El dilema del 2012: Recortes o crecimiento (¿y por qué no, las dos cosas?) Parte I (página 6)

Pese a ello, durante el QE1 nunca se produjo una huida
como la que está provocando ahora el QE2, en donde los
inversores privados prácticamente han desaparecido.
Así pues, la pregunta que ronda ahora mismo en los
mercados es la siguiente: ¿qué pasará cuando
finalice el QE2 a finales del segundo trimestre de 2011 (en
apenas tres meses)?

La cuestión es que los inversores parecen
dispuestos a comprar más deuda, pero sólo a
intereses más altos, lo cual encarecería en gran
medida la financiación del Gobierno estadounidense en uno
de los momentos fiscales más delicados de las
últimas décadas -elevado déficit y deuda
pública-.

El problema de la Reserva Federal y del resto de bancos
centrales del mundo es que conforme monetizan más deuda
aumentan las presiones inflacionarias, y todo apunta a que
está empezando a llegar el momento en el que si dejan de
monetizar los tipos de interés de los bonos subirán
debido a la gran cantidad de papel emitido. Por otro lado, Si
deciden seguir monetizando la prima por inflación
seguirá subiendo, lo cual hará que los tipos de
interés también suban. Es decir, la política
monetaria parece haber llegado a una especie de callejón
sin salida.

Ante tal situación, los economistas barajan
básicamente dos posibles vías: la primera
consistiría en seguir el mismo camino, con sucesivas
inyecciones monetarias que produzcan una subida de precios, hagan
bajar el valor real de los salarios y devalúen la deuda
hasta que llegue a niveles manejables; la segunda opción,
por el contrario, sería que el Gobierno empezase a adoptar
políticas fiscales responsables y no realizar más
inyecciones monetarias.

Dada la historia de la Reserva Federal y de los bancos
centrales en general, la mayoría de analistas coincide en
que la primera opción es la más probable y el
futuro traiga subidas de precios y tipos de interés
más altos.

(Abril de 2011) El QE2 se "completa" (agota)…
¿y ahora qué?… ¿más
madera?

Resumen (parcial) del informe sobre la situación
macroeconómica, y la política monetaria de la Fed,
del 11 de abril de 2011, de John P. Hussman, el gestor
norteamericano de los fondos de inversión Hussman
Funds:

Hussman empieza resaltando cómo los tipos de
interés a 3 meses en los Estados Unidos
prácticamente se situaron en el 0%, lógica
consecuencia, del Quantitative Easing 2 (QE2) por el que la Fed
americana decidió, después del verano de 2010,
inyectar unos 600.000 millones de dólares adicionales al
sistema mediante la impresión de dinero y posterior compra
de deuda pública USA.

Según Hussman, históricamente hay una
robusta relación entre los tipos de interés a corto
plazo y la cantidad de cash y reservas bancarias (base
monetaria).

La base monetaria (monetary base) ya ha superado los 2,4
trillones de dólares. En efecto, desde el 13 de abril
(2011), la base monetaria de EEUU alcanzó los 2,49
billones de dólares. Y con el QE2, en realidad, la base
monetaria alcanzará o superará los más de
2,6 trillones.

A raíz de los pobres avances conseguidos en
términos de empleo y estabilidad de precios, en su
reunión de noviembre de 2010 la mayoría de miembros
de la Fed decidieron aumentar aún más la cartera de
bonos en la cartera llamada SOMA, en 600.000 millones de
dólares adicionales, hasta los 2,6 trillones previstos
para junio 2011.

Esta cifra adicional se realizaría mediante
más compras de bonos del tesoro a largo plazo, así
como de la reinversión de todos los flujos de su cartera
en papel de agencias del gobierno y bonos hipotecarios
(MBS).

La Fed debe ser muy cuidadosa. Los Estados Unidos tienen
un Producto Nacional Bruto total de unos 15 trillones de
dólares por lo que, según Hussman, para evitar
tensiones inflacionistas debe mantener sus tipos de
interés a muy corto plazo, cercanos a 0, hasta que la Fed
cambie su política actual y retire dinero del
mercado.

¿Qué ocurrirá con el Quantitative
Easing (QE2)?

Según el comunicado oficial de la Fed, esta
política tan agresiva de masivas inyecciones de dinero,
compras de bonos al mercado y tipos de interés casi "0"
finalizaría a finales del segundo trimestre de 2011. Pero
según Hussman, las magnitudes monetarias nos
mostrarían que no necesariamente la Fed esperaría
hasta finales de junio de 2011.

¿Cuántas compras de bonos (QE2) ya se han
realizado hasta hoy? Hussman realiza dos cálculos para
llegar al mismo dato final:

* La Monetary Base o base monetaria a 3 de noviembre de
2010 era de 1.985,1 billones de dólares.

* La Monetary Base o base monetaria a 6 de abril de 2011
era de 2.490,3 billones de dólares.

QE2 completado en términos de base monetaria:
505,200 millones de dólares

Una segunda forma de calcularlo sería mediante
los números del POMO "permanent open market operations"
llevada a cabo por la Federal Reserve Bank of New York.
Según estos números, el importe de bonos comprados
pertenecientes al QE2 por la FED sería de $ 523.200
millones.

Por tanto, según una forma de cálculo o de
la otra, e incluyendo la reinversión de la cartera y otros
elementos, la QE2 estaría ya prácticamente
cumplida.

La Fed ya habría alcanzado un importe de entre el
70% y el 90% de los 600.000 millones previstos. Faltaría
únicamente comprar bonos por un importe de 94.800 millones
o bien de 179.000 millones de dólares, en cualquier caso
muy cercanos al objetivo fijado en su QE2 por la Fed.

Hussman estima que la Fed desde febrero 2011 ha ido
comprando diariamente un promedio de 5.500 millones en bonos,
añadiendo unos 4.700 millones a la base monetaria como
media (el resto es reinversión del principal de los
bonos). Estos números reflejarían que el QE2
estaría a tan solo de 20 a 38 días de completarse y
por tanto finalizar.

En el debate de la próxima reunión de la
Fed sobre el QE2 ya se habrá completado al menos un 85%
del importe total.

Hace apenas dos semanas, Charles Plosser, el gobernador
de la Fed de Filadelfia -recordad que la Fed es una
institución o banco central suma de las reservas federales
regionales- declaró que antes que tarde debían
subir los tipos de interés hasta los 2,5% y
preferiblemente en 2011.

Pues bien, John Hussman, en base a un modelo
econométrico, nos explica como una subida de tipos tan
brusca debería acompañarse de una retirada enorme,
de hasta unos 1,4 trillones, de la base monetaria, desde los 2,5
trillones hasta los 1,1 trillones.

De no hacerlo, es decir si solo se subiesen los tipos de
interés pero no se retirase parte del QE1 y del QE2, el
riesgo de alzas bruscas de la inflación serian
enormes.

Según el modelo de Charles Plosser, por cada
0,25% de alza en los tipos de interés se deberían
drenar del sistema 125.000 millones, con lo que un alza de tipos
hasta el 2,5%, supondría disminuir la base monetaria
artificialmente hinchada en casi un 50%.

El problema, según John P. Hussman, se debe a que
la relación entre subidas de tipos y reducción de
la base monetaria no es ni mucho menos lineal, con lo que es, al
principio, con las primeras alzas de tipos cuando mayor importe
hay que drenar del sistema, lo que eleva el impacto de la
liquidez en el sistema.

Según Hussman, este es el principal riesgo y el
problema que tiene que decidir la Fed por haber llevado a su
política monetaria a unos límites inestables.
Según Hussman, Ben Bernanke ha llevado a la Fed a una
situación cuya resolución sin impacto en la
economía y en el Sistema Financiero es
imposible.

Es más, según cálculos de Hussman,
analizando la Fed, el Banco Central USA, como una Entidad
Financiera su apalancamiento es de 50 a 1, nivel equivalente a la
quiebra de Bear Stearns o de Fannie Mae.

Cinismo I: La "puerta trasera" del Banco Central Europeo
(un QE "Made in Europe")

– La estrategia secreta de rescate del BCE (Project
Syndicate – 29/4/11)

(Por Hans-Werner Sinn) Lectura recomendada

Múnich.- ¿Por qué Grecia, Irlanda y
Portugal tuvieron que buscar cobijo bajo el paraguas de rescate
de la Unión Europea, y por qué España es
candidato potencial?

Para muchos la respuesta es obvia: los mercados
internacionales ya no quieren financiar a los "PIGS". Pero es
sólo cierto a medias. De hecho, los mercados
internacionales no han financiado a ninguno de ellos de manera
considerable en los últimos tres años; el Banco
Central Europeo sí lo ha hecho. Las llamadas cuentas
"Objetivo", hasta ahora ignoradas por los medios, muestran que el
BCE ha estado mucho más involucrado en las operaciones de
rescate de lo que se sabe. Pero ahora el BCE ya no quiere hacerlo
y está instando a los miembros de la eurozona a que se
hagan cargo.

Normalmente, el déficit en cuenta corriente de un
país (el déficit comercial menos las transferencias
de otros países) se financia con capital extranjero
privado. No obstante, en una unión monetaria el
crédito del banco central puede desempeñar esta
función si los flujos de capital privado son
insuficientes. Esto es lo que sucedió en la eurozona
cuando el mercado interbancario se vino abajo por primera vez a
mediados de 2007.

Los bancos centrales de los propios PIGS empezaron a
prestar dinero recién impreso a sus bancos privados, y ese
dinero se utilizó para financiar el déficit en
cuenta corriente. Estos fondos llegaron a los países
exportadores, donde circularon como parte de transacciones
normales. Los bancos centrales de los países exportadores
respondieron reduciendo sus emisiones de dinero nuevo para
prestar a la economía interna. En efecto, el
préstamo de dinero por los bancos centrales en los
países exportadores, sobre todo en Alemania, se
desvió a los PIGS.

La política del BCE no fue inflacionaria porque
la reserva total de dinero del Banco Central en la eurozona no
resultó afectada. Pero, puesto que los créditos de
los bancos centrales de los PIGS se dieron a expensas de los
créditos de los bancos centrales de los países
exportadores de la eurozona, la política era equivalente a
una exportación forzada de capitales de estos
países a los PIGS.

El monto de los "créditos de sustitución"
queda de manifiesto en la llamada cuenta Objetivo2, que mide el
déficit o el superávit de las transacciones
financieras de un país con otros países. Puesto que
la cuenta incluye los pagos internacionales por concepto del
comercio de bienes y también de reclamaciones financieras,
un déficit en la cuenta Objetivo de un país indica
una solicitud de créditos del exterior a través del
BCE, mientras que un superávit significa el otorgamiento
de créditos al exterior por la misma
vía.

El saldo no se incluye en la hoja de
balance del BCE, ya que en total es de cero, pero sí
aparece en las hojas de balance de los bancos centrales
nacionales como activos que generan intereses cobrables al BCE o
como pasivos pagables al BCE. Hasta mediados de 2007, las cuentas
Objetivo eran cercanas a cero, pero desde entonces han crecido en
aproximadamente 100 mil millones de euros al
año.

Por ejemplo, los activos cobrables de la cuenta Objetivo
del Bundesbank se dispararon de 5 mil millones de euros en 2006 a
323 mil millones de euros para marzo de 2011. La contraparte de
esos activos eran los pasivos de los PIGS, que habían
aumentado hasta llegar aproximadamente a 340 mil millones de
euros a finales del año pasado. Resulta interesante que
los déficits de cuenta corriente acumulativos de los PIGS
de 2008 a 2010 fueron de aproximadamente la misma magnitud -365
mil millones de euros para ser exactos.

Si el BCE no hubiera financiado estos
déficits, los PIGS habrían tenido dificultades para
obtener dinero con qué pagar sus importaciones netas. En
caso de que lo hubieran logrado, las altas tasas de
interés los habrían obligado a apretarse el
cinturón, y sus déficits en cuenta corriente, que
en el caso de Grecia y Portugal superaban el 10% del PIB,
habrían disminuido.

No se debe criticar al BCE por apuntalar las cuentas
corrientes de los PIGS durante la crisis global. Se necesitaban
medidas poco convencionales para impedir que sus economías
se colapsaran. Pero debe quedar claro que esta no fue una
política monetaria sui generis; fue un rescate. Ahora que
la economía mundial se ha recuperado en buena medida de la
crisis, es tiempo de poner fin a esta política – en gran
parte porque el BCE se está quedando sin armas.

A finales del año pasado, las
reservas totales de dinero del Banco Central en la eurozona eran
de 1.07 billones de euros mientras que los créditos del
BCE a los PIGS ya habían absorbido 380 mil millones de
euros. Así pues, el financiamiento del continuo
déficit en cuenta corriente de los PIGS de alrededor de
100 mil millones de euros al año consumiría todas
las reservas de la base monetaria en los siguientes seis o siete
años.

Para acabar con esta política, el BCE quiere que
el órgano de rescate de Luxemburgo, el Órgano
Europeo de Estabilidad Financiera o el Sistema Monetario Europeo
se hagan cargo, y algunos países incluso piden una
emisión de eurobonos. Sin embargo, esto simplemente
prolongaría el financiamiento comunitario de los
déficits en cuenta corriente de los PIGS, que ya
está en su cuarto año, durante dos años
más. Al final, el euro caerá o se
establecerá una unión de transferencia en Europa en
la que los déficits en cuenta corriente estarán
financiados por las donaciones de otros países.

Sería mejor que la UE mantuviera el fondo de
Luxemburgo para medidas de verdadera emergencia y que el BCE
instruyera a sus instituciones miembros en los PIGS a exigir
mejores garantías para sus operaciones de crédito.
Los topes rígidos a los saldos objetivo podrían
ofrecer el incentivo adecuado para cumplirlo. Dicho tope no
eliminaría los déficits en cuenta corriente pero
reduciría los déficits a los flujos de capital
privado que estén dispuestos a financiarlos.

Es fundamentalmente más apropiado
como política establecer un tope a las cuentas Objetivo
para mantener los déficits controlados que las
políticas salariales que se contemplan en el nuevo Pacto
para el euro. Las políticas salariales solo son adecuadas
para economías de planificación
centralizada.

Tal vez los PIGS deberían considerar la
solución que encontró Italia. Aunque tuvo que pagar
primas sobre los intereses y tenía un déficit en su
cuenta corriente, Mario Draghi (el principal candidato para
hacerse cargo del BCE este otoño) mantuvo el
crédito de su banco central bajo un control estricto
durante la crisis. Aunque debió haber estado demasiado
tentada, Italia no acumuló déficits en la cuenta
Objetivo. Se decidió por una abstención
virtuosa.

(Hans-Werner Sinn es profesor de Economía y
Finanzas Públicas de la Universidad de Múnich y
presidente del Instituto Ifo. Copyright: Project Syndicate,
2011)

Cinismo II: A Bernanke se le hace "difícil"
explicar la "facilitación"

– Bernanke y la prensa (Project Syndicate –
4/5/11) Lectura recomendada

(Por Kenneth Rogoff)

Cambridge.- En la primera conferencia de prensa
pública que recientemente ofreció la Reserva
Federal estadounidense, su presidente, Ben Bernanke, hizo una
enérgica defensa de la muy criticada política de la
Reserva de hacer compras masivas de bonos del gobierno
estadounidense, también conocida como "facilitación
cuantitativa." Sin embargo, ¿fue persuasiva su
justificación?

La mayoría de los economistas consideran que su
actuación fue imperiosa. Sin embargo, el hecho de que el
dólar ha seguido cayendo mientras que los precios del oro
siguen aumentando, crea un fuerte escepticismo en los mercados.
Una de las cosas más difíciles de la banca central
es que los inversionistas a menudo perciben un mensaje muy
distinto de lo que el banco central trata de
comunicar.

Por supuesto, la Reserva Federal se ha visto obligada a
recurrir a la facilitación cuantitativa, o "QE" como la
llaman los corredores, porque su herramienta normal para ajustar
la inflación y el crecimiento, la tasa de interés
interbancario, ya es de cero. Con todo, el crecimiento
económico de los Estados Unidos sigue siendo lento y va
acompañado de un desempleo tenazmente elevado. Se ha
culpado a la QE de todo, desde las burbujas de los precios de los
valores hasta los disturbios por los alimentos, pasando por el
impétigo. Todo el mundo, desde los ministros de finanzas
extranjeros hasta los caricaturistas pasando por Sarah Palin, ha
atacado esa política.

Los críticos insisten en que la
facilitación cuantitativa es el fin del sistema financiero
global, sino es que de la civilización misma. Su queja
más reveladora es que se sabe muy poco sobre la forma en
que funciona y que por lo tanto la Reserva Federal está
arriesgando indebidamente el sistema financiero global para
lograr una recuperación modesta de la economía
estadounidense.

Ya sea que los críticos tengan razón o no,
una cosa es clara: dado que la Reserva se está retrasando
con respecto a otros bancos centrales del mundo en lo que se
refiere al ciclo de restricción monetaria y que las
agencias calificadoras están analizando una
reducción de la calificación del crédito
estadounidense, el poder adquisitivo del dólar ha
caído a un nivel sin precedentes frente a las monedas de
los socios comerciales de los Estados Unidos.

La defensa que hizo Bernanke fue sólida y
rotunda. Argumentó que la facilitación cuantitativa
no es ni remotamente tan poco convencional como sostienen sus
detractores. Si se examina la forma en que ha afectado las
condiciones financieras, incluyendo las tasas de interés a
largo plazo, la volatilidad y los precios de las acciones, la
facilitación cuantitativa se parece mucho a la
política convencional de los tipos de interés que
creemos que entendemos. Así pues, las preocupaciones sobre
los supuestos efectos adversos de la facilitación
cuantitativa son muy exageradas y dar marcha atrás en el
futuro tampoco será particularmente difícil.
Bernanke rechazó las quejas sobre los precios de las
materias primas y la inflación en los mercados emergentes
y agregó que esos fenómenos se relacionaban mucho
más con las políticas monetarias laxas y los tipos
de cambio excesivamente rígidos de las economías en
desarrollo de rápido crecimiento.

Las observaciones del presidente de la Reserva Federal
llegan en un momento crítico y sensible. A lo largo del
próximo año, es probable que la Reserva entre en un
ciclo de restricciones en el que aumentarán las tasas de
interés de forma sostenida. No desea apresurarse porque la
economía estadounidense aún es débil, como
lo demuestra el mediocre crecimiento del 1.8% del primer
trimestre. Pero no puede demorarse demasiado, pues las
expectativas de inflación podrían aumentar a un
nivel peligroso, lo que obligaría a la Reserva a actuar de
modo más agresivo -a costa de un considerable sufrimiento
económico- para eliminar la inflación del
sistema.

Al relajar la facilitación
cuantitativa, Bernanke debe evitar otra trampa, a saber, un
colapso inoportuno de los precios de los activos. Muchos
corredores expertos de Wall Street están convencidos de
que la facilitación cuantitativa no es más que el
viejo opción de venta de Greenspan (Greenspan put) con
esteroides. El culto de la opción de venta de Greenspan
surgió a raíz de la opinión declarada del
anterior presidente de la Reserva de que ésta no
debía tratar de poner resistencia a un mercado de valores
que subiera abruptamente, salvo en la medida en que dicho mercado
socavara la estabilidad de los precios a largo plazo de los
bienes ordinarios. Sin embargo, si el mercado de valores cae
demasiado rápido, la Reserva debe preocuparse por la
posibilidad de recesión y reaccionar agresivamente para
amortiguar la caída.

¿Tienen razón los corredores?
¿Acaso la facilitación cuantitativa es simplemente
la secuela de la opción de venta de Greenspan? Es cierto
que las tasas de interés extremadamente bajas que
prevalecen actualmente alientan a los inversionistas a invertir
sus fondos en valores riesgosos. Tal vez la Reserva podría
argumentar que es responsabilidad de los reguladores asegurar que
las burbujas de valores no den lugar a un endeudamiento excesivo
y a una posible crisis de deuda, aunque por supuesto la
política monetaria debe ser uno de los
elementos.

En vista de la lenta recuperación, Bernanke
podría haber ido más lejos y sostener que la
Reserva es la que tuvo razón. Las autoridades monetarias
de otras economías avanzadas, como el Banco Central
Europeo, podrían estar reaccionando excesivamente ante la
volatilidad de la inflación de corto plazo. No obstante,
quizá por no querer causar problemas a sus contrapartes
extranjeras, Bernanke adoptó un enfoque más
cauteloso y se limitó a defender la política de la
Reserva como la más adecuada para los Estados
Unidos.

Al defender esa política, Bernanke tuvo que
cuidarse de no decir nada que pudiera alarmar demasiado a los
inversionistas. En efecto, ya tienen motivos suficientes para
estar nerviosos: después de todo, a la excepcional
relajación de las condiciones financieras que ha
implantado la Reserva tendrán que seguir restricciones
extraordinariamente dolorosas. ¿Estará lista la
economía cuando llegue ese momento? Explicar el inevitable
viraje hacia las restricciones podría resultar ser un reto
mucho más difícil que explicar las excepcionales
flexibilidades de la facilitación cuantitativa.

La Reserva debe recordar siempre que por sereno y
racional que sea su análisis, trata con mercados que
pueden ser todo menos serenos y racionales. Precisamente debido a
que en la cuestión de la facilitación cuantitativa
han entrado en juego muchas emociones, los efectos
psicológicos del regreso a la normalidad serán
peligrosos e imprevisibles.

(Kenneth Rogoff es profesor de Economía y
Políticas Públicas de la Universidad de Harvard, y
fue economista en jefe del FMI. Copyright: Project Syndicate,
2011)

Primero por ti, después por mí ("financial
repression")

¿Qué es la "financial repression" o
represión financiera? Debemos agradecer este nombre a
Ronald McKinnon (1973) y Edward Shaw (1973) quienes lo usaron
para definir el conjunto de trabas que los gobiernos ponen en el
sistema financiero buscando algún tipo de beneficio, que
en última instancia se traduce en una merma para el resto
de agentes económicos y para el crecimiento. En una
primera fase el objetivo eran los países emergentes, muy
dados a controlar los tipos de interés, el movimiento de
capitales y en general a manejar de forma más o menos
directa a los bancos. Pero, a medida que se profundizó en
el tema, se comprobó que los países desarrollados
también hacen un uso muy amplio de dicha herramienta, y
quizá mucho más efectivo. En esta segunda fase la
cabeza más visible es Carmen Reinhart, autora junto a
Kenneth Rogoff del superventas "This Time Is Different: Eight
Centuries of Financial Folly".

¿Qué beneficios sacan los gobiernos con la
"represión financiera"? Pueden intervenir los tipos de
interés para conseguir préstamos más
baratos, pueden establecer ciertos impuestos a la banca que los
favorezcan, pueden dirigir el crédito a ciertas empresas
industrias en algunos casos como un intercambio de favores, pero
fundamentalmente puede ser una herramienta fantástica para
reducir la deuda pública.

Repasemos las formas que existen de reducir deuda. (i)
Crecimiento del PIB, (ii) Austeridad, (iii) Default o
reestructuración, (iv) Inflación, y ahora
añadamos este nuevo concepto (v) "financial repression".
¿Cómo es la forma de actuar? Muy sencillo, se
consiguen a través de diferentes artimañas, como
podría ser obligar a fondos de pensiones o a la banca a
comprar deuda pública (o también el quantitative
easing), unos tipos de interés menores en las obligaciones
que el nivel de inflación. De esta forma los acreedores
subvencionan sin tener la más mínima
intención al gobierno, que combinando dicho método
con los anteriormente vistos puede reducir deuda en
proporción al PIB a un ritmo frenético.
Fácil, rápido y tentador.

¿Y por qué razón este
término está levantando tantas pasiones a mediados
del año 2011? Hay cierto consenso en que una crisis
financiera deriva en una crisis financiera por los rescates y los
déficits fiscales, pero según Carmen Reinhart el
proceso no se acaba ahí, a continuación obtenemos
"financial repression" para reducir dicha deuda pública.
"Primero por ti, después por mí".

Podríamos pensar que este proceso es algo puntual
y localizado, pero las evidencias demuestran que
estaríamos totalmente equivocados. El mejor ejemplo lo
tenemos en el último siglo en donde tenemos tres momentos
de alta deuda similares a los actuales; la primera guerra
mundial, la gran depresión y la segunda guerra mundial. En
el primer caso el patrón oro provocó que la
inflación no pudiese dispararse inutilizando el
método que tratamos y forzando un ajuste por medio de
defaults y reestructuraciones. La deuda apenas se redujo y
entramos en la gran depresión, un ajuste más
pronunciado pero más de lo mismo. Por fin llegamos a
Bretton Woods y al final de la segunda guerra mundial, a partir
de ahí hay "financial repression" para aburrir.

En concreto el período estudiado va desde los
años cuarenta a los ochenta, en donde claramente podemos
apreciar una drástica reducción en el endeudamiento
público. Casualmente coincide con una época de
interés reales negativos de los bonos del gobierno con
respecto a la inflación, ¡-1.5% de media en 35
años! El efecto es aún más acusado en
algunos países bien conocidos y respetados como Estados
Unidos o Reino Unido.

En la tabla pueden ver el período estudiado, el
porcentaje de años en los que se "liquidó" deuda
por este método, cuales fueron estos años, y el
tipo de interés negativo medio y el mínimo. Vemos
como existen casos estrambóticos de represión
financiera, por ejemplo Argentina, que año tras año
la usa y en unos niveles muy altos. Pero, incluso Estados Unidos
consigue liquidar un 3.5% cada año de media, en una
década estamos hablando de una reducción de 35
puntos en deuda pública entre PIB.

Vemos como existen motivos más que justificados
para vigilar de cerca a bancos centrales, gobiernos y banca, pues
la represión financiera es algo que está presente o
al menos lo ha estado cuando ha sido necesario. Políticas
tan dudosas como el "quantitative easing" en Estados Unidos, que
son una forma de reprimir artificialmente los tipos de
interés a pagar por la deuda pública, deben
ponernos en alerta porque son un claro indicio de
prácticas como las que hemos analizado. Una voz tan
cualificada como la de Bill Gross de PIMCO refleja en sus
publicaciones que ya lo está y no es para menos.
¿Estamos al principio de la "represión" en
países con divisa propia como EEUU o Reino
Unido?

La encrucijada
americana

Las "reformas" (más bien contra-reformas)
financieras de Clinton cuyos efectos han terminado poniendo al
sistema en riesgo de colapso.

Aunque el dólar se mantiene en su tendencia de
descenso suave (salvo crisis geopolíticas) tras su
abandono de todo vínculo con el oro, desde el 2008 el
riesgo de su condición de reserva internacional
podría llevarnos a otra grave crisis
financiera.

Los déficits "gemelos" y la guerra comercial
china

La destrucción de empleos de calidad en los EEUU
les está llevando a una insuficiencia fiscal grave de
peligrosas consecuencias geopolíticas.

El "double dip" o doble crisis como punto de
inflexión

Se rompió el "juguete", estamos como en el
2004 pero sin crear empleo y con la Economía Mundial
desacelerándose.

¿Para qué ha servido el Quantitative
Easing II? (¿hicieron lo mejor que
podían?…)

"Funcionarios de la Reserva Federal han advertido
durante meses que el controvertido programa de compra de bonos
por US$ 600.000 millones que iniciaron el año pasado no
sería una panacea para la atribulada economía de
Estados Unidos. Parecen haber acertado en ese
pronóstico"… La relajación cuantitativa de
la Fed se acaba, pero no los problemas (The Wall Street Journal –
22/6/11)

El programa -conocido como la segunda ronda de
relajación cuantitativa (QE2, por sus siglas en
inglés) del banco central- terminará en el mes de
junio (2011), tal como estaba previsto, con un legado mixto, sin
haber demostrado ser el elixir que la economía necesitaba
ni la calamidad que los detractores auguraban.

Los funcionarios de la Fed, que el 22/6 concluyeron una
reunión de política monetaria de dos días,
lanzaron el programa en noviembre (2010). Tenían la
esperanza de que impidiera que una inflación muy baja
diera pie a un brote de deflación al estilo
japonés, es decir, una caída en el nivel general de
precios al consumidor que arrastra a la economía.
También buscaron estimular la economía manteniendo
bajas las tasas de interés de largo plazo, y de esta
manera elevar los precios de las acciones, los bonos corporativos
y otros activos financieros. Argumentaron que ello
fomentaría el crecimiento del empleo.

Lograron aplacar las inquietudes deflacionarias. Sin
embargo, el crecimiento económico es más lento en
junio de 2011 que cuando se implementó el programa, el
mercado laboral ha perdido ímpetu tras arrancar con
fuerza, y el impacto en el mercado financiero ha sido tanto bueno
como malo. Las cotizaciones de las acciones han subido y los
rendimientos de bonos corporativos han caído, lo cual
ayudó al crecimiento. Pero los precios del
petróleo, los granos y otras materias primas se han
disparado, castigando a los consumidores.

Pese a que los funcionarios de la Fed no se lo
propusieron como meta, otro resultado del programa fue
probablemente el continuo descenso del dólar, lo cual es a
la vez una bendición y una maldición para la
economía estadounidense. Un dólar más
débil abarata los productos fabricados en EEUU en los
mercados mundiales, aumentando las exportaciones, pero
también incrementa el costo de los bienes importados y
así alimenta la inflación. El dólar iba
cuesta abajo antes de que arrancara el estímulo monetario
de la Fed y ha continuado por esa senda hasta mediados del
año 2011.

En total, la economía parece haber crecido a una
tasa anual de 2% en el primer semestre del año, el tramo
de seis meses más lento de la
recuperación.

"Uno no quiere engañarse y creer que la Fed tiene
alguna clase de poder para resolver todos nuestros problemas",
señala James Hamilton, economista de la Universidad de
California en San Diego.

El programa QE2 desató reacciones adversas tanto
dentro de EEUU como en el exterior. Los detractores dicen que el
banco central hizo subir los precios de las materias primas al
inyectar demasiado dinero en el sistema financiero y debilitar el
dólar, atizando una mayor inflación en todo el
mundo.

Probablemente parte de la crítica sea exagerada.
Los precios del petróleo oscilaron en torno a US$ 75 el
barril durante un mes después de que el presidente de la
Fed, Ben Bernanke, dejara en claro sus intenciones sobre la QE en
un discurso en agosto de 2010. Los precios se dispararon por
encima de US$ 100 por barril sólo después de que se
desataran disturbios políticos en Medio Oriente a
comienzos del año 2011.

Los funcionarios de la Fed dicen que la inflación
de los precios de los commodities es impulsada principalmente por
la demanda global, en particular de economías de
rápido crecimiento como la de China.

Bajo el programa de la Fed, ésta habrá
comprado US$ 600.000 millones en bonos del Tesoro de EEUU entre
noviembre (2010) y junio (2011). En el proceso, ha inyectado
dinero en el sistema financiero. Los funcionarios de la Fed
argumentan que al reducir la oferta de bonos a largo plazo en
manos de inversionistas privados, las compras ayudaron a mantener
bajas las tasas de interés, relajando las condiciones
financieras.

Los funcionarios de la Fed calculan que el impacto de
las compras es equivalente a una reducción de 0,75 puntos
porcentuales en la tasa de fondos federales, una tasa de
interés de corto plazo que controlan y que influye en los
costos de préstamos a lo largo de la economía. En
épocas normales, tal recorte sería una medida
enérgica. Pero la Fed no puede reducir esa tasa de
interés porque ya la ha rebajado casi a cero.

Los funcionarios de la Fed se atribuyen el mérito
de haber detenido el avance hacia una deflación. Cuando
Bernanke dio su discurso, los movimientos de precios en los
mercados de opciones sugerían que los inversionistas
creían que había una probabilidad de
deflación de cerca de 40% en el año venidero,
según cálculos de Barclays Capital. Hoy, la
probabilidad es de alrededor de 10%. "Había un riesgo
deflacionario que quitamos de la mesa", aseguró Charles
Evans, presidente del Banco de la Reserva Federal de Chicago, en
una entrevista este mes.

El programa parece haber contribuido al alza de los
precios de las acciones. El día antes de que Bernanke
diera su discurso en agosto, el índice S&P 500 estaba
en 1047,22. A la semana había subido 4% y al mes, 10%.
Pero las compañías de EEUU probablemente merecen
más reconocimiento: las ganancias empresariales crecieron
29% en 2010 frente al año anterior, sin las medidas de la
Fed para impulsar las valuaciones de sus acciones.

En tiempos normales, las estrategias de la Fed surten
efecto por medio de sectores sensibles a las tasas de
interés, como el mercado de la vivienda. Las
políticas ahora benefician menos al sector residencial
porque ya está muy agobiado por deudas. Desde agosto
(2010), el ritmo anual de inicios de obras en la
construcción de nuevas viviendas ha caído de
más 600.000 a 560.000 y los precios de las casas,
según la medida del índice de precios de viviendas
S&P/Case-Shiller, han caído otro 3%.

Louis Crandall, economista y analista del mercado de
bonos de Wrightson ICAP, dijo sobre el programa de la Fed que "el
veredicto final en esto era que en un período en el que
sentían gran ansiedad, hicieron lo mejor que
podían".

El programa aún tiene escépticos. Dan
Floorness, director financiero de Fastenal Co., dice que el
vendedor de pernos, tornillos y tuercas de Winona, estado de
Minnesota, no se benefició de la flexibilización
cuantitativa.

Prueba del fracaso del QE2: Bernanke dice que no saber
por qué la economía no crece

"Debe ser duro ser presidente del mayor banco
central del mundo, que todos busquen las respuestas en ti, y
tener que decir que desconoces por qué motivo la
economía sigue frenándose. La modestia y
discreción van en el sueldo supongo. Esto, aunque parezca
extraño, fue lo que sucedió ayer cuando Bernanke
contestó a una pregunta sobre el crecimiento diciendo que
"We don't have a precise read on why this slower pace of growth
is persisting". Frase del que numerosos medios estadounidense se
han hecho eco y que hoy les traigo"… Bernanke dice no
saber por qué la economía sigue frenándose
(El Confidencial – 23/6/11)

Aunque claro, si creemos en la versión oficial
sobre el estado de la economía, no se entendería
muy bien lo que está ocurriendo; en su anterior discurso
Bernanke aseguró que en los últimos meses del
año el PIB se aceleraría. Es muy probable que me
equivoque, quizá completamente, pero en mi opinión
esto responde a una estrategia para justificar su política
monetaria. Diciendo que todo es "transitorio", la palabra
más de moda actualmente en la Reserva Federal, el QE2
puede dar a su fin mientras que si se mostrase pesimista no, lo
que nos llevaría a "gastar munición" y
además sin tener la oportunidad de conocer el verdadero
estado de la economía. Una forma necesaria de dosificarse
ante una de las mayores crisis de este siglo vaya.

Claro que optimismo tampoco se respira, por ejemplo las
previsiones de crecimiento se han reducido al 2.7% – 2.9% frente
a un 3.5% – 4.2% de abril (2011), un deterioro significativo para
tan poco tiempo si bien Japón podría influir como
insinuó en su último discurso. Ahora bien de decir
que la "recuperación sigue su curso de forma moderada" se
ha pasado a añadir la coletilla "pero más
lentamente de lo que esperábamos". Pequeños cambios
de lenguaje que quizá indiquen la certeza de las
previsiones de diversos analistas que ven a final de año
(2011) signos de desaceleración claros (por ejemplo el
indicador ECRI), incluso llegándose al debate de si EEUU
en 2012 entrará en recesión o no. Un tema que hay
que empezar a plantearse.

Más allá de intuiciones y estimaciones,
uno de los datos que más sirven para el optimismo
podría no ser duradero: los beneficios empresariales
podrían haber tocado techo en la bolsa estadounidense. Lo
cual no es extraño si nos paramos a pensar que: a)
prácticamente la mitad de los beneficios vienen del
exterior y el crecimiento mundial también parece haber
tocado techo; b) en el mercado interno, más allá de
empresas energéticas y similares, el mayor impulso ha
venido por el ahorro de costes que es finito y no parece ser
substituido por el consumo. Y es que el desapalancamiento amenaza
con ser nuestro gran amigo en los próximos
años.

El gráfico anterior es de Richard Koo que afirma
que a los hogares estadounidenses les llevará una
década volver a unos niveles de "deuda sostenible". Eso
puede suponer vivir una época de altibajos continuos hasta
que los balances estén más saneados.

Pero sin duda la reacción más sorprendente
al discurso de Bernanke la ha tenido PIMCO. En su twitter
publicaban que en agosto (2011) podrían darse ya
señales claras sobre el QE3… ¡en agosto! Y
recuerdo que el actual montante de treasuries y MBS no se
aumentará, pero tampoco se reducirá, por lo que
habrá reinversiones. Es decir, que el QE2 termina en junio
según lo previsto, se reinvierten algunos vencimientos
¡y ya tenemos anuncio de más estímulo a la
vuelta de la esquina! ¿No es fantástico? Queda por
ver que sea cierto, aunque tristemente tendría sentido si
hacemos caso al "escenario no oficial pesimista" para el
año 2012.

Por otra parte hasta el momento se sugería como
indicador sobre si habrá más quantitative easing o
no a unas expectativas demasiado bajas de inflación o a
una caída de la bolsa. Pues bien, hoy por hoy y a pesar
del desapalancamiento la inflación subyacente está
relativamente sana, lo cual puede ser un espejismo teniendo en
cuenta la capacidad productiva utilizada y que el crédito
aún no se ha recuperado. Pero por el momento ahí
está.

Respecto a la corrección tenemos el ejemplo de lo
que ocurrió cuando finalizó el QE1, ante el temor
de que no hubiese más planes de estímulo o que
tardasen demasiado la bolsa empezó a desinflarse de forma
notoria. ¿Ocurrirá esta vez? A favor está
que si Bernanke necesita caídas para justificarse y al
mercado le interesa más QE para correr riesgos, una
corrección parece satisfacer a todos. En el razonamiento
contrario podríamos pensar que hemos tenido muchas
noticias negativas y la corrección aún así
es ínfima, además podría haber reinversiones
hasta que Bernanke se decida, lo que podría reducir el
impacto de la incertidumbre.

(Agosto 2011) Batalla política en USA: que suban
el techo (D) o que bajen el piso (R)

"Estados Unidos puede hacer "default" en agosto. Si
los políticos norteamericanos no llegasen a un acuerdo
para aumentar el techo de endeudamiento actualmente establecido,
el equipo de Obama tendría que escoger cuales de las
obligaciones que debe satisfacer le parecen menos importantes: la
sanidad, las pensiones o incluso su deuda pública aunque
sea lo más improbable. Es francamente difícil de
comprender cómo hemos llegado a este punto, cómo
una potencia mundial puede acercarse al borde de la insolvencia
por puro "morbo", por saber qué se siente negociando
acuerdos en el límite y tratar de sacar los mayores
réditos políticos"… Qué ocurre cuando
los votos importan más que tu país (El Confidencial
– 15/7/11)

Contextualicemos, el actual límite de
endeudamiento está en 14.3 billones de dólares,
nivel que una vez alcanzado imposibilita nuevas emisiones salvo
que se establezca una nueva barrera más alta. Esta
modificación debe acordarse en el Congreso con los
republicanos, y he ahí la disputa porque en la segunda
parte del mes de julio (2011) el techo será alcanzado y
urge un acuerdo. ¿Qué piden? Un plan para reducir
el actual déficit fiscal, desbocado por la crisis
financiera y rondando el 10% durante demasiado tiempo. ¿Se
niega Obama a reducir el déficit? No, ese no es el debate,
los problemas vienen por cómo hacerlo.

 Para los demócratas la forma
más eficaz sería reduciendo el gasto público
pero también aumentando la recaudación, por la
contra los republicanos exigen que el "gap" se cierre
única y exclusivamente por recortes presupuestarios, nada
de tocar los impuestos y mucho menos si se trata del tipo
marginal de la renta. Llegados a este punto podríamos
pensar que estamos ante el típico debate de fervorosos
liberales que quieren "la libertad" contra fervorosos socialistas
que quieren "un gran estado", pero no es así
exactamente. 

 Por tener un poco más de
perspectiva el gráfico anterior representa los ingresos y
gastos del Gobierno de los Estados Unidos desde el año
1950, fecha escogida para evitar distorsiones derivadas de la
segunda guerra mundial. Como fácilmente podremos comprobar
los actuales niveles de ingresos son los más bajos desde
los años 50. Asimismo los gastos también baten
récords y se sitúan  por encima de cualquier
tiempo pasado, si bien la crisis que vivimos es algo inaudito en
el período temporal de la gráfica.

Si alguien dijese que la consolidación fiscal en
un momento como el actual debe venir exclusivamente de la subida
de impuestos se podría decir que no puede estar más
equivocado. No solo es tremendamente contraproducente una subida
de impuestos generalizada, sino que además a medida que la
economía responda es necesario volver a situar el gasto en
niveles más normalizados. Ahora bien, si eso parece un
error tampoco parece muy afortunado pretender que el 100% de la
consolidación sean recortes. Teniendo en cuenta que los
ingresos en Estados Unidos están en su nivel más
bajo en décadas (inferior al 15% del PIB) pretender
equilibrarse así, o incluso generar un superávit
primario para reducir deuda en el futuro, no puede más que
significar el fin de la actual estructura del Estado, estructura
que han votado, afortunada o desafortunadamente, los ciudadanos
estadounidenses.

 Simplemente viendo las propuestas republicanas
podemos entender por donde van, pretenden reducir las ya escasas
medidas destinadas a la protección social a la vez que se
renuevan las deducciones fiscales aprobadas por Bush para los
millonarios. Puede parecer demagogia, pero es lo que piden y no
se avergüenzan de ello. Y si bien la sanidad por ejemplo
tiene mucho margen de mejora en costes, todo el mundo coincide en
ello, al final aquí lo que se trata es de llevar adelante
un juego político con algo tan serio como el posible
"default" de un país.

 Y podríamos pensar que la propuesta que han
hecho los demócratas es igual de trasnochada, pero lo
cierto es que lo que han puesto encima de la mesa es muy sensato,
al menos a mi juicio. Proponen que el ajuste sea de un 83% en
recortes y de un 17% en aumentos de impuestos, pero ojo, sin
aumentar los tipos impositivos. Se supone que la clave
estará en mejorar la eficiencia recaudando y eliminar
dichas deducciones poco comprendidas socialmente. Buscando lo que
han hecho otros presidentes en sendas consolidaciones fiscales se
puede presentar el siguiente
gráfico: 

Curiosamente la propuesta actual es la más
ambiciosa en recortes de los últimos años, siendo
la subida impositiva propuesta por Obama la menor de las que se
aprecian en el gráfico, inclusive Reagan y Bush. Es cierto
que la situación que vivimos es mucho más grave y
exige medidas más contundentes, por ello se comprende la
excepcionalidad, pero comprobamos que lo que piden los
republicanos no lo aplicaron ni cuando ellos mismos estuvieron en
el poder (y podrían perfectamente recortar el 100% aunque
las cosas no fuesen tan difíciles como ahora, pero claro,
es mucho más complicado y además no se considera lo
óptimo económicamente).

 Hasta tal punto está sorprendiendo lo que
está pasando que, el nada sospechoso The Economist ha
descrito la postura republicana con un "the vast majority of
Republicans, driven on by the wilder-eyed members of their party
and the cacophony of conservative media, are clinging to the
position that not a single cent of deficit reduction must come
from a higher tax take. This is economically illiterate and
disgracefully cynical". Una crítica brutal que
prácticamente pone a los defensores de las posiciones
más radicales de burros y cínicos. Aunque en el
fondo no les falta razón, una cosa es luchar contra el
dispendio y la ineficiencia, en lo que todos estaremos de
acuerdo, y otra muy distinta usar el viejo argumento de que el
Estado lo hace absolutamente todo mal por intereses partidistas y
personales.

No comment (V): lecturas recomendadas (el que quiera
entender que entienda)

– El muy deteriorado balance de la Reserva Federal
(Libertad Digital – 19/7/11)

(Por Juan Ramón Rallo)

El banco central, que en absoluto ha de ser forzosamente
un monopolio público, es la pieza clave de todo sistema
financiero.

Walter Bagehot le atribuyó la función
esencial de ser el garante último de la liquidez de una
economía. Como prestamista de última instancia,
siempre ha de estar en posición de extender crédito
contra buen colateral; o dicho de otro modo, un buen banco
central ha de cuidarse muy mucho de devenir ilíquido, pues
en caso de necesidad será incapaz de estabilizar el
sistema financiero.

Las condiciones tradicionales de la
liquidez son dos: no asumir demasiada deuda en relación
con los fondos propios y que el vencimiento de los activos no
esté muy desencajado con el de los pasivos. En el caso de
un banco central que emita dinero fiduciario, el capital con el
que opera es prácticamente nulo (para que nos hagamos una
idea: la ratio de apalancamiento de la Fed desde 1996 ha venido
siendo algo así como 1 dólar de capital por 55
dólares de deuda: ríanse de Lehman Brothers), y
todas sus deudas son a muy corto plazo: el dinero fiduciario -los
dólares que emite la Fed- son intercambiados diariamente
en el mercado, y la Reserva Federal debe comprometerse a que su
valor no experimente enormes fluctuaciones, pues en caso
contrario los tenedores de dólares podrían
repudiarlos (lo que equivaldría a dejar de extender
crédito a la Fed; esto es, equivaldría a una
corrida bancaria de los depositantes).

Dadas estas circunstancias, resulta
prioritario que todo el activo de la Fed esté compuesto
por créditos a muy corto plazo y de mucha calidad contra
el sistema bancario o contra el Estado. Si la Fed se apalancara
50 veces sobre su capital adquiriendo activos a un plazo muy
prolongado o con una calidad muy deteriorada, su capacidad para
defender el valor del dólar se vería seriamente
erosionada.

Bueno, pues echémosle un ojo a la
evolución del balance de la Fed y de la estructura
temporal de sus activos en tres flechas clave: junio de 1996 (el
primer balance de la Fed disponible en su web), enero de 2007
(poco antes del estallido de la crisis) y julio de 2011
(finalizados los programas de Quantitative Easing 1 y
2).

El panorama es desolador: la liquidez de la Fed se
mantuvo más o menos constante desde 1996 a 2007. Es cierto
que su tenencia de deuda pública se duplicó, pero
su capital también lo hizo y, sobre todo, la estructura
temporal de su deuda no empeoró sustancialmente:
más de la mitad de la deuda pública seguía
venciendo antes de un año, y otro 30% antes de cinco. El
problema es que, con la crisis financiera y los programas de
financiación irregulares de Bernanke, la calidad de su
balance se ha ido al traste: en unos pocos años el banco
central norteamericano ha adquirido un billón de deuda
pública y de malísima deuda hipotecaria privada,
ambas a largo plazo.

En julio de 2011, menos del 10% de
sus activos tienen un vencimiento inferior a un año;
más del 60%, en cambio, vencen a más de 10
años. ¿Qué significa esto? ¿Que
estamos abocados a la hiperinflación?

No, las cifras de aumento en la cantidad de
crédito pueden impresionar, pero por ahora la
hiperinflación no llegará por culpa de la Fed. Los
problemas son otros. El primero, que Bernanke está
obsesionado con mantener bajos los tipos a largo plazo (como
demuestra el hecho de que casi toda la deuda monetizada sea
superior a 10 años), lo que entorpece el proceso de
desapalancamiento privado. El segundo es que el margen de
maniobra de la Fed para estabilizar el valor del dólar se
va estrechando; si en algún momento surgieran dudas sobre
la calidad del billete verde, la Fed sólo podría
drenar liquidez del mercado (con el objetivo de apuntalar el tipo
de cambio del dólar) enajenando unos activos bastante
difíciles de colocar, sobre todo en un momento de
tensiones crediticias.

En definitiva, Bernanke ha convertido a
la Fed en un estercolero de última instancia. Una vez la
contracción crediticia toque a su fin -y el dólar
deje de atesorarse como refugio frente a los impagos y el
hundimiento de valor de los activos-, lo que deberemos esperar
será que el billete verde pase a aceptarse entre los
agentes a un descuento mucho mayor que el actual.

Superado el deflacionismo, padeceremos
un inflacionismo significativamente mayor al de la Gran
Moderación de Greenspan (aunque, repito, no estoy hablando
de hiperinflación). Que ese escenario todavía no
esté en el horizonte no significa que no debamos ir
anticipándolo ya: Bernanke ha comprometido la liquidez de
la Fed durante bastantes décadas para no lograr efecto
apreciable alguno, salvo el de retrasar la recuperación.
Cuando la demanda de crédito reflote, el dólar
puede ir preparándose para una importante
inflación; sobre todo si, como todo parece indicar,
Helicóptero Bernanke no ha tenido suficiente con sus
fracasadas QE1 y QE2 y prepara la tercera entrega de esa ruinosa
flexibilización cuantitativa.

(© El Cato)

– ¿Por qué es tan grande el déficit
de los Estados Unidos? (Project Syndicate –
29/7/11)

(Por Martin Feldstein)

Cambridge.- El enorme déficit presupuestario de
los Estados Unidos, medido como porcentaje de la renta nacional,
es hoy el tercero entre los de los principales países del
mundo, apenas superado por los de Grecia y Egipto. Por supuesto
que el déficit actual, equivalente al 9,1% del PIB, se
debe en parte a los efectos automáticos de la
recesión. Pero según las proyecciones oficiales
de la Oficina de Presupuesto del Congreso de los Estados Unidos
(CBO, por sus siglas en inglés), incluso tras una
recuperación de la economía al nivel de pleno
empleo, el déficit seguirá siendo tan grande que la
relación entre la deuda pública del país y
el PIB no dejará de crecer durante lo que resta de la
década y después.

Para saber cómo lograr una consolidación
fiscal de los Estados Unidos, primero hay que comprender por
qué se prevé un déficit presupuestario tan
alto. Antes de examinar las proyecciones, veamos lo que
sucedió en los primeros dos años de la
administración del presidente Barack Obama y por
qué motivo el déficit pasó de 3,2% del PIB
en 2008 a 8,9% del PIB en 2010 (lo que a su vez empujó
hacia arriba la relación deuda pública/PIB, de 40%
a 62%).

El aumento del déficit
presupuestario, equivalente al 5,7% del PIB, se compone de una
caída igual al 2,6% del PIB en la recaudación
impositiva (de 17,5% a 14,9% del PIB) y un aumento igual al 3,1%
del PIB en el gasto público (de 20,7% a 23,8% del PIB).
Según la CBO, menos de la mitad de esta suba del 5,7% se
debió a la recesión económica, ya que la
contribución de los estabilizadores automáticos al
incremento del déficit entre 2008 y 2010 fue del 2,5% del
PIB.

El análisis de la CBO denomina
"estabilizadores automáticos" a las variaciones del
déficit presupuestario inducidas por las condiciones
cíclicas, según la teoría de que la
recesión económica produce una disminución
de los ingresos fiscales y un aumento del gasto público
(principalmente, en la forma de prestaciones de desempleo y otras
transferencias) que en conjunto contribuyen a la demanda agregada
y de ese modo ayudan a estabilizar la economía.

Dicho de otro modo, incluso si no se tienen en cuenta
los estabilizadores automáticos (es decir, si entre 2008 y
2010 la economía hubiera estado en el nivel de pleno
empleo), el aumento del déficit presupuestario de los EEUU
hubiera sido del 3,2% del PIB. Este incremento del déficit
"en condiciones de pleno empleo" se reparte en mitades
aproximadamente iguales entre la caída de los ingresos
fiscales y el aumento del gasto público.

En cuanto a las proyecciones, la CBO
prevé que si se aprueba el presupuesto presentado por la
administración Obama en febrero, la deuda pública
del país crecerá otros 3,8 billones de
dólares entre 2010 y 2020, con lo que la relación
deuda/PIB se disparará del 62% al 90%. Ese aumento de 3,8
billones de dólares en la deuda neta se corresponde con un
incremento del déficit del orden de 5 billones de
dólares, motivado por una suba del gasto y una
caída de los ingresos fiscales en los tramos impositivos
medio y bajo, que se compensan en parte por un incremento de la
recaudación impositiva (sobre todo en los tramos de
mayores ingresos) igual a 1,3 billones de
dólares.

Pero esta previsión de un aumento enorme del
déficit y la deuda subestima el daño fiscal que
produciría el presupuesto de la administración
Obama en caso de aprobarse. La propuesta presupuestaria se basa
en suponer que el aumento total del gasto "discrecional" no
relacionado con defensa (que depende de la aprobación del
Congreso, a diferencia del gasto "obligatorio", por ejemplo las
pensiones de la seguridad social, que sigue creciendo a menos que
el Congreso modifique el sistema de prestaciones) no supere el 5%
durante la década que va de 2010 a 2020; esto implica una
disminución en términos reales y no deja lugar para
la creación de programas nuevos. Según las
proyecciones, a partir de 2012 el nivel anual de gastos de
defensa debería disminuir unos 50.000 millones de
dólares cada año (lo que constituye una
visión muy optimista de las necesidades militares de los
EEUU en la década que tenemos por delante).

Para achicar el déficit
presupuestario de los Estados Unidos y prevenir un mayor
incremento de la relación deuda/PIB a partir del nivel
actual, será necesario reducir el gasto público y
aumentar los ingresos fiscales. El último objetivo se
puede lograr sin elevar los tipos impositivos marginales; para
ello, habría que limitar el monto de las reducciones
impositivas que los contribuyentes, tanto individuales como
corporativos, pueden obtener mediante las diversas formas de
"gasto tributario" que son parte importante del código
fiscal de los EEUU (esto, sería tema para otro
artículo).

Pero por el lado del gasto, la
perspectiva de que la deuda pública pueda duplicarse
durante la próxima década no es más que una
parte del problema fiscal que enfrentan los EE. UU. en la
actualidad. Lo que más se destaca en el panorama
presupuestario de las décadas siguientes son los costos
cada vez mayores de las prestaciones de la seguridad social y de
Medicare, que según las previsiones, llevarán la
relación deuda/PIB de 90% en 2020 a 190% en 2035. De modo
que el mayor desafío para las finanzas públicas de
los Estados Unidos (y por consiguiente, para la salud de la
economía estadounidense en el largo plazo) es una reforma
radical de estos programas.

(Martin Feldstein, profesor de Economía en la
Universidad de Harvard, fue presidente del Consejo de Asesores
Económicos durante el gobierno de Ronald Reagan y
presidente de la Oficina Nacional de Investigación
Económica (NBER). Copyright: Project Syndicate,
2011)

La batalla de la triple A ("una verdad incómoda":
ya no se puede negar la evidencia)

"Uno de los pilares del sistema financiero global se
vio sacudido el viernes cuando la agencia calificadora de riesgo
Standard & Poor's dijo que los bonos del Tesoro de Estados
Unidos ya no merecen ser considerados la inversión
más segura del mundo"… EEUU pierde la
calificación de deuda AAA de S&P (The Wall Street
Journal – 6/8/11)

S&P le retiró por primera vez la
calificación crediticia AAA, que ha mantenido durante 70
años, bajo el argumento de que el acuerdo sobre el
límite a la deuda fiscal del país que se
orquestó en Washington no fue suficiente para despejar el
sombrío panorama a largo plazo de las finanzas
estadounidenses. La agencia rebajó la deuda a AA+, una
calificación por debajo de Liechtenstein y una decena de
otros países, a la par de Bélgica y Nueva
Zelanda.

Esta decisión sin precedentes concluyó un
día dramático. Todo empezó por la
mañana, cuando se filtró la noticia de que era
inminente una rebaja y las bolsas se tambalearon. En torno a las
1:30 de la tarde, hora de Nueva York, representantes de S&P
notificaron al Departamento del Tesoro que planeaban rebajar la
deuda de EEUU y le presentaron sus conclusiones. Funcionarios del
Tesoro observaron un error de US$ 2 billones (millones de
millones) en el cálculo de S&P, lo cual retrasó
el anuncio durante varias horas. La agencia calificadora
decidió seguir delante de todas maneras y después
de las 8 de la tarde lo hizo oficial.

S&P dijo: "La rebaja refleja nuestra opinión
de que el plan de consolidación fiscal que el Congreso y
el gobierno recientemente acordaron es insuficiente para lo que,
desde nuestra perspectiva, sería necesario para
estabilizar la dinámica del déficit fiscal a medio
plazo". También hizo referencia a la débil
"efectividad, estabilidad y previsibilidad" de la política
y las instituciones en un momento en que se amontonan los
desafíos.

La rebaja obligará a corredores e inversionistas
a replantearse lo que hasta ahora era una premisa de las finanzas
modernas. Desde el 14 de julio (2011), cuando Standard &
Poor's advirtió que podría rebajar la
calificación de deuda de EEUU, los analistas han tenido
dificultades para determinar el efecto que tendría
semejante medida en el panorama financiero, debido a cómo
los bonos del Tesoro influyen sobre Wall Street y la
economía.

Es posible que en un principio el golpe sea más
psicológico que práctico. Las calificadoras de
riesgo rivales Moody's Investors Service y Fitch Ratings
mantuvieron la máxima nota para la deuda de EEUU
recientemente. Y por ahora, los papeles del Tesoro han seguido
siendo un refugio para los inversionistas preocupados por la
salud de la economía de EEUU y de la zona euro.

Con todo, la decisión de S&P podría
desbaratar la recuperación de la economía de EEUU,
que parece tener problemas en mantener el ritmo, y podría
agravar la falta de confianza de los inversionistas en un sistema
político que pasa apuros para llegar a un consenso incluso
en cuestiones rutinarias. Como consecuencia, podría
implicar la rebaja de la deuda de numerosas
compañías y estados, lo que encarecería el
costo para conseguir préstamos.

Una preocupación clave será ver si el
apetito por la deuda de EEUU cambiará entre los
inversionistas extranjeros, especialmente China, el mayor tenedor
de bonos del Tesoro de EEUU extranjero del mundo. En 1945,
sólo 1% de los papeles del Tesoro estaba en manos
extranjeras; ahora es un máximo histórico de 46%,
según un informe de Bank of America Merrill
Lynch.

Algunos inversionistas están convencidos de que
los papeles de EEUU seguirán siendo un refugio seguro en
un mundo volátil, incluso sin su sólida
calificación de AAA. Sin embargo, otros creen que el
país se verá obligado a pagar tasas de
interés más altas simplemente porque serán
vistos como ligeramente más riesgosos que antes. Y aunque
parezca una diferencia pequeña, semejante salto
podría incrementar el costo de una amplia gama de deuda,
desde una hipoteca a los billones que debe que el propio
gobierno.

Las lecciones de otros países, como Canadá
y Australia, sugieren que un país puede demorarse
años en recuperar su estatus de AAA. Al mismo tiempo, el
impacto económico de rebajas anteriores tiende a ser mayor
cuando son más de una las firmas que califican la deuda
como más riesgosa que cuando es sólo una la que
actúa unilateralmente.

S&P avisa: una entre tres de perder otra A, y entre
9 y 18 años para recuperarla(s)

"La agencia de calificación crediticia
Standard & Poor's considera que EEUU tiene "una probabilidad
entre tres" de sufrir una nueva rebaja de "rating" entre los
próximos seis a veinticuatro meses y recuerda que
sólo cinco países han logrado hasta ahora recuperar
la nota "AAA" tras haberla perdido, para lo que necesitaron entre
nueve y dieciocho años"… S&P recuerda a EEUU
que los países que han perdido la máxima nota
tardaron al menos 9 años en recuperarla (El Confidencial –
8/8/11)

"Aún pensamos que los riesgos para la
calificación apuntan a la baja, lo que explica nuestra
perspectiva negativa", explicó el director de
calificaciones soberanas de S&P, David Beers, en una
conferencia organizada por la calificadora de riesgos para
explicar su decisión de rebajar el "rating" de EEUU. "No
prevemos un escenario en el que se produzca un rápido
retorno de EEUU a la categoría "AAA"",
añadió, en declaraciones recogidas por Europa
Press.

No obstante, el ejecutivo de S&P precisó que
en el caso de que demócratas y republicanos logren
alcanzar un amplio consenso para establecer una estrategia de
consolidación fiscal a medio plazo, EEUU podría
recuperar entonces la máxima nota crediticia.

"No obstante, dada la naturaleza del actual debate en el
país, con la polarización de las opiniones, no
observamos nada en el horizonte inmediato que sugiera que estamos
ante este escenario", advirtió.

Sólo cinco países lograron recuperar el
"Triple A"

Por otro lado, el director general de S&P, John
Chambers, indicó que, históricamente, sólo
cinco emisores soberanos entre todos aquellos que perdieron la
máxima nota de solvencia lograron recuperarla, para lo que
necesitaron entre "9 y 18 años".

En concreto, los cinco países que, hasta la
fecha, han logrado regresar a la máxima categoría
crediticia tras haber perdido la "triple A" son Canadá,
Suecia, Finlandia, Australia y Dinamarca.

"Cinco (países) han recuperado su "triple A" y
todos lo hicieron asumiendo, durante un periodo sostenido de
tiempo, programas sustanciales de consolidación fiscal y
no sólo estabilizando su deuda, sino reduciendo su peso en
la misma", añadió.

Fracaso total: ni la Fed, ni el BCE, han podido evitar
que la crisis cumpla 4 años

"El Banco Central Europeo (BCE) ha asegurado que
comprará deuda de España e Italia. Es su
última decisión para atajar los problemas por los
que atraviesa la zona euro. Han pasado ya cuatro años
desde que comenzara la actual crisis internacional y la
actuaciones tanto de la entidad europea como la de la Reserva
Federal de EEUU han estado siempre en el punto de mira. No
evitaron la crisis y parecen incapaces de ponerle
fin"… Las actuaciones del BCE y la Fed no evitaron
una crisis que dura ya 4 años (El Economista –
8/8/11)

Oficialmente, el inicio de la crisis tuvo lugar el 9 de
agosto de 2007, cuando el Banco Central Europeo (BCE) y la
Reserva Federal (Fed) intervinieron de urgencia para reforzar la
liquidez del mercado interbancario. Jean-Claude Trichet,
presidente del BCE, promovió una inyección de
95.000 millones de euros en el sistema financiero europeo. Su
homólogo, Ben Bernanke, hizo lo propio en Estados Unidos,
incrementando la línea de crédito a los bancos en
casi 17.500 millones de euros. Aunque aquella actuación
confirió carácter oficial a la crisis, sólo
fue el primero de los muchos momentos históricos que se
sucedieron desde entonces.

El 16 de marzo de 2008, J.P. Morgan, con el respaldo de
la Fed, adquirió el banco de inversión Bear Stearns
para evitar su quiebra ante la degradación del valor de
sus activos. El 11 de julio de ese año, el Congreso de los
EEUU aprobó la intervención del mercado
hipotecario. Concretamente, la medida se aplicó sobre las
entidades de patrocinio público Fannie Mae y Freddie Mac,
que poseían casi la mitad de deuda hipotecaria nacional.
El respaldo fue insuficiente y el 6 de septiembre el Tesoro
norteamericano decretó su
nacionalización.

Pero el acontecimiento que otorgó dimensiones
absolutas a la crisis fue la caída de Lehman Brothers, el
cuarto banco de inversión más grande de EEUU. El 14
de septiembre, el gigante financiero cayó en bancarrota
(la mayor en toda la historia de Estados Unidos). Hito que se
trasladó inmediatamente a la bolsa, con caídas
generalizadas en la mayoría de los parqués. El
miedo también planeó sobre el banco Merrill Lynch,
que se postulaba como el siguiente de la lista, sin embargo la
entidad fue adquirida por Bank of America que evitó
así su quiebra.

La huella de estos fatídicos acontecimientos
aún se deja notar sobre los principales índices
mundiales, que siguen sin mostrar signos de
recuperación.

El panorama en Wall Street no es demasiado alentador. La
mayor potencia del mundo ve como sus principales índices
acumulan fuertes caídas. Mientras que el Dow Jones ha
cedido a lo largo de estos cuatro años un 16,6%, el
S&P 500 lo ha hecho un 19,8%.

El caso español no es más
halagüeño, y así lo muestra el Ibex 35, que
salda el periodo con una bajada del 42,10%, aun así se
comporta mejor que el índice de referencia de la eurozona,
el Eurostoxx, que ha sufrido una caída del 44,64 por
ciento. Pero sin duda el peor mazazo se lo lleva Emiratos
Árabes Unidos, cuyo selectivo, el DFM National, se apunta
un retroceso del 63,94%.

El rojo tiñe Europa, ya que la mayor parte de los
índices europeos ha cosechado pérdidas siendo las
más significativas las del Mib italiano, el OMX Helsinki
finlandés y el PSI General portugués con bajadas
del 60,32, 52,83 y 43,63% respectivamente.

Sin embargo no todos han sucumbido a las cifras
negativas. Algunos indicadores asiáticos y
latinoamericanos han aguantado el vendaval y pueden presumir de
mantenerse en positivo. Es el caso del Bse Sensex 30 (principal
selector indio) que ha logrado un alza del 15,58 por ciento.
Más sorprendente aún es el caso de Indonesia cuyo
principal índice, el Jakarta LQ-45, se suma al carro de
los pocos que han sobrevivido con una subida del
55,71%.

Por otro lado, los indicadores latinoamericanos que
llegan al aniversario de la crisis con buenas cifras son el
Merval argentino, que repunta un 46,07% y el IPSA, el principal
selectivo chileno, con un alza del 25,93 por ciento.

Una crisis camaleónica

Entre los factores que impulsaron esta crisis figuran
una política monetaria expansiva que propició un
aumento del endeudamiento, ya que los costes de las obligaciones
financieras eran muy reducidos y la abundante liquidez hizo que
los tipos de interés fueran inferiores a la
inflación, con lo que los incentivos para ahorrar en vez
de consumir eran menores. Una errónea evaluación
del riesgo por parte de las agencias de rating y de una falta de
regulación externa por parte de la Fed, y sobre todo por
un exceso de avaricia por parte de los responsables de las
entidades financieras.

El detonante fue la elevada morosidad de las hipotecas
subprime desarrolladas a raíz del boom inmobiliario en
EEUU y que se concedieron sin ningún control a clientes
apodados como ninjas, personas sin renta, sin trabajo y sin
activos (no income, no job, no assets). La pregunta es:
¿por qué los bancos concedieron créditos a
gente que seguramente no podría pagar? Para seguir
alimentando la máquina del dinero. El fin no era la
concesión de créditos de vivienda en sí
mismos, sino el deseo de otorgarlos para posteriormente emitir
títulos respaldados por esos préstamos
hipotecarios. Cuantas más hipotecas daban, más
títulos podían emitir y mayor altura tomaban los
precios de la vivienda, con el consiguiente efecto riqueza sobre
la economía real. Sin embargo esto solo se podía
sostener si el boom inmobiliario duraba indefinidamente, pero
ninguna burbuja es eterna. Y ésta se desinfló el
primer trimestre de 2007, cuando por la saturación del
mercado cayeron los precios de la vivienda. Ante esta
situación, algunos propietarios con bajo nivel de renta,
al ver que el valor de la vivienda quedaba por debajo del valor
hipotecado empezaron a no pagar los préstamos y a
devolverles las llaves de las casas al banco. De este modo
nacieron los activos tóxicos, en el sentido de que el
valor subyacente de las titulizaciones de las hipotecas era mucho
menor al de los bonos emitidos.

Pero, el principal problema vino a la hora de asumir e
identificar el riesgo de los activos. Ya que, estas hipotecas una
vez concedidas en títulos transferibles, se vendieron por
todo el mundo. Quienes las contrataban en EEUU eran agentes a
comisión, que cobraban en función del número
de hipotecas colocadas. Los ejecutivos de estas empresas no se
veían afectados por el creciente riesgo que el sistema
financiero asumía. Su trabajo consistía en vender
hipotecas y solo de ello dependía su sueldo. Por otra
parte, los bancos a través de la titulización
-convertir activos, generalmente préstamos en valores
negociables en el mercado- tampoco fueron conscientes del riesgo
ya que diseñaron unos instrumentos financieros llamados
CDO (Collaterised Debt Obligations) con los que las entidades
sacaban de sus balances activos provenientes de su negocio
hipotecario, sustituyéndolos por dinero nuevo. En una
operación opaca que hacía difícil saber
quién era el tenedor final de ese título.
Así, cuando estalló la crisis los mercados de
capitales se secaron. Los bancos no sabían quiénes
estaban contaminados con estas emisiones, ni en qué
cuantía por lo que no prestaban dinero a nadie.

Como consecuencia de esta restricción del
crédito muchos proyectos de inversión se cancelaron
provocando pérdidas empresariales, caída del
crecimiento económico y destrucción del empleo.
Tenemos así cómo, en un tiempo récord una
crisis en el sector hipotecario estadounidense se transforma en
una crisis financiera y posteriormente en una crisis
económica global.

Ahora la deuda es el problema

Ante esta tesitura, los Estados intervinieron a
través de estímulos fiscales y dando soporte de
liquidez y apoyo a los bancos. Tanto en EEUU como en Europa el
riesgo de quiebra del sistema financiero propició una
rápida y desorganizada ayuda a los bancos, mientras que
las respuestas en política fiscal y monetaria fueron
más coordinadas. En Asia la respuesta fue más
tradicional y, prioritariamente, se centró en expandir el
crédito y dar estímulos en ciertos
sectores.

Este esfuerzo que tuvieron que realizar algunas
economías para evitar el colapso de su sistema financiero
-nacionalizando incluso entidades bancarias-, y desatascar el
estancamiento de su sector productivo hizo que los niveles de
endeudamiento de estos países se incrementaran
notablemente y en un breve periodo de tiempo. Todo ello, unido a
un crecimiento prácticamente nulo de su PIB, hizo que en
los mercados financieros comenzara a cuajar la idea de que
algunos países podrían no ser capaces de hacer
frente a su endeudamiento.

Un temor que cobró forma cuando, en octubre de
2009, el nuevo gobierno griego indicó que se había
disimulado el verdadero tamaño de su deuda desde
hacía casi una década, los problemas se dispararon
en los meses posteriores, hasta que en abril de 2010 Atenas
pidió el rescate y el 8 de mayo, se concedió una
línea de crédito de 110.000 millones de euros para
rescatar a Grecia (80.000 por parte de la UE y 30.000 del FMI),
quien ahora está pendiente de un segundo rescate. No fue
la única, el 22 de noviembre le siguió Irlanda, que
percibió una ayuda de 67.500 millones de euros; y el 6 de
abril de este año Portugal claudicó y se le
destinó un fondo de ayuda por valor de 78.000 millones.
Ahora España e Italia están en el punto de mira al
ubicar su prima de riesgo por encima de los 400 puntos
básicos. Un nivel a partir del cual la intervención
se realizó los anteriores países.

También al otro lado del Atlántico, han
tenido su particular vía crucis con la deuda.
Demócratas y republicanos tras una ardua
negociación alcanzaron un acuerdo para elevar el techo de
endeudamiento de la economía estadounidense -que se
establecía como límite en los 14,29 billones de
dólares- , un acuerdo que se alcanzó in extremis el
pasado 2 de agosto (2011) para evitar que la primera potencia
económica entrara en quiebra.

Bajo los términos de lo pactado, la
autorización de endeudamiento subió de inmediato en
900.000 millones de dólares, y se añadirán
otros 1.5 billones para el próximo año. A cambio se
aplicarán de inmediato recortes de casi un billón
de dólares, mientras un comité bipartidista tiene
de plazo hasta fin de año para buscar una reducción
del déficit federal en otros… 2 billones de
dólares.

"Twist Again": Bernie supera al "Maestro", consigue no
dejar conforme a nadie

"El presidente de Reserva Federal Ben Bernanke,
mostrando una mayor vehemencia de la prevista, lanzó un
nuevo paquete de medidas no convencionales para apuntalar la
débil economía estadounidense. Estas iniciativas se
han convertido en la principal característica de sus
tumultuosos cinco años al frente del banco
central.

La última vuelta de tuerca del titular de la
Fed fue la decisión de reconfigurar drásticamente
su portafolio de valores de US$2,6 billones (millones de
millones) en un intento por reducir las tasas de interés a
largo plazo. La Fed planea modificar su cartera para tener
más bonos del Tesoro de largo plazo y más deuda
hipotecaria, con la esperanza de que las tasas más bajas
impulsen la inversión y el gasto e inyecten un flujo de
adrenalina al alicaído mercado inmobiliario"…
La Fed inicia la Operación Twist (The Wall Street Journal
– 21/9/11)

A pesar del hundimiento de las bolsas, Ben Bernanke,
bajo el fuego tanto de los demócratas como de los
republicanos, logró un golpe maestro ayer que lo pone a la
altura de Obama y de muy pocos políticos más en la
Historia moderna, al ejecutar un plan que no contenta a nadie,
según David Callaway, el director de
MarketWatch.

La decisión de la Fed de twist la curva de tipos
para mantener los intereses bajos decepcionó a los
mercados porque no la consideran un estímulo suficiente
para estimular la economía. Irritó a los
republicanos que habían demandado que no hiciera nada para
ayudar a la economía. Y probablemente enfurecerá a
los demócratas que tratan de controlar el banco
central.

En resumen, la Fed simplemente se ha gastado una de sus
últimas preciosas balas de plata para luchar contra la
calamidad financiera global y ha sido recompensada con un
desplome masivo de las bolsas y las materias primas, un rally de
los bonos que ha enviado la rentabilidad del activo a 10
años a mínimos históricos, y una huida hacia
el maltratado dólar por parte de los inversores que
buscaban desesperadamente un refugio.

En realidad, Bernanke tenía muy pocas opciones.
De ellas, su mejor elección habría sido mantenerse
quieto y dejar que los europeos se estampen antes de comprometer
a la Fed en más riesgo financiero, según Callaway.
Pero los mercados estaban clamando por una señal,
cualquier señal, de que el banco central acudiría
al rescate por tercera vez en esta crisis financiera. En cuanto
tuvieron esa señal, se lanzaron en contra de la
Fed.

Ninguna de estas decisiones complacerá a los
republicanos, que creen que Bernanke y la Fed han sido embaucados
por Obama y están gastando los recursos de América
hasta la inconsciencia. Ni tampoco a los demócratas, que
sostienen que la independencia de la Fed se interpone en el
camino de las políticas económicas vitales en la
actualidad porque no está gastando lo suficiente. Y
quieren que los políticos nombren a todos los miembros del
Comité de Mercado Abierto.

Por tanto, Bernanke estaba andando por el alambre ayer,
ya que debía evitar las interferencias políticas y
subrayar la independencia de la Fed, al mismo tiempo que
proporcionaba la ayuda necesaria a la economía
global.

Es posible que no le quede mucho por hacer a la Fed
más que acciones coordinadas con otros bancos centrales,
como el de la semana pasada. Es posible que los mercados tengan
que seguir cayendo para descontar el dolor que un impago de
Grecia infligirá al sector financiero.

Pero Bernanke ha logrado una inusual condena universal,
con la única excepción de los bajistas. Incluso
Alan Greenspan tenía (y todavía tiene) sus
seguidores.

El movimiento de comprar bonos a largo plazo y vender
bonos a corto para hacer bajar las rentabilidades fue probado
hace 50 años, en 1961, aunque a menor escala. No es
probable que tenga un gran efecto. La clave está en lo que
ocurra en Europa en las próximas semanas y hasta entonces
los mercados serán rehenes de los titulares.