La Unión Europea llama a revisión al Euro la casa está en llamas I (página 7)

Para cumplir estas metas, orientadas a
generar confianza en la estabilidad del euro, los gobiernos han
vendido activos e incorporado pagos previstos para el futuro en
valores que posteriormente fueron vendidos a
inversionistas.

Grecia, por ejemplo, insistió ante Eurostat, la
agencia de estadísticas de la Unión Europea, que
buena parte de su gasto militar era "confidencial" y, por ende,
quedaba excluido de los cálculos del déficit.
Atenas reconoció posteriormente que su gasto militar entre
1997 y 2003 excedió lo reportado en 8.700 millones de
euros, unos US$ 11.840 millones.

Portugal clasificó los subsidios otorgados al
metro de Lisboa y otras empresas públicas como compras de
participaciones. Tras enterarse de ello, Eurostat obligó
al país a rehacer los cálculos en 2002. Portugal
revisó su déficit fiscal de 2001 desde 2,2% del PIB
a 4,1% del PIB, muy por encima del límite de 3% de la zona
euro.

Francia alcanzó un acuerdo en 1997 con France
Telecom. La empresa, que poco después fue privatizada, le
hizo al gobierno un pago único de más de 5.000
millones de euros (US$6.810 millones). A cambio, Francia
asumió las pensiones de los empleados de France Telecom.
Los ingresos provenientes de la operación con France
Telecom permitieron reducir el déficit fiscal a unos
40.000 millones de euros (US$ 54.440 millones). Francia
anunció un déficit para ese año de 3% del
PIB, que la ayudó a integrarse a la zona euro.

Incluso Alemania, la mayor economía europea,
intentó revaluar sus reservas de oro en 1997, pero
echó pie atrás ante la resistencia de su banco
central.

Ajuste de cuentas

Los países "buscan lo que los
ayude en su arsenal de técnicas usadas para reducir sus
déficit fiscales", afirma James Savage, catedrático
de la Universidad de Virginia y experto en temas presupuestarios
de la UE. "El problema para Eurostat es el auge de nuevos
instrumentos y técnicas financieras. Los estados miembros
van a tratar de aprovecharse de ellos".

Un factor que complica la situación es que las
autoridades reguladoras cuentan con pocas herramientas para
obligar a los países a cumplir con las metas
fiscales.

En las últimas semanas, el uso de
seguros contra fluctuaciones cambiarias, conocidos como swaps o
canjes de divisas, ha llamado la atención. En estas
transacciones, a menudo benignas, los países se endeudan,
por ejemplo, en una moneda que no es la propia y usan un derivado
para cubrir el riesgo de las fluctuaciones cambiarias. Estos
instrumentos, no obstante, también se pueden usar para
manipular artificialmente flujos de efectivo y pasivos, para
cumplir con los objetivos de deuda y déficit.

Los inversionistas prestaron escasa atención a
los acuerdos de derivados hasta que el temor a una
cesación de pagos de Grecia se propagó por los
mercados. El mayor escrutinio también tiene lugar en un
momento de crecientes déficits presupuestarios en muchos
países europeos y temores sobre la estabilidad del
euro.

Los gobiernos europeos inyectaron miles
de millones de dólares en sus economías para
combatir la crisis financiera y su deuda se
disparó.

Los gobiernos no están obligados
a revelar la naturaleza exacta de los acuerdos de derivados que
firman, haciendo prácticamente imposible que los
inversionistas conozcan el riesgo potencial asociado con estas
operaciones. Eurostat permitió el uso de estas
transacciones para ajustar sus cifras de deuda hasta
2008.

Aunque otras maniobras pueden haber
tenido un mayor impacto, los swaps han sido utilizados a menudo
por los países a lo largo de los años para
ayudarlos a cumplir con los requisitos de la eurozona. En algunos
casos, los gobiernos llevaron a cabo numerosas transacciones de
este tipo, a menudo sin divulgarlas, haciendo que fuera
difícil para los inversionistas evaluar su impacto en las
finanzas del país.

Goldman Sachs Group Inc. hizo 12 swaps para Grecia entre
1998 y 2001, según fuentes cercanas. Credit Suisse
realizó un canje de divisas para Grecia durante el mismo
período, según personas cercanas a la
operación.

Por su parte, Deutsche Bank ejecutó swaps de
divisas para Portugal entre 1998 y 2003, según Roland
Weichert. El portavoz indicó que el acuerdo de Deutsche
Bank con Portugal incluyó "swaps de divisas completamente
normales" y otros negocios que declinó tratar en detalle.
Los canjes de divisas para Portugal estuvieron dentro del "marco
de la gestión de deuda soberana", insistió
Weichert. Las operaciones no tenían la intención de
ocultar la posición de la deuda nacional de Portugal,
añadió. El Ministerio portugués de Finanzas
declinó hacer comentarios sobre si Portugal había
usado swaps de divisas como los empleados por Grecia, pero
aseveró que el país sólo utiliza
instrumentos financieros que se ajustan a las normas de la
UE.

"La ocultación del déficit griego por
parte del banco estadounidense Goldman Sachs se traslada a ahora
a la deuda municipal de Italia. El escándalo salpica al
gobernador del Banco de Italia, Mario Draghi, candidato a suceder
a Trichet, que dirigía las operaciones de Goldman en
Europa en 2002"… El escándalo del fraude griego
salpica al posible sucesor de Trichet (Liberta Digital –
22/2/10)

El escándalo del déficit griego toma
tintes políticos. El banco estadounidense Goldman Sachs
permitió a Grecia ocultar miles de millones de euros en
deuda pública a las autoridades supervisoras de Bruselas a
través de complejos mecanismos financieros (currency
swaps). En concreto, la entidad permitió al país
heleno redistribuir parte de la deuda de su sistema sanitario
para que tuviera que hacer frente a ella mucho más
adelante.

Goldman actuó como intermediario oficial de
múltiples emisiones de deuda griega durante los
últimos años. Mucha de esta deuda se emitía
en moneda extranjera (sobre todo yenes y dólares), con lo
que la fluctuación de divisas alteraba el coste real de
las emisiones.

Según desveló el semanario alemán
Der Spiegel, Goldman Sachs fijaba el tipo de cambio al que se
emitían esos contratos de futuros de deuda (derivados),
beneficiando así al Gobierno heleno mediante la
ocultación de su deuda real. Los contratos de derivados
con los que se cubría el riesgo de cambio en estas
emisiones escapaban al control de Bruselas, ya que son
operaciones paralelas a las emisiones de deuda
pública.

Este tipo de operaciones financieras empezaron a
funcionar a partir de 2002. De este modo, Grecia ha podido
ocultar en los últimos años su déficit
público real, retrasando los pagos y pudiendo así
tomar prestado miles de millones de euros sin superar los
límites fijados por Bruselas (3% del PIB). En la
actualidad, su déficit público se aproxima al 13%
del PIB, según datos oficiales, después de que el
nuevo Gobierno socialista reconociera hace apenas unos meses la
gravedad de su agujero fiscal.

El fraude está siendo investigado
por la Comisión Europea (CE). Los funcionarios de Eurostat
(la oficina estadística europea) no descartan extender la
investigación a otros países de la UE. De hecho, el
escándalo se acaba de trasladar a la deuda municipal de
Italia.

El 17 de febrero, el Tribunal de Cuentas
italiano advirtió de que los contratos de derivados
utilizados por los municipios en los últimos años
podrían aumentar la deuda y, por lo tanto, los
desequilibrios fiscales del Gobierno durante décadas. Y es
que, Italia empleó mecanismos similares a los de Grecia
durante los años 90 para ocultar su déficit y
cumplir así con los criterios que establecía
Maastricht para adherirse a la moneda única.

Ambos escándalos han situado en
el centro del huracán a Mario Draghi, actual gobernador
del Banco de Italia y uno de los candidatos que se barajan, junto
a Axel Weber (presidente del Bundesbank), para suceder al
francés Jean Claude Trichet al frente del Banco Central
Europeo (BCE), cuyo mandato expira en noviembre de
2011.

Draghi está en el centro de
atención. Y es que ha ocupado puestos significativos
durante la gestación de ambas operaciones, la griega y la
italiana. Así, si bien preside el Banco Central de Italia
desde 2006, en la década de los 90 -y hasta 2001-
ocupó el cargo de director general del Tesoro italiano,
período durante el que se fraguó la
ocultación de deuda pública municipal a
través de los citados derivados.

Es más. Draghi dirigió las
operaciones de Goldman Sachs para Europa desde 2002 hasta 2006,
con lo que los analistas dudan de que no tuviera conocimiento de
las operaciones financieras pactadas con Atenas para ocultar a
Bruselas su déficit público. Como gobernador del
Banco de Italia ocupa en la actualidad un puesto de consejero en
el BCE y, de hecho, entra en las quinielas como posible candidato
para suceder a Trichet.

– ¿El informe que hundió el mercado?
España no repagará su deuda. Ups. (El Confidencial
– 24/2/10)

(Por S. McCoy) Lectura recomendada

Hoy les traigo otro de esos documentos que están
circulando como la pólvora por la web y que antes o
después estallarán en la cara del público
español. Su autor es Bridgewater Associates. Para quienes
no conozcan la compañía les diré que no
sólo es una de las mayores gestoras de hedge funds del
mundo por el volumen de activos que maneja, sino que
también resulta ser la que mejor reputación tiene
en la industria, con base en seis parámetros:
rentabilidad, equipo, alineación de intereses con los
clientes, independencia, liquidez y transparencia. Por tanto su
opinión cuenta, y de qué manera, al menos entre el
mundo inversor anglosajón. Precisamente por eso puede que,
recorriendo sus líneas, entiendan lo que le está
pasando a la bolsa española en las últimas
jornadas. ¿Aventurado establecer una causa-efecto de este
tipo? Desde luego. Se trata sólo de una posibilidad.
Pero…

El informe, publicado el pasado 10 de febrero lo firma
Ray Dalio, dueño de la firma y gestor mejor pagado del
sector en 2008 como en su día señaló
Cotizalia. Y lo titula: The Peripheral Country Debt Problem o El
problema de Deuda de los Países de la Europa
Periférica. Antes de entrar en su contenido, varias
matizaciones que tratan de aliviar el peso de sus terribles
conclusiones. Por ser optimistas, vaya. Uno, el retorno de los
fondos de Bridgewater en 2009 si sitúa sustancialmente por
debajo de la media sectorial, lo que podría indicar una
cierta pérdida de olfato de mercado (así se
desprende al menos del agregado realizado por Marketwatch).
¿Estará equivocado? Dos, su publicación es
previa al viaje de Campa a Estados Unidos para reunirse con
inversores. Por tanto podría ser que su percepción
hubiera cambiado después de tal encuentro, si es que
estuvo presente. Por lo que se vio ayer, parece que no. Tres,
algunas de sus afirmaciones sobre España son un tanto
peregrinas, por lo que su reproducción aquí no
implica que McCoy necesariamente comparta sus ideas. Cuatro, hay
incluso una cierta confusión en los términos que
emplea ya que, en mi modesta opinión, cuando habla de
spreads o diferenciales se refiere más bien a los CDS.
Salvo que emplee para la comparación plazos no
estándar. Si no, no se entiende. Y quinto, la demoledora
afirmación final del punto 7 es un tanto tendenciosa, toda
vez que hay que distinguir entre deuda "estructural", que se
renueva continuamente, y "coyuntural" que es sobre la que
habría que circunscribir más bien la capacidad de
repago de cualquier nación.

Dicho esto, su predicamento en el mundo
anglosajón es innegable. De ahí que merezca la pena
su reproducción. A la cuestión española
dedica las primeras cuatro páginas, hojas que pretenden
justificar por qué su firma NO va a comprar deuda
española. Permítanme que se lo presente en formato
bullet points con citas literales del análisis. No
obstante, y como siempre, aquí tienen el enlace al
research, por si lo quieren consultar en su literalidad.
Quizá sea momento de que España contrate un buen
equipo de relaciones con los inversores, profesionales del ramo y
no meros intermediarios bancarios, que dedique a estos monstruos
tanto tiempo cuanto sea necesario para que traten de cambiar su
opinión. De lo contrario, nuestro país está
muerto, financieramente hablando. O, si no, al tiempo.

1. "Somos pesimistas sobre el problema de deuda de la
Eurozona porque nos estamos fijando en España, no en
Grecia".

2. "De hecho, importa poco cómo se resuelva el
tema griego ya que su solución no será óbice
para que se reproduzca la misma situación en otros
países con coyunturas similares". A partir de ahí
ahondan sin embargo sobre este particular señalando que no
cabe un rescate directo de la UE (Alemania preferirá antes
cubrir el riesgo griego de sus entidades financieras que acudir
directamente en auxilio de Grecia) y que la única
fórmula aceptable por la ciudadanía de las naciones
ricas sería un sistema de garantías sobre la deuda
helena. En cualquier caso, aún a sabiendas de esto, "la UE
tendrá que hacer algo para evitar que el deterioro se
contagie a otras regiones dentro de la Eurozona".

3. "Al final, lo que ha quedado demostrado es que la
pertenencia al euro es, para los países ahora necesitados,
una suerte de patrón oro que constriñe su libertad
para imprimir dinero y financiar su economía en momentos
de necesidad".

4. "La única alternativa, por tanto, pasa por
elegir entre austeridad o déficit financiado con la
emisión de deuda pública. España ha optado
por lo segundo y, de momento, el mercado no le ha dado la espalda
como prueba la evolución de sus spreads".

5. "Sin embargo, lo importante no es tanto lo que un
país debe cuanto su capacidad para repagar lo debido.
Nuestro análisis de los flujos de caja (ingresos/gastos de
la Administración y balanza por cuenta corriente) y del
valor de los activos españoles prueba que el mercado no
está valorando correctamente el riesgo España y que
sus ¿diferenciales?, actualmente en el 1,4% (el 10 de
febrero el CDS estaba en 140), se deberían situar en el
6,5% por fundamentales".

6. ¿Por qué? Uno, no hay margen ni
voluntad política de reducir el gasto público; dos,
el gobierno está en una posición de debilidad y
requiere de continuas alianzas para la toma de decisiones; tres,
se ha instalado en España la cultura de la
subvención (¡¡¡!!!); cuatro, prima la
política de refinanciaciones de deuda privada frente a la
de reconocimiento de impagos casi ciertos.

7. Conclusión: "Como referencia, el grado de
deuda externa (hasta el 80% del PIB) acumulado por España
en una moneda que no admite su libre emisión por parte del
endeudado tiene escasos precedentes y recuerda a lo que
ocurrió con Alemania después de la Primera Guerra
Mundial. DE HECHO, NO HAY CONSTANCIA DE SITUACIONES SIMILARES EN
LAS QUE SE HAYA PRODUCIDO UN REPAGO CIERTO, en términos
reales".

(El Informe "The Peripheral Country Debt
Problem" completo, se puede solicitar por correo
electrónico a: rlomoro2@yahoo.es)

– La batalla del euro se libra en España (The
Wall Street Journal – 26/2/10)

Un posible rescate de Madrid saldría mucho
más caro que el de Atenas; ¿podrá capear la
tormenta?

(Por Stephen Fidler – Madrid) Lectura
recomendada

Grecia desató la crisis que
aflige a la zona euro. España, sin embargo, es el
país que podría determinar la supervivencia de la
moneda común.

La cuarta mayor economía de la
zona euro tiene una tasa de desempleo de 19%, una deuda alta y un
gigantesco déficit fiscal. El Producto Interno Bruto se
contrajo 3,6% en 2009 y se espera que vuelva a caer este
año en lo que constituiría la recesión
más profunda y prolongada del país en medio
siglo.

En el centro de la crisis se encuentran millones de
españoles como Olga Espejo. Esta mujer de 41 años
perdió su puesto de empleada administrativa en un
laboratorio en Madrid, luego encontró un empleo temporal
como reemplazo de una persona con licencia médica. El
trabajo se eliminó cuando la persona a la que
sustituía falleció. Su esposo y su hermana, quien
vive cerca, también fueron despedidos, con lo que pasaron
a engrosar las estadísticas según las cuales uno de
cada nueve españoles perdieron su empleo en los
últimos dos años.

Cada uno recibe un pago por desempleo de 1.000 euros al
mes, unos US$ 1.350, parte del generoso paquete de gasto social
que el gobierno ha prometido no recortar. Pero los cheques de
Espejo dejarán de llegar en julio y los de su esposo en
mayo. "¿Qué perspectiva tenemos cualquiera de
nosotros?", pregunta Espejo.

Es una cuestión que se plantean toda
España y el resto de la zona euro, en momentos en que el
continente afronta su mayor crisis financiera desde el nacimiento
del euro en 1999.

El problema es que, gracias a su
pertenencia a la zona euro, España no puede recurrir a la
herramienta más tradicional para sanar su
economía.

El país no puede devaluar su
moneda para aumentar el atractivo de sus exportaciones y sus
destinos turísticos porque usa el euro, que está
ligado a la gigantesca y competitiva economía alemana.
Madrid tampoco puede reducir las tasas de interés ni
imprimir dinero, porque esas decisiones las toma en
Fráncfort el Banco Central Europeo (BCE).

España podría tratar de estimular la
economía mediante recortes de impuestos y aumentos del
gasto gubernamental. Pero el gobierno ya implementó un
sustancial paquete de estímulo que, de paso, elevó
el déficit fiscal a 11,4% del PIB. Ahora, Madrid tiene que
colocar más bonos para recaudar capital fresco. Los
posibles compradores, asustados por la perspectiva de un
incumplimiento de la deuda soberana griega, ya han exigido tasas
de interés más altas.

"España es la prueba real para el
euro", indica Desmond Lachman del American Enterprise Institute,
un centro de estudios de Washington. "Si España se mete en
problemas serios, será difícil mantener la
cohesión del euro… y, en mi opinión,
España está en graves aprietos".

El gobierno se niega a hablar de una crisis. "Los
fundamentos de nuestra economía son sólidos",
afirmó en una entrevista Elena Salgado. La vicepresidenta
económica subrayó que los grandes bancos del
país gozan de buena salud, sus estadísticas
económicas son creíbles y sus empresas son lo
suficientemente dinámicas como para mantener su
participación en los mercados de exportación.
Recalcó que España acumuló superávits
fiscales antes de que estallara la crisis financiera y que la
deuda gubernamental ha crecido desde una base muy
baja.

Alemania y Francia, los pesos pesados de
la zona euro, han prometido respaldar a Grecia en caso de ser
necesario. Pero cualquier tipo de rescate para España
-cuya economía de US$ 1,6 billones (millones de millones)
es casi el doble que la suma de las de Grecia, Portugal e
Irlanda- sería mucho más oneroso. Un paquete de
ayuda para calmar los nervios de los mercados, si fuera
necesario, bordearía los US$ 270.000 millones,
según el banco francés BNP Paribas. Medidas
similares para restaurar la confianza en Grecia, Irlanda y
Portugal ascenderían a US$ 68.000 millones, US$ 47.000
millones y US$ 41.000 millones, respectivamente.

Los tres caminos

Algunos observadores confían en que España
capeará la tormenta. Emilio Ontiveros, presidente de AFI,
una firma madrileña de análisis financiero,
anticipa una recuperación para el segundo semestre del
año. "Tuvimos algo de suerte. Francia y Alemania, nuestros
mayores mercados, están comenzando a crecer", indica. Esto
debería ser suficiente para impedir que el desempleo se
empine mucho más allá del 20%, un nivel que
España ya soportó a finales de los 90.

La mayoría de los economistas contempla tres
opciones para España.

La primera es que el gobierno se quede de brazos
cruzados y deje que la economía atraviese por años
de alto desempleo y cesaciones de pagos.

La segunda es que adopte un rol más activo,
recorte el gasto y emprenda medidas impopulares como una reforma
del rígido mercado laboral. El martes, el presidente del
banco central exhortó al gobierno a seguir este camino en
un discurso en el que solicitó la pronta acción del
Estado para reducir el déficit presupuestario y reformar
el mercado laboral. "Si las reformas llegan tarde o son
insuficientes, nuestro futuro es, sin dudas, preocupante",
advirtió Miguel Ángel Fernández
Ordóñez, gobernador del Banco de
España.

Lachman duda que España siga este curso. El
investigador del American Entreprise Institute cree que la
incapacidad crónica del gobierno para reactivar el
crecimiento lo llevará a contemplar una tercera
opción: retirarse de la zona euro. Ello le
permitiría devaluar la moneda y, de esta manera, aumentar
la competitividad y reanudar la expansión de la
economía.

La mayoría de los economistas, en
todo caso, sostiene que ningún gobierno, incluido el de
España, se animará a enfrentar el caos financiero
que desataría un retiro de la moneda común. "Es
sumamente costoso dejar el euro", asevera Jean Pisani-Ferry de
Bruegel, un centro de estudios de Bruselas. Una vez que el
gobierno apenas insinúe una devaluación,
habría una corrida bancaria y los contratos en euros
entrarían en cesación de pagos.

El gobierno anunció medidas, empezando por alzas
de impuestos y recortes de gastos este año, para reducir
el déficit fiscal a 3% del PIB para 2013, un programa que
los analistas financieros y el banco central han calificado de
viable. Pronostica que la deuda pública alcanzará
un máximo de alrededor de 74% del PIB en 2012, comparado
con 113% hoy en Grecia e Italia.

El primer ministro, José Luis Rodríguez
Zapatero, ha sido blanco de las críticas de los
economistas por decir que enfrentará la crisis sin tocar
el gasto social. "Ese no es un plan, sino un anuncio", afirma
Lorenzo Bernaldo de Quirós, presidente de Freemarket
International Consulting en Madrid. Como consecuencia,
señala, los españoles aún no comprenden que
su cómoda forma de vida, respaldada por el Estado,
está por cambiar. Los españoles aún "piensan
como cubanos y viven como yanquis", señala.

Durante los próximos años, España
dependerá de los inversionistas para financiar su
gobierno, bancos y empresas. El gobierno central calcula que debe
levantar 76.800 millones de euros para pagar 35.000 millones de
euros en bonos adicionales de próximo vencimiento.
Bernaldo de Quirós cree que, en medio de todo esto, los
inversionistas aguardarán acciones decisivas del gobierno.
"Mientras más tiempo desperdicien", dice en alusión
al gobierno, "más devastador tendrá que ser el
ajuste".

(A continuación se reproduce el artículo
original -más completo- publicado en
inglés)

– The Euro's Next Battleground: Spain (The Wall Street
Journal – 24/2/10)

(By Stephen Fidler) Lectura recomendada

Madrid. – Greece set off the crisis rattling the euro
zone. Spain could determine whether the 16-nation currency stands
or falls.

The euro zone's No. 4 economy, Spain has an unemployment
rate of 19%, a deflating housing bubble, big debts and a gaping
budget deficit. Its gross domestic product contracted 3.6% in
2009 and is expected to shrink again this year, leaving Spain in
its deepest and longest recession in a half-century.

At the center of the crisis are millions of Spaniards
like Olga Espejo. The 41-year-old lost her administrative job at
a laboratory in Madrid, then found a temporary post replacing
someone on sick leave -until that job was abolished. Her husband
and her sister have also been laid off -all among the one in nine
working Spaniards who have lost jobs in the past two
years.

Each gets an unemployment check of at least €1,000
a month, or about $ 1,350, part of a generous social safety net
that Madrid says it won't cut. But Ms. Espejo's benefit runs out
in July and her husband's in May.

"What prospects do any of us have now?" Ms. Espejo
asks.

That question haunts Spain and the entire euro zone as
the Continent faces its biggest economic crisis since the common
currency launched in 1999. Worries over Greece's ability to
finance its huge debts have spread to other, weaker members of
the euro zone, but these same fears are now nipping at Spain's
heels. The problem is that, thanks largely to its membership in
the euro, Spain lacks tried-and-true means to heal its
economy.

Spain can't devalue its currency to make its exports
more attractive and its sunny beach resorts cheaper because the
euro's value is driven by Germany's bigger, competitive
industrial economy. Madrid can't slash interest rates or print
money to spur borrowing and spending, because those decisions are
now made in Frankfurt by the European Central Bank.

Spain could still try to stimulate growth through tax
cuts and spending increases. But it has already mounted enormous
stimulus spending that swelled its budget deficit to 11.4% of GDP
last year, and it would need to sell more bonds to raise fresh
cash. Buyers of Spanish government bonds, spooked by the prospect
of a Greek default, have already demanded higher interest rates
from Madrid.

"Spain is the real test case for the euro", says Desmond
Lachman of the American Enterprise Institute in Washington. "If
Spain is in deep trouble, it will be difficult to hold the euro
together…and my own view is that Spain is in deep
trouble".

The government rejects talk of crisis. "The fundamentals
of our economy are solid", Elena Salgado, Spain's economy
minister, said in an interview. Ms. Salgado said the country's
big banks are sound, its economic statistics credible and its
companies dynamic enough to maintain their share of export
markets. She pointed out that Spain was running budget surpluses
until the financial crisis struck, and its government debt has
grown from a very low base.

Euro-zone heavyweights Germany and France have pledged
to support Greece if necessary. But any bailout for Spain -whose
$ 1.6 trillion economy is nearly double those of troubled
euro-zone partners Greece, Portugal and Ireland
combined—would be far costlier.

A "shock and awe" infusion aimed at renewing faith in
Spain's finances, should it be necessary, would take roughly $
270 billion, according to an estimate by BNP Paribas. It
estimates similar confidence-restoring moves in Greece, Ireland
or Portugal would require $68 billion, $47 billion and $41
billion, respectively.

Some observers, to be sure, believe Spain will ride out
the troubles. Emilio Ontiveros, president of AFI, a financial
analysis firm in Madrid, says recovery is in sight in the second
half of the year. "We've had some luck. France and Germany, our
biggest markets, are beginning to grow", he said. This should be
enough to stop unemployment rising much beyond 20%, a level Spain
has coped with as recently as the late 1990s.

Most economists see three options for Spain.

The first is for the government to do nothing, leaving
the economy to wallow through years of high unemployment and debt
defaults. The second is for the government to take a more active
role, slashing its spending while taking unpopular measures to
boost the supply side of the economy, including overhauling a
rigid labor market.

On Tuesday, Spain's top central banker strongly urged
this path, calling in a speech for swift government action to
reduce the budget deficit and reform the labor market.

"If the reforms come late or are insufficient, our
future is undoubtedly worrying", Bank of Spain Governor Miguel
Ángel Fernández Ordoñez said.

Mr. Lachman of the American Enterprise Institute is
among the pessimists who doubt the government will take this
course. He thinks Spain's chronic inability to restart growth
will lead it to contemplate a third option: splitting the euro
zone asunder by withdrawing from the common currency. That would
permit a devaluation that would, at a stroke, increase Spain's
competitiveness and allow the economy to grow again.

A more mainstream view holds that no government, Spain's
included, would dare to brave the financial chaos such a move
would unleash.

"It's extremely costly to leave the euro", said Jean
Pisani-Ferry of Bruegel, a pro-European think tank in Brussels.
The moment a government hinted at a possible devaluation, there
would be a run on the banks and an effective default on every
euro financial contract with that country. "The day you start to
admit that you're thinking about it, you're in a financial
mess".

The government has announced plans, starting with tax
rises and spending cuts this year, to slice the budget deficit to
3% of GDP by 2013, a program financial analysts have described as
credible. It forecasts that public debt will crest at around 74%
of GDP in 2012, compared with 113% today in Greece and
Italy.

Still, Socialist Prime Minister José Luis
Zapatero has drawn criticism from economists for saying he will
deal with the crisis without hurting the country's social
programs.

"That's not a plan, but an announcement" said Lorenzo
Bernaldo de Quirós, president of Freemarket International
Consulting in Madrid. As a result, he said, Spaniards don't yet
understand that their comfortable way of life, cushioned by the
state, is about to change. Spaniards still "think like Cubans and
live like Yankees", he said.

Spain's troubles are a mirror of the boom years after it
and 10 other countries entered the monetary union in 1999. The
euro was meant to cement a single market across Europe, reducing
cross-border costs for trade, investment and travel.

In close to a decade of good times, Spaniards overtook
the Italians and approached the French in terms of what their
salaries could buy. Spanish energy, infrastructure, utility and
banking companies spread world-wide.

But seeds of trouble were being planted. Spain's wages
grew fast, making its economy less and less competitive. Low euro
interest rates, set with low-inflation Germany in mind, began
generating a housing bubble.

Spanish house prices more than doubled in real terms in
the decade ending in 2008. At the peak, the country of 45 million
people was building more houses than Germany, France and Italy
-combined population 200 million- put together.

Spain's housing market has been slow to adjust, likely
delaying recovery. The Bank of Spain estimates prices have fallen
15% from their highs, about half the U.S. peak-to-trough decline.
"In the U.S. market, the day of reckoning came quickly. In Spain,
it's been postponed", said Mr. Ontiveros of AFI.

This graphic measures the premium in percentage points
that selected euro-zone governments must pay on their 10-year
bonds over their german equivalent, the 10-year "bund" (del
2/1/07 al 23/2/10)

Source: WSJ markets data and Reuters

Note: Figures in percentage points over german
bunds

The housing bust shows how Spain differs from Greece in
the current crisis. Economists say Greece's troubles stem from
its profligate government. Madrid ran budget surpluses for years
-but Spain's private sector went on a debt-fueled spending binge.
Spanish private and public debt rose an average of 14.5% a year
from 2000 to 2008, according to McKinsey Global Institute. Total
debt peaked at the end of 2008 at $ 4.9 trillion, or 342% of GDP-
a higher percentage than the level in the U.S. and most major
economies except Britain and Japan. Six-sevenths of that is owed
by the private sector.

McKinsey expects households, indebted companies and
real-estate developers to shed debt, a widespread "deleveraging"
that is likely to trigger defaults and harm the banking system.
Most analysts say Spain's banking problems are concentrated in
the country's 45 cajas, regional savings banks usually run by
local politicians that often went deep into real-estate
lending.

Nonperforming loans in Spain's banks and regional
savings institutions are now estimated at 5% of the total, up
from 3.2% a year ago. Santiago López Díaz, a bank
analyst at Credit Suisse in London, estimates this may
underestimate the total by 30% to 40%.

Roughly half of Spain's estimated 1.3 million unsold
houses are now on the books of cajas and banks, which have been
slow to sell them because they don't want to realize losses.
Financial institutions "have become the biggest realtors in
Spain", said Fernando Encinar, co-founder of Idealista.com,
Spain's largest property Web site.

The government has tried to force cajas to merge into
stronger institutions, and has set up a fund to encourage them to
restructure and bolster capital. Analysts expect cajas to post
big losses this year that will likely force the government to
raise more money to boost the fund.

Massive joblessness could further slow Spain's climb out
of debt. Even in good times, unemployment never got below about
8%. Now the rate is nudging 20% overall and close to 45% among
young people -statistics that reveal to economists a deeply
flawed employment market.

Wages are set through a complicated system of bargaining
with trade unions that imposes wage increases on firms even if
their business can't afford it. Because wages are inflexible,
Spanish companies can cut labor costs only by firing workers. Yet
some workers, hired on so-called indefinite contracts, are deeply
entrenched, not least because they are entitled to 45 days'
severance pay per year of service.

So, when the economy turns down, those on temporary
contracts bear the brunt. When prospects brighten, companies
think long and hard before inking more indefinite
contracts.

That bodes poorly for Eduardo García, 55, who was
huddling in line outside a job center recently in Madrid's Santa
Eugenia neighborhood. Unemployed for the first time, Mr.
García worked for 25 years at a book-and-magazine
distributor that closed in November. His wife and 20-year-old
daughter are also unemployed. Mr. Garcia said he has had no work
offers. "At my age, it will be difficult".

Madrid has vowed to reform the labor market. One
proposal would reduce the severance-pay entitlement for new
workers by 12 days, to 33 days.

Fernando Eguidazu, director-general of the
Círculo de Empresarios, a business association, said
Madrid has avoided locking horns with labor. Demonstrations
against a proposal to raise the retirement age from 65 to 67 took
place in several Spanish cities Tuesday and Wednesday.

Unions could resist new labor proposals, he said, but
it's a needed step: "If they (the government) try to keep being
nice to everybody, we are wasting time and the people and the
markets are losing confidence".

That sentiment is already apparent in the market for
insurance against a Spanish default. The price to insure €
10 million in Spanish bonds for five years -just € 2,350
three years ago- rose this month to € 171,750 before falling
to € 125,000, said data firm Markit Group Ltd.

That translates into increased borrowing costs for
Spain, which now pays about 0.8 percentage points more than
Germany to borrow money for 10 years.

For years to come, Spain will largely be at the mercy of
wary bond investors to finance its governments, banks and
companies. The national government says it will have to raise
€ 76.8 billion this year and pay back an additional €
35 billion of maturing bonds.

Amid it all, Mr. Bernaldo de Quirós predicts,
investors' worries will ebb and flow over what he calls "a real
risk of default" as they await decisive government action. "They
more time you lose", he said of the government, "the more
devastating the adjustment has to be".

– El favor de Grecia al mundo, según Barclays (El
Confidencial – 5/3/10)

(Por M. Igartua) Lectura recomendada

El mundo le debe una a Grecia por servir de catalizador
y centrar la atención en la fiscalidad de los
países. Al menos eso es lo que defiende Tim Bond, jefe
global de asignación de activos de Barclays en Londres.
Gracias al estallido de la crisis helena y al miedo por la
posibilidad de que el país incurra en el impago de su
deuda, se ha comenzado a mirar con lupa el déficit del
resto de países y se han revisado las políticas
económicas más allá de 2011.

La crisis griega ha servido para
recordar que la paciencia de los inversores con los gobiernos
"fiscalmente recalcitrantes" tiene un límite. Prueba de
ello ha sido las reticencias mostradas a la hora de comprar bonos
de países en la cuerda floja como España, Grecia,
Portugal o Italia, con serios problemas de déficits. "Los
inversores en bonos tienen la sartén por el
mango".

"Los sucesos de los últimos tres
meses han marcado los límites de la política
fiscal, poniendo de manifiesto que los gobiernos con
déficits importantes no tienen casi margen para evitar un
ajuste en los próximos años", ha asegurado Bond en
su informe.

Pero el analista va más allá y advierte a
los gobiernos que la situación actual ha despertado la
conciencia de la sociedad. En este sentido defiende que "los
mercados han acorralado de forma eficaz a la clase
política". "Un partido o un político que intente
manipular la política fiscal para conseguir ventajas
electorales", afirma Bond, "tendrá que soportar pronto las
acusaciones de alimentar la crisis financiera y se
enfrentará a la aniquilación en las próximas
elecciones".

De esta manera, desde la entidad consideran justo decir
que "la crisis griega ha reducido notablemente el rango de
posibles trayectorias fiscales en los próximos dos
años, inclinando la balanza hacia más restricciones
a los mayores déficits económicos de las que
hubiera habido hace tres meses".

Finalmente, asegura que la primera arma para hacer
frente a gobiernos con déficits insostenibles es el
rápido crecimiento del PIB, pero la moderación de
los gastos es crucial. "Subidas de impuestos para aumentar el PIB
no ofrecen una utilidad ofensiva en una guerra contra la deuda",
concluye Bond.

En una entrevista a un diario italiano recuerda:
"Tenemos que afrontar el caso de Grecia, que es el principal
aunque no el único"… Almunia afirma que el caso
griego no es el único grave en Europa (Intereconomia.es –
7/3/10)

En una entrevista con el diario
económico italiano "Il Sole 24 Ore" publicada,
Joaquín Almunia, comisario europeo de la Competencia
recuerda: "Tenemos que afrontar el caso de Grecia, que es el
principal aunque no el único".

Almunia, que estos días ha tomado parte en la XIX
edición del Aspen European Dialogue que se ha celebrado en
Venecia, al ser preguntado sobre las responsabilidades de la
Unión Europea en la situación griega, señala
que los problemas de este país "no son una
novedad".

"Era el país con el déficit más
alto junto con Italia. En 2004, en mis primeras decisiones a mi
llegada a Bruselas como responsable de asuntos Económicos,
fue la de abrir un procedimiento de infracción por
déficit excesivo en el caso de Grecia",
manifiesta.

Y agrega que "la situación, que ya era
crítica de por sí, se agravó después
con la pésima gestión de las finanzas
públicas y de las políticas económicas por
parte del precedente gobierno en el periodo
pre-electoral".

"El caso griego no ha sido el del fracaso del sistema
estadístico sino de la gestión de las finanzas
públicas", puntualiza, al tiempo que insiste en que la
responsabilidad de lo sucedido es "exclusivamente de las
autoridades griegas".

"No es correcto atribuir responsabilidades a los otros
estado miembro o a la Comisión", comenta el comisario de
la Competencia, quien añade que "Grecia no tenía ni
la voluntad ni los instrumentos técnicos para iniciar el
camino de sanear sus cuentas y de crecimiento".

Sobre la idea que se estudia de una
posible intervención del Fondo Monetario Internacional en
el caso griego, Almunia recalca que los "problemas internos de la
zona euro no pueden, o no deben ser resueltos por el
FMI".

– So Greece Has Cleared Some Obstacles, But Will Spain
Overcome its Hurdles? (The Wall Street Journal –
8/3/10)

(By Irwin Stelzer) Lectura recomendada

People in Madrid pass a Web-site ad that reads, "We can
only fix this together"

Before waxing ecstatic over Greece's ability to flog
some bonds, remember this: Greece is a sideshow. Spain is the
main event.

Its economy, the euro zone's fourth largest, is five
times the size of Greece's, and almost twice the size of those of
other financially struggling countries -Greece, Ireland and
Portugal- combined.

So it matters that Spain's socialist prime minister,
José Luis Rodríguez Zapatero, seems to be an
admirer of Charles Dickens's Mr. Micawber. Ask him what he plans
to do about his country's 11.4% fiscal deficit, and he first
promises to extend his country's retirement age, and then says he
won't. He promises a public-sector wage freeze, but his Finance
Minister, Elena Salgado, says he really doesn't mean it. But
somehow he will cut the deficit to 3% by 2013. "We have a plan",
says Spain's deputy prime minister, Maria Teresa Fernandez de la
Vega. To most observers, that plan seems to be Mr. Micawber's:
"something will turn up".

Or two somethings. The first is a return to economic
growth that will increase tax revenues. Never mind that after
sixteen years of growth the economy plunged into recession last
year (GDP: -3.7%), and according to the International Monetary
Fund is likely to shrink further this year; or that the
unemployment rate is crowding 20% (double the euro-zone average)
and is headed towards 22% according to some forecasters: or, most
important, that after a decade in which labor costs increased at
an annual rate of about 4%, Spanish goods are uncompetitive in
major export markets.

The second "something" is an EU bailout: call it
"support". If the rating agencies get stroppy, and the markets
turn on Spanish bonds, even Germany won't be able to allow the
euro zone's fourth-largest economy to default on its bonds. Or so
Mr. Zapatero might hope.

Mr. Zapatero is also relying on two facts. First, Spain
is not nearly as indebted as is Greece. Or Italy, or Portugal, or
France, or even Germany. It's debt-to-GDP ratio is comfortably
below those of other countries, a result of the prudent fiscal
policies of predecessor governments. Second, Spain has never
over-cooked its books in the manner of Greece. So it enters
negotiations with the rating agencies and the bond market with
credibility that Greece's serial book-cookers cannot muster, and
expectations that it won't have to pay over 3 percentage points
more than Germany, as Greece did last week, to tap bond
markets.

But Spain's advantages pale into insignificance in
comparison with the disadvantages of a huge budget deficit, the
absence of a credible plan to reduce it, a continued if
moderating declines in economic activity, and the structural
defects in its economy. These will count for a lot in the
overloaded debt market of the next year or so.

The country's apparent prosperity was based on cheap
credit that fueled a construction boom. No one anticipates that
the construction industry will recover very soon, not with all
those unsold houses on the market. Nor is there much hope for
another tourism boom: fun in the sun is a low priority for
strapped consumers, and the overbuilt Spanish resort areas are
less appealing than they once were, at least to tourists able to
spend freely. Finally, the government has little money available
to provide seed capital for 21st century industries.

Which will put the burden of long-term recovery on the
private sector. Not a bad place. Spain's entrepreneurs have
proven that they can do business on a global basis, witness the
fact that Spain is Latin America's largest foreign investor.
Indeed, a few slip ups aside, Spanish companies have been so
successful that there are mutterings of a second generation of
Conquistadores descending on South America.

Another plus is that the Spanish banking system "has
been relatively insulated from the global financial crisis",
according to the C.I.A. rundown on the Spanish economy. The key
word is "relatively". The nation's smaller, regional banks, the
cajas de ahorros that account for about half of all lending in
Spain, are overcommitted to the property market, but are
resisting calls from Miguel Angel Fernandez Ordonez, governor of
the Bank of Spain, to merge with larger, better capitalized
institutions. Still, the banking system is indeed relatively
strong. Think Santander.

Against those longer-run strengths must be weighed two
important negatives. The government has resisted reforming a
rigid labor market in which most workers have contracts that
prevent their employers from adjusting their work forces,
combined with a benefits system that seriously reduces incentives
to move off the couch and into work.

Second, the rating agencies don't believe the
government's growth forecasts, and the markets want firmer and
more specific promises of frugality, especially since some 75% of
all expenditures are controlled by autonomous regional
governments and the social security system. But something might
turn up.

(Irwin Stelzer is a business adviser and director of
economic-policy studies at the Hudson Institute)

"Presionado por los mercados financieros y por la
Unión Europea para reducir su déficit
público, el Gobierno de Portugal anunció el lunes
que recortará el déficit hasta el 2,8% del producto
interno bruto en 2013, frente al 9,3% de 2009"… Portugal
anuncia plan para reducir su déficit al 2,8% del PIB para
2013 (The Wall Street Journal – 8/3/10)

En una presentación del llamado
Plan de Estabilidad que enviará a la Comisión
Europea, el Gobierno dijo que prevé que el déficit
se reduzca al 8,3% del PIB en 2010, al 6,6% del PIB en 2011 y al
4,7% del PIB en 2012.

Las reglas de la Unión Europea
obligan a los gobiernos a mantener el déficit por debajo
del 3% del PIB, y la Comisión Europea ha dado de plazo a
Portugal hasta 2013 para lograr la reducción.

La mayor parte de la reducción del
déficit, el 49% del total, provendrá de recortes de
gasto, incluyendo una reducción de los costes laborales de
hasta 100 millones de euros anuales. Eso reducirá el gasto
público en salarios un 10% del PIB en 2013 desde el 13% de
2008.

El Gobierno ya ha congelado los salarios de los
funcionarios este año y planea "una fuerte
contención" para el resto del período del plan. Se
continuará con la política de contratar un
trabajador por cada dos que se jubilen.

El gasto en seguridad social, desempleo y otras
áreas también se reducirá, en parte poniendo
el énfasis en combatir el fraude. El gasto público
bajará al 2,9% del PIB en 2013 frente a más del 4%
de ahora. Se ha decidido retrasar también por dos
años la construcción del tren de alta velocidad
entre Lisboa y Oporto.

Las medidas para incrementar los ingresos
contribuirán en un 15% al esfuerzo de reducción del
déficit. Se eliminarán varias deducciones de
impuestos, se subirá el impuesto de la renta a los que
ganen más de 150.000 euros al año al 45% hasta 2013
y se añadirán peajes en ciertas
autopistas.

El Gobierno ampliará su plan de
privatización y prevé recaudar 6.000 millones de
euros hasta 2013 vendiendo participaciones en TAP Air Portugal,
la aerolínea estatal, y otras
compañías.

El resto del recorte, el 36%, vendrá del efecto
de la recuperación económica, que reducirá
el gasto en subsidios por desempleo y otros gastos que son
consecuencia directa de la recesión.

"Irlanda, un país plagado de deudas,
está ganando el aplauso de los mercados financieros por
tomar el tipo de dolorosas medidas económicas que muchos
otros países están posponiendo"… El amargo
remedio que ha ayudado a Irlanda a sobrevivir en la era de crisis
fiscales (The Wall Street Journal – 16/3/10)

Los gobiernos de todo el mundo se
están viendo obligados ahora a enfrentar las
difíciles decisiones que ha tenido que adoptar Irlanda.
Estados Unidos y Gran Bretaña tienen enormes
déficits presupuestarios que se han convertido en
espinosos temas políticos. Los gobiernos estatales y
municipales estadounidenses están reduciendo servicios.
Esta presión es especialmente aguda en los países
más pequeños de los 16 que integran la zona euro,
estremecida por los temores a una cesación de pagos de
Grecia.

A finales del año pasado, Irlanda
se parecía mucho a Grecia. La crisis financiera
coincidió con el estallido de una burbuja inmobiliaria que
dejó en muy mal estado a los bancos irlandeses. Tras un
rescate del gobierno, el déficit fiscal de Irlanda
subió a casi 12% del Producto Interno Bruto, muy cerca del
déficit griego de 12,7%.

Pero a diferencia de Grecia -donde las
protestas y huelgas se intensificaron la semana pasada tras el
anuncio del gobierno de fuertes recortes de gastos y alzas de
impuestos tras varios meses de vacilaciones- Irlanda
adoptó rápidas medidas para extinguir la
preocupación de una cesación de pagos.

El gobierno irlandés redujo hasta
en 15% el salario bruto de los profesores y policías,
además de imponer un alza generalizada de impuestos.
Dublín también redujo los beneficios de bienestar
social, lo que transformó al otrora Tigre Celta en el
líder de la austeridad en Europa. Ahora, la Unión
Europea está presionando a Grecia para que haga lo mismo,
y Portugal, España e Italia podrían seguirle los
pasos.

Los esfuerzos de Irlanda están
rindiendo frutos en al menos un aspecto: el panorama financiero
del país ha mejorado si se compara con el de otros
países de la zona euro. En noviembre, el costo de
asegurarse contra una cesación de pagos en Grecia e
Irlanda era el mismo. Desde entonces, el costo de este seguro ha
caído 20%, mientras que el de Grecia casi se ha duplicado.
La diferencia es también evidente en los costos de
financiamiento de la deuda: la primera semana de marzo, Atenas se
vio obligada a ofrecer a los inversionistas un rendimiento de
6,3% en su nuevo bono a 10 años, más de 1,5 puntos
porcentuales por encima del costo el mes pasado de títulos
similares de Irlanda.

Pero hacer las cosas adecuadas les ha
hecho la vida más difícil a los 4,5 millones de
irlandeses. Los recortes salariales ya han enardecido los
ánimos de los trabajadores gubernamentales y
podrían provocar más huelgas. Hasta ahora, el
partido gobernante Fianna Fial ha seguido adelante con sus
enérgicos cambios.

No se espera que las medidas de
austeridad se aflojen a corto plazo. Los salarios más
bajos hacen que los irlandeses tengan menos dinero en el
bolsillo, lo que a su vez perjudica el gasto del consumidor, que
contribuye aproximadamente a 50% de la economía. El Banco
Central de Irlanda pronostica que el PIB se contraerá 1%
este año a pesar de haber pasado a territorio positivo en
el tercer trimestre del año pasado.

Irlanda también es partidaria de
mantener el euro como moneda, lo que en opinión de muchos
irlandeses contribuyó a su notable crecimiento de la
última década. Tras adoptar el euro en 1999,
Irlanda pudo endeudarse a tasas de interés más
bajas. Este crédito barato -junto con los esfuerzos de
Dublín por desarrollar su mercado de bienes raíces-
permitió que su economía creciera a una tasa
anualizada promedio de 5,3% entre 2000 y 2005.

Pero la membrecía en el euro
también dificulta la recuperación económica.
Irlanda no puede devaluar su divisa -una medida que
abarataría el país para los turistas y
aumentaría el atractivo de sus exportaciones- ya que es el
Banco Central Europeo (BCE) quien la controla. Tampoco puede
recortar las tasas de interés por la misma razón.
Por lo tanto, Irlanda, como muchas otras economías
más débiles de la eurozona, tendrá que
potenciar su competitividad con medidas impopulares, reduciendo
los salarios en un momento en el que sus trabajadores apenas
pueden pagar sus cuentas.

Los problemas de Irlanda no son tan profundos como los
de Grecia. Su población joven-un promedio de 35,7
años frente a los 42 años del país heleno-
hace que haya menos jubilados que necesitan ayuda pública.
Los inmigrantes de Polonia y otros países están
abandonando Irlanda, lo que podría reducir el desempleo,
que en la actualidad se ubica en 12,6%, superior al promedio de
9,9% de la zona euro.

El gobierno irlandés dice que las medidas han
sido justas tanto para el sector público como para el
privado. Y debido a que Irlanda enfrenta la posibilidad de una
deflación prolongada, se cree que las reducciones de
salarios son más fáciles de absorber.

– ¿Es Italia mayor motivo de preocupación
que Grecia? (Expansión – 17/3/10)

(Por Michael Dicks) Lectura recomendada

Las noticias a principios de este mes sobre el
sustancial esfuerzo fiscal (de cerca del 2% del producto interior
bruto) que Grecia sumará al ajuste próximo al 4%
anunciado en diciembre aumentan significativamente las
probabilidades de que los mercados concedan ahora a Grecia el
beneficio de la duda, y asuman que evitará un impago sobre
su deuda.

Existe la idea generalizada de que los temores derivados
de la deuda pública están muy presentes, y de que,
si la situación se deteriora aún más, no se
dejará a Atenas en la estocada.

Sospechamos que es una opinión demasiado
optimista: los ajustes de esta escala por lo general reducen la
actividad económica lo suficiente como para garantizar que
la ratio deuda/PIB sigue aumentando -gracias a una caída
del denominador más que a una subida del numerador-. Y lo
que es más importante, con indiferencia de si fracasa o no
el "programa financiero" de Grecia, es probable que sus
convulsiones no sean más que el prólogo del drama
principal.

Hay otros miembros del euro con problemas propios tan
graves, si no peores, que los de Grecia. Antes de analizar
quiénes podrían ser los nuevos actores,
consideremos dos aspectos fundamentales, sobre los que la
mayoría de los analistas no han hecho suficiente
énfasis.

Primero, la alta ratio deuda/PIB de
Grecia no es, en realidad, el verdadero problema. Cuando existe
una situación potencial de impago, lo que realmente
importa es si las autoridades pueden o no imprimir dinero
-generando inflación y erosionando el valor de la deuda
pública, frente a la renegociación o el
incumplimiento de las deudas-. En el caso de una unión
monetaria, esa posibilidad queda descartada para sus
miembros.

Así que la deuda pública, tal vez, no
debería medirse en relación al PIB, sino con
respecto a las exportaciones. Recordemos, si Grecia abandonase la
unión monetaria e introdujese un "nuevo dracma", su actual
deuda en euros contaría como pasivo en divisas
extranjeras.

Segundo, la competitividad es el aspecto
verdaderamente clave. Pese a que todos se centren en las subidas
de impuestos y en el recorte del gasto para detener la hemorragia
de las finanzas públicas, lo que realmente importa es la
competitividad. Después de todo, si la pierdes -por
ejemplo, porque caiga tu productividad o los salarios suban-
reducirás tu fuente de ingresos externos.

Si nos fijamos en las cifras, resulta evidente que los
problemas de Grecia no son exclusivos, ni tan malos como los de
algunos países de la eurozona. Según los
cálculos de la Organización para la
Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), en
1995, año en el que el coste laboral relativo por
trabajador (CLRT) en Alemania registró su máximo,
el de Grecia era prácticamente similar. Sin embargo, en
2009, ese coste en Grecia era un 17% más alto. No
sorprende, así, que Atenas también haya perdido
cuota en el mercado de las exportaciones en nueve de los diez
últimos años.

Los datos de la OCDE sugieren que tanto
Italia como España sufren problemas de competitividad,
mucho mayores. Desde 1995, el CLRT en España ha aumentado
casi un 30%. Y en el caso de Italia, la cifra asciende al 75%. En
1995, los fabricantes italianos se beneficiaban de unos costes
laborales por unidad de producción que eran sólo el
60% de los alemanes. Ahora, los CLRT en Italia son un 30%
más altos que en Alemania.

Para comprobar la relevancia de este
dato, comparemos el volumen de las exportaciones de Alemania e
Italia. Tras el cambio de milenio, el del primero creció
cerca de un 70% antes de la crisis, y se espera que recupere ese
nivel el próximo año. En el caso de Italia, el
aumento fue de sólo el 20% antes de la crisis, y no parece
que vaya a alcanzar de nuevo ese nivel antes de 2013, si es que
llega a hacerlo para entonces.

De hecho, si se compara la deuda
pública de Italia con sus exportaciones en lugar de con su
PIB, la ratio deuda/"ingresos" es de apenas el 4%. No sólo
es una cifra importante, sino que más o menos se mueve en
torno a lo que Ken Rogoff y Carmen Reinhart han identificado como
un "punto de inflexión" clave para identificar
cuándo se produce una crisis ("This Time is Different",
Princeton University Press, 2009).

Los optimistas señalan que el resto de
componentes (aparte de las exportaciones) del PIB también
representan flujos de ingresos que las autoridades pueden
expropiar si lo creen necesario. Incluso si se acepta este
argumento, tomando la tradicional ratio deuda pública/PIB
como indicador de la sostenibilidad de las finanzas
públicas, la de Italia, que alcanzaba el 115% del PIB a
finales del año pasado, seguía siendo ligeramente
superior a la de Grecia.

La conclusión que puede extraerse
de todo ello es que, probablemente, los problemas de Europa no
desaparecerán. Si, por ejemplo, resurge la crisis en el
continente -una posibilidad real en 2011- es probable que
aumenten las presiones sobre los miembros más
débiles de la unión monetaria, y la actual
estrategia para cercar a los griegos demostrará ser
infructuosa.

Con respecto al apoyo político al
rescate de países como Italia, se trata de un asunto
espinoso. Hace poco, la canciller alemana, Angela Merkel,
preguntó por qué debería esperarse que
Alemania ayude a Grecia, cuando los griegos pueden -y de hecho lo
hacen- jubilarse antes que los alemanes. Me pregunto qué
diría si los problemas los sufriera Italia. Después
de todo, los datos de la OCDE muestran que los italianos se
jubilan como media a los 60,8 años -¡casi un
año antes, como promedio, que los griegos!-.

(Michael Dicks es economista jefe de Barclays
Wealth)

(The Financial Times Limited 2010. All Rights
Reserved)

"Las alertas internacionales sobre el deterioro de
algunas economías europeas han llevado a la presidenta del
regulador bursátil estadounidense, la SEC, a reconocer que
se están planteando si es necesario que sus empresas
desvelen específicamente su exposición a Grecia,
España y Portugal. Algunas entidades asiáticas,
incluso europeas, ya lo han detallado en los últimos
tiempos"… EEUU estudia proponer que se desvele la
exposición a España (Expansión –
17/3/10)

La presión desde el exterior
sobre los mercados españoles no cesa, y alcanza
además una dimensión oficial. La presidenta de la
Securities and Exchange Commission (SEC), Mary Schapiro, ha
reconocido hoy que la institución que preside está
estudiando si es necesario que se obligue a las
compañías estadounidenses a desvelar, de manera
específica, su exposición a activos de Grecia,
España y Portugal.

– The Economist: "Europa del Este, una lección
para España" (Expansión –
19/3/10)

(Por C. Alva) Lectura recomendada

El semanario británico cierra la
semana sugiriendo a países como España voltear
hacia Europa del Este. Una región que ha sabido sortear la
crisis, a pesar de los malos augurios, gracias a la
imposición de medidas de ajuste estructural que van desde
la flexibilización del mercado laboral hasta importantes
ajustes fiscales.

Durante los momentos más duros de la crisis
financiera, existió un temor latente de que las
economías de Europa del Este se colapsarían y
causarían un gran desequilibrio en sus vecinos europeos. Y
es que muchos bancos occidentales se dedicaron a otorgar
créditos absurdos y en moneda extranjera, a empresas y
hogares de la región, afectados por la recesión,
sin medir las consecuencias.

También surgió la preocupación de
que se desataría una crisis de divisas, cuyo epicentro se
encontraría en Letonia, país que planteó la
posible devaluación de su moneda (lat) atada al euro por
un tipo de cambio fijo. En este contexto, "la caída de los
nuevos miembros de la Unión Europea hubiera significado
una gran amenaza para todo el bloque europeo", asegura el
semanario británico.

Por fortuna, las cosas no llegaron a
tales términos y Europa puede ahora respirar tranquila,
sabiendo que las economías ex comunistas han sorteado la
crisis de forma un tanto exitosa. Es más, a pesar de los
problemas que aún aquejan a esta región (el
autoritarismo, la falta de infraestructura, una fuerza laboral
envejecida), el caso de Europa del Este puede servir de
lección para otros países en problemas, entre ellos
España.

El Este ha salido casi ileso de la recesión
gracias a que es un bloque heterogéneo, en donde cada
país ha experimentado la crisis de forma distinta. The
Economist nos proporciona un par de ejemplos.

Por un lado, tenemos a Hungría, uno de los
países con el más alto índice de
endeudamiento en Europa, cuya economía se sostiene con
pinzas. Mientras que Eslovenia y Eslovaquia se han salvado de la
especulación monetaria gracias a que pertenecen al euro. Y
qué hay de Polonia único país de la UE que
creció durante el 2009.

A esto hay que sumar el papel clave que han jugado los
organismos internacionales. Es el caso del Banco Europeo de
Reconstrucción y Desarrollo que ayudó a estabilizar
a los bancos de esta región. Además, según
la revista: "Tanto la Comisión Europea como el Banco
Central Europeo aceptaron que los problemas más
allá de la zona euro podrían causar dolores de
cabeza dentro de la misma". De ahí que no cruzaron los
brazos.

Al parecer hasta el FMI cambió su postura ante
los países ex comunistas y flexibilizó sus
políticas para otorgar créditos baratos que
beneficiaran tanto a los acreedores como a los países por
igual. Una ayuda que ha sido rechazada "tontamente" por varios
líderes europeos y que podría servir como la fuente
de recursos para rescatar a Grecia y a otros miembros
problemáticos dentro de la zona euro.

The Economist reconoce que la recuperación de
Europa del Este se debe también al esfuerzo conjunto de
los gobiernos y los ciudadanos. Es así, que la
región ha demostrado su gran capacidad para llevar a cabo
medidas si bien impopulares un tanto necesarias como: la
modificación del mercado laboral y la edad de retiro, el
recorte en el gasto público y un aumento en los
impuestos.

Hungría y Letonia han experimentado enormes
ajustes fiscales. "Ajustes estructurales que en España ni
siquiera se han considerado", dice el semanario y llega a la
conclusión de que no sólo España
debería voltear al Este en busca de una lección,
también otros países problemáticos del
Mediterráneo, entre ellos Grecia y Portugal.

"El congresista republicano Mark Steven Kirk
aprovechó una sesión celebrada ayer por el
subcomité financiero de la Cámara de Representantes
de Estados Unidos para cuestionar la solvencia económica
de España. Hasta el punto de afirmar que la
situación española es "cinco veces peor que la de
Grecia" pero sin aportar ningún tipo de dato"… Un
congresista republicano dice que España está "cinco
veces peor" que Grecia (ABC – 18/3/10)

La inesperada diatriba del diputado
conservador por Illinois tuvo lugar durante la comparecencia
parlamentaria de Mary Schapiro, presidenta de la Comisión
de Valores de Estados Unidos (SEC). El representante Kirk
habría exigido de forma reiterada a la supervisora que
exija a las entidades financieras americanas detalles sobre sus
inversiones de riesgo en Grecia, Italia, Portugal, y
España.

De acuerdo al diputado republicano, las entidades
financieras de Estados Unidos "deben publicar su
exposición" a las economías más precarias de
Europa, ante el temor de que la desastrosa situación de
las cuentas públicas de Grecia termine por convertirse en
"riesgo sistémico" y contagioso. A su juicio, "el peligro
de España es particularmente grave".

"Me gustaría insistir en este tema -indicó
de nuevo el legislador- porque según tengo entendido, la
situación en España es cinco veces peor que la de
Grecia, y nos ha sorprendido saber que algunas instituciones
financieras de EEUU han dado préstamos a Grecia que no
fueron dados a conocer públicamente, y esto está
creando un nuevo riesgo sistémico". En las últimas
semanas, los inversores han puesto en duda la capacidad de Grecia
de hacer frente a la deuda, lo que ha hecho elevar los intereses
de sus bonos soberanos. En las últimas semanas, los
inversores han puesto en duda la capacidad de Grecia de hacer
frente a la deuda, lo que ha hecho elevar los intereses de sus
bonos soberanos.

"Fitch anunció hoy la rebaja de la
calificación de riesgo crediticio de Portugal de "AA" a
"AA-", a causa del alto nivel de deuda que tiene el
país"…. Fitch rebaja la calificación de
riesgo crediticio de Portugal (Negocios.es –
24/3/10)

La agencia de calificación le
otorga la nota de "AA-" desde la "AA" anterior. Según un
directivo de Fitch, los motivos de la rebaja han sido el shock
fiscal y las debilidades financieras que sufre el
país.

La decisión de la agencia de
calificación de riesgo se produce una semana
después de que Portugal aprobara un presupuesto marcado
por la austeridad, con el objetivo de recortar su
déficit.

"Un shock fiscal considerable, con el
telón de fondo de debilidades macroeconómicas y
estructurales, ha reducido la consideración crediticia de
Portugal", manifestó en un comunicado Douglas Renwick,
directivo de Fitch para temas de deuda soberana.

Renwick añadió que "aunque Portugal no se
ha visto afectada de manera desproporcionada por la crisis
global, la perspectiva de una recuperación
económica es más débil que entre el resto de
países de la zona del euro, lo que supondrá una
presión en sus finanzas públicas en el medio
plazo".

– Grecia, Portugal… ¿Quién
será el siguiente? (El Confidencial –
24/3/10)

(Por E. Sanz) Lectura recomendada

Primero fue Grecia, ahora le ha tocado el turno a
Portugal. ¿Será España la próxima? La
rebaja del rating de Portugal por parte de la agencia Fitch, que
ha sido conocida hoy, ha caído como un jarro de agua
fría sobre el mercado español. Nuestro país
y el vecino luso están en el punto de mira a cuenta de la
salud de las cuentas públicas griegas. Los inversores
están castigando duramente a las bolsas de estos
países, que están cayendo mucho más que sus
vecinos europeos.

A media sesión, las caídas, que han
llegado a superar el 2% a media sesión y llevaban al
selectivo por debajo de los 10.800, se moderaban al 1,75% dos
horas antes del cierre. Para más inri, la moneda
única se ha sumido en el escepticismo y sigue perdiendo
niveles psicológicos. Ya ha dejado atrás los 1,34
dólares y está cerca de caer por debajo de los
1,33.

La agencia de calificación crediticia Fitch ha
rebajado el rating de la deuda Portugal desde "AA" hasta "AA-" y
ha puesto en perspectiva negativa el rating de impago por parte
del emisor (IDR, siglas en inglés). Esta rebaja refleja,
según la agencia, el mal comportamiento presupuestario del
país en el último ejercicio.

Los expertos entienden que las cifras de Portugal no
difieren mucho de las de España (con un déficit
público del 11,2% y una deuda que se doblará en
cinco años, de 2008 a 2012, hasta situarse por encima del
70% del PIB), por lo que no descartan que estas agencias de
calificación rebajen próximamente el rating a
nuestro país…

Armas de
destrucción masiva (los que mueven las placas de la
tectónica financiera)

"George Soros, el famoso gestor de fondos y
gurú del mercado, va a dar mucho que hablar con sus
declaraciones en una conferencia organizada por Wall Street
Journal. Así, ha acusado a los "fundamentalistas" del
mercado de desmantelar gran parte de la regulación
mundial, lo que ha conducido a la crisis que aún sufre la
economía"… Soros: "Los CDS son también
activos tóxicos" (El Economista –
8/12/09)

Soros ha admitido además que algunas de las cosas
que provocaron la crisis le pillaron desprevenido. "No
sabía nada de los CDS (Credit Default Swaps, seguros para
cubrir el riesgo de impago de emisores de bonos). Crecieron
mientras yo miraba para otro lado", afirmó el reputado
gestor.

Pero no queda ahí: después
de estudiar el mercado, el gurú ha llegado a la
conclusión de que los CDS son también activos
tóxicos. Asegura que venden a alguien un seguro para
cubrirse de un tercero, y que después proporcionan a este
último un arma para disparar al primero.

"Exuberancia racional"

Además, Soros le ha dado una
vuelta a la famosa frase de Alan Greenspan que hablaba de la
"exuberancia irracional" en los mercados.

Según el gurú del
cuantitativismo, "no se trata de exuberancia irracional, sino de
exuberancia racional. Si ves una burbuja, tienes que comprar",
puntualizó.

Por otro lado, también recalcó la
importancia de que se cree una regulación global para que
los mercados terminen de recuperarse. "El gran reto es la
creación o no de una regulación a nivel global. Si
no se hace, los mercados mundiales se separarán y se
convertirán en unidades nacionales", sentencia.

"Armas de Destrucción Masiva". Así
describió hace algunos años el multimillonario
convertido en filántropo Warren Buffet a los derivados,
unos complejos instrumentos financieros que algunos sectores
consideran responsables del derrumbe de la economía
mundial en los últimos dos años"… Vuelven
los "causantes" de la crisis (BBCMundo –
10/12/09)

En la segunda semana de diciembre, tanto en la
Cámara de Representantes como en el Senado de Estados
Unidos se empezó a discutir una reforma legislativa para
ponerle mayor control a la "creatividad financiera" de la banca
privada y para darle más protección al
consumidor.

Sin embargo, este debate legislativo
ocurre en un momento en que los mismos derivados financieros que
son señalados de crear la crisis, son nuevamente
utilizados con frecuencia en los mercados.

Uno de estos derivados es la
titularización (securitization). Este instrumento permite
emitir un título (como una acción) cuyo valor se
basa en un número de créditos o cuentas por cobrar.
Estos títulos luego se canjean entre los actores del
mercado como si de la venta de automóviles se
tratase.

Es decir, un banco en EEUU puede vender
a una empresa un papel comercial cuyo valor sea el dinero que se
espera recibir por los créditos que haya entregado a
compradores de vivienda. De esta manera, el banco obtiene
recursos para mantener su negocio.

El riesgo de la operación surge
cuando los créditos enfrentan problemas de pago y entonces
quien haya comprado estos títulos verá como se
disuelve el valor de su inversión. Y ahí empieza la
reacción en cadena.

"Demasiados riesgos"

"Complejos instrumentos financieros como
algunos derivados contribuyeron en buena medida en que se
desencadenara la crisis, pues la falta de entendimiento sobre su
riesgo llevó a los bancos a asumir demasiados riesgos",
señaló a BBC Mundo Linda Yeuh, profesora de
economía de la Universidad de Oxford, en
Inglaterra.

Un ejemplo de esto fueron los ahora
tristemente célebres créditos subprime: aquellos
financiamientos de alto riesgo que entregaron ampliamente algunos
bancos en EEUU a personas a las que no se les revisó en
profundidad su capacidad de pago.

Los bancos emitieron papeles o bonos
sobre estos créditos de alto riesgo y luego dichos bonos
fueron puestos en el mercado y negociados en innumerables
ocasiones, hasta que probablemente el último comprador no
haya tenido ni idea de qué respaldo tenía el papel
que acaba de comprar.

Y cuando los créditos (el origen
de todo esto) empezaron a tener problemas, los papeles se
convirtieron en pérdidas para todos aquellos que los
tenían en sus cuentas.

Según el Fondo Monetario
Internacional (FMI) estas pérdidas pueden ascender a US$
3,4 billones, algo que podría ser el equivalente a diez
veces la deuda externa de todos los países de
América Latina.

¿Pero qué deben esperar las empresas de la
reforma en los derivados que se discute en Washington y que
podría ser el punto de partida en el resto de los mercados
globales?

¿Más control?

En la Cámara de Representantes
estadounidense los demócratas buscan imprimirle mayor
transparencia a las operaciones con derivados que normalmente se
suelen hacer únicamente entre las partes interesadas,
conocidos como over-the-counter u OTC.

Sin embargo, ni en EEUU o en Europa se
ha mencionado la posibilidad de eliminar estos instrumentos,
elogiados como resultado de la creatividad financiera del
mercado.

Más bien lo que los legisladores
estadounidenses buscan es que sea una cámara de
compensación la que garantice negociaciones de derivados
entre dos partes, un poco para evitar sorpresas con
títulos de alto riesgo: básicamente para que quien
compre un título sepa exactamente cuál es el riesgo
de este título y pueda prepararse a cualquier posibilidad
de pérdidas.

Con ello se busca reducir la especulación y tener
certeza de que lo que se vende tiene suficiente
respaldo.

Republicanos y demócratas aún tienen que
ponerse de acuerdo en los últimos detalles y no se espera
que cualquier legislación que se apruebe entre en efecto
sino hasta entrado el año que viene.

Esta es parte de la respuesta de los políticos
estadounidenses para evitar una nueva crisis financiera, con
nuevos controles sobre la banca y las empresas de
seguros.

– A favor de que los CDS coticen (Expansión –
18/12/09)

(Por Gillian Tett) Lectura recomendada

Hasta hace poco, no muchos políticos occidentales
-y mucho menos los griegos- sabían gran cosa de los
seguros frente al impago de la deuda soberana (CDS). Eran menos,
incluso, a los que les preocupaba.

Pero sospecho que esto está a punto de cambiar.
Este año, los márgenes de los CDS sobre la deuda
soberana han sufrido fuertes oscilaciones, ya que los inversores
han recurrido a estos contratos para protegerse frente al riesgo
de un impago (o cuasi impago) gubernamental. En el caso de
Grecia, por ejemplo, el diferencial es en la actualidad de cerca
de 240 puntos básicos, frente a los 5 puntos
básicos de hace tres años.

Y como el mercado de CDS tiende a ser un importante
indicador para otros mercados (sólo hay que fijarse,
nuevamente, en la reciente experiencia de Grecia), el movimiento
de los márgenes está empezando a atraer la
atención de inversores y políticos por
igual.

Para muchos defensores de los CDS, resulta gratificante.
Después de todo, el creciente interés en los CDS
respalda la idea de que estos productos son una parte útil
de la moderna caja de herramientas financieras.

Sin embargo, también podría producirse un
desenlace inesperado para los amantes de los CDS. A medida que el
nivel de atención crezca, es probable que también
aumente el grado de control regulador y político. Y si los
políticos comienzan a prestar más atención
al mundo de los CDS soberanos -como es probable que hagan si,
digamos, surgen más turbulencias en el mercado- existe una
posibilidad bastante alta de que pudieran encontrar algo en este
mercado que les perturbe.

Después de todo, un vergonzoso secreto del sector
es que el volumen de operaciones en el mercado tiende a ser bajo,
incluso en los casos que atraen mayor atención (como
Grecia o Dubái). Peor aún, nadie sabe exactamente
hasta qué punto es bajo (o no lo es), porque se trata de
un mercado secundario (over-the-counter-OTC), que puede dirigirse
desde cualquier bolsa.

Así, incluso cuando los diferenciales sobre un
nombre soberano sufren fuertes oscilaciones, es complicado
dilucidar si se debe a que un hedge fund de gran tamaño ha
intentado modificar los precios intensificando las operaciones
comerciales -o si realmente existe un mercado líquido con
vendedores y compradores-. De hecho, para los que no son
banqueros, resulta bastante difícil obtener los precios
intradía de los CDS soberanos (y aunque las cotizaciones
al cierre de la jornada están a disposición del
público desde hace poco, estas varían entre las
distintas fuentes de datos).

La pauta de la demanda de los inversores también
parece poco uniforme. Durante el último año, muchos
inversores han adquirido protección frente a la
posibilidad de un impago soberano. Sin embargo, parece que los
principales vendedores de esta protección son bancos, lo
que da lugar a la situación de que (tal y como
observó recientemente el Banco Central Europeo) los bancos
europeos sean ahora los que vendan seguridad frente a la
posibilidad de que sus propios gobiernos incurran en mora
-incluso pese a que esos bancos están respaldados de forma
implícita por ellos-.

Ninguno de estos problemas, desde luego, es exclusivo de
los CDS; otros muchos mercados OTC jóvenes son
también bastante poco líquidos y transparentes (y
teniendo en cuenta que los CDS soberanos tienen pocos
años, aún son jóvenes). Pero lo que hace a
los CDS soberanos tan fascinantes es la política. Si los
precios de opacos productos de derivados OTC -o incluso CDS
vinculados a pequeñas empresas- sufren fuertes
variaciones, es poco probable que los políticos se
preocupen.

Sin embargo, si los CDS soberanos empiezan a girar, y
afectan a los costes de la deuda gubernamental, podría
generarse más polémica. De hecho, ya lo han
conseguido: cuando el Gobierno de Islandia entró en crisis
el año pasado, se apresuró a denunciar que los
hedge fund estaban manipulando el precio de los CDS
islandeses.

¿Pueden hacer algo los bancos en este sentido? En
mi opinión, la situación refuerza los argumentos
para trasladar parte de los índices de CDS corporativos a
una bolsa, junto con algunos de los CDS soberanos. Después
de todo -tal y como me explicó recientemente una de las
personas más sabias de Wall Street- si nos fijamos en las
otras cuatro grandes clases de activos en el mundo financiero
actual (es decir, renta variable, tipos, divisas extranjeras y
materias primas), cabe destacar que todas ellas disponen de
parámetros de referencia transparentes y creíbles,
que funcionan como "núcleo", en torno al que pueden
elaborarse productos más opacos y diseñados a
medida.

Sin embargo, los mercados de crédito se han
desarrollado sin todo esto, porque pese a que los índices
corporativos como el iTraxx son líquidos, no son tan
transparentes ni gozan de la misma credibilidad pública
que, por ejemplo, el S&P 500, el precio del oro o la tasa de
cambio dólar-yen. Llevar el comercio a una bolsa no es,
desde luego, el único medio de generar más
credibilidad entre los inversores. Pero es la forma más
sencilla de crear un "núcleo" más sólido y
de proteger al sector también de las críticas de
los políticos. E incluso si se sacase a bolsa un
pequeño grupo de productos, los bancos todavía
podrían diseñar artículos a medida, en
relación a ese grupo.