Análisis de teoría de administración de cartera y teoremas de Modigliani-Miller en textos de Krugman y Fanelli (página 2)

Partes: 1, 2

Ahora bien, analicemos estos modelos de generación en
términos del modelo de Modigliani-Miller de 1958. Los
modelos de la "Primera Generación" basan sus explicaciones
de las crisis en los déficit presupuestarios que
experimenta la economía, la emisión de dinero para
cubrir ese déficit cuando existe un tipo de cambio fijo y
en los ataques especulativos que determinan la fuga de capitales
al exterior. Pues bien, aquí se parte de desequilibrios
macroeconómicos para dar explicaciones sobre las crisis.
Por su parte, en los modelos de "segunda Generación" los
problemas son causados como resultado de los conflictos que se
producen entre el tipo de cambio y la necesidad de tener una
política monetaria expansiva con un tipo de cambio fijo.
Aquí la referencia es para las variables macro de la
política monetaria (como la determinación de la
cantidad de dinero en la economía, justamente determinado
por los lineamientos de la dicha política). Por lo tanto
lo que debe rescatarse aquí es la explicación de
las crisis a partir del desajuste de variables macro, lo cual
lleva a explicar las acciones micro que buscan proteger el
capital produciéndose una fuga de capitales o la
suba de las tasas de interés.

El modelo MM (y el agregado de Miller de 1977) presenta dos
diferencias fundamentales a este respecto. En primer lugar parte
de un equilibrio en las variables macro, tomando mercados
perfectos y completos, por lo cual no debe explicar desajustes o
crisis en los mercados financieros. Pero además,
así como en los modelos de generación los
desequilibrios macro explican las conductas micro, en el modelo
de Miller (1977) la orientación es la contraria: las
estrategias de financiamiento individuales de las empresas
determinan un equilibrio en la proporción debt-equity para
el sector corporativo en su conjunto (la implicación es
micro-macro).

"But what should a third-generation model look like?
Most of the recent attempts to produce such a model have argued
that the core of the problem lies in the banking system. McKinnon
(199?) and others, myself included (Krugman 1998), have suggested
that moral-hazard-driven lending could have provided a sort of
hidden subsidy to investment, which collapsed when visible losses
led governments to withdraw their implicit
guarantees"

Bajo la perspectiva de la Tercera Generación los
problemas surgen en el sistema bancario, lo cual nos lleva a
analizar ciertos supuestos en que el modelo Modigliani-Miller
parece apoyarse, pero que evidentemente desde la perspectiva de
Krugman no se cumplen. Principalmente, establecer como
núcleo el problema de riesgo moral plantea una primera
diferencia entre los enfoques de Krugman y el modelo MM en el
siguiente sentido: indicar la existencia del problema del riesgo
moral es reconocer la existencia del riesgo asociado al
préstamo, con lo cual ya no puede mantenerse el supuesto
de los préstamos a una tasa libre de riesgo sostenido en
MM. Por otro lado, problemas en el sistema bancario, y la
inexistencia de mercados completos, generan restricciones al
crédito. Esto implica que las empresas no tienen
acceso a generar deuda, y deben financiarse por medio de liquidar
activos, o en el mejor de los casos solo pueden obtener
créditos a tasas muy altas y a plazos de pagos cortos. De
esta manera, la forma en que la empresa se financia si importa,
en cuanto a que depende de las posibilidades de acceso que tiene
al financiamiento, y a la estabilidad a nivel macro que se
genera, ya que como se dijo anterior mente una perdida de
confianza, por ejemplo, en el marco de los fundamentals,
puede imposibilitar a las empresas a cumplir sus contratos
financieros.

"The first is that underneath the apparent soundness of
macroeconomic policy was a large, hidden subsidy to investment
via implicit government guarantees to banks, cronies of
politicians, etc.. The "over-borrowing syndrome", have emphasized
that to the extent that implicit guarantees led banks to engage
in moral-hazard lending, it represented a hidden government
budget deficit, and the unfunded liabilities of these banks
represented a hidden government debt. According to this view,
then, the apparent soundness of budgetary and macroeconomic
policy was an illusion: under the surface, the governments were
actually engaged in reckless and unsustainable
spending."

Esto es un principio fundamental de los modelos de primera
generación que se basan en desequilibrios en las variables
macro como causa de las crisis. El hecho que el gobierno
garantice los préstamos de las empresas las llevo a tomar
préstamos para realizar inversiones de mayor riesgo. Los
bancos por su parte al tener la garantía del gobierno
nacional otorgaron créditos sin riesgo, ya que el
riesgo lo tomaba el gobierno nacional, de esta manera se
encubría el pasivo del gobierno nacional, así se
estaba endeudando al ser garante de proyectos que no
tenían el riesgo-retorno deseable. Esta visión de
los modelos de primera generación lleva a que las malas
decisiones del gobierno creen desequilibrios
macroeconómicos que ineludiblemente desencadenaron la
crisis.

Esta explicación se contradice con el modelo de
Modigliani-Miller ya sea porque los proyectos elegidos no
se corresponden con el riesgo tomado, como por la ineficiencia de
las instituciones; en este caso el gobierno que fue garante de
malos prestamos, al otorgar créditos que no debían
ser otorgados. Nuevamente el modelo Modigliani-Miller no toma en
cuenta el riesgo moral ni la información
asimétrica, todo esto en perjuicio del gobierno.
Modigliani-Miller se centra exclusivamente en las
decisiones a nivel micro, sin tomar en cuenta los desequilibrios
macro que pueden afectar dichas decisiones.

"The alternative view, strongly expressed by Radelet and
Sachs (1998), is that the countries were not doing anything
wrong; their investments were basically sound. At most they can
be said to have suffered from some kind of "financial fragility"
that made them vulnerable to self-fulfilling pessimism on the
part of international lenders. In this model, investors face a
choice between short-term investments with a low rate of return
and long-run investments with a higher rate of return;
unfortunately, the long-run investments yield relatively little
if they must be liquidated prematurely, and investors are assumed
to be unsure ex ante about when they will want to consume.
Financial intermediaries can resolve this dilemma by pooling the
resources of many investors and relying on the law of large
numbers to avoid holding more short-term assets than necessary.
However, such intermediaries then become vulnerable to
self-fulfilling panics, in which fear of losses leads depositors
to demand immediate payment, forcing destructive liquidation of
long-run assets that validates these fears."

Alternativamente Radelet y Sachs proponen que el gobierno no
fue el culpable al garantizar los préstamos sino fue una
cuestión de expectativas de los inversores
internacionales. Estos cambiaron sus expectativas a mitad de sus
proyectos, liquidando sus activos y retirándolos de la
economía. De esta manera se produjo una corrida bancaria.
Básicamente a lo que apuntan los autores es a la
fragilidad financiera, los bancos en sus carteras tienen activos
de corto plazo y de largo plazo. Cuando los accionistas liquidan
sus activos de corto plazo y bajo retorno, pasivos para el banco
pero que en su balance tienen como contrapartida activos de largo
plazo (créditos a las empresas) con alto rendimiento, se
produce un desequilibrio en el balance del banco ya que no cuenta
con los elementos para sustentar esto. La generalización
de esto lleva a que ningún banco de la economía en
su conjunto pueda resolver su desequilibrio y el banco central
carece de los elementos necesarios para actuar como prestamista
de ultima instancia. Esto es trivial cuando se trata de
economías con tipo de cambio fijo. Sin embargo no escapa
al problema de la ineficiencia de las instituciones. De haber
existido instituciones rígidas y sustentables, los
cambios en las expectativas de las agentes y la corrida bancaria
podrían haber sido evitados o amortiguados de mejor
manera. Con mercados financieros completos y perfectos,
deberían existir activos sustitutos para aquellos
inversores, y vía arbitraje se podría mantener el
equilibrio. El no desarrollo de los mercados de acciones y
opciones llevo a los inversores a no tener otra opción
más que liquidar sus proyectos y retirarse de estos
mercados. Así provocando una caída en los activos
de la región, y vía efecto contagio en los
países aledaños

"There is no question that both of these views capture
some aspects of what happened to Asia. On one side, "crony
capitalism" was certainly a reality: the excesses of Thai
financial companies, of members of the Suharto family, of
megalomaniac chaebol are undeniable.
On the other side, bank runs played an important role in the
unfolding of the crisis, particularly in Indonesia, and a
freezing up of the credit system played at least some role in
deepening the recession after the crisis hit."

El concepto de "crony capitalism" (referido a la facilidad de
acceder a créditos y concesiones fiscales y
políticas debido al clientelismo) pone ciertamente en duda
la primera proposición de Modigliani-Miller. Es decir, si
hay ciertas empresas que se encuentran en una posición
favorable para acceder a créditos generosos y concesiones
políticas y fiscales (como puede ser una impuesto
corporativo igual a cero) entonces encontraremos firmas para las
cuales el valor de la firma es independiente de su estructura de
capital y firmas (las que no tengan acceso a estos beneficios)
para las que la proposición no se cumple.

Recordemos que:

donde: : es el valor
de mercado de la firma apalancada

: es el valor
de mercado de la firma no apalancada

y además:

donde: : tasa del
impuesto corporativo

: el valor de
mercado de los bonos de la firma

Como puede observarse, la proposición uno sólo
es verdadera mientras pueda cumplirse que la tasa de impuesto
corporativo es cero, lo cual parece cumplirse sólo para
empresas allegadas al poder. De esta forma no existe una
concordancia en la economía, entre las empresas más
y menos favorecidas, que depende del "crony capitalism".

"Consider first the moral hazard argument. If one really
takes that argument seriously, it implies not only that there
should be over-investment and excessive risk-taking by
entrepreneurs with access to guaranteed finance, but also that
the availability of implicit guarantees should tend to crowd out
"legitimate" investment that bears the full burden of risk. Yet
as Radelet and Sachs point out, in the run up to the crisis all
forms of investment in the emerging Asian economies were booming,
including direct foreign purchases of equity and real estate,
investments that clearly were not
protected by any form of implicit guarantee. One might
point to the severity of the problem of non-performing loans
after the crisis as evidence that bad banking was a key problem
in the crisis economies. But as many observers have noted, and as
is documented in the recent World Bank report The
Road to Recovery (1998), the bulk of the bad loan
problem is a consequence of the
crisis – of the severe recessions and currency depreciations that
followed the collapse of capital inflows. Since nobody expected a
crisis of anything like this severity, the prevalence of bad
loans we observe ex post does not mean that anything like the
same amount of bad lending was taking place ex ante."

La inestabilidad de las variables macro, como se dijo
anteriormente, afectan a los mercados financieros de manera
que aumentan su volatilidad. De esta forma, la inestabilidad de
los fundamentals de la economía genera un mayor
riesgo para los proyectos a nivel micro. Así el
desarrollo de los proyectos que se llevaban a cabo ex ante, no
son posibles de realizarse ex post. La forma de financiarse con
créditos del exterior, pueden resultar óptimos ex
ante pero subóptimo ex post, cuando la variación de
las expectativas por desequilibrios macroeconómicos
generan devaluaciones en el tipo de cambio.

Nuevamente este cambio en el tipo de cambio tiene especial
incidencia en los mercados emergentes ya que son incompletos e
imperfectos. En un mercado perfecto la consecuencia de un cambio
en las variables macroeconómicas, en el tipo de cambio,
tendría como consecuencia inmediata la
recomposición de las carteras de activos de los agentes
por el cambio en la valuación de los activos. Un modelo
atractivo para mostrar esto es el APT que se describe a
continuación:

donde es la
sensibilidad del activo i a los distintos factores

y es el
cambio no anticipado en las variables macroeconómicas, si
fuese anticipado estaría incluido en la en
.

Este modelo valúa los activos directamente con los
cambios no previstos por los agentes en las variables macro.
Así una devaluación no anticipada generará
un cambio importante en la valuación de los activos, y en
el rendimiento esperado por los accionistas. Si existieran
activos sustitutos en la economía que no fueran
dependientes de las mismas variables macro los agentes
comprarían esos activos para cubrirse del riesgo. Al ser
incompletos no tienen otra opción mas que abandonar el
mercado en búsqueda de otros.

"…the reason that the timing of crisis seemed
determinate in first-generation models was not because of the
difference in the mechanism of crisis, but because in those
models there was assumed to be a secular deterioration in the
fundamentals – a deterioration that ensured, through backward
induction, that a speculative attack would always occur as soon
as it could succeed. This point was, I still think, correct.
However, I then went on to argue that we should view a
predictable secular deterioration in fundamentals as the normal
case, whatever the specifics of the model, and that spontaneous
self-fulfilling crises would therefore be rare
events."

En este apartado Krugman busca encontrar el porque no se pudo
ver el desequilibrio en las variables macro y así
clasificarlo como un modelo de primera generación. Sin ir
más lejos, y sin extender lo ya dicho, si bien las
variables macro no presentaban un problema, estas
encubrían un pasivo por la garantía de
préstamos que no mostraba una contrapartida. Una vez
desatada la crisis, las variables macro se acomodaron a la
realidad mostrando el problema y lo inevitable.

"According to our model, the amount that domestic
entrepreneurs can borrow from foreigners to finance investment
depends on their wealth. At the same time, however, the wealth of
each individual entrepreneur itself depends on the level of such
borrowing in the economy as a whole, because the volume of
capital inflow affects the terms of trade and hence the valuation
of foreign currency- denominated debt. We can therefore
immediately see the outlines of a story about financial crisis: a
decline in capital inflows can adversely affect the balance
sheets of domestic entrepreneurs, reducing their ability to
borrow and hence further reducing capital inflows."

Según todo lo analizado los empresarios pueden tomar
deuda en moneda extranjera para financiar su inversión.
Pero esto acarrea un costo implícito. El costo de
financiarse en moneda extranjera es menor al de financiarse en
moneda local ya que este asume el costo de la devaluación
en una prima de riesgo mayor. Por lo tanto a mayor medida de
endeudamiento de la economía en su conjunto implica que
entraran capitales a la economía, y bajo un tipo de cambio
fijo es el banco central el que se apropia de esas divisas en
forma de reservas. Por otra parte los empresarios tomaron ese
riesgo teniendo en cuenta que existe una garantía
explicita del gobierno por mantener el tipo de cambio fijo. En el
momento de la crisis, con la salida de capitales y de reservas
para sustentar hacia el final el tipo de cambio. Cuando el ataque
especulativo es tan grande que es insostenible la primera
variable que sufre perturbaciones es el tipo de cambio. La
devaluación hace un reevaluación de los balances de
firmas creando un gran desequilibrio. Ahora necesitaran un mayor
ingreso corriente para cumplir con las deudas en moneda
extranjera. Como la economía esta en crisis y
recensión esto es imposible, y lo que muchas veces
llevó a la quiebra a las firmas.

Joseph Stiglitz hace una critica muy fuerte hacia las
proposiciones de Modigliani-Miller estableciendo causas y
consecuencias de porque la estructura de capital de una empresa
si importa en el valor de esta. Para esto utiliza 4
proposiciones básicas:

Las firmas pueden clasificarse según su riesgo o
"risk class"
El endeudamiento individual puede sustituir el
endeudamiento de la firma.
Los inversores tienen información completa sobre los
retornos de la firma
La política tributaria no tiene el mismo trato hacia
el apalancamiento como hacia la emisión de
acciones.

De la proposición 1 debemos entender que el autor
está implícitamente diciendo que existe la
posibilidad que la firma quiebre. Esto solo aplica a los
acreedores de la deuda ya que los accionistas per se
cargan a la firma con retornos por encima de aquellos otorgados
por el gobierno, o sea libres de riesgo.

De la proposición 2 entendemos que los agentes se
encuentran bajo un racionamiento de crédito, lo que les
hace mas difícil encontrar quien financie sus proyectos,
aun los buenos, mientras que las grandes empresas tiene un mayor
acceso al crédito ya sea en el mercado de capitales como a
través de entidades financieras.

La proposición 3 nos dice que existe información
asimétrica. Mientras que los accionistas cuentan con
información completa, estos pueden influenciar a otros
agentes sobre el valor real de la firma. Por otra parte, los
gerentes pueden tomar decisiones que afecten los retornos de los
oferentes de capital. En otras palabras; deuda y acciones
difieren en el tipo de riesgo que afrontan. Los grandes
capitalistas de las empresas tienen inside information
mientras que los pequeños accionistas y el acreedor no.
Esto va a influenciar las decisiones o señales que pueden
no ser la realidad de la firma.

La proposición 4 no aporta nada novedoso, ya que es
sabido que los pagos de deuda son deducibles de impuestos
otorgando un "escudo" o una ventaja sobre las acciones, para ser
más específico los rendimientos de las
acciones.

Con estas 4 proposiciones en mente podemos analizar el
siguiente grafico y ver como se ajusta a la realidad de las
empresas en ambas crisis.

donde:

o sea que el rendimiento que esperan los accionistas de es la
suma de el rendimiento esperado por la firma no apalancada mas
una prima de riego, que es el riesgo a la volatilidad y a no
cobrar sus dividendos.

Lo primero que notamos es que existe un óptimo absoluto
en la función dado por el apalancamiento individual de
cada firma. Como vemos en el grafico, la firma que tiene toda su
estructura de capital en base a deuda deberá pagar casi
infinitos costos por obtener una gota de capital para emprender
un nuevo proyecto. Esto principalmente se debe a la
proposición 1.

También gracias a la proposición 4 vemos como en
el optimo es que la diferencia entre los pagos a los acreedores
sujetos a las ventajas del escudo impositivo y los rendimientos
esperados de las acciones es máximo.

Esto nos sirve para ubicar a nuestras 2 economías en
análisis en 2 puntos distintos dentro de este mismo
grafico.

La Economía Asiática descripta por Krugman nos
muestra que las empresas de esa región de encontraban a
derecha del optimo. Básicamente por las causas antes
descriptas, pero principalmente el "crony capitalism" y las
garantías que otorgaba el gobierno a los bancos que
limitaban el racionamiento del crédito, potenciando los
problemas de información asimétrica y riesgo moral
que enfrentan los bancos. Así estos créditos muchas
veces fueron a inversiones improductivas o de consumo que no
devolvían a los proyectos los flujos necesarios para
hacerlos rentables. En muchas oportunidades fue el garante quien
tuvo que hacerse cargo de esa deuda.

Por otra parte tenemos al mercado de capitales, en la
economía asiática encontramos mercados poco
desarrollados e incompletos. La principal causas de estos
problemas es la falta de instituciones que garanticen y promuevan
la creación de estos mercados.

Viendo este tema desde la administración de cartera de
los inversores, estos no encuentran activos suficientes y
necesarios para diversificar el riesgo intrínsico que
posee el mercado local. Como solución utilizan activos de
riesgo en moneda extranjera para refugiarse que covarie
negativamente con el mercado local. De esta manera el ahorro
domestico en lugar de estar destinado a la inversión local
y el financiamiento de las firmas nacionales es apropiado por las
transnacionales para su financiamiento y desarrollo de
proyectos.

2)b) Análisis de las partes estrictamente
vinculadas a Finance del paper de Fanelli

En el paper de José María Fanelli, se
analiza el funcionamiento de una economía donde por un
lado las fallas de coordinación rompen la cadena
productiva y evitan el desarrollo de la división del
trabajo; y por el otro, donde la no existencia de mercados
completos, especialmente mercados financieros, no
posibilita la separación entre la propiedad y el
control. Todo esto, afecta al funcionamiento de las estructuras
micro – macro. Así desde un punto de vista del modelo de
Modigliani-Miller, las conclusiones se vuelven contradictorias.
Veremos a lo largo del trabajo cómo los supuestos
del modelo de Modigliani y Miller se apartan de las bases
del análisis de Fanelli. Asimismo, se intentará
mostrar la debilidad de las proposiciones de MM bajo un
análisis macro como el que propone Fanelli.

A continuación se citarán párrafos de los
papers de Fanelli seguidos de una explicación y
análisis de estos con respecto de la perspectiva micro –
macro, y del modelo de Modigliani Miller y sus
críticas:

"…un contrato financiero
consiste en que una parte recibe un bien o servicio hoy y en
contrapartida se obliga a devolver una cierta cantidad de bienes
y servicios en el futuro. Por ello toda relación
financiera supone realizar una promesa de pago diferido.
Aceptar una promesa como parte de pago
implica un acto de confianza entre las partes pues supone separar
la propiedad que el agente que presta
tiene sobre la cosa de su control
sobre la cosa. A diferencia de un acto
de trueque en que se cambia una cosa por otra, en la
operación de crédito se cambia un activo por una
promesa de pago futuro. Aún cuando el acreedor sigue
siendo el dueño de la cosa, el deudor tiene el control
sobre el activo en cuestión y, por ende, existe la
posibilidad de que éste dañe o mal utilice el
activo. Incluso, en la eventualidad de que el deudor actuara en
forma oportunista -o sea, si desconociera el derecho de propiedad
del acreedor- tendría una ventaja pues la cosa en disputa
está bajo su control. Por supuesto, definir los derechos
de propiedad y realizar transacciones en una sociedad con
mercados financieros -es decir, con separación entre
propiedad y control- es mucho más complejo y costoso. Como
los riesgos que asume un agente que acepta una promesa de pago
diferido son altos, el agente buscará cubrirse de esos
riesgos incluyendo cláusulas que lo protejan y ello
encarece el proceso de contratación."

Lo que manifiesta Fanelli en el
párrafo anterior es que la separación entre la
propiedad y el control que supone cualquier contrato
financiero acarrea un riesgo para el acreedor sólo
superable mediante la negociación de cláusulas que
protejan su propiedad sobre el activo del que es dueño.
Ahora bien, el modelo de Modigliani-Miller (en adelante MM) parte
de un análisis micro basado en un supuesto enteramente
contrario al proceso descripto por Fanelli: supone que los
individuos prestan y pueden pedir prestado a una tasa libre de
riesgo, por lo que los agentes no asumen riesgo por el no
cumplimiento de los derechos de propiedad. Si bien los autores
reconocen que probablemente sea un postulado poco realista, lo
cierto es que entra en contradicción directa con el
desarrollo de Fanelli al desconocerse que las relaciones entre
acreedores y deudores siempre se llevan a cabo a una tasa
que incluye el riesgo del contrato.

Además a diferencia del modelo de
M-M, en la Argentina, se rompe el supuesto de mercados perfectos
y completos (el desarrollo matemático de esto se encuentra
más adelante). Así resulta difícil asegurar
el cumplimiento del contrato financiero, produciendo no solo la
ruptura de la promesa de pago, como así también la
imposibilidad de que las acciones de oferta y demanda de estos
contratos se lleguen a realizar. En economías
desarrolladas la seguridad de los cumplimientos, posibilitan que
la fuerza productiva, la capacidad de ahorro, inversión y
la división del trabajo, genere un crecimiento sostenido.
Esto siempre y cuando se establezca el desarrollo de un marco
institucional estable donde puedan evolucionar los procesos
productivos.

"Si la sociedad organiza mercados financieros a pesar de
tener que incurrir en los costos institucionales asociados con la
necesidad de garantizar que las promesas especificadas en los
contratos se respeten, es porque ello es redituable en
términos de bienestar y esto a su vez significa que las
finanzas contribuyen al aumento de la productividad."

Como se ha estudiado, los mercados de capitales son juegos
cuyas esperanzas son positivas, por lo cual el desarrollo de
estos mercados es beneficioso no solo para los individuos que
invierte, sino para las empresas que buscan financiamiento.

"…los mercados financieros contribuyen a aumentar
la productividad porque permiten profundizar aún
más la división del trabajo social;
básicamente: entre los que ahorran y los que invierten;
entre los que enfrentan diferentes tipos de riesgos y entre los
que tienen diferentes preferencias por liquidez. Justamente, el
rol de los intermediarios financieros y los mercados de capital
es el de poner en contacto las personas que ahorran con las que
invierten, a las que muestran diferentes propensiones a tomar
riesgo y a aquéllas que tienen distintas preferencias por
liquidez."… "En este sentido, la tarea de los mercados de
capital no es diferente de la de cualquier mercado: están
encargados de coordinar las
actividades de quienes cumplen tareas diferentes en la
división del trabajo. No sorprende, entonces, que buena
parte del trabajo de los mercados e instituciones financieras sea
producir información sobre las
características de los agentes (en lo que hace a riesgos,
preferencia por liquidez y deseos de ahorrar o de invertir) y
brindarles los incentivos correctos
para que lo hagan."

El desarrollo de los mercados permite la concordancia de los
deseos de oferta y demanda, a medida que estos se amplían
y se perfeccionan, la coordinación de la división
del trabajo y la mano invisible de Smith posibilitan
aumentar la productividad y el crecimiento.

"En situaciones de inestabilidad
macroeconómica, las tareas microeconómicas de
búsqueda de información y diseño y
ejecución de contratos se hacen más complicadas.
Uno de los rasgos más problemáticos de las
economías inestables es la
volatilidad. En los contextos
volátiles, la información deviene obsoleta a gran
velocidad y, en consecuencia, hay una mayor probabilidad de que
los agentes se equivoquen en sus decisiones. Es mucho más
difícil calcular la rentabilidad y el riesgo de un negocio
e identificar las conductas oportunistas cuando los
shocks que experimenta la economía son
de gran magnitud, los precios son inestables y los ciclos
macroeconómicos son muy
pronunciados."… "Por otra
parte, si informarse es caro y hay más gente que se
equivoca, los créditos serán caros debido a los
costos de transacción y la elevación del riesgo
de default. En este tipo de
situaciones se producen más litigios y los derechos de
propiedad se tornan más difusos, lo cual tiende a
sobrecargar de demandas a las instituciones encargadas
del enforcement de los contratos y a
deteriorar el funcionamiento de las
mismas."

Fanelli toma el riesgo de default o
devaluación formando parte de los desequilibrios macro, lo
cual aumenta la volatilidad de la economía. Y
utiliza la posibilidad de default como cierta en un contexto de
volatilidad macroeconómica. Como puede notarse la
implicancia de su desarrollo se basa en cómo
desequilibrios a nivel de la economía agregada pueden
generar crecientes costos de transacción e incluso la
posibilidad del quebranto de las empresas. Nada de esto se
observa en el modelo MM ya que éste se centra en
las decisiones micro de la empresa acerca de apalancamiento de la
misma (justamente dando por supuesto la inexistencia
de costos de transacciones y costos de quiebra) pero no
considera en ningún momento los desequilibrios en las
variables a nivel macro. Si acaso tomase en cuenta los
costos de transacción entonces el modelo quedaría
sujeto al contexto macroeconómico , porque como explicita
Fanelli, en contextos de gran volatilidad la información
deviene rápidamente obsoleta y costos crecientes
implicarían posiblemente. Ahora bien, una
interpretación de este modelo, sería reflejar a
nivel macro, lo que M-M analizan a nivel micro, en cuanto a que
de acuerdo al riesgo del país se pueda llegar a un
apalancamiento óptimo para solventar los déficit o
default de las estructuras macro. Un ejemplo de esto pueden ser
variables como déficit en la balanza de pagos.

Por otra parte Tomando del paper de Fanelli y Frenkel:
"… la percepción por parte de los agentes
económicos que viven en una economía con rasgos de
inestabilidad macroeconómica induce a poner en
práctica cambios de conducta que terminan por provocar
mutaciones estructurales en el entorno micro."

En la década de los 90 en Argentina, tanto el riesgo
país, los shocks externos y la volatilidad, afectaron los
factores reales de la economía, la toma de decisiones a
nivel micro y la estructura financiera. Fanelli describe que el
nivel de apalancamiento en dólares es relevante.
Así el riesgo de apalancamiento en moneda extranjera
depende de la inestabilidad de las variables macro. Esto genera
restricciones al crédito externo, ya que para
las empresas domesticas se quiebran los accesos de apalancamiento
externo (no se cumple el supuesto de M-M). Por otro lado, las
posibilidades de pago de tomar estas deudas en moneda extranjera
van a generar un costo de apalancamiento de la deuda mayor.

En la economía Argentina existe un alto grado de
concentración económica en distintos rubros de
sectores productivos. De acuerdo al nivel de mercado y a la
concentración económica, las empresas varían
su tamaño y su capacidad productiva. En una época
donde la inestabilidad de las variables macro afecta a las
relaciones micro, genera que según el tamaño de las
empresas tengan un mayor acceso al crédito y a financiarse
emitiendo acciones. En cambio, en las empresas chicas la
posibilidad de obtener un crédito se reduce, o los costos
de adquirirlos son muy grandes debido a intereses de pago
mayores. Muchas veces se ven obligados a liquidar activos para
suavizar los efectos del racionamiento. Así no solo no se
cumplen los supuestos de M-M sino que surge del análisis
anterior que la estructura de financiamiento si importa.

Pero analicemos el punto en mayor detalle. Lo que aquí
mostraremos es que la primera proposición de
Modigliani-Miller no se cumple en todos los casos,
registrándose diferencias importantes según el
tamaño de las empresas. Pero para ser prolijos vayamos
primero al enunciado de la presente proposición: el valor
de mercado de una firma es independiente de su estructura de
capital; lo que equivale a decir que el método de
financiamiento es irrelevante.

Matemáticamente la expresión que representa lo
dicho es la siguiente:

Pues bien bajo el desarrollo del modelo presentado en 1958
esto era cierto teniendo en cuenta un conjunto de supuestos (de
los que nos encargamos de mostrar su inexistencia en el planteo
de Fanelli). Pero si ahora removemos los supuestos de mercados
completos y perfectos, y establecemos que existen diferencias en
las posibilidades de tomar créditos (tanto en lo referente
a las tasas como en lo referente a los plazos) entonces
llegaremos a una conclusión distinta. Lo que encontramos
es que para las empresas de mayor tamaño, las grandes
corporaciones la proposición se cumple, es decir que dadas
sus posibilidades de financiamiento, el valor de la firma resulta
independiente de la estructura del capital. Pero no sucede lo
mismo con las empresas de menor tamaño, las cuales la
posibilidad de obtener un crédito se reduce y los costos
de adquirirlos son mayores, pudiendo modificarse el valor de la
firma en base a su estrategia de financiamiento.

"…A medida que se identifican las variables
fundamentales macroeconómicas que determinan la
evolución de los agregados, cuando se establecen
pronunciados y no anticipados en estas variables, se producen
fallas de coordinación que no todos los agentes
están en condiciones de transar en ex post en los mercados
de magnitudes que habían planeado ex ante. Existe
desequilibrio macroeconómico porque existen fallas de
coordinación a nivel agregado."

"Así habrá un número
macroeconómicamente grande de agentes realizando
transacciones en desequilibrio y ajustando sus hojas de balance.
Se producirán efectos derrame sobre los otros mercados que
tenderá a profundizar los efectos del impacto del
desequilibrio en un mercado o mercados determinados. Como las
transacciones fuera del desequilibrio pueden afectar no solo a
los flujos sino también a la posición de stock, el
efecto derrame puede tener consecuencias íntertemporales
importantes."

Comencemos analizando la primera parte de la cita teniendo en
cuenta el paper "Debt and Taxes" de Miller (1977), y observemos
qué sucede en particular con los desequilibrios en el
mercado financiero y el óptimo allí alcanzado. Bajo
los supuestos de mercados sin fricciones, es posible alcanzar un
equilibrio de la deuda agregada de las empresas en la
economía. Así tenemos que en el mercado
financiero existirá una emisión de bonos B*
en la cual se llegue a un equilibrio en la proporción
debt-equity para el sector corporativo como un todo. Se indica
que las compañías que sigan una estrategia de no
nulo o bajo apalancamiento encontrarán sus inversores en
aquellos que pagan altas tasas impositivas a la renta personal;
por el contrario, aquellas firmas que buscan un alto nivel de
apalancamiento encontrarán sus inversores del otro lado de
la escala. Bajo este esquema (y recordamos, con los supuestos
dados) no parecen presentarse fallas de coordinación como
las que hace referencia Fanelli, de hecho ni se deja lugar para
perturbaciones pronunciadas y no anticipadas de las variables
macro.

Pero siendo más realistas y saliendo del esquema de
Miller, si removemos el supuesto de mercados completos y
perfectos, entonces se generarán transacciones en
desequilibrio, produciéndose operaciones financieras fuera
de las bandas de transacción. Esto afecta al sistema
financiero en el sentido en que resulta muy costoso separar la
propiedad del control. De esta forma no se pueden llevar a
cabo transacciones de oferta y demanda, el cambio entre el
consumo hoy y mañana, afectando a los demás
mercados por medio del efecto derrame.

"Las fallas de coordinación toman formas muy
disímiles -capacidad ociosa en las empresas, excesos de
stocks, colas para hacerse de productos o insumos- y hay varias
especialidades de la microeconomía que las estudian.
Asimismo, reglas de juego defectuosas y mercados imperfectos
pueden dañar los incentivos para aprender de la
experiencia o para acumular esos conocimientos en las
organizaciones, con los consecuentes efectos sobre la
evolución de la productividad. Pero sin dudas el efecto
más negativo y evidente que inducen las fallas de
coordinación en nuestra sociedad se dan a nivel
macroeconómico y toman la forma de desempleo generalizado.
Esto es, una situación en la que existen millones de
trabajadores que al salario de mercado están deseosos de
trabajar y no logran hacerlo. Cuando esto ocurre, está
claro que hay una falla en la forma en que la economía
está funcionando y que esta falla no es micro sino
macroeconómica en la medida en que no es un mercado o
sector específico sino toda la economía la que se
revela incapaz de generar empleos suficientes. Justamente fue
Keynes quien contribuyó a poner en claro que el
fenómeno del desempleo obedece a una falla en la
coordinación que encuentra su origen en el funcionamiento
deficiente de los mercados. En la visión de este autor,
las fallas en los mercados de trabajo y financieros son clave
para explicar el desequilibrio macroeconómico. De acuerdo
con Keynes, en una situación en que los mercados no hacen
su trabajo del todo bien, para volver a coordinar los planes de
producción y demanda puede ser necesario que las
autoridades implementen políticas
macroeconómicas orientadas a solucionar el
problema de coordinación."

El párrafo anterior se basa en la
interpretación keynesiana sobre la falencia del
capitalismo. El busca como objetivo en su critica a la
economía clásica, no buscar los defectos
lógicos de su análisis, sino en señalar los
supuestos tácticos que se satisfacen rara vez, y que no
pueden solucionar los problemas del mundo real. Keynes establece
de esta forma que "… hay
errores de previsión; pero estos no podrían
evitarse centralizando las previsiones. Cuando 10 millones de
hombres deseosos de trabajar y hábiles para el caso
están empleados 9 millones, no existe nada que permita
afirmar que el trabajo de estos 9 millones esté mal
empleado. La queja en contra del sistema presente no consiste en
que estos 9 millones deberían estar empleados en tares
diversas, sino en que las plazas deberían ser suficientes
para el millón restantes de hombres. En lo que ha fallado
el sistema actual ha sido en determinar e volumen del empleo
efectivo y no su dirección."[1] La idea
de keynes es que el sistema económico, pueda por medio del
gobierno implementar "políticas
macroeconómicas" para lograr completar los mercados y
solucionar las fallas de coordinación. De esta forma se
llega a un mayor nivel de productividad con una
estabilización mayor de las variables macro, generando
así estabilidad micro.

"De todas formas distintas economías tienen
distinta volatilidad en sus variables estructurales. Los factores
micro son relevantes en la determinación de la capacidad
de la economía para procesar stocks macroeconómicos
con mayor o menor eficiencia.

La estructura económica esta compuesta por una
base productiva (tecnología, recursos, capacidad de
innovación), individuos mercados e instituciones. Por lo
tanto la capacidad de la economía para absorber shocks que
se traducen en fallas de coordinación puede evaluarse en
función de: a) la cantidad y calidad de los mecanismos de
autorregulación existentes (mercados e instituciones) para
amortiguar y distribuir en el tiempo los shocks; b) las
características del sistema productivo que lo hacen
más o menos flexibles en la reasignación de los
factores de producción con el objetivo de adaptarse a
situaciones nuevas (post-shocks)."

La restricción al crédito externo, los costos de
transacción, y la inestabilidad macro, afectan a la
coordinación del mercado. Pero si bien la estructura de
los agregados afecta a la productividad, los costos a nivel
micro, también afectan el desarrollo del mercado. La
necesidad de monitoreo de los deudores, debido a la
asimetría de información entre los insiders y los
outsiders, implica que la maximización de los beneficios
de estos dos agentes sea distinta. De esta forma quedan de lado
dos nuevos supuestos utilizados en el modelo MM: uno referido
a que tanto los insiders como los outsiders poseían
la misma información; y el otro relacionado con esto,
referido a que los managers siempre maximizan la riqueza de
los accionistas. Pues bien, esto no siempre es así:
dependiendo de la estructura y el comportamiento de las firmas,
los insiders van a tomar decisiones para su propio beneficio,
mientras que los outsiders van a tener un costo de monitoreo
mayor, debido a que no conocen los riesgos de los proyectos ni
los rendimientos. Pero por otro lado, a consecuencia de esto, los
deudores van a exigir un aumento de la tasa de interés de
los créditos en donde ahora deben incluir los costos de
monitoreo. También el plazo de devolución de las
deudas se acortará debido a que los deudores
querrán minimizar la volatilidad de sus inversiones.

"El grado de desarrollo de las instituciones
relacionadas con la actividad económica afecta la
probabilidad de ocurrencia de "fallas de coordinación"
macroeconómica por varias razones. La primera es que
existen arreglos institucionales que pueden suplir fallas de
mercado, como la inexistencia de algunos mercados de futuros o
seguros clave y que, en tal carácter, son mecanismos
relevantes de reducción de incertidumbre. Estas
instituciones son importantes para reducir la incertidumbre en
las relaciones entre firmas que operan en un mundo de mercados
spot."

La existencia de mercados financieros completos, como
acciones, opciones y futuros, son muy importantes para la
productividad a nivel micro, y las variables estructurales a
nivel macro. Gracias a este tipo de mercados, se puede lograr una
separación entre la propiedad y el control, es decir un
intercambio entre un activo y una promesa de pago futuro. La
administración de riesgo por medio de mercados
financieros, resulta fundamental para la economía debido a
que reduce la volatilidad de la actividad económica y de
los inversores. De este modo al disminuir el riesgo de
inversión, los empresarios se sienten más seguros
para aumentar su productividad por medio de incorporar un mayor
nivel de capital.

Cuando el supuesto de mercados completos no se cumple, se
producen fallas de coordinación. De esta forma, la
realización de la promesa de pago diferido no se cumple.
Una solución a este problema que afecta tanto a nivel
micro como macro, es el desarrollo de mercados de capitales.

"Hemos argumentado al inicio del trabajo que existe un
círculo vicioso que une la volatilidad y la debilidad
institucional con la falta de desarrollo financiero. Ya hemos
ilustrado cómo el contexto puede reducir el nivel de las
transacciones y generar fallas de mercado."

"En suma, las fallas en los mercados
financieros agregan volatilidad al ciclo macroeconómico y
debilitan las instituciones. Por una parte, las decisiones que
afectan a stocks tienen gran potencial para apalancar y agrandar
los desequilibrios en un mercado. Por otra, los períodos
de turbulencia producen racionamiento y obligan a generar
superávit comercial y posponer proyectos de
inversión que serían rentables en tiempos normales.
Asimismo, la incapacidad para instrumentar políticas
anticíclicas hace que las instituciones sufran presiones
muy fuertes en los períodos de crisis."

El desarrollo de los mercados financieros
necesitan cierta seguridad para el cumplimiento de las promesas
de pago diferido. Por un lado, es necesario definir los derechos
de propiedad de los activos. Aunque a veces en una
economía con transacciones financieras sofisticadas,
resulta difícil en los contratos financieros definir y
hacer cumplir los contratos de propiedad. Por lo tanto para
asegurar el cumplimiento de los derechos de propiedad y de las
promesas de pagos, tienen que existir instituciones
jurídicas encargadas del enforcement de los
contratos. Así "las
instituciones crean mercados", en cuanto a que generan un marco
regulatorio que asegura las promesas de pago de las transacciones
que se llevan a cabo.

Volviendo al análisis de Joseph Stiglitz, en la
economía Argentina por otra parte ocurre lo contrario.
Debido a la falta de instituciones y garantías que existen
en la actualidad hay un exceso de racionamiento de
crédito. Esto se observa en el grafico a izquierda del
apalancamiento óptimo. Nuevamente los prestamistas se
encuentran con potenciados problemas de información
asimétrica y riesgo moral que los sesga negativamente
hacia la no elección de los mejores proyectos. Esto lleva
a que nos se desarrollen los mejores proyectos y exista una
limitación a la inversión.

En la economía Argentina por otra parte ocurre lo
contrario. Debido a la falta de instituciones y garantías
que existen en la actualidad hay un exceso de racionamiento de
crédito. Esto se observa en el grafico a izquierda del
apalancamiento óptimo. Nuevamente los prestamistas se
encuentran con potenciados problemas de información
asimétrica y riesgo moral que los sesga negativamente
hacia la no elección de los mejores proyectos. Esto lleva
a que nos se desarrollen los mejores proyectos y exista una
limitación a la inversión.

Conclusión

El paper de Fanelli presenta otra estructura
analítica (respecto al modelo MM) sobre el funcionamiento
de los mercados financieros. Comienza su análisis
mostrando la lógica de los contratos financieros como
promesas de pago diferido. Pero luego centra la importancia de
estos mercados en la productividad que inyectan a la
economía a través de una perspectiva de mayor
división del trabajo. Finalmente muestra las implicancias
de las variables macro en las decisiones micro(también
relacionado con el texto agregado de Fanelli), dando especial
importancia a la imperfección de los mercados, a la
información incompleta y a la volatilidad asociada a estas
características. Como consecuencia de todo esto
encontramos conclusiones opuestas al modelo de M-M. Debido al no
cumplimiento de los supuestos se llega a que la forma de
financiarse para las empresas si importa. Así la
restricción al crédito o el mayor costo de pago de
los créditos de moneda extranjera, distorsionan el
modelo. Al incorporar inestabilidad macroeconómica
al modelo, no se asegura un marco regulatorio, como para
solucionar la existencia de fallas de coordinación por
medio del desarrollo de mercados financieros, como acciones,
futuros y opciones. De esta forma, la realización de la
promesa de pago diferido no se cumple y la volatilidad de la
economía aumenta.

En el ensayo de Krugman obtenemos como una principal
conclusión las posibles causas del endeudamiento en moneda
extranjera para mercados emergentes. Lo principal que extraemos
que es que un exceso de endeudamiento improductivo indudablemente
llevara a una crisis del sector externo.

La solución propuesta para estos gobiernos es la IED,
ya que esta acompaña el ciclo de la economía y no
es una obligación. Cuando la economía se encuentra
deprimida no existe la reemisión de utilidades hacia la
casa matriz.

Por su parte el trabajo de Modigliani-Miller orienta su
análisis a los factores micro que llevan a las
proposiciones principales. Aquí el contexto
macroeconómico se toma como una variable exógena.
Básicamente en esto está la mayor diferencia con
Fanelli, ya que al suponer un contexto con variables
macroeconómica estáticas, en las que la
información es completa y perfecta, no dejan lugar para
analizar la dinámica de los mercados financieros que como
dice Fanelli están fuertemente sujetos al comportamiento
de las variables macro.