El vínculo financiero con Hugo Chávez terminó mal. El cierre definitivo de los mercados voluntarios de deuda llevó al Ministerio de Economía, que conduce Carlos Fernández, a centrar su programa financiero en el sector público: la mitad de las colocaciones de deuda realizadas en 2008, y todas las que se realizaron después de julio, involucraron a algún organismo estatal.
En términos estrictamente contables, que el Estado se deba a sí mismo depara algunos beneficios: lo que se paga por una ventanilla se cobra por la otra. Y refinanciar vencimientos es claramente más sencillo. "Ahora hay que mirar la deuda neta, que son unos 100.000 millones de dólares. Lo otro ya es contable, es como si no existiera más", grafica el economista Ramiro Castiñeira, de Econométrica.
¿Se terminó entonces el problema de la deuda? No hay respuestas homogéneas. "Se simplificó, entre comillas, en términos de que ahora los vencimientos con el mercado son un tanto menores, con lo cual es necesario obtener menos financiamiento con el mercado", apunta el economista de Econviews, Eric Ritondale. "Eso no implica que se hayan resuelto los problemas de financiamiento -aclara-. De hecho, no hay financiamiento fuera del sector público, con lo cual la refinanciación de la deuda sigue siendo un problema, pese al superávit primario, la nacionalización de las AFJP y la reestructuración de la deuda de 2005". Ritondale cree, al igual que muchos de sus colegas, que la estrategia oficial de "vivir con lo nuestro" tiene un límite (ver aparte).
Castiñeira considera que el canje de 2005 y la estatización del sistema de pensiones ayudaron a "sacarse de encima el karma de la deuda", un postulado que acompañó con una comparación: este año el Gobierno pagará menos de la mitad de los intereses que se pagaban en 2001, y la mitad de esos pagos son en pesos, y no en dólares, como ocurría antes.
En tiempos de crisis, la Argentina muestra algunos lujos particulares. Marina Dal Poggetto, del Estudio Bein & Asociados, estimó que el Gobierno puede llegar a "pasar dos años sin "defaultear" la deuda y sin colocar nada en el mercado".
Pero todo tiene su costo. En este punto, el debate deja de lado el impacto de todas las medidas y fenómenos que llevaron a la foto actual -la intervención del Indec, el conflicto con el campo, el fin de las AFJP y la crisis mundial, principalmente- para meterse de lleno en la película.
Se habla, en definitiva, de riesgos futuros. El economista Nadin Argañaraz, del Instituto Argentino de Análisis Fiscal (Iaraf), resume el peligro central en una frase: "Pueden haber complicaciones en la medida en que algún organismo necesite la plata que le prestó al Tesoro, y el Tesoro no la tenga. Ese es el riesgo".
Pocos creen que un eventual problema de caja de la Lotería Nacional genere un problema serio, más allá de la furia de los afortunados ganadores que quizá cobren su premio en un bono, y no en efectivo. Pero cuando la discusión gira hacia el pago de las jubilaciones, es otra cosa.
El riesgo de desfinanciar a la Anses, o a cualquier otro organismo estatal, corre por dos caminos. Uno, se dijo, no implica un problema presente o futuro, siempre y cuando la liquidez que capture el Tesoro pueda ser devuelta sin problemas cuando sea necesario. Pero hay otra vía: al hacerse de ese dinero a cambio de deuda, el Tesoro paga tasas de interés similares o inferiores a la inflación, por lo menos la que marcan los estudios privados. En otras palabras, licúa en términos reales el patrimonio de esos organismos.
Basta ver el detalle de las últimas Letras que colocó Economía dentro del sector público el año anterior: el Tesoro pagó tasas de interés anuales inferiores al 12,8% anual en pesos. Hubo 59 colocaciones, que involucraron a 14 organismos públicos. El Tesoro emitió deuda, en pesos y en dólares, por $ 25.500 millones el año anterior, sin contar los adelantos transitorios del Banco Central. De ese monto, unos $ 12.700 millones, casi el 50%, fueron colocaciones de Letras del Tesoro en forma directa en algún ente público. El principal jugador de esta estrategia fue la Anses, que duplicó su stock de Letras hasta alcanzar los $ 8450 millones.
Cuatro organismos absorbieron la mayor parte de las colocaciones. Además de la Anses, la lista incluye a la Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP), el Fondo Fiduciario de Recuperación de Empresas y el PAMI.
Los otros organismos que cedieron recursos al Tesoro fueron la Lotería Nacional; el Fondo Fiduciario de Refinanciación Hipotecaria; la Superintendencia de Riesgos de Trabajo; el Fondo Fiduciario Federal de Infraestructura Regional; el Instituto Nacional de Reaseguros (que se encuentra en liquidación); el Banco de Inversión y Comercio Exterior (BICE); el Instituto de Ayuda Financiara (IAF); el Fondo Fiduciario de Infraestructura de Transporte; la empresa Agua y Saneamientos Argentinos (AySA), y la Administración General de Puertos. Y hasta se colocó un pagaré por $ 7000 millones al Ministerio del Interior.
La Anses se convirtió no sólo en el principal financista del Tesoro, junto con el Banco Central. Es, además, el sostén principal del superávit fiscal. Un reciente informe de Delphos Investment recuerda que en el primer trimestre de este año el superávit de la Anses fue de $ 4324 millones, contra $ 1040 millones del Tesoro. Sucede que la crisis golpeó la recaudación de impuestos clave, como las retenciones, Ganancias o el IVA, principal fuente de ingresos del Tesoro, pero la caja de la Anses se engrosó por el flujo de aportes que absorbió de los trabajadores que estaban afiliados a una AFJP. El Tesoro captura esos fondos y coloca Letras.
A fines de enero, el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la Anses sumaba $ 103.368 millones, según un informe que el organismo que preside Amado Bodou le envío a la diputada de la Coalición Cívica, Fernanda Reyes. Más de la mitad de ese monto -$ 58.348 millones- es deuda pública de la Nación. Pero sólo en abril hubo dos colocaciones por $ 1500 millones. Los números y las operaciones de este año, se dijo, se van conociendo con cuentagotas.
Algunas emisiones de Letras se concretan para cancelar Letras preexistentes. Pero los economistas consultados coinciden con que los más probable es que no sólo se refinancie la mayor parte de lo ya emitido, sino que, además, el endeudamiento con el Estado crezca. Una fuente oficial reconoció, implícitamente, que el Tesoro no está para grandes generosidades: "Muchas de las Letras se cancelaron, pero no las más relevantes en cuanto a monto. Con la Anses se refinanció todo".
Claves
US$ 145,9 Mil millones
Era el total de la deuda pública a fines del año anterior, según datos del Ministerio de Economía.
$ 150.000 Millones
Es el monto de deuda pública en manos de organismos estatales, según fuentes oficiales.
$ 103.368 Millones
Es el monto del Fondo de la Anses, de los cuales $ 58.400 millones corresponden a deuda pública.
60% Límite legal
Es el máximo porcentaje que la Anses puede destinar a la compra de títulos del Tesoro.
14 Organismos públicos
Adquirieron Letras del Tesoro el año anterior, según datos de la Secretaría de Finanzas.
59 Colocaciones
Fue la cantidad de operaciones de Letras que el Tesoro colocó por suscripción directa el año anterior.
12,2% Ultima operación
Fue la tasa de interés anual que se le pagó a AySA por la Letra que adquirió el 30 de diciembre último.
$ 4400 Millones
Fue el aumento en el stock de Letras del Tesoro en poder de la Anses a lo largo de 2008.
Las tres razones del fenómeno
Pago al FMI: la cancelación de la deuda con el organismo llevaron al Tesoro a colocar una Letra por US$ 9530 millones en el Banco Central.
Estatización AFJP: la deuda pública en manos de las administradoras, empresas privadas, pasó a manos de la Anses, un organismo público.
Crisis económica: frente al cierre de los mercados y el deterioro del superávit fiscal, el Tesoro se financió con los excedentes de entes estatales superavitarios, como la Anses y la Lotería Nacional, entre otros.
– El huevo de la serpiente (de helicópteros y billetes) (I)
La crisis financiera de los últimos dos años es atribuida en parte a las decisiones de los gobiernos, especialmente de la Reserva Federal estadounidense de mantener las tasas demasiado bajas después del declive de 2001, pese a una recuperación de la economía.
Tal política es un "caldo de cultivo" para las burbujas de activos, dijo Stephen Roach, presidente de Morgan Stanley Asia, en una conferencia en Berlín organizada por la Universidad de Columbia.
La reunión hizo eco de otro tema importante para los banqueros centrales y ministros de finanzas de todo el mundo: cómo retirar de manera segura los billones (millones de millones) de dólares, euros y yenes que han inyectado a sus sectores bancarios y cuando ponerle freno a los déficit presupuestales que se han inflado en medio de la peor recesión en décadas.
Para impedir que el derrumbe de los mercados inmobiliario y crediticio hundiera al resto de la economía, los gobiernos de los presidentes George W. Bush y Barack Obama junto con la Reserva Federal gastaron, prestaron e invirtieron más de US$ 2 billones (millones de millones) en una iniciativa después de otra.
Washington inyectó US$ 245.000 millones en casi 700 bancos y compañías de seguros, garantizó deuda bancaria por cerca de US$ 350.000 millones y concedió más de US$ 300.000 millones en préstamos de corto plazo a empresas de primera categoría. Además, rescató a dos de las tres principales automotrices del país y desembolsó miles de millones de dólares para estimular el mercado de bienes raíces comerciales y los préstamos a la pequeña empresa y de tarjetas de crédito. En dos paquetes de estímulo promulgados en febrero de 2008 y 2009 dedicó otros US$ 955.000 millones para reactivar la economía.
El presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, ha sido, junto al Tesoro de EEUU, el arquitecto del rescate financiero en la primera potencia mundial. Su papel protagonista desde el estallido de la crisis le ha valido el reconocimiento de personaje del año para la revista Time.
Según destacaba la publicación, Bernanke "ha ayudado a guiar a la economía estadounidense a través de sus días más negros" desde la Gran Depresión. Pero, ¿en qué se ha traducido dicha política?
La intervención, asimismo, ha venido acompañada de un gigantesco déficit fiscal que, en algún momento, podría hacer subir las tasas de interés y la inflación.
El Fondo Monetario Internacional estima que el déficit fiscal estadounidense llegará al 108% del Producto Interno Bruto (PIB) en 2014, un alza importante frente al 62% del PIB de 2007, de no mediar medidas que son difíciles de digerir desde un punto de vista político, como alzas de impuestos o recortes de programas de beneficios.
Un informe del Banco Central Europeo titulado The Janus-headed salvation. Sovereign and bank risk premia (El rescate de dos caras. Prima de riesgos bancarios y soberanos) muestra la verdadera causa de la más que posible quiebra de países como Grecia y, quizá la propia España si sigue aumentando su deuda pública.
Las conclusiones del estudio, firmado por Jacob W. Eijsing y Wolfgang Lemke, apuntan a los Gobiernos europeos como los primeros responsables de la situación actual de endeudamiento soberano y negras perspectivas de recuperación económica.
Según los autores, cuando los Gobiernos europeos anunciaron en octubre de 2008 paquetes de rescate para sus sistemas financieros "los diferenciales de riesgo de los bancos decayeron y subió el riesgo soberanos, ya que los inversores percibieron una transferencia de riesgo crediticio del sector bancario al Estado".
Posteriormente los diferenciales se ampliaron y la crisis se ha agravado. Gran parte de la banca, que está virtualmente quebrada por invertir en activos ruinosos o conceder créditos de difícil recuperación, ha sido apoyada ciegamente por los Gobiernos de todos los países que, sin pretenderlo, se han apropiado de este modo de todos los activos tóxicos que poseía la banca. La cobertura estatal se ha hecho en gran parte mediante emisión de deuda, lo que ha puesto a algunos Estados al borde de la quiebra.
La operación de transferencia comenzó en el otoño de 2008, coincidiendo con la quiebra de Lehman Brothers. Muchos estados, incluyendo España, garantizaron la supervivencia de los todos los bancos para evitar que, los más afectados por las malas inversiones, quebrasen y arrastrasen consigo a todo el sistema.
Pero la "ventanilla" bancaria no fue la única largueza financiera que los Gobiernos se han dado en el último año y medio. Con idea de evitar que la crisis financiera pasase a la economía real, todos los gobiernos lanzaron ambiciosos planes de estímulo financiados en su mayor parte contra deuda soberana.
Los dos planes de estímulo: el bancario para evitar la quiebra de la banca privada; y el económico, para mitigar la crisis fomentando artificialmente la demanda, han llevado la deuda pública y, como consecuencia, la prima de riesgo soberana a las nubes. Porque, todo ese dinero gastado alegremente por los gobiernos ha venido de las continuas emisiones de deuda que han realizado -y siguen realizando- todos los países de Europa.
Los inversores, conscientes del deterioro económico general y de las cargas que los Estados están asumiendo, desconfían y evitan comprar deuda, o lo hacen contratando seguros de impago, los CDS o Credit Default Swap, cada vez más onerosos.
"La agencia de evaluación de riesgo Fitch calcula que dieciséis países europeos necesitarán créditos por valor de 2,2 billones de euros de los mercados de capitales en 2010 para financiar su deuda, lo que equivale al 19% de su Producto Interior Bruto"… Los gobiernos europeos necesitan 2,2 billones de euros para financiar el gasto (Libertad Digital – 26/1/10)
En un primer momento, Fitch consideró que el déficit europeo sería cercano a 2,12 billones de euros, el 17 por ciento del PIB, cifra que ya representaba la mayor necesidad de crédito para los países europeos en varias décadas.
Los países analizados por la agencia son: Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca, España, Finlandia, Francia, Grecia, Holanda, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Portugal, Reino Unido, Suecia y Suiza, que no es miembro de la UE.
Según el informe, los países que más endeudamiento van a necesitar (incluidos los vencimientos y la deuda a corto plazo) son Francia, con 454.000 millones de euros; Italia, 393.000 millones; Alemania, 386.000 millones, y Reino Unido, que requerirá 279.000 millones de euros.
En relación con su PIB, los países que más créditos van a precisar son Italia, Bélgica, Francia e Irlanda, donde el porcentaje rondará el 25 por ciento.
Fitch señala que durante el pasado año algunos gobiernos han aumentado hasta un 20 por ciento respecto al año anterior su deuda a corto plazo.
"El coste de los rescates bancarios y los ingentes planes de estímulo aplicados por los gobiernos para combatir la crisis asciende a 13 billones de dólares, el 21,12% del PIB mundial (61,5 billones en 2008). Una deuda adicional de 1.897 dólares por cada niño, mujer y hombre del planeta"… La factura de los rescates públicos asciende al 21% del PIB mundial (Libertad Digital – 28/1/10)
La intervención de los gobiernos, bajo la excusa de rescatar al sistema financiero internacional y combatir la recesión económica, ha supuesto un desembolso de dinero público histórico.
El coste de los rescates bancarios y la aplicación de los planes de estímulo, asciende a 13 billones de dólares hasta 2009. Esta cifra equivale al 21,12% del PIB mundial (61,5 billones de dólares), de modo que la intervención pública supone una carga adicional próxima a los 1.900 dólares por cada ser humano del planeta. Y ello, sin contar con las inyecciones extraordinarias de liquidez aplicadas por los principales bancos centrales.
En concreto, los rescates bancarios por parte de los gobiernos (empleando dinero del contribuyente) asciende a 3,6 billones de dólares (el 5,73% del PIB mundial) o, lo que es lo mismo, 515 dólares per cápita. Mientras, los planes de estímulo suman 9,4 billones de dólares (el 15,39% del PIB mundial), equivalente a 1.382 dólares por ser humano, según un estudio elaborado por Grail Research and de Luxe & Associates, para la prestigiosa Harvard Business Review.
Según el informe, casi el 75% del rescate bancario ha sido llevado a cabo por los países occidentales, es decir, EEUU y las grandes potencias europeas. En este caso, el coste de salvar el sistema financiero haciendo uso del gasto público ha sido del 7,8% del PIB conjunto de dichos países.
Sin embargo, tras este dispendio, las cuentas estatales comienzan a indigestarse como consecuencia de la absorción de los activos tóxicos de la banca y los planes de estímulo económico, según reconoce el propio Banco Central Europeo (BCE).
Pese a ello, ante el temor de que la recuperación adopte una forma de W (doble recesión), el Fondo Monetario Internacional (FMI) anima en su último informe a seguir manteniendo los planes de estímulo en 2010, con lo que la factura global de la intervención pública para combatir la crisis podría llegar a ser superior en los próximos meses.
(Parte de la entrevista a Gary Becker, publicada por The Wall Street Journal, el 29/3/10)
Becker es uno de los fundadores, junto con su amigo y profesor, el fallecido Milton Friedman, de la escuela de economía de Chicago. Premio Nobel, Profesor en la Universidad de Chicago, miembro de la Hoover Institution, el centro de estudios de la Universidad de Stanford, donde ha sido catedrático desde 1988.
"Durante la crisis financiera", responde Becker, "fallaron tanto el Estado como los mercados (o, mejor dicho, algunos aspectos del mercado)".
La Reserva Federal, el banco central de EEUU, explica Becker, mantuvo las tasas de interés demasiado bajas durante demasiado tiempo. Freddie Mac y Fannie Mae, los bancos hipotecarios del gobierno, cometieron el error de participar en el mercado de instrumentos subprime. Y, a medida que avanzaba la crisis, las agencias regulatorias respondieron mal. "La Fed y el Tesoro no vieron acercarse a la crisis hasta que fue demasiado tarde. La SEC (la Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU.) no la vio en ningún momento", dice Becker.
"Los mercados también cometieron errores. Y algunos de los que estudiamos a los mercados también cometimos errores. Algunos de mis colegas de la Universidad de Chicago probablemente sobreestimaron la capacidad de la Fed para calmar las turbulencias. Yo no he escrito mucho sobre la Fed, pero, si lo hubiera hecho, probablemente también habría sobreestimado su capacidad. Cuando los bancos empezaron a desarrollar instrumentos nuevos, los economistas prestaron muy poca atención a los riesgos sistémicos (los riesgos que estos instrumentos tenían para todo el sistema financiero)".
"Algo que aprendí de Milton Friedman es que de tanto en tanto siempre hay problemas financieros, por eso no me sorprendió la aparición de la crisis financiera. Lo que sí me sorprendió fue que salpicara a la economía real. No había previsto que la crisis pudiera ser tan grave. Ése fue mi error".
"Helicopter" Ben en acción (un incentivo excepcional para asumir riesgos)
"Estados Unidos se dispone a poner fin a un programa que ha propiciado uno de los mayores repuntes de la historia en el mercado de bonos. Los inversionistas, sin embargo, siguen llenando los bolsillos de empresas grandes y riesgosas"… La Fed desata repunte épico de los bonos corporativos (The Wall Street Journal – 31/3/10)
Al comprar US$ 1,25 billones (millones de millones) de valores hipotecarios, la Fed absorbió una oleada de activos que, de otra forma, habrían necesitado compradores. Esto dejó más dinero en los bolsillos de los inversionistas, que salieron en busca de activos de mayor rendimiento. Los bonos de empresas fueron una obvia elección.
El auge de los bonos ayudó a propulsar las recuperaciones del mercado bursátil y de la economía en general, repuntes que, a su vez, reforzaron el aumento de los bonos. Los inversionistas inyectaron en 2009 una cifra récord de US$ 375.400 millones en fondos mutuos especializados en renta fija, mientras que retiraron US$ 8.700 millones de fondos invertidos en acciones, según datos recopilados por Investment Company Institute.
Ahora que la Fed finaliza su programa de compra de valores hipotecarios, el debate gira en torno a si la fortaleza de la economía estadounidense justifica el repunte de los bonos. Pero todo parece indicar que, a partir de ahora, las ganancias de los bonos corporativos serán limitadas, dadas las alturas que ya han alcanzado, el menguante apoyo del gobierno y el riesgo de un alza en las tasas de interés.
"Si tenemos una recuperación anémica, entonces la mayoría del mercado está sobrevalorado", afirma Joe Ramos, gerente principal de cartera de renta fija para Lazard Asset Management. Ramos alude a un crecimiento económico significativamente por debajo de 3% previsto para 2010, junto con un nivel alto de desempleo.
Los más optimistas afirman que un crecimiento levemente más robusto del anticipado podría bastar para reducir el riesgo de cesaciones de pagos de empresas y convertiría a la deuda en una apuesta incluso más segura.
"Los rendimientos todavía están bajos y aún hay una demanda insaciable de rendimientos más elevados", indica Jim Sarni, gerente de cartera de Payden & Rygel. "Éste será el mecanismo autosustentable".
La resurrección del mercado de bonos parte de la decisión de la Fed, tomada a finales de 2008, de que tenía que anunciar medidas adicionales para estimular el mercado de renta fija.
La Fed reveló el 25 de noviembre que planeaba comprar deuda y valores garantizados por hipotecas emitidos por entidades afiliadas al gobierno como Fannie Mae y Freddie Mac.
El programa hizo subir los precios de los valores hipotecarios, dando a los gestores de fondos de renta fija un incentivo para vender a la Fed. A cambio, contaban con un flujo dinero en efectivo que podrían utilizar. En un momento en el que los rendimientos de la deuda del Tesoro llegaban a mínimos históricos, la mejor alternativa seguía siendo la deuda corporativa.
"Ese fue un momento crucial", señala Ashish Shah, director de estrategia global de crédito de Barclays Capital.
La Fed expandió este programa el 18 de marzo de 2009 al comprar US$ 1,25 billones en valores hipotecarios, junto con US$ 200.000 millones en deuda de Fannie Mae y Freddie Mac y hasta US$ 300.000 millones en deuda del Tesoro a largo plazo. La expansión propició el segundo rally crediticio, que aún no ha terminado. La propia Fed no ha comentado sobre si tuvo en cuenta este efecto secundario a la hora de diseñar el programa de compra de activos. En algunos discursos, sin embargo, se ha sugerido que era un desenlace predecible.
La Fed incentivó la ola de compras al reducir, en diciembre de 2008, su tasa de interés de referencia a casi 0%. "Fue un incentivo excepcional para asumir riesgos", dice Kathleen Gaffney, gestora del Loomis Sayles Bond Fund. "Cuando se mira el rendimiento de un bono corporativo, es demasiado bueno para ser cierto".
"Una firma de inversión lo llama "el final del affair". Otra dice que es "el principio del fin". Una tercera se pregunta si el gran mercado bajista de los bonos ha comenzado. Se diga cómo se diga, una cosa cada vez está más clara: el largo romance de los inversores con la deuda parece estar acabando, y el amor con la bolsa puede vivir otro capítulo"… ¿Ha comenzado el gran mercado bajista de los bonos? (El Economista – 31/3/10)
La pobre demanda de la subastas de deuda en EEUU la última semana de marzo de 2010 aparece ahora como una señal de que demasiada deuda en medio de una contención fiscal demasiado pequeña está dejando sin fuerza al mercado de bonos y listo para una fea caída.
Y el daño puede golpear no sólo a la deuda pública, sino también a los bonos de agencias estatales y de las empresas a un plazo mayor de dos o tres años. "Es la última parte del dinero que entra al mercados, la rotación final hacia el mercado de bonos. Es el principio de fin. El mercado de deuda es una burbuja. Y se prepara para estallar", opina Bob Froelich, director general de The Hartford.
Desde que comenzó la crisis financiera en 2007, los inversores han comprado bonos como protección contra el desplome de la economía. La tendencia se ha reflejado en parte en una subida del flujo de dinero hacia los fondos de bonos y en una salida de los de bolsa. Y los Gobiernos asiáticos también han entrado en el mercado para ayudar al Gobierno norteamericano en sus subastas multimillonarias para financiar los planes de estímulo y de rescate de la banca.
Pero esta tendencia llevaba una pesada carga: la inevitabilidad de que, en algún momento, la oferta iba a superar a la demanda y los emisores iban a tener que empezar a pagar tipos más altos para atraer a los compradores. Y hay un sentimiento cada vez más claro de que ese día ha llegado.
"Hay que dar las gracias a la Fed por esto. Con su determinación de salvar la economía y en particular el sistema financiero con su política de mantener los tipos en cero, ha tenido su fiesta y ha creado otra burbuja, que llamaremos la burbuja de crédito", según Greg Habeeb, jefe de la división de bonos en Calvert Investments.
En efecto, las bajadas drásticas de tipos en los últimos años provocaron fuertes caídas de la rentabilidad de los bonos (que se mueve a la inversa que el precio) a medida que el país entraba en recesión pese a que el Gobierno inundó el mercado con emisiones de deuda para financiar su creciente déficit.
Los casos de Grecia y de otros países periféricos ilustran que los tipos se han mantenido artificialmente bajos por los bancos centrales para subsidiar la deuda de EEUU, y no sólo por parte de la Fed, sino por países como China que dependen de sus ventas a los consumidores norteamericanos. Y con el fin de ese ciclo, llega la inflación, lo que reduce el valor de las inversiones en renta fija, resume Michael Pento, economista jefe de Delta Global Advisors. Pento recuerda que la rentabilidad media histórica del bono a 10 años es del 7,31%, frente al 3,9% actual.
"Hay una inflación latente enorme, y no hay ninguna razón por la que los tipos de los bonos tengan que estar a la mitad de su valor histórico. Todo el mundo piensa que la crisis ha terminado, por lo que la inflación tiene que empezar a subir. Además, nos han inundado con un tsunami de emisiones de deuda. ¿De dónde van a salir los compradores?", concluye Pento
La deuda, como característica fundamental de Occidente, está empezando a llamar la atención de muchos. El último, el afamado profesor de historia Ferguson, quien en Foreign Affairs ha dicho por a más b lo que todo el mundo ve, al menos desde el sentido común de los "tea parties": que los Imperios se caen de golpe, y que el americano va por ese camino por exceso de deuda. No muy lejos anda Europa. Por mejor decir, algo avanzada, de hecho, debido a sus mayores problemas de financiación por el tamaño de sus Estados de Bienestar y su declinar demográfico.
– El huevo de la serpiente (de helicópteros y billetes) (II)
"Algunos de los principales economistas estadounidenses y europeos advirtieron sobre los peligros de crear burbujas en los precios de los activos si los bancos centrales y los gobiernos repiten su error de mantener activas sus políticas expansivas monetarias y de gasto por mucho tiempo"… Economistas advierten sobre burbujas de activos (The Wall Street Journal – 14/12/09)
La crisis financiera de los últimos dos años es atribuida en parte a las decisiones de los gobiernos, especialmente de la Reserva Federal estadounidense de mantener las tasas demasiado bajas después del declive de 2001, pese a una recuperación de la economía.
Tal política es un "caldo de cultivo" para las burbujas de activos, dijo Stephen Roach, presidente de Morgan Stanley Asia, en una conferencia en Berlín organizada por la Universidad de Columbia.
La reunión hizo eco de otro tema importante para los banqueros centrales y ministros de finanzas de todo el mundo: cómo retirar de manera segura los billones (millones de millones) de dólares, euros y yenes que han inyectado a sus sectores bancarios y cuando ponerle freno a los déficit presupuestales que se han inflado en medio de la peor recesión en décadas.
Aunque el crecimiento global y los mercados financieros están recuperándose más rápido de lo que se esperaba en el año 2008, la Fed y el Banco Central Europeo, no parecen querer tomar riesgos.
Ambos bancos centrales han enviado fuertes señales de que probablemente mantendrán las tasas de interés extremadamente bajas hasta bien entrado el 2010, aunque se espera que en los próximos meses desmantelen otras medidas de apoyo al sector bancario.
Mientras tanto, muchos gobiernos han hablado sobre recortar su deuda y déficit en el futuro, pero no actualmente.
Algunos analistas creen que los precios de ciertos activos, incluyendo en mercados emergentes y de bonos corporativos ya pueden estar subiendo a niveles insostenibles, luego de una rápida recuperación en los últimos meses.
Sostener la recuperación económica a la vez que se evitan nuevas burbujas es un balance complicado para los gobiernos, dicen los participantes. Uno de sus problemas es el identificar las burbujas. "Cuando está sucediendo, no se sabe a ciencia cierta", dijo Gylfi Zoega, un profesor universitario de economía que se unió a la junta del banco central de Islandia después que el sistema bancario del país colapsara en medio del caos financiero del año pasado.
La señal tradicional que advierte sobre nuevas burbujas, un aumento en la inflación, podría demorar en presentarse. El severo declive global que comenzó en EEUU a finales de 2008 dio una tremenda ventaja que mantendrá bajos los sueldos y los precios, dicen muchos economistas.
El ex presidente de la Fed, Paul Volcker dijo en la conferencia que las medidas de estímulo del gobierno no deberían ser retiradas todavía y que el reto es hace una política más restrictiva antes que la necesidad sea obvia.
"En 2008 y 2009, Washington operó de emergencia a un paciente que llegó en un estado muy precario. En 2010, surgirá un cuadro más claro de cómo la intervención estatal transformó el rostro de la economía estadounidense"… Tras los rescates, el Estado es el nuevo protagonista del capitalismo (The Wall Street Journal – 29/12/09)
Una vez que la recesión ceda, va a quedar totalmente claro la expansión del Estado en la economía y si, a raíz de ello, emerge un nuevo capitalismo estadounidense.
Lo que ya ha quedado de manifiesto es que el gobierno es una fuerza mucho mayor en la economía estadounidense que antes de la crisis financiera. "La frontera entre el Estado y el mercado ha cambiado", señala Daniel Yergin, cuyo libro Commanding Heights (publicado en español bajo el título Líderes y Pioneros de la Globalización) relata el ascenso del libre mercado en el mundo. "El reino del Estado se ha expandido", sostiene.
Para impedir que el derrumbe de los mercados inmobiliario y crediticio hundiera al resto de la economía, los gobiernos de los presidentes George W. Bush y Barack Obama junto con la Reserva Federal gastaron, prestaron e invirtieron más de US$ 2 billones (millones de millones) en una iniciativa después de otra.
Washington inyectó US$ 245.000 millones en casi 700 bancos y compañías de seguros, garantizó deuda bancaria por cerca de US$ 350.000 millones y concedió más de US$ 300.000 millones en préstamos de corto plazo a empresas de primera categoría. Además, rescató a dos de las tres principales automotrices del país y desembolsó miles de millones de dólares para estimular el mercado de bienes raíces comerciales y los préstamos a la pequeña empresa y de tarjetas de crédito. En dos paquetes de estímulo promulgados en febrero de 2008 y 2009 dedicó otros US$ 955.000 millones para reactivar la economía.
Los defensores y detractores de esta contundente intervención estatal compiten por que se imponga su interpretación de los acontecimientos de los últimos 16 meses.
Lawrence Summers, el principal asesor económico de la Casa Blanca, insiste en que fue una terapia esencial y de corto plazo, no una reinvención del capitalismo. "Nuestro gran objetivo era rescatar a una economía que estaba cerca del abismo, donde una depresión parecía una posibilidad real", señala. Según esos criterios, afirma, la intervención surtió efecto. "La clase de colapso financiero y económico que a finales del año pasado parecía muy posible, ahora parece remota", subraya. Los rescates "fueron diseñados para ser, y han sido, temporales", dice. "No hay ninguna intención de alterar el papel primordial del sector privado en nuestra economía", resalta.
Summers, en todo caso, no cree que el Estado vuelva ocupar el rol que tenía antes de la crisis. "La manera en que nuestro sistema financiero estaba operando era mucho más frágil de lo que muchos suponían. Estos eventos apuntan a cambios significativos en la forma en que regulamos la economía y las finanzas", advierte.
John Taylor, ex funcionario del Departamento del Tesoro durante la presidencia de George W. Bush y actual profesor de la Universidad de Stanford, piensa que el papel del gobierno será mucho más amplio de lo que insinúa Summers. "Aunque la emergencia puede haber pasado, todavía tenemos una mentalidad que generará intervenciones similares durante un buen tiempo", observa.
Una preocupación es que las empresas esperen ser rescatadas en la próxima crisis, lo que las animará a asumir riesgos imprudentes. "Si no regulamos adecuadamente el sistema bancario vamos a tener un crecimiento muy moderado debido al exceso de regulación u otra crisis financiera dentro de 10 o 15 años", afirma el economista de la Universidad de Harvard Kenneth Rogoff.
Si bien EEUU ha vuelto a crecer, el desempleo llega a 10%, un nivel muy alto, y la vitalidad de la economía una vez que el gobierno retire la adrenalina que provee el estímulo sigue siendo una incógnita.
La intervención, asimismo, ha venido acompañada de un gigantesco déficit fiscal que, en algún momento, podría hacer subir las tasas de interés y la inflación.
El Fondo Monetario Internacional estima que el déficit fiscal estadounidense llegará al 108% del Producto Interno Bruto (PIB) en 2014, un alza importante frente al 62% del PIB de 2007, de no mediar medidas que son difíciles de digerir desde un punto de vista político, como alzas de impuestos o recortes de programas de beneficios.
Para muchas empresas, la presencia del gobierno se ha agigantado, afectando desde la contratación de ejecutivos hasta el futuro de concesionarios de automóviles.
La naturaleza del capitalismo post crisis en EEUU dependerá en buena medida de la forma en que el gobierno y el Congreso utilicen sus nuevas facultades. Al interior de Washington hay una profunda ambivalencia al respecto. ¿Debería ser un accionista agresivo o pasivo? Por el momento, el gobierno está dividido acerca de su papel como accionista y guardián del interés público.
– Los efectos de la intervención, según Larry Summers (The Wall Street Journal – 29/12/09) Lectura recomendada
Lawrence Summers, el director del Consejo Económico Nacional de la Casa Blanca, es el economista más influyente del gobierno de Barack Obama. El ex secretario del Tesoro durante el gobierno Clinton y luego presidente de la Universidad de Harvard ha jugado un papel preponderante en la formulación de las intervenciones del gobierno en la economía y la planificación de su retirada. Summers habló con nuestro reportero Bob Davis sobre la evolución del rol del Estado en la economía. A continuación, algunos apartes editados.
The Wall Street Journal: ¿Cuál cree que serán los efectos duraderos en los negocios de las intervenciones del gobierno en la economía?
Summers: Las intervención directa del gobierno para invertir dinero en compañías fueron respuestas de una o dos veces por generación a emergencias que aparecen una vez cada dos generaciones. Estaban diseñadas para ser, y han resultado ser, temporales. No hay ninguna aspiración para cambiar el rol preponderante del sector privado en nuestra economía.
Lo que los acontecimientos de los últimos años señalan es que la forma en la que nuestro sistema financiero estaba operando era mucho más frágil que lo que muchos suponían. Estos acontecimientos apuntan a la necesidad de cambios sustanciales en la forma en la que regulamos la economía y las finanzas.
WSJ: La respuesta a la Gran Depresión fue hecha de una forma ad hoc, pero produjo cambios duraderos en el capitalismo y el gobierno estadounidense. Esta vez parece que las únicas nuevas instituciones que propone son una agencia de protección del consumidor y quizás un nuevo regulador de riesgo sistémico. ¿Espera un cambio institucional más profundo?
Summers: El panorama de los años 30 era muy diferente al de hoy. En la década de los 30, grandes partes de actividad, como las finanzas, no fueron esencialmente tocadas por el gobierno federal. Así que la respuesta natural a ese problema era proponer nuevas instituciones. Hoy, dado que el gobierno interviene más partes de la economía, la respuesta a los problemas es más la reforma de las instituciones existentes que la creación de nuevas entidades. Sin perjuicio de lo anterior, la creación, por primera vez en la historia estadounidense de una agencia independiente de protección al consumidor es un acontecimiento notable.
WSJ: Una de las principales iniciativas que usted ha impulsado en el sector financiero se refiere a la remuneración de los ejecutivos. ¿Su meta es cambiar las prácticas de remuneración sólo en el sector financiero o también en otros ámbitos?
Summers: Hemos sido muy claros al decir que se le debe prestar especial cuidado a las prácticas de remuneración. El presidente, por ejemplo, apoyó públicamente, incluso en su época de senador, el que se sacara adelante una ley para darles a los accionistas la capacidad de votar sobre los salarios de los ejecutivos.
Queremos asegurarnos que los intereses de los accionistas están protegidos, que las perspectivas de los accionistas sean representadas y que no haya un auto agrandamiento gerencial. Eso es algo que consideramos necesario en todas partes.
También hemos sido claros al decir que se necesita toda una variedad de protecciones especiales cuando se inyecta dinero de los contribuyentes a las compañías, ya sea a una financiera o a una automotriz.
En los casos en los que la remuneración afecte los incentivos en áreas que el gobierno regula, como la toma de riesgos por parte de las instituciones financieras, también hemos exigido que se le preste atención a los efectos de las prácticas de compensación en los incentivos. Pero ciertamente no es nuestro objetivo el tratar de tener códigos de gobierno para la remuneración a lo largo de la economía
WSJ: Algunos bancos se han quejado de que reciben señales contradictorias del gobierno. ¿Cree que es una crítica justa?
Summers: Creo que los reguladores necesitan ser claros. Tienen razón en querer que las instituciones con problemas financieros no lleven a cabo préstamos irresponsables, pero al mismo tiempo creo que los reguladores reconocen que tienen la obligación de no abarcar demasiado en momentos en que los crecientes flujos de crédito son importantes para la recuperación económica.
WSJ: A medida que se retira el estímulo del gobierno ¿cuál es su mayor preocupación?
Summers: El presidente Obama ha dicho en reiteradas ocasiones que él no se lanzó a la presidencia para asumir el control de los bancos o las automotrices. Lo hizo para renovar la forma en la que la economía funcionaba para la clase media. Nuestro mayor enfoque será tratar de atravesar esta etapa de crisis para que luego el sector público se concentre en sus roles más tradicionales.
WSJ: ¿Está satisfecho con que el gobierno haya alcanzado las metas que se puso cuando intervino tan radicalmente?
Summers: Nuestra meta general era salvar a una economía que estaba al borde del abismo, en la que la depresión parecía una posibilidad real. El tipo de colapso económico y financiero que parecía muy posible el año pasado ahora parece remoto. Ahora podemos dirigir nuestra atención a impulsar un crecimiento más acelerado.
– El sector público es el gran beneficiado por la crisis económica (Libertad Digital – 12/1/10) Lectura recomendada
El sector público no ha dejado de crecer durante la crisis, y no sólo en España sino también en EEUU o Reino Unido. Más puestos de trabajo e, incluso, subida de salarios ha sido la tendencia de este sector en auge frente al desplome del sector privado desde el inicio de la recesión.
(Por Ángel Martín)
El pasado año avanzábamos desde estas páginas el divergente desempeño económico de las dos principales capitales de Estados Unidos: Washington DC, la capital administrativa, se estimaba que crecería a una tasa del 2,5%, mientras que Nueva York, la capital financiera, se contraería un 4,2%, según Moody"s Economy.com.
Este hecho se explicaba por el aumento de la demanda de empleos públicos y relacionados con la burocracia norteamericana, necesarios para gestionar un Estado más grande bajo la presidencia de Barack Obama, con la aparición de nuevos y ampliados programas sociales y masivos planes de estímulo público.
Las evidencias que dan cuenta de este fenómeno, no sólo en Estados Unidos, sino también en Reino Unido o España, se han incrementado en la actualidad.
Como muestran los siguientes gráficos elaborados por el blog Random Spaniard, los trabajadores del sector público, tanto en España como en Reino Unido, apenas han notado el efecto depresivo sobre el empleo, mientras que el número de empleados en el sector privado ha descendido considerablemente.
Dicho fenómeno se puede observar de forma más clara en el siguiente gráfico, en términos de crecimiento, sobre todo en España:
Además, otra anotación pone de manifiesto que el salario medio semanal ha caído en Reino Unido como consecuencia de la crisis y sus efectos negativos sobre los salarios en el sector privado (caída de más de un 1%), mientras que éstos han continuado subiendo en el sector público (un 2,4% en los primeros nueve meses del año).
Datos similares podemos encontrar en Estados Unidos, como se observa en este gráfico elaborado por el newsletter financiero The Daily Reckoning. Mientras que el número de empleados en industrias productoras de bienes está estancado desde finales de los años 70, los empleados públicos no han dejado de aumentar. Esta divergencia se ve acentuada en los dos últimos años:
Pero aquí tampoco acaba la cosa. Según un análisis reciente del diario USA Today, el número de trabajadores federales cobrando salarios altos -de seis cifras- se ha disparado durante la recesión. Dato que, sin duda, evidencia el boom que están viviendo los empleados públicos; todo lo contrario de lo que sucede en el sector privado.
"Los empleados federales ganando salarios de 100.000 dólares (anuales, o alrededor de 8.300 al mes) o más escalaron del 14% al 19% de los funcionarios durante los primeros 18 meses de la recesión", afirma este periódico.
Esta tendencia está teniendo lugar a lo largo y ancho del Gobierno federal. Pero de esta cifra agregada, apunta USA Today, destacan algunos departamentos particulares, como el de Defensa -donde el número de empleados civiles que ganan 150.000 dólares o más se ha incrementado desde los 2.000 existentes a finales de 2007 a más de 10.000 a mediados de 2009- o el de Transporte -que de tener una sola persona ganando más de 170.000 dólares en 2007, ahora cuenta con casi 1.700 empleados percibiendo esta remuneración.
Más evidencias sobre este fenómeno las aporta Robert Higgs, investigador del Independent Institute, en el blog The Beacon. En su anotación, donde intenta analizar la situación del empleo en EEUU diseccionando los datos agregados oficiales, encuentra que "la pérdida del empleo -5,6 millones en dos años- se ha producido enteramente en el sector privado".
Sin embargo, mientras que el empleo privado se ha colapsado y regresa a niveles de finales de los 90, el público incluso ha aumentado y ahora se sitúa sensiblemente por encima de su nivel de 2000.
Además, Higgs ve en esto un "parecido inquietante" con la situación de la Gran Depresión, y alerta de que si el crecimiento del empleo privado no repunta pronto, "los Estados Unidos se arriesgan a caer en la misma esclerosis de largo plazo que ha plagado a los estados del bienestar de la Europa occidental durante décadas".
La situación boyante del sector público no es de extrañar: conforme aumenta el intervencionismo estatal, comienza a ser más rentable tratar de presionar al Gobierno (lobbying) para obtener contratos, favores y privilegios que iniciar nuevas actividades en el sector privado, con la incertidumbre, riesgo, y dificultades que las caracteriza. Ganarse a los políticos y burócratas parece ser más fácil que ganar la confianza de los consumidores.
Esto sería especialmente cierto en el caso de la banca en los últimos dos años. Como informaba Reuters, según un reciente estudio, "los bancos estadounidenses que gastaron más dinero en actividades de lobbying tuvieron más probabilidad de conseguir dinero gubernamental de los rescates".
No obstante, la tendencia de auge del sector público podría tener sus días contados a medida que éste comience a experimentar serias dificultades de sostenibilidad financiera -problemas con el exceso de deuda pública-. Mera cuestión de supervivencia: California, Grecia o Letonia ya se han visto obligados a ello. Y España está amenazada.
– Restaurando la fe en los mercados financieros (The Wall Street Journal – 22/1/10)
(Por John C. Bogle) Lectura recomendada
"Invertir es un acto de fe". Eso fue lo que escribí en 1999 como primera frase en mi libro "El Sentido Común en los Fondos Mutuos". Pero a fines de 2009, cuando estaba escribiendo para la edición actualizada del décimo aniversario de su publicación, tras el transcurso de esta década turbulenta, concluí que "la fe de los inversionistas ha sido vulnerada".
¿En qué sentido? Porque los retornos generados por nuestros administradores corporativos frecuentemente han sido ilusorios, creados por lo que se conoce como ingeniería financiera y producidos sólo mediante la adquisición de un riesgo masivo. Más aún, demasiados de nuestros gestores de fondos profesionales no han actuado como buenos regentes del dinero que como inversionistas les confiamos.
En resumen, demasiados de nuestros agentes financieros y corporativos no han actuado en el interés de quienes aportaron el dinero, los inversionistas de fondos mutuos y los beneficiarios con quienes tenían un deber fiduciario.
Las ramificaciones fueron muchas, ya que el hecho de que los gestores de dinero no observaran su deber fiduciario jugó un papel principal en permitir a los gerentes corporativos situaran sus propios intereses por encima de los intereses de sus accionistas.
En el relativamente corto lapso de medio siglo, nuestros agentes institucionales se han convertido en la fuerza dominante en la esfera corporativa estadounidense. Los inversionistas institucionales tenían menos del 10% de todas las acciones estadounidenses a mediados de los años 50, el 35% en 1975, y el 53% hace una década, y ahora los inversionistas institucionales poseen y controlan casi el 70% de las acciones de las corporaciones estadounidenses. Los fondos mutuos tienen la mayor cantidad, con un 26%; los planes privados de pensiones tienen otro 11% y los planes de pensiones del gobierno, otro 9%.
El aumento del rol de las agencias en las inversiones ha sido progresivo y casi inexorable. Pero esta revolución en la tenencia de capital se ha visto acompañada de muchos fallos, en parte porque ligó a los agentes del Estados Unidos corporativo con los agentes del Estados Unidos de la inversión. Como Leo E. Strine, vicecanciller de la Corte de Delaware, observó en un discurso en 2007: "Los tenedores de capital de las corporaciones públicas ya no son pocos y débiles…representan actores nuevos y poderosos que presentan sus propios riesgos tanto para los inversionistas individuales como para los intereses de nuestro país". Sin embargo, apuntó, los gestores profesionales de dinero no tienen menos tendencia a "explotar su poder que los gerentes de corporaciones que fabrican productos y venden servicios".
En primer lugar, la locura de la especulación a corto plazo ha reemplazado la cordura de la inversión a largo plazo como la estrella del capitalismo. La práctica de alquilar una acción ha reemplazado el antiguo sistema de tener una acción. En 2009, el cambio de propiedad de una acción superó el 250% (es decir cambió de manos dos veces y media), comparado con un 78% hace una década y un 21% hace 30 años.
El resultado es que la ilusión momentánea del precio de una acción se convirtió en protagonista, y desplazó la realidad más duradera del valor intrínseco de una compañía, el valor descontado de su flujo de caja futuro. Nuestros ahora poderosos agentes ignoraron la famosa advertencia de Benjamin Graham en "El Inversionista Inteligente" de que "a corto plazo, el mercado es una máquina de votar; a largo plazo, es una máquina de calibrar".
Dos, el sector financiero se convirtió en la fuerza propulsora de la economía de EEUU. Durante la última década, los ingresos de las firmas bursátiles (excluyendo las ganancias y pérdidas de las negociaciones) aumentaron de US$ 200.000 millones a unos US$ 375.000 millones, y las tarifas y gastos de los fondos mutuos aumentaron de US$ 47.000 millones a US$ 100.000 millones. Cuanto más altos estos costos de intermediación, evidentemente, menores los retornos a los inversionistas como grupo. Desgraciadamente, en este mundo de "Alicia en el País de las Maravillas" de los mercados financieros, el inversionista está en lo más bajo de la cadena alimenticia.
Tres, la innovación se convirtió en la palabra clave de la era. Pero la innovación estaba dominada por complejos nuevos productos, como los seguros contra cesaciones de pagos y obligaciones de deuda colateralizada, diseñados para generarle dinero a las firmas de Wall Street en lugar de a sus clientes. El ex presidente de la Reserva Federal Paul Volcker recientemente opinó que la única innovación financiera de la era que creó valor fue el cajero automático (también dijo que los fondos indexados crearon bastante valor para los inversionistas).
Cuatro, toda esta actividad especulativa de mercado y la costosa actividad de marketing parecía llevar a los gestores institucionales de fondos a ignorar las realidades de los balances y los informes de ingresos de las compañías de sus portafolios, un fracaso impactante del análisis profesional de los valores.
Se permitió que la "ingeniería financiera" se moviera como Pedro por su casa y "todo vale" parecía ser la regla a la hora de cumplir con las expectativas de ganancias. El fallecido Robert Bartley, por mucho tiempo editor de este periódico, acertó cuando escribió en The American Spectator (diciembre 2003 a enero 2004) que "las ganancias reales son representadas por efectivo, que es un hecho tangible, en lugar de ganancias reportadas, que son una opinión".
Cinco, en ausencia del control de sus propietarios institucionales, las empresas empujaron los beneficios de los ejecutivos a niveles sin precedentes. Desde 42 veces el sueldo promedio de un trabajador en 1980, la compensación del presidente ejecutivo típico de una corporación estadounidense ahora se acerca a 400 veces el sueldo promedio de un trabajador. A pesar del colapso de las ganancias corporativas durante la reciente crisis financiera, hay pocas señales de que la remuneración de ejecutivos se haya visto afectada significativamente.
Mientras muchas fuerzas sociales contribuyeron a estas aberraciones del capitalismo, el dominio de este nuevo sistema de tenencia de acciones jugó el rol más importante. La regulación por sí sola no será suficiente para corregir estos flagrantes abusos, debido a la gran influencia sobre ella de los grupos de presión que representan a estos nuevos agentes. Hay pocas regulaciones que no puedan ser evadidas por las partes a las que supuestamente regulan.
El proceso de restablecer la fe en los inversionistas debe empezar con la demanda de que los agentes o tenedores del EEUU de la inversión hagan valer los derechos de los beneficiarios a quienes representan. Lo que necesitamos es que el Congreso tome cartas en el asunto y establezca un principio federal de deber fiduciario, que se resumiría en la frase de que "ningún hombre puede servir a dos amos".
Este principio requerirá que los gestores institucionales 1) actúen solamente en el interés de sus accionistas y beneficiarios; 2) Cumplir con la due dilligence, es decir investigar los balances de las empresas a profundidad y los estándares profesionales en sus prácticas de inversión; 3) cumplir con sus responsabilidades como propietarios o tenedores mediante una participación corporativa en el gobierno corporativo y 4) eliminar el conflicto de intereses en sus actividades.
Juntos, estos estándares requerirían que las instituciones financieras gigantes del EEUU de la inversión se comporten como propietarios de la EEUU empresarial, como votantes que representen los intereses de sus beneficiarios; y que tengan una voz en los pagos de dividendos y la remuneración a ejecutivos así como en las fusiones y compras, con lo que se limitarían las acciones excesivas y se demandaría la independencia de los directores respecto de la gerencia (lo que incluiría la separación de los roles del presidente ejecutivo y el presidente de la junta).
Además, los reguladores deberían estar considerando cambios estructurales que podrían fomentar el rol de los inversionistas y disminuir el de los especuladores. Por ejemplo, otorgar a los inversionistas de más largo plazo, como los que tengan acciones por dos a cinco años, más derechos de voto o un mayor dividendo; implementar un impuesto federal sobre las transacciones bursátiles; o un impuesto sobre las ganancias capitales de corto plazo (por ejemplo las acciones tenidas por menos de seis meses A), que se podría aplicar tanto a inversionistas sujetos a impuestos como los exentos de impuestos, como ciertas cuentas de jubilación.
En el inicio de esta nueva década, es el momento de restablecer la fe de los inversionistas en nuestro sistema financiero y corporativo, que están ligados. Ciertamente, esta no es tarea para cobardes o impacientes
A principios de 2002, pedí la creación de una Federación de Inversionistas de Largo Plazo, en la que los inversionistas institucionales, entre ellos los gestores de gigantes fondos indexados que tienen entre el 15% de las acciones estadounidenses, se unirían para forzar la implementación de estos cambios y ejercerían su poder de propiedad sobre nuestras compañías que cotizan en bolsa.
En ese entonces, encontré pocos aliados. Hoy, tal vez, haya llegado el momento propicio para esta idea.
(Bogle es el fundador y ex presidente ejecutivo de Vanguard Group)
"Un informe del BCE revela que el masivo rescate bancario de 2008 y el posterior endeudamiento para financiarlo ha sido la principal causa de la amenaza de ruina que se cierne ahora sobre algunos países europeos. La Comisión sitúa a España en el grupo de "alto riesgo" de insostenibilidad fiscal"… Los estados se indigestan con los activos tóxicos de la banca y los estímulos (Libertad Digital – 27/1/10)
Un informe del Banco Central Europeo titulado The Janus-headed salvation. Sovereign and bank risk premia (El rescate de dos caras. Prima de riesgos bancarios y soberanos) muestra, con gran aparato gráfico y analítico, la verdadera causa de la más que posible quiebra de países como Grecia y, quizá la propia España si sigue aumentando su deuda pública.
Las conclusiones del estudio, firmado por Jacob W. Eijsing y Wolfgang Lemke, apuntan a los Gobiernos europeos como los primeros responsables de la situación actual de endeudamiento soberano y negras perspectivas de recuperación económica.
Según los autores, cuando los Gobiernos europeos anunciaron en octubre de 2008 paquetes de rescate para sus sistemas financieros "los diferenciales de riesgo de los bancos decayeron y subió el riesgo soberanos, ya que los inversores percibieron una transferencia de riesgo crediticio del sector bancario al Estado".
Posteriormente los diferenciales se ampliaron y la crisis se ha agravado. Gran parte de la banca, que está virtualmente quebrada por invertir en activos ruinosos o conceder créditos de difícil recuperación, ha sido apoyada ciegamente por los Gobiernos de todos los países que, sin pretenderlo, se han apropiado de este modo de todos los activos tóxicos que poseía la banca. La cobertura estatal se ha hecho en gran parte mediante emisión de deuda, lo que ha puesto a algunos Estados al borde de la quiebra.
La operación de transferencia comenzó en el otoño de 2008, coincidiendo con la quiebra de Lehman Brothers. Muchos estados, incluyendo España, garantizaron la supervivencia de los todos los bancos para evitar que, los más afectados por las malas inversiones, quebrasen y arrastrasen consigo a todo el sistema.
Pero la "ventanilla" bancaria no fue la única largueza financiera que los Gobiernos se han dado en el último año y medio. Con idea de evitar que la crisis financiera pasase a la economía real, todos los gobiernos lanzaron ambiciosos planes de estímulo financiados en su mayor parte contra deuda soberana.
Los dos planes de estímulo: el bancario para evitar la quiebra de la banca privada; y el económico, para mitigar la crisis fomentando artificialmente la demanda, han llevado la deuda pública y, como consecuencia, la prima de riesgo soberana a las nubes. Porque, todo ese dinero gastado alegremente por los gobiernos ha venido de las continuas emisiones de deuda que han realizado -y siguen realizando- todos los países de Europa.
Los inversores, conscientes del deterioro económico general y de las cargas que los Estados están asumiendo, desconfían y evitan comprar deuda, o lo hacen contratando seguros de impago, los CDS o Credit Default Swap, cada vez más onerosos.
En este sentido, tal y como informa el diario Expansión (26/1/10), Grecia, Irlanda, Portugal y Malta son, por este orden, los únicos países de la eurozona a los que, en estos momentos, los inversores exigen una rentabilidad más elevada que a España por colocar la deuda en los mercados. El rendimiento del bono español a diez años alcanzó (26/1) el 4,028%, por lo que, por primera vez desde finales de 2007, se sitúa por encima del de Eslovaquia a ese plazo.
El siguiente paso es la declaración formal de quiebra por parte de los países que más irresponsablemente se han endeudado. Grecia está la primera de la fila y Ucrania la segunda. España no anda muy lejos y camina decidida tras la última emisión de deuda por parte de Zapatero.
Además, a los planes de estímulo se suma la insostenibilidad a largo plazo del sistema de prestaciones públicas y pensiones, debido al envejecimiento de la población y un escenario de bajo crecimiento económico. Así, según un reciente informe de la Comisión Europea (CE), España se sitúa en el grupo de países con "alto riesgo" de insostenibilidad fiscal a largo plazo. El informe divide a los 16 países de la zona euro en tres grupos de "riesgo":
Alto: Irlanda, Grecia, España, Chipre, Malta, Países Bajos, Eslovenia y Eslovaquia.
Medio: Bélgica, Alemania, Francia, Italia, Luxemburgo, Austria y Portugal.
Bajo: Finlandia.
Desde 2006, cuando se publicó el anterior estudio sobre sostenibilidad fiscal, tan sólo seis países han visto empeorado su nivel de "riesgo" como resultado del intenso deterioro que han sufrido las cuentas públicas tras la crisis económica y financiera: Irlanda, España, Malta, Países Bajos, Austria y Eslovaquia.
La CE emplea el denominado S2 como principal indicador de sostenibilidad fiscal, ya que mide la magnitud del ajuste fiscal que precisa un país (más impuestos o menos gasto público) para garantizar su solvencia soberana.
España precisa un ajuste presupuestario muy superior
Según el estudio, tal y como recoge el blog de Vicente Esteve, para que España estabilice su ratio de deuda pública con respecto al PIB en su valor inicial de 2009 sería necesario un ajuste del saldo presupuestario actual del 6,1% del PIB (muy por encima de la media de la zona euro, situado en el 3,3%). Además, para hacer frente al incremento del gasto público previsto en pensiones, sanidad y dependencia es necesario otro ajuste adicional del 5,7% del PIB, también superior a la media de la zona euro (3,3%).
De este modo, el informe concluye que el ajuste presupuestario total que debe aplicar el Gobierno asciende al 11,8% del PIB (unos 120.000 millones de euros), casi el doble que la media de la zona euro (6,5 puntos porcentuales).
La CE concluye que España necesita diversas reformas estructurales para reducir el "riesgo" de insostenibilidad fiscal a largo plazo: generar superávit presupuestarios primarios estructurales; reformar el sistema público de pensiones; posibilitar tasas de crecimiento económico que aumenten nuevamente las tasas de empleo; y controlar el gasto sanitario y el gasto futuro asociado a la ley de la dependencia.
Y todo ello, según el escenario base (baseline scenario). Y es que, el ajuste presupuestario sería aún mayor en caso de que se materialicen las peores previsiones económicas, que los analistas de la Comisión denominan Crisis scenario: lost decade (Escenario de crisis: la década perdida). Es decir, la CE no descarta una depresión económica en Europa similar a la sufrida por Japón desde los años 90.
"La agencia de evaluación de riesgo Fitch calcula que dieciséis países europeos necesitarán créditos por valor de 2,2 billones de euros de los mercados de capitales en 2010 para financiar su deuda, lo que equivale al 19% de su Producto Interior Bruto"… Los gobiernos europeos necesitan 2,2 billones de euros para financiar el gasto (Libertad Digital – 26/1/10)
En un primer momento, Fitch consideró que el déficit europeo sería cercano a 2,12 billones de euros, el 17 por ciento del PIB, cifra que ya representaba la mayor necesidad de crédito para los países europeos en varias décadas.
Los países analizados por la agencia son: Alemania, Austria, Bélgica, Dinamarca, España, Finlandia, Francia, Grecia, Holanda, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Portugal, Reino Unido, Suecia y Suiza, que no es miembro de la UE.
Según el informe, los países que más endeudamiento van a necesitar (incluidos los vencimientos y la deuda a corto plazo) son Francia, con 454.000 millones de euros; Italia, 393.000 millones; Alemania, 386.000 millones, y Reino Unido, que requerirá 279.000 millones de euros.
En relación con su PIB, los países que más créditos van a precisar son Italia, Bélgica, Francia e Irlanda, donde el porcentaje rondará el 25 por ciento.
Fitch señala que durante el pasado año algunos gobiernos han aumentado hasta un 20 por ciento respecto al año anterior su deuda a corto plazo.
Francia y Alemania cubrieron durante 2009 más de la mitad de sus créditos netos con Letras del Tesoro, mientras que en España y Portugal esta proporción fue cercana al tercio.
Según Fitch, los países analizados en su informe tienen una deuda a corto plazo (con menos de un año de período de madurez) de 766.000 millones de euros.
Según el autor del informe, Douglas Renwick, "el aumento del volumen de deuda a corto plazo preocupa a Fitch porque incrementa los riesgos del mercado".
Fitch indica que el pasado año las condiciones fueron favorables para la mayoría de los gobiernos europeos, con bajas rentabilidades y una mayor demanda por parte del sector privado.
Sin embargo, según sus previsiones, 2010 se caracterizará por una mayor volatilidad en los mercados de deuda pública debido a la mayor inflación, ya que la "prima de liquidez" de que han disfrutado los gobiernos va a disminuir al buscar los capitales otros mercados y un mayor apetito de riesgo por parte de los inversores.
Las previsiones de Fitch apuntan al deterioro en la actuación fiscal de los países europeos, ya que el déficit público se verá agravado a largo plazo con el aumento de los costes de las pensiones.
"El coste de los rescates bancarios y los ingentes planes de estímulo aplicados por los gobiernos para combatir la crisis asciende a 13 billones de dólares, el 21,12% del PIB mundial (61,5 billones en 2008). Una deuda adicional de 1.897 dólares por cada niño, mujer y hombre del planeta"… La factura de los rescates públicos asciende al 21% del PIB mundial (Libertad Digital – 28/1/10)
La intervención de los gobiernos, bajo la excusa de rescatar al sistema financiero internacional y combatir la recesión económica, ha supuesto un desembolso de dinero público histórico.
El coste de los rescates bancarios y la aplicación de los planes de estímulo, asciende a 13 billones de dólares hasta 2009. Esta cifra equivale al 21,12% del PIB mundial (61,5 billones de dólares), de modo que la intervención pública supone una carga adicional próxima a los 1.900 dólares por cada ser humano del planeta. Y ello, sin contar con las inyecciones extraordinarias de liquidez aplicadas por los principales bancos centrales.
En concreto, los rescates bancarios por parte de los gobiernos (empleando dinero del contribuyente) asciende a 3,6 billones de dólares (el 5,73% del PIB mundial) o, lo que es lo mismo, 515 dólares per cápita. Mientras, los planes de estímulo suman 9,4 billones de dólares (el 15,39% del PIB mundial), equivalente a 1.382 dólares por ser humano, según un estudio elaborado por Grail Research and de Luxe & Associates, para la prestigiosa Harvard Business Review.
Según el informe, casi el 75% del rescate bancario ha sido llevado a cabo por los países occidentales, es decir, EEUU y las grandes potencias europeas. En este caso, el coste de salvar el sistema financiero haciendo uso del gasto público ha sido del 7,8% del PIB conjunto de dichos países.
Islandia lidera el ranking de esfuerzo público para sostener en pie su banca tras destinar el 76,2% de su PIB a esta tarea, seguido de Irlanda (48,3%), Letonia (33,6%) -junto a otros países del Este como Hungría (20,6%)-, Reino Unido (19,3%), Rusia (14,2%), Emiratos Árabes Unidos (12,2%), EEUU (7,3% del PIB), España (5,2%) y Alemania (5,1%).
En cuanto a los planes de estímulo, por encima de todos destaca Arabia Saudí (85%) y China, cuyo Gobierno ha destinado el 46,7% de su PIB a estimular la economía mediante un ingente plan de gasto público, según los autores del informe. Le siguen Sudáfrica (29,3%), EEUU (34,6%) y Japón con el 13,9% del PIB. El plan de estímulo aprobado por el Gobierno español hasta 2009 asciende al 5,3% del PIB, indica el informe.
Sin embargo, tras este dispendio, las cuentas estatales comienzan a indigestarse como consecuencia de la absorción de los activos tóxicos de la banca y los planes de estímulo económico, según reconoce el propio Banco Central Europeo (BCE).
Pese a ello, ante el temor de que la recuperación adopte una forma de W (doble recesión), el Fondo Monetario Internacional (FMI) anima en su último informe a seguir manteniendo los planes de estímulo en 2010, con lo que la factura global de la intervención pública para combatir la crisis podría llegar a ser superior en los próximos meses.
Por el momento, los gobiernos han gastado con el dinero de los contribuyentes la quinta parte de la riqueza mundial. Una deuda adicional de 1.900 dólares por cada niño, mujer y hombre del planeta.
"Veinticuatro de las principales entidades financieras europeas, que controlan entre el 65% y el 70% de los activos del sistema bancario del Viejo Continente, necesitarán emitir una media de 240.000 millones anuales en deuda hasta 2012 para financiarse, según un informe elaborado por Citigroup"… Citi calcula que 24 grandes bancos europeos necesitan emitir 240.000 millones anuales hasta 2012 (Cinco Días – 22/2/10)
Esto representará un impacto del 10% en el beneficio agregado de dichas entidades. En concreto, los analistas de Citi prevén que dichas entidades, entre las que aparecen las españolas BBVA y Santander, necesitarán hasta 246.000 millones de euros en 2010, que alcanzarán los 260.000 millones el año que viene y disminuirán a 213.000 en 2012.
No obstante, el banco estadounidense afirma que la cifra media de 240.000 millones anuales, suficiente para financiar tanto la actividad existente de las entidades y sus negocios futuros, como para satisfacer las exigencias de Basilea II, "no resulta onerosa" ya que sólo representa el 76% de la media de sus emisiones entre 2007 y 2009, cuando ascendió a 315.000 millones, por lo que será "manejable" para las entidades.
En este sentido, los analistas subrayan que estas 24 entidades realizaron ya emisiones durante el pasado mes de enero por importe de 56.000 millones de euros, lo que supone que "en apenas treinta días" cubrieron el 17% de sus necesidades anuales, por lo que consideran que "la disponibilidad de financiación no será una preocupación del mismo calado que en 2008", aunque la incertidumbre reposa más sobre el coste al que se podrá obtener.
Asimismo, Citi resta importancia a los temores a corto y medio plazo sobre la posible "sobrecarga" de emisiones de deuda por parte de los estados y empresas no financieras, que podría dificultar la colocación de las emisiones de deuda de la banca.
Por otro lado, los autores del informe concluyen que el efecto entre las entidades será diferente, y destaca que bancos como BBVA, Standard Chartered, Credit Suisse, NBG o UBS experimentarán el menor impacto, al no estar sujetos a los "caprichos" de los mercados mayoristas.
En el caso del Santander, el informe apunta que la entidad presidida por Emilio Botín debe hacer frente a una elevada cifra de vencimientos al mismo tiempo que necesita financiar su expansión en los mercados emergentes y Reino Unido, aunque subraya que su base de financiación es estable. Por contra, el documento apunta que entidades como las belgas KBC o Dexia, la escandinava Nordea o la británica Lloyd's se encuentran entre las que recibirán un mayor impacto.
"La bola de nieve de la deuda pública que se inició en 2008, principalmente tras la quiebra del banco estadounidense Lehman Brothers, cuando la crisis financiera comenzó a tener un impacto demoledor sobre la economía, continuará creciendo este año"… Europa se endeuda a un ritmo de 6.255 millones diarios (Expansión – 23/2/10)
En sólo 36 días hábiles para salir a los mercados de capitales, los gobiernos europeos han emitido ya un importe récord de 306.000 millones de dólares (225.209 millones de euros), un 23,38% más que lo colocado en el arranque del año de 2009, según datos de Dealogic a 19 de febrero. Esto equivale a un montante de 6.255 millones de euros al día.
Los países que más han contribuido a elevar esta cifra son Francia, Alemania e Italia, por este orden, con operaciones por valor de 41.325, 37.184 y 33.014 millones de euros, respectivamente. España, sin embargo, ha colocado en lo que va de año 18.622 millones, un 18,86% menos.
En estos datos no se incluyen las subastas de letras realizadas, sino las de bonos y obligaciones, así como las emisiones por sindicación. "Coincide que Francia y Alemania, serán, según nuestras expectativas, los que más vayan a elevar sus emisiones respecto al año pasado, con 197.000 y 217.000 millones de euros, respectivamente", explica Silvio Peruzzo, economista de Royal Bank of Scotland (RBS).
Los expertos de RBS esperan que sólo en la eurozona, las emisiones de deuda pública se eleven un 3,7% en el ejercicio respecto al 2009, hasta los 969.000 millones de euros. Según previsiones del Gobierno español, el importe bruto que lanzará el Tesoro este año (si se incluyen letras) se situará en niveles similares a los de 2009, es decir, 225.000 millones.
"Esperamos que el 32% de la deuda esperada para 2010 se emita en el primer trimestre del año. Los gobiernos han acelerado sus emisiones porque las condiciones actuales de los mercados son muy diferentes a las que había en el primer trimestre de 2009, tras la quiebra de Lehman", añade Peruzzo.
De hecho, los tipos de interés permanecían en enero de 2009 en el 2,5% y no alcanzaron el 1% hasta mayo de ese año. Este movimiento ha arrastrado a la baja al midswap, referencia que se utiliza para las emisiones a tipo fijo. El índice ha pasado desde el 3,31%, en el que se situaba a comienzos de 2009, hasta el 2,555% actual.
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Por otro lado, en el caso de España, por ejemplo, el diferencial de rentabilidad del bono frente a Alemania llegó a superar los 128 puntos básicos en febrero del año pasado, tras la bajada de rating de S&P. Y, pese a la creciente desconfianza mostrada por los inversores en 2010 por la situación de las cuentas públicas españolas, el riesgo país ha superado tímidamente en esta ocasión los 100 puntos básicos.
No obstante, así como ese aumento de los diferenciales tras la caída de Lehman se corrigió en apenas dos meses, "esperamos que las nuevas tensiones se mantengan durante todo el año, porque no creemos que se vayan a cumplir las previsiones sobre los déficit", explica Miguel Ángel Bernal, coordinador de renta fija del IEB.
No sólo los países periféricos, entre los que se encuentra España, están en el ojo del huracán del inversor. El 26/2, el diferencial de Reino Unido frente a Alemania superó los 100 puntos básicos. "El mercado de deuda es una bomba de relojería que, en algún momento, se puede activar", añade Bernal.
– España, ¿aliada de China en su lucha contra Estados Unidos? (El Confidencial – 23/2/10)
(Por J. Jacks) Lectura recomendada
Estamos en guerra. Algún ministro español oye campanas cuando observa sus consecuencias pero no sabe dónde. No se trata de una guerra militar tradicional. Supone una contienda comercial entre Estados Unidos y China de la que, por el momento, no se sabe quién resultará ganador.
Como en toda guerra, la contienda se libra en diferentes áreas, entre ellas:
a) Inversiones exteriores: desde julio del 2009, China admite que destina parte de sus reservas a controlar empresas energéticas extranjeras (Petrobras, Addax, Blackstone, los intentos en Río Tinto con ACH), del sector de materias primas o en el de las líneas de distribución petrolíferas y del gas.
El futuro son los metales raros y China ya ha dado los primeros pasos para posicionarse: no se conforma con producir en 95% de la producción mundial sino que posee el 25% de Arafura y el 50% de Lynas. La nueva generación de productos electrónicos necesita de estos metales…incluidos los misiles para defensa aérea.
El gigante asiático diversifica geográficamente sus inversiones. No invierte igual en Oceanía (68% en materias primas) que en Hong Kong (35% en el sector financiero).
b) Proteccionismo y WTO: el Gobierno Bush impuso tarifas selectivas a productos chinos (700% al acero, 106% a productos manufacturados) y el actual presidente ha aumentado la práctica (impuesto del 210% en neumáticos). En 2009, Estados Unidos "persuadió" a la WTO para que sancionara a China por incumplir con las leyes sobre propiedad intelectual. Como respuesta, China incrementa sus aranceles.
c) Tipo de Cambio. Existen múltiples frentes abiertos en este mercado, pero entre ellos destacan tres: China pide el fin del dólar como moneda de reserva internacional, presiona con el fin de la compra de deuda EEUU y usa las reservas de su balanza comercial con Estados Unidos para comprar activos denominados en euros. (1) El Banco Central Chino "recicla" esos dólares a cambio de euros para sus compras en Europa. (Nota: el proceso de reconversión de dólares en yuanes por el Banco Central Chino para evitar problemas inflacionarios domésticos tendrá una explicación futura más detallada).
d) Financiero: para algunos, China pudo tener algo que ver en la presente crisis (2) y los frutos están a la vista. Del mismo modo, Estados Unidos "aconseja" a sus entidades la no participación en el Qualified Foreign Institutional Investor.
Cuatro frentes de batalla que se desarrollan en dos escenarios distintos.
Como en toda guerra, la batalla se libra en diferentes escenarios. A los efectos que interesan a nuestro país, principalmente en dos: la Unión Europea y el ASEAN.
a) Para China, el ASEAN es "su patio trasero". Su idea es la de usarla para internacionalizar su moneda de modo gradual de modo que en 2015 su divisa sea convertible dentro de este área. Mientras, Estados Unidos trata de dificultar ese proceso con acuerdos bilaterales del tipo FTA y con la venta de armas, la ultima $6.400 millones a Taiwán.
b) Del mismo modo, Estados Unidos siempre ha supervisado la Unión Europea. El euro fue el resultado de un programa diseñado en varias etapas: primero, la recuperación alemana de 1945 y, posteriormente, la creación de una Unión en torno a su economía, el Buba y la nueva moneda germana. Con un objetivo claro: hacer frente al enemigo de aquel entonces, Rusia.
Esa recuperación alemana, Wirtschaftswunder, se basaba en ayuda entregada por Estados Unidos, estabilidad financiera fijada por el Bundesbank y control de precios a través del Deutsche Mark (DM). Para los norteamericanos, la primera prioridad era establecer el Buba y el sistema financiero hasta el punto de que crearon el DM antes incluso que la bandera alemana.
Alemania sustentó su desarrollo en la estabilidad del marco gracias al control interno de la inflación en vez de recurrir a ajustes del tipo de cambio. Con el tiempo, y para completar la construcción de la nueva Europa, Francia se encargaría del presupuesto (PAC). Para crecer, cada cierto tiempo nuevos países se tenían que adherir. Mano de obra barata y nuevos mercados para productos del norte.
El papel de España
¿Y qué tiene esto que ver con nuestra crisis? Pues mucho. China empieza a interferir en la Unión cada vez más hasta el punto que es el segundo mayor socio de la UE y la UE es el mayor socio comercial de China. Una cooperación que no sólo opera en términos comerciales sino a través de su inversión en deuda soberana europea de los $2 trillones de sus reservas de modo selectivo. No compra cualquier deuda.
Y es aquí donde entra España en juego. China ya es el segundo mayor comprador de deuda pública soberana española (3). Su presencia no deja de crecer, sobre todo desde el 2008 (Nota: interesante la evolución de Alemania y Luxemburgo deshaciendo posiciones y Francia ganándolas. ¿Se acuerdan del cambio de Primary Dealers del Tesoro?).
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