero y mejorará la supervisión
multilateral y bilateral. El simulacro de alerta anticipada que
llevará a cabo junto con el Consejo de Estabilidad
Financiera promoverá la coordinación internacional
de las evaluaciones de riesgo con miras a producir
recomendaciones más sólidas que impidan la
agudización del riesgo sistémico.

Nota de prensa del
capítulo 2: Evaluación de las implicaciones
sistémicas de las vinculaciones financieras

Informe sobre la estabilidad financiera mundial
(Informe GFSR), abril de 2009

Temas centrales

• La crisis actual reveló de qué
manera la innovación financiera hizo posible una
transferencia de los riesgos de la que no tenían plena
conciencia ni los reguladores financieros ni las propias
instituciones, lo cual complicó la evaluación del
problema de las instituciones que estaban "demasiado
interconectadas para quebrar". Por eso es fundamental comprender
y vigilar mejor las vinculaciones sistémicas directas e
indirectas.

• La interconexión del sistema financiero no
se limita a las exposiciones entre bancos, como lo
demostró el hecho de que las dificultades de las
instituciones financieras para refinanciar pasivos se hayan
desbordado a la totalidad del sistema financiero.

• El capítulo ilustra varios métodos
complementarios que pueden producir indicadores concretos del
problema de las instituciones demasiado conectadas para quebrar
y, por ende, contribuir al diálogo sobre la
formulación de una supervisión y una
regulación de alcance sistémico.

• La información sobre las vinculaciones
sistémicas podría ayudar a determinar qué
instituciones son sistémicamente importantes -una
cuestión que el FMI y el Consejo de Estabilidad Financiera
abordarán en los próximos meses a pedido del G-20-,
cuándo limitar las exposiciones de una institución
y en qué medida corresponde aplicar coeficientes de
capital más altos por interconexión.

• También se describen cambios en los
sistemas de compensación de pagos para neutralizar los
efectos de la vinculación entre instituciones y,
concretamente, propuestas recientes sobre la compensación
centralizada de swaps de cobertura por incumplimiento crediticio
(credit default swap) para mitigar el riesgo de contraparte en
las operaciones extrabursátiles.

Aunque la creciente complejidad y
la
globalización de los servicios financieros promovieron
el crecimiento económico, también multiplicaron las
posibilidades de que los trastornos se propaguen con rapidez
entre mercados y países. La crisis dejó en claro la
dificultad de evaluar el riesgo de contraparte y detectar
vinculaciones potencialmente sistémicas entre
instituciones financieras que pueden estar demasiado conectadas
para quebrar.

El método
utilizado en este capítulo se basa sobre todo en datos
institucionales para evaluar las externalidades de una red, es decir, de qué
manera la interconexión puede causar problemas
imprevistos. Este análisis, que permite rastrear las
consecuencias de un evento de incumplimiento crediticio o de una
contracción de la liquidez a lo largo y a lo ancho del
sistema financiero, puede producir indicadores importantes de la
resiliencia de las instituciones financieras frente a sus efectos
dominó.

Como es difícil obtener información
detallada a nivel de las instituciones, el capítulo
también ilustra metodologías basadas en datos de
mercado para captar las vinculaciones sistémicas directas
e indirectas… Todos los métodos adolecen de
limitaciones, pero juntos representan un grupo de herramientas
importantes para los reguladores y los supervisores.
Además, pueden servir de base para abordar el problema de
las instituciones demasiado conectadas para quebrar, una de las
manifestaciones más generalizadas del riesgo
sistémico. Concretamente, el capítulo brinda
información a los responsables de la formulación de
las políticas en tres ámbitos:

• Evaluación de las repercusiones directas e
indirectas en caso de que se produzca una eventualidad extrema (o
sea, un "riesgo de cola").

• Detección de lagunas de información
para mejorar la precisión de los
análisis.

• Elaboración de parámetros de
medición concretos para reexaminar el perímetro de
la regulación e identificar las instituciones y sectores
de importancia sistémica.

Las autoridades deben examinar con más
atención la eventualidad de los riesgos de cola analizados
con estas metodologías para no subestimar la probabilidad
de que se hagan realidad. Asimismo, el alcance mundial de la
crisis resalta la necesidad de analizar estas exposiciones desde
una óptica
transfronteriza, para lo cual habría que promover la
coordinación y el intercambio de datos entre reguladores
nacionales. Por ejemplo, el BPI se encuentra en condiciones de
ampliar la recopilación de datos para contribuir en esta
tarea. El FMI también podría contribuir, analizando
estos datos en el contexto de la supervisión bilateral y
multilateral que lleva a cabo.

Nota de prensa del capítulo 3:
Detección del riesgo sistémico

Informe sobre la estabilidad financiera mundial
(Informe GFSR), abril de 2009

Temas centrales

• Como lo recalcó el último
comunicado del G-20, es necesario ahondar más en la
detección y la neutralización de los riesgos
sistémicos, es decir, los que van más allá
de la suma de los riesgos que plantea cada institución o
mercado financiero por separado. Este capítulo trata de la
detección y la medición de los sucesos
sistémicos, centrándose en la crisis actual pero
sin omitir el análisis de otros episodios de
tensión financiera.

• La detección precoz de sucesos
sistémicos facilita la adopción de medidas
excepcionales para contener la crisis. Además, reconocer
el momento en que posiblemente comienza a disminuir la
presión permitiría decidir cuándo activar
las estrategias de salida.

• Dado que los riesgos sistémicos tienen
numerosas facetas y causas, este capítulo presenta una
serie de medidas que pueden servir para determinar en qué
momento un suceso adquiere dimensiones sistémicas y, por
ende, detectarlo.

• La regulación macroprudencial debe
procurar exigir a las instituciones que afinen las pruebas de
estrés y mantengan capital adicional en función de
la acumulación de riesgos sistémicos y su
contribución a la misma. El análisis presentado
podría ser un punto de partida para calibrar la
contribución de una institución financiera al
riesgo sistémico, y quizá siente las bases del
capital regulatorio adicional, promoviendo un comportamiento
que mitigue el riesgo sistémico.

El capítulo comienza pasando revista a la
información básica utilizada generalmente para
calcular la vulnerabilidad de una institución financiera.
Estos "indicadores de solidez financiera" se evaluaron para
comprobar si podían determinar qué instituciones
financieras resultarían vulnerables en la crisis actual.
En la muestra
analizada, el índice de apalancamiento y el rendimiento de
los activos demostraron ser los indicadores más
fidedignos, en tanto que la relación capital/activos y los
datos de morosidad crediticia carecieron de poder
predictivo.

Se usaron varias técnicas para analizar datos de
mercado anticipativos de grupos de
instituciones financieras y detectar en qué momento se
hicieron obvios los riesgos sistémicos. Los indicadores de
mercado que logran detectar riesgos de cola conjuntos -es
decir, el riesgo de que varias instituciones financieras entren
en crisis simultáneamente- parecen haber dado indicios
previos de las tensiones que se estaban perfilando en la
totalidad del sistema financiero.

Para aprehender en todas sus dimensiones el
estrés sistémico, se examinaron las variables
representativas de las "condiciones de mercado" -como por ejemplo
las que miden la propensión de los inversionistas al
riesgo-, que influyen en los riesgos para las instituciones
financieras (y los reflejan). La capacidad de
señalización de esos examinadores se evaluó
observando en qué momento pasaban de un estado de
volatilidad bajo a un nivel medio y luego elevado, siendo este
último indicativo de una crisis sistémica. Varios
indicadores llevan a pensar que la decisión de permitir
que Lehman Brothers se desplomara el 15 de septiembre de 2008
agravó lo que parecía ser una crisis financiera
sistémica mundial ya en proceso de
gestación…

Las distintas técnicas utilizadas en este
capítulo clasifican claramente como sistémicos los
sucesos de estrés agudo, como los vinculados a la
fusión asistida de Bear Stearns y JPMorgan y la quiebra de
Lehman Brothers. Ya en febrero de 2007 algunos indicadores
mostraban presiones sistémicas crecientes. Sin embargo, la
advertencia sobre el estrés sistémico generada por
los datos de mercado fue relativamente breve.

En suma, las implicaciones de este
análisis para la política
económica son las siguientes:

• Aunque es difícil predecir sucesos
sistémicos y aunque quizá se manifiesten
simultáneamente solo en ciertos casos, las autoridades
deben observar una amplia variedad de indicadores de mercado
sintonizados para captar el riesgo sistémico y combinarlos
con información más exhaustiva proporcionada por
las instituciones financieras.

• Se necesita más información
pública sobre datos clave, sobre todo las exposiciones a
derivados fuera del balance y los indicadores de liquidez del
mercado.

• Debido a la dificultad de predecir sucesos
sistémicos, las autoridades deben elaborar planes
exhaustivos susceptibles de rápida ejecución. Tener
listo un plan antes del
estallido de una crisis puede ayudar a despejar la incertidumbre,
a menudo un factor crítico en la transición de una
crisis financiera "contenida" a un episodio
sistémico.

GLOBAL FINANCIAL STABILITY REPORT

RESPONDING TO THE FINANCIAL CRISIS AND MEASURING
SYSTEMATIC RISKS

INTERNATIONAL MONETARY FUND – WASHINGTON DC

WORLD ECONOMIC AND FINANCIAL SURVEYS

SUMMARY VERSION

APRIL 2009

Chapter 1

Box 1.1. Near-Term Financial Stability Challenges and
Policy Priorities

Global financial stability has deteriorated further,
with emerging market risks having risen the most since the
October 2008 Global Financial Stability Report. Notwithstanding
some improvements in short-term liquidity conditions and the
opening of some term funding markets, other measures of
instability have deteriorated to record or near-record
levels.

The global credit crunch is likely to be deep and long
lasting. The process ultimately may lead to a pronounced
contraction of credit in the United States and Europe before the
recovery begins. IMF analysis suggests that financing constraints
have been a large contributor to the widening of credit spreads,
making repairing funding markets imperative to help avert a
deeper recession.

Credit cycles have turned sharply, with the
deterioration moving to higher-rated credits and spreading
globally. The deterioration in credit quality has increased our
estimates of loan writedowns, which would put further pressure on
financial institutions to raise capital and shed
assets.

The deleveraging process is curtailing capital flows to
emerging markets. On balance, emerging markets could see net
private capital outflows in 2009 with slim chances of a recovery
in 2010 and 2011. This decline is likely to slow credit growth,
impairing corporate refinancing prospects.

Within emerging markets, European economies have been
hardest hit, reflecting their large domestic and external
imbalances, fueled by rapid credit growth prior to the crisis.
Banks operating in emerging markets may face mounting writedowns
and require fresh equity, while corporates face large refinancing
needs, increasing risks for emerging market sovereigns. While
authorities have been proactive in responding to the crisis,
policies are being challenged by the scale of resources
required.

Fiscal burdens are growing as a result of bank rescue
plans and macroeconomic stimulus packages. Increased funding
needs and illiquid capital markets have exerted pressure on
sovereign credit spreads and raised concerns about the market"s
ability to absorb increased debt issuance and about the crowding
out of other borrowers. The United States faces some of the
largest potential costs of financial stabilization, as do a
number of countries with large banking sectors relative to their
economies or concentrated exposures to the property sector or
emerging markets (e.g., Austria, Ireland, the Netherlands,
Sweden, and the United Kingdom).

Stabilizing the financial system requires further policy
actions. The global policy response to date has been
unprecedented, but has not prevented the onset of the adverse
feedback loop with the real economy. It is thus necessary to
undertake further forceful, focused and effective policy action
to stabilize the financial system. In particular, the public
sector should ensure viable institutions have sufficient capital
when it cannot be raised in the market, accelerate balance sheet
cleansing and bank restructuring, and harmonize measures
supporting funding markets. Public support measures also need to
consider the risk of solvency pressures among other financial
institutions (e.g., insurance companies, pension
funds)…

The public sector should ensure viable banks are
sufficiently capitalized to restore market confidence.

Experience with addressing banking system crises
suggests that the public sector should ensure viable institutions
have sufficient capital when it cannot be raised in the market
and to do so through a single up-front operation. Market
participants are less confident to transact and invest where they
see the risk of further, as yet unspecified, major policy
interventions.

A decision to use official resources to supply capital
should not be taken lightly. In addition to taking due account of
the cost to taxpayers, care should be exercised as fiscal
balances are already under pressure around the world. Steps
should be taken to encourage private sector participation in
recapitalization to the extent possible under current market
conditions. However, further bold steps are needed at this point
to restore market confidence, including committing the necessary
government funds, even where this may mean taking temporary
majority or full government control of financial
institutions.

Potential new providers of capital and funding are
currently deterred by uncertainty over banks" balance sheet
health and the macroeconomic outlook, as well as by uncertainty
over the treatment of their claims in the event of further
government support. Thus, governments need to design capital
injection programs that protect potential new investors from
policy risk, both through the convincing size of the capital
injection and through the seniority provided to new investments,
which may require new legal protection for the investors in some
countries. Government support could pose risks to fiscal
sustainability in more indebted countries that need to be taken
into account in deciding the extent of
overcapitalization.

Addressing troubled assets remains a
priority.

Authorities have used a variety of policies to address
banks" troubled assets. In so doing, they hope to mitigate the
adverse feedback loop by reducing the pressure on banks to pare
lending in order to deliver. As well, they aim to reduce the risk
premiums that investors and counterparties continue to place on
banks as a result of the uncertainty about the scale of eventual
writedowns stemming from troubled, often opaque,
assets.

Policy measures taken have so far in this domain had
only a limited effect in improving market confidence. Policies
have assisted in offsetting, ring-fencing or providing additional
clarity about troubled assets, but have generally not been
sufficient in magnitude and have not been applied
comprehensively.

The recent U.S. Treasury announcement of the
Public-Private Investment Program (PPIP) is an important
development in this context. While the details are still being
worked out, the initiative would give an impetus to price
discovery and secondary trading in distressed mortgage/credit
securities. This should provide greater clarity on the value of
such securities on bank balance sheets.

The PPIP provides incentives to encourage investor
purchase of troubled assets through the provision of leverage
while capping private sector investors" losses at their original
equity investment.

By increasing the price that investors are prepared to
bid for assets, it should facilitate sales by banks.

However, it appears less likely to successfully bridge
the gap between the price that investors are willing to pay and
the price that banks are willing to accept for loans (which banks
mostly hold at book value) than for securities (which banks
mostly hold at fair value). It therefore remains to be seen
whether the program, which provides funding initially to finance
up to $ 500 billion of asset purchases, will make a significant
dent in the total size of troubled assets on banks" balance
sheets.

The findings of the U.S. regulators" stress tests,
including the assessment of impairments of loans and actions
needed by banks to achieve satisfactory capital buffers, may
prove an important element in banks" incentives to participate in
the program.

The "bad bank" approach has the advantage of being
relatively transparent and leaving the "good bank" with a clean
balance sheet. However, as the table illustrates, different
approaches can work depending on country circumstances. The most
important priority is to choose an appropriate approach, fund it
adequately, and implement it clearly. With some national
initiatives recently reinvigorated, measures to address troubled
assets are accelerating, including private-public investor
partnerships. As these gain traction, they have the capacity to
significantly improve the outlook for banking systems and the
global economy…

Refining measures together with addressing capital needs
and the troubled asset overhang should ease strains.

Deleveraging involves reducing excessive reliance on
wholesale funding. This, together with capital injections and
addressing troubled assets, will reduce funding strains and
improve market functioning. In the interim, however, measures
supporting funding could be further refined and be made more
efficient. In particular:

• Access to
foreign currency funding could be further improved to ensure that
banks can fund their holdings of foreign currency assets in the
interbank and cross-currency swap markets.

Thus far, official funding facilities have been largely
in domestic currency, with only a few central banks also
providing U.S. dollar or other foreign currency
funding.

• Government guarantee schemes need to be
consistent with each other in structure and clearly implemented.
In some cases, the lack of clarity of government schemes has
slowed bank efforts to secure funding and dampened investor
interest.

• The implementation of unconventional monetary
policy will be needed to support financial intermediation, reduce
risk premiums and reopen securitization markets (Box
1.6).

• Policymakers need to develop an exit strategy to
enable public financing to be withdrawn once conditions are
conducive to a recovery of private markets. For example, while
below market pricing and relaxed terms of official facilities may
be necessary to improve market functioning under current
conditions, they will eventually need to be reassessed to ensure
borrowers have the incentive to return to private
markets…

Box 1.6. Recent Unconventional Measures of Selected
Major Central Banks

Since the start of the current crisis, major central
banks have taken a variety of "unconventional" measures.
Ordinarily, most major central banks are concerned with steering
a short-term interest rate to attain macroeconomic objectives.
However, financial stress has
greatly impeded the standard interest rate and balance sheet
channels of monetary policy. Consequently, central banks have
introduced new tools to lower market interest rates across the
yield curve and stimulate credit creation in order to support
economic activity.

Early in the current crisis, many advanced country
central banks have extended conventional liquidity easing
measures aimed at particular financial markets. Initially, these
efforts involved loosening the terms and availability of central
bank facilities already in place, such as standing lending
windows.

Thereafter, access to central
bank lending was enhanced by extending the tenor of central bank
financing, widening the range of counterparty financial
institutions, and swapping liquid government securities on the
books of central banks for illiquid assets held by banks.
Importantly, central banks have widened collateral eligibility to
ensure that collateral availability does not constrain liquidity
provision. In the United States, collateral normally available
only at the discount window was made available for open market
operations. In the United Kingdom, additional securities,
including some well-rated asset-backed securities and covered
bonds, were accepted in the three-month repo operation. The
European Central Bank already had a broad eligibility list and
thus did not need to make substantial changes. Several central
banks also undertook foreign exchange swaps or loans with other
central banks to alleviate severe shortages of foreign exchange.
In most respects, these liquidity easing measures are in line
with the standard central bank lender-of-last-resort function,
although their range and magnitude are well above traditional
levels.

As the impact of the crisis on credit markets became
clear, several central banks introduced credit easing measures
aimed at alleviating stresses in credit markets deemed to play a
key role in supporting economic activity. Many of these measures
finance purchases by investors in important securities markets,
such as mortgages and commercial paper. In a few cases, central
banks are directly providing financing to final corporate
borrowers. Central banks have generally preannounced upper limits
on credit easing facilities rather than target levels, and these
upper limits have themselves been adjusted in line with changing
conditions. These measures have an important quasi-fiscal element
and are thus usually done in close coordination with the
government.

The advent of zero or near-zero policy interest rates of
large advanced country central banks has blocked the interest
rate channel and led to quantitative easing. This typically
involves central bank purchases of government or government
guaranteed securities from banks or other institutions.
Quantitative easing increases reserve money and the size of the
central bank balance sheet with a view to the macroeconomic
objective of boosting the access of households and businesses to
credit by lowering the longer-term yield curve and helping
improve the liquidity of balance sheets.

Unconventional measures have led to increases, some very
large, in the sizes of the balance sheets of advanced country
central banks. The balance sheet impact of the measures reflects
whether or not the policy interest rate has dropped to zero or
near zero, as well as the aggressiveness of easing and the nature
of the financial system. In particular, quantitative easing
involving government securities tends to be more important in
bank-centered systems (Japan and the United Kingdom), whereas
credit easing with private securities generally plays a larger
role in market centered systems (the United States)

Gauging the effectiveness of unconventional measures is
difficult because transmission to the economy is complex and
opaque. The success of most unconventional measures hinges not
just on the design and magnitude of the measures themselves, but
also on the willingness and ability of creditors to lend and of
borrowers to borrow. Further, unconventional measures overlap;
for example, a liquidity-easing measure aimed at a particular
class of financial institutions may (if unsterilized) lead to an
increase in reserve money, thus giving the measure the flavor of
quantitative easing. The liquidity-easing measures were followed
by a general reduction in funding costs for banks and by signs of
an abatement in funding pressures, especially during times of
seasonal tightness (quarter-end). Some of the early credit easing
measures seemed to have helped alleviate pressures in commercial
paper, mortgage, and corporate bond markets, and in a few cases
access to these facilities is running down.

The important challenges and risks posed by
unconventional measures have attracted considerable
attention.

? Unconventional measures may inadvertently allocate
credit to inefficient markets at the expense of efficient
markets, constraining financial sector restructuring in the short
run, and impairing future economic growth.

? The gradual replacement of high-quality and liquid
assets with illiquid claims on central bank balance sheets
reduces operational flexibility and thereby may constrain future
monetary management.

? The quasi-fiscal nature of some unconventional
measures blurs the distinction between monetary and fiscal
policies and, together with pressure to continue to provide
financing, could potentially compromise central bank
independence.

? The inflation potential of a swelling of reserve money
has led inflation expectations to tick up in response to some
announcements of unconventional measures by central
banks.

Ongoing and detailed communication can help to reduce
the risks. Central banks and fiscal agents engaging in
quasi-fiscal measures should publicly explain the objectives,
expected effects, and potential fiscal implications of
unconventional policy tools. Careful statement of central bank
views on the macroeconomic outlook will facilitate the eventual
resumption of positive policy interest rates and absorption of
liquidity.

A comprehensive exit strategy is also crucial. The
strategy should encompass the resuscitation of financial markets
displaced by unconventional measures, as well as the resumption
of fully market-based monetary operations. Importantly, a plan
will be needed to wind down liquidity and credit-easing measures,
which can include a tightening of funding conditions, traditional
mopping up operations, and adjustment of the reserve requirement
framework. In some cases, amendments to central bank legislative
frameworks may be needed to provide the necessary instruments.
Ideally, an exit strategy should be part of the initial design of
unconventional measures.

Beginning in September 2008, many emerging market
countries began to take measures to ease foreign exchange and
domestic currency liquidity conditions, but unconventional
measures may not play as important a role for them as for the
advanced countries. The liquidity easing measures -reinforced in
some cases by foreign exchange liquidity provided by reserve
currency central banks- seemed to have had some success in
alleviating short-term liquidity pressures. However, the size of
emerging market country central bank balance sheets has not
increased by anywhere near the same magnitude as those of their
advanced country counterparts. This probably reflects the tighter
constraints on liquidity-easing measures faced by emerging market
countries, including external vulnerability, shallower financial
markets, conflicts between macroeconomic and systemic stability
objectives, and less firm central bank independence. These
constraints compel most emerging market countries to keep
positive real interest rates to compensate for the risk of
exchange rate depreciation and capital outflows, precluding the
quantitative easing measures associated with near-zero policy
interest rates, and limiting the size of central bank balance
sheet increases.

Selected Recent Central Bank Measures

– Standard Operation, Technical Changes

Measure

Expansion of eligible collateral, counterparties, and
terms for regular operations

Purpose

Facilitate provision of central bank reserves to money
markets when there is insufficient availability of standard
collateral

Central Bank

Most central banks in advanced countries and some
emerging economies

Measure

Unlimited liquidity provision in market
operations

Purpose

Facilitate provision of central bank reserves to money
markets, particularly when forecasting the demand for liquidity
becomes unreliable

Central Bank

European Central Bank, Bank of Japan

– Liquidity Easing

Measure

Lending government securities in exchange for illiquid
securities

Purpose

Assist repo and other collateralized
transactions

Central Bank

Federal Reserve, Bank of England

Measure

Currency swap arrangements between central banks, and
between central banks and commercial banks

Purpose

Facilitate foreign currency provision to banking sector,
globally, in the face of segmentation of fix markets

Central Bank

Federal Reserve with 14 central banks, Swiss National
Bank with European Central Bank, and some emerging economies in
range of currencies

Measure

Foreign currency provision in domestic
markets

Purpose

Provide foreign currency funding for non-banks
especially trade credit

Central Bank

Some emerging economies, e.g., Brazil

– Credit Easing

Measure

Outright purchase of private sector
securities

Purpose

Support mortgage and housing markets and restore
securitization market issuance

Central Bank

Federal Reserve, Bank of England, Bank of
Japan

Measure

Direct liquidity provision to borrowers and
investors

Purpose

Facilitate the extension of credit to households and
business

Central Bank

Federal Reserve, Bank of Japan

– Quantitative easing

Measure

Outright purchase of government or government guaranteed
securities

Purpose

Provide long-term funds and/or lower long-term yield
curve

Central Bank

Federal Reserve, Bank of England, Bank of Japan and some
emerging economies

Source: IMF staff.

Annex 1.4. Debt Restructuring in Systemic
Crises

This annex discusses the principles and options for debt
restructuring in response to distress posed by systemic
crises.

Principles of Debt Restructuring

Debt restructuring must be part of a comprehensive set
of macroeconomic and sectoral policies. Such policies should
include measures to stabilize the economic environment so that
debtors, creditors, and investors can value transactions. In
addition, a program must include an assessment of the scale and
nature of corporate distress and a supporting legal, regulatory,
and accounting environment.

The effectiveness of debt restructuring will be limited
until progress has been made on a variety of critical fronts.
First, progress in restructuring the financial sector is needed.
Debt restructuring is, in part, about the allocation of losses
between creditors and borrowers, and thus the ability of
financial institutions to absorb losses must be known. Second,
the legal framework should facilitate restructuring. Out-of-court
settlements are typically the most effective approach, but a
sound and effective bankruptcy framework is a necessary backdrop
for the restructuring strategy. Third, the strategy developed by
the authorities must be cast within a framework where loss
allocation is seen as equitable to all participants

Restructuring Options in the Current
Environment

The current global crisis differs from past cases. The
roots of previous systemic crises lay primarily in the gradual
impairment of banks" loan portfolios. In the current global
crisis, in contrast, broad asset-quality deterioration was
initially not the dominant concern, as the distress in the U.S.
subprime market was seen as affecting only a subclass of
structured products. Market concerns quickly broadened, however,
to include all structured products, undermining the banks"
"originate-and distribute" funding model and culminating in
serious financial constraints on corporate and household
borrowers.

This evolution of the crisis has complicated normal debt
restructuring options. Structured products remain in bank
portfolios, limiting transparency and carrying the potential for
further losses. In addition, the growing economic slowdown is
putting pressures on households and corporate asset quality.
Restructuring strategies for a variety of asset classes must be
identified and implemented.

Restructuring Structured Products

Asset restructuring has become much more complex than in
the past because of the reliance on securitization vehicles. In
addition to traditional direct loan exposures, banks now also
hold tranches of structured securities issued by such vehicles.
When securitization structures are downgraded, the banks suffer
writedowns in asset values. While banks can manage nonperforming
loans, they are merely investors in the structured securities and
have little legal rights to restructure the loans underlying
these structured products. In addition, the securitization
structures themselves have limited legal power to modify the
contractual agreements of the underlying loans. While
securitization structures are owners of the loans, the
modification of securitized loans is only permissible if
bondholders continue to be paid according to the original terms
of the contract. In addition, securitized structures cannot sell
delinquent loans, as typically envisaged in their operational
frameworks, because of the absence of liquidity in loan
markets.

Currently, resolution options are limited. Typically,
the only option is to allow the securitization structure to fail,
liquidate the assets, and allocate resources recovered in
liquidation to the bondholders in order of priority. Loan
restructuring is not an alternative. In the current environment,
the liquidation of assets is likely to result in significant
discounts and large losses.

One option is to establish a publicly financed
special-purpose vehicle (PSPV) as an instrument to remove
structured products from bank portfolios. The PSPV, however,
cannot just purchase tranches of structured securities and
restructure underlying loans because it would only be a
bondholder without creditor rights. Rather, to restructure loans,
the PSPV would have to buy all assets of the securitization
structures. Once it acquired such rights, it would be in a
position to restructure underlying loans.

Pricing of either asset portfolios or structured
securities is a key policy issue. Any pricing decision carries
the risk of either overcompensation or undercompensation of the
banks. In addition, the pricing policy will have implications for
the restructuring strategy of banks. The pricing process,
therefore, must be determined in the context of the overall
financial sector strategy and be transparent. One approach would
be to price all structured securities using common indices such
as the CDX, LCDX, etc. At current prices, this would imply a loss
of about 70 percent of the nominal value. Another approach would
be to use the book value subject to review by a specialized
accounting firm.

In late 2008, the Swiss government adopted a bank
support program that entailed the creation of a new SPV to
purchase UBS"s distressed or illiquid assets. The SPV purchased
assets at book value but will not try to reschedule underlying
loans. It also provides long-term liquidity support to UBS,
strengthening UBS"s balance sheet by reducing risk-weighted
assets. UBS retains the first loss position on the assets
transferred through a capital participation in the vehicle. The
central bank provided the SPV with a loan for the purchase of
UBS"s assets in an amount exceeding the value of current
distressed or illiquid assets, and UBS with capital support equal
to its equity participation in the vehicle.

Corporate Restructuring

Lessons from corporate debt have been drawn from a
variety of cases in the 1990s, including Brazil, the Czech
Republic, Indonesia, Korea, Malaysia, Mexico, Thailand, and
Turkey. Two broad approaches have been followed in such
experiences:

• A voluntary private sector debt workout between
banks and borrowers. In this case, debtors negotiate with a
consortium of creditors to establish a mutually agreeable level
of debt service and loan maturities.

• Governments take a central role in the
restructuring process. The specific role will vary from case to
case but is essential in a systemic crisis where insolvencies are
large and private coordination difficult.

In voluntary private debt restructuring, debtors and
creditors negotiate compatible rescheduling arrangements. While
bank-led, government intervention may include orchestrating
voluntary workouts, establishing guidelines, or adjusting tax and
prudential rules that might otherwise impede finding a common
solution. The creditors assess the debtor in terms of its
financial strengths. The out-of-court settlement approach allows
negotiated rescheduling. A critical feature is an effective
insolvency framework, as all parties understand that the
alternative to the out-of-court process is insolvency.

When insolvencies are numerous and coordination among
creditors and borrowers difficult, the government may take a more
direct role. A range of options exist for government
intervention, including:

• Government mediation. Mediation between
corporations and banks can help organize the restructuring
process. The "London approach" is an example, based on principles
that (1) banks maintain credit facilities and do not press for
bankruptcy; (2) a comprehensive assessment is made of debtor
viability; and (3) seniority of claims is recognized but there is
an element of shared pain.

• Government-financed incentive programs. Financial
incentives through such programs can be useful if corporate
distress is systemic and market or regulatory failures inhibit
restructuring. Such programs may involve insurance or
compensation to creditors for lengthening debt maturities and
grace periods, interest rate and exchange rate guarantees, and
equity injections.

• Restructuring director. Appointment of a
restructuring director may accelerate the pace of restructuring
by defining the goals of restructuring, and marshaling and
prioritizing government financial support.

• Asset management corporations. Governments may
establish special agencies to work out distressed debt in a
centralized fashion. Such institutions are useful when there is a
large number of troubled corporations and a significant number of
relatively homogeneous loans (Song, 2006; and Ingves, Seelig, and
He, 2006). Asset management companies may be established to
manage assets from intervened and resolved banks or, in limited
cases, from open banks. In this latter case, the price for
removing the assets is a critical policy issue. In principle,
assets should be removed at their market value (or the best
estimation of that value) and the banks recapitalized by private
investors, a public recapitalization program, or a combination of
both.

The global nature of the current crisis has made the
restructuring difficult for at least two key reasons. First,
corporations have borrowed from cross-border banks that operate
in a wide range of jurisdictions where corporate law and in-court
settlement frameworks differ, making coordination of debtors and
cross-border creditors more difficult. Second, the holders of
corporate debt are much more dispersed than in the past both
because corporations have financed their activities by issuing
bonds in international markets and because many corporate loans
have been acquired by securitization structures, with each
structure holding a small share of any single corporate
debt.

International coordination of governmental efforts may
help to address these limitations. An international body may help
by establishing standard guidelines or proposing standardized
debt restructuring frameworks for financial institutions and
corporates that are active across borders. Such guidelines could
limit differences in international creditor treatment across
jurisdictions. Moreover, an international body could act as a
clearinghouse for information about the scope and holdings of
corporate debt and arrange for coordinated negotiations among a
wide range of creditors and debtors.

Household Debt Restructuring

During the current crisis, and in light of the
deteriorating economy and massive job losses, household debt
levels have increased significantly and may be unsustainable in
many cases. The run-up in house prices fueled excessive leverage,
while subsequent sharp declines left borrowers struggling with
payments. Where foreign currency lending was prevalent, borrowers
were also subject to the balance sheet effects of currency
depreciation.

In such an economic environment, a government-sponsored
household debt restructuring program may be necessary. Countries
typically apply a combination of resolution strategies -with some
more directed toward financial institutions and others more
geared towards borrowers- and in the process often incur
substantial fiscal costs. Household debt restructuring involves
(1) facilitating voluntary loan workouts between banks and their
borrowers by easing loan provisioning, and possibly by offering
tax breaks for banks; and (2) recapitalizing financial
institutions that are worth saving and facilitating exit of other
financial institutions. In situations of large-scale household
distress, such voluntary workout programs can be complemented by
loan subsidies or tax breaks for households and fiscal stimulus.
Finally, in large-scale household distress situations where
households default en masse on their loans, a well-designed debt
restructuring program becomes an option. This can involve
recapitalizing financial institutions worth saving and
facilitating exit of others, and social support programs to
restore households to financial health…

Allocation of Potential Writedowns Between Different
Market Participants

Potential writedowns for mature market banks estimated
as described above are then used to allocate the remainder of
global writedowns on the outstanding stock of loans and
securities to other market participants, including insurers,
government-sponsored enterprises, pension funds, and hedge funds.
The allocation to insurers is based on their percentage share of
writedowns thus far, while the allocation to other market
participants is a residual of the process.

Results

Of estimated potential writedowns of $ 4.1 trillion on
mature market credit for global market participants, banks are
expected to suffer $ 2.5 trillion. In addition, global banks are
expected to take an additional $ 340 billion of writedowns on
exposure to emerging market assets, bringing the total to $ 2.8
trillion. The proportion of bank writedowns to the total
estimated for all market participants of 61 percent (= 2.5/4.1)
is roughly the same as the actual bank share of writedowns
reported by market participants. Regionally, Europe excluding
U.K. banks are expected to suffer the bulk of potential
writedowns, taking $ 1.11 trillion (39 percent of the total),
compared with $ 1.05 trillion (37 percent) for U.S. banks. Banks
in the United Kingdom and Asia (comprised
of Japan, Australia, New Zealand, Hong Kong SAR, and Singapore)
are estimated to take roughly similar-sized writedowns of $ 316
billion and $ 336 billion, respectively.

Although Europe excluding U.K. banks are expected to
suffer a sizable portion of its writedowns on assets within the
region, a substantial proportion of the total, 44 percent
altogether, is borne on assets outside the region, mostly in the
United States, and in emerging European markets.

By comparison, U.S. banks are expected to suffer only 8
percent of writedowns on non-U.S. exposure. Similar to
continental Europe, U.K. banks suffer 45 percent of writedowns on
nondomestic assets. For banks in Asia, potential writedowns on
U.S. assets (35 percent) are higher in dollar terms than on any
other regional exposure. In each region, the contribution of
potential writedowns from loans and securities is roughly the
same in dollar terms, but implied loss rates are somewhat higher
on securities, reflecting more pronounced market concerns about
potential cash flow losses than related loans would
suggest…

Chapter 2 Assessing the Systemic Implications of
Financial Linkages

Policy Reflections

The current crisis reminds us that interconnectedness
across institutions is present not only within the banking
sector, but as importantly, with the nonbank financial sector
(such as investment banking, hedge funds, etc.) Specifically, the
liquidity problems have demonstrated that rollover risk can spill
over to the whole financial system, thus requiring a better
understanding and monitoring of both direct and indirect
linkages.

This chapter presented four complementary methodologies
to assess potential systemic linkages across financial
institutions.

The chapter has argued that there is a need to deepen
our understanding of these linkages and suggested how more
refined versions of these complementary models could be used to
strengthen surveillance and policy discussions such as the
perimeter of regulation. The task is complicated by several
factors: the difficulties in securing information on
cross-institution exposures, especially across borders, due in
part to confidentiality agreements; the imperfect integration of
global money markets arising partly from heterogeneous resolution
regimes; the difficulties in securing information on
off-balance-sheet exposures and opacity in assessing counterparty
risk; and problems with CDS markets, requiring clearing
mechanisms.

The chapter has argued that in addition to the ongoing
efforts to mitigate counterparty credit risk, including through
the mutualization of counterparty risk in a clearing facility,
more attention should be paid to the systemic implications of
liquidity squeezes and other stress events.

The goal of the chapter has not been to provide figures
associated with some level of systemic linkages.

Rather, a key goal has been to feature the type of
specific methods that authorities could use to concretely discuss
the too-connected-to-fail problem. The chapter helps to inform
policy initiatives, including in the areas of information gaps
and the perimeter of regulation.

Information gaps. The chapter illustrates the importance
of gathering data and monitoring cross-market and cross-country
linkages and how this could assist a country"s supervisory and
surveillance efforts.

• The chapter showed, for example, how information
on systemic linkages could help with questions such as the merit
of capital charges based on counterparty risk systemic linkages
or of limiting an institution"s exposures. For instance, the
co-risk measures or the distress dependence matrix can be
used to assess the relative importance of individual institutions
and could form the basis for a higher capital charge or bilateral
exposure limits. After all, market discipline is more likely to
work when investors know that institutions will not be bailed
out, which can only be credible when they are not too connected
to fail.

• Globalization means that it is close to
impossible for a country by itself to undertake effective
surveillance of potentially cross-border systemic linkages.
Therefore, enhancing our understanding and monitoring of global
systemic linkages requires stronger information sharing
agreements.

Perimeter of regulations. The chapter also provides a
potential approach to consider how to maintain an effective
perimeter of prudential regulation without unduly stifling
innovation and efficiency. The chapter illustrates how network
models should allow regulators to see which institutions are
affected in subsequent rounds of spillovers and thus determine
relative levels of supervision. Such an assessment would have to
be conducted at regular intervals, as the structure of the
network is likely to change over time. Similarly, the co-risk
models or the distress dependence relationships can help
policymakers better regulate institutions, such as how to design
capital surcharges to lessen the too connected-to fail
problem.