Las “externalidades” de la globalización: ¿Cuán peligrosa es la economía global? (página 8)

A la luz de las actuales dificultades de los Estados
Unidos, se debe considerar un gesto constructivo su nueva
propuesta para abordar el perenne problema de los desequilibrios
mundiales. En lugar de insistir sin cesar en la
vinculación de la divisa de China, que es sólo una
pequeña parte del problema, los EEUU han pedido ayuda
donde importa: en su raíz.

Es cierto que los desequilibrios comerciales actuales
son en parte una manifestación de más amplias
tendencias económicas a largo plazo, como, por ejemplo, el
envejecimiento de la población de Alemania, la deficiente
red de seguridad social de China y las preocupaciones
legítimas en Oriente Medio por la posible pérdida
de ingresos procedentes del petróleo y, desde luego, a los
países les resultaría difícil en la
práctica poner un tope a sus superávits
comerciales: sencillamente, hay demasiadas incertidumbres
macroeconómicas y de medición.

Además, resulta difícil ver cómo
podría nadie -incluido el FMI, como prevén las
propuestas de los EEUU- imponer el cumplimiento de los
límites de los superávits comerciales. El Fondo
tiene poca capacidad de influencia en los países grandes,
que se encuentran en el centro del problema.

Aun así, aun cuando otros dirigentes mundiales
concluyan que no pueden apoyar metas numéricas, deben
reconocer las dificultades que están arrostrando los EEUU
en nombre del libre comercio. Deben buscar de algún modo
formas de ayudarlos a aumentar sus exportaciones. Por fortuna,
los mercados en ascenso tienen mucho margen para
actuar.

La India, el Brasil y China, por ejemplo, siguen
aprovechándose de las normas de la Organización
Mundial del Comercio que permiten largos períodos para la
apertura progresiva de sus mercados internos a las importaciones
de los países desarrollados, mientras que sus exportadores
disfrutan de un acceso completo a los mercados de los
países ricos. El escaso respeto de los derechos de
propiedad intelectual exacerba el problema considerablemente, lo
que obstaculiza las exportaciones de programas
informáticos y de entretenimiento de los EEUU.

Un esfuerzo decidido para aumentar las
importaciones de los EEUU (y de Europa) por parte de los
países con mercados emergentes que tienen
superávits exteriores contribuiría mucho más
a abordar los desequilibrios comerciales mundiales a largo plazo
que las modificaciones de los tipos de cambio o las
políticas fiscales. Los mercados en ascenso han llegado a
ser, sencillamente, demasiado importantes para que se les permita
funcionar con su sus propias normas comerciales. Sus dirigentes
deben hacer algo más para abordar los intereses nacionales
atrincherados y fomentar la competencia extranjera.

Alemania podría aducir con razón que ha
adoptado una actitud relativamente propia del laissez-faire en
materia de comercio y que no debe ser castigada, pese a sus
superávits crónicos. Al fin y al cabo, se ha
mantenido cruzada de brazos, mientras el euro experimentaba una
gran subida recientemente. No obstante, Alemania se ha
beneficiado en gran medida del libre comercio mundial y no carece
precisamente de instrumentos y medios para reducir sus
superávits: por ejemplo, presionando para desreglamentar
sus mercados, enormemente rígidos, de
productos.

En vista de sus recientes dificultades
económicas, resulta notable que hasta ahora los EEUU se
hayan mantenido firmes en su apoyo al libre comercio. Aun en los
casos en que su retórica ha enviado mensajes mixtos, sus
políticas han sido claramente liberales.

Pensemos en las inacabables negociaciones EEUU-Colombia
sobre libre comercio. Aunque nunca nos enteraríamos al
escuchar el debate en el Congreso, el efecto principal de un
acuerdo sería el de reducir los obstáculos
colombianos a los productos de los EEUU y no viceversa. Los
productos colombianos ya disfrutan de una entrada
prácticamente libre en el mercado de los EEUU, mientras
que los consumidores colombianos se beneficiarían
enormemente, si su país correspondiera con la apertura de
sus mercados a los productos y los servicios de los EEUU. No ha
sido así: se trata de uno de los incontables ejemplos de
obstáculos que afrontan las empresas de los EEUU en todo
el mundo. Se deberían limitar todos ellos.

Puede que a la hegemonía
americana en la economía mundial no le queden ya
demasiados decenios. China, la India, el Brasil y otros mercados
en ascenso siguen subiendo. ¿Se hará la
transición sin contratiempos y propiciará una
economía mundial a un tiempo más equitativa y
más próspera?

Por mucho que abriguemos esa esperanza,
el estancamiento que padecen actualmente los EEUU podría
resultar ser un problema para el resto del mundo. El desempleo en
los EEUU es elevado, mientras que las políticas fiscal y
monetaria han llegado a sus límites. Las exportaciones son
la mejor salida, pero los EEUU necesitan ayuda. De lo contrario,
las fricciones latentes podrían provocar de repente una
inversión profunda de la mundialización. No
sería la primera vez.

(Kenneth Rogoff, ex economista jefe del FMI, es profesor
de Economía y Políticas Públicas en la
Universidad de Harvard. Copyright: Project Syndicate,
2010)

Gros comenta sobre
los privilegios de EEUU y una UE atrapada en medio

– Las desventajas de tener la moneda de reserva (Project
Syndicate – 3/11/10)

(Por Daniel Gros)

Desde hace décadas, el mundo se ha quejado de que
el papel del dólar como moneda de reserva global le ha
dado a los Estados Unidos, según la frase atribuida
generalmente a Charles de Gaulle, pero acuñada en realidad
por su ministro de finanzas, Valery Giscard d"Estaing, un
"privilegio exorbitante". Mientras los tipos de cambio se
mantuvieron fijos bajo el sistema de Bretton Woods, la naturaleza
de ese privilegio fue clara: los Estados Unidos eran el
único país que podía determinar libremente
su propia política monetaria. Todos los demás
tenían que adaptarse a la política dictada por
aquel país.

Esto cambió con la llegada de los tipos de cambio
flexibles a principios de los setenta, que permitió que
los países más preocupados por la estabilidad, como
Alemania, se desvincularan de la política monetaria
estadounidense que consideraban demasiado inflacionaria. No
obstante, aun con los tipos de cambio flotantes, los Estados
Unidos conservaron una ventaja: puesto que el dólar
seguía siendo la principal moneda de reserva global, el
país podía financiar déficits externos a
tasas muy favorables.

Actualmente, la Tesorería de los Estados Unidos
todavía puede pedir préstamos ilimitados a tasas de
interés mínimas. En efecto, la tasa de
interés de los bonos protegidos contra la inflación
ha llegado a -0.5%, incluso para los vencimientos de cinco
años. Así pues, esencialmente se está
pagando al gobierno estadounidense para que reciba el dinero de
los inversionistas -una oferta generosa que acepta a una escala
enorme con la esperanza de que canalizar esos recursos hacia los
consumidores estadounidenses dé un impulso al consumo de
las unidades familiares y así genere más
empleos.

Los Estados Unidos parecen haber logrado obtener grandes
ventajas sin ningún perjuicio, pero los economistas saben
que eso no puede ser. En este caso, cumplir el papel de moneda de
reserva permite a los Estados Unidos recibir préstamos
baratos, pero al costo de perder cualquier influencia
significativa sobre el tipo de cambio, que está
determinado por la demanda de activos en dólares del resto
del mundo.

Alemania se dio cuenta de esto durante los años
sesenta y setenta y resistió la tendencia del marco
alemán a convertirse en una moneda de reserva
internacional. Las autoridades alemanas temían que la
economía orientada a las exportaciones del país
resultaría perjudicada por las grandes variaciones del
tipo de cambio que son comunes en las monedas de reserva global.
No obstante, dada la debilidad de otras monedas europeas y el
deseo de Alemania de mantener abiertos los mercados, los
funcionarios no pudieron hacer mucho para impedirlo.

A medida que el marco se convirtió en una de las
principales monedas de reserva internacional durante los
años ochenta y noventa, las grandes fluctuaciones del tipo
de cambio del dólar en efecto tuvieron en ocasiones un
fuerte impacto en la economía alemana. Una de las razones
por las que Alemania estuvo de acuerdo en fusionar el marco con
el euro fue la esperanza de que una unión monetaria
distribuiría la carga del papel de moneda de reserva en
una zona más amplia.

La economía estadounidense sigue siendo
más bien cerrada (las importaciones y exportaciones
representan en promedio únicamente el 15% del PIB) y a lo
largo de la historia, las exportaciones nunca han sido el
principal motor de su crecimiento. Por eso la postura tradicional
de los Estados Unidos ha sido: "El tipo de cambio es nuestro,
pero el problema es de ustedes".

Entonces, ¿por qué ahora los Estados
Unidos cambian su discurso? La respuesta es obvia: la elevada
tasa de desempleo del país, que se sitúa entre el
9% y el 10%. Este es el precio que deben pagar: los
estadounidenses pueden seguir consumiendo mucho, pero los empleos
están en otros lugares.

Actualmente, China ha reemplazado a Alemania (y a
Japón) como el primer exportador mundial -pero con una
diferencia: maneja su tipo de cambio de modo muy estricto
mediante controles de capital y una intervención masiva en
los mercados de divisas. Al ser la única economía
importante que utiliza controles de capital, China ha creado su
propio "privilegio exorbitante": puede determinar su tipo de
cambio porque ninguno de los demás países grandes
impone esos controles.

A las dos superpotencias económicas globales les
desagrada el "privilegio exorbitante" de la otra. A los Estados
Unidos les gustaría tener los empleos chinos y a China le
agradaría tener mejores oportunidades de inversión.
Ninguna de las partes cede, aunque cualquiera de ellas
podría romper el estancamiento con facilidad.

Los chinos podrían abolir los controles de
capital y dejar que el tipo de cambio del renminbi flotara. Pero
los Estados Unidos podrían acabar fácilmente con el
privilegio de China restringiendo la venta de deuda del Tesoro (y
de otros instrumentos de deuda estadounidense) a las autoridades
monetarias chinas. Al hacerlo, los Estados Unidos no
violarían ningún compromiso internacional ni
iniciarían una guerra comercial. Esa medida probablemente
sería efectiva debido a la enorme magnitud de las
intervenciones de China (cientos de miles de millones de
dólares anuales), que no podrían reciclarse con
facilidad a través de los bancos extraterritoriales sin
exponer al banco central chino a muchos otros riesgos.

Ciertamente, prohibir que las autoridades chinas
compraran deuda estadounidense sería equivalente a imponer
controles de capital, con lo que se rompería el monopolio
de China sobre esos instrumentos. No obstante, también
significaría el fin de la posición de los Estados
Unidos en el centro del sistema financiero mundial – y por lo
tanto, el fin de su propio "privilegio exorbitante".

Realmente nada es gratuito. Los Estados
Unidos deben elegir entre la creación de empleos, que
exige un tipo de cambio más competitivo, y el
financiamiento barato de sus déficits externo y
fiscal.

Mientras China y los Estados Unidos
pelean y cada uno trata de conservar su propio "privilegio
exorbitante", Europa parece estar atrapada en medio, aquejada por
las mismas desventajas que tiene la posición de los
Estados Unidos, pero sin disfrutar ninguno de los privilegios. El
euro también es una moneda de reserva global (si bien de
importancia secundaria), pero los costos de financiamiento de la
mayoría de los gobiernos de la zona del euro son mucho
más elevados que lo que paga la Tesorería de los
Estados Unidos. Este es uno de los costos de la naturaleza
incompleta de la integración financiera en
Europa.

(Daniel Gros es director del Centro de Estudios de
Política Europea (Centre for European Policy Studies).
Copyright: Project Syndicate, 2010)

Mientras, el G-Je-20
se entera que la tierra no es plana (¿pardillos o
cómplices?)

"La nueva ronda de compra de bonos anunciada por la
Reserva Federal de Estados Unidos para impulsar la
economía generará una amplia oposición en la
cumbre de la próxima semana del Grupo de las 20
principales economías del mundo"… El G-20 se
opondrá a la relajación cuantitativa de la Fed (The
Wall Street Journal – 5/11/10)

Europa se ha sumado a Asia y a los grandes países
emergentes en sus críticas a la decisión de la Fed
de inyectar dinero fresco por valor de US$ 600.000 millones, lo
que pondrá mayor presión en sus divisas,
creará burbujas de activos y quizás un crecimiento
desequilibrado, dicen.

El ministro de Finanzas alemán, Wolfgang
Schaeuble, dijo el viernes que EEUU está minando los
esfuerzos para crear un campo de juego conjunto en el mercado de
divisas. "Lo que EEUU acusa a China de hacer, es lo que EEUU
está haciendo ahora por otros medios", dijo Schaeuble
sobre la decisión de la Fed, conocida como
expansión cuantitativa.

La reprimenda llega después de
que Schaeuble dijera que la medida no funcionará y que
Alemania "se referirá críticamente" al asunto en
las conversaciones bilaterales de ambos países y en la
próxima cumbre del G-20 en Corea del Sur.

Lo que ha molestado a muchos líderes es que la
decisión de la Fed podría suponer un
drástico aumento del déficit presupuestario de
EEUU, algo que los líderes del G20 habían acordado
que no harían.

En la última cumbre del G20 en Toronto el pasado
junio, las principales economías mundiales se
comprometieron a recortar sus déficit para 2013 y reducir
sus ratios de endeudamiento con respecto al PIB para
2016.

Los economistas dicen que la disputa podría
reavivar una guerra de divisas, incluso a pesar de que los
países del G-20 han estado buscando un cierto consenso en
los últimos tiempos (2010) para atajar los desequilibrios
del mercado de divisas. Las recientes acciones unilaterales de
países como Japón, Brasil y Corea del Sur para
frenar el valor de sus monedas han alimentado los temores de una
inminente guerra en los mercados mundiales de divisas.

El ministro de Finanzas brasileño Guido Mantega
calificó como "un error" la decisión tomada por la
Fed, diciendo que Brasil criticará la medida en la
reunión del G-20 en Seúl. "Es dudoso que la
decisión de la Fed vaya a producir resultados", dijo
Mantega el jueves a los periodistas. "Tirar dinero desde el
helicóptero no trae nada bueno".

La decisión de EEUU "aumenta el
riesgo de que el euro vaya a subir por los motivos equivocados en
un momento en que el crecimiento europeo se suaviza", dijo
Christian de Boissieu, un profesor de economía que es
asesor del primer ministro francés.

La ministra de Finanzas francesa Christine Lagarde dijo
en una entrevista con The Wall Street Journal que la nueva ronda
de expansión cuantitativa de la Fed resultará en
una apreciación del euro.

Debido a los tipos de interés
cercanos al cero en EEUU y el rígido sistema de divisas de
China, los países emergentes se enfrentan a masivos
influjos de capital, lo que empuja sus divisas al
alza.

Entre los países emergentes que también
critican a EEUU, Corea del Sur no descarta imponer controles en
el flujo de capital que entra en su economía.

Hong Kong, que mantiene su divisa fijada de facto al
dólar estadounidense, dijo que los influjos de capital
forzarán al Gobierno a imponer requisitos de
préstamo más estrictos en las compras inmobiliarias
con el objetivo de evitar burbujas de precios.

La decisión de EEUU
"podría hacer que se reanudara la guerra de divisas…
Está muy claro que la expansión cuantitativa de
EEUU conducirá a un dólar débil", dijo Peter
Vanden Houten, economista jefe para Europa de ING. EEUU necesita
un dólar débil para reequilibrar su crecimiento
más allá del consumo interno y hacerlo más
dependiente de las exportaciones,
añadió.

Hacia finales de octubre (2010) en Gyeongju, Corea del
Sur, los ministros de Finanzas del G-20 trataron de rebajar las
tensiones en el mercado de divisas, prometiendo mantener sus
desequilibrios de la cuenta corriente en "niveles sostenibles", e
incrementar la coordinación de sus políticas
económicas.

– El problema del mundo es el dólar (haz lo
que digo, no lo que hago)

"El dólar es nuestra divisa, pero
es vuestro problema". Esta histórica sentencia lleva la
rúbrica de John Connally. La formuló en 1971, al
poco de ser nombrado secretario del Tesoro de Estados Unidos,
para salir al paso de las preocupaciones procedentes de Europa
después de que la mayor economía del mundo rompiera
los lazos de su moneda con el oro y oficializara así la
defunción de los Acuerdos de Bretton Woods, vigentes desde
1944.

Casi 30 años después, las palabras de
Connally conservan todo su significado. El dólar, claro
está, continúa siendo el emblema de EEUU, pero
representa un problema cada vez mayor para el resto de las
economías del planeta. ¿Por qué
motivo?

Por la dólardependencia que sufre
el mundo. Es decir, porque la hegemonía cambiaria que
posee la divisa norteamericana desde los años posteriores
al fin de la Primera Guerra Mundial ha desembocado en un planeta
demasiado enganchado al billete verde y, por tanto, muy
vulnerable a todo cuando acontezca con el
dólar.

Las cifras así lo constatan.
Según los últimos datos del Banco Internacional de
Pagos (BIS, en sus siglas en inglés), el dólar
está presente en el 85 por ciento de las transacciones
mundiales de divisas. Y el Fondo Monetario Internacional (FMI)
certifica que en torno al 60 por ciento de las reservas mundiales
en moneda extranjera están denominadas en
dólares.

Teniendo en cuenta que las reservas
globales se han disparado de 1,3 a 8,4 billones de dólares
en los 15 últimos años, en el mundo hay ahorrados
alrededor de 5 billones de dólares en billetes
verdes.

Además de confirmar que el globo gira al son del
dólar, estas estadísticas revelan un dilema ya
denunciado a mediados del siglo XX por el economista belga Robert
Triffin. Sostenía que el mundo no podía tener una
única divisa de referencia, porque eso obligaría a
que dicho país fuera acumulando unos crecientes
desequilibrios por cuenta corriente con los restantes
países, que a su vez pasarían a poseer mayores
cantidades de esa moneda.

La situación se prolongaría hasta que esos
socios perdieran la confianza esa la divisa hegemónica y
comenzaran a deshacerse de ella, con la depreciación
correspondiente.

¿Es posible que este riesgo se manifieste con
respecto al dólar en estos momentos? No. No sería
sensato que, por ejemplo, China saliera al mercado a vender los
aproximadamente 1,7 billones de dólares que tiene en su
despensa (el 66 por ciento del total de sus reservas), puesto que
eso equivaldría a tirarse piedras contra su tejado, ya que
el valor de sus ahorros actuales caería en la misma
proporción en la que lo hiciera el
dólar.

Ahora bien, eso no significa que los socios de EEUU no
puedan hacer nada. Sobre todo, por el malestar que genera el
hecho de que, por un lado, el billete verde preserve su
condición hegemónica, como es propio de la divisa
de la mayor potencia del mundo, y por otro, que esa
supremacía no impida que las autoridades norteamericanas
emprendan políticas o medidas que persigan, precisamente,
debilitar el valor del dólar para obtener así la
correspondiente ventaja competitiva.

Todo ello, en un contexto en el que el secretario del
Tesoro, Timothy Geithner, sostiene que EEUU aún defiende
la política de "dólar fuerte" instaurada en los
años 90.

Esta dualidad está caldeando el ambiente.
Más aún después de la última medida
de la Reserva Federal (Fed), el banco central norteamericano, que
recientemente decidió imprimir 600.000 millones de
dólares adicionales.

La versión oficial es que lo hizo para reforzar
la recuperación económica y luchar contra la
deflación o caída de los precios; la oficiosa
indica que con esa inyección pretende acelerar la
debilidad del billete verde.

"Semejante movimiento crea problemas
para el resto del mundo porque, en efecto, Estados Unidos
está arrebatando crecimiento de Europa y Japón, en
un ejemplo de la clásica política de empobrecer al
vecino a través de las devaluaciones", certifica Keith
Wade, economista jefe de la gestora Schroders.

"La decisión de la Fed complica la
resolución del conflicto relativo a las tentaciones
proteccionistas que pueden estar incubándose por la
batalla cambiaria derivada de la marcada depreciación del
dólar en las últimas semanas", agregan los expertos
de Banif.

Este entorno introduce un nuevo elemento que puede
modificar las directrices cambiarias de los últimos
años. Hasta la fecha, EEUU, secundada por Europa, ha
llevado la voz cantante y ha impuesto la tesis de que es China,
con su política de apreciar de forma gradual el yuan, la
que alimenta de manera principal los desequilibrios
globales.

Pero esta vez la delegación norteamericana
presente en Seúl deberá defenderse, puesto que
incluso las autoridades europeas han criticado la última
actuación de la Fed y la búsqueda de un
dólar más débil.

Sobre este caldo de cultivo, la reunión de
Seúl cobra una nueva dimensión. Puede acoger un
acontecimiento histórico, consistente en que los mercados
emergentes podrían decirle a la cara a Estados Unidos que
resulta necesario orquestar un nuevo orden financiero
internacional en el que el dólar deje de ser el pivote
central.

Se sumaría al esperado llamamiento a que sea el
mercado, y no la mano visible de las respectivas autoridades, el
que determine el tipo de cambio de las divisas. Pero el consenso
puede acabar ahí. Porque en todo lo demás hay
fisuras. Para empezar, habría que buscar sustituto al
dólar.

El sistema de los derechos especiales de giro (DEG) se
antoja demasiado complejo de articular y el euro y el yuan chino
no parecen estar demasiado dispuestos a ser las divisas
hegemónicas. ¿Y un nuevo acuerdo cambiario, al
estilo del alcanzado en Bretton Woods en 1944? Resulta
complicado. Los expertos, de hecho, lo descartan por un motivo
principal: la ausencia de intereses comunes.

Es más, ésta es la esencia misma de la
denominada Guerra de las Divisas, en la que las naciones recurren
a las devaluaciones competitivas (u otras alternativas) como
armas proteccionistas con las que defender sus
intereses.

¿Y unos pactos menos pretenciosos que los de
Bretton Woods, similares a los del Hotel Plaza en 1985 o del
Louvre en 1987? Los analistas tampoco lo creen probable. Hace dos
décadas, esos acuerdos se sellaban en el G-5 o en el G-7.
Ahora, habría que poner de acuerdo a 20 países, lo
que dificulta la adopción de acuerdos.

La paradoja, por tanto, está servida: el mundo
sabe que debe desengancharse de su dólardependencia, pero
no encuentra el modo de hacerlo.

El "mediático"
Roubini propone "opciones" para controlar el ingreso de
capitales

– Nuevas reglas para el dinero especulativo (Project
Syndicate – 11/11/10)

(Por Nouriel Roubini)

NUEVA YORK – Los flujos de capital hacia las
economías de los mercados emergentes han sido una calesita
con grandes altibajos durante décadas. El año
pasado, el mundo fue testigo de otro auge, con un tsunami de
capital, carteras en acciones e inversiones de renta fija que
invadió aquellos países de los mercados emergentes
que, según lo percibido, tenían sólidos
fundamentos macroeconómicos, de política y
financieros.

Estos ingresos de capital están impulsados en
parte por factores cíclicos de corto plazo (diferenciales
de tasas de interés y un muro de liquidez en busca de
activos que arrojen mayores rendimientos ya que las tasas de
política cero y un mayor alivio cuantitativo reducen las
oportunidades en las economías avanzadas rezagadas). Pero
también entran en juego factores seculares de más
largo plazo. Estos incluyen los diferenciales de crecimiento de
largo plazo de los mercados emergentes en relación a las
economías avanzadas; la mayor voluntad por parte de los
inversores para diversificarse más allá de sus
mercados internos; y la expectativa de una apreciación
nominal y real de largo plazo de las monedas de los mercados
emergentes.

En vista de todo esto, el interrogante
de política más crítico en los mercados
emergentes hoy es cómo responder a los ingresos de capital
que inevitablemente harán aumentar sus tipos de cambio y
pondrán en riesgo el crecimiento liderado por las
exportaciones.

La primera opción es no hacer
nada y permitir que se aprecie la moneda. Esta puede ser la
respuesta correcta si los ingresos de capital y la presión
alcista sobre el tipo de cambio son impulsados por factores
fundamentales (un excedente de cuenta corriente, una moneda
subvaluada, un diferencial de crecimiento importante y
persistente).

Pero, en muchos casos, los ingresos de capital son
impulsados por factores de corto plazo, modas pasajeras y una
exuberancia irracional, que puede conducir a una moneda
sobrevaluada, al desplazamiento de sectores exportadores no
tradicionales o de sectores que compiten con las importaciones, a
una pérdida de competitividad y, llegado el caso, a un
déficit de cuenta corriente importante y, por lo tanto,
mayores limitaciones externas sobre el crecimiento.

Este problema se ve exacerbado por el hecho de que el
mayor exportador del mundo, China, está interviniendo
agresivamente para minimizar cualquier apreciación del
renminbi. Si China no permite que se fortalezca el renminbi,
otros mercados emergentes seguirán mostrándose
cautelosos a la hora de dejar que sus monedas se aprecien
demasiado y perder competitividad.

Si permitir que una moneda se aprecie
libremente resulta costoso, la segunda opción es una
intervención del tipo de cambio no esterilizada. Esto es
efectivo si se quiere frenar la presión alcista sobre la
tasa de interés, pero le da de comer a la bestia: exacerba
el sobrecalentamiento en los mercados emergentes que ya tienen un
crecimiento rápido, causando inflación y generando
un crecimiento excesivo del crédito, que puede alimentar
burbujas de activos peligrosas.

La tercera opción es una
intervención esterilizada. Esto impide el crecimiento
monetario y del crédito, pero, al mantener altos los
diferenciales de tasas de interés, la intervención
esterilizada alimenta los ingresos de capital por arbitraje
cambiario, contribuyendo así al problema que se supone
debe solucionar.

La cuarta opción es imponer
controles sobre los ingresos de capital (o liberar los controles
sobre los egresos). Dejando de lado la cuestión de si
estos controles son "permeables" o no, la evidencia sugiere que
los controles sobre los ingresos de capital de "dinero
especulativo" de corto plazo no afectan la cantidad general de
flujos de capital. En consecuencia, estos controles no son
efectivos a la hora de reducir la presión cíclica
de corto plazo para que se aprecie la moneda.

La quinta opción es ajustar la
política fiscal y reducir los déficits
presupuestarios con el objetivo de reducir las altas tasas de
interés que impulsan los ingresos de capital. Pero una
política fiscal más sólida podría
derivar en ingresos de capital aún mayores ya que la
balanza externa y la perspectiva de riesgo soberano del
país mejoran.

Una sexta opción -especialmente
cuando un país llevó a cabo una intervención
parcialmente esterilizada para impedir una apreciación
excesiva de la moneda- es reducir el riesgo de burbujas de
crédito y activos imponiendo una supervisión
prudencial del sistema financiero. Esto debería apuntar a
restringir el crecimiento excesivo del crédito, que de
otra manera causaría el crecimiento monetario que sigue a
la intervención monetaria. Sin embargo, los controles
directos sobre el crecimiento del crédito, si bien son
necesarios, muchas veces son permeables y no muy vinculantes en
la práctica.

La opción final es una
intervención esterilizada generalizada, de gran escala y
permanente -o, un equivalente, el uso de fondos de riqueza
soberana u otros mecanismos de estabilización fiscal- para
acumular los activos extranjeros necesarios para compensar los
efectos sobre el valor de la moneda generados por los ingresos de
capital de largo plazo. El argumento para esta opción es
que los factores seculares de largo plazo son impulsores
importantes de los ingresos de capital, ya que los inversores de
las economías avanzadas descubren que no tienen
suficientes activos de mercados emergentes y reducen el "sesgo
nacional" de sus carteras.

La intervención esterilizada
normalmente no funciona: si los activos en las economías
avanzadas y en los mercados emergentes se mantienen perfectamente
conmutables, los ingresos de capital seguirán mientras
persistan los diferenciales de tasas de interés. Pero la
demanda de activos de mercados emergentes no es ni infinita ni
perfectamente conmutable en relación a los activos de las
economías avanzadas -aún con determinados
diferenciales de tasas de interés- porque estos activos
tienen una liquidez y riesgos de crédito muy
diferentes.

Esto significa que, en algún punto, una
intervención del tipo de cambio esterilizada de gran
escala y persistente -que representa varios puntos porcentuales
del PBI- satisfaría la demanda adicional de activos de
mercados emergentes y frenaría los ingresos de capital,
aunque persistan los diferenciales de tasas de interés.
Como la esterilización induce a la emisión de
activos domésticos, el deseo de diversificación de
los inversores globales se cumpliría sin causar una
apreciación excesiva de la moneda, con todo su daño
colateral, en los mercados emergentes.

Por supuesto, la apreciación de
la moneda no debería impedirse por completo. Cuando existe
una justificación basada en fundamentos económicos,
debería permitirse que el tipo de cambio aumente
gradualmente. Pero cuando la apreciación de la moneda
está impulsada por ingresos de capital que representan las
preferencias de diversificación de activos de los
inversores de las economías avanzadas, puede y debe
resistirse.

(Nouriel Roubini es profesor de Economía en la
Stern School of Business, Universidad de Nueva York, y presidente
de Roubini Global Economics. Esta columna está basada en
una investigación más extensa titulada "How Should
Emerging Markets Manage Capital Inflows and Currency
Appreciation?" disponible en
http://www.roubini.com/analysis/137656.php. Copyright: Project
Syndicate, 2010)

– Experto latinoamericano propone, directamente,
"regular la cuenta de capitales"

– ¿Por qué se debe volver a regular la
cuenta de capitales? (Project Syndicate –
12/11/10)

(Por José Antonio Ocampo)

NUEVA YORK – Los debates actuales sobre la "guerra de
monedas" reflejan dos características paradójicas
de la economía mundial. La primera es que no hay
ningún mecanismo que ate las reglas en materia de comercio
internacional a los movimientos de los tipos de cambio. Los
países dedican años a negociar las reglas de
comercio, pero una variación de las tasas de cambio puede
tener en pocos días efectos más significativos
sobre el comercio que esas reglas acordadas tras penosas
negociaciones. Más aún, los movimientos cambiarios
están determinados esencialmente por flujos financieros y
pueden no tener ningún efecto en términos de
corregir los desbalances comerciales globales.

La segunda paradoja es que la
expansión monetaria puede ser en gran medida inefectiva
para el país que la lleva a cabo, pero puede generar
externalidades negativas considerables sobre otros países.
Esto es particularmente cierto de las medidas de expansión
cuantitativa que ha adoptado Estados Unidos, en gran medida
porque el dólar de Estados Unidos es la principal divisa
internacional.

Hasta ahora, Estados Unidos ha sido incapaz de generar
con su política monetaria una expansión del
crédito interno, el principal mecanismo a través
del cual la expansión monetaria se transmite a la
actividad productiva. Pero dicha política ha inducido
flujos masivos de capitales hacia las economías
emergentes, donde ha generado burbujas de precios de activos. Si
además la expansión genera un debilitamiento del
dólar, puede generar efectos negativos sobre sus socios
comerciales. (Y algo similar puede ocurrir con las recientes
decisiones monetarias japonesas.)

Algunas propuestas sugieren que la primera de estas
paradojas se podría resolver permitiendo que los
países pudiesen utilizar el mecanismo de resolución
de controversias de la Organización Mundial de Comercio
cuando se manipula la tasa de cambio. Ese sería un camino
peligroso, porque podría terminar por erosionar uno de los
pocos mecanismos efectivos para hacer que se cumplan los acuerdos
internacionales.

Por otra parte, la adopción de aranceles
compensatorios contra los países que están
supuestamente manipulando sus tasas de cambio es también
un camino equivocado. Esto no implica que China deba tomar
medidas para evitar la subvaluación de su moneda, aunque
es necesario darle algún merito por la forma como ya
está contribuyendo indirectamente a solucionar este
problema, a través de incrementos en los
salarios.

Un camino mucho más apropiado es
el de volver a pensar en el papel de las regulaciones a los
flujos de capitales transfronterizos. Uno de las áreas
donde ha habido un mayor acuerdo durante la crisis reciente es
que las actividades financieras desreguladas pueden ser una
fuente de perturbaciones macroeconómicas.

Sin embargo, el Grupo de los 20 se ha enfocado en
re-regular las finanzas internas de los países y ha dejado
enteramente de lado los flujos financieros transfronterizos, como
si no requirieran regulación y, en realidad, como si no
fueran parte de las finanzas globales. Más aún, hay
una curiosa modificación del lenguaje cuando se habla de
ellos: las regulaciones financieras internas se llaman por ese
nombre, pero cuando involucran flujos transfronterizos se
denominan "controles".

Una discusión seria de la
regulación de los flujos de capital tendría
beneficios benéficos tanto para los países
avanzados como para las economías emergentes. La
efectividad de la expansión monetaria en los primeros se
vería mejorada por la eliminación de las
filtraciones que se generan a través de las salidas de
capitales de corto plazo.

De hecho, una decisión de este tipo
implicaría el retorno a los principios con los cuales se
fundó el FMI: que todos los miembros están
interesados en permitir que los países individuales
persigan políticas macroeconómicas para garantizar
el pleno empleo, aún si ello requiere regular los flujos
de capital. Este es el motivo por el cual dichas regulaciones son
legítimas bajo las reglas del FMI, y por qué el
intento por introducir la convertibilidad de la cuenta de
capitales en el Acuerdo Constitutivo del Fondo fracasó en
1997.

Para las economías emergentes, lo mejor
sería corregir los incentivos al arbitraje de tasas de
interés en la fuente de los capitales. Un mecanismo de
este tipo serviría también como mecanismo de
coordinación a nivel internacional, ya que la
coordinación entre países receptores de los
capitales sería muy difícil de lograr. En la
ausencia de tal coordinación, las decisiones unilaterales
que se están adoptando estos países pueden generar
nuevas distorsiones.

Este tipo de medidas también permitiría
que las economías emergentes puedan adoptar
políticas monetarias más restrictivas, que son
necesarias dada su mayor fortaleza macroeconómica. En
realidad, el mundo que viviremos en los próximos
años es uno caracterizado por la asimetría generada
entre la debilidad de las economías avanzadas y la
fortaleza de las economías emergentes, que generará
una asimetría en las políticas monetarias. Esto
último será muy difícil de manejar sin
alguna regulación de la cuenta de capitales.

Muchas regulaciones tienen sentido, como
lo ha reconocido el FMI en diversas ocasiones. Un encaje
(depósito en el banco central) a los movimientos
transfronterizos de capital es una de ellas. Muchos fondos mutuos
y otros fondos privados requieren que las inversiones se
mantengan durante períodos mínimos, y esta
debería ser parte de las regulaciones a las entradas de
capitales. Sería también conveniente que se
exigieran requisitos de capital o de provisiones altos para
ciertas transacciones, o incluso prohibir algunas por motivos
prudenciales. Este es en particular el caso de préstamos
en monedas extranjeras a agentes económicos que carecen de
ingresos en esas monedas.

En la fuente, sería conveniente
también exigir requisitos de capital para descalces de
monedas en los portafolios y para las operaciones de derivados en
monedas extranjeras. Los contratos a futuros que no involucren
desembolsos en dichas monedas también deberían ser
sujetos a regulación y supervisión cuidadosa, tanto
en países de origen como de destino de los flujos de
capital. En realidad, la forma más simple de manejar este
tema sería un impuesto a las transacciones en monedas
extranjeras, el llamado "impuesto Tobin" por el cual abogó
el ya fallecido Premio Nobel de Economía James
Tobin.

(José Antonio Ocampo ha sido Secretario General
Adjunto de las Naciones Unidas para Asuntos Económicos y
Sociales y Ministro de Hacienda de Colombia es Profesor de
Asuntos Públicos e Internacionales de la Universidad de
Columbia. Copyright: Project Syndicate, 2010)

– La flexibilización cuantitativa, "facilita"
mayores apuestas en el casino global

"Los inversionistas mantienen posiciones
récord en materias primas en momentos en que los precios
se disparan y se intensifica el debate entre los reguladores de
Estados Unidos sobre si se debería limitar la cantidad que
un operador puede apostar en los mercados de energía,
metales y productos agrícolas"… Aumentan las
apuestas sobre los "commodities" (The Wall Street Journal –
8/12/10)

Los fondos de cobertura, de pensiones y
de inversión han aumentado de forma significativa sus
posiciones en toda clase de bienes básicos, desde el
petróleo y el gas natural a la plata, el maíz y el
trigo, en el año 2010. En muchos casos, el número
de contratos que poseen de commodities individuales supera por
mucho la cantidad circulante a mediados de 2008, la última
vez que los mercados de materias primas alcanzaron récords
y se encendió el debate sobre si una especulación
excesiva hacía subir los precios.

La cantidad de contratos que
están en manos de los inversionistas aumentó 12%
hasta octubre de 2010 y es 17% mayor que en junio de 2008,
según datos de la Comisión de Comercio de Futuros
de Materias Primas de EEUU (CFTC).

En varios commodities, incluido el mercado de crudo de
US$ 200.000 millones, los llamados inversionistas especulativos
ahora representan una proporción significativamente mayor
del mercado que en 2008. Los inversionistas aumentaron sus
apuestas alcistas sobre el crudo en 24% desde junio de 2008 y
ahora representan 16% del mercado, frente a 13% hace un poco
más de dos años. Las apuestas en el mercado del
cobre subieron 58% y para la plata aumentaron 52%, según
datos de la CFTC.

Las cifras se basan en informes mensuales de la CFTC
sobre posiciones de materias primas a través de fondos
indexados, que son vehículos financieros que siguen el
desempeño de una canasta de commodities. Aunque no captura
todas las posiciones especulativas, la CFTC usa esto como
guía para ver cuánto de cada bien básico
poseen los inversionistas. La agencia contrasta esta
información con los contratos que tienen los productores y
consumidores.

La especulación en los mercados
de commodities se ha convertido en un tema candente entre los
reguladores, las bolsas y la comunidad del corretaje. Los
detractores sostienen que los inversionistas especulativos pueden
distorsionar los precios y dificultar que los productores y
usuarios de materias primas administren su riesgo. Afirman que
también vuelven discutibles los factores de
inversión tradicionales como la oferta y la demanda. Sin
embargo, aún no hay pruebas de que los especuladores
tengan tal impacto.

La CFTC está bajo presión para cumplir con
una fecha límite en enero establecida por la ley de
reforma de Wall Street, que obliga al regulador a establecer
límites sobre la cantidad de contratos de futuros de
commodities de energía y metales que puede poseer un
especulador. Una propuesta sobre los productos agrícolas
debe ser implementada a mediados de abril. Hasta ahora, la
agencia no ha desarrollado una propuesta formal sobre
límites a posiciones; afirma que está reuniendo
datos sobre el mercado extrabursátil para delinear un
amplio marco regulatorio. Según Barclays Capital, los
inversionistas han acumulado US$ 121.200 millones en commodities
desde comienzos de 2009.

– Los flujos especulativos invaden los países
emergentes y calientan sus mercados

"Los países emergentes deberían
fortalecer sus monedas para enfriar los flujos de dinero que
amenazan con sobrecalentar sus economías, dijo el lunes el
Instituto de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en
inglés), que reúne a los mayores bancos del
mundo"… El capital golondrina amenaza a los emergentes
(The Wall Street Journal – 24/1/11)

El organismo espera que los flujos de
capital hacia los países en desarrollo asciendan este
año hasta casi US$ 1 billón (millones de millones).
Aunque la cifra es bastante menor al nivel previo a la crisis de
US$ 1,3 billones, las presiones inflacionarias y el creciente
riesgo de una burbuja inmobiliaria y de otros activos ha
intensificado la presión sobre economías como
China, India, Brasil y Turquía.

Las bajas tasas de interés y el magro crecimiento
en las economías avanzadas, combinadas con una
dinámica expansión en Asia y América Latina,
están atrayendo los flujos de capital. El IIF pronostica
que US$ 960.000 millones irán desde las economías
ricas a las emergentes en 2011, y que el próximo
año se llegará a US$ 1,04 billones. Aunque el
capital fue inicialmente bienvenido como necesario para el
crecimiento, muchos países han llegado al punto de
saturación y ahora están tratando de contener el
ingreso de capitales.

– La inflación (devenida) amenaza a los
países emergentes (alegrías
efímeras)

"La pregunta es si los bancos centrales y los
gobiernos en muchos países emergentes están
haciendo lo suficiente para erradicar los brotes inflacionarios,
alimentados por una combinación del alza global en los
precios de las materias primas y la acelerada expansión de
sus economías"… La inflación pone en peligro
el auge de los mercados emergentes (The Wall Street Journal –
30/1/11)

En muchos países en desarrollo,
la inflación ya está a punto de superar las metas
de los bancos centrales. Indonesia y Turquía, por ejemplo,
corren el riesgo de quedarse rezagadas en su batalla contra la
inflación (si es que no la han perdido ya), lo cual
podría traducirse en aumentos de tasas más
agresivos más adelante. Esto perjudicaría
especialmente a los tenedores de bonos, ya que el valor de sus
retornos sería erosionado por la inflación.
"Actualmente vemos el sobrecalentamiento dentro del complejo de
los mercados emergentes como el mayor peligro que amenaza a la
economía global", apuntó el 28/1/11 Michael Shaoul,
de la firma Oscar Gruss & Son, en un informe.

Aunque los movimientos en los mercados emergentes no han
sido -aún- pronunciados, marcan un giro frente a 2010,
cuando parecían destinos mucho más prometedores que
los de las alicaídas economías
desarrolladas.

Muchos de los problemas han sido
causados por bancos centrales que, en su empeño por
contener la avalancha de capital extranjero que ha disparado la
cotización de sus monedas, optaron por no subir las tasas
de interés.

Algunos gobiernos se han visto forzados
a intervenir para evitar la apreciación de sus monedas;
una divisa más fuerte puede sofocar las presiones
inflacionarias, pero encarece las exportaciones. También
están exigiendo que los bancos tengan mayores reservas e
imponiendo o incrementando las multas sobre algunas inversiones
de extranjeros.

Sin embargo, Ilan Goldfajn, economista jefe de
Itaú BBA en São Paulo, asegura que no está
claro si estas medidas surtirán efecto. El resultado,
indica, "es el riesgo adicional de exacerbar un fenómeno
de auge y caída… y al fin de cuentas hay que implementar
medidas más severas".

Mientras en los países ricos las tasas de
interés continúan en niveles de casi cero, los
inversionistas compraron bonos más rentables en mercados
como Indonesia, India y Brasil. Según la teoría, a
medida que estas economías fueran creciendo, las
autoridades monetarias subirían las tasas de
interés, lo que atraería a aún más
inversionistas, apreciando sus monedas y proporcionándole
un empujón adicional a los retornos. Sin embargo, la
realidad ha sido otra.

Un caso ilustrativo es el de Indonesia, que cuenta con
uno de los mayores mercados de bonos en moneda local de
Asia.

Indonesia nunca cayó en recesión durante
la crisis financiera global pero recortó las tasas como
medida preventiva. Desde entonces, el gobierno no ha subido los
intereses pese a que la economía crece a un ritmo de 6% y
la inflación casi llegó a 7% en diciembre,
superando con creces la meta del banco central.

El año pasado, Indonesia era una niña
mimada de los mercados. Desde principios de 2010, inversionistas
extranjeros dedicaron US$ 9.400 millones a bonos soberanos y a
enero de 2011 tienen 30% de la deuda soberana en
circulación, comparado con 15% en marzo (2010).

Ahora, los temores inflacionarios han causado
dañinas liquidaciones. Los inversionistas extranjeros
vendieron US$ 1.300 millones en bonos indonesios entre el 7 y 26
de enero, según el gobierno. En general, los bonos en
divisa local han perdido cerca de 5% de su valor en apenas un
mes, según Barclays Capital. "Indonesia ofrece el
precedente más preocupante para los demás
países cuyos bancos centrales puedan quedarse rezagados",
en su combate contra la inflación, dijo Michael Gavin,
director de estrategia de mercados emergentes de
Barclays.

"Mientras aún resonaban los fuegos
artificiales que celebraron la llegada del Año Nuevo
Lunar, el banco central de China reveló su tercer aumento
de las tasas de interés en cuatro meses. La medida pone a
los mercados sobre aviso de que la entidad intensificará
su combate contra la aceleración de la
inflación"… China vuelve a subir las tasas para
combatir brote inflacionario (The Wall Street Journal –
8/2/11)

China y otros países emergentes
están recurriendo a una variedad de medidas para combatir
la inflación impulsada por un aumento global en los
precios de los alimentos y las materias primas, pero pocos han
logrado controlar el problema y se anticipan nuevas alzas de
tasas.

Los países emergentes
también han experimentado un auge de la inversión
extranjera en bienes raíces y otros activos, en momentos
en que las tasas de interés en Estados Unidos, Europa y
Japón se ubican en niveles cercanos a cero. Las monedas de
varios países en Asia y América Latina se han
disparado y algunos gobiernos han intervenido en el mercado
cambiario para atenuar la apreciación de sus
divisas.

En los últimos días, los bancos de
inversión estadounidenses Morgan Stanley y Goldman Sachs
advirtieron que la inflación de China, que había
acumulado un alza de 4,6% entre diciembre de 2009 y 2010,
probablemente superaría 5% en enero. Eso se debe al
incremento en los precios de los alimentos y la vivienda. Algunos
analistas prevén que la inflación podría
ascender a 6% en el primer semestre, frente a la primera mitad de
2010.

El BPC tiene dos herramientas anti-inflacionarias de
relevancia: las tasas de interés y los requisitos de
reservas bancarias, o el porcentaje de depósitos que las
instituciones deben tener en reserva en lugar de otorgar en forma
de préstamos. Pero el BPC ajusta las tasas de
interés con menos frecuencia y los cambios suelen tener
menos impacto que en otros mercados emergentes. Algunos expertos
en China afirman que el país depende demasiado de su
capacidad de controlar el sector bancario, que es estatal en casi
su totalidad.

El enfoque minimalista de China en cuanto a las tasas de
interés contrasta de forma marcada con el de Brasil, otro
país de rápido crecimiento preocupado por la
creciente inflación. Cuando el alza de precios
alcanzó 6% en diciembre, comparado con la meta del
gobierno de 4,5%, el banco central subió la tasa de
interés de referencia, conocida como Selic, que ya era la
más alta entre las mayores economías del mundo. Se
prevé que la tasa, ahora en 11,25%, siga subiendo este
año.

India no deja que sus tasas de
interés lleguen a los niveles de Brasil, pero ambos
países permiten la apreciación de su tipo de
cambio, lo que ayuda a combatir la inflación al abaratar
las importaciones. China, no obstante, limita de forma marcada el
aumento del yuan.

El delicioso encanto
de la especulación subsidiada (y el peligro de
alcoholemia)

"Las monedas de los mercados emergentes les han dado
resultados positivos a muchos inversionistas. Los analistas, sin
embargo, advierten contra la tentación de pensar que los
buenos tiempos durarán eternamente"… –
¿Qué pasará con las monedas de los mercados
emergentes? (The Wall Street Journal – 15/3/11)

En el lado positivo, la rápida expansión
de las economías en desarrollo debería continuar
impulsando sus monedas, lo que son buenas noticias para los
inversionistas en acciones y bonos de esos
países.

Muchas naciones, no obstante,
están luchando contra la apreciación de sus
divisas, principalmente porque les resta competitividad a sus
exportaciones y estimula las importaciones que compiten con los
productos locales. Algunos gobiernos han impuesto controles de
capital y otros han intervenido en mercados para atenuar el alza
de la moneda local.

La seriedad con que los países acometan esos
esfuerzos determinará, en gran medida, el desempeño
de esas monedas a largo plazo. "Incluso con los controles de
capital, no pienso que se vaya a poder revertir la tendencia
general a la apreciación", dijo Joyce Chang, jefa global
de investigación sobre crédito y mercados
emergentes de J.P Morgan Chase & Co. "Pero no estamos
esperando el mismo tipo los retornos que obtuvimos en 2010",
agrega.

Chang espera avances de entre 5% y 8% en los valores de
renta fija de los mercados emergentes en este año (2011),
en comparación con los retornos de entre 12% y 13%
correspondientes a 2010.

En general, los analistas esperan avances en el caso del
won coreano, el dólar de Singapur, el rublo ruso, el peso
mexicano y el filipino a medida que un crecimiento
económico robusto y un alza en las tasas de interés
aumentan el ingreso de capitales. Entre las monedas bajo
presión está el shekel de Israel, dada la
preocupación sobre la seguridad en Medio
Oriente.

El atractivo a largo plazo de las monedas emergentes
proviene en parte de los desequilibrios en los flujos globales de
inversión, lo que a su vez sugiere que se podrían
producir grandes cambios. Por ejemplo, las economías de
los mercados emergentes representan 20% de la economía
mundial, de acuerdo con las estimaciones HSBC Holdings, pero los
fondos de pensiones de Estados Unidos tienen solamente alrededor
de 6% de sus activos en acciones de los mercados
emergentes.

Mientras tanto, a medida que crece la
confianza en los mercados emergentes, los gobiernos y las
empresas de esos países emiten deuda en moneda local. Un
total de US$ 437.700 millones correspondientes a ese tipo de
deuda fue emitido el año 2010, un poco por debajo de los
US$ 452.700 millones de 2009, pero 52% por encima de la cifra de
2008 y casi el triple que el monto emitido en 2005, de acuerdo
con Dealogic. La mejoría en la liquidez en esos mercados
debería, con el tiempo, atraer a un creciente
número de inversionistas extranjeros, apuntalando
todavía más a las monedas locales.

A más corto plazo, la demanda por algunos activos
de los mercados emergentes posiblemente se incremente a medida
que las calificaciones de la deuda de varios países son
revisadas al alza para reflejar la mejoría en las finanzas
de los gobiernos, entre otras cosas. En enero (2011), Moody's
Investors Service elevó la calificación de la deuda
en moneda extranjera y local de Indonesia para dejarla en Ba1,
solamente un escalón por debajo del grado de
inversión. Los analistas dicen que Filipinas y Sri Lanka
son candidatos para mejorar su calificación.

"Las tasas muy bajas en el mundo desarrollado por un
largo período de tiempo" empujarán a los gestores
de fondos de bonos hacia los mercados con intereses más
altos y con la potencial de apreciación en sus monedas,
dice Ashish Agrawal, estratega de renta fija en Asia (excluyendo
Asia) de Credit Suisse Group.

Los bancos centrales en muchos
países en desarrollo, donde las tasas son más
altas, han intentando evitar que sigan trepando, en un intento
por prevenir una apreciación excesiva de sus monedas.
Durante los próximos meses se volverá más
claro si los bancos centrales necesitan permitir que las tasas
suban para controlar la inflación, dijo Richard Yetsenga,
jefe de estrategia de divisas de mercados emergentes de
HSBC.

Hay potenciales peligros latentes para cualquier apuesta
con las monedas de los mercados emergentes. Una
preocupación de larga data es la posibilidad de que la
inestabilidad en lugares como el Medio Oriente y la
península coreana, lleve a los fondos a refugiarse en
monedas más seguras como el dólar o el yen. Otra
preocupación es que un crecimiento económico
más acelerado de lo anticipado en Estados Unidos y Europa,
podría hacer que volvieran las inversiones al mundo
desarrollado.

Si se reduce el diferencial entre los rendimientos de
los valores de deuda de los mercados emergentes y los de los
bonos de los países industrializados, "pienso que veremos
un cierto nivel de toma de ganancias en la deuda de los mercados
emergentes por parte de los administradores de fondos de bonos",
dijo Olgay Buyukkayali, director de estrategia para Europa
emergente, Medio Oriente y África de Nomura
Securities.

– Las piezas del dominó mundial

Una gran crisis, un gran estímulo
económico. Ahora la bolsa sube, al igual que lo hacen las
materias primas y la lógica inductiva nos hace
preguntarnos si los movimientos en la masa monetaria
tendrán algo que ver. Sucesos aparentemente
correlacionados pero en donde los banqueros centrales evitan la
responsabilidad o se inculpan unos a otros, principalmente desde
Estados Unidos señalando a los emergentes y desde los
emergentes a Estados Unidos.

El Sr. Bernanke decidió realizar un gran
estímulo llamado quantitative easing en aras primero de
los precios y más tarde de la economía, o eso dijo.
Todas las miradas se centraron inmediatamente en él, y no
es para menos, estamos ante "el banquero central del mundo"
puesto que su influencia no se limita a la propia Reserva
Federal.  ¿Por el "patrón dólar"? En
parte, pero hay más. Como vemos en la siguiente
gráfica del sistema económico mundial controla
directamente casi el 20% del dinero que circula por el mismo, si
a esa cifra añadimos las economías que ligan su
divisa al dólar o a China con una especie de
"semiparidad", entonces observaremos que quien tiene la batuta
del trono en la Reserva Federal lo tiene también de medio
mundo. En otras palabras, cuando un dólar se imprime
en Estados Unidos, el movimiento se repite en la divisa local
allá a donde miremos.

Así que ese movimiento de la FED
comprando deuda pública a los bancos dando liquidez a
cambio quizá fuese inocente, "un simple trueque de
activos" en el balance de las entidades financieras que les
obliga a tomar riesgos, pero sus efectos resultan
globales.

Comprender cómo pasamos del quantitative easing a
lo que vemos no es tan intuitivo como parece, argumentando que se
usa la impresora se justifica todo, pero su procedimiento no es
tan trivial. A diferencia del "helicóptero" del que
hablaba Friedman en su momento aquí no se regala dinero
indiscriminadamente, el balance de los agentes económicos
no aumenta, simplemente se intercambia deuda pública por
efectivo. Ciertamente es un hecho sustancial pero,
¿qué pasaría si a todos los españoles
nos cambiasen por ejemplo nuestros depósitos a plazo fijo
por liquidez? Seguramente volveríamos a ingresarlos otra
vez y "fin del quantitative easing" y sus efectos.

Luego, ¿por qué ha sido
distinto? Primero porque el trueque se ha producido con bancos, y
éstos buscan donde colocar de nuevo la liquidez para sacar
rentabilidad. A la vez, por comprar la Reserva Federal deuda
pública especialmente en plazos de varios años, la
rentabilidad y por tanto las primas de riesgo usadas por los
agentes se reducen, provocando movimientos más
arriesgados. El resultado es que se reinvierte, y se
reinvierte en treasuries, bolsa o cualquier activo que ofrezca
mayor beneficio, el resultado es un rally bursátil o
subidas en las materias primas.

Es interesante un artículo escrito por Fekete a
principios de 2010 cuando aún no veíamos los
efectos que vemos:

There is a vicious spiral: the more currency the
Fed creates, the more risk-free profits bond speculators will
reap, contributing to a further fall of interest rates. This
outcome is the exact opposite of the one predicted by monetarism.
The latter predicts that the new money created by the Fed will
flow to the commodity market bidding up prices there, to nip
depression in the bud. Bernanke & Co. fully expects this to
happen. This is not what is happening, however. The new money
refuses to flow uphill to the commodity
market.

Argumenta que al "obligar" a las entidades a tomar
riesgos comprarán deuda pública, lo que
subirá su precio y les hará ganar dinero, que a su
vez volverán a reinvertir en una espiral sin
límite. Esto ha ocurrido, pero ha llegado a un final, como
todos vemos la deuda pública ya no es lo que era y en su
lugar las materias primas ocupan el trono. Tal y como la
teoría económica predice.

El final del "espiral vicioso", se produce simplemente
cuando los agentes no esperan nuevas compras de deuda
pública. Así, cuando las ganancias ya no
compensan a los riesgos y no se esperan grandes intervenciones,
el salto se produce a activos con más riesgo, por
ejemplo la bolsa. E igualmente, cuando la bolsa tiene un camino
limitado al alza se produce un nuevo salto hacia más
riesgo y más rentabilidad: las materias primas.
¿Hasta dónde? Pues hasta que los riesgos se
conviertan en demasiado altos para las expectativas de
intervención del Banco Central, y quizá ya hemos
llegado a este punto.

Las economías
emergentes "desconfían" del "converso" FMI (yo
también)

"Los representantes de las economías
emergentes rechazaron un plan del Fondo Monetario Internacional
(FMI) para guiarlas en la tarea de administrar los abundantes
flujos de capital que reciben, al considerar que más que
ayudarlas, limita sus acciones"… Las economías
emergentes rechazan el plan del FMI (The Wall Street Journal –
17/4/11)

El Comité Monetario y Financiero del FMI que
define sus políticas, reaccionó, durante la
reunión que concluyó a mediados de abril (2011),
demorando el plan que buscaba influir en el uso de herramientas
para el control de capitales, tales como impuestos y limitaciones
a las inversiones extranjeras. El comité acordó
estudiar más el asunto en los próximos
meses.

El respaldo del organismo multilateral a
estos controles marcó un giro respecto a su prolongada
oposición a limitar el movimiento de los capitales por el
mundo. Sus funcionarios han terminado reconociendo la necesidad
de los mercados emergentes de reducir esos flujos, que pueden
alimentar burbujas de activos y dañar a los exportadores
locales al fortalecer las monedas.

El plan del FMI hubiera alentado a los
países a tratar los controles de capital como el
último recurso, tras intentarlo primero con otras
herramientas, como las políticas de tasas de
interés, la cotización de las monedas y los
presupuestos gubernamentales.

Pero los ministros de los países
en desarrollo se opusieron con vehemencia, porque ven la
propuesta como un esfuerzo de las economías avanzadas para
impedir que desarrollen sus políticas. Brasil,
Turquía, Corea del Sur y muchas otras economías
emergentes han adoptado controles de capital durante el
último año para limitar su ingreso.

"Nos oponemos a directrices, marcos o 'códigos de
conducta' que intentan limitar, directa o indirectamente, las
políticas que adoptan los países que enfrentan
incrementos en los ingresos de capitales volátiles", dijo
al comité el ministro de Finanzas de Brasil, Guido
Mantega.

La pelea respecto a los controles de capital se produce
en medio de una persistente batalla en torno a quién tiene
la culpa de la ola de capitales que principalmente se dirige de
las economías desarrolladas de lento crecimiento a las
emergentes, que se están expandiendo más
aceleradamente.

Los países en desarrollo culpan a la Reserva
Federal de Estados Unidos, en particular, como una fuente de
exceso de capital porque mantiene sus tasas de interés de
corto plazo en casi cero e "inyecta" dinero a la economía
comprando bonos del gobierno. Los países desarrollados
atribuyen los problemas principalmente a la política china
de controlar férreamente el valor de su moneda y
también a la tendencia del capital de fluir hacia las
economías que crecen más
rápidamente.

El comité del FMI pidió al organismo que
estudie el asunto concentrándose más en las fuentes
de los flujos de capital.

Mantega calificó los controles de
capital medidas "de autodefensa". "Irónicamente, algunos
de los países que son responsables por la crisis
más profunda desde la Gran Depresión, y que
todavía tienen que solucionar sus propios problemas,
están ansiosos por recomendar códigos de conducta
al resto del mundo, incluyendo a los países que
están sobrecargados por el efecto de derrame que tuvieron
las políticas adoptadas por ellos", dijo en una
declaración al comité del FMI.

El secretario del Tesoro de Estados Unidos, Timothy
Geithner, consideró que la propuesta del FMI es "un buen
comienzo". Culpó a la política cambiaria de
países como China, alegando que hacen que el capital vaya
a las economías con tipos de cambio más
libres.

"Unos pocos mercados emergentes tienen políticas
monetarias manejadas rigurosamente, desplegando amplios controles
de capital y acumulando excesos de reservas muy por encima de los
niveles adoptados por precaución", dijo. "Esta
asimetría magnifica los flujos de capital a los mercados
emergentes que tienen cuentas de capital abiertas, incrementando
la presión al alza de los tipos de cambio que son
flexibles y alimentando la inflación en economías
con tipos de interés subvaluados",
opinó.

Un mundo de dos y
seis (especuladores y espectadores… ¿quién a
quién?)

"Los precios de las viviendas están subiendo
rápidamente en Australia, Canadá, China, Hong Kong,
Israel, Singapur, Sudáfrica y Suecia. Los precios de las
viviendas están estables -o en caída- en el Reino
Unido, Alemania, Francia, Irlanda, Italia y Estados
Unidos… Bienvenidos a la economía global de dos
velocidades"… El temor de las economías emergentes:
el crédito fácil (The Wall Street Journal –
20/4/11)

Cuando la mayoría de los observadores hablan de
una "economía de dos velocidades", están
contrastando las economías maduras, de crecimiento lento o
avanzadas (EEUU, Europa, Japón, etcétera) con las
economías en vías de desarrollo o emergentes en
rápida expansión (China, India, Brasil,
etcétera). Philip Suttle, del Instituto de Finanzas
Internacionales, una organización que reúne a
banqueros, lo llama "un mundo de dos y seis".

En las economías maduras, el
crecimiento y la inflación rondan un 2%; en los mercados
emergentes ambos están en alrededor de 6%. Cuando algo las
desvía de ese camino, dice Suttle, algo diferente las hace
volver.

Pero hay otra forma de dividir el mundo:
algunas economías tuvieron una gran crisis bancaria.
Algunas no. Y las que no tuvieron esa crisis son aquellas en las
que está subiendo el precio de la vivienda. El crecimiento
lento en las economías maduras está
llevándolas a mantener las tasas de interés bajas y
las condiciones de crédito, fáciles. Como ellas
(hasta ahora) dominan los mercados financieros globales, esto
significa que el crédito global está fácil,
demasiado fácil para los mercados emergentes en los cuales
la inflación -en los salarios, los precios y los precios
de los activos- es motivo de preocupación.

"En los países en los que el sistema financiero
no fue seriamente dañado durante la crisis global, los
precios de las casas han subido rápidamente", dice Stanley
Fischer, gobernador del Banco de Israel. "Eso es porque cuando
las tasas de interés se recortan mucho las tasas de
interés para lidiar con la crisis, las tasas de
interés hipotecarias también cayeron
rápidamente y la gente respondió tomando prestado
para comprar casas, y por lo tanto hizo subir su
precio".

Las tasas bajas en EEUU y otras economías
fuertemente golpeadas por la crisis financiera no están
teniendo el mismo efecto. Sus bancos todavía no
están deseosos o en condiciones de prestar
rápidamente. En EEUU, por ejemplo, el más reciente
índice S&P/Case-Shiller (1º-Q 2011) de precios
residenciales en 20 ciudades está 3,1% por debajo de los
del niveles del mismo periodo del año previo, y esos, a su
vez, estaban 29% por debajo del apogeo de 2006. La más
reciente encuesta de la Reserva Federal mostró pocas
pruebas de que los bancos estén abandonando las
condiciones más severas de préstamos hipotecarios,
impuestas durante lo peor de la recesión.

Pero en otros lugares -particularmente en los
países que están siendo inundados con dinero que
huye de las extremadamente bajas tasas de interés en
Estados Unidos, Europa y Japón- los bancos están
prestando, la gente está comprando y los precios de las
casas están trepando. Este no es solamente un
fenómeno de mercados emergentes.

En Canadá, por ejemplo, los bancos comerciales
apenas se vieron sacudidos por la crisis pero el Banco de
Canadá ha mantenido su tasa principal en 1% para impulsar
el crecimiento económico. La consecuencia: los precios de
las casas en febrero (2011) subieron casi 9% interanual, dice la
Asociación Inmobiliaria Canadiense. La preocupación
en Canadá y otros lugares es que aquello que sube,
podría caer y la historia ilustra ampliamente respecto al
daño económico que se produce cuando los precios de
las viviendas se hunden.

En Israel, los bancos evitaron lo peor de la crisis: no
habían invertido mucho en hipotecas estadounidenses de
mala calidad. Pero Israel no fue inmune a las conmociones
externas, por lo que su banco central recortó las tasas de
interés hasta 0,5% en 2009. Eso hizo que las hipotecas
fueran baratas. Durante el pasado año (2010), el precio de
las casas subió 16,3%.

"Los continuados incrementos de precios podrían
amenazar la estabilidad y en ese sentido podrían llevar a
la creación de una burbuja", dice el Banco de Israel.
Subir las tasas hará que las hipotecas sean más
costosas y eso es lo que ha estado buscando Fischer, quien
recientemente subió la tasa de referencia del banco
central a 3%.

Pero como muchos de sus colegas en otros lugares,
Fischer sabe que un efecto del alza de las tasas de
interés es una moneda más cara. Y eso golpea al
vibrante sector exportador de Israel. Entonces está
buscando alternativas más concentradas en los precios de
las casas: el Banco de Israel ha impuesto reglas destinadas a
incrementar el costo de las hipotecas. Hasta ahora, se han visto
golpeadas las hipotecas por más de 800.000 shekels
(alrededor de US$ 235.000) con pagos iniciales inferiores al 40%,
pero no hay señales de que el Banco de Israel se vaya a
detener allí.

Algunos países grandes tuvieron una burbuja
inmobiliaria que explotó, provocando la más grande
crisis financiera en medio siglo. Para evitar una
depresión, inundaron el mundo con crédito. Y ese
crédito amenaza con crear nuevas burbujas inmobiliarias en
otros países. Nadie dijo nunca que la globalización
fuera fácil.

– Cuando los "sueños" se convierten en
"pesadillas" (la invasión de los flujos)

– Simples espectadores (Project Syndicate –
21/4/11)

(Por Andrés Velasco)

SANTIAGO – Actualmente, si tomamos un taxi en Sao Paulo,
experimentaremos el tráfico enloquecedor y las calles
sucias de una metrópolis de un país emergente. Pero
a la hora de pagar, puede parecer que estamos en Boston,
Luxemburgo o Zúrich: el valor del real brasileño,
al igual que el de las monedas de muchos países emergentes
es alto -y podría aumentar más.

Un alto funcionario de los Estados
Unidos solía decir que las monedas fuertes dan lugar a
países fuertes. Muchos exportadores de los países
emergentes, que tienen dificultades para conservar a sus clientes
en los tambaleantes mercados de los Estados Unidos y Europa,
opinan lo contrario.

Durante décadas, los países en desarrollo
soñaron con un nirvana de precios muy elevados de las
materias primas y tasas internacionales de interés muy
bajas. Pero tal vez los ministros de finanzas de Lima,
Bogotá, Pretoria o Yakarta debieron haber reflexionado con
más cuidado sobre sus deseos. ¿El problema? Una
invasión de flujos de capital de corto plazo que huyen de
los países avanzados y su lento crecimiento y sus bajas
tasas de interés.

En la reunión del Banco Interamericano de
Desarrollo que se celebró el mes pasado en Calgary, se
informó que en 2010, 266 mil millones de dólares
entraron a las siete economías más grandes de
América Latina, en comparación con el promedio de
50 mil millones de dólares anuales que se registró
entre 2000 y 2005. Y mientras que en 2006 sólo el 37% de
las entradas eran de capital especulativo que puede salir en
cualquier momento, el año pasado esos flujos representaron
el 69% del total.

¿Qué está
sucediendo? Los países emergentes de América
Latina, Asia oriental, Europa del Este y África son
simples espectadores de la lucha entre los Estados Unidos y China
por las monedas y los desequilibrios comerciales. Y los
espectadores están recibiendo algunos de los golpes
más duros.

Desde hace ya una década, la
economía mundial ha sufrido tremendos desequilibrios:
enormes superávits externos en países como China,
Japón, Alemania, Suiza y los productores de
petróleo igualados por déficits externos igualmente
grandes en los Estados Unidos, el Reino Unido, España y
otros. Los desequilibrios se redujeron temporalmente puesto que
la crisis financiera global provocó que la demanda privada
cayera en los Estados Unidos, el Reino Unido y otros
países. Pero a partir de 2010 los desequilibrios
reaparecieron y, según las Perspectivas de la
economía mundial que publicó recientemente el Fondo
Monetario Internacional, no se reducirán antes de 2016.
Los comunicados del G-20 reiteradamente contienen compromisos
para "ajustar" y "equilibrar" la economía mundial, pero
esas promesas no se han cumplido.

Los sistemas financieros que siguen
teniendo problemas y los enormes déficits fiscales impiden
que la demanda interna se amplíe en los países
occidentales con déficit (especialmente los Estados
Unidos). Al mismo tiempo, una falta de voluntad para renunciar al
crecimiento impulsado por las exportaciones tiene el mismo efecto
en los países orientales con superávit
(especialmente China). Como resultado, según el FMI los
países emergentes se han visto obligados a soportar "una
carga desproporcionada del reequilibrio de la demanda desde la
crisis."

Los países con superávit acumulan enormes
reservas de divisas extranjeras, y esos recursos deben invertirse
en algún lugar. Antes de la crisis, una parte sustancial
de ese dinero se invertía en bienes inmuebles
estadounidenses, españoles o irlandeses. Actualmente, ese
mercado está muerto, y el dinero debe irse a otro sitio.
Europa, que atraviesa una tremenda crisis bancaria y de deuda, no
es un destino atractivo, y la política monetaria poco
rígida de los Estados Unidos ha dado lugar a rendimientos
extremadamente bajos de sus bonos. Como resultado, muchos
países emergentes, con sus tasas de interés
más elevadas y perspectivas de crecimiento prometedoras,
se han hecho irresistiblemente atractivos para los
inversionistas.

Después de los recientes acontecimientos en
Túnez, Egipto y Libia, los analistas de Wall Street se
muestran menos optimistas sobre la estabilidad política en
los países emergentes. Además, un rendimiento flojo
en los mercados de capitales de algunos países
latinoamericanos y asiáticos – después de
desempeños espectaculares en 2010- ha apagado un poco el
brillo de la moda de las inversiones en los países
emergentes. No obstante, el dinero sigue llegando.

Esta invasión de dólares está
haciendo que la gestión macroeconómica en los
países emergentes sea aún más difícil
que de costumbre. Si se prevé que los precios elevados de
las materias primas persistirán, cierto fortalecimiento de
las monedas es a la vez deseable e inevitable. Pero entre un
ajuste ordenado ante el cambio de las condiciones y una
reacción exagerada del mercado hay una línea muy
sutil; y las personas sensatas de muchas de las capitales de los
países emergentes se están preguntando si ya hemos
cruzado esa línea.

La pérdida de competitividad de las exportaciones
como resultado de monedas excesivamente fuertes no es el
único problema. Las enormes entradas de capital provocaron
burbujas inmobiliarias y de los mercados de valores en los
Estados Unidos y partes de Europa. Actualmente, algunos
responsables del diseño de políticas de
América Latina a quienes les preocupa que pueda suceder lo
mismo en sus países están buscando herramientas de
política para impedirlo.

Como resultado, la política
llamada de "facilitación cuantitativa" de la Reserva
Federal de los Estados Unidos se está desplazando hacia el
sur, donde adopta la forma de intervención en el mercado
de divisas. Si los bancos centrales de los países ricos
pueden comprar bonos a largo plazo, los bancos centrales de los
países emergentes pueden comprar bonos denominados en
dólares. Incluso países que practican el
establecimiento de objetivos de inflación y que por lo
demás se han comprometido a dejar que sus tipos de cambio
floten -Brasil, Colombia, Perú y Chile por ejemplo- lo han
hecho, y en grandes cantidades.

Se debe prever que las políticas
macrocautelares se irán también al sur – y que en
ese proceso se redefinirán. Si la compra de dólares
no es suficiente para detener la oleada de apreciación,
las instancias de reglamentación de las economías
emergentes levantarán una serie de barreras de otro tipo
para que el dinero no entre.

Todas estas políticas tienen costos. No son las
mejores respuestas de política local a un mecanismo
inoperante de ajuste (o no ajuste) internacional. Un mejor
sistema para reequilibrar la economía mundial es tan
necesario como improbable. Todo lo que podemos esperar es el
próximo comunicado del G-20.

(Andrés Velasco, ministro de Finanzas de Chile
(2006-2010), es profesor de Políticas Públicas en
la Escuela de Gobierno Kennedy de la Universidad de Harvard.
Copyright: Project Syndicate, 2011)

La "calesita" del
dinero fácil: esta vez no es diferente (sólo
cambian las "víctimas")

"Las acciones estadounidenses alcanzan nuevos
máximos, las materias primas se encuentran en auge y las
monedas de más alto rendimiento superan récords de
larga data: ¿son esas señales de una
economía que está volviendo a la vida, o de
burbujas creadas por el dinero barato del banco
central?"… Escalada de precios de activos mundiales
enciende luces de alarma (The Wall Street Journal –
22/4/11)

Muchos economistas tradicionales dicen
que la política monetaria expansiva de la Reserva Federal
y otros bancos centrales está ayudando a iniciar una
recuperación más sostenible, que se
encontrará con una sólida demanda subyacente una
vez que la Fed ponga fin a sus inyecciones de
liquidez.

Sin embargo, un grupo de economistas
marginales está encendiendo luces de alarma: el auge que
experimenta una variedad de clases de activos no es real,
sostienen; de hecho, la política de dinero fácil
está poniendo partes de la economía mundial en una
precipitada carrera hacia el estallido. Algunos incluso ven
inquietantes paralelismos con el auge de las materias primas de
2007 y 2008, previo a la crisis, cuando un superávit
mundial de liquidez tapó las preocupaciones sobre la
crisis de las hipotecas subprime -o de alto riesgo- en Estados
Unidos hasta que fue demasiado tarde.

"En esta oportunidad es diferente", es lo que usualmente
se escucha en los momentos previos al estallido de una burbuja,
dijo Douglas French, presidente del Instituto Ludwig von Mises de
Alabama, que adhiere a la Escuela Austriaca de
economía.

En este momento, señaló French, los
participantes del mercado que están presionando a una
serie de clases de activos a nuevos máximos creen que
"estos altos precios están justificados por algunos
fundamentos económicos que probablemente se
descubrirá que no están presentes".

"La Fed sólo crea más y más dinero,
y ese dinero está fluyendo" hacia cosas como las
propiedades en China, las materias primas e -incluso
después de haber explotado una burbuja en el sector- la
tecnología", dijo French. Los economistas de la escuela
austríaca generalmente se oponen a la intervención
del banco central y a las regulaciones del gobierno.

Entre las señales de que se podría estar
gestando una burbuja en las acciones se encuentra el bajo
desempeño de las acciones de los bancos, incluso entre las
acciones estadounidenses que han subido hasta máximos de
cerca de tres años. "Esta es una enorme señal de
alarma", dijo Don Coxe, presidente de Coxe Advisors y asesor de
estrategias de cartera de BMO Financial en Chicago.