MERVAL: Analisis Empirico 2002-2010

Introducción

El mercado de capitales juega un papel muy importante al
orientar las decisiones de los inversores y de las empresas, lo
que puede contribuir a que se alcance una asignación de
recursos que resulte económicamente óptima. Los
inversores pueden utilizar los precios y las tasas de rendimiento
de los títulos como información para tomar
decisiones respecto a la relación consumo y ahorro y
decidir cuanto de su riqueza asignar a los activos disponibles.
Asimismo, los inversores pueden diversificar los riesgos de sus
inversiones, de acuerdo con sus preferencias y oportunidades que
ofrece el mercado. A su vez, las decisiones de los inversores
contribuyen a una asignación más eficiente de los
recursos de las empresas, lo que induce a una asignación
más eficiente en toda la economía
nacional.

En resumen, el papel del mercado de capitales como
diseminador de información puede ayudar a que se alcance
un nivel de coordinación adecuado entre los diversos
sectores de la economía.

Para que el mercado de capitales cumpla su rol
satisfactoriamente es necesario que se pueda conocer y hasta
anticipar esta información.

Para ello existen algunos indicadores que
reflejan lo que acontece en el mercado que son los Índices
Bursátiles. Estosíndices bursátiles son una
medida estadística y revelan el rendimiento del mercado a
través del tiempo, en función de las variaciones de
precio de la canasta de instrumentos que los conforman. Proveen
de un punto de referencia a los inversores y usuarios que desean
conocer la evolución de los mercados. Actualmente los
índices para el mercado de acciones difundidos por la BCBA
son: Índice Merval (Merval), Índice Merval
Argentina (M.AR), Índice Merval 25 (M.25), Índice
Burcap (Burcap) e Índice General de la Bolsa de Comercio
de Buenos Aires (IGBCBA). Y para el mercado de bonos:
Índice de Bonos IAMC (IB.IAMC).

El termómetro de nuestro mercado es el
MERVAL (del Mercado de Valores de Buenos
Aires). 

Este índice representa el valor de mercado (en
pesos) de una cartera de actualmente catorce acciones,
seleccionadas de acuerdo a la participación en la cantidad
de transacciones y el monto operado en la Bolsa de Comercio de
Buenos Aires.  La fecha y valor base son: 30 de junio de
1986 igual a $0,01. 

El Índice Merval se computa continuamente durante
la jornada de transacciones y se exhibe en las pantallas del
Sistema de Información Bursátil. La nómina
de sociedades y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente,
de acuerdo con la participación en el mercado de los
últimos seis meses.

Todas las acciones cotizantes son consideradas en forma
decreciente, de acuerdo con su participación, hasta un
acumulado del 80%. 

El valor relativo de las acciones incluidas en el
índice es computado en varias etapas. Primero se calculan
los siguientes coeficientes de participación:

Todas las acciones cotizantes son consideradas en forma
decreciente, de acuerdo con su participación, hasta un
acumulado del 80%. Entonces, la participación
correspondiente al mercado global se ajusta del siguiente
modo:

Para obtener la denominada "cantidad teórica" (la
cual será utilizada durante el siguiente trimestre), se
aplica la siguiente fórmula:

Las acciones que forman el portfolio del
Merval son:

La nueva versión, el Merval Argentino, M Ar
está basada en un promedio de empresas con la totalidad de
su patrimonio compuesto por aportes nacionales. Se descartan
aquéllas empresas cuyas acciones registraron precio en
menos del 90% de las ruedas de los últimos 6
meses.

También podemos usar como medidor del mercado
local, el índice Burcap, que está integrado
por todas las especies incluidas en el Merval sólo que con
distinta ponderación.  Su fecha base es el 30 de
diciembre de 1992, cuando se determinaron las participaciones de
las acciones en forma proporcional a su valor de mercado. 
Tiene idéntico procedimiento de actualización que
el índice Merval.

El MERVAL 25 busca reflejar el comportamiento de las 25
acciones más representativas en términos de
liquidez, respetando la metodología del índice
MERVAL. En este sentido, el Merval 25 considera las operaciones
de contado en el mercado de concurrencia para un período
de seis meses anteriores a cada recomposición trimestral
de la cartera. El índice estará compuesto por las
primeras 25 acciones de mayor liquidez, considerando volumen y
cantidad de operaciones, y excluyendo a aquellas que no hayan
cotizado un número de ruedas considerado
representativo.

En cambio, el índice General de la Bolsa de
Comercio de Buenos Aires (IGBCBA) es ponderado por
capitalización bursátil. Al cierre de cada
trimestre calendario se determina el conjunto de acciones que han
negociado como mínimo el 20% de las ruedas de los
últimos seis meses, que constituye la nómina de
componentes del índice.

El Índice de Bonos IAMC elaborado por el
Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC) surgió
de la necesidad de contar con un indicador que permita observar
la performance del mercado de títulos públicos. El
índice de Bonos IAMC es un índice de
variación de precios con ponderaciones fijas para cada
bono incluido en la cartera en el trimestre vigente. Resulta del
cálculo de cuatro (4) subíndices, según la
moneda de denominación de los bonos y el horizonte de
madurez promedio de los mismos. De esta manera, se calcula un
Índice General y cuatro subíndices: Corto en Pesos,
Largo en Pesos, Corto en Dólares y Largo en
Dólares.

El índice Merval es el índice más
difundido del mercado accionario local, pues es el indicador que
generalmente difunden los medios televisivos, radiales y
gráficos al cierre de cada rueda de operaciones. Fue
creado por el Mercado de Valores de Buenos Aires S.A. y se
publica diariamente. Se computa en tiempo real durante la jornada
de transacciones una vez que se han iniciado las
negociaciones.

El presente análisis desea explorar aspectos
diversos y lograr un conocimiento más profundo del
índice bursátil Merval. Sobre una serie de valores
de cierre diario del Índice Merval para el período
del primero de enero de 2002 al 4 de mayo del 2010se
indagará cual ha sido la evolución tanto de su
rentabilidad como de su volatilidad y que patrones de
comportamientos han seguido estos parámetros.

Para este análisis se utiliza el programa Excel
para algunos cálculos y gráficos y el Programa
Eviews para las regresiones, gráficos, histogramas,
análisis de correlación y estacionariedad,
verificación de consistencia a través de distintos
test.

Evolución del Merval durante el
periodo enero 2002 – mayo 2010

El gráfico 1 muestra la evolución diaria
del índice merval para el periodo
señalado.

Este gráficodescribe el comportamiento del
índice Merval en esta última década. En este
primer gráfico se puede observar claramente dos
períodos: el primero hasta septiembre-octubre 2008 (gran
Crisis Hipotecaria de Estados Unidos) caracterizado por un
escenario muy positivo, Y un segundo periodo caracterizado por
bruscas caídas en los valores del índice Merval,
incertidumbre por mas de un semestre y posteriormente una
rápida recuperación.

La primera etapa regida por un crecimiento sostenido de
los valores del índice Merval, logra niveles record,
conquistando un nivel máximo del índice de 2351
puntos en octubre de 2007 en comparación con el
mínimo de 267 alcanzado en junio 2002.

Gráfico 1:
Evolución del valor de cierre del índice MERVAL
entre enero de 2002 y Mayo del 2010

FUENTE: propia sobre la base de datos
obtenidos del sitio Bolsar.com (Internet, Mayo 2010).

Esta expansión de casi más de 5
años se correspondió con el avance de los mercados
bursátiles emergentes,debido a entradas masivas de
capitales extranjeros. De la mano del crecimiento sostenido de la
economía mundial se experimenta un exceso de liquidez en
el mundo y los mercados latinos comenzaron a ser atractivos para
los inversores globales.

En nuestro mercado nacional se revisaron al alza las
expectativas de beneficios, reforzándose la confianza de
los inversionistas ya que muchas empresasprometían un
fuerte potencial a largo plazo.Todo este marco contribuyó
a que se experimentara un gran desarrollo en el Mercado
Bursátil Argentino.

El segundo periodo el mercado de valores se vio afectado
por la Crisis internacional Hipotecaria. El estallido de la
crisis de liquidez que comenzó a observarse desde
principios del segundo semestre del 2007, atacó con
virulencia a las Bolsas Mundiales y nuestra Bolsa no fue la
excepción. En los primeros nueve meses del 2008, los
principales índices bursátiles cayeron más
de 25%. La crisis empeoró a comienzos de octubre con
derrumbes que se aproximaron al 10% en muchos mercados mundiales
el día lunes 6 de octubre.

La Crisis Hipotecaria de Estados Unidos se debió
a una expansión excesiva del crédito Inmobiliario
que produjo burbujas en los precios de un gran número de
activos. Se crearon nuevos productos financieros para que los
créditos sean accesibles para todos. Cuando la burbuja se
rompe y caen los precios de los activos financieros que estaban
garantizados por las hipotecas, se causa un efecto
"dominó" de gran magnitud en el mercado, desapareciendo
los bancos de Inversión y afectando a los bancos
comerciales. Se genera un grave problema de liquidez
acompañado con una fuerte crisis de confianza.

La crisis financiera alcanzó una dimensión
internacional, pues afectó también a las entidades
y a los mercados de Europa y se difundió por
América Latina y algunos países asiáticos.
En Europa, sobre todo en el Reino Unido y Alemania, el contagio
fue considerable ya que muchos bancos habían incurrido
también en la práctica de las titulizaciones y
derivados de crédito creados en Estados Unidos

Las fuertes e intensas caídas de la bolsa en un
plazo tan corto se debieron:

• En un primer momento a que el mercado llegó a
  descontar un posible colapso del sistema
  financiero.

• Al desapalancamiento de las economías:
  necesidad de vender activos para devolver préstamos:
  la bolsa es el mercado más líquido con precios
  diarios.

• Ventas por razones técnicas no fundamentales
  (hedgefunds, compañías de seguros, fondos
  etc.).

• Puesta en precio de un escenario
  macroeconómico mundial muy negativo más cercano
  a la depresión, que a la recesión.

Las consecuencias de la crisis "subprime"
(créditos hipotecarios de riesgo) en Estados Unidos se
propagó a los mercados financieros de nuestro país
y del mundo. Los costos de la crisis fueron muy altos para todos
los mercados. El resultado fue una masiva crisis de confianza en
el sistema financiero que llevó a la paralización
del crédito con un gran impacto negativo en la
economía real.

Pasado los fuertes sacudidas de la crisis internacional
la confianza se reanuda, las expectativas se tornan positivas lo
que se ve reflejado en una súbita alza en todos los
índices de Mercado de Valores de Buenos Aires a partir del
2º trimestre del 2009. El índice Merval
rápidamente recupera los valores alcanzados antes de la
crisis y ya para los primeros días del 2010 los supera.
Actualmente existe una relativa tranquilidad en los mercados,
significando esto, mayores oportunidades para los inversores en
los mercados argentinos.

La representación gráfica relacionada con
los rendimientos diarios en el Mercado Bursátil Argentino
en esta última década puede observarse en el
gráfico 2. En esta gráfica se presentan las 2058
observaciones resultantes de la transformación de la
variable Merval en la variable Rentabilidad.

Gráfico 2:
Evolución dela rentabilidad diaria del índice
MERVAL entre enero de 2002 y Mayo del 2010

FUENTE: propia sobre la base de datos
obtenidos del sitio Bolsar.com (Internet, Mayo 2010).

Del análisis gráfico de la rentabilidad
diaria surge claramente la existencia de dos tipos de
períodos de volatilidad.

Los períodos estables oscilando en la banda de
+/- 2%, y los períodos en los cuales la rentabilidad
claramente se sale de dicho rango y oscila hasta
+/-12%.

Gráfico 3:
Evolución del cierre diario y la rentabilidad diaria del
índice MERVAL en porcentaje

entre enero de 2002 y Mayo del
2010

FUENTE: propia sobre la base de datos
obtenidos del sitio Bolsar.com (Internet, Mayo 2010).

Si se superponen ambos gráficos, se observa que
generalmente lo períodos de mayor volatilidad en la renta
coinciden con los períodos descendentes en los valores del
cierre del índice Merval. (Grafico 3).

La rentabilidad promedio diaria del periodo fue de
0.096%, equivalente a 1.92% mensual si se supone 20 ruedas al mes
y un 24% anual si se supone 250 ruedas anuales. Esta tasa de
rendimiento fue mucho más alta que la tasa de
interés que ofrecían los bancos para este
periodo.

La volatilidad es una medida del riesgo a asumir en un
mercado. En el Gráfico 4 se puede analizar la volatilidad
del mercado Bursátil Argentino medido a través de
la desviación estándar condicional de la
regresión del modelo TARCH(1,1). En él se distingue
dos períodos de muy alta volatilidad claramente definidos:
el primero hasta la mitad del año 2002 donde la salida de
la convertibilidad y la crisis institucional Argentina indujeron
a substancial incertidumbre en los mercados financieros
caracterizado por una brusca volatilidad.

El cambio estructural que se da se ve reflejado en los
mercados bursátiles, pasando de una época de gran
confusión y alta volatilidad a un ciclo donde prima la
calma y bajas volatilidades financieras.

El segundo pico se da sobre todo a partir del
último trimestre de 2008 influenciado por la gran crisis
Inmobiliaria de Estados Unidos, donde el efecto contagio y el
pesimismo alcanza nuestro mercado.

Gran parte de este periodo privilegiado por un
crecimiento sostenido en la Economía Argentina
acompaña a un crecimiento sostenido en el Índice
Merval, mayor certidumbre, más calma en los mercados, lo
que se ve reflejado en una menor volatilidad.

Gráfico 4:
Volatilidad de la variable rentabilidad diaria del índice
Merval como un proceso TARCH(1,1) entre enero de 2002 y Mayo del
2007.

FUENTE: propia sobre la base de datos
obtenidos del sitio Bolsar.com (Internet, Mayo 2010).

Ecuación de la volatilidad como un
modelo TARCH(1,1)

El modelo TARCH es un método asimétrico.
Aquí las malas noticias tendrán un impacto () sobre
la varianzacondicional, en cambio las buenas noticias solo
impactarán en Cuando ? toma un valor estadísticamente
representativo distinto de cero recibe el nombre de Efecto
Leverage, entonces las malas noticias aumentan la volatilidad y
disminuyen la rentabilidad.

De acuerdo a los resultados del modelo las malas
noticias tendrían un impacto del 11% sobre la volatilidad
de la rentabilidad del día posterior. En cambio las buenas
noticias solo afectarían a la volatilidad de los
rendimientos del Índice Merval en un 6.5%.Para el periodo
analizado se evidencia la presencia de efecto leverage
(apalancamiento) ya que ? toma un valor de 0.045,
estadísticamente significativo.

En el mercado de capitales argentino no repercuten igual
las buenas noticias que las malas noticias, los movimientos a la
baja en el mercado se dan con mayores volatilidades que los
movimientos al alza. Cuando el rendimiento cae por abajo de lo
esperado se genera un escenario donde las noticias son malas, la
volatilidad incrementa y por otra parte cuando las noticias son
buenas, movimientos alcistas, la volatilidad disminuye. El
mercado argentino es uno de los más sensibles a noticias,
aunque con menor persistencia a la volatilidad pasada.

Efecto "día de la semana" para el
índice Merval

La idea en este apartado es explorar la existencia de
algún patrón o modelo de comportamiento de la
rentabilidad del mercado a lo largo de los días de la
semana. La intención es advertir si existe algún
día concreto de la semana donde, en general, la
rentabilidad ha sido históricamente superior a la del
resto de los otros días. Esto es lo que se define como
"efecto día de la semana".

Tabla 1: Rentabilidad diaria por
día de la semana del Merval para el periodo enero de 2002
a mayo 2010

En la Tabla 1 se presenta el efecto "día de la
semana" en el Merval para el periodo bajo análisis. Se
observa que el día lunes es el único día que
en promedio su rentabilidad es negativa. Si bien en porcentaje
hubo mayor cantidad de días lunes con rentabilidad
positiva que negativa, el peso de las caídas en las
rentabilidades de los valores de las jornadas del lunes hizo que
en promedio el cambio en la valoración de los activos
financieros el día lunes fuera negativo.

A medida que avanza la semana la rentabilidad diaria
promedio va mejorando, el día jueves cae un poco la
rentabilidad promedio, aunque sigue siendo positiva.

El viernes, es sin duda el día de mayor
optimismo, la rentabilidad diaria promedio trepa hasta un 0.23%
superando ampliamente al resto de los días de la
semana.

Kramer y Levi (2002) especialistas en Neurofinanzas,
atribuyen este "efecto lunes" a los trastornos del sueño
del fin de semana. La mala calidad del sueño provoca una
irritación en los inversores induciéndolos a ser
más adversos al riesgolo que conduce a bajos retornos en
el mercado.

En cambio, el día viernes, los inversores se
encuentran con muy buen ánimo por la proximidad del fin de
semana. Su ánimo elevado los lleva a tener menor
aversión al riesgo y son más propensos a
comprar.

La tabla 2 permite observar el efecto día de la
semana en el Merval para cada uno de los años que integran
el referido periodo. Como se puede visualizar se podría
agrupar en dos periodos: el primero hasta la crisis internacional
del 2008 y el periodo post crisis.

Hasta el 2008 el día con mayor caída en la
rentabilidad es claramente el lunes. Sin duda es el día
negro para el Mercado Bursátil argentino para este primer
periodo ya que es quien ostenta mayor cantidad de años con
rentabilidad negativa. Durante el periodo de la Crisis
Norteamericana fue el día que peores pérdidas
sufrió. En cambio, a partir del 2009 la tendencia cambia
radicalmente, y pasa a ser la jornada del lunes quien lidera las
alzas del mercado.

Tabla 2: Rentabilidad promedio
diaria por día de la semana del Merval. Análisis
separado por cada año

El último día hábil de la semana es
quien conquista mayor cantidad de años con rentabilidad
diaria promedio positiva. Excluyendo el año de la crisis
2008 y el 2010, donde se revierte la tendencia, el viernes ha
alcanzado en el resto de los años rentabilidades promedios
muy altas y en la mayoría rendimientos superiores al resto
de los días.

Efecto "semana del año" para el
índice Merval

Al igual que el análisis realizado en el punto
anterior, se indagará ahora si existe algún
comportamiento digno de mención en lo que respecta a la
rentabilidad semanal promedio del merval. La tabla 3 presenta el
desglose de las 53 semanas y ciertos parámetros
representativos de las mismas.

Tabla 3: Rentabilidad
semanalpromedio del Merval para el periodo enero de 2002 a mayo
2010

Como puede observarse las rentabilidades promedio
semanales han oscilado entre un mínimo de -2.76% a un
máximo de 3.4%, registrando una máxima rentabilidad
de 18.95% la tercer semana del 2002 después de anunciada
la salida de la convertibilidad y una mínima rentabilidad
de -31.18% la peor semana dentro de la crisis internacional del
2008

Es remarcable la sucesión las rentabilidades
positivas en las primeras semanas del año.
Prácticamente hasta la semana 9 se verifican muy buenas
rentabilidades. Este optimismo bursátil coincide con el
periodo de descanso veraniego.

A partir de ahí se coteja que se intercalan una o
dos semanas negativas con semanas positivas. Un dato interesante
a destacar es que ni aún en las peores crisis se
sucedieron más de 3 semanas negativas.

Curiosamente todas las semanas de septiembre alcanzaron
para el periodo de análisis promedios positivos a pesar de
contar con las semanas de fuertes caídas producto de la
crisis inmobiliaria. La llegada de la primavera pone más
emotivos a los inversores haciéndolos menos adversos al
riesgo y más propensos a comprar.

Según Peterson[1]dedicado a la
Neurofinanzas, los estados emocionales de los inversores pueden
predecir los movimientos en los precios de los
mercados.

El ánimo rejuvenecido por el florecimiento de la
primavera afecta de manera grupal el inconsciente generando
cambios en el comportamiento colectivo. Se destaca que este tipo
de patrones de mercado son predecibles e importantes.

El profesor Hirshleifer de la Universidad de Ohio
encontró que el aumento en la luz solar por la
mañana se correlaciona con aumentos en los
retornos[2]

Richard Peterson en su obra "En el Interior del Cerebro
del Inversor"[3] asegura que los ciclos naturales
afectan las decisiones de los actuantes del mercado. Esto puede
sonar como un evento raro, pero en realidad se producen cada
día en los mercados financieros debido a que el inversor
es un ser humano y por lo tanto un ser biológico
susceptible de ser influenciado por el medio ambiente. Las
variaciones en la luz del día, el clima, los
fenómenos meteorológicos como los días
nublados, las lluvias o tormentas, las temperaturas extremas, los
ciclos lunares y la fuerza del viento alteran el ánimo
colectivo y el comportamiento de los individuos. Este nivel de
cambio en la emoción y pensamiento grupal muestra un
efecto en los movimientos de los precios del mercado.

Siguiendo con la tabla 3, se observa que a partir de la
semana 48 y hasta fin de año también se suceden
semanas de rendimientos positivos de alta rentabilidad semanal,
lo que estaría relacionado con un positivo estado de
ánimo navideño.

Desde la Teoría Financiera pareciera no existir
para la rentabilidad semanal un modelo de comportamiento claro.
Aunque si se puede decir que el vencimiento de los futuros que se
da la segunda quincena de los meses pares (pintadas de azul) se
correlaciona con semanas de rendimientos positivos
altos.

Efecto "mes del año" para el
índice Merval

Siguiendo con el procedimiento realizado en los
anterioresapartados se centrará la atención ahora
en los meses del año. La tabla 4 presenta un
análisis de la rentabilidad del Merval desglosada por
meses. En ella se puede observar que la rentabilidad mensual
promedio para el periodo enero 2002 a mayo 2010 fluctuó en
una banda de -1.26% a 6.76%.

Si se considera los rendimientos alcanzados por apostar
en la bolsa un mes entero se puede afirmar que la probabilidad de
obtener rentabilidades mensuales positivas es bastante alta ya
que en promedio solo 3 meses asumieron rentabilidades
negativas.

Septiembre es nuevamente el mes de rentabilidad promedio
mas elevada de todo el año.También el porcentaje en
meses con rentabilidad positiva lo encabeza septiembre, octubre y
diciembre con un 75% o lo que es lo mismo, 6 sobre un total de 8
observaciones.

En cambio, en cuanto a rentabilidad negativa, mayo y
agosto son los más significativos. Octubre también
obtiene una rentabilidad promedio negativa, este último
muy influenciado por el "crash" bursátil del 2008. La
rentabilidad promedio mensual alcanzó los 2.34% mucho
más elevada que la tasa que ofrece una inversión a
plazo fijo