Costo de Capital

Introducción

El costo de capital es la tasa requerida de retorno por
todos aquellos que financian nuestra empresa. Este financiamiento
que permite a la empresa llevar a cabo proyectos rentables puede
darse mediante deuda, acciones preferentes o acciones comunes; a
estas diversas fuentes de financiamiento se les conoce como
componentes del capital.

Cuando una empresa recurre al financiamiento mediante
deuda, esta se compromete a pagar intereses y devolver el
principal dentro de un plazo determinado. Debido a que los
intereses son deducibles de impuestos, la deuda es la fuente de
financiamiento más barata. Destacan en este caso los
préstamos bancarios y los bonos.

Las acciones preferentes se parecen a las acciones y a
los bonos; de ahí que se les conozca como "instrumentos
híbridos.

El cálculo del costo de las utilidades retenidas
(acciones comunes) implica mayor dificultad que los otros
componentes del capital. Inicialmente podemos pensar que las
utilidades retenidas no tienen ningún costo, pero no es
así, pues debemos basarnos en el costo de oportunidad. En
ese caso, las utilidades retenidas deben tener como costo el
retorno requerido por nuestros accionistas. Existen diversos
modelos para el cálculo del costo de las acciones comunes,
siendo el Modelo CAPM el más empleado.

Puede darse el caso de que la empresa decida emitir
más acciones; sin embargo, debido a los costos de
flotación, la emisión de nuevas acciones tiene un
mayor costo que las utilidades retenidas.

Una empresa no sólo recurre a una fuente de
financiamiento, sino a varias; de ahí que el costo de
capital de la empresa deba reflejar las proporciones de los
distintos componentes de capital. Mediante el WACC podemos lograr
eso. Por otra parte, existen diversos factores que afectan al
WACC; algunos, como las tasas de interés o las tasas
tributarias, no pueden ser controlados por la
compañía, pero otros como la estructura de capital,
la política de inversión o la política de
dividendos sí pueden ser controlados.

El costo de capital se incrementa conforme la empresa
solicita más capital para financiar más proyectos;
por otra parte la parte, la empresa tiene un Programa de
Oportunidades de Inversión que contiene los diversos
proyectos que la empresa desea llevar a cabo. La empresa debe
lograr un equilibrio entre el Costo Marginal de Capital y el
Programa de Oportunidades de Inversión para determinar el
Presupuesto Óptimo de Capital. No obstante, esta
relación considera que los proyectos tienen el mismo
riesgo de negocios y apalancamiento financiero que la
empresa.

Para aquellos proyectos que presentan un riesgo distinto
al de la empresa, podemos determinar la tasa de descuento
mediante el uso de empresas comparables.

Costo de
capital

El costo de capital es la tasa requerida de retorno por
aquellos que financian nuestra empresa. Los tenedores de bonos y
los accionistas, están dispuestos a bridarnos capital
siempre y cuando nuestra empresa les brinde un retorno requerido
superior al que hubieran obtenido invirtiendo en otras empresas
de similar riesgo a la nuestra.

Componentes del
capital (Fuentes de financiamiento)

• Costo de la deuda

En el presente trabajo, para determinar el costo de la
deuda, trataremos en detalle el financiamiento de la empresa
mediante un préstamo bancario o la emisión de
bonos.

Cuando una empresa acude a un banco para solicitar un
préstamo, la entidad financiera le concede el mismo,
teniendo en cuenta los diversos riesgos a los que se encuentra
expuesta la empresa. La empresa, por su parte, deberá
devolver el principal más los intereses dentro de un
periodo determinado. Una empresa sólida, con un nivel de
liquidez y solvencia adecuado y que, en términos
generales, es de bajo riesgo, probablemente pagará una
tasa de interés baja; ocurrirá lo contrario con una
empresa de mayor riesgo que presenta un bajo nivel de liquidez y
poco solvente. En el caso de que una empresa se endeude mediante
un préstamo bancario, debemos considerar la tasa efectiva
anual (TEA) como el costo de la deuda antes de
impuestos.

El bono es un instrumento de deuda mediante el cual una
empresa, un gobierno, un estado, etc., se compromete a pagarle al
inversionista un flujo de intereses, conocidos como cupones,
más el principal (valor facial) durante un periodo
determinado. En el caso de las empresas, los bonos emitidos por
estas se conocen como bonos corporativos. Las empresas pueden
emitir bonos que presentan diversas características, tanto
en el pago de los intereses como en el pago del principal, no
obstante, en el presente trabajo consideraremos únicamente
el bono bullet, el cual se caracteriza por el pago de cupones
fijos (todos los cupones presentan el mismo monto) y del
principal al vencimiento.

Algo que debemos tener en cuenta sobre el costo de la
deuda, es que debemos calcularla teniendo en cuenta los costos
predeterminados y no los costos históricos. Tong J. (2010,
p. 412), al respecto, señala lo siguiente: "Un aspecto
importante que debemos recordar es que los costos
históricos son irrelevantes. Lo que interesa es el costo
de conseguir nuevos préstamos o el rendimiento al
vencimiento de los bonos que se tiene en circulación".
Esto quiere decir que para calcular el costo de la deuda en el
caso de una empresa que se endeuda mediante préstamos
bancarios, debemos tener en cuenta el interés que
deberá pagar si solicita un nuevo préstamo, y no el
interés de un préstamo que ha solicitado con
anterioridad, por ejemplo hace dos años.

Para calcular el costo de la deuda de una empresa que
emite bonos, debemos tener en cuenta el rendimiento al
vencimiento (RAV) de los bonos que ha emitido. Cuando hablamos de
rendimiento al vencimiento, nos referimos a la tasa de descuento
que iguala el precio de mercado de los bonos con el valor
presente de los cupones y el valor facial que la empresa
todavía no ha pagado.

Consideremos el siguiente ejemplo para determinar el
costo de la deuda de una empresa que ha emitido bonos Supongamos
que el bono presenta las siguientes
características:

Fuente: Elaboración
propia

El bono se emitió en el año 2011 y vence
en el 2016, es decir, se trata de un bono a cinco años.
Para un inversionista que adquiera este bono, los flujos
serán los siguientes:

Fuente: Elaboración propia

Debemos preguntarnos entonces: ¿cuál
sería el retorno que obtendría el inversionista si
conservara el bono hasta el vencimiento? Para responder a esta
pregunta, debemos hallar el rendimiento al vencimiento (RAV) el
cual iguala el precio de mercado del bono con el valor presente
de los flujos del bono.

Y: RAV

Podemos hallar el RAV de la misma forma en que se halla
la TIR. Para facilitar las cosas, podemos recurrir al Excel y
emplear la función TIR. El resultado es 10.53%

Figura 1: Cálculo del RAV mediante
Excel

En el año 2011, el costo de la deuda antes de
impuestos para la empresa es 10.53%, pero ¿qué
pasaría si transcurre un año?,
¿deberíamos seguir considerando 10.53% como el
costo de la deuda? La respuesta es no. El precio de un bono
varía en el mercado de valores de forma inversa a la tasa
de referencia, y cuando eso ocurre queda claro que el RAV
también cambia.

Supongamos que ha transcurrido un año y el precio
del bono ha subido a US$ 1,050

Fuente: Elaboración
propia

Hallando el RAV como lo hemos hecho anteriormente,
obtenemos como resultado 8.47%. Esto significa que el costo de la
deuda antes de impuestos ha disminuido.

Cuando una empresa recurre al financiamiento mediante
deuda, esta debe pagar intereses. Tong J. (2010, p. 413) comenta
la importancia de los intereses de la siguiente
manera:

Un aspecto adicional que se debe considerar en el costo
de la deuda es que los intereses son tomados como gasto y son
deducibles para determinar el monto imponible sobre el que se
calculará el impuesto a la renta. En otras palabras, hay
un escudo fiscal; lo que hace que el costo de la deuda
después de impuestos sea menor que el costo antes de
impuestos. Si el costo de la deuda antes de impuestos es KD y la
tasa de impuestos es T, el costo de la deuda después de
impuestos será KD(1 – T).

Para ver con mayor detalle la ventaja de recurrir al
endeudamiento, vamos a ver un ejemplo desarrollado por Tanaka G.
(2003). Supongamos que una empresa tiene dos alternativas para
financiar su expansión que requiere un total de S/. 2,000:
vía un préstamo a una tasa de 10% o mediante el
aporte de los accionistas. El siguiente cuadro resume el efecto
que tendrían estas dos alternativas en el estado de
resultados:

Fuente: Tanaka G. (2003, p. 249)

En la primera alternativa pagaríamos S/. 200 de
intereses, lo cual ocasionaría una disminución en
la utilidad neta; no obstante, si revisamos el impuesto a la
renta, vemos que esta es menor en la primera alternativa. Esta
diferencia de S/. 60 se emplea para el pago de intereses, es
decir, en la práctica, la empresa sólo está
pagando S/.140 de intereses. Si el costo de la deuda antes de
impuestos es 10%, el costo de la deuda después de
impuestos es:

Es esta última tasa la que debemos emplear para
hallar el Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC o WACC, por
sus siglas en inglés).

• Costo de las acciones
  preferentes

Las acciones preferentes, por un lado se parecen a los
bonos y por el otro se parecen a las acciones comunes; de
ahí que algunos autores las llamen "instrumentos
híbridos". Se parecen a los bonos bullet porque pagan un
flujo constante de dividendos y se parecen a las acciones porque
permiten a quienes las poseen, tener voz (aunque no voto) en la
junta general de accionistas.

Para calcular el costo de las acciones preferentes,
debemos tener en cuenta el precio de mercado de estas y los
dividendos que pagan. Generalmente las acciones preferentes son
perpetuas y sus dividendos son constantes Teniendo en cuenta
esto, podemos calcular el costo de las acciones preferentes de la
misma forma que una perpetuidad mediante la siguiente
fórmula:

Supongamos el caso de una empresa que tiene acciones
preferentes que tienen un precio de mercado es US$ 125 y que los
dividendos que paga son de US$ 15. Empleando la fórmula
anteriormente señalada obtenemos un costo de acciones
preferentes de 12%.

Como los dividendos no son deducibles de impuestos,
emplearemos este 12% para el cálculo del WACC.

• Costo de las utilidades retenidas
  (acciones comunes)

Cuando una empresa obtiene utilidades en un periodo
determinado, tiene básicamente tres opciones: reinvertir
totalmente las utilidades, repartir totalmente las utilidades
mediante dividendos o reinvertir una parte de las utilidades y
repartir otra parte entre los accionistas.

Debemos tener en cuenta que las utilidades retenidas por
una empresa sí tienen un costo, aunque inicialmente uno
pueda pensar que no es así. Si la empresa decide
reinvertir total o parcialmente las utilidades, debemos suponer
que la empresa también pudo haber repartido estas
utilidades retenidas entre los accionistas, entonces cabe
preguntarse ¿en qué hubieran invertido las
utilidades retenidas los accionistas? Lo más probable es
que los accionistas hubiesen decidido invertir en otros valores
con un riesgo similar a las acciones de nuestra empresa, y si es
así, ¿cuál es el retorno que un
inversionista requiere al adquirir las acciones de nuestra
empresa o invertir en algún valor de riesgo similar al de
nuestra empresa? Basándonos en el principio de costo de
oportunidad, cuando una empresa retiene las utilidades, debe
obtener un retorno superior al retorno requerido por el
inversionista.

A diferencia del costo de la deuda o el costo de las
acciones preferentes, los cuales hemos hallado sin mayor
dificultad, en el caso del costo de las utilidades retenidas o
costo de las acciones comunes como la llamaremos de ahora en
adelante, surgen algunas complicaciones debido a que no podemos
predecir con exactitud los dividendos futuros de las acciones o
la variación del precio de estas durante un periodo
determinado. Si no se puede predecir con exactitud lo
anteriormente señalado, entonces tampoco se puede predecir
con exactitud el retorno (costo de las acciones comunes) que
obtendrá el inversionista al adquirir las acciones de
nuestra empresa; sin embargo, debemos recordar que cuando una
inversión entraña mayor riesgo, el inversionista
exigirá un mayor retorno por asumir el mismo, o
viceversa.

Existen diversos modelos que nos permiten determinar el
costo de las acciones comunes, ya sea basándonos en el
nivel de riesgo que presenta nuestra empresa o en el
pronóstico de los dividendos futuros y la tasa de
crecimiento del precio de nuestras acciones.

• El modelo CAPM (Capital Asset
  Pricing Model)

El modelo CAPM, traducido comúnmente como Modelo
de Asignación de Precios de Equilibrio o Modelo de
Equilibrio de Mercado, nos permite determinar el retorno
requerido al invertir en un activo riesgoso basándonos en
la tasa libre de riesgo, la prima por riesgo de mercado y el beta
de la acción. Es el modelo más empleado para el
cálculo del costo de las acciones comunes.

La tasa libre de riesgo es el retorno que obtenemos al
invertir en un activo libre de riesgo. La tasa de mercado es el
retorno que obtendríamos si invirtiéramos en todos
los activos riesgosos disponibles en el mercado (portafolio de
mercado); al haber invertido en todos los activos riesgosos,
hemos eliminado totalmente el riesgo único. La prima por
riesgo de mercado es la diferencia entre el activo libre de
riesgo y el retorno esperado de mercado.

Beta es una medida del riesgo sistemático de la
empresa. Cuando invertimos en las acciones de una empresa, nos
exponemos al riesgo único y el riesgo sistemático
de la empresa. El riesgo único, o riesgo no
sistemático, hace referencia al riesgo propio de la
empresa: una inadecuada gestión, una caída en las
ventas por la mala calidad del producto, una huelga de
trabajadores forman parte del riesgo único. El riesgo
sistemático hace referencia a las variables
macroeconómicas, las cuales afectan, ya sea en mayor o
menor medida, a todas las empresas sin excepción; una
elevada inflación, un cambio en las tasas de
interés o un periodo de auge económico repercuten
en todas las empresas. El Modelo CAPM nos indica que a los
inversionistas se les debe compensar por el riesgo
sistemático (medido por beta) que asumen y no por el
riesgo único, el cual se elimina mediante la
diversificación.

Una empresa que tiene un beta de 1, va a variar de la
misma forma que el portafolio de mercado; por ejemplo, si el
portafolio de mercado muestra retornos de 2% y -1% en dos meses,
y ha ocurrido lo mismo con nuestra empresa, entonces esta tiene
un beta de 1 y es, por lo tanto, una "acción promedio".
Otra empresa podría haber obtenido retornos de 4% y -2%;
en este caso, su beta es de 2.

Como tasa libre de riesgo, podemos emplear el retorno
promedio de los T-bills o los T-Bonds en periodo determinado.
Para el cálculo del retorno de mercado se emplea el
retorno promedio de un índice de forma tal que intervalo
de tiempo empleado sea el mismo que empleamos para el
cálculo de la tasa libre de riesgo; en el caso peruano,
podemos emplear el Índice General de la Bolsa de Valores
de Lima (IGBVL). Para el cálculo de beta,
comúnmente suelen emplearse 60 observaciones mensuales.
Otros aspectos muy importantes que debemos tener en cuenta para
el cálculo del costo de las acciones comunes mediante el
Modelo CAPM es que la mayoría de especialistas recomiendan
el uso de un horizonte temporal de largo plazo para el
cálculo de la tasa libre riesgo y el retorno de mercado;
por otra parte, en el caso peruano debemos emplear el Modelo CAPM
para países emergentes.

PRP: Prima de riesgo país

Si la tasa libre de riesgo es 6%, el retorno esperado
del mercado es de 14% y nuestra empresa tiene un beta de 1.3,
¿cuál es el retorno requerido por el inversionista
y, por consiguiente, el costo de nuestras acciones
comunes?

El inversionista requiere que nuestras acciones le
brinden un retorno de 16.4%; si el retorno realizado es menor, es
probable que el inversionista venda las acciones de nuestra
empresa; si ocurre lo contrario, muchos inversionistas van a
querer comprar las acciones de nuestra empresa. Por otra parte,
si la empresa decide retener las utilidades y no repartirlas
entre los accionistas, estas deben generar por lo menos el
retorno anteriormente señalado, de lo contrario, es mejor
que reparta las utilidades y permita que los accionistas obtengan
el retorno requerido de 16.4% invirtiendo en otros activos de
riesgo similar al de nuestra empresa.

Cabe señalar que el beta que hemos empleado en la
fórmula CAPM, no está reflejando el apalancamiento
financiero de la empresa. Cuando una empresa tiene altos niveles
de endeudamiento, debemos suponer que el beta de la
compañía debe aumentar y con ello el retorno
requerido de las acciones. Para ajustar beta teniendo en cuenta
el apalancamiento financiero, debemos emplear la ecuación
de Hamada:

Por el momento sabemos que nuestra empresa tiene un beta
sin apalancar de 1.3, pero ¿cuál sería el
efecto de un nivel de deuda de 20% y un impuesto a la renta de
30%?

Vemos que con un nivel de deuda de 20% y una tasa
tributaria de 30%, el beta de la empresa ha aumentado a 1.5275 si
redondeamos a cuatro decimales. Ahora, aplicando nuevamente la
fórmula CAPM, obtenemos como retorno requerido una tasa de
18.22%

Esta última tasa es la que debemos emplear para
el cálculo del WACC.

• Método del rendimiento del bono
  más prima por riesgo

Este método consiste en sumar una prima de riesgo
que varía aproximadamente entre 3% y 5% al costo de la
deuda a largo plazo antes de impuestos de la empresa. Ya sea si
una empresa se ha endeudado mediante un préstamo bancario
o la emisión de bonos, debemos suponer que una empresa de
alto riesgo va tener que pagar altos intereses o sus bonos deben
tener un alto rendimiento.

Si tomamos como referencia el RAV del bono en el
año 2012, el cual se ha expuesto en la parte de costo de
la deuda, vemos que este es 8.47%. Suponiendo que se trata de una
empresa de riesgo promedio a la cual decidimos aplicarle una
prima de 4%, tenemos lo siguiente:

El costo de las acciones comunes es
aproximadamente 12.47%.

• Método del rendimiento del dividendo
  más tasa de crecimiento, o flujo descontado de
  efectivo

El precio actual de una acción es el reflejo del
flujo esperado de dividendos, descontados a la tasa requerida por
los accionistas y las ganancias de capital (o tasa de crecimiento
del dividendo) que esperamos obtener durante un periodo
determinado.

Si consideramos que los dividendos van a crecer a una
tasa constante, podemos simplificar la fórmula anterior y
obtener otra fórmula, conocida como Modelo de Crecimiento
Constante o Modelo de Gordon:

Si efectuamos un análisis de la empresa y
determinamos el dividendo que probablemente se pagará al
final del año, la tasa de crecimiento del dividendo, y,
por supuesto, si tenemos mucha confianza en que hemos realizado
un análisis riguroso y objetivo, entonces podemos
determinar el rendimiento esperado de la acción despejando
la tasa esperada de rendimiento en la fórmula anterior; en
ese caso tenemos el Método de Flujo de Efectivo
Descontado:

Supongamos que un analista ha determinado que nuestra
empresa pagará un dividendo de US$ 2.00 a fin de
año y proyecta que la tasa de crecimiento del dividendo va
a ser de 9.54%; por otra parte, la acción de nuestra
empresa tiene un precio de mercado de US$ 23.00. En base a esta
información, podemos determinar el costo de las acciones
comunes:

El costo de las acciones comunes, con un redondeo a dos
decimales, es de 18.24%

• Costo de una acción común
  nueva

En el punto anterior hemos hallado el costo de las
acciones comunes que están circulación, pero cuando
una empresa decide incrementar su capital emitiendo más
acciones en vez de retener las utlidades ¿cuál
debería ser el costo de una acción común
nueva?

Cuando una empresa va a emitir acciones comunes,
acciones preferentes o bonos, recurre a un banco de
inversión, el cual le cobra una comisión por los
servicios prestados. Esta comisión cobrada por el banco de
inversión se conoce como costo de flotación. Estos
costos de flotación, aunque no elevan el retorno requerido
por el inversionista que adquiere las acciones que acaba de
emitir nuestra empresa, sí eleva el retorno que debe
obtener la empresa, pues es necesario cubrir el costo de
flotación.

Tomando como referencia el ejemplo expuesto en el
Método de Flujo de Efectivo Descontado, supongamos que el
costo de flotación de la empresa es de 8%.

Por cada acción vendida a US$23.00, la empresa
sólo va a recibir US$ 21.16, debido a que la cantidad
restante se destina para cubrir el costo de flotación.
Esto ocasiona que el costo de una acción común
nueva sea superior al costo de las acciones comunes (utilidades
retenidas); por tal motivo, es mejor retener las utilidades antes
que emitir más acciones.

Costo Promedio
Ponderado de Capital (Weighted Average Capital Cost –
WACC)

Muchas veces las empresas recurren a diversas fuentes de
financiamiento en lugar de una sola; es decir, pueden financiarse
emitiendo tanto bonos como acciones.

Cuando una empresa recurre a diversas fuentes de
financiamiento, tenemos que hallar el costo de capital de la
empresa de forma tal que tenga en cuenta las proporciones de las
fuentes de financiamiento. Si la empresa financia sus inversiones
con un 50% de bonos y un 50% de acciones comunes, estas
proporciones deben verse reflejadas en el costo de capital; a
esto se le conoce como Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC,
por sus siglas en inglés). Como complemento, podemos tener
en cuenta a Tong J. (2010, p. 417) quien señala lo
siguiente: "El promedio se calculará teniendo en cuenta la
participación o proporciones que intervengan en la
financiación de la empresa. Un aspecto muy importante es
que estas proporciones deben medirse a valores de mercado y no de
acuerdo a valores en libros".

El Costo Promedio Ponderado de Capital lo obtenemos
mediante la siguiente fórmula:

No todas las empresas se financian de la misma manera; a
algunas les conviene recurrir al endeudamiento, mientras que a
otras les conviene retener las utilidades. Las proporciones se
determinan mediante la estructura óptima de capital,
denominada así porque es la estructura de capital que
minimiza el Costo Promedio Ponderado de Capital.

Supongamos que deseamos hallar el Costo de Promedio
Ponderado de Capital de una empresa cuya estructura de capital y
costos de los componentes de capital se detalla a
continuación:

Fuente: Courtois Y. et al. (2011, p.41)

Fuente: Courtois Y. et al. (2011, p.41)

Si adicionalmente, sabemos que la tasa tributaria para
la empresa es de 40%, ¿cuál es el Costo Promedio
Ponderado de Capital? Recurriendo a la fórmula, tenemos lo
siguiente:

El WACC es de 11.44%

Factores que
afectan al WACC

• Factores que escapan al control de la
  compañía

• Niveles de las tasas de interés: En
  épocas en que la inflación es bastante elevada,
  el Banco Central suele elevar la tasa de referencia, la cual
  a su vez ocasiona un aumento en las demás tasas. Este
  aumento general de las tasas de interés provoca un
  aumento en el costo de todos los componentes del capital y,
  por consiguiente, en el WACC.

• Tasas tributarias: El principal efecto de las tasas
  tributarias se puede apreciar en el costo de la deuda. Cuando
  el impuesto a la renta aumenta, el costo de la deuda
  después de impuestos disminuye, por lo que resulta
  conveniente financiarse con deuda. El efecto de las tasas
  tributarias también se da también a
  través del impuesto a los ingresos y el impuesto a las
  ganancias de capital; por ejemplo si ocurre una
  disminución en el impuesto a las ganancias de capital,
  los inversionistas se van a mostrar más dispuestos a
  adquirir acciones y, por consiguiente, va a haber una
  disminución en el costo de las acciones
  comunes.

• Factores que la compañía
  puede controlar

• Política de la estructura de capital: La
  estructura de capital se refiere a la forma cómo se
  financia la empresa. De todos los componentes del capital, la
  deuda es la fuente de financiamiento más barata, sin
  embargo, un excesivo nivel de de deuda acrecienta las
  probabilidades de que quiebre una empresa y con ello el costo
  de la quiebra; por lo tanto, el WACC aumenta. Una empresa
  puede adoptar su estructura óptima de capital y con
  ello minimizar el WACC; sin embargo, ello no significa que
  todas las empresas se financien de acuerdo a su estructura
  óptima de capital.

• Política de dividendos: Anteriormente se
  señaló que, al obtener utilidades, una empresa
  puede retener las utilidades y reinvertirlas, repartir
  totalmente las utilidades entre los accionistas mediante
  dividendos o retener una parte de las utilidades y repartir
  la parte restante entre los accionistas: esto se conoce como
  política de dividendos. La política de
  dividendos, como señalan Brigham E. y Houston J.
  (2008, p. 523), se orienta a la maximización del
  precio de la acción mediante el equilibrio entre los
  dividendos que paga la empresa actualmente y la tasa de
  crecimiento de los dividendos en el futuro, la cual es
  posible reteniendo las utilidades. Por tal motivo, la
  política de dividendos incide en el WACC.

• Política de inversión: Por lo general,
  las empresas invierten en proyectos que presentan un riesgo
  similar al giro del negocio; sin embargo, puede darse el caso
  de que algunas empresas decidan invertir en proyectos de bajo
  o alto riesgo en relación al riesgo de la empresa y
  cuando eso ocurre, hay un impacto en el WACC.

Costo Marginal de
Capital y Programa de Oportunidades de Inversión
(Investment Opportunity Schedule – IOS)

El Costo Marginal de Capital (CMC) es el costo de
capital del último sol obtenido por la empresa. Cuando una
empresa requiere más capital para financiar diversos
proyectos, ocasiona un incremento del costo marginal de capital;
por otra parte, en un Programa de Oportunidades de
Inversión, los proyectos se ordenan de manera descendente
en base a la TIR, es decir, aquellos proyectos que ofrezcan una
elevada TIR, evidentemente tienen prioridad sobre otros proyectos
con menor que planea llevar a cabo la empresa. La relación
entre el Costo Marginal de Capital y el Programa de Oportunidades
de Inversión nos permite determinar el Presupuesto
Óptimo de Capital, el cual refleja el incremento del
capital destinado a la inversión en proyectos de forma tal
que el costo marginal sea igual o menor a la TIR del
último proyecto viable.

Tomemos el siguiente ejemplo de Besley S. (2001):
supongamos que una empresa tiene el siguiente Programa de
Oportunidades de Inversión:

Fuente: Baqueiro C. (2003), adaptado de Besley
(2001)

Adicionalmente, se detalla el incremento en el WACC
teniendo en cuenta el capital solicitado.

Fuente: Baqueiro C. (2003), adaptado de Besley
(2001)

La siguiente figura nos muestra la relación entre
el Costo Marginal de Capital y el Programa de Oportunidades de
Inversión:

Figura 2. Relación entre el Costo Marginal de
Capital y el Programa de Oportunidades de
Inversión

Fuente: Baqueiro C. (2003), adaptado de
Besley (2001)

Para la ejecución de los proyectos C, D, B y E se
requieren S/. 115 millones. Si la empresa solicita ese capital,
el WACC va a ser de 10.40%; no obstante, el proyecto E presenta
una TIR de 10.7% y, por lo tanto, es viable. Si la empresa decide
llevar a cabo todos los proyectos de su Programa de Oportunidades
de Inversión requeriría S/. 154 millones, pero en
ese caso el WACC aumentaría a 10.9%, lo cual haría
inviables a los proyectos E y A.