FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS Este libro es
entendido como un manual básico que no hace más
aportación al conocimiento científico que la
didáctica de su exposición aunque también es
un ensayo acerca de la problemática general de lo que se
ha denominado “el proceso valorativo” que se pueden
visualizar en la primera y segunda parte.
“Valoración del proceso valorativo”, de
carácter teórico y práctico, no se puede
ocultar cierto grado de subjetividad, tal vez expuesta a nuevas
críticas. Con todo, queda garantizado es que este trabajo
no está encaminado a hacer el comportamiento de los
inversores más predecible, con el fin de poder anticiparme
a él. PREÁMBULO:
INTRODUCCIÓN Las transacciones en que se valoran
empresas consisten normalmente en trasmitir la propiedad de la
totalidad o parte de un negocio o del capital o en el cambio de
titularidad de las acciones de una compañía. La
adquisición o venta de acciones puede implicar la toma o
pérdida de control en la empresa y la potestad de disponer
de los bienes y negocios Activos Pasivos
EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO Objetivo
teórico, independiente del modelo capitalista: Objetivo
clásico, Maximización del beneficio: Las empresas
son unidades de producción según la teoría
de la ingeniera económica, por tanto, se puede formular
como objetivo de la empresa la fabricación de bienes o la
realización de servicios, según el sector en que
opere. Las empresas es maximizar el beneficio, y que el objetivo
de la Economía de la Empresa coincide con los objetivos de
las empresas lo cual es muy discutible eso significaría
que el objetivo del economista sería maximizar el
beneficio de las empresa.
Objetivo clásico, Maximización del beneficio: EL
OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO El objeto y el
sujeto de las transacciones es únicamente la empresa; no
se pueden comprar ni vender fundaciones, ni Administraciones, por
mucho que obtengan superávit, pero sí sociedades
mercantiles, sean de titularidad pública o privada
EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO Objetivos
Múltiples de la empresa:
VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE
DE LAS PARTES La distinción de los conceptos valor y
precio es importante, aunque la confusión entre ambos no
obedece a la necedad, sino al hecho de que están muy
relacionados entre sí. El valor, a grandes rasgos, es una
idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u ofrecer
por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una
relación de fuerzas entre dos o más estimaciones
del valor de una cosa.
En general los mercados y concretamente los de capitales nunca se
deben considerarse como competencia perfecta. Menos aún,
en la competencia de bienes tan heterogéneos como las
empresas. Únicamente a las transacciones como intercambios
en términos monetarios, es decir, con exclusión del
trueque y las transmisiones a título lucrativo, que
también pueden constituir, en otro ámbito, actos de
valoración. El precio final de la transacción ha de
depender de la situación coyuntural en que se encuentra la
empresa, de la información disponible para las partes y
del tipo de operación de que se trate (compraventa de
negocio, intercambio de acciones, cambios de propietarios, en sus
distintas modalidades, fusión, absorción, etc.).
PRECIO Y CONTEXTO DE LAS TRANSACCIONES
LA IMPORTANCIA DE LA INFORMACIÓN EN LA VALORACIÓN
DE EMPRESAS En el proceso de valoración de empresas se
pueden utilizar muchos métodos, de-pendiendo del sujeto
que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de
ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las
fuentes de información más objetivas posibles
acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa
pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de
mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes.
CAPÍTULO 2
LA IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES La fuente de información
más inmediata para valorar el montante de recursos
económicos y financieros con que cuenta una empresa parece
ser la contabilidad Las limitaciones que más se han
achacado al procedimiento contable vienen precisamente de los
criterios o normas de valoración. Por otra parte, sucede
que lo usuarios de la contabilidad son múltiples y la
información sobre intangibles puede hacerlos más
imitables por su mera incorporación a las Cuentas Anuales.
LA VALORACIÓN DE ACTIVOS Es la diferencia esencial entre
los conceptos de "factor productivo" y "recurso productivo". El
primero es un bien estándar, como el trabajo no
especializado y el capital financiero, en unidades monetarias.
Estamos ante el esquema característico del capitalismo
industrial: El taylorismo propugnaba el empleo de trabajadores
intercambiables y el concurso de inversores intercambiables. El
capital intangible es el conjunto de activos productivos o
generadores de valor que están basados en la
información y el conocimiento. Por este motivo,
también ha sido denominado capital intelectual. Su
valoración es difícil y bastante subjetiva y es el
tipo de activos más característicamente
identificables con el concepto de ‘recurso
productivo’
CAPÍTULO 3
MÉTODOS DE VALORACIÓN ESTÁTICOS Utiliza
modelos de valoración estáticos para determinar el
importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales
y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales. Una vez
valorados o tasados los activos, la deducción del valor de
los pasivos exigibles daría como resultado una
estimación del valor de la empresa. Patrimonio neto: Es la
diferencia entre el valor neto contable de los activos y el
importe de pasivo exigible. Valor basado en el activo neto real:
Al cálculo del patrimonio neto se le corrigen los valores
en función del mercado y a eso se le denomina valor real o
actual. Valor basado en la explotación: Consiste en
eliminar aquellos activos y pasivos que no sean
funcionales.
CAPITULO 4
INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE VALORES. LA TASA
“q” DE TOBIN 1_Entendemos por activo funcional los
"bienes afectos a la explotación de la empresa que, en
caso de ser a largo plazo no podrán ser realizados sin
comprometer la continuidad empresarial 2_ Acerca de los conceptos
de recursos centrales, complementarios y periféricos. 3_
Activos de la empresa; más concretamente, el cociente
entre la cotización de una empresa y el valor de
reposición de sus activos.
VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS. EL “PRINCIPIO
FUNDAMENTAL” Accionistas de control: Participación
mayoritaria y vocación de permanencia. Son propietarios de
las empresas en la que invirtieron, al adquirir un paquete
significativo de acciones, pagando normalmente una prima de
control. Rentabilidad directa o explícita: En el caso de
las acciones, la variable renta viene dada por el dividendo
Rentabilidad estratégica: Existen participaciones de
control que no persiguen una rentabilidad financiera,
Rentabilidad indirecta o implícita: Variación
patrimonial de tipo financiero. Esta rentabilidad puede
corresponder, al menos en parte, a la parte proporcional del
dividendo devengado y no vencido.
CAPÍTULO 5
Estructura Financiera y Valor de la Empresa. Conceptos previos.
Estructura financiera: También se la llama estructura de
capital o de pasivo. Es la composición del pasivo,
más concretamente, la ratio de endeudamiento. Valor de la
empresa: Puede ser definido como valor para el accionista o como
pasivo total. La primera definición es la más
utilizada en la actualidad, aunque la segunda se utilizó
durante varias décadas para explicar la hipótesis
de la irrelevancia. V = RP (para el accionista) V = RP +
PE (para accionistas y acreedores)
2. Apalancamiento y Riesgo Financiero. Apalancamiento: Es
apalancada aquella operación en la que se obtiene apoyo
financiero de otro agente (normalmente, un acreedor) para
realizar una inversión. Apalancamiento financiero:
La rentabilidad financiera o rentabilidad del accionista (rf)
equivale a la rentabilidad económica o del negocio del que
es propietario (Re), más un margen obtenido del apoyo de
un acreedor a quien de retribuye con un interés
(KPE).
Apalancamiento político en capital propio: La toma de
participaciones de control, colocando el resto del capital entre
accionistas particulares, sirve para apalancar los derechos de
voto. Otros tipos de apalancamiento: Se denomina apalancamiento
operativo al aprovechamiento de una dimensión de actividad
óptima, cuando existen costes fijos y, como consecuencia,
economías de escala. Riesgo financiero: Variabilidad en el
beneficio derivada de la estructura financiera. Riesgo
económico: Variabilidad en el beneficio derivada de la
estructura económica. Otros riesgos: Se pueden asumir
riesgos extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por
diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el
extranjero o relacionadas con la exportación. Prima de
riesgo (p): Incremento en la retribución exigida por los
agentes aportantes de fondos.
Grafica de apalancamiento y riesgo financiero.
3. La posición RE y la propuesta de Modigliani y Miller.
Le dieron fundamento teórico Franco Modigliani y Merton
Miller (M&M, 1958). Su teoría de la irrelevancia de la
estructura financiera. El valor de la empresa sería
independiente de la estructura financiera: La fórmula
parte de la presunción de que… El beneficio esperado es
constante para una duración ilimitada de la empresa. El
coste del capital viene dado por el mercado de capitales (mercado
perfecto).
El esquema teórico de M&M se resume en las tres
proposiciones teóricas que ellos mismos formularon:
Se utiliza como argumento la posibilidad de arbitraje para
justificar la existencia de precios dados, en un mercado
perfecto. La prima de riesgo se compensa con la reducción
del efecto apalancamiento relativo al coste del capital propio,
puesto que el beneficio bruto es constante. Al ser un promedio de
ambos, el coste del capital permanece constante. Tal y como se
define y se formula el Valor de la empresa su comportamiento
sería el de una constante, lo mismo que el coste del
capital K0, pues no depende del ratio de endeudamiento. La
posición RN y la tesis tradicional. En estos
planteamientos consideramos que el valor de la empresa en el
mercado de-pende del Resultado neto (RN) o resultado para el
accionista.
Interacción entre decisiones de inversión y
financiación. Cuando estudiamos la evaluación de
proyectos de inversión, solemos suponer que su riesgo
económico y financiero son invariables del que tiene
globalmente la empresa, por tanto, no los consideramos.
Automáticamente, se utiliza el coste del pasivo total de
la empresa para descontar un determinado proyecto de
inversión.
Factores determinantes de la estructura financiera. Hay infinidad
de estudios teóricos y empíricos entorno a los
factores determinantes de la estructura financiera de las
empresas, en distintos ámbitos geográficos,
tamaños de empresas, sectores, etc. Al mismo tiempo, se
estudian las repercusiones de determina-das estructuras de
capital sobre el éxito y la supervivencia de las empresas.
Todos los factores que determinan la estructura financiera de las
empresas (especialmente, las PYME) condiciona también el
nivel de riesgo asociado a invertir en dicha empresa. El ratio de
endeudamiento, en función de los factores de riesgo
CAPÍTULO 6
M&M llamaron “renta errática” o aleatoria
(o variable) a B (1 – t) y “renta cierta” o
constante (o fija) al término tkPED. En la
formulación del valor de la empresa, la primera se
descuenta a una tasa representativa del coste de oportunidad
general del mercado y la segunda al interés del pasivo
exigible. Merton Miller confecciona un modelo que tiene como
primordial innovación la incidencia del impuesto personal
(o societario) para el accionista en la valoración que
éste hace de las acciones. Formula la estructura
financiera óptima como aquella que proporciona un mayor
ahorro impositivo al inversor, según la
fórmula:
El extraño caso de las sociedades
“HUCHA”. Se definen, de una forma simple como aquel
tipo de empresas cuyo activo está formado, en su
práctica totalidad, por disponibilidades. Aunque es un
caso infrecuente y el concepto se usa sobre todo para
disquisiciones teóricas, es bastante didáctico
porque ilustra perfectamente el papel de los impuestos como coste
de transacción, condicionante del valor de la empresa y,
en este caso, responsable de la mera existencia de la
sociedad.
Costes de insolvencia financiera. La corrección de 1963 de
M&M sigue sin conceder al riesgo financiero ningún
efecto en el valor de la empresa, pero su modelo sería muy
didáctico si se le añadiese un elemento negativo,
dependiente del nivel de riesgo. Ese elemento se llama
“coste de insolvencia financiera” y se define como la
pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en
determinada proporción su endeuda-miento. Los costes de
insolvencia pueden ser de varios tipos:
Habíamos definido el riesgo financiero como la
variabilidad del beneficio debida a la estructura financiera,
pero también se puede definir como la probabilidad de
incurrir en costes de insolvencia. Se define la insolvencia como
la imposibilidad de atender a los pagos a su vencimiento y por
las cantidades debidas. Los tipos de insolvencia que se pueden
dar, en términos formales, son básicamente dos.
Evolución del modelo de M&M, hasta ser definitivamente
sustituido
Autofinacion y política de dividendos. Al considerarlas,
abandonamos la hipótesis de estacionariedad. Son
decisiones duales;. son complementarios el porcentaje de
beneficios que se reparte y el que se destina a reseras. Si
“d” es la política de dividendos y
“b” la de reservas, entonces se cumple que d + b =1,
de forma que el dividendo sea d×B = (1 – b) ×B y el
resto, b×B = (1 – d)×B, se reinvierta en la
empresa. La hipótesis de irrelevancia de M&M
pretendía demostrar que el valor de la empresa depende
únicamente del beneficio neto y es independiente de la
proporción que de ellos se destine a reservas o a
dividendos.
El modelo de beneficio y si expresión simplificada. La
postura de M&M se conoce como “hipótesis de
irrelevancia”. El valor de la empresa no se vería
influenciado ni por la estructura financiera, ni por el riesgo
financiero, ni por la política de dividendos. Como se ha
dicho, el valor vendría dado por la potencialidad de los
activos de generar rentas en el futuro y el porcentaje de
reinversión sería irrelevante. Supongamos que el
incremento de la inversión se financia conjuntamente con
las reservas del año precedente y mediante una
ampliación de capital, cuyas acciones quedarán
valoradas al precio posterior a la emisión.
Donde Pt+1 hace referencia a la cotización futura prevista
para N + ?N títulos (No confundir este precio final con el
de emisión). La fórmula del principio fundamental
se escribe: Basta con sustituir aquí la expresión
anterior. Esta expresión, conocida como modelo del
beneficio, es similar al principio fundamental, pero no depende
del dividendo y sí del beneficio
El modelo del crecimiento de GORDON. La hipótesis de que
los precios se forman en el mercado como consecuencia, al menos
en parte, de los dividendos parece contrastada por gran parte de
la evidencia empírica. Si del beneficio actual se ha
retenido una parte “b×B”, entonces el
año que viene, será rentabilizado y se
obtendrá B + r×b×B unidades monetarias de
beneficio, de las que se reinvertirá
b×(1+rb)×B y se obtendrá B +
rb×(1+rb)×B, así sucesivamente, de forma que
el beneficio de la empresa será una renta creciente de
razón “1 + rb”. Como la vida de una
acción se supone ilimitada, el modelo se suele expresar
así:
Otros trabajos sobre políticas de dividendos. Durand
plantea un modelo para empresas del sector bancario, en una
investigación encargada por éstas y encuentra como
mejor ajuste el exponencial (modelo multiplicativo), donde las
variables significativas son las siguientes: Donde VT es el valor
teórico, BPA el beneficio por acción y
“d” ya lo hemos visto.
CAPÍTULO 7
La negociación privada. Especialidades del proceso
valorativo. La negociación privada es el proceso previo a
la contratación de una compraventa de empresa o de un
porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene
ningún ente regulador, ni existe otra operación
similar con la que comparar, en la misma empresa o en otra. En la
negociación las partes pueden hábilmente hacer
valer otros argumentos. Además, ambas partes
incurrirán en costes de transacción de dos tipos:
Costes de información: Las características internas
de la empresa y las del vendedor le son más conocidas a
éste. Costes de negociación: En aquellos elementos
en los que la información sea inexistente o prohibitiva,
las vicisitudes de la negociación darán algunas
pistas o indicios (o engaños) y se empezarán a
sustituir los altos costes de información pagando a
negociadores o devengando dietas y viajes, nombrando
árbitros, etc.
El vendedor. Los motivos más frecuentes que pueden
impulsar al propietario de una empresa a transmitir la propiedad
de un negocio son los siguientes: La continuidad de la empresa:
Se entiende por continuidad, la supervivencia de ésta a su
fundador. Diversificación del patrimonio: Cuando se da el
caso de una venta parcial, es decir, de un porcentaje de capital
determinado, diversificar significa para el propietario actual
compartir riesgos. Incremento patrimonial. Crecimiento y
diferenciación empresarial.
El comprador. En función de la adversidad o
propensión al riesgo del inversor potencial, se le
presentan diversas opciones para hacerse con la mayoría
absoluta o la integridad del capital. En ocasiones, el adquirente
mayoritario decide negociar separadamente con los socios, o al
menos con un número suficiente de ellos, para hacerse con
la cantidad de acciones deseada.
Las garantías de las partes. La negociación suele
concluir en un acuerdo completo, no solamente sobre el precio,
sino igualmente sobre el conjunto de las condiciones de la
operación en curso. El comprador buscará, en
cambio, favorecer el largo plazo. El vendedor deja de tener
responsabilidades y se le suele exigir diversos tipos de
garantías. Garantía simple. Garantía con
franquicia. Garantía con límite. Garantía en
el cuadro de la fórmula de valoración.
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