El dilema del 2012: Recortes o crecimiento (¿y por qué no, las dos cosas?) Parte I (página 3)

La razón no puede ser la promesa de repetir
beneficios pasados, dada la insuficiencia de dichos beneficios.
En realidad, filtrar los valores conforme a los beneficios
habría reducido a más de la mitad las
pérdidas de las inversiones en el sector financiero en los
veinte últimos años, sin pérdidas de
beneficios.

¿Por qué los gerentes de carteras y de
fondos de pensiones abrigan la esperanza de que sus inversores
les concedan impunidad? ¿Acaso no resulta evidente a los
inversores que están transfiriendo voluntariamente los
fondos de sus clientes a los bolsillos de los banqueros?
¿Acaso no están violando los gestores de fondos
tanto las obligaciones fiduciarias como las normas morales?
¿Están desaprovechando la única oportunidad
que tenemos de disciplinar a los bancos y obligarlos a competir
para correr riesgos de forma responsable?

Resulta difícil de entender por
qué el mecanismo del mercado no elimina esas preguntas. Un
mercado que funcionara bien produciría resultados que
favorecerían a los bancos que contaran con los riesgos
adecuados, los planes de remuneración idóneos, el
reparto de riesgos correcto y, por tanto, la gestión
empresarial adecuada.

Podemos preguntarnos: si los gestores de inversiones y
sus clientes no reciben beneficios elevados por sus valores
bancarios, como sucedería si se beneficiaran de la
externalización por parte de los banqueros del riesgo que
recae en los contribuyentes, ¿por qué no se
deshacen de ellos? La respuesta es la llamada "beta": los bancos
representan una gran proporción de los S&P 500 y los
gestores necesitan invertir en ellos.

No creemos que la reglamentación sea una panacea
para este estado de cosas. Los bancos mayores y más
complejos han llegado a ser expertos en mantenerse un paso por
delante de los reglamentadores creando constantemente productos
financieros y derivados que eluden la letra de las normas. En
esas circunstancias, una reglamentación más
complicada significa simplemente más horas retribuibles
para los abogados, más ingresos para los reglamentadores
que cambien de bando y más beneficios para los gestores de
derivados.

Los gestores de inversiones tienen la obligación
profesional y moral de desempeñar su papel imponiendo
cierta disciplina al sistema bancario. El primer paso
debería ser el de diferenciar los bancos conforme a sus
criterios de remuneración.

En el pasado los inversores se han regido por criterios
éticos -al excluir, pongamos por caso, las empresas
tabaqueras o las multinacionales cómplices del apartheid
en Sudáfrica- y han logrado ejercer presiones en los
valores subyacentes. La inversión en bancos constituye una
doble violación: ética y profesional. Los
inversores y todos nosotros estaríamos mucho mejor
económicamente, si esos fondos afluyeran a empresas
más productivas, tal vez reorientando hacia organizaciones
benéficas una cantidad equivalente a la que se
transferiría a las primas de los banqueros.

(Nassim Nicholas Taleb es profesor de Prevención
de Riesgos en la Universidad de Nueva York y autor de The Black
Swan ("El cisne negro"). Mark Spitznagel es gestor de fondos de
cobertura. Los autores tienen posiciones que se benefician, si
los valores de los bancos se devalúan. Copyright: Project
Syndicate, 2011)

– La próxima sobreoferta de crédito global
(Project Syndicate – 31/10/11)

(Por Andrew Sheng)

Hong Kong.- Cuando los líderes en la cumbre del
G-20 se reúnan esta semana en Cannes, Francia, el
próximo campo minado económico que
enfrentarán ya estará saliendo a la luz. Es
probable que adopte la forma de una sobreoferta global y opaca
del crédito, impulsada por la combinación de una
banca mundial "demasiado grande para quebrar" con un enorme
sector bancario en las sombras que, en gran medida, no ha sido
advertido ni reglamentado.

Es cierto que no es lo que muchos ven. El Presidente de
la Reserva Federal, Ben Bernanke, y otros personeros han
atribuido la crisis financiera de 2008 a un exceso de ahorro
global, que generó grandes flujos de dinero desde
economías de mercados emergentes con altos niveles de
ahorro -especialmente en Asia– que poseen superávits
crónicos de la balanza de pagos. De acuerdo con esta
escuela de pensamiento, el exceso de ahorro llevó las
tasas de interés de largo plazo a niveles
bajísimos, produciendo burbujas de activos en los Estados
Unidos y otros países.

Sin embargo, Claudio Borio y Disayat
Piti, economistas del Banco de Pagos Internacionales, han
argumentado de forma convincente que la teoría del exceso
de ahorro no explica la insostenible creación de
crédito en el período previo a la crisis de 2008.
Han demostrado que los flujos de capital importantes no
provenían de los mercados emergentes, sino de Europa,
donde no había un superávit neto de la balanza de
pagos.

La teoría alternativa -de un
exceso de oferta mundial de crédito- ganó
más terreno con la publicación la semana pasada del
informe del Consejo de Estabilidad Financiera sobre
intermediación financiera no bancaria ("shadow banking" en
inglés). El informe contiene sorprendentes revelaciones
sobre la escala de la intermediación financiera no
bancaria global, que define como "la intermediación del
crédito por parte de entidades y actividades fuera del
sistema bancario regular".

El informe, solicitado por los
líderes del G20 en su cumbre en Seúl en noviembre
pasado, determinó que entre 2002 y 2007 la
intermediación financiera no bancaria creció en 33
billones de dólares, más que duplicando su volumen
de activos desde $ 27 billones a $ 60 billones. Esto es 8,5 veces
mayor que el total del déficit de cuenta corriente de
EEUU, de $ 3,9 billones durante el mismo
período.

Se estima que el sistema de
intermediación financiera no bancaria representa
aproximadamente del 25 al 30% del sistema financiero global (250
billones de dólares, excluidos los derivados) y la mitad
del total de los activos bancarios mundiales. Esto representa un
gran "agujero negro" regulatorio en el centro del sistema
financiero global, hasta ahora no monitoreado de cerca para fines
de estabilidad monetaria y financiera. Su importancia
quedó al descubierto solo por el análisis de las
funciones clave que desempeñan los vehículos de
inversión estructurada (VIE) y los fondos del mercado
monetario (FMM) en la crisis de 2008.

El sistema de intermediación financiera no
bancaria es complejo, porque comprende una mezcla de
instituciones y vehículos. Otros fondos de
inversión distintos a los FMM constituyen el 29% del total
y los VIE el 9%, pero el sistema no bancario también
incluye las instituciones financieras públicas (tales como
Fannie Mae, la entidad de créditos hipotecarios
respaldados por el gobierno en los EEUU). Son algunas de las
mayores entidades de contrapartida al sistema bancario regular y,
combinadas, su creación de crédito y operaciones
por cuenta propia y de cobertura pueden explicar gran parte de
los flujos de liquidez a nivel mundial que hacen que la
estabilidad monetaria y financiera sea tan difícil de
garantizar.

El problema es que, para el
año 2010, el sistema de intermediación financiera
no bancaria tenía aproximadamente el mismo tamaño
que el de justo antes del crash del mercado en 2007, mientras que
el sistema bancario global sometido a regulación era un
18% mayor que en 2007. Es por eso que el informe del BPI destaca
el sistema de intermediación financiera no bancaria, junto
con los grandes bancos internacionales, como fuente de riesgo
sistémico. Pero es probable que el problema mundial
sea mucho mayor que la suma de sus partes. En concreto, es
posible que la creación de crédito global por los
sistemas bancarios regulares y en la sombra sea
significativamente mayor que la suma de la creación de
crédito medida en la actualidad por las
estadísticas nacionales.

Hay varias razones para esto. En primer lugar, el
crédito que puede ser y es creado en el exterior y a
través de los VIE fuera de la hoja de balance no se
refleja en las estadísticas nacionales de balanza de
pagos. En otras palabras, si bien un exceso de "ahorro" puede
contribuir a que existan bajas tasas de interés e impulsar
la creación de un exceso de crédito, no es la causa
principal.

En segundo lugar, el volátil intercambio "carry
trade" (el costo de financiar posiciones) es muy difícil
de medir, ya que la mayoría se lleva a cabo a
través de derivados de opciones, contratos a plazo
(forwards) y permutas financieras (swaps), que son tratados como
fuera de la hoja balance, es decir, como números netos que
están por debajo de la línea en términos
contables. Por lo tanto, en términos brutos, el efecto de
apalancamiento es mayor que lo que se informa en la
actualidad.

En tercer lugar, la
interacción entre el sistema de intermediación
financiera no bancaria y los bancos globales está
altamente concentrada, ya que los bancos mundiales actúan
como intermediarios principales, en particular para operaciones
de derivados. Los datos de la Contraloría de la Moneda de
EEUU sugieren que los cinco primeros bancos de EEUU representan
el 96% del total de operaciones de derivados
extrabursátiles (OTC) en los EEUU.

De hecho, el escenario de pesadilla que el mundo teme es
el colapso de otra entidad de intermediación financiera no
bancaria que provoque que el comercio mundial se congele como
ocurrió en 2008. El acuerdo de Basilea III sobre
suficiencia de capital y otras reformas recientes todavía
no ha protegido de manera contundente el financiamiento del
comercio ante estos golpes potenciales.

Necesitamos con urgencia monitorear y
comprender el papel de las entidades de intermediación
financiera no bancaria y los bancos "demasiado grandes para
quebrar" en la creación de una superabundancia global de
crédito. Un primer y vital paso es obtener una imagen
completa de las cifras globales monetarias y de crédito, y
sus determinantes.

Hasta ahora, la llamada del G-20 a "pensar globalmente"
se ha convertido en "acciones locales". Esperamos que los
líderes del G-20 piensen sistémicamente en Cannes,
y adopten medidas nacionales y de cooperación para
desactivar el campo minado de la sobreoferta mundial de
crédito.

(Andrew Sheng es Presidente del Instituto Global Fung,
un nuevo centro de estudios con sede en Hong Kong que busca
entender los temas globales desde perspectivas asiáticas.
Fue Presidente de la Comisión de Valores y Futuros de Hong
Kong y es asesor de la Comisión Reguladora de Bancos de
China. Copyright: Project Syndicate, 2011)

Tres años -1.000 días- después de
Lehman, el "agujero negro" continúa…

"Cuando ya han transcurrido tres años desde
el estallido de la crisis financiera y la reforma del sistema
regulatorio de Estados Unidos, la economía mundial sigue
expuesta a los peligros que casi derrumbaron la banca en
2008"… Tres años después de Lehman, los
bancos aún son vulnerables (The Wall Street Journal –
2/11/11)

La Reserva Federal de EEUU (Fed) vuelve a estar ansiosa
ante la posibilidad de que los inversionistas huyan en masa del
mercado de fondos mutuos, un negocio de US$ 2,6 billones
(millones de millones) donde millones de estadounidenses
depositan sus ahorros y al que recurren los bancos del mundo en
busca de financiamiento de corto plazo. Aún no hay reglas
comunes entre los países para levantarse tras el colapso
de un gigante financiero global. Los bancos parecen haberse
subido a una montaña rusa desde hace meses y los gobiernos
no pueden costear grandes rescates.

"Las preocupaciones sobre los problemas fiscales y de la
banca de Europa han contribuido a nuevas fisuras en los mercados
financieros del mundo", dijo el presidente de la Fed, Ben
Bernanke, el 2/11/11 en una rueda de prensa. Estos temores,
añadió, "probablemente tendrán efectos
adversos sobre la confianza y el crecimiento".

El colapso en la primera semana de noviembre (2011) de
la firma de valores de Wall Street MF Global Holdings Ltd.
refleja el alcance e irritabilidad del mercado global. Una serie
de apuestas erróneas en Europa desataron una estampida de
sus clientes que la obligó a acogerse a la ley de
protección por bancarrota en cuestión de
días. Las sospechas de fraude acentuaron los temores de
los inversionistas.

Por ahora, la quiebra de MF Global parece ser un
acontecimiento aislado. Su caso, no obstante, intensifica las
dudas de los reguladores y el público de que el sistema
financiero global no ha superado del todo la crisis de 2008 y es
propenso a la inestabilidad.

Una entidad de mayor envergadura y más
interconectada que MF Global podría acabar con una cartera
incobrable ligada a un acreedor como Grecia. El impacto de su
hundimiento se podría propagar, derrumbando los mercados y
congelando el crédito, es decir lo mismo que pasó
en 2008. Por el momento, ese escenario es improbable ante la
alerta de los reguladores, los inversionistas y los propios
bancos. Sin embargo, no se puede descartar la
posibilidad.

"Todo lo que se necesita para que los mercados se
vuelvan a congelar es algún tipo de pánico", dice
Anil Kashyap, profesor de la Escuela de Negocios Booth de la
Universidad de Chicago. "Si se esfuma la confianza y los mercados
se congelan, nos enfrentamos a un problema gigantesco",
asevera.

Las economías desarrolladas, altamente
endeudadas, se encuentran en una posición más
débil para abordar la crisis que en 2008. Cuentan con
menos recursos y menos impulso político.

Por otra parte, el sistema financiero es más
resistente que hace tres años. El patrimonio de la banca
estadounidense, o sea los activos menos los pasivos, ha crecido
20%, unos US$ 264.000 millones, desde septiembre de 2008,
según el gobierno. Esto les otorga a los bancos más
capital de reserva contra pérdidas imprevistas.

Los bancos también son más
líquidos. El efectivo a su disposición se ha
más que cuadruplicado desde 2008, para bordear los US$ 1,8
billones, según la Fed, gracias en parte a las generosas
sumas que el banco central ha inyectado en el sistema.

De todos modos, hay rincones del sistema financiero que
siguen bajo presión. Los costos de financiar
préstamos de bienes raíces comerciales se han
disparado desde junio (2011). Los bancos europeos, a su vez,
están pagando más para tomar prestados
dólares.

Asimismo, las firmas financieras siguen estando tan
interconectadas como cuando colapsó el banco de
inversión Lehman Brothers. Cuando una tambalea, otras se
preparan para lo peor.

"Algunos se preguntan: "¿cómo puede haber
contagio desde Europa a EEUU?" Hasta cierto punto, y esto es
discutible, ya lo tenemos", afirmó recientemente ante un
grupo de economistas Eric Rosengren, presidente del Banco de la
Reserva Federal de Boston.

El costo de un seguro contra una cesación de
pagos de bancos estadounidenses como Morgan Stanley, Citigroup y
Bank of America ha aumentado drásticamente en los
últimos meses (noviembre 2011), al igual que el de los
bancos europeos.

Aunque las instituciones financieras de EEUU han
reducido su exposición a Grecia, que en junio (2011)
alcanzaba US$ 8.300 millones, su vulnerabilidad ante Europa es
mucho más significativa y totalizó US$ 1,8 billones
en junio (2011), según datos del Banco Internacional de
Pagos. Estas cifras no toman en cuenta la exposición
mediante contratos conocidos como seguros contra cesaciones de
pagos.

"Lo que aprendí en 2008 es que en realidad no
sabemos o no entendemos completamente todos los eslabones en
nuestro sistema bancario y todas las conexiones que se descubren
cuando las cosas salen mal", afirma Carl Weinberg, economista
jefe de la consultora High Frequency Economics.

Una de las preocupaciones de la Fed es que los temblores
que atraviesan el sistema financiero generen un terremoto. Una
falla geológica potencial es el mercado monetario, un
engranaje vital del sistema. Un pánico podría
rápidamente restarles una fuente de recursos a los
deudores y desestabilizar a los propios fondos.

Una preocupación es la exposición a los
mercados internacionales. Las entidades no estadounidenses en
busca de dólares acuden al mercado monetario para obtener
efectivo de corto plazo y la exposición internacional ha
aumentado desde el colapso de Lehman Brothers en 2008.

… y los Bancos Centrales ("todos a una") vuelven
a salir "en auxilio de los… ¿culpables?"

"Los bancos centrales de los países
desarrollados anunciaron el miércoles una acción
coordinada para impulsar el sistema financiero global, en un
momento en que la crisis de deuda de Europa sigue afectando a los
mercados"… Los principales bancos centrales del mundo
lanzan una acción coordinada para apuntalar el sistema
financiero (The Wall Street Journal – 30/11/11)

"El propósito de estas acciones es
relajar las tensiones de los mercados financieros y de este modo
mitigar los efectos de esas tensiones sobre la oferta de
crédito a los hogares y las empresas, y de este modo
ayudar a alimentar la actividad económica", dijo la
Reserva Federal de Estados Unidos en un comunicado. (Aunque este
párrafo podría ser trasladado al siguiente
Apartado: "… y cuentos", se deja para mantener el
contexto.

La Fed, el Banco de Canadá, el Banco de
Inglaterra, el Banco de Japón, el Banco Central Europeo y
el Banco Nacional Suizo acordaron rebajar en 50 puntos
básicos el precio de los actuales acuerdos temporales de
canje de liquidez en dólares. Este recorte sitúa la
nueva tasa de canje en el índice de canje de
dólares a un día más 50 puntos
básicos, dijeron la Fed y el BCE en sendos
comunicados.

Este nuevo precio se aplicará a todas las
operaciones que se realicen a partir del 5 de diciembre. La
autorización para estos acuerdos de canje se ha ampliado
hasta el 1 de febrero de 2013.

Los bancos centrales han acordado también el
establecimiento de acuerdos bilaterales temporales de canje para
asegurar que hay liquidez en cualquiera de esos mercados y en
cualquiera de las monedas si las condiciones del mercado lo
justifican, dijo la Fed.

"En la actualidad, no hay necesidad de ofrecer liquidez
en monedas no nacionales aparte de en dólares, pero los
bancos centrales juzgan prudente hacer los ajustes necesarios
para que las operaciones de apoyo a la liquidez puedan ponerse en
marcha rápidamente si surge la necesidad", dijo la
Fed.

SOS: La crisis empeora (Bernanke, Draghi
& Cía.: estamos aquí para lo que haga
falta)

"Este fue el mensaje que la Reserva Federal (Fed) de
EEUU, el Banco Central Europeo (BCE), el Banco de Inglaterra, el
Banco de Japón, el Banco de Canadá y el Banco de
Suecia lanzaron ayer al unísono a las dos de la tarde. Una
actuación que prolonga la alianza que sellaron con los
primeros coletazos de la Gran Recesión en 2007 y que han
venido renovando posteriormente. Y como siempre, una
intervención con mucha miga en su interior"…
Bernanke, Draghi & Cía.: las 5 claves de la
última intervención de la banca central (El
Economista – 30/11/11)

La brigada global anticrisis acudió al rescate
ayer en respuesta al agravamiento de la crisis de la deuda
soberana y su impacto en el sector financiero y la
economía mundial. Ya lo había hecho antes en los
primeros escarceos de la crisis en el verano de 2007 y, sobre
todo, con motivo de la quiebra de Lehman Brothers en septiembre
de 2008.

Desde entonces, han seguido colaborando para paliar las
tensiones de financiación. En agosto, de hecho, el BCE
reforzó su intercambio de divisas con el Banco de
Inglaterra y un mes después se coordinó con la Fed,
el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y el Banco
Nacional de Suiza para realizar más operaciones de
financiación en dólares. Ante la persistencia de
los problemas, ayer fueron un paso más
allá.

Los bancos tienen problemas para
financiarse…

La brigada anticrisis no ocultó que su
decisión pretende "suavizar las tensiones financieras".
¿De qué modo? Poniendo más dólares y
divisas del área de influencia del resto de los bancos
centrales -euros, libras, yenes, dólares canadienses y
francos suizos- a disposición de los bancos privados
mediante operaciones periódicas de financiación que
estarán vigentes hasta el 1 de febrero de 2013.

La medida, por tanto, persigue un objetivo claro. "Al
final, barra libre de liquidez para luchar contra el riesgo de
contracción de crédito", concluye José Luis
Martínez Campuzano, estratega de Citi en
España.

… y esas dificultades se trasladan a
la economía real

Aliviar las tensiones de crédito no es el
único fin. A su lado hay otro: "Mitigar los efectos de
esas restricciones en la oferta de crédito a los hogares y
las empresas y ayudar así a reforzar la actividad
económica", confesaron los bancos centrales. De este modo,
admiten el impacto potencial que la crisis actual
provocará en la economía real: en el mejor de los
casos, retrasará la recuperación; en el peor,
traerá de vuelta la recesión.

¿Unión? Fisuras en
Europa

Los bancos europeos quedan estigmatizados. Con esta
actuación, los bancos centrales demostraron unidad…
aunque también hubo espacios para las fisuras.

"Las instituciones financieras estadounidenses no
afrontan dificultades actualmente para obtener liquidez a corto
plazo en los mercados de financiación", matizó la
Fed. "Las condiciones financieras han seguido suavizándose
en Japón y las entidades japonesas no tienen dificultades
para financiarse en divisas extranjeras", precisó a su vez
el Banco de Japón. "El Banco de Canadá juzga que no
necesita ofrecer ahora operaciones de estas líneas de
intercambio", apostilló la entidad
norteamericana.

Por el contrario, ni el BCE, ni el Banco de Inglaterra
ni el Banco de Suiza introdujeron comentarios similares. Estos
silencios y aquellas palabras fueron delatores. Centraron el foco
en el epicentro de las tensiones actuales: Europa. Y más
en concreto, en la zona euro, cuyos bancos son los que tienen
más problemas en estos momentos para obtener
financiación en dólares.

"Por supuesto, deja un cierto estigma para los bancos
que reciben préstamos del BCE, incluso aunque las
operaciones son anónimas, y esto podría limitar la
cuantía de las futuras de financiación en
dólares", certifican los expertos de Barclays.

Las sombras de la "banca en las sombras"
son… alargadas

"Las corridas bancarias no son una reliquia del
siglo XX. En realidad, existe el riesgo de que se conviertan en
una característica del siglo XXI"… El pánico
bancario moderno sucede en la sombra (The Wall Street Journal –
4/12/11)

La crisis financiera de 2008 mostró los
síntomas típicos asociados con un pánico
bancario. No se trata de los éxodos tradicionales, donde
las personas hacían fila frente a los bancos con la
esperanza de retirar sus depósitos y guardarlos debajo del
colchón, aunque esto sigue siendo cierto en lugares como
Grecia. Las versiones modernas de este fenómeno son
protagonizadas exclusivamente por instituciones financieras
importantes y no salen a la luz pública hasta que son lo
suficientemente severas para provocar un derrumbe en las bolsas,
bancarrotas, despidos y un alza del desempleo.

La actual crisis europea sirve como recordatorio de lo
poco que se ha hecho para resolver las vulnerabilidades que la
crisis de 2008 dejó al descubierto.

Estos pánicos a menudo se originan en las sombras
del sistema financiero, donde las grandes entidades bancarias
intercambian activos. Decir que se sabe poco acerca del
funcionamiento de este sistema no le hace justicia a nuestro
grado de ignorancia. La Junta de Estabilidad Financiera (FSB por
sus siglas en inglés), que trabaja en la reforma del
sistema financiero mundial por encargo del Grupo de los 20
(G-20), formó un equipo de trabajo para clarificar la
definición de la "banca en las sombras" con la
intención de supervisarla y hallar formas de
regularla.

La definición de trabajo de la FSB dice que la
"banca en las sombras" es la "intermediación crediticia en
la que participan entidades y actividades al margen del sistema
financiero regular". El organismo calcula que el sistema
financiero global en las sombras movió unos US$ 60
billones (millones de millones) en 2010, una cifra asombrosa que
representa entre 25% y 30% del total del sistema
financiero.

Los bancos habitualmente forman parte de este sistema
"en las sombras" junto a otros actores como fondos de cobertura,
grandes conglomerados y fondos del mercado monetario. Estas
partes acuden al sistema para intercambiar activos como valores
hipotecarios o deuda europea por efectivo u otros valores
líquidos de corto plazo.

En el mejor de los casos, el sistema "en las sombras"
ofrece una fuente diaria de financiamiento o liquidez. En el
peor, permite a los bancos y otras entidades sacar de sus
balances su exposición a ciertos activos, lo que allana el
camino para que acumulen un alto nivel de apalancamiento y
generen un riesgo sistémico. Esta fue, precisamente, la
grieta que dejó al descubierto la crisis de 2008. Gary
Gorton, profesor de la Universidad de Yale y uno de los expertos
más connotados en este ámbito, señala que la
crisis financiera fue "una corrida de los bancos y firmas contra
otros bancos".

El problema es que poco se ha hecho para prevenir que
una corrida bancaria de este tipo vuelva a ocurrir. Andrew
Metrick, colega y colaborador de Gorton, recalca que hay dos
maneras de hacer el sistema menos vulnerable a una corrida
bancaria: los seguros y la regulación. El seguro estatal a
los depósitos puso fin a las corridas tradicionales contra
los bancos en EEUU después de la Gran Depresión de
los años 30. El gobierno estadounidense, no obstante,
probablemente no extenderá esta clase de garantías
a las grandes instituciones financieras, pese a haberlas
rescatado.

La segunda opción es la regulación. Una
alternativa es transferir más operaciones entre entidades
privadas a un sistema centralizado que las autoridades puedan
monitorear y regular. Pero es difícil impedir que las
instituciones canjeen activos directamente entre ellas. Y no
está claro si la transferencia de estas actividades a un
sistema centralizado reduciría el riesgo
sistémico.

Peor aún, una medida de este tipo podría
exacerbar la escasez de activos de calidad usados como
garantía en estas operaciones.

Paulatinamente, las autoridades se dan cuenta de las
implicaciones. Tomando en cuenta la velocidad de la crisis
europea, sin embargo, cualquier medida que ayude a impedir una
nueva corrida bancaria en las sombras podría llegar
demasiado tarde.

No comment (II): lecturas recomendadas (el que quiera
entender que entienda)

– Reformar las reglas de los acuerdos "repo" o de
recompra (Project Syndicate – 21/12/11)

(Por Mark Roe)

Cambridge.- A veces simplemente no
aprendemos.

Tras la crisis financiera, en los
Estados Unidos se promulgó la Ley Dodd-Frank para renovar
la regulación financiera de ese país con el
objetivo de reducir el riesgo de otra recesión financiera.
Sin embargo, no se hizo nada para reformar las operaciones de
recompra de créditos (créditos "repo") -de las que
se puede afirmar son la parte más endeble de la cadena
financiera. Y como resultado hemos visto como quiebra otra
importante firma financiera.

Un acuerdo de recompra es la venta de un valor (a menudo
una obligación que emite el Tesoro estadounidense) que el
vendedor promete recomprar después -usualmente, un
día después de la venta principal- a un precio
ligeramente mayor. Por lo tanto, el comprador otorga un
préstamo al vendedor, en donde la diferencia entre el
precio original de la obligación y su precio futuro de
recompra representa el interés del
préstamo.

Estos créditos de recompra
proporcionan a las empresas -generalmente firmas financieras-
acceso a numerosos fondos de financiamiento asequible (que a
menudo procede de los fondos del mercado de dinero
estadounidense). Es un mercado en el que se estima se realizan
operaciones billonarias.

MF Global, la firma financiera mundial que se
declaró en quiebra en octubre, es tan sólo el
ejemplo más reciente que vale la pena mencionar de
cómo los créditos de recompra pueden terminar mal.
Al igual que Bear Stearns & Lehman Brothers antes de su
quiebra, MF Global tenía una enorme deuda de tipo de
recompra de corto plazo. Bear quebró en 2008 debido a que
sus crecientes pérdidas inmobiliarias le impidieron
renegociar rápidamente su deuda de tipo recompra, que
representaba una cuarta parte de su hoja de balance. Un
año más tarde, Lehman quebraba, con una deuda tipo
"repo" que representaba una tercera parte de su balance. Dicha
deuda parecía haber ascendido a un sorprendente 50% del
balance total de MF Global.

Las reglas del juego financiero favorecen, más
que cualquier otro, el financiamiento de tipo recompra, y en la
Ley Dodd-Frank no se hizo nada para arreglarlo. Primero, las
reglas normales que rigen la quiebra no se aplican a los acuerdos
de recompra. Segundo, hay un enorme flujo de financiamiento en la
forma de acuerdos de recompra hacia las firmas que toman grandes
riesgos como MF Global, Lehman, y Bear Stearns mediante los
fondos del mercado de dinero, que tienen que invertir a muy corto
plazo porque sus depositantes quieren liquidez
inmediata.

En Los Estados Unidos, las normas
habituales que regulan las quiebras permiten que los reguladores
y los tribunales mantengan las operaciones de las empresas el
tiempo suficiente para determinar si valen más muertas que
vivas. Las leyes impiden que los acreedores se apoderen de los
activos de las empresas tras las quiebras y exigen muchos de los
pagos efectuados a acreedores en los 90 días anteriores a
la declaración de quiebra, de modo que todos los
acreedores contribuyan a la supervivencia de la
empresa.

La exención de que gozan los
acreedores de los acuerdos de recompra con respecto a estas
normas los favorecen frente a los demás acreedores de la
empresa quebrada. La razón original era que permitiendo
que los acreedores en los acuerdos de recompra recuperaran su
dinero rápidamente se reducirían las corridas, los
contagios y la paralización del crédito. No
obstante, parece que está sucediendo lo contrario: si se
aplicaran las normas habituales, los participantes en los
acuerdos de recompra serían más cautelosos. Se
cuidarían de empresas como MF Global, que tienen enormes
pasivos a corto plazo y reservas de capital muy escasas para
absorber las pérdidas. Cobrarían más y
limitarían los préstamos a corto plazo, o ambas
cosas, e insistirían en que empresas como MF Global
mantuvieran mayores reservas de capital. Si cobraran más,
otras fuentes de capital -deuda y valores a largo plazo-
serían más atractivas.

El resultado es que la economía
obtiene demasiados acuerdos de recompra de la noche a la
mañana, y todos los demás pagamos por ello ya que
optar por la deuda de corto plazo significa la quiebra de
más empresas como Bear, Lehman y MF Global. Es cierto que
al principio los acreedores, propietarios y gerentes de las
empresas quebradas llevan la peor parte de las pérdidas.
No obstante, cuando las empresas que son sistémicamente
esenciales realizan excesivas operaciones de tipo recompra, todos
pagamos, primero como contribuyentes cuando el gobierno las
rescata y después cuando sufrimos debido a los
desórdenes y desaceleraciones económicos
resultantes.

La segunda norma financiera que privilegia a los
acuerdos de recompra o "repos" es que los fondos del mercado de
dinero deben mantener carteras extremadamente líquidas
porque sus clientes giran cheques sobre sus depósitos. Por
lo tanto, el efectivo se dedica a inversiones de corto plazo -a
menudo, "repos" para empresas financieras con inversiones de
riesgo.

No podemos prescindir de esta vía
de financiamiento de corto plazo, pero no hay razón para
que sea tan grande. Cuando hay sacudidas en un sistema financiero
frágil, como sucedió en 2007 y 2008, el gobierno
tiene motivos para garantizar los fondos del mercado de dinero,
como lo hicieron las autoridades estadounidenses. Estas
garantías implícitas del gobierno atraen más
dinero proveniente de vías no garantizadas a estos canales
financieros y las empresas como MF Global, Lehman y Bear reciben
más capital volátil mediante operaciones de
recompra.

No hay una salida fácil para este problema, pero
debemos tratar de encontrar una.

Una mejora sería reformar las leyes de quiebra
que favorecen "repos". Otra sería aumentar los requisitos
de capital de las instituciones financieras. No obstante, estas
medidas deben tomarse a la vez, puesto que las empresas y los
acreedores trataran de sortear los requisitos de capital si
encuentran fuentes alternativas de ingresos atractivas
–como el financiamiento tipo "repo" que no está
regulado.

Hay otra solución también: podría
obligarse a los participantes de los acuerdos de recompra a pagar
por sus privilegios y por los costos que imponen al resto de la
economía. Podría cobrárseles unos cuantos
puntos de base anuales por concepto de derechos gubernamentales a
fin de hacer que correspondan los precios privados de los
acuerdos de recompra con sus costos sociales. Hacerlo
podría dar una mayor disciplina a esta parte del mercado
financiero sin tener que reglamentar demasiado.

El colapso de Bear Stearns y de Lehman Brothers
exacerbó la recesión en los Estados Unidos y el
mundo. La quiebra de MF Global es una advertencia de que apenas
tres años después, e incluso tras las importantes
reformas financieras de la Ley Dodd-Frank, los Estados Unidos
aún no han resuelto los problemas esenciales que
provocaron la quiebra de dichas firmas.

(Mark Roe es profesor de la Escuela de Derecho de la
Universidad de Harvard. Copyright: Project Syndicate,
2011)

– Barra libre: Toca taparse la nariz
y… alegrarse (Fedea – 22/12/11)

(Por Luis Garicano)

Viendo la gigantesca transferencia al
sector financiero que los contribuyentes europeos han realizando
ayer (con la concesión al sector financiero de 489
millardos de euros a tres años a un tipo del 1% a cambio
de colateral de "menor calidad") caben dos reacciones:
horrorizarse y alegrarse. Me temo que, desgraciadamente, ambas
son correctas.

Empecemos por lo que no huele bien, que es el carry
trade que propuso Sarkozy tras la cumbre del 9/12/12.
Supongamos, querido lector, que usted consigue, gracias a sus
contactos, que le den una ficha bancaria. Y supongamos que
consigue entrar en la subasta de liquidez a largo plazo. Como
usted es un tipo agresivo, consigue el total de la liquidez
subastada, 500,000m, a cambio de deuda del tesoro español
-deuda que usted puede comprar enterita. Es decir, querido
lector, invierte usted los 500,000m que le prestan al 1% y
obtiene una rentabilidad entre el 3-6% o sea que se saca usted,
más o menos, 20,000m de euros cada año. Sin riesgo,
sin dolores de cabeza, sin trabajo, y sin arriesgar su capital
(recordemos que la ponderación de la deuda soberana es 0).
O sea que el negocio del llamado "carry trade" es redondo, y
supone una transferencia de riqueza enorme al sistema financiero.
No solo eso, sino que, aún peor, supone que la actividad
de las instituciones zombis se concentre en la deuda
pública y no la privada, ya que hay en esta beneficios
fáciles e inmediatos. Son precisamente las instituciones
en peor estado, que no tienen nada que perder porque no tienen
esperanzas de volver al mercado, las que no sufren estigma y se
meterán a fondo en este negocio de la compra apalancada de
deuda pública. Las buenas, seguramente, no lo harán
a gran escala, ya que quieren regresar al mercado. Por tanto,
este esquema permite que los gestores que hicieron las cosas mal
se salgan con la suya, y sigan hablando con orgullo del "valor
que crean para los accionistas" mientras se dedican a disfrutar
de la generosidad del BCE.

Desgraciadamente, pienso que esta cura,
que no huele bien, si somos sinceros, es completamente necesaria.
Me imagino ya los enfurecidos comentarios de nuestros lectores.
¿Cómo puede ser necesario un atraco a mano armada
de este calibre? ?Desgraciadamente, es necesaria, y sí, es
cierto, distorsiona uno de los elementos clave del sistema
capitalista, la bancarrota, el riesgo, etc.

La razón por la que es necesaria es que en el
centro de la crisis de la UE no hay simplemente una crisis de
deuda soberana, sino una crisis del sistema financiero -un
pánico bancario muy peligroso. Los bancos europeos tienen
que conseguir levantar €700 millardos en el 2012, de los que
€ 360 son en los primeros tres meses. Pero los mercados
estaban prácticamente cerrados. Como muestran estos
gráficos del excelente boletín del BIS de
diciembre, los bancos de la zona Euro estaban pagando unos costes
elevadísimos de financiación, con seguros de
crédito a 600 puntos, el doble que los asiáticos y
Americanos -precios superiores a los que tanto ellos como el
resto pagaban en el peor momento de la crisis de Lehman"s en el
2008; como consecuencia, como muestra la figura central de la
nota del BIS , no estaban siendo capaces de emitir en los
mercados, emitiendo cada mes menos de la deuda que retiraban -es
decir la emisión neta (la línea roja del
gráfico del medio del BIS) era negativa; como
consecuencia, y como muestra el gráfico de la derecha, los
préstamos a la banca estaban representando una
proporción cada vez mayor del balance de estas entidades:
alrededor de 600.000 millones hasta esta
operación.

El gráfico siguiente muestra la delicada
situación de la banca española e italiana, cada vez
más dependiente de los préstamos del
BCE.

Pues bien, la subasta de ayer resuelve, de un plumazo,
gran parte de este problema. Los 489 millardos son casi 2/3 de
los 700 millardos necesarios para el 2012 y hay otra subasta
igual en febrero. Las magnitudes son suficientes para eliminar
completamente la posibilidad de que la falta de liquidez
estrangule a los bancos europeos.

Eso sí, muchas instituciones tienen problemas de
solvencia y no de liquidez, y ni (1) incrementar el
apalancamiento (en un momento en que se supone que se
están desapalancando) a base de pedir prestado para
invertir en deuda soberana, ni (2) el aumentar su
exposición a deuda soberana, les va a ayudar de ninguna
manera a entrar de nuevo en los mercados. La inseguridad puede
venir por ejemplo del siguiente test de la EBA, que puede, de
hecho, incrementar la penalización por deuda soberana y
poner en serios apuros a los bancos que se aprovechen
excesivamente de este carry trade.

Pero las ventajas, a corto plazo, de
esta barra libre de liquidez son enormes. No sólo porque
permite a los bancos eliminar su preocupación con el
mercado al por mayor, con un tipo fijo que reduce la
retroalimentación entre deuda soberana y deuda bancaria
(el precio de la bancaria es fijo e independiente de las
preocupaciones sobre el país); sino también porque
reduce el riesgo de que se estrangule excesivamente el
crédito a la economía (notemos que el
desapalancamiento, en una magnitud prudente, debe producirse);
reduce la presión para captar depósitos y otros
pasivos, y, por tanto, incremente algo el margen de intereses y,
hace más viable el sistema financiero en su
conjunto.

Y toda esta inyección de calma en el sistema
financiero tiene unas consecuencias también felices sobre
el Mercado de deuda soberana que ve como la enorme presión
vendedora disminuye, en parte como consecuencia precisamente del
carry trade. La caída que la figura siguiente muestra en
los tipos por ejemplo a 2 años es realmente
espectacular.

Mientras todo esto sucede,
¿debemos quedarnos sentados esperando a ver si la banca
utiliza esta barra libre para no estrangular el crédito a
pequeñas empresas y familias? En mi opinión, no.
Esto es una ayuda pública, y por tanto no estamos en el
mundo del libre mercado. Sería muy deseable que el
gobierno y el Banco de España hagan lo posible para
asegurar que el crédito llega a donde tiene que llegar, y
que las instituciones financieras no se limitan a invertir en el
(para el Estado apetitoso) carry trade.

En fin, lo dicho. Taparse la nariz y alegrarse. De
momento, el BCE sigue en su línea: aprieta, pero no
ahoga.

(Luis Garicano – Professor (Chair) of Economics and
Strategy, Department of Management and Department of Economics,
London School of Economics)

… y cuentos

Mentiras y errores al descubierto

"El presidente de la FED, Ben Bernanke, fue alabado
como la persona perfecta para afrontar el crash de 2008. Pero
parece que a Bernanke se le apaga la estrella. Muchos le dan la
espalda y las críticas empiezan a arreciar desde todos
lados. No es de extrañar si se repasa la
hemeroteca"… Bernanke, el banquero central que
engañó a medio mundo (Libertad Digital –
5/1/11)

¿Están siendo injustos y oportunistas con
Bernanke? ¿O realmente se merece las críticas? El
debate se ha repetido por todo el internet económico,
muchas veces como lucha entre diferentes visiones o escuelas,
donde los participantes acaban enrocados. Para evitar caer en la
misma dinámica nada mejor que juzgar a Bernanke por sus
predicciones. Para bien o para mal, el tiempo siempre pone a cada
persona en su sitio.

1. Antes de la crisis

Marzo de 2005

El reciente influjo de capital ha
provocado una subida del precio de la vivienda. Esta subida, a su
vez, ha alentado a las familias a aumentar su consumo. Por
supuesto, el aumento de las tasas de propiedad de vivienda y de
consumo de los hogares son cosas buenas

Discurso para la "Virginia Association of
Economics"

Julio de 2005

Transcripción de las partes más
significativas del vídeo:

Entrevistador: Ben, se habla mucho de una burbuja
inmobiliaria, particularmente, ya sabes [inaudible] de todo tipo
de lugares. ¿Puede darnos su opinión acerca de si
existe o no una burbuja inmobiliaria?

Bernanke: Bueno, sin lugar a dudas, los precios de la
vivienda han subido bastante; creo que es importante tener en
cuenta que los fundamentales son también fuertes. Tenemos
una economía en crecimiento, empleo, ingresos. Tenemos las
tasas hipotecarias muy bajas. Tenemos la demografía
apoyando el crecimiento de la vivienda.

Tenemos una oferta restringida en
algunos lugares. Por lo tanto, es comprensible que los precios
suban algo. No sé si los precios están exactamente
donde deben estar, pero creo que es justo decir que mucho de lo
que ha pasado está soportado por la fuerza de la
economía.

Entrevistador: Dígame, ¿cuál es el
peor de los casos? Señor, tenemos tantos economistas
viniendo al programa y diciendo: "Oh, esto es una burbuja, y va a
estallar, y esto va a ser un verdadero problema para la
economía". Algunos dicen que podría incluso
provocar una recesión más adelante.
¿Cuál es el peor de los casos, si en realidad los
precios bajaran considerablemente en todo el
país?

Bernanke: Bueno, no acepto su premisa. Es una
posibilidad bastante improbable. Nunca hemos tenido una
disminución de los precios inmobiliarios en todo el
territorio nacional. Creo que es más probable que los
precios de la vivienda se desaceleren, tal vez estabilicen:
podría reducir el consumo un poco. No creo que llevara a
la economía muy lejos de su camino del pleno empleo, sin
embargo.

Febrero de 2007

Se espera un crecimiento moderado en el
futuro. Creemos que si el sector inmobiliario comienza a
estabilizarse, y si algunas de las correcciones de inventarios se
completan, hay una posibilidad razonable de que veamos un cierto
fortalecimiento de la economía en algún momento
durante la mitad del año.

Nuestra evaluación es que no hay
indicación en este punto que las cuestiones de hipotecas
de alto riesgo (subprime) se haya extendido a todo el mercado
hipotecario, que todavía parece ser saludable.

Julio 2007

La economía global sigue siendo
fuerte, apoyado por un sólido crecimiento económico
en el extranjero. Las exportaciones de EEUU deberían
crecer aún más en los próximos trimestres.
En general, parece que la economía de EEUU se
expandirá a un ritmo moderado durante el segundo semestre
de 2007, con crecimiento y fortalecimiento en 2008 llegando a una
tasa cercana a la tendencia subyacente de la
economía.

No hay mucho que decir. Bernanke, el chairman de la
Reserva Federal, no vio venir la crisis. Bernanke creía
que la economía funcionaba correctamente y sería
capaz de realizar un pequeño ajuste no traumático
en 2007, para recuperar crecimiento total en 2008.

Aún así, Bernanke fue promocionado en 2008
y principios de 2009 como la persona más capacitada para
entender la economía y afrontar los graves problemas que
la crisis traía. Se hizo mucho énfasis en sus
estudios académicos sobre al Gran
Depresión.

Llegada su renovación en 2009, ante la
oposición de cierta parte del Congreso, personajes de las
finanzas como Warren Buffet o el fondo de inversión PIMCO
salieron a apoyarle. Obama finalmente le confirmó otros
cuatro años al frente de la Reserva Federal (FED), el
banco central más poderoso del planeta.

Las alabanzas a la gestión de la crisis tampoco
fueron escasas:

Ben Bernanke será visto como el mejor chairman de
la Reserva Federal de la historia (…) se le conocerá
como el hombre que evitó la segunda Gran
Depresión.

2. Durante la crisis

La Reserva Federal anunció la
primera ronda de compra de activos, conocida como quantitative
easing (QE1), en noviembre de 2008. La respuesta del presidente
de la FED a las críticas fue asegurar que las medidas eran
temporales y su objetivo era proveer liquidez al sistema
financiero. El balance del banco central se multiplicó
casi por tres.

A principios de 2009, declarando en el
Congreso:

La Reserva Federal no monetizará
la deuda del gobierno

Adelantémonos por un momento
hasta noviembre de 2010, cuando en un discurso para inversores el
presidente de la Reserva Federal de Dallas, Richard W. Fisher,
admitió a regañadientes que estaban monetizando la
deuda del Gobierno.

En junio de 2009, la Reserva Federal anunció la
extensión de sus programas de liquidez temporales hasta
febrero de 2010. Hacia finales de año, diciembre de 2009,
con la renovación de Bernanke atascada en el Congreso por
las críticas a sus políticas expansivas, la Reserva
Federal emitió un comunicado donde volvía a
asegurar que las medidas tomadas en 2008 iban a expirar a
principios de 2010. Los tipos de interés no iban a
modificarse.

A la luz de la mejora continua en el funcionamiento de
los mercados financieros, el Comité y la Junta de
Gobernadores prevén que la mayoría de los programas
especiales de liquidez de la Reserva Federal expirarán el
1 de febrero de 2010, en consonancia con el anuncio de la Reserva
Federal del 25 de junio de 2009.

Fue en este momento cuando desde la Reserva Federal se
intentó promocionar el término jobless recovery,
recuperación económica sin disminución del
paro, para explicar la mejora de algunas estadísticas,
pero no cuajó.

2010 llegó y las medidas se
extendieron. En agosto del pasado año, la Reserva Federal
anunció lo que se vino a llamar QE lite. Un nuevo programa
que, básicamente, consiste en usar el dinero de las
hipotecas compradas de los bancos a través del QE1 para
comprar bonos del Gobierno federal, consolidando así la
expansión crediticia inicial. Es decir, Bernanke no
sólo no está retirando las medidas supuestamente
temporales, sino que las está fijando en el balance del
banco central.

Éste es un detalle por el que la prensa
pasó mayoritariamente de puntillas… por una buena
razón. Desde el inicio de la crisis se había
intentado marginalizar a los críticos de la FED y de
Bernanke tildándolos de alarmistas. Se hacía
hincapié en lo ridículo de los argumentos que
aseguraban que Bernanke no tenía intención de
retirar las medidas supuestamente temporales, y que, cuando se
filtrara, el dinero iba a crear una crisis
inflacionaria.

A partir de este momento no se habló más
de retirar las medidas. De hecho, en junio de 2010 Bernanke ya
había mostrado su incredulidad por el precio del
oro:

Yo no entiendo muy bien los movimientos
en el precio del oro

Y eso que su predecesor, Alan Greenspan, se lo
había explicado meses antes:

(El aumento del precio del oro) es estrictamente un
fenómeno monetario (…) una indicación de una
etapa muy temprana del intento de alejarse de las monedas de
papel (…) Lo que es fascinante es la influencia que el oro
todavía tiene para reinar sobre el sistema financiero como
la última forma de pago

Cortinas de humo: la culpa es de las…
"víctimas" (o cómo negar la evidencia)

– ¿Los pobres son los causantes de la crisis?
(Project Syndicate – 19/1/11)

(Por Simon Johnson) Lectura recomendada

Washington, DC.- Estados Unidos sigue desgarrado por un
acalorado debate sobre las causas de la crisis financiera de
2007-2009. ¿Hay que echarle la culpa al gobierno por lo
que salió mal? Y, si fuera así, ¿de
qué manera?

En diciembre, la minoría
republicana en la Comisión de Investigación de la
Crisis Financiera (FCIC, por su sigla en inglés) intervino
con una narrativa de disenso preventiva. De acuerdo con este
grupo, las políticas equivocadas del gobierno, destinadas
a aumentar la cantidad de propietarios de viviendas entre la
gente relativamente pobre, empujó a demasiada gente a
contraer hipotecas de alto riesgo que no podían
pagar.

Potencialmente, esta narrativa puede ganar mucho
respaldo, especialmente en la Cámara de Representantes
controlada por los republicanos y en las vísperas de la
elección presidencial de 2012. Pero, mientras que los
republicanos de la FCIC escriben elocuentemente, ¿tienen
alguna prueba para respaldar sus aseveraciones? ¿La gente
pobre en Estados Unidos es responsable de causar la crisis global
más grave en más de una
generación?

No, según Daron Acemoglu del MIT (y autor junto
conmigo en otros temas), que presentó sus conclusiones en
la reunión anual de la Asociación de Finanzas de
Estados Unidos a principios de enero. (Las diapositivas
están en su sitio web del MIT.)

Acemoglu desglosa la narración
republicana en tres interrogantes diferentes. Primero,
¿hay pruebas de que los políticos estadounidenses
responden a las preferencias o deseos de los votantes de menores
ingresos?

La evidencia en este punto no es tan
definitiva como a uno le gustaría, pero lo que tenemos
-por ejemplo, a partir del trabajo de Larry Bartels de la
Universidad de Princeton- sugiere que, en los últimos 50
años, prácticamente toda la élite
política estadounidense dejó de compartir las
preferencias de los votantes de ingresos bajos o medios. Las
opiniones de los funcionarios se acercaron mucho más a las
que comúnmente se hacen oír en la cima de la
distribución de ingresos.

Existen varias teorías con
respecto a por qué se produjo este cambio. En nuestro
libro 13 banqueros, James Kwak y yo destacamos una
combinación del creciente papel que juegan los aportes de
campaña, la puerta giratoria entre Wall Street y
Washington, y, sobre todo, un cambio ideológico hacia la
idea de que las finanzas son buenas, que más finanzas es
mejor y que lo mejor son las finanzas sin control. Existe un
corolario claro: las voces e intereses de la gente relativamente
pobre poco cuentan en la política
norteamericana.

La evaluación que hace Acemoglu
de la investigación reciente sobre el lobby es que las
partes del sector privado querían que se relajaran las
reglas financieras -y trabajaron duro e invirtieron mucho dinero
para obtener este resultado-. El ímpetu por un gran
mercado de hipotecas de alto riesgo surgió del interior
del sector privado: "innovación" por parte de prestadores
hipotecarios gigantes como Countrywide, Ameriquest y muchos
otros, respaldados por los grandes bancos de inversión. Y,
para hablar sin rodeos, fueron algunos de los mayores jugadores
de Wall Street, no los propietarios excesivamente endeudados, los
que recibieron rescates gubernamentales después de la
crisis.

Acemoglu luego pregunta si existen
pruebas de que la distribución de ingresos en Estados
Unidos empeoró a fines de los años 1990, lo que
llevó a los políticos a aflojar las riendas en lo
que concierne a prestarle dinero a gente que estaba "rezagada".
Los ingresos en Estados Unidos, efectivamente, se volvieron mucho
más desiguales en los últimos 40 años, pero
el momento elegido no encaja con esta historia en
absoluto.

Por ejemplo, a partir del trabajo que
hizo Acemoglu con David Autor (también del MIT), sabemos
que los ingresos correspondientes al 10% que más gana
subieron marcadamente durante los años 1980. Los ingresos
semanales crecieron lentamente en el caso del 50% que menos gana
y del 10% que menos ganaba en ese momento, pero al sector menos
favorecido en la distribución de ingresos en realidad le
fue relativamente bien en la segunda mitad de los años
1990. De modo que nadie tuvo que pelearla más que este
segmento en la víspera de la locura de las hipotecas de
alto riesgo, que se produjo a principios de los años
2000.

A partir de datos de Thomas Piketty y
Emmanuel Saez, Acemoglu también señala que la
dinámica de la distribución de ingresos para el 1%
que más gana en Estados Unidos parece diferente. Como
sugirieron Thomas Philippon y Ariell Reshef, el marcado
incremento de este grupo en el poder de ingresos parece
más relacionado con la desregulación de las
finanzas (y quizás otros sectores). En otras palabras, los
grandes ganadores de la "innovación financiera" de todo
tipo en las últimas tres décadas no fueron los
pobres (ni siquiera la clase media), sino los ricos –la
gente que ya cobraba mucho.

Finalmente, Acemoglu examina el papel
del respaldo del gobierno federal a la vivienda. Sin duda,
Estados Unidos durante mucho tiempo ofreció subsidios a la
vivienda ocupada por sus dueños -principalmente a
través de una deducción impositiva para los
intereses hipotecarios-. Pero este subsidio en absoluto explica
el momento del auge del sector inmobiliario y de los
descabellados préstamos hipotecarios.

Los republicanos de la FCIC acusan con firmeza a Fannie
Mae, Freddie Mac y otras empresas patrocinadas por el gobierno
que respaldaron los préstamos para la vivienda mediante
garantías de diferentes tipos. Tienen razón cuando
dicen que Fannie y Freddie eran "demasiado grandes para quebrar",
lo que les permitió pedir dinero prestado a un menor costo
y asumir más riesgo -con un escaso financiamiento de
capital para respaldar su exposición.

Pero, si bien Fannie y Freddie se lanzaron a hipotecas
dudosas (particularmente aquellas conocidas como Alt-A) e
hicieron operaciones con prestadores de alto riesgo, esto
representaba algo relativamente pequeño y surgió
tarde en el ciclo (por ejemplo, 2004-2005). El principal
ímpetu para el auge surgió de toda la maquinaria de
la securitización de "sello privado", que era justamente
eso: privado. De hecho, como señala Acemoglu, los
poderosos jugadores del sector privado consistentemente
intentaron marginar a Fannie y Freddie y excluirlas de los
segmentos de mercado en rápida
expansión.

Los republicanos de la FCIC están
en lo cierto al ubicar al gobierno en el centro de lo que
salió mal. Pero este no fue un caso de
sobrerregulación o de exceso de alcance. Por el contrario,
30 años de desregulación financiera, que fue
posible gracias a que se cautivó el corazón y la
mente de los reguladores, y de políticos tanto
republicanos como demócratas, le dieron a una estrecha
élite del sector privado –principalmente en Wall
Street- casi todas las ventajas del auge inmobiliario.

La parte negativa recayó en el resto de la
sociedad, en especial en las personas de bajo nivel educativo y
mal remuneradas, que ahora perdieron sus casas, sus empleos, las
esperanzas para sus hijos o todo a la vez. Esta gente no
causó la crisis. Pero está pagando por
ella.

(Simon Johnson, ex economista principal del FMI, es
cofundador de un importante blog de economía,
http://BaselineScenario.com, profesor en el MIT Sloan y miembro
sénior en el Instituto Peterson para la Economía
Internacional. Su libro, 13 banqueros, que escribió junto
con James Kwak, está actualmente disponible en tapa
blanda. Copyright: Project Syndicate, 2011)

La mayor tragedia sería aceptar la letanía
de que nadie podía haber previsto lo ocurrido

"La crisis financiera que asoló la
economía en 2008 "podría haberse evitado" si no se
hubieran producido fallos generalizados en los reguladores,
así como una mala gestión en las empresas y la
irresponsable toma de riesgos de Wall Street, según
reflejan las conclusiones de un informe elaborado por la
Comisión Investigadora de la Crisis Financiera, formada
por el Congreso de EEUU en 2009"… La crisis financiera
"podría haberse evitado", según el Congreso de EEUU
(Negocios.com – 26/1/11)

"La mayor tragedia sería aceptar
la letanía de que nadie podía haber previsto lo
ocurrido y por lo tanto nada se podría haber hecho para
evitarlo", señalan los miembros de la Comisión en
un informe al que tuvo acceso 'The New York Times'. "Si aceptamos
esta idea, volverá a repetirse", advierten.

El informe de 576 páginas que será
publicado el 27/1/11, ha sido elaborado tras meses de
investigaciones en los que los miembros de la Comisión
dedicaron 19 días a entrevistar a 700 testigos de los
acontecimientos que colocaron al borde del colapso a la
economía de EEUU y el resto del mundo.

Respecto a las conclusiones más destacadas de la
investigación, los comisionados señalan entre los
responsables de la crisis a los dos últimos presidentes de
la Reserva Federal, Alan Greenspan, quien permitió la
expansión de la burbuja inmobiliaria, y a su sucesor Ben
Bernanke, quien no supo prever la crisis, aunque haya
desempeñado un papel "crucial" en la lucha contra
ella.

Así, el informe resulta especialmente duro con la
labor de Alan Greenspan, quien antes de la crisis era
reverenciado por los mercados y conocido por el apelativo de "El
Maestro", pero al que los autores de la investigación
señalan como el responsable del proceso de
desregulación que no impidió el flujo de hipotecas
tóxicas, en un claro ejemplo de negligencia.

Por otro lado, los congresistas también reservan
buena parte de sus críticas para la Administración
Bush por su "respuesta inconsistente" a la crisis, que
permitió el colapso de Lehman Brothers en septiembre de
2008, "añadiendo incertidumbre y pánico a los
mercados".

Asimismo, el informe también reparte culpas entre
el partido Demócrata al señalar como "un momento
clave en la evolución hacia la crisis" la decisión
del presidente Clinton de blindar del control público a
los derivados financieros.

Por su parte, el actual secretario del Tesoro, Timothy
F. Geithner, quien entonces presidía la Reserva Federal de
Nueva York, tampoco sale indemne, ya que no se percató de
las dificultades en Citigroup y Lehman, aunque apunta que tampoco
era él el principal responsable de su
supervisión.

"La crisis fue el resultado de la
acción y la inacción de las personas, no fue
producto de la Madre Naturaleza ni de un error en los
ordenadores", señala el informe.

No obstante, el informe refleja también en
sí mismo las divisiones existentes en la política
estadounidense, ya que los seis miembros designados por los
demócratas han respaldado el documento, mientras tres
republicanos han incorporado observaciones al informe, y el
también republicano, Peter J. Wallison, expresó sus
propias salvedades de carácter personal.

La autopsia está hecha (la crisis… fue el
resultado de la acción y de la inacción
humana)

La autopsia de la mayor crisis financiera desde la Gran
Depresión está hecha. La conclusión de la
comisión del Congreso que investigó las causas que
provocaron el colapso del sistema bancario en Estados Unidos, y
que puso a la economía del país y luego del resto
del mundo al borde del precipicio, es que "pudo evitarse". Decir
lo contrario sería, dice, "admitir que se
repetirá".

La comisión atribuye la crisis al
apetito desmesurado de los bancos por el riesgo y la ineptitud de
las agencias de calificación, a los agujeros en la
regulación y la actuación laxa de los supervisores,
como la Reserva Federal, y a la falta de iniciativa
política para exigir responsabilidades a Wall
Street.

"Fue resultado de la acción y de
la inacción humana, no de la madre naturaleza o de un
modelo informático que se volvió loco", reza el
informe, que se publica el 27/1/11 con un mes de retraso por la
fricción entre demócratas y republicanos. No solo
se ignoraron las alertas, explica el informe, sino que se
erró al preguntarse, entender y gestionar el riesgo
excesivo que dominó la cultura financiera del momento. La
palabra "avaricia" emerge al referirse a la conducta de entidades
como Goldman Sachs, Merrill Lynch, Lehman Brothers o Citigroup,
de las que dice que no contaban con el colchón de capital
necesario para asumir tal riesgo. Y mete el dedo en la llaga al
cuestionar la labor de Alan Greenspan al frente del banco
central, por su férrea defensa de la desregulación.
Alan Greenspan ya admitió que pecó al confiar en el
autocontrol de los bancos. Para el comité, los abusos en
el mercado hipotecario son ejemplo de un liderazgo "negligente"
por su parte. También carga contra su sucesor, Ben
Bernanke, al reiterar públicamente que las crisis de las
hipotecas basura estaba contenida, aunque le reconoce su
respuesta cuando las cosas se pusieron mal.

El comité no es tan agradecido con la primera
reacción del equipo del ex presidente George Bush, porque,
dice, fue inconsistente y alimentó la incertidumbre en los
mercados. Pero la crisis se gestaba de lejos. Y ahí
arremete contra la decisión ocho años antes del ex
presidente Bill Clinton de dejar al margen de la
supervisión instrumentos exóticos, como los
derivados. Aunque ese pudo ser el origen, el informe reitera que
la responsabilidad es compartida.

Otros párrafos del informe (para que no se olvide
lo inolvidable)

"Los capitanes de las finanzas y los
administradores públicos de nuestro sistema financiero
ignoraron las advertencias y fallaron en cuestionar, entender y
gestionar los cambiantes riesgos dentro de un sistema esencial
para el bienestar del público
estadounidense"…

"La suya fue una gran falla, no un
tropiezo"…

El informe llegó a la
conclusión de que la crisis fue causada por una serie de
factores, incluyendo fallas en la regulación financiera y
la gestión empresarial, así como la falta de
entendimiento del sistema financiero por parte de los
diseñadores de políticas.

Igualmente se quejó del
empaquetamiento de la deuda relacionada con hipotecas en
instrumentos de inversión, que "encendió y
propagó la llama del contagio".

Estos instrumentos financieros
complejos, que se comercializaron en grandes volúmenes por
bancos de inversión, "contribuyeron significativamente a
la crisis", cuando las hipotecas en las que se basaban cesaron
sus pagos.

El informe también destacó
las fallas "abismales" en las agencias de calificación
crediticia para reconocer los riesgos involucrados en estos y
otros productos.

Del mismo modo, advirtió de
violaciones éticas "a todos los niveles".

Establecer culpas era esencial en la
prevención de futuras crisis, según el
informe.

"A pesar de la opinión de muchos
en Wall Street y en Washington de que la crisis no podía
haber sido prevista o evitada, había señales de
advertencia", dijo Phil Angelides, presidente de la
comisión.

"La mayor tragedia sería aceptar
que nadie vio que esto se avecinaba y por consiguiente, que no se
podía hacer nada", señaló el panel en las
conclusiones del informe de 576 páginas.

"Si aceptamos esta idea, volverá
a suceder".

El Congreso de EEUU "tampoco" se muestra conforme con el
"rescate" (TARP)

"El programa TARP (Troubled Asset Relief Program,
también conocido como Plan Paulson, por el ex secretario
del Tesoro Henry Paulson) para aliviar la crisis financiera
norteamericana ha tenido éxito "en parte", según el
trigésimo y definitivo informe oficial publicado el
miércoles por el Panel del Congreso para la
supervisión del propio programa para "activos
problemáticos". Sin embargo, la lista de "peros" con los
que el informe matiza ese éxito es larga y de mucha
enjundia. Y lo que no menciona es todavía más
ilustrativo y menos favorable"… El Congreso de EEUU admite
que el rescate bancario fue un fracaso (Libertad Digital –
19/3/11)

El programa fue creado el 3 de octubre de 2008 para
cerrarse, según lo previsto, el 3 de octubre de
2010.

Costes y beneficios del programa

A mediados de marzo de 2011, el TARP ha recuperado
243.000 millones de dólares de los 245.000 millones que
había distribuido entre los bancos. Cuando este proceso
haya concluido definitivamente -calcula el Tesoro- los
contribuyentes americanos habrán recibido unos beneficios
de 20.000 millones de dólares a medida que los bancos
devuelvan con intereses las ayudas prestadas por el TARP. Estos
intereses se fijaron al 5% para los cinco primeros años y
al 9% para los siguientes.

Algunos bancos han reconocido que planean devolver lo
pendiente con cargo a los nuevos programas de ayuda que el
Gobierno de EEUU ya ha anunciado una vez concluido el TARP. Pero
no todo lo distribuido va a devolverse y, por ello, el TARP, en
su conjunto, se saldará con pérdidas para los
contribuyentes.

El Panel reconoce que, según los cálculos
de la Oficina Presupuestaria del Congreso, el coste final del
programa TARP será de 25.000 millones de dólares,
una cifra enorme pero muy inferior a los 356.000 millones
estimados inicialmente por la propia Oficina. Sin embargo,
según el Panel, "a pesar de que esta estimación de
coste tan reducida sea esperanzadora, no necesariamente valida la
administración que el Tesoro ha realizado del
TARP".

Eso se debe, en gran medida, a que los programas para la
prevención de ejecuciones inmobiliarias podrían
haber costado unos 50.000 millones de dólares a cargo del
TARP, pero no han llegado a implementarse. Por ello, el informe
concluye que "el TARP costará menos de lo esperado porque
conseguirá mucho menos de lo imaginado por los
propietarios de viviendas americanos".

Riesgo moral

Pero es en las consecuencias de difícil
cuantificación donde el Panel advierte, no ya de las
carencias del TARP, sino de los daños que ha causado.
Así, en el punto álgido de la crisis bancaria, 18
grandes instituciones financieras recibieron 208.600 millones de
dólares prácticamente de la noche a la
mañana sin tener que demostrar su capacidad para devolver
esos importes ni cumplir muchos requisitos. Mientras tanto, otras
instituciones financieras menores no recibieron esas
ayudas.

El informe detalla hasta tres implicaciones:

1. La primera consecuencia fue que las empresas de
rating, lógicamente, tuvieron en cuenta este trato
desigual al valorar a unos y a otros y, en consecuencia, a las
pequeñas instituciones les sale ahora todavía
más caro recurrir al crédito.

Esta distorsión en el mercado, como reconoce el
propio Panel, es de muy difícil cuantificación,
pero nada deseable para el buen funcionamiento del mercado. Como
señalan los críticos, contribuye a que haya menos
competencia, más concentración en el sector y, en
definitiva, unos precios más elevados para el consumidor.
Y, ciertamente, tampoco contribuye a la buena imagen del
TARP.

2. La segunda consecuencia consiste en la
creación de riesgo moral por parte del TARP: "Al proteger
a los bancos muy grandes de la insolvencia y el colapso (…)
ahora pueden decidir racionalmente tomar riesgos inflados porque
esperan que, si su apuesta falla, los contribuyentes
cargarán con la pérdida. Irónicamente
-concluye el panel- estos riesgos inflados pueden crear un riesgo
sistémico todavía mayor e incrementar la
probabilidad de futuras crisis y rescates financieros". Es decir,
una de las consecuencias más destacables del TARP ha sido,
precisamente, agravar el riesgo financiero que pretendía
aliviar.

3. La tercera consecuencia tiene que ver con los
rescates a empresas no financieras, en concreto las
automovilísticas. Estas ayudas han extendido el riesgo
moral más allá del sector financiero. O sea, no
sólo no alivia adecuadamente el riesgo en el sector
financiero sino que lo propaga artificialmente al sector
industrial estadounidense.

El estigma del TARP

Todo ello lleva al Panel a considerar que el TARP, a los
ojos del público americano, ha quedado estigmatizado: "La
percepción general es que el TARP ha restablecido la
estabilidad al sector financiero mediante las rescates a los
bancos de Wall Street y a los fabricantes nacionales de
automóviles, mientras hacía poco por los 13,9
millones de trabajadores en paro, los 2,4 millones de
propietarios de viviendas que están en riesgo inminente de
ejecución hipotecaria o las innumerables familias que, de
algún modo, se esfuerzan por llegar a final de
mes".

El propio presidente del Panel, Ted Kaufman, ha
reconocido que "claramente aquí debería haber
habido mucho más para en Main Street", expresión
que se traduciría como Calle Mayor, con la que
comúnmente se suele referir a la economía real y al
ciudadano medio en contraposición a las grandes
instituciones financieras de Wall Street.

Otro de los puntos oscuros del TARP es la falta de
transparencia, según ha denunciado el Panel desde su
primer informe. No es que el Tesoro se haya negado a facilitar
información sobre lo que hacía, sino que en muchos
casos no ha recopilado ninguna información relevante. Es
el caso de las ayudas millonarias concedidas con tanta
generosidad a las grandes instituciones financieras; el Tesoro
jamás se preocupó por enterarse de a qué se
destinaba ese dinero. Por lo tanto, "el público
jamás sabrá qué propósito se le dio a
su dinero".

Finalmente, el informe llama la atención sobre
otro aspecto de la falta de transparencia: la incapacidad del
Tesoro a la hora de articular objetivos claros para muchos de los
programas TARP o modificarlos a medida que
evolucionaban.

Así, a principios de 2009 el presidente
anunció que el Programa Modificado de Hogares Asequibles
(HAMP) evitaría unos tres o cuatro millones de ejecuciones
hipotecarias. Pero en estos momentos el programa tiene su
objetivo máximo fijado en 800.000 y el Tesoro jamás
ha modificado ese objetivo. "En ausencia de objetivos
significativos -dice el informe- el público no tiene
manera de responsabilizar al Tesoro y el Tesoro no tiene
ningún objetivo claro al que dirigirse en sus propias
deliberaciones".

El Partido Republicano, por su parte, ya tiene el ojo
puesto en estos fallidos programas contra las ejecuciones para
cerrarlos, pero la Casa Blanca replica con amenaza de veto
presidencial.

Además del TARP…

A pesar de todo esto, cabe tener en cuenta que el TARP
no ha representado el grueso de las ayudas públicas
concedidas al sector financiero norteamericano. Recuérdese
que la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos la gestaron, aparte
de la Reserva Federal (FED), las dos grandes entidades
patrocinadas por el Gobierno, las grandes agencias hipotecarias
Fannie Mae y Freddie Mac.

Y la cuestión es que la Reserva Federal ha
comprado nada menos que 1,1 billones de dólares de esos
"activos problemáticos" de Fannie Y Freddie, al margen de
los programas TARP, cuyo coste neto para el contribuyente
-recordemos- no asciende a más de 25.000 millones,
según el Panel.

Es más, según la Oficina Presupuestaria
del Congreso, el rescate financiero de Fannie y Freddie
costará a los contribuyentes unos 380.000 millones de
dólares hasta el ejercicio 2021, factura que tampoco se ha
incluido en el coste del TARP.

Y, además de esos 1,1 billones inyectados a
Fannie y Freddie, la FED y otros programas del FDIC (Fondo de
Garantía de Depósitos en EEUU) se han gastado otros
2 billones de dólares de los contribuyentes que tampoco
computan en el TARP.

De este modo, es evidente que esos más de 3
billones de dólares en ayudas al sector financiero no
incluidos en el TARP adolecen más si cabe de esas
deficiencias de transparencia y falta de claridad en los
objetivos que denuncia el Panel. Distorsionan también el
funcionamiento del mercado financiero y, por supuesto, crean y
amplifican el riesgo moral.

Además, al tratarse en su mayoría de
adquisiciones realizadas por la Reserva Federal y no de ayudas
públicas puntuales, tampoco procede la "devolución"
a los contribuyentes. Y todo ello en una magnitud que supera en
120 veces los 25.000 millones de precio final del TARP para los
contribuyentes.

Varios miembros del Panel han llegado a afirmar que "los
esfuerzos del Gobierno dentro y fuera del TARP han sembrado las
semillas para la próxima crisis".

No comment (III): lecturas recomendadas (el que
quiera entender que entienda)

– El ponche de la política monetaria de Occidente
(Project Syndicate – 1/3/11)

(Por Sylvester Eijffinger and Edin Mujagic)

Tilburg.- Hay momentos en que se debe pensar y actuar de
forma original y después hay momentos en que se vuelve a
la normalidad. Los más importantes bancos centrales de
Occidente -el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y la
Reserva Federal de los Estados Unidos- deben tomárselo en
serio. Como dijo el ex Presidente de la Reserva Federal William
McChesney Martin: "La misión del banco central es la de
retirar el ponche cuando la fiesta aún no ha acabado". Sin
embargo, recientemente la Reserva Federal decidió no
sólo mantener la fuente del ponche, sino también
volver a llenarlo.

Cuando la crisis financiera estalló con su
máxima intensidad en 2008, los bancos centrales más
importantes del mundo estuvieron acertados al recurrir a medidas
excepcionales. Desde luego, podríamos afirmar que en
algunos casos exageraron -por ejemplo, con la segunda ronda de la
llamada "relajación cuantitativa" en los Estados Unidos-,
pero, en términos generales, la reacción parece
haber sido apropiada.

Sin embargo, más de dos años
después, la situación ha cambiado. La
recuperación económica no es estelar, pero no por
ello deja de ser una recuperación. Casi todas las
economías desarrolladas han dejado la recesión muy
atrás y el peligro de deflación ha desaparecido.
Recientemente, el banco central suizo adoptó esa
posición y el BCE está preocupado por una mayor
inflación, no deflación, en la zona del euro. En
las economías en ascenso, como, por ejemplo, el Brasil,
China, la India y Corea del Sur, la inflación está
aumentando rápidamente y pasando a ser cada vez más
un problema económico y social.

Así, pues, ha llegado el momento de que los
bancos centrales de Occidente vuelvan a ser "normales". Ello es
aplicable en particular a la Reserva Federal y al Banco de
Inglaterra y, en menor medida, al BCE.

Los bancos centrales de los países con mercados
en ascenso como el Brasil, China, la India, Indonesia, el
Perú, Tailandia y Corea del Sur están ofreciendo
buenos ejemplos que se deben imitar. Se han internado por la
vía de la normalización al subir los tipos de
interés oficiales con el fin de cortar la inflación
de raíz y, con ello, impedir que la inestabilidad de los
precios ahogue el crecimiento futuro.

Ante la disyuntiva entre un crecimiento económico
a corto plazo y otro a medio y largo plazo, dichos bancos
centrales están optando por el segundo. Al aumentar los
tipos de interés para impedir que la inflación se
ponga por las nubes, infligen cierto sacrificio a la
economía ahora, pero, en comparación con el que
sería necesario para luchar contra una inflación
desbocada más adelante, resulta insignificante.

En ese sentido, los bancos centrales de los
países con mercados emergentes han aprendido la
lección de los decenios de 1970 y 1980, cuando la
inflación dominaba el mundo y asfixió el
crecimiento económico… en gran medida porque los bancos
centrales no actuaron a tiempo. Bancos centrales como la Reserva
Federal y el Banco de Inglaterra parecen haber olvidado esa
historia.

Entonces, ¿qué
deberían hacer los bancos centrales
occidentales?

En primer lugar, se debe dejar de lado
el indicador de la "inflación básica". Hay muchos
argumentos a favor del recurso a la inflación
básica al dirigir la política monetaria y explicar
las decisiones al público, pero sólo cuando los
aumentos de los precios de los alimentos y de la energía
–que no forman parte de la inflación
básica– son de carácter temporal. Parece que
ya ha dejado de ser así.

En el Reino Unido, por ejemplo, los factores
supuestamente "temporales" han estado manteniendo la tasa de
inflación por encima del objetivo durante casi dos
años. Recientemente, el BCE publicó un informe en
el que se decía que lo más probable es que los
precios de los alimentos aumenten aún más, porque
la demanda es estructuralmente mayor que la oferta. Es probable
que se pueda decir lo mismo de los diversos productos
básicos, incluido el petróleo, cuya demanda se ha
subestimado estructuralmente.

En segundo lugar, los bancos centrales
europeos deben empezar a reducir las medidas de emergencia
adoptadas para afrontar la crisis económica y financiera.
Ello es aplicable en particular a la Reserva Federal, que en el
otoño de 2010 lanzó una segunda ronda de
relajación cuantitativa para estimular el crecimiento
económico y el empleo a corto plazo, pero también
al Banco de Inglaterra, al que se ha criticado por mostrarse
demasiado poco riguroso.

Por último, para tener la
posibilidad de impedir que la inflación aumente aún
más, los tipos de interés reales deben ser, como
mínimo, iguales a cero o ligeramente positivos. No ha sido
así durante mucho tiempo y sigue sin ser así con la
inflación total, cuya tasa es 2,2 por ciento en la zona
del euro y 1,5 por ciento en los EEUU. Incluso cuando nos fijamos
en la inflación básica, los tipos de interés
reales en los EEUU siguen siendo marcadamente negativos. El
panorama es particularmente sombrío en el Reino Unido, con
un tipo de interés oficial de 0,5 por ciento y una
inflación de 3,3 por ciento.

Para impedir que la inflación se
ponga por las nubes, la Reserva Federal debe aumentar el tipo de
los fondos federales de casi 0 por ciento ahora a al menos el 3
por ciento dentro de un año, más o menos. En el
mismo período, el BCE debe subir su tipo oficial del 1 por
ciento a al menos el 2 por ciento, mientras que el Banco de
Inglaterra debe poner la mira en el 5 por ciento.

Optar por un aumento a corto plazo del crecimiento
económico y del empleo, en lugar de imponer la estabilidad
de los precios, hundió la economía mundial en los
decenios de 1970 y 1980. Esta vez el resultado puede no ser
demasiado diferente, si los bancos centrales europeos
occidentales mantienen sus actuales políticas monetarias
durante mucho más tiempo.