Para perseguir su ventaja comparativa y prosperar en un mundo globalizado, un país necesita un sistema de precios que refleje la abundancia relativa de sus dotaciones de factores. Las empresas en un contexto de esta naturaleza tendrán incentivos para ingresar en industrias que pueden utilizar su mano de obra relativamente abundante para sustituir el capital relativamente escaso, o viceversa, reduciendo así costos y mejorando la competitividad. Los ejemplos incluyen el desarrollo de ropa en Bangladesh, la tercerización de software en India y la fabricación ligera en China.
Economía de mercado
Pero un sistema de precios relativos de este tipo sólo es factible en una economía de mercado. Es por eso que China -a la que aparentemente le está yendo bastante bien en la crisis y está cumpliendo con su objetivo de crecimiento del 8% en 2009- se convirtió en una economía industrializada sólo después de implementar reformas orientadas hacia el mercado en los años 1980. De hecho, las 13 economías con una tasa de crecimiento anual promedio del 7% o más durante 25 años o más, identificadas en el Informe de la Comisión de Crecimiento liderada por el premio Nobel Michael Spence, son economías de mercado.
Perseguir su ventaja comparativa fortalece la resistencia de un país a la crisis y permite la rápida acumulación de capital humano y físico. Los países en desarrollo con este tipo de características son capaces de convertir las dotaciones de factores de abundancia relativa de mano de obra o recursos a abundancia relativa de capital en el lapso de una generación.
En el competitivo mercado global de hoy, los países necesitan mejorar y diversificar sus industrias continuamente según sus dotaciones cambiantes. El éxito o fracaso de una empresa pionera a la hora de mejorar y/o diversificarse influirá en que otras empresas sigan o no su ejemplo.
La compensación del gobierno a este tipo de empresas pioneras puede acelerar el proceso. El progreso industrial también requiere una coordinación de las inversiones relacionadas entre empresas. En Ecuador, un país que hoy es un exitoso exportador de flores de corte, los agricultores no cultivaban flores hace décadas porque no existía ninguna instalación de refrigeración moderna cerca del aeropuerto, y las empresas privadas no invertían en este tipo de instalaciones sin un almacenamiento de flores para exportar.
El papel de los gobiernos
En estas situaciones del huevo o la gallina, en las que el mercado por sí solo no logra superar las externalidades y las inversiones esenciales escasean, el gobierno puede desempeñar un papel facilitador vital. Esta puede ser una de las razones por las que el Informe de la Comisión de Crecimiento también determinó que todas las economías exitosas tienen gobiernos comprometidos, creíbles y capaces.
El mundo hoy ha avanzado tanto en el sendero de la integración que desandar el camino ya no es una opción viable. Debemos internalizar las lecciones del pasado y concentrarnos en establecer mercados que funcionen bien y que permitan a los países en desarrollo utilizar plenamente la ventaja comparativa de sus economías.
Como parte de este proceso, es deseable un papel facilitador para el Estado en las economías en desarrollo y desarrolladas por igual, aunque el papel apropiado tal vez varíe dependiendo del estado de desarrollo de un país.
En definitiva, en el mundo complejo e interconectado de hoy, hasta las economías más competitivas necesitan una mano solidaria mientras suben la escalera global.
– La nueva dirección del FMI (Expansión – 29/12/09)
(Por Dominique Strauss-Kahn)
Hace un año, más o menos, la situación económica mundial parecía tétrica: una profunda recesión mundial, una considerable destrucción de riqueza mundial y reducciones del comercio y del empleo, pero se evitó un desastre de las proporciones de la "Gran Depresión", gracias a una coordinación de las políticas económicas sin precedentes por parte de los gobiernos de todo el mundo. Es de esperar que la cooperación continua sea el legado de esta crisis.
La economía mundial está ahora en una vía de recuperación, si bien irregular, y la situación financiera ha mejorado en gran medida. Sin embargo, sigue habiendo nubes de incertidumbre y falta mucho por hacer.
De hecho, la labor necesaria para crear un sistema financiero mundial más sólido, estable y seguro tan sólo acaba de comenzar. Además, la recuperación no es mundial, el desempleo sigue aumentando en la mayoría de los países, no se han abordado los desequilibrios en los ahorros mundiales y la situación en los Estados más pobres del mundo sigue siendo vulnerable. Esas cuestiones tienen consecuencias importantes para la estabilidad y la paz mundiales. Recuérdese que la estabilidad económica prepara el terreno para la paz, mientras que la paz es una necesaria condición previa para el comercio y el crecimiento económico sostenido.
¿Dónde nos encontramos?
En los anales de las crisis económicas, ¿dónde nos encontramos? En materia normativa, estamos en un momento decisivo en el que se pueden hacer cambios fundamentales en el sistema, en parte porque nuestro recuerdo colectivo está suficientemente fresco para infundirnos la necesaria voluntad política. No podemos desaprovechar esta oportunidad.
¿Qué se debe hacer? Se debe reformar la gestión económica mundial, incluido el FMI, para que refleje las realidades de la época actual y se deben fortalecer la supervisión y la regulación del sector financiero mundial. En esas dos esferas ya se ha avanzado mucho, pero debemos mantener el impulso hasta 2010 y años siguientes.
Este año, los dirigentes han adoptado medidas decisivas para que el G-20 sea el principal foro de la cooperación económica internacional, han triplicado los recursos del FMI, han acordado un cambio de las cuotas del Fondo en pro de países en desarrollo y emergentes infrarrepresentados y se han comprometido a presentar sus marcos de política económica a una "evaluación mutua" con ayuda del FMI. Al reconocer que los países ya no pueden aspirar a lograr sus objetivos económicos en el aislamiento, ese examen entre homólogos va encaminado a incluir sistemáticamente el objetivo del bienestar colectivo mundial en la planificación de las políticas nacionales.
Más concretamente, ¿cuáles son las prioridades en materia de gestión de los encargados de la formulación de políticas en 2010? Este otoño, los miembros del FMI han hecho suyas las propuestas del G-20 y han pedido al Fondo que aborde cuatro sectores fundamentales de reformas -las llamadas "Decisiones de Estambul"- en 2010: el mandato del FMI, el papel financiero del Fondo, la gestión y la vigilancia multilateral.
En primer lugar, reevaluaremos el mandato original del Fondo -según lo establecido en su Convenio Constitutivo y según la práctica de los últimos años- a la luz de las diversas políticas económicas y del sector financiero que afectan actualmente a la estabilidad mundial. Si bien los grandes objetivos de fomento de la estabilidad financiera mundial y del crecimiento sostenible siguen siendo pertinentes, el aumento sin precedentes de las corrientes internacionales de capital, las vinculaciones del sector financiero, las posesiones de activos transfronterizos y la naturaleza de esta crisis subrayan la necesidad de examinar el mandato y la forma de ejecutarlo.
Papel financiador óptimo
En segundo lugar, como consecuencia de la cuestión del mandato, debemos colaborar estrechamente con los miembros para determinar el papel financiador óptimo del FMI. Muchos países han acumulado grandes reservas de divisas extranjeras, en parte como un mayor autoseguro contra una evolución adversa de los acontecimientos exteriores. Sin embargo, el autoseguro complica la gestión monetaria y del tipo de cambio en el nivel interno, representa una mala asignación de capital en los niveles nacional y mundial y aumenta el riesgo de crisis financieras mayores en el futuro.
Como parte de una revisión de los servicios de préstamo del Fondo, hemos introducido la línea de crédito flexible, un servicio de seguro preventivo para los miembros que aplican políticas sólidas. Aunque tres países (México, Polonia y Colombia) han utilizado ese servicio, probablemente sea necesaria una innovación en mayor escala.
En tercer lugar, en Estambul el órgano rector del FMI hizo suyo el gran paso adelante en materia de gestión acordado por el G-20: un traslado de las cuotas de al menos un cinco por ciento (de aquí a enero de 2011) de los países excesivamente representados a países en desarrollo y mercados en ascenso dinámicos, pero infrarrepresentados. Ese cambio constituirá un paso muy necesario con miras a volver más democrático el Fondo, al conceder a los miembros una participación mayor en su gestión, sus operaciones estratégicas y sus aspiraciones. A su vez, la mayor legitimidad volverá más eficaz el FMI para fomentar el crecimiento económico y la estabilidad en todos sus Estados miembros. Los miembros deben acelerar la ratificación del aumento de las cuotas de 2008 y avanzar hacia la revisión de las cuotas en 2010.
En cuarto lugar, el órgano rector del FMI hizo suya la propuesta del G-20 de que el Fondo les prestara ayuda para su examen entre homólogos. El FMI tiene considerable experiencia en materia de exámenes cooperativos entre homólogos de los marcos normativos de los miembros, pero sus recomendaciones no siempre han propiciado que éstos adoptaran medidas normativas concretas. Con el cambio de cuotas antes citado y la nueva "evaluación mutua" del G-20, se debe intensificar mucho más la vigilancia. Los encargados de la formulación de políticas deben cumplir con su compromiso con el proceso de examen entre homólogos.
Supervisión y regulación financiera
Por último, en el ámbito de la supervisión y la regulación del sector financiero, los gobiernos deben seguir adelante con la regulación microprudencial (entidades individuales) y macroprudencial (sistémica en los niveles nacional y mundial). El FMI está colaborando con el Consejo de Estabilidad Financiera y otras organizaciones para formular nuevos principios y directrices relativos, entre otras cosas, al capital, la liquidez, el apalancamiento, las interconexiones, las entidades sistémicamente importantes, el "perímetro" de regulación y el carácter procíclico de las normas. El imperativo en esa esfera es el de no caer en la complacencia, sin por ello recargar demasiado el sistema con una regulación excesiva.
Los encargados de la formulación de políticas tienen un programa importante por delante, pero el comienzo ya ha sido impresionante. Mientras sigan colaborando entre sí para abordar las amenazas comunes con espíritu de cooperación, parece haber buenas perspectivas de éxito.
Pero Bruselas ha adoptado una línea dura. La Comisión Europea, en su último informe económico trimestral, dijo que la fuerte reacción de los mercados financieros a las muestras de políticas fiscales laxas subraya la importancia de controlar el gasto público y calificó a Grecia como "una fuente de preocupaciones seria".
El primer capítulo de la lucha europea contra el exceso de deuda llegará en enero, cuando Grecia deba presentar una reforma fiscal para ser evaluada por sus homólogos de la zona euro.
– Roubini: la deuda pública, "próximo gran problema" del mundo desarrollado (Libertad Digital – 19/1/10)
Si los gobiernos mantienen sus políticas monetarias y fiscales expansivas "los inversores se preocuparán cada vez más por la sostenibilidad fiscal y, gradualmente, saldrán de los mercados de deuda" pública, según los analistas de la firma de análisis que dirige Nouriel Roubini.
(Por Ángel Martín)
El año 2007 marcó el inicio de las turbulencias financieras con las hipotecas subprime. Pero pocos hablaban de crisis profunda y global. 2008 marcó el recrudecimiento y continuación de las amenazas que se habían mostrado el año anterior. Los mercados financieros y el sector bancario estuvieron a punto de colapsarse, especialmente en el último trimestre del año, tras la quiebra de Lehman Brothers.
En 2009 parece que ya pasó lo peor. Las bolsas se disparan, al igual que la economía china, pero las economías desarrolladas siguen cayendo, y el desempleo aumentando. Algunos analistas hablan de brotes verdes y apuntan a que 2010 será el año de la recuperación.
Endeudamiento público desorbitado
No obstante, permanecen grandes nubarrones sobre el horizonte, derivados de graves problemas que en lugar de solucionarse, se trató de parchear con medidas intervencionistas temporales que venían a responder a la demanda política de "hacer algo", independientemente de si "no hacer nada" era la mejor solución real, aunque dolorosa.
Una de las consecuencias que más preocupan a corto plazo del rampante incremento del intervencionismo de los gobiernos es el desorbitado aumento de la deuda pública del conjunto de las naciones más desarrolladas. Y con él, el consecuente peligro de que los inversores pierdan parte de la total confianza que hasta ahora han depositado en la deuda pública, como activo cuasi refugio. Así seguirían rebajas de la calidad de la deuda soberana de los países, lo que generaría más pérdida de confianza.
Los costes de la deuda pública -que recaen sobre los ya cargados hombros de los contribuyentes- se incrementarían notablemente, lo que podría llevar a un efecto dominó sobre otros tipos de deuda, haciendo subir peligrosamente los tipos de interés, añadiendo más leña al fuego. En última instancia, peligraría la salud financiera misma de los estados, poniéndose en duda su capacidad de responder ante el pago de sus deudas. El impago de ésta y el colapso del estado, serían las culminaciones del escenario más pesimista.
Sin embargo, no son escenarios que pertenezcan a la ciencia ficción o a los aficionados a los "apocalipsis económicos". Desgraciadamente, son asuntos que están encima de la mesa, y generan quebraderos de cabeza y numerosos informes y artículos con frecuencia. Ahí tenemos el caso de Dubái, el de Grecia o el de California. Y en España existe un creciente riesgo de degradación de la calidad de la deuda del Gobierno -algo que atestiguan diversas instituciones y agencias de rating-. De hecho, tanto Goldman Sachs como Deutsche Bank ya se han pronunciado aconsejando no comprar deuda pública española.
Las instituciones europeas están preocupadas por este hecho, el BCE nos ha llamado la atención, pudiendo seguir el camino de otros países en los que se han tenido que tomar medidas drásticas para suavizar estos problemas -como el recorte de salarios a los funcionarios-. En Europa se baraja incluso la posibilidad de expulsión por parte del BCE de algunos países miembros de la zona euro.
En Estados Unidos las cosas tampoco pintan nada bien, y prestigiosos analistas como Nouriel Roubini, ya han alertado acerca de un "esquema ponzi" en la deuda pública norteamericana. Otros como el gurú inversor Warren Buffet, también han advertido del peligro que presenta un déficit público desbocado.
A pesar de todo esto, economistas de la influencia del Premio Nobel de 2008, Paul Krugman, aún insisten en recomendar un segundo estímulo público, diciendo que el primero no ha sido lo suficientemente grande y ambicioso. Irónicamente, el tamaño del estímulo aprobado por Obama fue mayor del que recomendó él mismo en su libro El retorno de la economía de la depresión.
El problema de la deuda soberana
Una de las novedades de la presente situación con la deuda pública es que la preocupación sobre sus dificultades de financiación, y en los casos más graves, sobre su impago, no sólo se cierne sobre países con sistemas económicos y financieros poco consolidados y economías poco desarrolladas. Este sería el caso de gran parte de los países que lideran la lista de candidatos a impagar la deuda, como Argentina, Ucrania, Venezuela, Pakistán o Letonia.
Ahora incluso se levantan sospechas acerca de la sostenibilidad de la deuda pública, especialmente en un contexto de continuo crecimiento y malas perspectivas económicas, de países desarrollados como Irlanda, España, Grecia, o incluso Reino Unido y Estados Unidos.
Estas preocupaciones -el deterioro de la situación financiera de los estados y la amenaza de rebajas de calidad de la deuda soberana de distintos países- las expresaban los analistas de Roubini Global Economics en su nota semanal de los miércoles, titulada: "Deuda soberana: ¿El siguiente gran problema del mundo desarrollado?".
Para Roubini, diversos acontecimientos sucedidos en 2009 en países como Reino Unido, Grecia, Irlanda o España, fueron un "duro recordatorio de que a menos que las economías avanzadas pongan en orden sus situaciones fiscales, los inversores y las agencias de calificación podrían convertirse de amigos en enemigos". Las consecuencias de la crisis económica sobre el déficit público pueden prolongarse debido a una muy débil recuperación y al envejecimiento de la población.
Aunque en 2008-09 las preocupaciones de los inversores en los mercados financieros se suavizaron, dada la predisposición de los gobiernos de hacer todo lo posible para evitar un colapso financiero, ahora los riesgos se han trasladado a la salud financiero de los gobiernos: "Si los países permanecen predispuestos a la continuación de políticas monetarias y fiscales expansivas para apoyar el crecimiento en vez de centrarse en la consolidación fiscal, los inversores se preocuparán cada vez más por la sostenibilidad fiscal y, gradualmente, saldrán de los mercados de deuda", alertan. De esta manera podría producirse el pinchazo de lo que algunos consideran como la burbuja de la deuda pública.
Los analistas también dedican espacio para tratar sobre la encrucijada en la que se encuentran los policy-makers -en especial las autoridades monetarias-, en lo referente a la retirada de las masivas medidas de estímulo fiscal y la desactivación de las bombas monetarias introducidas por los bancos centrales, dos hechos que se encuentran muy relacionados entre sí.
Roubini apunta un hecho preocupante: aunque los bancos centrales retirarán buena parte de la liquidez en 2010, las necesidades fiscales permanecerán elevadas, con lo que aumentará la probabilidad de monetización de deuda y, en consecuencia, la expectativa de inflación. Por ello, los inversores exigirán mayores rentabilidades sobre la deuda pública, con lo que aumentaría el coste de esa deuda, afectando al crecimiento económico.
En esta disyuntiva a la que podrían enfrentarse los inversores los compromisos verosímiles de los gobiernos para atajar y solucionar la delicada posición fiscal serían de crucial importancia para atraer a éstos, así como la capacidad para pagar sus deudas, los movimientos de tipos de cambio, la credibilidad del gobierno en cuestión o la estructura de plazos de la deuda.
España, gracias al Gobierno de Zapatero, no parece ser el candidato más aventajado para atraer a los inversores hacia la deuda pública española. Más aún cuando, hasta el momento, el déficit público español ha estado en gran parte soportado y financiado por las facilidades crediticias del Banco Central Europeo.
Efectivamente, la sostenibilidad y financiación a corto plazo de los elevados déficits públicos se ha debido principalmente a la actuación del BCE, que ha llevado a cabo expansiones de liquidez extraordinarias, implementando nuevas facilidades y programas crediticios. Pero estas medidas tienen los días contados, como ha insistido Trichet en los últimos meses.
Así, como informa The Wall Street Journal, muchos analistas esperan que la situación de liquidez empeore notablemente en junio de este año, momento en el que expirará una de las operaciones del BCE a un año, y que asciende a 442.000 millones de euros en fondos, con lo que los bancos ya no tendrán la posibilidad de hacer roll-over (refinanciación) sobre estos fondos.
Otro de los momentos clave sería a final de año, cuando el BCE planea volver a sus estándares crediticios de antes de la crisis. La consecuencia de este hecho sería gravísima en el caso de que algún país hubiera perdido la calificación más alta de su deuda soberana por esas fechas. Implicaría una restricción dramática del acceso al crédito por parte de esos países, lo que significaría dificultades extremas para financiar la deuda.
En la actualidad, Grecia es el primer candidato a pasar por tan gris escenario, mientras que, según Roubini, Alemania, a pesar de su deterioro fiscal reciente, es una de las mejores posicionadas fiscalmente. Estados Unidos y Japón podrían ser las últimas en enfrentarse a estos riesgos. El resto de países, donde se incluye a Reino Unido, España o Irlanda, serían los más afectados después del país heleno.
Por todas estas razones, los analistas de Roubini advierten de que los desequilibrios fiscales deben atajarse inmediatamente si no se quieren afrontar riesgos notables. Sus soluciones pasan por la combinación de subidas de impuestos y recortes en los gastos a pesar de las dificultades y problemas que estas medidas presentan, afirman. No son los únicos. Otros expertos, como el ex economista jefe del FMI Kenneth Rogoff, ya dijo para el caso de España que "los españoles tendrán que enfrentarse a unos impuestos mucho más altos".
Los intentos de resolver una crisis de deuda con más deuda, parecen haber sido infructuosos en el medio plazo. Una crisis incluso peor que la que trataron de evitar, amenaza a las economías más desarrolladas.
– Stiglitz: el sistema financiero actual es mucho más frágil que antes de la crisis (El Economista – 19/1/10)
La crisis financiera mundial no se acerca a su fin y no terminará antes de 2013, pese al optimismo de banqueros y gente de Bolsa, según el premio Nobel de Economía 2001, el estadounidense Joseph Stiglitz, quien advierte de que urgen medidas y una respuesta global al problema. Además, señaló que el sistema financiero es mucho más frágil.
"El mundo seguro que no saldrá de la crisis ni en 2010 ni en 2011. Quizás ni en 2012 y 2013", declaró Stiglitz al semanario serbio Econom:east.
Según el profesor de Economía, el país donde empezó la crisis, Estados Unidos, luchará durante largo tiempo contra el déficit y por la recuperación de la política monetaria.
Stiglitz indicó que el optimismo reinante en círculos de negocios se basa en los pronósticos de que la recuperación está cerca y que la bolsa se ha estabilizado, pero que el sistema financiero no depende sólo de los factores económicos.
El sistema financiero es mucho más frágil ahora
"Es normal que en Wall Street se hable del crecimiento global de la economía, porque eso vende acciones. Los economistas con quienes he hablado y con los que estoy de acuerdo, no piensan así. Todo lo contrario: afirman que el sistema financiero en este momento es mucho más frágil que antes de la crisis y supone un riesgo para una estabilidad duradera", declaró. "La única pregunta que habría que hacer es: ¿cuándo se repetirá todo esto?", recalcó.
Stiglitz, aunque se muestra satisfecho por el ligero crecimiento de la economía, está decepcionado porque no se ha aprovechado el momento para reformar el sistema financiero global.
"Es horrible ver que el balón se infla y no hacen nada, aunque está claro que explotará. Y no se ha hecho nada ni después de la explosión, sobre todo en Estados Unidos", señaló.
Entre las propuestas hechas por Stiglitz están la prevención de una nueva crisis y la creación de un organismo con más competencias y representación que los existentes, porque "la crisis global requiere una respuesta global".
Otra reforma que propone Stiglitz es un nuevo sistema global de reservas, con una moneda única, porque es necesario un sistema multilateral que no dependa de la moneda de ningún país concreto.
Al referirse a Serbia, indicó que la recuperación de este pequeño país europeo tendrá dificultades, porque depende de la exportación y de los beneficios de la integración europea.
– Stiglitz: "En EEUU ya no hay capitalismo" (El Economista – 20/1/10)
(Por Ainhoa Giménez, Bolságora)
Capas y capas de gestores que no sufren la carga de las pérdidas sino que se llevan grandes bonus cuando las cosas van bien han sustituido el capitalismo por un sucedáneo, según el premio Nobel y profesor de la Universidad de Columbia Joseph Stiglitz.
"Una horrible cantidad de gente no está gestionando su propio dinero. En el viejo capitalismo del Siglo XIX, yo poseía mi empresa y, si cometía un error, sufría las consecuencias". "Hoy, en la mayoría de las grandes empresas, tienes gestores que, cuando las cosas van bien, se llevan muchísimo dinero, y cuando van mal, los accionistas corren con los costes", añade en una entrevista con la CNBC.
La cosa empeora todavía más porque los que dan el dinero a las empresas son entidades como los planes de pensiones que gestionan el dinero por cuenta de otros, con los que hay "capas y capas de costes de intermediación".
"Es un sistema en el que se socializan las pérdidas y se privatizan las ganancias", y eso no es el capitalismo, sentencia Stiglitz. "Hay riesgos morales por todas partes", añade.
En este sentido, opina que el problema no está en la economía de mercado, sino en que "si no tienes las reglas adecuadas ni los árbitros adecuados, el juego no funciona". Cita como ejemplo la supresión de la Ley Glass-Steagall -que obligaba a separar los bancos comerciales de los de inversión-, que creó el entorno para la eclosión de los CDS (seguros contra impago) y los derivados.
"Estaba muy claro después de la crisis del LTCM en 1998, cuando una empresa casi hunde el sistema financiero mundial, que teníamos que hacer algo, y aun así aprobamos una ley que decía que los reguladores no pueden hacer nada", según Stiglitz. Recuerda que, en los 50 años posteriores a la Gran Depresión hubo muchísima regulación y ninguna crisis financiera. Pero en los últimos 30, se ha retirado la regulación y ha habido 100 crisis financieras.
El premio Nobel también desestima el argumento de que la regulación frena la innovación. Para ello, cita al ex presidente de la Fed Paul Volcker, que dijo que no hay pruebas de una relación clara entre la innovación financiera y un aumento de la productividad en la economía. La razón, según Stiglitz, es que, en vez de crear productos para gestionar el riesgo, los mercados financieros han usado esa innovación para crear productos que incrementan el riesgo.
– Ricos y arriesgados (Expansión – 25/1/10)
(Por Nouriel Roubini)
Los enormes déficits fiscales y de la deuda pública están causando inquietud acerca del riesgo soberano de varias economías avanzadas. Tradicionalmente, el riesgo soberano se ha concentrado en las economías de los mercados emergentes. Después de todo, en la última década, Rusia, Argentina y Ecuador dejaron de pagar sus deudas públicas, mientras Pakistán, Ucrania y Uruguay las reestructuraron por la fuerza, amenazando con no pagarla de lo contrario.
Sin embargo, en gran medida -con unas pocas excepciones en Europa Central y del Este-, las economías de los mercados emergentes mejoraron su desempeño fiscal al reducir los déficits generales, tener grandes superávit primarios, disminuir la relación entre deuda pública y PIB, y reducir las discrepancias entre la divisa y la madurez de su deuda pública. Como resultado, el riesgo soberano es hoy un mayor problema en las economías avanzadas que entre la mayoría de los mercados emergentes.
De hecho, la rebaja en las escalas de las agencias calificadoras, la ampliación de los spreads soberanos y el fracaso de la venta de bonos de deuda pública en algunos países como Reino Unido, Grecia, Irlanda y España fueron un fuerte recordatorio de que, a menos que las economías avanzadas comiencen a ordenar sus cuentas fiscales, los inversores, los actores atentos a los mercados de bonos y las agencias calificadoras pueden pasar de ser amigos a enemigos. La grave recesión, combinada con la crisis financiera de 2008-2009, debilitó las posiciones fiscales de los países desarrollados, debido al gasto destinado al estímulo, los menores ingresos tributarios, y el refuerzo y salvamento de sus sectores financieros.
El impacto fue mayor en países que habían tenido un historial de problemas fiscales estructurales, mantuvieron políticas poco estrictas en esta área y no hicieron reformas durante los años de prosperidad. En el futuro, es posible que la débil recuperación económica y el envejecimiento de la población aumenten la carga de muchas economías avanzadas, como Estados Unidos, Reino Unido, Japón y varios países de la eurozona.
Base monetaria
De manera más ominosa, la monetización de estos déficits fiscales se está convirtiendo en un patrón en muchas economías avanzadas, ya que los bancos centrales han comenzado a inflar la base monetaria mediante compras masivas de títulos gubernamentales a corto y largo plazo. Finalmente, los grandes déficits fiscales monetizados producirán una crisis fiscal y/o un aumento de las expectativas inflacionarias, lo que podría elevar radicalmente la rentabilidad de los bonos gubernamentales a largo plazo y abortar una recuperación económica que hasta ahora es tentativa y frágil.
Los estímulos fiscales son un asunto delicado. Las autoridades se ven afectadas si no los emprenden, pero también si lo hacen. Si quitan el estímulo demasiado pronto al elevar los impuestos, reducir el gasto y retirar el exceso de liquidez, la economía puede caer nuevamente en recesión y deflación. Sin embargo, si se permite que haya déficit fiscales monetizados, el aumento de la rentabilidad de los bonos a largo plazo ahogará el crecimiento.
Los países con situaciones fiscales iniciales más débiles (como Grecia, Reino Unido, Irlanda, España e Islandia) se han visto obligados por el mercado a implementar una consolidación fiscal temprana. Si bien eso puede causar una contracción, sus beneficios en términos de mayor credibilidad de la política fiscal podrían prevenir un alza dañina de los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo. Así, una consolidación fiscal temprana puede terminar siendo expansiva, si se ve en perspectiva.
Para los miembros "Club Med" de la eurozona (Italia, España, Grecia y Portugal) los problemas de deuda pública se suman a una pérdida de competitividad internacional. Ya habían perdido parte de los mercados para sus exportaciones frente a China y otras economías asiáticas de bajo valor añadido y que requieren mucha mano de obra. Después, una década de crecimiento nominal de los salarios que superó en ritmo el aumento de la productividad condujo a un alza de los costes de la mano de obra, la apreciación del tipo de cambio y grandes déficit por cuenta corriente.
La aguda alza del euro ha agravado aún más este problema de competitividad, limitando el crecimiento y aumentando todavía más los desequilibrios fiscales. Así, la pregunta es si estos países de la eurozona estarán dispuestos a emprender una dolorosa consolidación fiscal y una depreciación interna real a través de la deflación y las reformas estructurales para aumentar el crecimiento de la productividad y prevenir un fin de la historia al estilo argentino: salida de la unión monetaria, devaluación e impago de la deuda. Países como Lituania y Hungría han mostrado su disposición a hacerlo. Está por ver si países como Grecia, España y otros miembros de la eurozona aceptarán ajustes así de penosos.
Estados Unidos y Japón podrían ser los últimos en enfrentar la ira de quienes se dedican a seguir los mercados de bonos: el dólar es la principal moneda de reserva global, y la acumulación de reservas extranjeras (principalmente en forma de bonos y billetes del Gobierno de EEUU) prosigue a ritmo acelerado. Japón es un acreedor neto y, en gran medida, financia su deuda internamente.
Consolidación fiscal
Sin embargo, los inversores se volverán cada vez más cautos, incluso hacia estos países, si se demora la necesaria consolidación fiscal. Estados Unidos es un deudor neto con una población que envejece, un gasto sin financiar en seguridad social y sanidad, una anémica recuperación económica y riesgos de una monetización constante del déficit fiscal. Japón está envejeciendo incluso más rápido, y el estancamiento económico está reduciendo el ahorro interno, mientras la deuda pública se acerca al 200% del PIB.
Estados Unidos también enfrenta limitaciones a la consolidación fiscal: los estadounidenses tienen la ilusión de que pueden disfrutar de un gasto social al estilo europeo y, al mismo tiempo, mantener bajas tasas de impuestos, como en tiempos de Ronald Reagan. Al menos, los votantes europeos están dispuestos a pagar mayores impuestos por sus servicios públicos.
Si el Partido Demócrata estadounidense pierde las elecciones legislativas de noviembre, existe el riesgo de que persistan los déficits fiscales, ya que los republicanos vetarían los aumentos de impuestos, mientras que los demócratas harían lo mismo con los recortes de gastos. Entonces, monetizar los déficits fiscales se convertiría en el camino menos difícil: ponerse a imprimir billetes es mucho más fácil que una reducción del déficit políticamente dolorosa.
Sin embargo, si Estados Unidos utiliza el impuesto que significa la inflación como modo de reducir el valor real de su deuda pública, aumentaría notablemente el riesgo de un colapso desordenado del dólar estadounidense. Los acreedores extranjeros de Estados Unidos no aceptarán una reducción radical del valor real de sus activos en dólares a causa de la inflación y la devaluación. Una salida caótica llevaría a un colapso del dólar, un alza pronunciada en los tipos de interés a largo plazo y una grave recesión de doble caída.
– Rogoff ve "probable" una ola de quiebras soberanas y rescates del FMI (Libertad Digital – 4/4/10)
Más leña al fuego. Tras las advertencias del Nobel Paul Krugman y el economista Nouriel Roubini, ahora es Kenneth Rogoff, ex economista jefe del FMI, el que avanza una "probable" oleada de quiebras y rescates soberanos. Grecia no lo va a tener "fácil".
(Por M. Llamas)
Rogoff, ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI) y autor, junto a Carmen Reinhart del libro This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Esta vez es diferente: Ocho siglos de locura financiera), ha soltado varias perlas acerca de la difícil situación financiera que viven varios países desarrollados.
En cuanto a Grecia señala que "evitar el incumplimiento de pagos puede ser posible, pero no será fácil. Uno sólo tiene que mirar los datos oficiales, incluida la deuda externa de Grecia, que asciende a un 170% de la renta nacional, o al enorme déficit presupuestario del gobierno (casi del 13% del PIB)".
En un reciente artículo publicado por Project Syndicate, y recogido por el blog RSS News, Rogoff advierte de que, "por desgracia, para los mercados emergentes, el ajuste (fiscal) es a menudo imposible sin la ayuda del exterior. Ése es el precipicio en el que Grecia se encuentra hoy en día".
Además, tal y como demuestra en su obra, tras una crisis financiera de gran magnitud suele producirse una oleada de quiebras soberanas. Y parece que, en esta ocasión, la situación no va a ser distinta. Así, según el economista, "algunos países casi inevitablemente van a experimentar rescates e incumplimientos de pagos".
"Esta correlación en realidad no sorprende dado el masivo acumulamiento de deuda pública que típicamente experimentan los países después de una crisis bancaria. Sin duda, esto es lo que estamos viendo en esta ocasión, en la que la deuda de los países en crisis ya ha aumentado más del 75% desde 2007", añade.
De ahí que, es "probable que veamos una ola de incumplimientos de pagos y programas del FMI en esta ocasión", aunque también es cierto que "la crisis fiscal no tiene que golpear a todos los países altamente endeudados". En este sentido, "Grecia puede evitar un colapso como el de Argentina, pero necesita dedicarse a hacer ajustes mucho más audaces".
¿Problema? No será fácil. Rogoff añade que "la mayoría de los griegos están haciendo todo lo que pueden para evitar la probable sed insaciable del gobierno de mayores ingresos fiscales; así, pues, los griegos acaudalados están transfiriendo dinero al extranjero y la gente común está migrando a la economía subterránea. La economía subterránea en Grecia, cuyo tamaño se estima en hasta un 30% del PIB, ya es una de las más grandes de Europa, y está creciendo día a día".
El FMI insiste en que puede rescatar a Grecia
El director del Fondo Monetario Internacional (FMI), Dominique Strauss-Kahn, afirmó este jueves que intervendrán en favor de Grecia si se lo piden, pero espera que sean los europeos los que se ocupen de la situación de este país, que "es seria".
"Si nos piden que intervengamos, lo haremos, pero entiendo que los europeos resuelvan el problema entre ellos", declaró en una entrevista a la emisora de radio RTL, Strauss-Kahn. Al mismo tiempo, precisó que tiene "más bien confianza" en que la situación pueda resolverse, teniendo en cuenta que "los europeos han tomado conciencia del problema" y el Gobierno griego ha puesto en marcha "políticas serias", informa Efe.
Kahn también calificó de "muy fuerte" la crisis económica en España, por lo que advirtió de que los españoles deberán hacer un esfuerzo "considerable" y se mostró comprensivo respecto a la propuesta de reforma del sistema de pensiones planteada por el Gobierno, que incluye retrasar la edad de jubilación oficial hasta los 67 años.
Por último, el director del FMI advirtió de que la crisis no ha terminado, a la vista de una recuperación "extremadamente frágil", en particular en los países europeos o en Estados Unidos.
Por este motivo, el máximo dirigente del FMI reiteró la necesidad de mantener los estímulos públicos en la economía -algo a todas luces contradictorio, según otros analistas-, ya que la mayor parte del nuevo crecimiento observado está respaldado por la demanda del sector público, mientras que la demanda privada es todavía muy baja.
El político socialista francés, interrogado sobre si planea presentarse a las próximas elecciones presidenciales de Francia en 2012, contestó que tiene intención de cumplir su mandato, que termina después de esos comicios, pero está dispuesto a reconsiderarlo.
¿Crisis larga?
Niels Jensen, socio de la firma Absolute Return Partners, señala en su última carta a los inversores que la crisis se puede alargar en el tiempo. La economía todavía está inmersa en el necesario proceso de desapalancamiento crediticio. Jensen coincide con el famoso inversor estadounidense John Mauldin que los últimos años de "excesiva acumulación de deuda no se puede invertir en tan sólo 18 meses y, por lo menos, tardará entre 5 y 6 años para que finalice, posiblemente más", en referencia a la economía estadounidense.
Además, la cuestión clave es que, si bien la deuda privada de familias y empresas ha comenzado a disminuir, este esfuerzo prácticamente ha sido contrarrestado por el sustancial incremento de la deuda pública con la excusa de combatir la crisis -este proceso también está sucediendo en España-.
Según Jensen, lo único que se ha conseguido hasta ahora es pasar los pasivos privados tóxicos a los balances públicos, lo que se traducirá en "una carga para los contribuyentes futuros". Un crecimiento de la deuda que, como se ha comprobado, ha terminado por deteriorar la sostenibilidad fiscal de múltiples países avanzados.
Pero, además, el problema no sólo es de algunos aislados. Desde el pasado enero los países de la Unión Monetaria han registrado una necesidad récord de financiación pública (emisión de bonos) de 175.000 millones de dólares. En la última semana, los gobiernos de la región han pedido prestados otros 38.000 millones de dólares, según Barclays Capital.
Theodora Zemek, jefe de renta fija de AXA Investment Managers, señala que "el problema del riesgo país apenas está comenzando. Los países con altos niveles de deuda tendrá que pagar los rendimientos más altos para emitir nuevos bonos", informa Financial Times.
¿Es España el próximo?
En este sentido, Jensen concluye con una advertencia. "No estoy seguro de que exista un fuerte consenso en favor de un paquete de rescate" para Grecia, añade. La posibilidad de rescatar a este país ha sido defendida, precisamente, por el Gobierno español -incide el analista-, en contra de lo que defienden las grandes potencias europeas como Alemania y Francia.
"Quizá no sea sorprendente que sea el español el Gobierno que parece más dispuesto a aprobar el rescate condicionado de Grecia, al considerar que muy bien podría ser la próxima víctima de la mano invisible del mercado de bonos", alerta.
En los últimos días, el Gobierno socialista ha demostrado un "mayor compromiso" de consolidación presupuestaria mediante la presentación de un plan de estabilidad. Además, se ha mostrado dispuesto a retrasar la edad de jubilación a los 67 años, recuerda Jensen. Sin embargo, "el problema para España es pasar de las palabras a los hechos". Y añade: "Pocos analistas creen realista" su objetivo de reducir el déficit público al 3% del PIB en 2013, "dada la profundidad de los problemas de España en este momento", concluye.
– Cómo sobrevivir al estallido de la burbuja global de la deuda (El Economista – 10/2/10)
"La gran crisis está llegando, y será mayor que la caída de las puntocom en 2000 y el estallido de la burbuja de las hipotecas subprime juntas. Un gigantesco apagón de mercado", augura Paul Farrell, reputado columnista de MarketWatch. Ese gran cataclismo será la explosión de la bomba del endeudamiento global.
Después de este estallido, "no esperen una típica corrección bajista seguida de la correspondiente remontada alcista. El pseudo capitalismo tóxico de Wall Street está implosionando. Prepárense para un desplome masivo, la tercera gran burbuja del siglo XXI, provocada de nuevo por los peces gordos descontrolados de la banca", advierte Farrell.
Este experto afirma que Estados Unidos está entrando poco a poco en la anarquía económica, atrapada en un superciclo económico histórico, "un punto de inflexión que implicará pasar por una tierra de nadie sembrada de ausencia de ley y autodestrucción, antes de que un nuevo capitalismo pueda volver a emerger".
Y en medio de esto, una pregunta: ¿cuál es la mejor estrategia de inversión para prepararse desde ya? Porque es importante prepararse, ya que "mañana será demasiado tarde".
Las dos clases
El enemigo de los ciudadanos es la Conspiración Feliz llevada a cabo por Wall Street, "los CEO, los lobbistas mercenarios" y un Congreso comprometido por ilimitadas campañas de donaciones.
Ante esa Conspiración, los inversores siguen preguntándose qué hacer: comprar oro, invertir a la baja, comprar y mantener a largo plazo, dejar estáticas las carteras… Según Farrell el éxito o la mera supervivencia en el entorno extremadamente hostil que se avecina dependerá "de a cuál de las dos clases económicas estadounidense se pertenezca".
Estas dos clases son, de un lado "los Joe&Jane medios americanos". Es decir, alrededor de 299 millones de los 300 millones de americanos que hay, con sueldos medios de 50.000 dólares al año. O desempleados. Y del otro, los insiders de la Conspiración Feliz, la élite que incluso hoy se sigue embolsando bonus millonarios.
Para la élite, los consejos que se dan se pueden en los pensamientos que plasmó el gestor de hedge funds Barton Biggs en su obra Wealth, War and Wisdom (Riqueza, Guerra y Sabiduría): "haz grandes cantidades de dinero rápido usando estrategias a corto plazo" sin importar el bien público. Es decir, antepón siempre tus propios intereses a cualquier otra cosa, traduce Farrell.
Supervivencia en la anarquía
¿Qué pueden hacer los otros 299 millones de americanos que no están entre los insiders de Wall Street? "En medio de la anarquía, nadie lo sabe. Y punto. La única estrategia posible es tratar de mezclarse con los conspiradores". Es decir, aguantar el chaparrón o tratar de sacar tajada de él.
Pero Farrell también considera que hay una alternativa para huir de este oscuro panorama, aunque sea a largo plazo. "De las cenizas de esa anarquía surgirá una segunda revolución americana. Pero desafortunadamente, esto no sucederá hasta que una gran crisis despierte al país y agite la conciencia de las masas", señala.
El futuro de la economía y la nación estadounidense "reclama otra revolución política. ¿Debemos rescatar nuestra democracia y el capitalismo de unos gobiernos dominados por Wall Street y su Conspiración feliz?", clama el columnista, que alerta de que si no se acaba con ese "poder tóxico", rebrotará en otros países como China, India o los principales productores de petróleo y activos similares.
– Una crisis griega llega a EEUU (Expansión – 11/2/10)
(Por Niall Ferguson)
Comenzó en Atenas y se extendió a Lisboa y Madrid, pero sería un grave error creer que la crisis de deuda soberana afectará solamente a las economías más débiles de la eurozona. El problema no se limita al Mediterráneo. Estamos ante una crisis fiscal del mundo occidental. Sus ramificaciones son mucho más profundas de lo que la mayor parte de inversores creen.
Hay, sin duda, un rasgo característico de la crisis de la eurozona. Dada la forma en la que se diseñó la Unión Monetaria Europea, no hay un mecanismo de rescate al Gobierno griego por parte de la UE, de otros estados miembros o del Banco Central Europeo (Artículos 123 y 125 del Tratado de Lisboa).
Es cierto que el Consejo Europeo puede ampararse en el Artículo 122 para acudir en ayuda de un estado miembro que se vea "seriamente amenazado por graves dificultades provocadas por desastres naturales o hechos excepcionales que escapen a su control", pero, en este momento nadie parece dispuesto aceptar la idea de que el déficit de Grecia es una especie de designio divino. Grecia tampoco puede devaluar su moneda, como habría hecho con el dracma antes de entrar en la Unión Monetaria. Tampoco hay un mecanismo para que el país pueda abandonar la eurozona.
Ante esta situación, sólo hay tres posibilidades: reducir el déficit del 13% al 3% del PIB en sólo tres años; el impago de toda o parte de la deuda pública griega o, (la más probable, según señalaron ayer las autoridades alemanas), una especie de rescate dirigido desde Berlín.
Dado que ninguna de estas alternativas resulta muy atractiva, y que cualquier decisión sobre Grecia puede repercutir directamente sobre Portugal, España y seguramente otras economías, es probable que la solución no llegue de forma inmediata. Aun así, las idiosincrasias de la eurozona no deberían hacernos olvidar la naturaleza general de la crisis fiscal que ahora mismo afecta a la mayor parte de las economías occidentales. Llamémosle geometría fractal de la deuda: el problema es básicamente el mismo en Islandia, Irlanda, Reino Unido o EEUU; lo único que varía es el tamaño. Lo que Occidente está a punto de aprender es que no hay nada como una lección keynesiana. Los déficit no nos han "ayudado" ni la mitad que la política monetaria (tipos de interés cero más relajación cuantitativa).
En primer lugar, el impacto del gasto público ha sido muy inferior a lo que esperaban los defensores del plan de estímulos. En segundo lugar, desde que vivimos en un mundo globalizado, hay un elevado riesgo de que el dinero que se deposita en una economía abierta acabe en otros países.
Por último, los efectos de las explosiones de deuda pública son mucho más inmediatos de lo que pensamos. La peor parte se la lleva la eurozona, ya que los inversores, cuando están inquietos, recurren al "refugio seguro" de la deuda estadounidense. Es posible que este efecto persista durante algunos meses, al igual que ocurrió a finales de 2008 cuando el pánico se apoderó del sector bancario. No obstante, con analizar un poco la situación fiscal del Gobierno federal, por no mencionar la de los estados, nos daremos cuenta de la falacia que rodea al concepto de "refugio seguro".
Incluso según las últimas previsiones presupuestarias de la Casa Blanca, la deuda federal bruta superará el 100% del PIB en sólo dos años. Este año, al igual que el anterior, el déficit federal rondará el 10% del PIB. Según las proyecciones a largo plazo de la Oficina Presupuestaria del Congreso, EEUU nunca volverá a tener un presupuesto equilibrado.
El Fondo Monetario Internacional publicó hace poco un informe sobre los ajustes fiscales que las economías desarrolladas necesitarían acometer para recuperar la estabilidad fiscal en la próxima década. Los peor parados resultaron ser Japón y Reino Unido, con un ajuste fiscal del 13% del PIB, seguidos de Irlanda, España y Grecia, con un 9%. En sexto lugar aparecía EEUU, que, según los criterios del FMI, necesitaría ajustar su política fiscal un 8% del PIB.
Las explosiones de deuda pública afectan a las economías: al aumentar los temores de impago y/o depreciación monetaria, las autoridades revisan al alza los tipos de interés. Unos tipos reales más altos ralentizan el crecimiento, sobre todo cuando el sector privado sufre un elevado endeudamiento, como ocurre en la mayor parte de economías occidentales, también en EEUU. Aunque la tasa de ahorro de los hogares estadounidenses ha aumentado desde que empezó la Gran Recesión, no ha crecido lo suficiente para absorber los billones de dólares de emisiones de deuda anuales.
Sólo hay dos cosas que se han interpuesto entre EEUU y la subida de la rentabilidad de los bonos: las compras de bonos y de valores respaldados por hipotecas por parte de la Reserva Federal y la acumulación de divisas por parte de las autoridades monetarias chinas. No obstante, la Fed está dejando de comprar y se espera que concluya la relajación cuantitativa.
Por su parte, China ha reducido drásticamente las compras de bonos del 47% de nuevas emisiones en 2006, al 20% de 2008 y un 5% el año pasado. Morgan Stanley calcula que este año la rentabilidad a diez años aumentará del 3,.5% al 5,5%. La deuda federal bruta se aproxima al billón y medio de dólares y los intereses rondan los 300.000 millones de euros.
El nuevo presupuesto de la Administración Obama asume alegremente un crecimiento del PIB real del 3,6% para los próximos cinco años, con una inflación del 1,4% de media. No obstante, si suben los tipos reales, el crecimiento sin duda será menor. En esas circunstancias, el pago de intereses podría aumentar de un 10% a un 20% y a un 25%.
La semana pasada, el servicio de inversores de Moody"s advirtió de que no debería darse por hecho que se va a mantener la calificación AAA para EEUU. La advertencia recuerda a la cuestión que planteó Larry Summers antes de volver al Ejecutivo: "¿Durante cuánto tiempo puede seguir siendo la primera potencia mundial el mayor prestatario del mundo?". Si pensamos un poco, puede parecer apropiado que la crisis fiscal de Occidente haya empezado en Grecia, la cuna de la civilización occidental. No tardará en cruzar el Canal y llegar a Reino Unido. Pero la cuestión es cuándo llegará esa crisis al último bastión del poder occidental, al otro lado del Atlántico.
(The Financial Times Limited 2010. All Rights Reserved)
– And the winner is… (once again, la banca: un monstruo grande, que pisa fuerte)
– El "retorno de la debtflation", otro riesgo latente tras Grecia (Expansión – 11/2/10)
"El compromiso de ayuda a Grecia no despeja, ni mucho menos, el panorama económico, ni el monetario. Las amenazas se suceden, y desde Morgan Stanley hacen hincapié en el "regreso de la debtflation". Según sus analistas, los actuales niveles de deuda pública "requerirían" tasas de inflación de entre el 4 y el 6%. Además, temen que el BCE retrase la subida de tipos"… El "retorno de la debtflation", otro riesgo latente tras Grecia (Expansión – 11/2/10)
El último análisis monetario global elaborado por Morgan Stanley incluye una seria advertencia, que llega además en pleno intento de remontada: "Dados los crecientes problemas fiscales en la mayoría de las economías más avanzadas, pensamos que los mercados infravaloran los riesgos inflacionistas".
Para resaltar esta amenaza, la firma pone como ejemplo el hecho de que, de acuerdo con la serie histórica, "una (hipotética) estabilización a los actuales niveles de la ratio Deuda/PIB en Estados Unidos requeriría tasas anuales de inflación de entre del 4-6%".
Los mercados, añaden, se desmarcan por completo de este escenario, y en la actualidad están anticipando unas tasas de inflación por debajo del 2,5%, de media, para los próximos 10 años. A modo de "respaldo" a sus alertas, recuerdan las propuestas de una "inflación controlada". En este punto, añaden que el ex economista jefe del FMI Kenneth Rogoff ha sugerido a la Fed un objetivo de inflación de entre el 4 y el 6% para un periodo de tiempo limitado.
Los riesgos soberanos, tan presentes en los últimos tiempos en los mercados, en especial en Europa, pueden ser equivalentes a los "riesgos inflacionistas", inciden desde Morgan Stanley. Europa está siendo uno de los mercados más damnificados por estos riesgos soberanos, y el rumbo de su política monetaria podría añadir un punto más de presión a la amenaza inflacionista.
Los analistas de la entidad estadounidense valoran "el riesgo" de un nuevo retraso en el inicio del ajuste al alza en los tipos de interés en la eurozona. Indican que las últimas referencias macro han reflejado un cierto freno en las señales de recuperación del crecimiento económico, y que este contexto, junto al tono utilizado tras la última reunión de tipos del BCE, podrían apuntar a una estabilidad en el precio oficial del dinero "incluso para el conjunto de este año".
(Se puede solicitar a el Informe original de Morgan Stanley)
"El principal economista del Fondo Monetario Internacional, Olivier Blanchard, dijo que los directivos de los bancos centrales deberían considerar imponer tasas de inflación mayores a las que fijan hoy en día con el fin de aminorar las probabilidades de repetir una recesión severa como la actual"… El principal economista de FMI propone mayores techos inflacionarios para evitar una nueva crisis (The Wall Street Journal – 12/2/10)
Blanchard, macroeconomista con licencia del Instituto Tecnológico de Massachusetts, dice que la desaceleración económica global expuso una serie de fallas en política macroeconómica, particularmente una dependencia en las tasas de interés para gestionar las economías. Aunque Japón había experimentado un bajón de una década de duración, a pesar de una baja inflación, "la mayoría de las personas se convencieron de que los japoneses no sabían lo que estaban haciendo", dijo Blanchard en una entrevista.
En un nuevo informe, escrito en colaboración con otros dos economistas del FMI, Giovanni Dell'Ariccia y Paolo Mauro, Blanchard señala que los encargados de la política económica necesitan considerar soluciones radicalmente diferentes para lidiar con las grandes crisis bancarias, las pandemias o los ataques terroristas. Específicamente, el documento del FMI sugiere apuntar hacia una inflación más alta en "épocas normales" para incrementar el campo de maniobra en el que la política monetaria se mueve para reaccionar a crisis de tal magnitud. Los bancos centrales deberían buscar una inflación del 4% en lugar del 2% que la mayoría trata de alcanzar actualmente, señala el documento.
A una tasa inflacionaria del 4%, dice Blanchard, las tasas de interés de corto plazo en las economías apacibles serían de alrededor del 6% o 7%, dándole a los bancos centrales mucho más maniobra para bajar las tasas antes de que éstas lleguen a casi cero, tras lo cual ya es prácticamente imposible reducir más las tasas a corto plazo.
"Ahora nos damos cuenta de que si hubiéramos tenido unos cuantos cientos de puntos base extra" -un punto base es la centésima parte de un punto porcentual- "como colchón, eso nos hubiera ayudado" a combatir la crisis actual, dice Blanchard. "Hubiera sido buenísimo empezar con una tasa nominal más alta. Y la única manera de llegar hasta ahí es con una inflación mayor".
Durante décadas, el FMI ha presionado a los países a reducir sus niveles de inflación y considera como uno de sus mayores logros su éxito en convencer a los gobiernos de África, Latinoamérica y otros a abandonar la idea que pueden inflar su camino hacia la propiedad. Pero Blanchard dice que el FMI debería tomar la delantera en reconsiderar lo que sea necesario ahora que el mundo vive la peor recesión desde la Segunda Guerra Mundial.
Al recordar los errores incurridos y que condujeron a las altísimas tasas de inflación en los 70s y los 80s, es poco probable que la mayoría de los bancos centrales adopten rápidamente el consejo del FMI. Siguen convencidos de mantener baja la inflación, y el convencer a los mercados de que así lo harán es muy importante. John Taylor, un especialista en política monetaria de la Universidad de Stanford que trabajó en el departamento del Tesoro durante el gobierno de Bush, dice que la inflación podría ser difícil de contener si se aumenta la meta objetivo. "Si dices que será del 4%, ¿por qué no del 5% o del 6%?" dice Taylor. "Hay algo que la gente entiende por inflación cero".
Blanchard argumenta que no hay mucha diferencia entre mantener la inflación en 2% o en 4%. Las categorías tributarias podrían ajustarse de modo que una mayor inflación, en sí misma, no implique que los contribuyentes paguen impuestos más altos. Los bonos ajustados a la inflación podrían proteger a los inversionistas. El documento del FMI señala la posibilidad de que la inflación podría aumentar si los gobiernos empiezan a ajustar los salarios automáticamente a la inflación, "pero sigue quedando la duda de si estos costos van a sobreponderar los beneficios potenciales" de evitar tasas de interés cero.
El nuevo documento, titulado "Rethinking Macroeconomic Policy", (Repensando la política macroeconómica) también recomienda que los bancos centrales utilicen toda su artillería regulatoria para reventar burbujas de activos antes de que se vuelvan peligrosamente grandes. El depender exclusivamente en el aumento de las tasas de interés para lograrlo corre el riesgo de dañar la economía como un todo, algo que ha expresado con anterioridad el jefe de la Reserva Federal Ben Bernanke.
(Se puede solicitar a el Informe original del FMI)
– … Y ahora la "deudaflación" (ABC – 21/2/10)
Los riesgos soberanos por los altos niveles de deuda adquiridos podrían traducirse a la larga en "riesgos inflacionistas"
(Por María Cuesta) Lectura recomendada
Entre el crecimiento desbocado de la deuda de las economías desarrolladas, los amagos de quiebra de Grecia y el pánico posterior al contagio de parte de la eurozona, una nueva amenaza comienza poco a poco a germinar: la "debtflation". El término -que fusiona los conceptos de deuda e inflación ("debt" e "inflation" en inglés)- ha sido acuñado por el banco de inversión norteamericano Morgan Stanley y pretende reflejar lo que, según explica en su último análisis monetario global, será uno de los principales retos que la economía mundial deberá afrontar cuando comience despuntar la recuperación económica: el riesgo de impago de los Estados, tan presentes las últimas semanas en los mercados europeos, pueden llegar a traducirse en «riesgos inflacionistas».
Vieja receta
La advertencia de los economistas de Morgan Stanley -aunque puede sorprender a más de uno por la preocupación, aún latente, por el caso contrario, la deflación- recupera una vieja receta de la política monetaria para poder afrontar con una mayor ligereza los pagos de la deuda: provocar inflación. Cuánto más altos sean los precios, menor será el coste real de los préstamos. Para explicar su teoría, el banco de inversión estadounidense propone un ejercicio de memoria histórica.
Según explica en su informe Morgan Stanley, en el año 1946, la deuda pública de Estados Unidos representaba el 108,6% del Producto Interior Bruto (PIB). Sin embargo, el banco recuerda que 60 años después, en el año 2003, el endeudamiento público respecto al PIB era tan sólo del 36%. Es decir, que en dos generaciones, se había logrado reducir este desequilibrio económico en más de 70 puntos básicos.
Ahora bien, en ese mismo periodo, las cuentas públicas norteamericanas acumularon un déficit medio del 1,6% con respecto al Producto Interior Bruto. ¿Cómo pudo reducirse tanto la deuda cuando el presupuesto federal estaba en números rojos?, se pregunta la entidad norteamericana. La respuesta está en la inflación, que tuvo "un efecto considerable" en la erosión de la deuda, asegura Morgan Stanley.
Las advertencias de la entidad coinciden, precisamente, con las directrices marcadas por algunos economistas que miran a la inflación como vía para salir de la crisis económica. Unos de ellos es el economista jefe del Fondo Monetario Internacional, Olivier Blanchard. Hace unos días aseguraba en el informe "Repensando la política económica" -que firma junto a sus colegas del organismo Dell´Ariccia y Paolo Mauro-, que los bancos centrales deberían estudiar la posibilidad de establecer un objetivo de inflación más elevado del que existe actualmente -fijado en el entorno del 2%- para de esta forma facilitar los pagos de las deudas de los países, permitir que la política monetaria sea más eficaz y evitar consecuencias como las de la actual crisis económica.
Olivier Blanchard recuerda que los últimos años ha reinado la idea de que la inflación no sólo debe ser estable, sino también baja porque se creía que, "en un mundo de pequeños "shocks", una inflación del 2% era un colchón suficiente".
Sin embargo, continúa el economista, "cuando la crisis económica empezó en el año 2008 y la demanda se colapsó, muchos de los bancos centrales rápidamente redujeron su política de tipos interés a cerca de cero, y de haber podido, hubieran reducido la tasa todavía más". "Como consecuencia", asegura el Fondo Monetario, "ahora hay una mayor dependencia de la política fiscal y un mayor déficit público".
"La bomba de la deuda"
Una tesis parecida esgrimieron a finales del año pasado economistas como Gregory Mankiw, asesor del ex presidente George Bush, Kenneth Rogoff, ex economista jefe del Fondo Monetario Internacional y Paul Krugman, Premio Nobel de Economía. En opinión de este economista, un control menos estricto de la inflación facilitaría a los consumidores y a los Gobiernos el cumplir con sus obligaciones. Además, explica que podría ayudar a la economía si anima a los estadounidenses a gastar ahora en lugar de hacerlo más adelante, cuando suban los precios.
Desapalancamiento
"Propongo una inflación del 6% durante al menos un par de años", declaraba Rogoff, hoy profesor de Harvard, "pues mejoraría la bomba de la deuda y nos ayudaría en el proceso de desapalancamiento". Mankiw tampoco lo duda: "Hay cosas peores que la inflación y Bernanke, actual presidente de la Reserva Federal estadounidense, es la persona perfecta para elevarla". Y es que, recuerda, "Bernanke ha sido durante mucho tiempo un defensor de la inflación".
También Paul Krugman reflexionaba sobre los precios en su blog: "¿Es la inflación la respuesta? Todo indica que sí". pues el mayor riesgo a esquivar es caer en una espiral deflacionista como ocurrió en Japón, advierte el economista.
También riesgos
La estrategia, en cualquier caso, no es, sin embargo, ajena a los riesgos. Una perspectiva de altos precios sin un control podría pasar también factura a las economías, ya que podría ahuyentar a los inversores extranjeros y perjudicar también al dólar.
El principal reto estaría entonces en evitar que la inflación regresara a los niveles superiores al 10%, los que se registraron en los años setenta y necesitaron de una recesión económica y de casi una década para poder ser subsanados.
"El presidente del Banco Central Europeo, Jean Claude Trichet, criticó abiertamente la petición del Fondo Monetario Internacional (FMI) de que los bancos centrales eleven sus objetivos de inflación"… Trichet arremete contra el FMI (Negocios.es – 4/3/10)
Mientras tanto, Trichet expresó su desconfianza respecto al papel que pudiera jugar la institución dirigida por Strauss-Kahn en la resolución de los problemas de Grecia.
En la tradicional rueda de prensa posterior a la reunión del Consejo de Gobierno del BCE, que mantuvo los tipos en el 1%, el máximo responsable de política monetaria de la eurozona consideró un "completo error" la sugerencia del economista jefe del FMI, Olivier Blanchard, quien el pasado 12 de febrero propuso a los bancos centrales elevar el objetivo de inflación más allá del 2% para contar con más margen de maniobra en futuras crisis.
"Tal sugerencia demuestra poca atención a los numerosos trabajos de investigación y análisis que defienden la idoneidad del objetivo del 2%", dijo Trichet, quien advirtió de que una modificación de tales objetivos de inflación sería "contraproducente", ya que enviaría a los mercados el mensaje de que "cualquier cambio es posible, lo que resulta extremadamente peligroso".
Contra la subida de tipos
Asimismo, el banquero galo explicó que la ampliación del objetivo de inflación acarrearía una subida pronunciada de los tipos y conllevaría el pago de una prima extra. "Crear un "shock" inflacionario sería extremadamente peligroso", aseveró.
De este modo, el presidente del BCE respaldaba las críticas vertidas anteriormente por los consejeros Axel Weber y Lorenzo Bini Smaghi, quienes ya habían expresado su rotundo rechazo a la sugerencia del economista jefe del FMI, a la que tacharon de "jugar con fuego" o "un error diabólico", respectivamente.
Crisis griega
Por otro lado, Trichet dejó notar su desconfianza respecto al papel que el FMI podría desempeñar en la crisis griega más allá de una mera colaboración técnica y declinó pronunciarse sobre la posibilidad de que el Gobierno heleno, que ayer se mostró dispuesto a escuchar las propuestas del Fondo, decidiera unilateralmente solicitar ayuda de la institución dirigida por Strauss-Kahn. "No confío en que resulte apropiado dar entrada al FMI como suministrador de ayuda (a Grecia) ya sea a través de acuerdos de "stand by" o cualquier otro tipo de ayudas de esa índole", dijo el presidente del BCE, quien reiteró que las medidas de ajuste presentadas por Atenas en el día de ayer son "convincentes y sustanciales" y calificó como "absurda" la hipótesis de que Grecia abandone el euro.
Asimismo, el banquero galo rechazó comentar la posibilidad de cambiar la calidad de los activos aceptados como garantía en sus operaciones de financiación, que en el caso de Grecia dependen de que la agencia Moody's no recorte más la nota de su deuda.
M O R G A N S T A N L E Y R E S E A R C H
February 10, 2010
Global Economics
The Return of Debtflation?
Investment conclusion: For countries with their own currency, sovereign risk is equivalent to inflation risk.
We think inflation risks inherent in the current US fiscal position are substantially larger than priced by the market. We recommend investors buy inflation, rather than default, protection: TIPS, rather than CDS.
We calculate that for the US, stabilisation of public debt to GDP at current levels would require average inflation rates between 4-6% over the coming 10 years – even under much lower budget deficits than currently in place: We quantify the inflation risks inherent in the current level of public debt by looking at how the US economy escaped high debt after World War 2. Assuming debt will be dealt with in the same way now, we calculate the level of inflation required to keep debt in check for different levels of the budget deficit.
What"s new: We present an accounting framework that decomposes the evolution of public sector debt to GDP into inflation and real GDP growth effects (conditional on the budget deficit). Inflation was the largest factor behind the reduction of the US debt to GDP ratio following World War 2. Real GDP growth was the second-largest factor. The budget made a small contribution only through modest primary surpluses. Loose monetary policy -rather than tight fiscal policy- ensured debt sustainability.
The Return of Debtflation?
Summary and Conclusions
US public debt as a share of GDP is now higher than at any other time in history except after World War 2 (see Exhibit 1) –and rising: our US colleagues expect public debt to GDP to increase to 87% by 2020. How policymakers will deal with this fact will likely be one of the main drivers across markets going forward. So what are the implications of high public sector debt for fiscal sustainability and inflation? To answer this question, we look at how the US economy escaped high debt following World War 2. We then quantify the inflation risks inherent in today"s US fiscal position by asking what would happen if policymakers were to deal with the current debt overhang in the same way.
Stabilisation of public debt to GDP at current levels would require average inflation rates between 4-6% over the coming decade – even under much lower budget deficits than currently in place. On our numbers, even with budget deficits that are much lower than the current (and projected) levels, average inflation over the next ten years would have to be substantially above 2% to keep debt in check. Even a balanced budget would require 3% average inflation over the next decade. With an average deficit as low as 3% of GDP, debt stabilisation would require average inflation above 6%. Note that in the current fiscal year (FY) we expect a deficit of 9% of GDP, projected to decline to 5.2% of GDP by 2020. Suppose the government were to reduce the deficit to 5.2% from 2011 onwards – rather than by 2020. Stabilising the debt at current levels would then require an inflation rate of 9% on average over the next 10 years. What level of deficit would be consistent with achieving a 2% inflation target, on average, over the next 10 years? A 1% of GDP budget surplus.
It is clear that inflation risks of this magnitude are not in the price: currently, markets are anticipating inflation to be below 2.5% over the next 10 years, on average. (1) Should we be worried about "debtflation" – the Fed engineering inflation to keep the debt in check? A forward-looking central bank may prefer to create a little controlled inflation now to the pressure of inflating a lot later on. And the idea of controlled inflation has influential advocates in policy circles. Former IMF Chief Economist Kenneth Rogoff has suggested the Fed announce a 4-6% inflation target for a limited period. Coincidence?
(1) On our numbers, an average inflation rate of 2.5% over the next 10 years would be consistent with debt stabilisation if the government runs a budget surplus of around 0.5% of GDP every year.
1. The Fiscal Consequences of the Crisis
The financial crisis and the Great Recession have increased US public indebtedness substantially. The debt to GDP ratio has shot up from 37% pre-crisis (fiscal year 2007) to around 60% in FY 2010, on our forecasts. With the exception of the World War 2 peak, this is higher than at any other time in the entire history of the US – including World War 1 or the Great Depression. From a fiscal perspective, it"s as if the economy has just gone through World War 3.
And it"s likely to get worse, implying fiscal and inflation risks. Our US colleagues expect public debt, as a share of GDP, to climb further to 87% by 2020. Given this trajectory, fiscal sustainability remains a concern with investors and the public. Further, given the historical link between high public debt and inflation both in the US and internationally, such a precarious fiscal position may also pose a danger for price stability.
Quantifying these inflation risks with the help of history – and a simple accounting framework. Yet how large, exactly, are the inflation risks inherent in the current US debt position?
Could inflation substitute for budgetary tightening in the pursuit of fiscal sustainability? Conversely, what is the size of the budget deficit or surplus consistent with low inflation? In short, what are the options policymakers have to keep debt in check?
To answer these questions, we look to history for guidance. We ask through what mechanisms -the budget balance, economic growth, or inflation- did the US economy escape the record World War 2 debt levels? In other words, what mix of fiscal and monetary policies ensured fiscal sustainability after World War 2? Assuming the same mix is applied to the current situation, we can then put a number on long-term inflation risks…
3. What If? Looking Ahead
Suppose policymakers deal with the debt now in the same way they did after WW2. Assuming the same relative roles for inflation and real economic growth as in the post-War period, how much inflation is needed, for a given budget deficit, to keep the debt ratio from increasing? Conversely, assuming a given inflation target -say 2%- what is the size of the budget deficit or surplus required to keep debt from increasing?
Our assumption for the policy objective is stabilising the debt ratio at our current estimate for FY 2010 -60% of GDP- rather than it increasing to 87% by 2020, our long-term projection. On the fiscal policy side, policymakers control the primary deficit -the deficit excluding interest payments on the debt- rather than the total deficit (at least in the long run). (4) Hence, the choice between inflation and the budget deficit is really a choice between inflation and the primary deficit, given the size of interest payments (as a share of GDP).
The Deficit-Inflation Frontier. Given the choice of (primary) deficit and the historical sizes of inflation and real GDP growth effects, we can calculate the inflation rate required to achieve the debt target: the Deficit-Inflation Frontier (DIF). On the horizontal axis we have the primary deficit, on the vertical axis the inflation rate. The DIF with the solid line assumes the long-term average (1946-2003) IE and RGE. The line above that assumes the 1946-1955 IE and RGE – it is above the long-term average DIF because in the first post-war decade the erosion of the debt was heavily skewed towards inflation. The least inflationary debt erosion took place in 1996-2003. Based on the IE and RGE of that period, we obtain the lower DIF.
Primary surpluses of at least 2.4% of GDP required to achieve a 2% inflation target. According to our numbers, with inflation at 2% on average, a primary surplus of 2.4% of GDP is required in the benchmark case of debt stabilisation at current levels.
Given 1.4% interest to GDP, this implies that a 1% budget surplus is required. After World War 2, primary surpluses of the required level have been achieved during one period only: 1996-2003.
A balanced primary budget would imply inflation of 4.7%. If government expenditure other than interest equals revenue, the primary balance would be zero. (The budget deficit would then be equal to interest expenditure.) In such a case, the inflation rate required to keep debt stable is 4.7%. What inflation rate would be consistent with the primary surpluses we have seen historically? The average primary surplus as a share of GDP over 1946-2003 was 0.3%. Stabilising the debt ratio at 60% with this primary surplus would require an inflation rate of 4.3% on average. A primary deficit of 1.2% – the 1915-2003 average- would imply an inflation rate of 6.1%.
Caveats. Our framework does not take into account the following factors: First, a given level of inflation may not have the same effect on the debt because the average maturity is shorter – though rising quickly towards, and above, the historical average on our forecasts. Second, by now almost half of federal outlays are de facto indexed to inflation. What does this mean for the inflation risks we outline?
Essentially, that possibly even more inflation is needed to erode a given level of debt – at least mechanically. And finally, we don"t take into account the potential effect of higher inflation on real GDP growth in the medium term – or of the potential repercussions of an inflation spiral. Nevertheless, these caveats do not substantially affect our main message. The level and trajectory of the debt imply tough choices between fiscal rectitude and price stability.
(4) This is because in any given period interest payments are a function of the stock of debt outstanding and the interest rate paid on that debt, which is determined by the market. Interest payments as a share of GDP are assumed fixed at the current level of 1.4% throughout.
4. Debtflation Nation?
This leaves one question open. Why would the Fed -in principle an independent institution- want to generate inflation? Independence means the Fed cannot be forced to inflate – at least not directly. Recent threats to its independence aside, for inflation to take hold it must be because the Fed allows it to happen. Surely, this is inconceivable?
Maybe not. Consider a Fed that faces the prospect of an 87% debt ratio in ten years" time, with population ageing and all its negative budgetary consequences imminent. In that case, a rational central bank may prefer to create a little inflation now rather than having to create a lot of inflation later on. The forthcoming increase in the average debt maturity will help.
Last but by no means least, note that the range of inflation rates we have calculated here -around 5% for the case of a roughly zero primary balance- are already being debated in policy circles. Former IMF chief economist Kenneth Rogoff has advocated a 4-6% inflation target for the Fed, and ex Bank of England MPC member David Blanchflower has made similar proposals. And Professors Aizenman and Marion calculate -in a different framework- that a "moderate" inflation rate of 6% could reduce the debt/GDP ratio by 10 percentage points within four years.
We think investors should take note – and buy TIPS, rather than CDS, if they are worried about "default": while hard default is inconceivable, soft default through inflation is a clear risk.
INTERNATIONAL MONETARY FUND
Research Department
Rethinking Macroeconomic Policy
Prepared by Olivier Blanchard, Giovanni Dell"Ariccia, and Paolo Mauro
Authorized for Distribution by Olivier Blanchard
February 12, 2010
I. INTRODUCTION
It was tempting for macroeconomists and policymakers alike to take much of the credit for the steady decrease in cyclical fluctuations from the early 1980s on and to conclude that we knew how to conduct macroeconomic policy. We did not resist temptation. The crisis clearly forces us to question our earlier assessment.
This is what this paper tries to do. It proceeds in three steps. The first reviews what we thought we knew. The second identifies where we were wrong. The third, and the most tentative of the three, takes a first pass at the contours of a new macroeconomic policy framework.
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