Las lecciones de la crisis: ¿Y ahora, qué hacemos con Wall Street? (página 7)

"¿Se ha preguntado usted cuál puede ser la
siguiente burbuja financiera? ¿Qué le parece el
auge de las fusiones?
Una empresa
puede comprar otra, racionalizarla, reducir sus gastos y despedir
a parte de su plantilla. Además, si logra reducir la
competencia,
quizá logre subir un poco los precios",
ironizaba en un reciente artículo Matthew Lynn, columnista
de Bloomberg News. En su opinión, el auge de los
movimientos corporativos creará una burbuja
bursátil conforme aumente el número de
compañías pretendidas. "Ahora bien, la gente en los
mercados
debería estar pensado en cómo impedir que se inflen
nuevas burbujas, en lugar de empezar otra. Es muy posible que
haya un boom de fusiones. Pero si eso ocurre, sólo
podrá extraerse una conclusión: no hemos aprendido
nada de la crisis que
padecemos en los últimos 12 meses".

Otro síntoma de que el mercado
quizá haya olvidado demasiado pronto errores que
desembocaron en el crash financiero de 2008, abrazando un gusto
prematuro por el riesgo, es el
apetito que los inversores muestran por los bonos basura (los que
emiten las empresas con
menor solvencia). "¿Se está repitiendo la historia en el mercado
europeo de high-yield?". Así titula S&P un informe publicado
esta semana. En este estudio, los expertos de la agencia de
calificación crediticia advierten de que los
últimos datos en el
mercado de bonos de alto rendimiento sugieren que los inversores
"podrían no haber prestado atención a las lecciones del pasado".

Este informe concluye que la ausencia de rentabilidad
en los mercados monetarios y en los bonos empresariales con grado
de inversión (los emitidos por los grupos más
solventes) estarían forzando a nuevos inversores a entrar
en el mercado europeo de bonos de alto rendimiento, comprimiendo
los diferenciales entre la deuda calificada con grado de
inversión y la deuda basura,
mientras que el número de emisión de estos bonos se
mantiene en niveles históricamente bajos. "Los mercados
globales han experimentado una de las peores crisis de liquidez
desde la Gran Depresión
y esto debería llevar a los inversores a mantener cierta
disciplina.
Sin embargo, de acuerdo con las últimas transacciones en
el segmento de los bonos de alto rendimiento, esta disciplina no
se estaría aplicando".

El renovado apetito por el riesgo que hay en el mercado no se
extiende a todos los inversores. De hecho, los pequeños
ahorradores se han perdido en gran medida el rebote de la Bolsa.
Hay dos datos que confirman que el dinero que
ha impulsado las cotizaciones ha procedido principalmente de
inversores institucionales (fondos y planes de pensiones). El
primero es el volumen de
contratación; el segundo, la avalancha de dinero que ha
ido a parar desde el comienzo de año a los fondos
más conservadores.

En cuanto al volumen de contratación sigue estando en
mínimos de los últimos años. De enero a
septiembre, la negociación de renta variable en el mercado
español
ascendió a 638.006 millones de euros, un 35,54% menos que
en el mismo periodo del año anterior. Esta cifra contrasta
con el crecimiento en la deuda corporativa (92,7%). La teoría
bursátil sostiene que las tendencias de los índices
son más sostenibles cuando vienen acompañadas de
una contratación alta. "Quien entró en
mínimos en renta variable tiene un perfil muy profesional.
Al pequeño inversor, y más con la que ha
caído en los últimos dos años, no le bastan
dos trimestres buenos en Bolsa para volver a la renta variable",
explica García Alejo, de Inversis Gestión.

El otro factor que sugiere que los minoritarios no han
disfrutado del tirón bursátil tiene que ver con las
categorías de fondos que han obtenido mayores
suscripciones netas desde el inicio de 2009. En España, el
mayor flujo de dinero lo siguen canalizando los fondos más
conservadores. Según la clasificación de VDOS
Stochastics, los productos de
renta fija euro a largo plazo encabezan la clasificación
de captaciones patrimoniales con 2.090 millones, seguidos de los
de renta fija garantizados, con 990 millones.

En EE UU esta tendencia se repite. Los fondos de renta fija
han atraído 18 veces más dinero que los de renta
variable en 2009 (254.600 millones, frente a sólo 14.500
millones), a pesar de la fuerte subida del Dow Jones. El
conservadurismo de los inversores cobra aún más
peso si se tiene en cuenta que los estadounidenses tienen
aún 3,45 billones de dólares en activos
monetarios, de acuerdo con los datos de Investmens Company
Institute.

El riesgo es que gran parte de ese dinero en activos de bajo
riesgo (y también de baja rentabilidad) empiece a llegar a
la renta variable animado por los réditos logrados por las
Bolsas en los últimos meses y que su desembarco coincida,
como ha sucedido en otras burbujas, con el último tramo de
la fase alcista del mercado.

"El dinero fácil ya se ha hecho y, con la actual
dependencia de las Bolsas de lo que ocurra con los beneficios
empresariales, los inversores no deberían ir detrás
del mercado. Además, mientras las Bolsas de los
países emergentes sigan cotizando con una prima
injustificable respecto a los mercados desarrollados,
mantendríamos también una perspectiva prudente",
indican desde Lombard Odier.

Un consuelo para los inversores que estén
planteándose incrementar la exposición
al riesgo en sus carteras es que los analistas descartan que, en
el caso de llegar, la corrección devuelva a las Bolsas a
sus niveles de marzo. "El Ibex podría corregir algo, pero
mientras haya un exceso de liquidez, esa corrección,
entendida como tal una caída superior al 15%, no se va a
producir", sostiene el director de renta variable de una de las
principales sociedades de
Bolsa españolas. "Los tipos de interés
están muy baratos, pero hay un factor diferencial con
anteriores burbujas, y es que el dinero en circulación,
pese a la liquidez artificial, es sensiblemente inferior al que
había hace 18 meses. Eso hace que la burbuja no pueda ser
tan grande. En 2007, todo el dinero en circulación,
contando el apalancamiento, era casi cuatro veces superior al que
había en realidad. Ahora, esa ratio puede ser, como mucho,
de 1,5 veces", añade este experto.

En un reciente seminario con
clientes en
España, David Shairp, estratega jefe de mercados globales
de la gestora de JPMorgan, deslizaba otro argumento para el
optimismo: los inversores tienen aún una excesiva cantidad
de liquidez en sus carteras. Aunque lejos del máximo del
60% alcanzado a finales de 2008, la cantidad de dinero en fondos
monetarios en EE UU es de casi el 40% de la capitalización
del mercado, muy por encima de la media histórica.
"Todavía hay mucha munición que puede llegar a los
activos de riesgo. Los bancos centrales
hacen lo que pueden para penalizar a los que guardan efectivo a
través de unos tipos de interés
bajísimos".

Otro de los argumentos que esgrimen aquellos que defienden que
la Bolsa tiene un suelo
sólido, por lo menos en el corto plazo, no tiene nada que
ver con los fundamentales ni con el flujo de fondos de un activo
a otro, sino con una operación cosmética que se
suele dar en el mercado por estas fechas y que algunos califican
con el eufemismo de rally de final de año. "En los
últimos meses del ejercicio, los inversores tienden a
incrementar sus posiciones en aquellos valores o
activos que mejor lo han hecho en el año. Esta
operación se conoce como la estrategia de
vestir la ventana y pretende producir una foto a final de
año positiva en las carteras, escogiendo aquellos valores
que se espera que suban más", explican desde
Société Générale.

– Las "serpientes encantadoras de hombres" (y
sus intrépidas máquinas
voladoras)

– Las máquinas toman el control de Wall
Street (Cinco Días – 8/8/09)

Los programas
informáticos de inversión compran y venden acciones en
milisegundos y ya suponen la mitad de la negociación en la
Bolsa de Nueva York.

(Por Nuño Rodrigo / Ana B. Nieto)

Serguey Aleynikov fue interceptado el 3 de julio en el
aeropuerto internacional de Newark por varios agentes del FBI.
Este inmigrante ruso con residencia en Nueva Jersey fue arrestado
bajo la acusación de robar códigos
informáticos de alto secreto. Pero ni los secretos eran
militares ni su destino, aparentemente, era una potencia
extranjera. Aleynikov era un empleado de Goldman Sachs y
está acusado de haberse llevado el código
que utilizan los programas automáticos de inversión
de esta firma.

Esta historia de espías ha llevado a primera
línea de actualidad algo que se comentaba con asiduidad en
los círculos financieros desde hace meses: el cada vez
mayor peso de las operaciones
automáticas en la Bolsa. Según la New York Stock
Exchange, hay semanas en las que la mitad del negocio lo hacen
ordenadores, sin que intervenga la mano del hombre. Ellos
observan el mercado, ellos miran, ellos deciden y ellos compran.
Y después venden. En cuestión de milisegundos.
Según fuentes del
mercado, la participación de las máquinas en el
negocio bursátil llega al 70% si se suman las operaciones
llevadas a cabo en las Bolsas no tradicionales. Y se gana mucho
dinero. Joe Saluzzi, bróker estadounidense de la firma
Themis Trade, calcula que el par de cientos de firmas que hacen
intermediación de alta frecuencia pueden ganar unos 21.000
millones de dólares al año.

Así, aunque el material presuntamente robado por
Aleynikov consistía en sólo 32 megabytes de
código informático, que cabrían en un
móvil de gama bastante baja, su valor es
difícil de calcular. La denuncia del fiscal arroja
algo más de luz sobre su
contenido: "La entidad financiera había desarrollado a lo
largo de los años una plataforma informática que permite afrontar
compraventas sofisticadas, de alta velocidad y
alto volumen. Es capaz de obtener y procesar información en relación a los
sucesos del mercado. Estas operaciones suelen generar muchos
millones de dólares al año".

El detenido había sido durante dos años
programador de esta plataforma de intermediación de alta
frecuencia (high frequency trading) de Goldman. Su trabajo era
modelar sus sistemas
automáticos de inversión. "Se autodenominan
automated market makers, y es una técnica que utilizan
hedge funds o bróker dealers… Tienen grandes y
sofisticados ordenadores alojados lo más cerca posible de
los servidores de
NYSE o Nasdaq, para tener una velocidad mayor. La velocidad es
todo en este negocio; se pueden mover títulos en 50
milisegundos", explica Saluzzi.

Los programas captan la información de mercado que
pueda ser relevante. A través de complicados algoritmos
matemáticos buscan pautas de comportamiento
y, en consecuencia, operan. Aunque lo hacen a través de
pequeños paquetes de acciones -para ocultar las huellas-,
mueven grandes cantidades de dinero. Así, por
minúscula que sea la variación de precio, quien
se adelante a los demás gana mucho dinero. Y el abanico de
operaciones realizadas es tan amplio y complejo como cabe esperar
de la imaginación de un ejército de
matemáticos millonarios armados con superordenadores.

Ahora bien, los ordenadores ganan dinero sólo si tienen
una ventaja sobre su competencia, que no son los humanos, sino
otros ordenadores. Dicha ventaja se obtiene bien por la
infraestructura (mejores máquinas y más
rápidas) como por la sofisticación de los programas
que operan. Es una verdadera carrera armamentística, y
como en cualquier carrera de armamentos, la información es
poder. Por eso
el robo del programa parece
sacado de una película de espías.

De hecho, según la denuncia, "la plataforma es
confidencial. No se otorgan licencias, no se comparte el
código informático… la entidad financiera cree
que algunas características de su plataforma le dan
ventaja competitiva contra otras firmas… y si los competidores
obtienen la plataforma la capacidad de la entidad para
beneficiarse de la rapidez y eficiencia se
vería disminuida". Si un operador sabe cómo
funciona un programa de la competencia, puede no limitarse a
copiarlo, sino contraprogramar.

Pocas semanas antes de que Aleynikov fuese detenido, Goldman
Sachs desapareció de la lista de los operadores que
más dinero mueven con programas automáticos. Estos
datos son publicados semanalmente por la Bolsa de Nueva York, y
Goldman siempre estaba en primera posición.

Como sucede en las novelas,
Aleynikov había tratado de establecerse por su cuenta.
Había creado un fondo de inversión, llamado Teza,
junto con varios trabajadores de Citadel. Citadel es una gran
firma de hedge funds que, en presentaciones de 2007, aseguraba
suponer el 10% de la operativa de alta frecuencia. El antiguo
responsable de esta división en Citadel, Misha Malyshev,
estaba entre los fundadores de Teza y, poco después de la
detención de Aleynikov, Citadel demandó a Teza por
espionaje industrial. También, en marzo de este
año, UBS acusó a tres empleados, Jatin
Suryawanashi, Partha Sarkar y Sanjay Girdhar, del robo de
código informático confidencial utilizado para la
inversión en Bolsa. El caso, sin embargo, apenas
trascendió en el mundo financiero. Hasta el mes
pasado.

"Es donde se gana todo el dinero ahora", comentó a The
New York Times William Donaldson, ex presidente de la SEC,
supervisor de los mercados, "si un inversor no tiene medios,
está en una gran desventaja". En realidad, si el
pequeño inversor tiene poco que hacer frente a los
profesionales, éstos no tienen mucho más futuro
frente a las máquinas. Los programas automáticos
entran o salen del mercado en milisegundos, para volver a entrar
si detectan que los parámetros siguen siendo favorables.
Por ejemplo, ante una noticia o un flujo de órdenes ven
una pauta alcista, compran y venden a un precio, unos
céntimos más alto. Los inversores tradicionales
llegan más tarde, pero compran igualmente, y el programa
automático puede seguir penalizando a los que lleguen
más tarde. Otros programas, según señalaba
esta semana The Economist, generan volatilidad artificial en las
acciones para elevar el precio de las opciones. Otros
están preparados para reaccionar a las noticias que
envían las agencias de noticias y responder a éstas
antes que los intermediarios humanos. Y hay programas que
están pensados para detectar las operaciones de otros
sistemas y contraprogramar operaciones…

La asimetría de información y de oportunidades
es algo que siempre se ha dado en la Bolsa. Pero las estrategias
destapadas por el caso Aleynikov despiertan algunas preguntas que
sobrepasan el ámbito de la inversión pura y dura.
Y, paradójicamente, ha sido el fiscal del caso, Joseph
Facciaponti, quien ha hecho algunos apuntes inquietantes: "El
banco ha
señalado la posibilidad de que alguien que sepa usar este
programa pueda hacerlo para manipular los mercados con
intenciones maliciosas". Una frase quizá no demasiado
afortunada, pues el ultrasecreto programa ya era utilizado
profusamente por Goldman.

Las operaciones se realizan aprovechando la estructura de
los grandes mercados -sobre todo, el
conocimiento del flujo de órdenes-, pero los programas
automáticos utilizan tanto los sistemas de
negociación tradicionales como plataformas
electrónicas alternativas o dark pools, instituciones
que proveen de liquidez en grandes cantidades y de forma
bilateral, sin que los intermediarios tengan que retratarse.

Toda esta operativa, sobra decirlo, es perfectamente legal.
Pero Saluzzi advierte que estos programas automáticos que
suponen gran parte del volumen de la Bolsa no tienen ninguna
obligación de dar liquidez al mercado, como los
especialistas de Wall Street, y eso supone un riesgo. "Si
cancelan las operaciones de un día para otro,
¿qué pasará con el volumen en los mercados,
con la volatilidad? Va a haber un vacío sin precedentes",
apunta. El premio Nobel Paul Krugman también ha entrado en
el debate, al
señalar que estos programas, de hecho, degradan la
función
primordial de los mercados, al tratarse de una suerte de impuesto que
pagan los inversores que no tienen acceso a ordenadores
ultrarrápidos.

En cualquier caso, algo empieza a moverse. El senador
estadounidense Charles E. Schumer anunció el lunes que la
presidenta del supervisor de los mercados, Mary Schapiro,
prohibiría las flash orders, un
sistema que
permite que algunos operadores del mercado vean órdenes de
compraventa de terceros medio segundo antes que el resto. Aunque
teóricamente mejoran la liquidez, quien lo contrata
obtiene una ventaja en términos de información,
pues medio segundo es una eternidad en el mundo del trading de
alta frecuencia. Schumer añadió que esto
formaría parte de un movimiento de
mayor espectro para controlar los mercados opacos. Sin esperar al
proceso
normativo, Nasdaq anunció que eliminará las flash
orders. Como suele suceder en las novelas de espías,
cuando un caso sale a la luz, todos salen perdiendo.

Pregunta y respuesta. ¿Cómo funciona?

¿Qué es la intermediación bursátil
de alta frecuencia?

Se denomina así a los programas informáticos que
invierten en Bolsa automáticamente y que se benefician de
una velocidad de proceso y transmisión de órdenes
extremadamente alta.

¿Quién opera en Bolsa de este modo?

Casi exclusivamente, las propias firmas de valores o hedge
funds. Es imprescindible un acceso directo a los ordenadores
centrales de las Bolsas y un coste por operación casi
nulo, luego es un estilo de inversión reservado a los
jugadores de gran tamaño.

¿Cómo funciona este tipo de operativa?

Las operaciones automáticas son parte del mercado desde
hace muchos años -de hecho estuvieron presentes en el crac
de 1987-, la diferencia es su grado de sofisticación.
Antes se trataba sólo de operar en función de
parámetros simples para limitar pérdidas, arbitrar
o buscar correlaciones entre distintas inversiones.
La operativa de alta frecuencia es distinta en la medida en que
la velocidad de ejecución es un aspecto primordial, pues
los programas están diseñados para entrar y salir
del mercado en espacios de tiempo muy
cortos. Se logran márgenes de precios estrechos pero se
opera con gran cantidad de dinero. La base de estos mecanismos es
obtener la información, procesarla y operar en el mercado,
y salir de él antes que otros operadores puedan saber
qué ha sucedido. Suelen comprar y vender a través
de plataformas de negociación alternativas a la
Bolsas.

¿Qué efectos tiene sobre el mercado en
conjunto?

Al operar mucho y con mucho dinero, elevan el volumen de
negociación en la Bolsa. Pero después hay distintas
versiones sobre su impacto. Las firmas y los profesionales que se
dedican a la intermediación de alta frecuencia
señalan que aporta liquidez al mercado y lo convierte en
eficiente. Otros comentaristas señalan que sólo
generan volumen, no liquidez, dado que solamente operan cuando
las condiciones de mercado son favorables, y si no,
desaparecen.

Glosario de términos

HFT. High frequency trading, o intermediación de alta
frecuencia. Sistema de negociación en Bolsa practicado por
programas informáticos caracterizado por generar una gran
cantidad de operaciones en un intervalo de tiempo extremadamente
corto, aprovechando de este modo pequeñas variaciones en
el precio.

"FLASH ORDERS". Cuando un mercado como Nasdaq no puede cruzar
una orden al precio que ésta pide, está obligado a
canalizarla a otros mercados. En ocasiones tiene acuerdos con
algunos operadores de modo que les envía estas
órdenes algunas décimas de segundo antes de
derivarla al mercado alternativo. Eso permite aprovechar esta
información para cerrar operaciones
ultrarrápidas.

"BLACK POOLS". Son instituciones que agrupan tanto acciones
como liquidez y que están al servicio de
los grandes inversores. A través de las dark pools, los
intermediarios o los hedge funds pueden comprar o vender grandes
paquetes de acciones con acuerdos bilaterales desconocidos para
el resto del mercado.

ALGORITMO. Secuencia de instrucciones para completar una tarea
en un entorno determinado. En programas de inversión, se
establecen una serie de campos a observar (cotizaciones, flujo de
órdenes, noticias) y las operaciones que se deben realizar
según varíen estos parámetros.

– Equivocarse no es racional (Expansión –
2/2/09)

(Por John Kay)

La semana pasada, el antropólogo Keir Martin explicaba
que los agricultores de Papúa Nueva Guinea cultivaban
sólo la mitad de sus tierras, creyendo que sus vecinos
más envidiosos recurrirían a ritos de
brujería si trabajaban el resto.

Esta conducta,
evidentemente, no resultaba la más rentable, aunque parece
tener sentido si se contextualiza en las creencias y costumbres
de Papúa Nueva Guinea. Yo sabía cuál
sería la respuesta y ésta no tardó en
llegar. Martin Cox explicó en una carta que los
economistas dirían que ese comportamiento era totalmente
racional.

La economía moderna, y la teoría de la
elección racional que ahora se ha extendido a las ciencias
sociales, definen la racionalidad, no como una idea de
maximizar el beneficio, sino como una tradición. Si los
hombres de una tribu cultivan la mitad de su terreno donde hay
malos augurios y trabajan todas las tierras cuando estos son
buenos, su comportamiento es racional, siempre que se atenga
estrictamente a ese principio.

Quizás el mayor desafío de la teoría
sobre economía moderna haya sido demostrar la veracidad de
ese supuesto. Si los agentes actúan basándose en
ciertas preferencias y convicciones, una economía de
mercado establecerá los precios basándose en esas
premisas. Según otros supuestos, la asignación de
recursos
según esos precios es el mejor medio de alcanzar esas
preferencias y convicciones.

Aunque Cox expone un argumento válido al destacar la
coherencia, éste no debe confundirse con lo que la gente
conoce como racionalidad, ya que los buenos o los malos augurios
no pueden considerarse racionales, a pesar de que se recurra a
ellos de forma sistemática. La definición
más común de racionalidad del diccionario es
"conformidad con la razón", refiriéndose a la
clase de
raciocinio aprobado por la comunidad
científica occidental.

Pero, seguramente, aunque para ser racional no sea suficiente
con ser coherente, ¿es necesario ser coherente para ser
racional? Hasta un cierto punto. La coherencia significa que en
la misma situación se actúa de igual forma: Pero
¿cómo saber si una situación es o no la
misma? Si resulta racional cultivar el terreno sólo cuando
hay buenos augurios, ¿también es racional hacerlo
sólo cuando a uno le apetece? Si acudo a un restaurante en
dos ocasiones y elijo distintos platos del mismo menú
¿estoy siendo coherente? Si estoy siendo incoherente,
¿también soy irracional? No resulta útil
encontrar una explicación argumentando que tengo
preferencia por la variedad.

La coherencia es una característica que se debe
apreciar en un mundo más previsible que en el que vivimos,
el mundo descrito por ciertos tipos de modelo
económico. En el mundo real, ante una misma actitud, yo me
considero coherente, aunque en los demás lo vería
como una obstinación, y todos tenemos buenos motivos para
pensar que tenemos razón.

No estamos ante un complejo argumento filosófico sino
ante un asunto práctico de una importancia considerable.
¿Se pueden considerar iguales el tramo senior de un valor
respaldado por una hipoteca con una calificación Triple A
y los bonos del Tesoro de EEUU? Si los dos valores obtuvieron el
mismo precio hace tres años, y ahora tienen un valor
totalmente distinto, ¿es por falta de coherencia o porque
las circunstancias han cambiado? En los mercados
financieros, los beneficios y las pérdidas se derivan
de la comprensión o no de estos procesos.

El comercio
arbitrario en los mercados financieros es posible porque hay
gente que percibe dos situaciones como similares, mientras otros
creen que son distintas. Ante las mismas circunstancias, la gente
las interpreta de distinta forma. Ése es el motivo que
justifica la inestabilidad de los precios y por el que no nos
sirven de ayuda modelos que
nos dicen que cada cosa tendría su precio justo si hubiera
preferencias y convicciones coherentes.

Los distintos contextos sociales llevan a algunas personas a
creer en supersticiones y a otras a creer que la alquimia de la
titulización puede convertir a las hipotecas subprime en
obligaciones
con calificación triple A. La prueba de la racionalidad de
estas creencias no es su coherencia interna, sino que nos sirvan
para tomar las decisiones adecuadas.

(The Financial Times Limited 2009. All Rights Reserved)

– El espejismo de los mercados (Cinco Días –
4/9/09)

Wall Street ha contemplado atónito cómo tres de
las grandes compañías intervenidas por el Gobierno -la
aseguradora AIG y las dos hipotecarias Fannie Mae y Freddy Mac- y
principales causantes de la actual crisis han subido como la
espuma en Bolsa. En 15 días, casi han duplicado su valor
sin ningún motivo aparente. En el mercado se apunta que el
causante del rebote no es otro que la entrada en acción
de las plataformas de intermediación de alta frecuencia
(high frequency trading), un negocio que domina el parqué
neoyorquino y que genera jugosos beneficios. Se calcula que con
estas operaciones se pueden ganar unos 21.000 millones de
dólares al año. Algunos economistas ya han
comenzado a criticar estas prácticas, a las que acusan de
"destrozar el vínculo que existía entre los precios
y los
valores".

– El regreso de los 'day traders' revitaliza el corretaje (The
Wall Street Journal – 17/9/09)

La mayor cantidad de operaciones a corto plazo impulsó
el aumento del volumen de operaciones registrado en agosto

(Por Tom Lauricella, Jane J. Kim y Mary Pilon)

Aunque muchos pequeños inversionistas han preferido
mantenerse al margen del mercado bursátil, los day
traders, el término que se popularizó durante el
boom tecnológico de los años 90 para describir a
las personas que compraban y vendían acciones
incesantemente parecen estar de vuelta.

El volumen de operaciones aumentó 14% o más el
mes pasado en comparación a julio en las firmas de
corretaje en línea Charles Schwab Corp., TD Ameritrade
Holding Corp. y E*Trade Financial Corp. El corredor
electrónico Knight Capital Group
Inc. también reportó un alza de 7,7%.

Esto representa un aumento inusual en el corretaje
electrónico. "Habitualmente, agosto es uno de los peores
meses del año", afirmó Richard Repetto de Sandler
O'Neill Partners L.P., ya que el volumen suele caer un 10%
respecto de julio.

El mayor volumen transado coincidió con una marcada
alza en los precios de las acciones, una ola que estos corredores
pueden haber intentado aprovechar.

El Promedio Industrial Dow Jones ha subido cerca de 14% desde
inicios de julio. El jueves, el Dow cerró en 9.783,92
puntos, una caída de 8 puntos.

El regreso del corretaje a corto plazo no necesariamente
refleja una confianza a largo plazo en las acciones y mucho
dinero a largo plazo aún sigue al margen de las
operaciones. Por ejemplo, los inversionistas de fondos de
inversión —quienes suelen comprar y conservar
títulos por períodos más prolongados—
en agosto volcaron 20 veces más dinero a fondos de renta
fija que a acciones estadounidenses, una inversión
más riesgosa. Y hasta principios de
este mes, los inversionistas aún tenían el mismo
volumen de efectivo estacionado en fondos de inversión a
corto plazo.

A la vez, hubo mucha actividad entre los fondos cotizados en
bolsa (ETF, por sus siglas en inglés)
"apalancados", diseñados para magnificar los rendimientos,
y "ETF inversos", diseñados para obtener ganancias cuando
caen los precios, dice Repetto, de Sandler O'Neill. Ambos son
elegidos por corredores a corto plazo como los fondos de
cobertura y los day traders.

Gran parte del volumen en las últimas semanas ha
correspondido a acciones financieras y de otros sectores
sumamente volátiles, donde los inversionistas intentan
obtener una ganancia al aprovechar veloces oscilaciones en los
precios.

Durante muchos días de agosto, el corretaje de acciones
de Citigroup Inc., Bank of America Corp., Fannie Mae y Freddie
Mac contribuyó más de 15% a 20% al volumen total
del mercado, según Credit Suisse. Eso equivale al doble de
lo que representó durante muchos momentos de este
año.

Durante el último mes y medio, la aseguradora American
International Group Inc. (AIG) se ha ubicado a menudo entre las
10 acciones más transadas.

Richard Matassa, de Spring Hill, en el estado de
Florida, ha estado
operando activamente con papeles de Citigroup y Bank of America
desde el año pasado.

Cuando los precios de sus acciones colapsaron, "había
cierta capacidad de maniobra para aprovecharlas y comprarlas en
altos volúmenes", afirmó el ingeniero de 40
años.

Sin embargo, no continuó con esa estrategia por mucho
tiempo. Matassa afirmó que se desprendió de las
acciones de Bank of America cuando apenas superaban los $10 y
vendió los títulos de Citigroup en las
últimas semanas.

Muchos corredores a corto plazo profesionales son quienes
impulsan este tipo de corretaje, algunos en fondos de cobertura,
otros en los escritorios de firmas de Wall Street.

Además, hay un número cada vez mayor de
operaciones más pequeñas y profesionales por parte
de day traders, algunas de las cuales usan los préstamos,
o "apalancamiento", para impulsar sus retornos. Actores
apalancados como estos se benefician del hecho de que las
tasas de
interés son muy bajas, lo que hace que el costo de pedir
prestado dinero para financiar su corretaje sea relativamente
barato.

Y aunque la reciente volatilidad de los precios de las
acciones podría ahuyentar a los inversionistas de largo
plazo, es atractiva para corredores que quizás no
conservan las acciones por más de unas horas o incluso
unos minutos en cada operación.

– La SEC quiere prohibir las operaciones 'flash' (El
Confidencial – 18/9/09)

Los reguladores de valores de Estados Unidos
propusieron el jueves prohibir las órdenes
relámpago o 'flash', que las bolsas envían a un
selecto grupo de
operadores una fracción de segundo antes de que se hagan
públicas. La Comisión de Valores de Estados Unidos
(SEC) está buscando limitar una práctica criticada
por dar una ventaja injusta a algunos participantes del mercado,
que disponen de programas para operaciones rápidas en sus
ordenadores.

La agencia también ajustó las reglas para las
agencias calificadoras de crédito, imponiéndoles más
requerimientos de información pública y alentando
las calificaciones no solicitadas. Las medidas, y otras
propuestas por la SEC, están destinadas a la industria de
calificación de crédito, muy criticada por haber
alentado la crisis financiera a través de notas generosas
a títulos tóxicos respaldados por hipotecas.

La prohibición propuesta para las órdenes
'flash' forma parte de un esfuerzo más amplio de la SEC
para tomar medidas drásticas frente a zonas oscuras del
mercado de acciones de Estados Unidos. La presidenta de la SEC,
Mary Schapiro, dijo que la agencia seguirá evaluando las
prácticas de comercialización que puedan dar una ventaja
injusta a algunos actores del mercado.

"Otras prácticas podrían tener
características opacas similares", dijo Schapiro. Quienes
respaldan la práctica de operaciones de alta frecuencia,
como las operaciones 'flash', dicen que añaden liquidez
necesaria para los mercados, y que permitieron que estos
funcionaran sin problemas
durante la crisis financiera.

No obstante, los críticos, incluidos algunos
legisladores, dicen que los mercados necesitan una mejor
vigilancia para que todos los inversores jueguen en un campo de
parejo. La SEC expondrá su propuesta a la opinión
pública y más tarde fijará una
reunión para decidir si la adopta o no.

La agencia dijo que buscará las opinión del
público sobre los costos y
beneficios de la prohibición propuesta, y si el uso de las
órdenes relámpago en el mercado de opciones
debería de ser evaluada de manera diferente al uso en el
mercado de acciones.

– El profesor que
casi nunca falla en sus predicciones (The Wall Street Journal –
17/10/09)

Bruce Bueno de Mesquita asegura que, con su modelo
matemático, acierta nueve de cada diez proyecciones

(Por Dennis K. Berman)

Lo leyó aquí primero. La fusión
entre las empresas de medios Comcast y NBC Universal
saldrá adelante. Vivendi, que está decidiendo
qué hacer con su 20% de NBC Universal, que a su vez es una
división de General Electric, estudiará la
posibilidad de sacar a bolsa su participación, pero
cederá ante el plan de Comcast.
El precio, en todo caso, será más bajo de lo que
muchos esperan.

O al menos, eso es lo que predicen los números en la
hoja de
cálculo.

Las cifras son obra de Bruce Bueno de Mesquita, un
investigador de la Universidad de
Nueva York y la Universidad de Stanford de aspecto sencillo y con
una cierta predisposición a las declaraciones
grandilocuentes como, por ejemplo, que su modelo
matemático es inusualmente certero a la hora de predecir
el futuro.

Bueno de Mesquita está en el negocio ultra
especializado conocido como teoría del juego
aplicada. Este es el tipo de asunto que ocupaba a los estrategas
de la Guerra
Fría, que recurrían a los computadores para
encontrar las opciones más lógicas para combatir.
La innovación de Bueno de Mesquita es poner al
día muchos de esos conceptos de la era de Atari para la
generación Wii. Eso significa incorporar la sofisticada
teoría del juego y las técnicas
de predicción a temas cotidianos como la política local, las
batallas legales y, en efecto, los negocios de
Wall Street.

Bueno de Mesquita, de 62 años, ha perfeccionado muchos
de estos conceptos en un libro llamado
The Predictioneer's Game (algo así el juego del
predictor). Si el lector puede soportar el alto concepto de
sí mismo que tiene el autor, se trata de una apasionante y
reveladora introducción a la toma de decisión
estratégica, que es la base del juego de las fusiones.

Bueno de Mesquita es hostil al sentimiento humano. Desde su
perspectiva, los actores del mundo —ya sean figuras
religiosas, políticas
o financieras— son astutos calculadores de sus propios
intereses. ¿La madre Teresa? Alguien que hace el bien
impelida por una necesidad material de recibir aplausos.
¿Qué hay de un presidente ejecutivo que
evalúa la venta de su
compañía? Al igual que muchos en Wall Street, Bueno
de Mesquita es partidario de los "paracaídas dorados",
gigantescos paquetes de indemnización, como manera de
motivar a los presidentes ejecutivos a vender, y así
conseguir dinero para los accionistas.

Se trata de un mundo brutal, pero racional. Y puesto que es
racional, puede ser observado, comprendido y a menudo previsto o
manipulado, dice Bueno de Mesquita.

La clave reside en el modelo matemático que ha
desarrollado a lo largo de 30 años con la asistencia
inicial del Departamento de Defensa de Estados Unidos (el
ejército y la CIA lo han usado).

El modelo toma insumos sencillos de cada jugador: un
número que refleja el resultado deseado por cada jugador,
su poder, su flexibilidad a la hora de negociar y la importancia
del asunto.

Cuando se trata sólo de unos pocos actores
involucrados, es fácil seguir la dinámica. Pero cuando el grupo aumenta a
docenas o cientos de personas, "uno, siendo humano, sólo
puede procesar cierta cantidad de información", dice Bueno
de Mesquita. "El computador
tiene una memoria
increíble".

El modelo luego procesa los datos y detecta los vaivenes de la
negociación: quién podría formar una
coalición; quién pierde interés y
quién puede ejercer un mayor poder a medida que cambien
las condiciones. Es como el ajedrez,
sólo que con personas.

En el caso de Comcast y NBC Universal, le proveí a
Bueno de Mesquita una aproximación básica de las
posiciones de docenas de jugadores con las mayores probabilidades
de influenciar el juego.

Por ejemplo, estimé que el líder
de NBC, Jeff Zucker, tendría una gran aversión al
acuerdo con Comcast, pero cuenta con escaso poder en las
negociaciones. Estimé que el presidente ejecutivo de
Vivendi, Jean-Bernard Levy, tendría menos apremio por
alcanzar un acuerdo con Comcast si pudiera obtener un buen precio
con una salida a bolsa de su participación en NBC
Universal. John Malone, el hombre
fuerte de Liberty Media, fue clasificado como un actor
secundario, dispuesto a comprar NBC Universal sólo a un
precio barato.

Evidentemente, estas eran estimaciones aproximadas hechas de
afán. Tal y cómo me recordó Bueno de
Mesquita, mis evaluaciones podrían ser defectuosas. Su
trabajo se realizó en el curso de un fin de semana, lo que
podría influenciar la calidad de los
resultados. La mayoría de sus encargos puede tardar tres
semanas, con un precio base de US$50.000. Bueno de Mesquita ha
asesorado a empresas y bancos en al menos una docena de fusiones,
dice. La mayoría no las puede revelar, a excepción
de su asesoría a British Aerospace durante la compra de
Marconi Electronic Systems en 2000.

Bueno de Mesquita sigue confiando en que con datos rigurosos
su modelo podría predecir resultados con un éxito
inesperado. Acierta nueve de cada 10 veces, según una
valoración de la CIA desclasificada, de la que no duda en
presumir.

Si acertará o no con su predicción de NBCU es
indiferente. El valor del "juego del predictor" es que elimina el
artificio detrás de la presentación de una nueva
ley por parte
de un político. O de la aseveración por parte de
una compañía de que una transacción es, en
lenguaje de
Wall Street, en el mejor interés de los accionistas.

En este mundo cruel y racional, "obtener el mejor acuerdo
posible no implica que sea el mejor para los accionistas", dice
Bueno de Mesquita. "Significa el mejor para las personas que
están fraguando el acuerdo".

– Hablando de reinvención: un físico ayuda a
reconfigurar Citigroup (The Wall Street Journal –
17/10/09)

(Por Dennis Nishi)

Hamid Biglari pasó de la física a las finanzas.
Ahora, está ayudando a liderar los esfuerzos por revivir
Citigroup Inc. Nacido y criado en Teherán, Biglari se fue
a Estados Unidos en 1977 para estudiar matemáticas y física en la
Universidad de Cornell. Ansioso por participar en el crecimiento
económico de Irán
durante la década de los 70, Biglari planeaba volver a su
país tras obtener su título. La revolución
iraní de 1979 descarriló sus planes. Se dio cuenta
de que sus oportunidades profesionales se verían limitadas
en el nuevo régimen así que solicitó la
residencia permanente en EE.UU.

A Biglari le fascinaba la idea de extraer energía del
agua de mar,
un proceso conocido como fusión nuclear, así que en
1987 realizó un doctorado en astrofísica en la
Universidad de Princeton. Poco después, se
convirtió en un físico teórico en el
Laboratorio de
Física del Plasma de Princeton.

Mientras estaba allí, escribió un reporte
influyente sobre cómo mejorar la eficiencia de un reactor
de fusión experimental llamado Tokamak. "Es uno de los
trabajos más citados en nuestro campo", dice su ex colega
Greg Hammett, un investigador y conferencista de Princeton que
creía que Biglari se convertiría en uno de los
investigadores de la física del plasma más
destacados.

Sin embargo, su carrera pronto siguió otro curso.
Cuando terminó la Guerra
Fría, el gasto del gobierno estadounidense en la industria
de defensa se redujo, lo que empujó a muchos
científicos a otras carreras, como los negocios y las
leyes. Biglari
sobrevivió los recortes presupuestarios en Princeton, pero
creía que la reducción de fondos en las
universidades mermaría no sólo la
investigación sobre energía sostenible sino su
carrera.

Mientras consideraba su próximo paso, los mercados
emergentes de la antigua Unión Soviética llamaron
su atención. Creía que las finanzas globales
serían un campo interesante y prometedor.

Un acto de fe

No tenía ninguna experiencia en finanzas, pero
llamó a la consultora de gestión McKinsey & Co.
para pedir trabajo. Consiguió venderles sus destrezas
analíticas y su entendimiento de complejos modelos de
predicción por computadora,
que entonces empezaban a usarse en el sector de finanzas para
evaluar el riesgo. Lo contrataron en calidad de colaborador y
cuatro años después ya lo nombraron socio. Pronto,
estaba a la cabeza de la unidad de banca de
inversión de McKinsey y del programa de
contratación de personal con
doctorados, dice.

En 2000, Biglari estaba listo para otro cambio.
"Siempre he creído que el mejor momento para reinventarse
es cuando se está en un punto alto en lugar de cuando
está en declive", dice. "Sus opciones son mayores de esa
manera".

Con la ayuda de sus contactos, organizó una
reunión con quienes entonces eran el presidente ejecutivo
de Citigroup, Sanford Weill, y el ex secretario del Tesoro de
EE.UU., Robert Rubin. Eso fue dos años después de
que la unión entre Citicorp y Travelers Group creara
Citigroup Inc. Ambos ejecutivos quedaron impresionados con la
energía de Biglari y le ofrecieron un empleo. Tres
años después, se convirtió en director de
operaciones de la unidad global de banca de inversiones y del
brazo de ventas y
corretaje.

La industria de los servicios
financieros empezó a derrumbarse a mediados de 2007, dice
Biglari. Las grandes pérdidas terminaron llevando al banco
a la intervención gubernamental, despidos masivos y una
drástica reestructuración de la cúpula
gerencial, que incluyó el ascenso en diciembre de Vikram
Pandit al cargo de presidente ejecutivo de Citigroup.

Después de registrar una pérdida de US$8.300
millones en el cuarto trimestre de 2008, Citigroup apostó
por dividirse en dos entidades diferentes: Citicorp se
encargaría de la banca minorista y operaciones de
inversión, mientras Citi Holdings tendría los
activos más arriesgados que no forman parte de su negocio
principal. Pandit nombró a Biglari vicepresidente de
estrategia y asignación de recursos para Citicorp. Biglari
ya había pasado el último año
reestructurando las unidades de banca y de valores del grupo.
Dice que ahora está trabajando con Pandit para
reconfigurar la compañía. La presión ha
sido intensa, pero Biglari siente que es el trabajo por
el que ha estado luchando desde que dejó la
física.

"Estamos redefiniendo el negocio en medio de las condiciones
más difíciles imaginables", dice, tras igualar los
problemas que afronta Citi a los que tuvo que sortear el
presidente ejecutivo de International Business Machines, Louis
Gerstner, en los años 90. "De muchas maneras, IBM es el
equivalente industrial de Citi", dice. "La gente ya había
descartado a IBM cuando Gerstner reinventó por completo la
compañía. Nosotros también tenemos que
conseguirlo por difícil que parezca".

– Reportaje – El matemático que agitó la Bolsa
(El País – 18/10/09)

El adiós del gurú de la gestión
cuantitativa, James Simons, coincide con las críticas a la
proliferación de sistemas inteligentes por distorsionar el
mercado

(Por David Fernández)

Wall Street no es Hollywood, pero también fabrica
mitos. Warren
Buffet, Peter Lynch, Mark Mobius o Bill Gross son algunas de sus
leyendas. Se
trata de profesionales que han aportado un estilo propio al mundo
de la inversión. En este Olimpo bursátil
también tiene su hueco James Simons. El fundador de
Renaissance Technologies, una de las entidades de hedge funds
más importante del mundo con cerca de 20.000 millones de
dólares bajo gestión, ha comunicado que se retira
en 2010. Muchos le consideran un pionero en el uso de sistemas
matemáticos combinados con aplicaciones
informáticas para batir el mercado. Su adiós
coincide con el deseo de los reguladores de poner coto a los
sistemas de inversión inteligentes (robots), que este
erudito contribuyó a desarrollar, por distorsionar el
comportamiento bursátil.

La vida de Simons encaja como un guante en el mito del
sueño americano. Hijo de un zapatero, nació hace 71
años en los suburbios de Boston. Dotado con una habilidad
innata para los números, colaboró con el
Departamento de Defensa descifrando códigos secretos.
Además, obtuvo el Premio Veblen, la mayor
distinción en el ámbito de la geometría,
con sólo 38 años. Antes de fundar Renaissance,
Simons fue presidente del Departamento de Matemáticas de
la Universidad Stony Brook. En esta época tuvo el primer
contacto con el mercado invirtiendo parte de sus ahorros en la
compraventa de divisas.

En 1978 abandonó el mundo académico para fundar
su firma de inversiones, bautizada como Limroy, embrión de
la actual Renaissance. Simons se rodeó desde el principio
de talento puro. Sus ofertas de empleo no iban dirigidas a
licenciados en Económicas o Derecho de Harvard o Yale sino
a matemáticos, astrofísicos e informáticos
paridos por centros como el Instituto Tecnológico de
Massachusetts (MIT).

El secretismo en torno a
cómo desarrolla Renaissance sus programas de
inversión es similar al que rodea a la fórmula de
la Coca-Cola. El
campus de 20 hectáreas levantado por la gestora en Nueva
York es un búnker a prueba de filtraciones. Simons
prefiere participar en foros matemáticos antes que pisar
Wall Street. Lo único que se conoce son generalidades
aplicables a todos los fondos que siguen un modelo de
inversión cuántico. Es decir, con el uso de
algoritmos y series estadísticas. Estos fondos intentan lograr
dos objetivos:
anticiparse a lo que hará el mercado basándose en
patrones de comportamiento repetidos en el pasado y rastrear
ineficiencias en la formación de precios para
arañar rentabilidades a muy corto plazo.

Simons ha confiado siempre en la inteligencia
del ser humano. "Si podemos predecir la órbita de un
cometa, ¡cómo no vamos a ser capaces de predecir la
evolución de las acciones de Citigroup!",
explicó a la revista
Bloomberg Markets en enero de 2008.

El fondo estrella de Renaissance es Medallion. Lanzado en
1988, nunca ha cerrado un año en pérdidas, acumula
una rentabilidad media anual del 30% y en un ejercicio tan malo
para el mercado como fue 2008 logró una rentabilidad del
80%, lo que convirtió a Simons, gracias a las altas
comisiones de éxito que cobra, en el gestor mejor pagado
del mundo con unos ingresos de 2.500
millones de dólares, según la revista Alpha
Magazine.

El éxito de Medallion llevó a que este
matemático metido a inversor a reducir
drásticamente el tamaño del fondo en 2005,
devolviendo el dinero a buena parte de sus clientes. Medallion
sólo gestiona ahora el dinero de los 300 empleados de la
gestora. Para contentar a los expulsados, creó dos nuevos
fondos llamados Reinaissance Institutional Equity Fund (RIEF) y
Renaissance Institutional Futures Fund (RIFF). La crisis ha
lastrado el despegue de estos productos. RIEF cayó un 16%
en 2008 y en 2009 perdía un 9,5% hasta septiembre. RIFF
cedió un 12% el pasado año y éste
sólo gana un 1,6%. En un reciente artículo, The New
York Times señalaba que a pesar de este borrón en
su historial (también cayó en la trampa de Bernard
Madoff) muchos en Wall Street siguen pensando que Simons tiene
"un talento sobrenatural para hacer dinero".

Aparte de incrementar su cuenta corriente y la de muchos de
sus clientes, Simons ha contribuido al desembarco de las
matemáticas en los mercados financieros. Su
aportación, junto con el desarrollo
tecnológico, ha disparado el uso de las estrategias
cuánticas. De hecho, la consultora TABB Group prevé
que en 2010 la gestión algorítmica suponga el 50%
del volumen de negociación en Estados Unidos.

Semejante proliferación de los sistemas inteligentes de
inversión despierta recelos entre los gestores
tradicionales y los reguladores. Los primeros critican que el
repunte de la volatilidad en los mercados durante la crisis
económica ha dejado en evidencia las lagunas de los
sistemas estadísticos. Por su parte, los supervisores
bursátiles advierten que el uso masivo de órdenes
automáticas (no sólo las utilizan los hedge funds,
también las mesas de tesorería de los bancos) puede
distorsionar el mercado y manejarlo a su antojo. Los robots
programados con algoritmos pueden comprar y vender acciones con
una velocidad mil veces superior al parpadeo del ojo humano.

La SEC, el supervisor estadounidense, está siendo el
más activo en la presión sobre los hedge funds. Su
penúltima cruzada se centra en la prohibición de
las denominadas flash orders. Este sistema permite a las Bolsas y
a las plataformas bursátiles alternativas proporcionar
información sobre el libro de órdenes a
determinados inversores con la tecnología adecuada
una fracción de segundo antes que al resto de
participantes en el mercado.

El cerco contra los sistemas de inversión inteligentes
pilla a Simons de retirada. La mayor parte de su fortuna personal
ha sido destinada a su fundación familiar, volcada en la
investigación científica y la educación matemática. Después de dejar los
mandos de Renaissance, piensa dedicar más tiempo a
comprender las causas del autismo.
Quién sabe si su nueva aventura volverá a echar
mano de los logaritmos…

– Tribuna: Dinero & inversiones – Nassim Taleb y Pablo
Triana – El culpable del que nadie habla (El País –
25/10/09)

Y si les dijésemos que el verdadero culpable de la
crisis financiera es un modelo matemático llamado Value at
Risk? ¿Y que VaR, utilizado en los mercados desde hace dos
décadas, ya causó problemas en el pasado y que sus
defectos estructurales eran muy conocidos? Nadie les
culparía por sorprenderse. Muy pocos son los que han
hablado del papel decisivo de VaR en la debacle que nos
rodea.

Pero las cosas podrían cambiar ahora que el
Comité de Ciencia y
Tecnología del Congreso de EE UU tomó la
decisión histórica de celebrar una sesión
especial el 10 de septiembre para analizar la responsabilidad de VaR en la crisis. Uno de los
autores de este artículo ofreció su testimonio in
situ (culpando a VaR), y el otro ofreció
inspiración inicial a los organizadores del evento. Es
seguramente la primera vez que un parlamento juzga el impacto de
un modelo teórico sobre el mundo real. Quién sabe,
es posible que hasta Obama sea ya consciente de la culpabilidad
de VaR.

VaR, en su papel como mecanismo regulador determinador de las
cargas de capital sobre las actividades de mercado de los bancos,
permitió a los bancos de inversión acumular de
forma muy apalancada (endeudada) los activos tóxicos que
eventualmente generaron las pérdidas billonarias que
condenaron al mundo al caos. Dado que VaR registró, de
forma irrealista, valores muy pequeños en el periodo
previo a la crisis, los bancos tan sólo tenían que
depositar un montante de capital muy limitado para poder acumular
billones y billones de dólares en productos
exóticos relacionados con las hipotecas basura. VaR
indicaba que esas posiciones no tenían demasiado riesgo,
así que no había necesidad de reservar mucho
capital protector de posibles pérdidas. Es decir, VaR
dictó que el precio para jugar al juego de trading fuese
muy económico, y los bancos respondieron de forma
entusiasta. Se ha estimado que, en el caso de varios bancos, las
cargas de capital para actividades de mercado (igual a VaR*factor
multiplicador) suponían tan sólo el 1%, e incluso
el 0,1%, de sus posiciones de trading totales registradas en el
balance. Eso es mucho apalancamiento. Si los medios han
enfatizado y criticado insistentemente los niveles de
apalancamiento absolutos de 30 a 1 de los bancos,
¿qué les parecen los niveles de 100 a 1 e incluso
1.000 a 1 que VaR permitió para actividades de trading,
muchas de ellas tóxicas?

Esa combinación de apalancamiento y toxicidad que nos
regaló VaR es lo que hundió a Lehman Brothers, Bear
Stearns, Merrill Lynch… En cuanto el mercado inmobiliario de EE
UU se tambaleó un poco, las pérdidas en activos
basura (esos subprime CDOs) se comieron el escaso capital.
Había demasiada toxicidad para tan poco capital.

¿Por qué generó VaR valores tan
pequeños? Se supone que VaR mide las posibles
pérdidas venideras de una cartera de activos, con un grado
de confianza estadística. Por ejemplo, un VaR de 50
millones de dólares al 99% (típico en Wall Street
antes de la crisis, mientras que los balances acumulaban
posiciones de trading en un rango 200.000-400.000 millones de
dólares) "predice" que sólo habrá dos o tres
días al año en los que las pérdidas
superarán 50 millones. Para llegar a esa cifra, el modelo
se enfoca totalmente en el espejo retrovisor, asumiendo que el
futuro será como el pasado. Pero en los mercados, el
pasado no es prólogo, en especial si, como hacen las
matemáticas de VaR, descartas la posibilidad de
movimientos extremos (improbables en teoría, casi siempre
presentes en realidad). Si el pasado reciente, como fue el caso
en esta crisis, es tranquilo y plácido, VaR
dictaminará que el futuro no será turbulento y hay
poca necesidad de capital protector. "¡No hay riesgo!",
exclamó VaR antes del verano de 2007. "¡Sentiros
libres para zamparos los activos subprime!". Al predecir calma,
VaR permitió a los bancos acumular más y más
riesgos de
forma desbocada.

Antes de VaR, adoptado por los reguladores internacionales en
1996, las cargas de capital para activos tóxicos (basadas
en consideraciones más prácticas y menos
teóricas) hubiesen sido mucho más elevadas,
haciendo imposible por caro para la banca acumularlos de forma
masiva. El apalancamiento letal se hubiese evitado. Sin VaR,
Lehman y Bear probablemente seguirían. TARP nunca hubiese
existido. Muchas pérdidas de empleo se hubiesen
evitado.

Adoptar VaR fue un error. Reguladores y banqueros depositaron
excesiva confianza en un modelo que pretende garantizar aquello,
precisión y certidumbre cuantitativa, que no es
garantizable en la selva de los mercados. Las matemáticas
tuvieron su oportunidad y fallaron. Es hora de volver a basar las
decisiones financieras más relevantes en el sentido
común.

(N. Taleb es el autor de El cisne negro: el impacto de lo
altamente improbable (Ed. Paidós), y P. Triana es el autor
de Lecturing birds on flying: can mathematical theories destroy
the financial markets (John Wiley & Sons))

– Del optimismo a las dudas (brotes verdes
fritos)

– Después del optimismo, asoman las dudas sobre la
salud de la
economía (The Wall Street Journal – 18/8/09)

(Por Sudeep Reddy y David Wessel)

Los mercados bursátiles desde Shanghái hasta
Nueva York cayeron con fuerza el
lunes y ahuyentaron el optimismo de las últimas jornadas
en medio de los temores acerca de la sostenibilidad de la
incipiente recuperación de la economía global.

El Índice Compuesto de Shanghái descendió
5,8%, su caída diaria más pronunciada desde
noviembre. El Nikkei de Japón
tuvo su peor día desde marzo. El Promedio Industrial Dow
Jones cerró con un declive de 186,06puntos, 2%, para
quedar en 9.135,34 unidades. Los precios de las materias primas
cayeron en forma generalizada.

El dólar estadounidense, un refugio tradicional para
los inversionistas que huyen del riesgo, subió contra la
mayoría de las monedas. También lo hicieron los
precios de la deuda del Tesoro de EE.UU., considerada la
más segura a pesar del enorme aumento del déficit
fiscal del país.

La caída de las bolsas mundiales se produce
después de una serie de datos optimistas. La semana
pasada, Alemania y
Francia
anunciaron que sus economías crecieron en el segundo
trimestre. El lunes, Japón reportó un alza
anualizada de 3,7% en el segundo trimestre luego de cuatro
trimestres de contracción.

El lunes, asimismo, surgió un nuevo indicio de que lo
peor ya pasó para el sector de bienes
raíces en EE.UU. La Asociación Nacional de
Constructores de Viviendas indicó que su índice del
estado de ánimo de los constructores en agosto
alcanzó su punto más alto desde junio de 2008. La
entidad, sin embargo, resaltó que una exención
impositiva para los compradores de primeras viviendas vence el 30
de septiembre. "La pregunta es qué ocurre después
de eso", afirmó Joe Robson, un constructor de Oklahoma que
preside el organismo.

Los mercados reflejan los temores de que la economía
mundial tenga problemas para cortar su dependencia de los
estímulos gubernamentales. "Una recuperación
sostenida en EE.UU. y otros lugares eventualmente
requerirá un rebalanceo del gasto
público al privado", escribió Olivier
Blanchard, economista jefe del Fondo Monetario
Internacional, en un ensayo que
será publicado esta semana.

En momentos en que los consumidores estadounidenses se ajustan
el cinturón, una recuperación sostenida
también requerirá de una demanda
más fuerte en otros lugares, en especial de Asia.

La economía estadounidense está saliendo de su
recesión más profunda y prolongada desde la Gran
Depresión. Algunos economistas anticipan una
recuperación saludable y otros, una más moderada.
Algunos incluso contemplan la posibilidad de un breve repunte
seguido de una recaída.

Más allá de la forma que adopte la
recuperación, muchos consumidores no detectarán un
cambio en su situación. Se han perdido tantos trabajos que
el desempleo
seguirá siendo alto una vez que la economía
repunte.

Además, algunas industrias
probablemente se recuperarán antes que otras. Los sectores
manufacturero y de la vivienda, por ejemplo, se han
contraído tanto que es probable que pronto empiecen a
crecer. El alicaído sector financiero, no obstante, sigue
en proceso de contracción a medida que los bancos
reestructuran sus balances, lo que pospone aún más
su recuperación.

Ante la amplia gama de posibles escenarios, los
estadounidenses muestran sentimientos que van desde un fuerte
optimismo hasta una preocupante cautela. En los últimos
meses, los inversionistas manifestaron su optimismo acerca de una
robusta recuperación al impulsar los precios de las
acciones más de 40% desde sus mínimos de marzo.

Los economistas del sector privado que participaron en la
última encuesta de
The Wall Street Journal, a su vez, afirman que la economía
estadounidense empieza a expandirse, aunque esperan un
crecimiento moderado de entre 2% y 3% el próximo
año. La mayoría de las empresas mantiene la cautela
y se prepara para otro año difícil.

Un repunte pronunciado

El camino más común para la economía
después de una severa contracción ha sido un
marcado repunte de la actividad. Habitualmente, las empresas
recortan drásticamente su personal y su producción y los consumidores postergan las
compras
importantes durante la etapa más álgida de la
recesión, de modo que una vuelta al crecimiento viene
acompañada de una fuerte expansión.

Los analistas que pronostican un sólido repunte esperan
que la economía se expanda a una tasa anualizada de entre
3% y 5% hasta el final del año con la potencia necesaria
para impulsar una recuperación a más largo
plazo.

Después de un repunte natural de entre tres y seis
meses, la mayor parte del programa de estímulo fiscal
entraría en vigor, lo que ayudaría a sostener la
actividad a fines de 2009 y principios de 2010 y sacaría a
economía de la recesión.

Un crecimiento débil

La economía tal vez repunte, pero aún hay muchos
escollos en el camino hacia una recuperación sostenida. La
debilidad del consumo y del
crédito podría restarle fuerza a la
recuperación.

La confianza del consumidor cae a
medida que aumenta el desempleo —aunque a un menor ritmo
que antes— y los propietarios de viviendas reestructuran
sus finanzas luego de los grandes declives en el valor de sus
hogares. Las familias están ahorrando más que
durante la mayor parte de esta década en desmedro del
consumo, que representa el 70% de la economía de
EE.UU.

Quienes vaticinan un lento crecimiento señalan que,
después de un rápido repunte, la economía se
expandiría a una tasa anualizada de entre 1% y 2% el
próximo año, muy por debajo del 4% o 5% que se
necesitaría para que el mercado laboral se
recupere.

Las recesiones causadas por estallidos de burbujas, como el
reciente colapso inmobiliario —a diferencia de grandes
incrementos en las tasas de interés por parte de la
Reserva Federal— parecen ser seguidas de recuperaciones sin
creación de empleos.

Una recaída

Es probable que la economía se beneficie en los meses
venideros de un repunte en la producción. Posteriormente,
recibirá un empujón del programa de estímulo
fiscal a fines de este año e inicios del próximo.
¿Y luego qué?

La capacidad ociosa en la economía es tan grande que
los consumidores no verán aumentos de sueldo durante
años y tendrán menos capacidad de endeudarse para
impulsar su gasto. Los consumidores, por ende, podrían
hacer algunas de las grandes compras que han postergado para
luego cerrar sus billeteras.

Las empresas, mientras tanto, lo pensarán dos veces
antes de aumentar la producción tras una recesión
severa.

Una vez que disminuya el estímulo estatal, la
economía podría carecer de un gran motor como el
consumo o la inversión empresarial, lo que podría
hacerla volver a su fase de contracción.

Los temores son agravados por el enorme gasto gubernamental.
Algunos economistas temen que el alto déficit fiscal haga
subir las tasas de interés para los consumidores y las
empresas.

– El FMI reconoce que
la recuperación económica mundial ha comenzado (El
Confidencial – 19/8/09)

Olivier Blanchard, en rueda de prensa (Efe). El
economista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI), Olivier
Blanchard, reconoció este martes que la
recuperación económica global ha comenzado, aunque
advirtió de que para que ésta sea sostenida se
necesitará incrementar las exportaciones
netas de EEUU y un descenso de las mismas en el resto del mundo,
principalmente en Asia. En un informe sobre la sostenibilidad de
la recuperación global, Blanchard alerta de que la actual
recesión global está lejos de ser convencional, por
lo que es difícilmente predecible su evolución.

Blanchard recalca que, usualmente, durante los periodos de
crisis se reducen los tipos de interés para incentivar
demanda y producción. Los consumidores comienzan a comprar
bienes duraderos y las firmas comienzan a ejecutar proyectos de
inversión retrasados. Además, los recortes en
el precio del dinero suelen dar margen a las exportaciones, al
hacerlas más baratas.

No obstante, la recesión actual "no es simple" y su
superación, tampoco lo será, pronostica Blanchard,
quien augura que sus efectos sobre suministro y demanda
persistirán "por muchos años".

"Algunas partes del sistema económico se han roto.
Algunas firmas que fueron a la bancarrota no lo habrían
tenido que hacer en una recesión normal. En los
países desarrollados, los sistemas financieros presentan
disfuncionalidades y llevará mucho tiempo que encuentren
su nueva forma", recuerda el economista.

Blanchard asegura que los cambios en la composición de
la demanda mundial y el giro que ha dado el consumo desde los
países avanzados hacia las economías emergentes
requieren cambios en la estructura de producción, y afirma
que no se puede dar marcha atrás hacia los antiguos
modelos de crecimiento ya que el potencial de la
producción podría ser menor del que era antes de la
crisis económica.

"El crecimiento no será lo suficientemente fuerte como
para reducir el desempleo, del que no se espera que repunte hasta
algún momento del próximo año",
explicó el economista, quien alerta sobre los riesgos de
fundamentar la recuperación en los estímulos
fiscales, ya que "tarde o temprano", tendrán que ser
retirados.

Cambios en la demanda

El economista hace dos propuestas para fomentar la
sostenibilidad de la recuperación, en primer lugar, el
reequilibrio del gasto público y privado. En segundo
lugar, la reorientación de la demanda agregada
entre los países, con un giro de Estados Unidos a las
exportaciones y del resto del mundo –principalmente Asia– a las
importaciones.
"Desde el punto de vista de EEUU, un descenso del actual
superávit por cuenta corriente de China
ayudaría a incrementar la demanda y sostendría la
recuperación estadounidense. Esto resultaría en
más importaciones en EEUU, lo que ayudaría a una
recuperación mundial sostenida", afirmó el
experto.

Para que esto suceda, es necesario que China mejore la
Seguridad
Social y el acceso de los hogares al crédito, medidas
que reactivarían el consumo. "Una mayor demanda de
importaciones en China y un yen más fuerte
incrementarían las exportaciones netas de EEUU",
aseguró.

El economista considera a Estados Unidos crucial para la
recuperación mundial y recuerda que su consumo representa
el 70% de la demanda total estadounidense y que parece poco
probable que recupere su vigor de manera temprana debido a que
los consumidores, que han tomado conciencia de los
riesgos, podrían experimentar una mayor tendencia al
ahorro.

Además, menciona que los bancos, a pesar de haberse
recuperado en su mayoría, siguen endureciendo las
condiciones crediticias, lo que sugiere que la inversión
permanecerá débil durante mucho tiempo. Sobre el
gasto público, el Fondo hace una clara advertencia, y
afirma que los países avanzados "no pueden llegar muy
lejos" en sus estímulos fiscales para reactivar el
crecimiento, debido al incremento del ratio de deuda sobre el
PIB, que en el
caso del G-20 se espera que exceda el 100% durante los
próximos años. De hecho, en numerosos países
se ha creado un déficit fiscal que hará
"inevitable" que se tengan que subir los impuestos.

Blanchard apunta a que según las actuales predicciones,
numerosos países, incluyendo las economías
desarrolladas, volverán a tasas de crecimiento positivo en
los próximos trimestres, aunque, no obstante, el
crecimiento no será suficiente como para reducir el
desempleo a corto plazo.

– ¿Qué forma adoptará la
recuperación económica?: "V", "W" o "L" (Libertad
Digital – 20/8/09)

La FED, el BCE y el FMI coinciden en que lo peor de la crisis
ha quedado atrás y la economía global inicial la
senda de la recuperación. Pero, ¿qué forma
adoptará la reactivación económica? Algunos
analistas advierten de que ésta no será
duradera.

(Por M. Llamas)

Los últimos datos que arrojan las economías de
EEUU, Francia, Alemania o Japón han abierto la puerta de
la ansiada recuperación económica. El PIB de
Alemania y Francia creció un 0,3% en el segundo trimestre
respecto a los tres meses anteriores, el de EEUU parece detener
su caída tras bajar tan sólo un 1%, mientras que
Japón creció un 3,7% en tasa anual.

Tales cifras han sido tomadas por los organismos
internacionales como la confirmación de unos "brotes
verdes " que parecían no llegar nunca, tras casi un
año de recesión económica a nivel mundial,
la mayor desde la Gran Depresión de los años
30.

De hecho, la Reserva Federal de EEUU (FED), el Banco central
Europeo (BCE) y el Fondo Monetario Internacional (FMI) se han
lanzado a anunciar el inicio de la recuperación
económica. Lo peor ha pasado ya, la crisis "ha tocado
fondo". Sin embargo, no todos coinciden en el diagnóstico. Y es que, la clave reside en
saber la forma que adoptará dicha recuperación.
Existen tres vías posibles: en forma de "V"
(recuperación intensa y rápida), "W" (doble
recesión) o "L" (estancamiento económico al estilo
de Japón).

En este sentido, destacan algunas opiniones recientes, que
arrojan dudas e incertidumbre sobre la solidez de la
reactivación económica. El Banco de Inglaterra
prevé una evolución en "L" para la economía
británica (un escenario similar al de España) e,
incluso, se atreve a fijar una fecha para dar por concluida la
crisis, 2014.

Por su parte, algunos destacados miembros del BCE advierten de
que no es el momento de echar las campanas al vuelo.
Todavía existen grandes incertidumbres en el horizonte, la
recuperación será lenta y gradual en la UE y hasta
es posible la llegada de una "segunda ola" de crisis financiera.
A ello, se suma la advertencia lanzada por el ex presidente de la
FED, Alan Greenspan, sobre la economía de EEUU: la
recuperación podría flaquear en 2010.

A lo largo de la historia, tras una recesión
económica (caída del PIB durante, al menos, dos
trimestres consecutivos) la recuperación ha adoptado
distintas figuras, tal y como recoge Henry Blodget:

Recuperación en "V": es la figura más
común, y se caracteriza por una breve contracción
económica, seguida de un fuerte rebote del PIB. Es el caso
de la recesión que tuvo lugar en EEUU a principios de los
años 70.

Recuperación en forma de "L": lenta y gradual, y
caracterizada por un estancamiento de la confianza
económica. Aconteció durante la crisis de 1991 en
EEUU.

Recuperación en "W": el PIB rebota pero, seguidamente,
vuelve a caer una vez que se agotan los planes de estímulo
económico (gasto público) o retrocede nuevamente la
demanda. Es el caso de la recuperación que tuvo lugar a
principios de los años 80.

Depresión: un caso particular fue el que
aconteció durante la Gran Depresión de EEUU en los
años 30. Aquí, el PIB de la primera potencia
mundial registró una figura en "W", y a largo plazo en
"L", ya que la economía creció desde 1934 hasta
1937, para luego volver a caer. La Gran depresión se
extendió hasta finalizar la II Guerra
Mundial.

Algunos analistas temen que el repunte de la economía
estadounidense adopte esta última figura. Una "doble
inmersión" debido a que el elevado endeudamiento de las
familias no logrará mantener el impulso de la demanda (que
equivale al 70% del PIB de EEUU) a medio plazo. Además, la
reactivación del sector automotriz e inmobiliario
podría agotarse al término de los planes de
estímulo impulsados por el Gobierno de EEUU.

En este sentido, el profesor de la Universidad de Nueva York,
Nouriel Roubini, prevé esta posibilidad para la primera
potencia mundial. Una recuperación en forma de "W",
gradual y lenta. En concreto,
estima que EEUU podría crecer a tasas cercanas al 1%
durante varios años, al tiempo que la tasa de paro supera el
10%. Dicha perspectiva choca con la previsión arrojada por
Morgan Stanley (recuperación en V).

Además, el mayor riesgo en la actualidad para la
economía estadounidense proviene del abultado
déficit que registra sus cuentas
públicas (superior al 13% del PIB en 2009), al tiempo que
la deuda
pública supera los 11 billones de dólares (casi
el 80% del PIB del país). El aumento de la deuda
pública hace temer una subida de impuestos que
podría dar al traste con la reactivación
económica. Y EEUU no está aislado en este
ámbito. El propio FMI estima que la deuda de los
países más ricos podría dispararse hasta el
120% del PIB en los próximos años.

Según la Oficina
Presupuestario del Congreso de EEUU, un total de 48 estados
entrarán en números rojos (déficit) a partir
del próximo año, hasta alcanzar una cuantía
total de 350.000 millones de dólares en 2011.

Tal y como avanzó LD, muchos estados de EEUU
están aumentando impuestos para tratar de reducir esta
brecha. Pero no sólo a nivel estatal. El propio Gobierno
federal que preside Barack Obama amenaza con subir la
presión fiscal a las rentas altas y las grandes
empresas.

Y es que, el aumento del gasto público para rescatar a
la banca y combatir la recesión se ha visto
acompañado del mayor desplome de la recaudación
fiscal desde los años 30.

¿Problema? La subida de impuestos tiene graves
consecuencias para la economía de un país. Tal y
como recoge un estudio de la prestigiosa Universidad de Berkeley
en 2007, elaborado por Christina y David Romer, cada dólar
más de impuestos resta tres dólares al PIB de un
país. O, lo que es lo mismo, subir impuestos tiene un
efecto multiplicador negativo sobre el PIB. Así, si la
subida de tributos
asciende al 1% del PIB, ello restará al resto de la
economía hasta un 3% de su riqueza nacional.

De hecho, subir impuestos también provoca un incremento
del paro, según el citado informe.

El efecto no es inmediato, pero en caso de que finalmente los
estados y el Gobierno federal apuesten por esta vía, la
economía de EEUU se podría resentir a medio plazo
y, por lo tanto, la recuperación económica
adoptaría una forma en "W", al menos, en la primera
potencia mundial.

– Alfabeto de la recuperación económica
(BBCMundo – 26/8/09)

(Por Marcelo Justo)

Recuperación, ¿una sopa de letras?

Es un hecho de la vida económica que a toda crisis
sigue tarde o temprano una recuperación.

El gran enigma hoy es cuándo y cómo.

Como enseña la historia, uno de los grandes peligros es
errar el diagnóstico y pensar que se está saliendo
de la crisis cuando, a lo sumo, se está consiguiendo un
leve respiro.

En 1936-37 la reserva federal estadounidense evaluó que
la crisis había pasado, apretó las clavijas de la
política
monetaria para evitar "una explosión incontrolable del
crédito" y provocó una abrupta contracción
económica.

"El verdadero riesgo hoy se encuentra en cómo se
plantea la estrategia de salida de la crisis. El peligro es que
por la preocupación que hay con la deuda pública se
estime que lo primordial es reducir a toda costa el gasto
fiscal", indicó a BBC mundo el director del Instituto de
Estudios Laborales de la
Organización Internacional del Trabajo (OIT) Raymond
Torres.

Los economistas, que no anticiparon la crisis, intentan
predecir cómo será esta recuperación y para
visualizar las distintas posibilidades usan letras del alfabeto:
U, V, W y L son las favoritas.

A continuación BBC mundo analiza estas posibilidades y
le agrega la variante china:

1. La recuperación en V

En este caso el ciclo es caída abrupta, recesión
breve y fuerte recuperación.

La V visualiza la virulencia de la caída y el
rápido repunte posterior.

En 2001 Estados Unidos experimentó una profunda
caída de la actividad económica luego de los
atentados del 11 de septiembre y una fuerte recuperación
unos 8 meses más tarde.

México y Argentina en los '90 son otros ejemplos de
recesión en V.

¿Se puede decir que estamos presenciando las primeras
señales
de este fenómeno?

La crisis se desató con fuerza de huracán en
septiembre del año pasado.

Según los últimos datos oficiales Japón,
Francia y Alemania ya no están en recesión,
mientras que China está creciendo a más de un
8%.

El profesor de Economía y director de la Escuela de
Estudios Chinos Contemporáneos de la Universidad de
Nottingham en el Reino Unido, Shujie Yao, está analizando
en un ensayo
("paper") los diversos tipos de recuperación
económica.

"En el caso de China e India no cabe
duda que la recuperación económica tendrá
esta forma de V. En otros países no seguirá este
modelo", indicó a BBC mundo Shujie Yao.