Costo de Capital (página 2)

Lo expuesto en este punto nos muestra a grandes rasgos
la evaluación de proyectos por parte de una empresa
suponiendo que todos los proyectos del Programa de Oportunidades
de Inversión tienen el mismo riesgo de negocios y
apalancamiento financiero que la empresa, pero ¿qué
ocurriría si algunos proyectos tienen un mayor o menor
nivel de riesgo que la empresa?, ¿cómo podemos
determinar el riesgo de un proyecto?, ¿qué
ocurriría si el proyecto que queremos llevar a cabo va a
tener una estructura de capital distinta a la de la empresa? En
el siguiente punto estas preguntas son respondidas.

Beta y tasa de
descuento para los proyectos de inversión de la
empresa

Algo que debemos tener en cuenta es que el WACC
sólo puede ser empleado como tasa de descuento de los
flujos de un proyecto cuando este presenta un riesgo similar al
de la empresa. Por otra parte, el uso del WACC implica que el
proyecto va a tener una estructura de capital constante a lo
largo de su vida útil.

Cabe indicar que son precisamente los componentes
sistemáticos del riesgo de negocios y el riesgo financiero
los que determinan el beta de una compañía o un
proyecto. Cuando hablamos del riesgo de negocios, nos referimos
al riesgo proveniente del giro del negocio de la empresa: las
ventas, el costo de los insumos y el apalancamiento operativo
determinan en gran medida el riesgo de negocios, aunque hay otros
factores más. Por otra parte, el riesgo financiero aparece
sólo, cuando una empresa recurre al endeudamiento para
financiar sus inversiones; una empresa que se financia
exclusivamente con capital propio no tiene riesgo
financiero.

Tong J. (2010, p. 450), señala cuatro casos al
respecto, agrupados de la siguiente manera:

Fuente: Adaptado de Tong J. (2010, p.
450)

En el primer caso, estamos financiando el proyecto
exclusivamente con capital propio; por lo tanto la tasa apropiada
de descuento es el costo de las acciones comunes.

En el segundo caso, tenemos un proyecto que presenta el
mismo riesgo operativo de la empresa y, al mismo tiempo, va a
estar financiado de forma tal que la estructura de capital del
proyecto va a ser similar a la de la empresa. En este caso, el
WACC es la tasa de descuento apropiada. Una empresa dedicada a la
elaboración de bebidas alcohólicas que tiene un
apalancamiento financiero de 50% y que planea abrir una segunda
planta, la cual también va a tener un apalancamiento
financiero de 50%, puede emplear su WACC como tasa de descuento
para el proyecto.

En los dos últimos casos tenemos proyectos
distintos a un proyecto promedio de la empresa y, por lo tanto
con un riesgo operativo distinto al de la empresa. Esto ocasiona
que la empresa, para hallar una tasa adecuada de descuento, tenga
que tomar como referencia empresas comparables, es decir,
empresas que, en la medida de lo posible, tengan el mismo riesgo
de negocios del proyecto.

El tercer caso se refiere a los proyectos para los que
hemos hallado empresas comparables que tienen el mismo nivel de
apalancamiento financiero que nuestro proyecto. Una vez hallado
los costos de los componentes del capital de la empresa
comparable, hallamos el WACC de esta y la empleamos como tasa de
descuento para nuestro proyecto. Este es el caso de una entidad
financiera que tiene un proyecto de supermercados, el cual va a
tener un apalancamiento financiero de 60%; para ello, busca una
empresa comparable, es decir, una empresa con el mismo riesgo de
negocios que el proyecto y encuentra una empresa que presenta
adicionalmente el mismo riesgo financiero que el
proyecto.

El cuarto caso se refiere a los proyectos para los
cuales no hemos podido hallar empresas comparables con el mismo
nivel de apalancamiento financiero. Para hallar la tasa de
descuento apropiada, debemos, en primer lugar, hallar el beta de
la empresa comparable, luego desapalancarla y posteriormente
reapalancarla teniendo en cuenta el apalancamiento financiero que
va a tener nuestro proyecto; de esta forma podemos hallar el WACC
del mismo. Cuando hallamos el beta de un proyecto de esta manera
estamos aplicando el Método de Juego Puro (Pure-Play
Method). Este es el caso de una empresa dedicada a la venta
de electrodomésticos que tiene un proyecto de cultivos
orgánicos el cual va a tener un apalancamiento financiero
de 65%, pero que, al buscar empresas comparables, encuentra que
todas ellas presentan un apalancamiento financiero menor al
50%.

Fuente: Courtois Y. et al. (2011, p. 61)

Evaluación
de proyectos

Se señaló anteriormente que el WACC
sólo debe emplearse como tasa de descuento para un
proyecto cuando este presenta un nivel de riesgo similar al de la
empresa. Cuando una empresa decide llevar a cabo un proyecto que
presenta un nivel de riesgo distinto, debe descontar los flujos
del proyecto con un costo de capital que refleje el riesgo del
mismo el cual es, en otras palabras, el costo de capital del
proyecto.

El siguiente ejemplo desarrollado por Brigham E. y
Houston J. (2008) aclara lo anteriormente señalado.
Imaginemos el caso de dos empresas, L y H. La empresa L presenta,
en términos generales, un riesgo bajo y, por lo tanto, le
corresponde un WACC de 8%. La empresa H, por su parte, tiene un
riesgo más alto y le corresponde un WACC de 12%. Ambas
empresas están evaluando dos proyectos, A y B, los cuales
tienen el mismo riesgo promedio y, por lo tanto, les corresponde
un WACC de 10%. ¿Qué proyecto debe ser aceptarse
tanto en el caso de la empresa L como H?

La respuesta a la pregunta del párrafo anterior
es que el proyecto A debe ser aceptado y el proyecto B debe ser
rechazado por ambas empresas. El WACC de los proyectos A y B es
el mismo, 10%, no obstante, el retorno esperado del proyecto A es
10.5%, superior al WACC, mientras que el proyecto B tiene un
retorno esperado de 9.5%, menor que el WACC.

Si las empresas L y H evalúan los proyectos A y B
usando el WACC global en vez del WACC del proyecto,
estarían cometiendo un error. La empresa L, con un WACC
global de 8%, estaría aceptando ambos proyectos y la
empresa H, con un WACC global de 12% estaría rechazando
ambos proyectos.

Figura 3. Riesgo y costo de capital

Fuente: Adaptado de Brigham E. y Houston J.
(2008, p. 376)

Caso
práctico: Cálculo del WACC de un proyecto mediante
el Método de Juego Puro

Veamos el siguiente ejemplo desarrollado por Tong J.
(2010, p. 454):

Suponga que usted desea abrir una empresa dedicada a la
venta de medicinas tradicionales y tiene la siguiente
información sobre empresas comparables.

Fuente: Tong J. (2010, p. 454)

El proyecto se va a financiar con un 35% de deuda y un
65% de capital propio. En el caso de la deuda, se van a emitir
bonos de los que se espera un costo efectivo de 8% anual y una
tasa impositiva de 28% anual. Por otra parte se sabe que los
bonos del Tesoro tienen un rendimiento de 4% anual, mientras que
se espera que el retorno de mercado sea de 14% anual.

¿Cuál es el WACC del proyecto?

• 1) Hallar las betas desapalancadas

Reordenando la ecuación de Hamada podemos hallar
las betas desapalancadas de las empresas comparables:

• 2) Cálculo de la beta desapalancada
  promedio de las cuatro empresas similares

• 3) Cálculo de la beta apalancada de
  acuerdo a la nueva estructura de capital

• 4) Cálculo del COK apalancado mediante
  CAPM

• 5) Cálculo del WACC del
  proyecto

El WACC del proyecto es 11.55%. Esta tasa es la que
debemos emplear para descontar los flujos del mismo.

Conclusiones

• 1. La deuda es la fuente más barata de
  financiamiento debido a que los intereses son deducibles de
  impuestos; sin embargo, un elevado nivel de deuda aumenta el
  riesgo de Default.

• 2. Las utilidades retenidas sí tienen un
  costo. Basándonos en el costo de oportunidad, el costo
  de las utilidades retenidas es el retorno requerido por el
  inversionista que adquiere nuestras acciones.

• 3. Es preferible retener las utilidades y
  reinvertirlas antes que emitir más acciones nuevas,
  pues estas presentan el costo de flotación.

• 4. El cálculo de los costos de los
  componentes del capital debe hallarse en base al valor de
  mercado y no el valor en libros.

• 5. El WACC sólo se emplea como tasa de
  descuento para un proyecto cuando este presenta el mismo
  riesgo de negocios y financiero que la empresa.

• 6. La tasa de descuento para un proyecto que
  tiene un riesgo de negocios distinto al de la empresa puede
  ser obtenida a través de empresas comparables. En
  algunos casos las empresas comparables pueden tener el mismo
  apalancamiento financiero que la empresa, pero en otros casos
  no. En este último caso podemos emplear el
  Método de Juego Puro.

Fuentes de
información

Baqueiro C. (2003). Análisis del
arrendamiento financiero como fuente de financiamiento en un
proyecto de inversión para una empresa poblana. Tesis
de grado de licenciatura, Universidad de las Américas,
Puebla, México. Obtenido el 04 de septiembre de 2012 de:
http://catarina.udlap.mx/u_dl_a/tales/documentos/lcp/baqueiro_l_cr/

Bravo S. (s.d.) Metodologías para el
cálculo del costo de oportunidad de capital en sectores
regulados y mercado emergentes. Obtenido el 05 de septiembre
de 2012 de:

http://www.indiceperu.com/lecturas/paper06.pdf

Brigham E. y Houston J. (2008). Fundamentos de
administración financiera (10ª ed.).
México D.F.: Cengage Learning.

Courtois Y., Lai G. y Peterson P. (2011). Cost of
capital. En CFA Institute (Vol. 4, pp. 39-89) 2011 Level
I CFA Program Curriculum. EE.UU.: Pearson.

Tanaka G. (2003), Análisis de Estados
Financieros para la toma de decisiones. Lima, Perú:
Fondo Editorial PUCP.

Tong J. (2010). Finanzas empresariales: la
decisión de inversión. Lima, Perú:
CIUP.

Un trabajo presentado para el curso de
Gerencia Financiera Avanzada de la Maestría en
Administración con mención en Gestión
Empresarial

Autor:

Aliaga Felices, Vladimir
Alexander

Docente

Dr. Javier Palacios Espejo

Universidad Nacional "San Luís
Gonzaga" de Ica

Escuela de Posgrado

15 de septiembre de 2012

Ica – Perú