Fundamentos del mercado de derivados, análisis

FUNDAMENTOS DEL MERCADO DE DERIVADOS
I

La principal característica del mercado de
derivados es que siempre se opera a plazo. Es decir, debe pasar
un tiempo entre la firma del contrato y la liquidación y
es periodo debe de ser suficientemente dilatado para hacer
posible e interesante la negociación en un mercado
secundario.

Los Mercados
Financieros

Los mercados financieros se componen de tres mercados
fundamentales; los mercados de deuda, (que a su vez incluyen los
mercados interbancarios, los de divisas los monetarios y los de
renta fija), los mercados de acciones, y los mercados de
derivados. Los valores que se negocian en los mercados de
derivados se "derivan", bien de materias primas, o bien de
valores de renta fija, de renta variable, o de índices
compuestos por algunos de esos valores o materias
primas.

Los mercados organizados de futuros y opciones surgen
históricamente como consecuencia de un proceso de
autorregulación destinado a potenciar la
negociabilidad de operaciones a plazo, dotando de mayor
transparencia, liquidez y seguridad a su mercado secundario. Por
ello, antes de entrar a comentar los mercados organizados de
futuros y opciones, para entender sus características es
de utilidad repasar los rasgos básicos, tanto de las
operaciones a plazo «a medida», como de las causas
del proceso que conduce a la aparición de los futuros y
opciones.

En un sentido general, una operación a
plazo es aquella en la que, entre el momento de la
contratación y el momento de la liquidación, media,
como mínimo, un número de días establecido
en cada mercado, que suele situarse entre dos y cinco.
Precisamente la existencia de este plazo, que puede llegar a ser
dilatado y en el que puede modificarse tanto la situación
de los mercados y de los participantes en ellos como las
expectativas de estos Por ello, los mercados de derivados se
pueden separar en dos segmentos; "Mercados de Derivados No
Financieros" y "Mercados de Derivados Financieros". En ambos se
negocian dos tipos definidos de valores; contratos a futuro y
contratos de opciones. El riesgo de los contratos a futuro y de
los contratos de opciones es mucho mayor que el riesgo que
representa la inversión en acciones, por dos razones; que
tienen vencimientos a corto plazo, y que su adquisición
requiere solamente una fracción del precio del contrato,
con lo que un pequeño movimiento en el precio del contrato
puede tener una gran repercusión en el resultado de la
inversión. Los mercados de derivados no financieros
precedieron, con mucho, a los de derivados financieros, y en
ellos se negocian, como contratos a futuro sobre materias primas
y opciones sobre esos contratos. Los primeros derivados
financieros aparecieron en los EE.UU. a mediados de los 70, y los
lanzaron bolsas de futuros que aplicaron la misma mecánica
para los futuros financieros que la que utilizaban para los
futuros sobre materias primas. La mecánica operativa ha
ido adaptándose por todos los países que establecen
mercados de derivados financieros, lo cual, una vez más,
da un gran nivel de uniformidad a la negociación de
derivados financieros en todo el mundo.

Conceptos Fundamentales

Nos vamos a centrar en dos contratos que entendemos son
los elementos prioritarios dentro de este mercado de derivados y
la problemática conceptual que les define y determina para
un correcto entendimiento del mismo.

Los Futuros

Un contrato de futuros es un acuerdo, negociado en una
bolsa o mercado organizado, que obliga a las partes contratantes
a comprar o vender un número de bienes o valores (activo
subyacente) en una fecha futura, pero con un precio establecido
de antemano.

Quien compra contratos de futuros, adeudos una
posición "larga", por lo que tiene el derecho a recibir en
la fecha de vencimiento del contrato el activo subyacente objeto
de la negociación. Asimismo, quien vende contratos
adoeuros una posición "corta" ante el mercado, por lo que
al llegar la fecha de vencimiento del contrato deberá
entregar el correspondiente activo subyacente, recibiendo a
cambio la cantidad correspondiente, acordada en la fecha de
negociación del contrato de futuros.

La definición de futuros financieros que aparece
en el artículo 1 del Real Decreto

1814/1991, de 20 de noviembre, por el que se regulan los
mercados oficiales de futuros y opciones, es la siguiente:
"Contratos a plazo que tengan por objeto valores,
préstamos o depósitos, índices u otros
instrumentos de naturaleza financiera; que tengan normalizados su
importe nominal, objeto y fecha de vencimiento, y que se negocien
y transmitan en un mercado organizado cuya Sociedad Rectora los
registre, compense y liquide, actuando como compradora ante el
miembro vendedor y como vendedora ante el miembro
comprador".

Al margen de que un contrato de futuros se puede comprar
con la intención de mantener el compromiso hasta la fecha
de su vencimiento, procediendo a la entrega o recepción
del activo correspondiente, también puede ser utilizado
como instrumento de referencia en operaciones de tipo
especulativo o de cobertura, ya que no es necesario mantener la
posición abierta hasta la fecha de vencimiento; si se
estima oportuno puede cerrarse la posición con una
operación de signo contrario a la inicialmente
efectuada.

Cuando se tiene una posición compradora, puede
cerrarse la misma sin esperar a la fecha de vencimiento
simplemente vendiendo el número de contratos compradores
que se posean; de forma inversa, alguien con una posición
vendedora puede cerrarla anticipadamente acudiendo al mercado y
comprando el número de contratos de futuros precisos para
quedar compensado.

El contrato de futuros, cuyo precio se forma en estrecha
relación con el activo de referencia o subyacente, cotiza
en el mercado a través del proceso de negociación,
pudiendo ser comprado o vendido en cualquier momento de la
sesión de negociación, lo que permite la activa
participación de operadores que suelen realizar
operaciones especulativas con la finalidad de generar beneficios,
pero que aportan la liquidez necesaria para que quienes deseen
realizar operaciones de cobertura puedan encontrar contrapartida.
Desde hace más de dos siglos se negocian contratos de
futuros sobre materias primas, metales preciosos, productos
agrícolas y mercaderías diversas, pero para
productos financieros se negocian desde hace dos décadas,
existiendo futuros sobre tipos de interés a corto, medio y
largo plazo, futuros sobre divisas y futuros sobre índices
bursátiles.

Futuros sobre Acciones

Los Futuros sobre Acciones son operaciones a plazo. Son
un compromiso de compra venta a una fecha futura que se
corresponde con los terceros viernes de los meses de marzo,
junio, septiembre y diciembre. El desembolso total del precio de
compra (compra de futuros) o la entrega de las acciones (venta de
futuros) sólo se produce si la posición se lleva a
vencimiento. Si bien los Futuros sobre Acciones son operaciones a
plazo, es importante resaltar que usted puede cerrar la
posición en cualquier momento antes del
vencimiento.

Con los futuros MEFF, como Cámara de
Compensación, realiza una liquidación diaria de
pérdidas y ganancias, que consiste en cargar o abonar el
beneficio o pérdida realizadas durante el día a los
participantes del mercado motivada por las variaciones del precio
del futuro. Asi mismo, se deberá mantener y ajustar una
garantía diaria mientras no se cierre la posición,
es decir, se mantendrá la garantía hasta que no se
realiza la operación contraria o hasta el vencimiento del
futuro. Las garantías serán del 15% en BBVA, BSCH,
Endesa y Repsol YPF, y del 20% en Telefónica. Este
porcentaje se calcula diariamente sobre el precio de cierre del
futuro.

Los precios de los Futuros sobre Acciones se mueven en
paralelo a los precios de las acciones. Esto es consecuencia
directa de la relación de arbitraje que asegura a
vencimiento la convergencia de los precios de los futuros con las
acciones. El precio a plazo de una acción es igual al
precio actual de la acción más los intereses sobre
dicho precio al plazo que se quiere determinar, menos los
dividendos que en su caso pague la acción antes del
día de vencimiento del contrato. Esto explica que, en
general, el precio del futuro es superior al precio de la
acción, excepto en aquellos periodos en los que hay
dividendos a pagar por las acciones, típicamente en los
meses de enero y junio, ya que el dividendo solo lo
cobrará el poseedor de la acción. A
continuación se muestra de forma sencilla el
funcionamiento de la operativa en Futuros sobre
Acciones.

Las Opciones

Las opciones negociadas en MEFF son opciones sobre
contratos de futuros o sobre acciones y son de tipo americano, es
decir, se pueden ejercer en cualquier momento antes de la fecha
de vencimiento, utilizando el precio de cierre del futuro
subyacente para realizar la liquidación de las
opciones.

El ejercicio anticipado de las opciones se puede
notificar a través del terminal de negociación. Al
final de la sesión del último día de
negociación, las opciones "in the

Money" se ejerce de forma automática. El
ejercicio de la opción será automático
incluso si la opción está "in the money" por
sólo un tick. Esto puede ser un inconveniente si el
ejercicio incluye costes de comisiones y otros costes que hagan
que el ejercicio de la opción no genere beneficios sino
pérdidas. No obstante, durante los 5 minutos siguientes al
final de la sesión de negociación, los operadores
pueden notificar a la Cámara de Compensación su
intención de no ejercer las opciones "in the money" o de
ejercer las "out of the money" o

"at the money".

La asignación de las opciones ejercidas se
realiza automáticamente mediante un proceso aleatorio
entre todas las posiciones vendedoras de ese contrato.

Dicha prima, que refleja el valor de la opción,
cotiza en el mercado y su valor depende de diversos factores que
seguidamente enumeramos:

? Cotización del activo subyacente.

? Precio de ejercicio de la opción.

? Volatilidad.

? Tipo de interés de mercado
monetario.

? Tiempo restante hasta el vencimiento.

? Dividendos (sólo para opciones sobre
acciones).

El precio de ejercicio es aquél al que se
podrá comprar o vender el activo subyacente de la
opción si se ejerce el derecho otorgado por el contrato al
comprador del mismo. Una opción tiene cinco
características fundamentales que la definen, siendo
éstas el tipo de opción (compra -call- o venta
–put-), el activo subyacente o de referencia, la cantidad de
subyacente que permite comprar o vender el contrato de
opción, la fecha de vencimiento y el precio de ejercicio
de la opción.

Opciones sobre Acciones

Desde la constitución del mercado de Opciones
sobre Acciones de MEFF Renta

Variable en 1993, el incremento de la
contratación de estos productos ha sido progresivo,
pasando de negociar mensualmente una media de 14.000 contratos en
aquel año a los más de 120.000 contratos en
1997.

Los once contratos de Opciones sobre Acciones (Acesa,
Argentaria, BBV, Endesa,

Fecsa, Iberdrola, Repsol, Santander, sevillana,
Telefónica y Unión Fenosa) constituyen hoy en
día productos que son herramientas fundamentales para todo
tipo de inversores institucionales y particulares.

A menudo los inversores preguntan a sus asesores
qué deben hacer para ganar dinero en el Mercado de
Opciones sobre Acciones. La respuesta de su asesor son tres
nuevas preguntas.

¿Cuánto quiere ganar?

¿Cuánto quiere arriesgar?

¿Cuáles son sus expectativas?

¿Qué ofrecen las Opciones sobre
Acciones?

Las Opciones sobre Acciones ofrecen al inversor la
posibilidad de beneficiarse del movimiento del precio de una
determinada acción, sea este movimiento al alza o a la
baja.

Dentro de una amplia gama de posibilidades, las Opciones
sobre Acciones pueden ser utilizadas como:

• Una manera de asegurarse frente a una
caída de los precios de una acción.

• Una forma de generar ingresos adicionales,
reduciendo el coste de la compra de acciones.

• Una manera fácil de especular e invertir
sobre el movimiento del precio de una determinada
acción.

¿Qué límite de riesgo se
asume al operar con Opciones sobre Acciones?

Depende de si usted es comprador o vendedor de Opciones.
El comprador de Opciones tiene un riesgo limitado. Es decir, su
máxima pérdida se limita al precio pagado por la
adquisición de la Opción (derecho de compra o
venta). El vendedor de Opciones asume un riesgo ilimitado,
aún cuando éste se pueda neutralizar cuando se
quiera. A pesar de la gran utilidad que presentan las Opciones
vendidas, un uso indebido de éstas puede generar grandes
pérdidas. Por ello, es necesario un mínimo
conocimiento de estos productos antes de realizar cualquier
operación.

¿Dónde y cómo se negocian
Opciones sobre Acciones?

Las Opciones sobre Acciones se negocian en MEFF Renta
Variable. MEFF Renta Variable (en adelante MEFF RV) es el Mercado
de Productos Financieros Derivados de Renta

Variable. La Sociedad Rectora del citado Mercado se
llama también MEFF Renta Variable.

Para poder acceder al Mercado MEFF RV, los Clientes
deben operar a través de un

Miembro del Mercado (Entidades autorizadas que cumplen
con una serie de requisitos establecidos según la
normativa vigente). Sólo ellos, los Miembros de MEFF RV,
tienen acceso directo al Mercado. Entre los Miembros del Mercado
MEFF Renta Variable se encuentran los principales Bancos, Cajas
de Ahorros, Sociedades y Agencias de Valores.

¿Qué es una Opción sobre una
Acción?

Una Opción sobre una Acción no es
más que un derecho. Un derecho a comprar o vender una
acción en una fecha determinada. La Opción
(derecho) de Compra de una acción se denomina
Opción Call. La Opción (derecho) de Venta de una
acción se denomina Opción

Put. Por obtener este derecho, el comprador
pagará una cantidad (Prima) al vendedor.

OPCIONES: OPCIONES DE COMPRA (EN INGLÉS "CALL") Y
OPCIONES DE

VENTA (EN INGLÉS "PUT")

La Opción Call: El derecho de
compra

Si usted tiene un derecho de compra, lo que le interesa
es que el precio de las acciones suba. El comprador de la
opción de compra "call" adquiere un derecho de compra de
acciones. el vendedor de la opción de compra "call" asume
una obligación de venta de acciones.

La Prima

Precio de la Acción

La Prima es la cantidad de dinero que el comprador de
una Opción paga por adquirir el derecho de compra
(Opción Call) o de venta (Opción Put). A su vez,
esta misma cantidad de dinero (Prima) es la que recibe el
vendedor de la Opción, obligándole a, en caso de
ejercicio, vender (en el caso de una Opción Call) o
comprar (para una Opción Put) las acciones al precio
fijado (Precio de Ejercicio).

LA PRIMA ES EL PRECIO DE LA OPCIÓN CALL O PUT. LA
PRIMA LA PAGA EL

COMPRADOR DE OPCIONES, Y LA RECIBE EL VENDEDOR DE
OPCIONES

Lo que se negocia en el Mercado de Opciones es la Prima.
Compradores y vendedores establecen diferentes precios de demanda
y oferta de las Opciones, en base a sus expectativas sobre la
evolución del precio de las acciones. De esta manera,
cuando el precio de demanda y oferta coinciden se produce un
"cruce", es decir, se realiza una operación.

Por lo tanto, al igual que en cualquier otro mercado, se
trata de comprar barato y vender caro, es decir que si usted paga
una prima de 40, intentará venderla a un precio superior y
si vende por 25 intentará recomprarla a un precio
inferior. Hay una gran variedad de Precios de Ejercicio y
Vencimientos a disposición de compradores y vendedores
potenciales para que ellos negocien las diferentes
Primas.

¿Cómo se calcula la
Prima?

Supongamos que el precio de las acciones de BANCO
SANTANDER es actualmente de

4.500 euros. Si quiere asegurarse un precio de compra de
esa acción por 4.600 euros dentro de 45 días,
¿cuánto estaría usted dispuesto a pagar
hoy?

Para contestar a esta pregunta habrá que tener en
cuenta los siguientes factores:

1?precio de la acción hoy (Precio del
Activo Subyacente)

2?precio al que queremos asegurar el precio
(Precio de Ejercicio)

3?tiempo durante el que queremos asegurar ese
precio (Tiempo a Vencimiento)

4?dividendos que paga la acción durante
ese periodo (Dividendos)

5?tipo de interés libre de riesgo que
existe en ese momento (Tipo de Interés)

6?las expectativas que usted tiene acerca de
cuánto y con qué frecuencia va a variar el precio
de la acción en el periodo establecido
(Volatilidad).

SOBRE EL PRECIO DE LAS OPCIONES (PRIMA) INFLUYEN
VARIOS FACTORES:

PRECIO DE LA ACCIÓN, PRECIO DE EJERCICIO,
TIEMPO QUE QUEDA HASTA

QUE FINALICE EL DERECHO DE COMPRA O VENTA,
DIVIDENDOS, TIPO DE

INTERÉS Y VOLATILIDAD

Conjugando estos seis factores se obtendrá un
valor teórico del precio de las Opciones, que le
servirá de referencia a la hora de realizar sus
operaciones.

Principales
operaciones del mercado

Resumiendo, las operaciones con derivados presentan los
siguientes rasgos comunes:

1. Ser operaciones a plazo. Es decir,
operaciones en las que, entre el momento de la
contratación y el de la liquidación, transcurre un
período de tiempo suficientemente dilatado como para hacer
posible y conveniente la existencia de un mercado
secundario.

2. Ser operaciones «a medida». Esta
característica equivale a que las partes contratantes
eligen libremente el activo subyacente seleccionado, la cantidad
del mismo, su precio y la fecha de vencimiento. Este nivel de
concreción permite, siempre que se encuentre
contrapartida, una adaeurosción sumamente exacta a las
necesidades de cada operador, garantizándole un precio de
compraventa para el instrumento deseado, en la cantidad precisa y
exactamente en la fecha futura buscada.

3. Ser operaciones con riesgo de
liquidación. Con las características antes
citadas, las dos operaciones mencionadas presentan suficientes
niveles de riesgo de liquidación como para tener que
seleccionar cuidadosamente el otro participante en la
operación.

4. Ser operaciones con fuerte apalancamiento.
Esta característica se pone de manifiesto considerando que
ambas operaciones ofrecen la posibilidad de beneficios
teóricamente ilimitados sin ningún desembolso
inicial, en el caso de

Cobertura

La primera función de los mercados a plazo es la
de proporcionar un mecanismo de cobertura frente al
riesgo de mercado, es decir, el riesgo de que el precio
de mercado de un instrumento financiero varíe ocasionando
pérdidas o menores beneficios. Atendiendo a las causas de
esta variación, significativas para el tema tratado, cabe
hablar de tres variantes del riesgo de mercado.

La primera de ellas, el riesgo de tipo de
interés, mide las posibles pérdidas, o menores
beneficios, que puede generar una variación en el nivel o
estructura de los tipos de interés. A su vez, este riesgo
sólo se asume si se mantienen posiciones
abiertas, que son aquellas en las que el plazo de
vencimiento (o de modificación de los intereses, si se
trata de un instrumento financiero con tipo de interés
variable) de un activo no coincide con el del pasivo con el que
se financia9. Cuando el plazo del activo es superior al del
pasivo, la posición se denomina larga y produce
pérdidas, cuando los tipos de interés se elevan, o
beneficios, cuando los tipos de interés descienden. Ante
variaciones de igual signo de los tipos de interés, una
posición corta (plazo del pasivo superior al del
activo) origina resultados contrarios.

La segunda modalidad de riesgo de mercado es el
riesgo de tipo de cambio, que mide las pérdidas,
o menores beneficios, que pueden originar variaciones en el tipo
de cambio de la moneda nacional frente a la moneda en la que
están denominados los distintos activos y
pasivos.

Especulación

Al contrario que en las operaciones de cobertura, con
las que disminuye el nivel de exposición al riesgo de
mercado previamente existente, con las operaciones
especulativas se asumen nuevos riesgos, es decir, se abren
posiciones.

Siempre que, por problemas relativos a su propia
solvencia, no perturben la marcha de los mercados, la
actuación de especuladores dispuestos a asumir riesgos es
indispensable para que puedan realizarse operaciones de cobertura
con costes que no resulten prohibitivos. En gran parte,
especulación y cobertura son las dos caras de una misma
moneda, dado que, en definitiva, la función básica
de los mercados a plazo es la de lograr una redistribución
de riesgos lo más eficiente que sea posible entre agentes
que desean desprenderse de ellos y agentes que, a cambio de una
rentabilidad dada o en expectativa, desean
adquirirlos.

Es evidente que cabe casar dos operaciones de cobertura
(al igual que dos especulativas), pero es evidente también
que, sin la presencia de especuladores, la posibilidad de
encontrar contrapartida sería mucho más remota y
que las oscilaciones de los precios serían mucho mayores
en un teórico mercado al que sólo concurrieran
agentes en busca de cobertura.

Queda por tanto claro, que se trata de una
actuación que pretende obtener beneficios por las
diferencias previstas en las cotizaciones, basándose en
las posiciones tomadas según la tendencia esperada. El
especulador pretende maximizar su beneficio en el menor tiempo
posible, minimizando la aportación de fondos
propios.

Cuando se posee o se prevé detentar una
posición firme de contado y no se adoeuros cobertura
alguna, también se está especulando. Dicha
actuación debe calificarse de especulación pasiva o
estática, a diferencia de la anteriormente enunciada, que
se refiere a especulación activa o
dinámica.

El elevado grado de apalancamiento financiero o "efecto
leverage" que se consigue en los contratos de futuros hace
especialmente atractiva para el especulador la
participación en dichos mercados; por ello, quienes
realizan operaciones de carácter especulativo
dinámico saben que el importante efecto multiplicativo de
las plusvalías va a resultar muy gratificante cuando se
prevea correctamente la tendencia de las cotizaciones.
Precisamente por el alto grado de apalancamiento que incorporan
los contratos de futuros y por su evolución de
carácter simétrico respecto a la generación
de pérdidas y ganancias, los especuladores deben conocer
que el mismo efecto multiplicativo, pero en sentido inverso, se
produce al prever erróneamente la tendencia de las
cotizaciones, siendo por ello conveniente adoptar medidas de
precaución como complemento de la operación
especulativa.

La especulación es muy positiva para el buen
funcionamiento del mercado, dotando al mismo de mayor grado de
liquidez y estabilidad, así como de un mayor grado de
amplitud, flexibilidad y profundidad en la cotización de
los contratos. Debe considerarse que la contrapartida negociadora
de un especulador es, en numerosas ocasiones, alguien que realiza
una operación de cobertura.

En el cuadro siguiente se presentan las principales
operaciones especulativas dinámicas, en función de
la tendencia prevista, de la actuación a seguir en el
mercado de futuros y del objetivo perseguido por el
especulador.

Arbitraje

Dado que las operaciones comentadas son «a
medida» y no se negocian en mercados organizados, es
lógico que el mercado presente numerosas imperfecciones
que, teóricamente, podrían ser aprovechadas por los
arbitrajitos. Como es sabido, una operación de
arbitraje consiste en la compra y venta
simultánea de un mismo instrumento financiero en
diferentes mercados o diferentes segmentos de un mismo mercado,
con el fin de obtener beneficios ciertos, aprovechando las
imperfecciones del mercado y sin asumir riesgo. De ahí
deriva la función básica que cumplen los
arbitrajitos en todo mercado: contribuir a hacerlo más
integrado, limando las imperfecciones que puedan producirse en la
formación de precios.

En este sentido, una operación genuina de
arbitraje se basa en la ejecución de una estrategia
cruzada de intercambios con las siguientes
características:

? No requiere inversión inicial neta, ya que la
operación se realiza con financiación ajena; si se
realizara con fondos propios deberá considerarse el coste
de oportunidad correspondiente.

? Produce un beneficio neto positivo.

? Está libre de riesgo de sufrir
pérdidas.

Las actuaciones arbitrajistas incluyen una extensa gama
de operaciones cruzadas, entre las que se incluyen como
más representativos y habituales los arbitrajes
futuro-contado,

futuros-opciones, futuros y opciones de diferentes
vencimientos y futuros y opciones iguales o similares, pero
cotizados en diferentes mercados.

El arbitraje es una operación de oportunidad que
se suele dar durante períodos de tiempo relativamente
cortos; para ello, los arbitrajistas, atentos a la
evolución del mercado, deben actuar antes de que la
intervención de los restantes operadores elimine las
oportunidades de arbitraje. El arbitrajista trata de obtener
beneficios aprovechando situaciones anómalas en los
precios de los mercados. Es la imperfección o ineficiencia
de los mismos la que genera oportunidades de arbitraje. Sin
embargo, a través de dichas operaciones los precios
tienden a la eficiencia. Debemos, por tanto, considerar que la
intervención del arbitrajista resulta positiva y necesaria
para el buen funcionamiento del mercado.

2.4.) Información

Es evidente, no obstante, que, en la práctica, la
labor del arbitrajito se ve extraordinariamente dificultada en
mercados no organizados y descentralizados, que no generan
información, o lo hacen de forma excesivamente dispersa, y
en los que resulta difícil encontrar contrapartida. En
consecuencia, estos mercados a plazo «a medida»
tampoco pueden cumplir adecuadamente otra de las funciones
tradicionales de los mercados organizados de futuros y opciones:
la de contribuir, a través de sus precios, a reducir los
costes de caeurosción, elaboración y
difusión de la in-formación, contribuyendo
así a mejorar la asignación de recursos y, en
definitiva, a elevar el bienestar.

Los productos en
el mercado español

Los contratos que actualmente se negocian son los
mencionados en el apartado siguiente, al tratar de la
evolución de la contratación. No obstante, en este
epígrafe se ha preferido comentar las
características básicas tanto de los contratos
actualmente negociados como de aquellos cuya introducción
es inmediata, con el fin de dar una visión global de las
posibilidades que ofrecen estos mercados.

Estructura y
desarrollo actual del mercado de derivados en
España

La primera regulación de los mercados organizados
de futuros y opciones surge en marzo de 1989, con unas
características que derivan de dos hechos. El primero es
la constitución de importantes carteras de deuda
pública, cuyos tenedores demandaban instrumentos adecuados
para la cobertura del riesgo de mercado en el que se veían
incursos.

El segundo son las limitaciones legislativas vigentes en
ese momento, básicamente la falta de desarrollo
reglamentario de la Ley del Mercado de Valores, que
impedía abordar el tema con globalidad, y la
prohibición, hasta entonces, de que los clientes pudieran
operar a plazo en el mercado secundario de deuda
anotada.

Al regular estas últimas operaciones, la
Dirección General del Tesoro y Política

Financiera optó por un criterio restrictivo,
estableciendo la triple limitación, de que la
contrapartida fuese una entidad gestora con capacidad plena, de
que el importe mínimo de cada operación fuese de
cien millones de euros y de que los modelos de contratos
utilizados y el comienzo de esta operatoria fuesen aprobados por
el Banco de España. Se buscaba con ello que, salvo los
grandes inversores institucionales, el resto de los particulares
operasen a plazo en los mercados secundarios organizados de
futuros y opciones.

A la espera del desarrollo reglamentario de la Ley del
Mercado de Valores en este tema, los nuevos mercados tuvieron que
comenzar operando con la deuda del Estado como único
subyacente. De esta forma surgen, bajo la supervisión del
Banco de España, en noviembre de 1989, el mercado de
opciones, regido por Options Market Ibérica (OMIb), y, en
marzo de 1990, el mercado de futuros, regido por Mercado de
Futuros Financieros, S.A.

(MEFFSA).

Con una modificación introducida en la Ley del
Mercado de Valores por la Ley de Presupuestos Generales del
Estado para 1990, aparecieron en nuestro ordenamiento los
mercados secundarios organizados no oficiales, cuya
autorización corresponde al Ministerio de Economía
y Hacienda. Tanto OMIb como MEFFSA se acogieron a esta normativa,
con lo que dejaron de ser mercados derivados de deuda del Estado
anotada exclusivamente. Con ello, a la vez que formalmente
pasaban a estar supervisados por la Comisión Nacional del
Mercado de Valores, pudieron utilizar como activo subyacente,
primero préstamos interbancarios a tres meses, y luego
divisas.

Tras la publicación, en 1991, del Real Decreto
regulador de los mercados oficiales de futuros y
opciones, la especialización inicial — opciones en
OMIb, futuros en MEFFSA— se quiebra con la fusión de
las sociedades anónimas rectoras de ambos mercados. De
esta forma, bajo la 130.denominación común de
MEFFSA, el mercado con sede en Madrid pasa a especializarse en
futuros y opciones sobre renta variable, mientras que el de
Barcelona pasa a acoger la negociación de futuros y
opciones sobre tipos de interés y sobre
divisas.

Es obligado conocer y comentar el funcionamiento de esta
institución o sociedad, en este sentido señalar que
empezó su actividad en noviembre de 1989. MEFF realiza
tanto las funciones de negociación como las de
Cámara de Compensación y Liquidación,
perfectamente integradas en el mercado electrónico
desarrollado por MEFF.

La liquidez y utilidad de los contratos de MEFF ha
quedado patente con los niveles de negociación y la
participación de clientes residentes y no residentes en el
mercado.

4.1.- Actividad económica y de
contratación en MEFF

A través del volúmen de
contratación podemos señalar algunos detalles
cuantitativos que nos indiquen la posición e importancia
de este mercado desarrollado a través de la
institución MEFF en España.

Los cuadros y gráficos siguientes recogen la
evolución de la negociación en los mercados
organizados de futuros y opciones financieras. Las cifras
están expresadas en miles de contratos, por lo que, para
su traducción a euros, hay que tener en cuenta el importe
nominal de cada contrato.

Lógicamente, con la negociación de estos
contratos pueden tanto abrirse posiciones como cerrarse, en este
último caso, cuando se realiza una operación de
sentido contrario (venta o compra) a otra previa (compra o
venta). Las cifras referentes a las posiciones que permanecen
abiertas, ponen de manifiesto que, como es habitual en estos
mercados, un gran número de posiciones se cancelan antes
del vencimiento, fecha a la que llegan vivos relativamente pocos
contratos.

Un análisis basado en datos más
pormenorizados de los que disponemos pone de manifiesto que en el
mercado están presentes las tres formas clásicas de
actuación: cobertura, especulación y
arbitraje.

El volumen de contratación desarrollado en el
periodo último, octubre 1999 a septiembre 2000, determina
una tendencia creciente en la contratación con especial
significación en los periodos de diciembre, marzo, junio y
septiembre, donde se liquidan o llegan a vencimiento los
productos.

Adicionalmente en el gráfico se pueden observar
crecimientos de las posiciones abiertas, siendo el periodo
comprendido entre julio a septiembre de 2000 el que tienen
valores más altos, con especial significación en
agosto de ese periodo (ver gráfico 1).

Fuente: MEFF

Gráfico 1. Volumen contratado en
MEFF

Nos centramos para realizar este análisis, de una
parte, en dos productos representativos de los valores de renta
variable ( IBEX-35 y opciones sobre acciones) y de otra, en uno
de renta fija (Bono a 10 años) atendiendo al periodo anual
de septiembre de 1999 a septiembre de 200017. En la renta
variable, y en particular para el IBEX-35, hacemos una doble
distinción de la evolución de los productos en
futuros y opciones.

En el caso de los Futuros sobre IBEX-35, el volumen
contratado se ha posicionado por encima de 400.000 hasta marzo
del 2000, la excepción octubre de 1999, para con
posterioridad situarse en valores que descienden notablemente,
alrededor de los 300.000, hasta el final del periodo.

Análisis
cuadros de estrategias con opciones de los fundamentos de
mercados derivados II

La opción del cuadro es el tipo de estrategia de
inversión que implica el uso de conjuntos de opciones de
compra y como un medio para aumentar las posibilidades de generar
una cierta cantidad de cambio de la combinación de las
operaciones.

Normalmente, este proceso supondrá la
organización de dos juegos de tira y las llamadas que
tendrá la misma fecha de vencimiento, aunque difieren en
el precio de ejercicio relacionados con cada una de las
transacciones.

Cuando la combinación de las opciones de compra y
se organizan adecuadamente, este método aumenta
enormemente la posibilidad de obtener algún tipo de
retorno, por lo general mediante la publicación de una
pérdida en algunos de los oficios, pero más que
hacer la diferencia en los otros oficios.

Si bien la utilización de algún tipo de
estrategia de cuadro de opción reduce enormemente las
posibilidades de experimentar una pérdida, todavía
hay un cierto grado de riesgo involucrado. Una de las
áreas clave de riesgo está en la selección
de los títulos involucrados en la estrategia y exactamente
como las opciones de compra y son ellos mismos dispuestos en
relación a los valores.

También hay algo de riesgo en términos de
mala interpretación lo que está sucediendo en el
mercado y la elección de la ejecución de los
oficios implicados en la estrategia de manera que en realidad no
responde a los movimientos del mercado. Cuando esto sucede, la
cantidad de cambio que finalmente se dio cuenta se reduce a lo
sumo, o incluso puede ser inexistente.

La creación de una opción del cuadro
razonable implica una cuidadosa selección de los valores
utilizados en el enfoque, así como ser capaz de entender
lo que está sucediendo en el mercado. Por esta
razón, los inversores pueden optar por buscar ayuda
profesional en la organización de este tipo de estrategia,
especialmente si tienen poca experiencia con este corto de
aproximación a la inversión. Un corredor puede
ayudar a un inversionista identificar las inversiones que puedan
producir un rendimiento satisfactorio en un plazo definido y
ayuda en la estructuración de las opciones de compra y
participar con la opción de caja de la mejor
manera.

Expectativa de Mercado: En esta
estrategia las expectativas de mercado son claramente
alcistas.

 Beneficio: Se obtendrá beneficio
siempre que el precio del futuro suba. El beneficio obtenido
será la diferencia entre el precio al que hemos comprado
el futuro y el precio al que lo vendamos, si es antes de
vencimiento, o al precio de liquidación a vencimiento
(siempre que el precio de venta, o el de liquidación a
vencimiento, sea mayor que el precio de compra).

Perdida: Se pierde siempre que el precio del
futuro baje. La pérdida será la diferencia entre el
precio de venta, antes de vencimiento, o al precio de
liquidación a vencimiento, y el precio de compra (siempre
que el precio de venta, antes de vencimiento, o al precio de
liquidación a vencimiento, esté por debajo del
precio al que compramos).

Las estrategias exitosas se adaptan a las
situaciones externa (condiciones industriales
y competitivas) e interna (puntos fuertes y
débiles oportunidades, y amenazas). La tabla presenta una
lista resumida de las más importantes consideraciones de
las situaciones y opciones estratégicas. Para que la
estrategia concuerde con la situación, los analistas deben
empezar por tener una visión general del ambiente
industrial y de la posición competitiva de la
compañía en la industria

¿En qué tipo de entorno industrial opera
la compañía (emergente, de crecimiento
rápido, maduro, fragmentado, global, de productos
básicos)? ¿Qué opciones y posturas
estratégicas se adaptan mejor a este ambiente?

¿Qué posición en la industria ocupa
la compañía (fuerte, débil, agobiada por
crisis, líder en segundo lugar, derrotada)?
¿Cómo influye la posición de la
compañía en sus opciones estratégicas debido
a la etapa de desarrollo de la industria; en especial, qué
opciones tienen que descartarse?

Todas estas preguntas se pueden responder
sabiendo implementar los siguientes conceptos:

Túnel Bajista: El túnel bajista,
también denominada túnel vendido es una estrategia
(opuesta al túnel alcista lógicamente)
que se realiza con opciones, vendiendo una call y comprando una
put sobre el mismo subyacente y con mismo vencimiento pero con
precios de ejercicio distintos. El precio de
ejercicio de la put debe ser inferior al precio de ejercicio
de la call.

Se parece mucho a la venta de un futuro
sintético debiendo realizarse cuando existan
espectativas bajistas en el mercado. La diferencia fundamental es
que en el túnel existe una zona central que ni se gana ni
se pierde salvo por la diferencia de primas, ya que no se ejercen
ninguna de las opciones que conforman la
operación.

El beneficio es ilimitado y se obtiene a partir de
precios del subyacente inferiores al precio de ejercicio de la
call, es decir, inferior. En este tramo inferior de precios, se
ejerce la put pero no así la call, de la que nos
quedaríamos con toda la prima cobrada. Su
formulación es la siguiente:

Beneficio = Precio de ejercicio
– Precio subyacente +/- prima neta

Túnel Alcista: El túnel alcista es
una estrategia con opciones que consiste en comprar una call y
vender una put con mismo vencimiento pero con precios de
ejercicio distintos. El precio de ejercicio de la put
debe ser inferior al precio de ejercicio de la call.

Es una operación muy parecida a la compra de un
futuro sintético de un subyacente sobre el que estemos
operando y, por tanto, se debe realizar cuando existan
expectativas alcistas. A esta estrategia se le denomina
también túnel comprado por ese motivo.

Entre los dos precios de ejercicio no existe ni
beneficio ni pérdida salvo el resultado que se
produzca por las diferencias de primas pagadas y cobradas por la
call y la put respectivamente. Es un intervalo de precios donde
no se ejerce ni la call ni la put.

A partir de que el precio del subyacente supere al
precio de ejercicio superior, se ejercerá la call dando
lugar a un beneficio tanto mayor cuanto más suba el
precio. La put no se ejercerá y por tal motivo se cobra
toda su prima. El beneficio es ilimitado y se puede formular de
la siguiente forma:

Beneficio = Precio subyacente – Precio de
ejercicio +/- prima neta

Mariposa Comprada:

Estrategia con riesgo y beneficios limitados,
especialmente aconsejable si no se esperan movimientos exagerados
en el mercado. La estrategia combina la compra de dos Call, una
con un precio de ejercicio alto y otro más bajo, y la
simultánea venta de dos Calls con precio de ejercicio
intermedio.

Esta estrategia es aconsejable cuando no se esperan
movimientos pronunciados de subida o de bajada en el precio del
activo subyacente. Es muchas veces utilizada por los inversores
que quieren aprovecharse de una previsión de un movimiento
plano en el precio del activo subyacente, pero que no
están dispuestos a asumir el riesgo ilimitado del cono
vendido o de la cuna vendida.

La Mariposa comprada es una estrategia que permite
evitar grandes pérdidas en el caso de que se produzca un
movimiento adverso del mercado.

El beneficio potencial de la mariposa comprada es menor
que el del cono vendido; su beneficio máximo está
limitado y se produce cuando, al vencimiento de las opciones, el
precio del activo subyacente es igual al precio de ejercicio de
las Calls vendidas.

Los puntos de equilibrio de la estrategia tienen lugar
cuando el precio del activo subyacente es igual al precio de
ejercicio menor menos la prima neta pagada, o al precio de
ejercicio mayor más la prima neta pagada.