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Fundamentos de valoración de empresas



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    FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS Este libro es
    entendido como un manual básico que no hace más
    aportación al conocimiento científico que la
    didáctica de su exposición aunque también es
    un ensayo acerca de la problemática general de lo que se
    ha denominado “el proceso valorativo” que se pueden
    visualizar en la primera y segunda parte.
    “Valoración del proceso valorativo”, de
    carácter teórico y práctico, no se puede
    ocultar cierto grado de subjetividad, tal vez expuesta a nuevas
    críticas. Con todo, queda garantizado es que este trabajo
    no está encaminado a hacer el comportamiento de los
    inversores más predecible, con el fin de poder anticiparme
    a él. PREÁMBULO:

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     INTRODUCCIÓN Las transacciones en que se valoran
    empresas consisten normalmente en trasmitir la propiedad de la
    totalidad o parte de un negocio o del capital o en el cambio de
    titularidad de las acciones de una compañía. La
    adquisición o venta de acciones puede implicar la toma o
    pérdida de control en la empresa y la potestad de disponer
    de los bienes y negocios Activos Pasivos

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    EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO Objetivo
    teórico, independiente del modelo capitalista: Objetivo
    clásico, Maximización del beneficio: Las empresas
    son unidades de producción según la teoría
    de la ingeniera económica, por tanto, se puede formular
    como objetivo de la empresa la fabricación de bienes o la
    realización de servicios, según el sector en que
    opere. Las empresas es maximizar el beneficio, y que el objetivo
    de la Economía de la Empresa coincide con los objetivos de
    las empresas lo cual es muy discutible eso significaría
    que el objetivo del economista sería maximizar el
    beneficio de las empresa.

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    Objetivo clásico, Maximización del beneficio: EL
    OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO El objeto y el
    sujeto de las transacciones es únicamente la empresa; no
    se pueden comprar ni vender fundaciones, ni Administraciones, por
    mucho que obtengan superávit, pero sí sociedades
    mercantiles, sean de titularidad pública o privada

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    EL OBJETIVO DE LA EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO Objetivos
    Múltiples de la empresa:

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    VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE DE LAS PARTES VALOR, PRECIO Y EXCEDENTE
    DE LAS PARTES La distinción de los conceptos valor y
    precio es importante, aunque la confusión entre ambos no
    obedece a la necedad, sino al hecho de que están muy
    relacionados entre sí. El valor, a grandes rasgos, es una
    idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u ofrecer
    por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una
    relación de fuerzas entre dos o más estimaciones
    del valor de una cosa.

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    En general los mercados y concretamente los de capitales nunca se
    deben considerarse como competencia perfecta. Menos aún,
    en la competencia de bienes tan heterogéneos como las
    empresas. Únicamente a las transacciones como intercambios
    en términos monetarios, es decir, con exclusión del
    trueque y las transmisiones a título lucrativo, que
    también pueden constituir, en otro ámbito, actos de
    valoración. El precio final de la transacción ha de
    depender de la situación coyuntural en que se encuentra la
    empresa, de la información disponible para las partes y
    del tipo de operación de que se trate (compraventa de
    negocio, intercambio de acciones, cambios de propietarios, en sus
    distintas modalidades, fusión, absorción, etc.).
    PRECIO Y CONTEXTO DE LAS TRANSACCIONES

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    LA IMPORTANCIA DE LA INFORMACIÓN EN LA VALORACIÓN
    DE EMPRESAS En el proceso de valoración de empresas se
    pueden utilizar muchos métodos, de-pendiendo del sujeto
    que valora y la finalidad con que lo hace. Con independencia de
    ello, en todo proceso de valoración, se han de buscar las
    fuentes de información más objetivas posibles
    acerca del negocio, a fin de comparar el valor que la empresa
    pueda tener para cada sujeto decisor con un eventual precio de
    mercado, ya sea organizado o negociado entre las partes.

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    CAPÍTULO 2

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    LA IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES La fuente de información
    más inmediata para valorar el montante de recursos
    económicos y financieros con que cuenta una empresa parece
    ser la contabilidad Las limitaciones que más se han
    achacado al procedimiento contable vienen precisamente de los
    criterios o normas de valoración. Por otra parte, sucede
    que lo usuarios de la contabilidad son múltiples y la
    información sobre intangibles puede hacerlos más
    imitables por su mera incorporación a las Cuentas Anuales.
    LA VALORACIÓN DE ACTIVOS Es la diferencia esencial entre
    los conceptos de "factor productivo" y "recurso productivo". El
    primero es un bien estándar, como el trabajo no
    especializado y el capital financiero, en unidades monetarias.
    Estamos ante el esquema característico del capitalismo
    industrial: El taylorismo propugnaba el empleo de trabajadores
    intercambiables y el concurso de inversores intercambiables. El
    capital intangible es el conjunto de activos productivos o
    generadores de valor que están basados en la
    información y el conocimiento. Por este motivo,
    también ha sido denominado capital intelectual. Su
    valoración es difícil y bastante subjetiva y es el
    tipo de activos más característicamente
    identificables con el concepto de ‘recurso
    productivo’

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    CAPÍTULO 3

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    MÉTODOS DE VALORACIÓN ESTÁTICOS Utiliza
    modelos de valoración estáticos para determinar el
    importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales
    y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales. Una vez
    valorados o tasados los activos, la deducción del valor de
    los pasivos exigibles daría como resultado una
    estimación del valor de la empresa. Patrimonio neto: Es la
    diferencia entre el valor neto contable de los activos y el
    importe de pasivo exigible. Valor basado en el activo neto real:
    Al cálculo del patrimonio neto se le corrigen los valores
    en función del mercado y a eso se le denomina valor real o
    actual. Valor basado en la explotación: Consiste en
    eliminar aquellos activos y pasivos que no sean
    funcionales.

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    CAPITULO 4

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    INTRODUCCIÓN AL MERCADO DE VALORES. LA TASA
    “q” DE TOBIN 1_Entendemos por activo funcional los
    "bienes afectos a la explotación de la empresa que, en
    caso de ser a largo plazo no podrán ser realizados sin
    comprometer la continuidad empresarial 2_ Acerca de los conceptos
    de recursos centrales, complementarios y periféricos. 3_
    Activos de la empresa; más concretamente, el cociente
    entre la cotización de una empresa y el valor de
    reposición de sus activos.

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    VALORACIÓN POR DESCUENTO DE FLUJOS. EL “PRINCIPIO
    FUNDAMENTAL” Accionistas de control: Participación
    mayoritaria y vocación de permanencia. Son propietarios de
    las empresas en la que invirtieron, al adquirir un paquete
    significativo de acciones, pagando normalmente una prima de
    control. Rentabilidad directa o explícita: En el caso de
    las acciones, la variable renta viene dada por el dividendo
    Rentabilidad estratégica: Existen participaciones de
    control que no persiguen una rentabilidad financiera,
    Rentabilidad indirecta o implícita: Variación
    patrimonial de tipo financiero. Esta rentabilidad puede
    corresponder, al menos en parte, a la parte proporcional del
    dividendo devengado y no vencido.

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    CAPÍTULO 5

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    Estructura Financiera y Valor de la Empresa. Conceptos previos.
    Estructura financiera: También se la llama estructura de
    capital o de pasivo. Es la composición del pasivo,
    más concretamente, la ratio de endeudamiento. Valor de la
    empresa: Puede ser definido como valor para el accionista o como
    pasivo total. La primera definición es la más
    utilizada en la actualidad, aunque la segunda se utilizó
    durante varias décadas para explicar la hipótesis
    de la irrelevancia.   V = RP (para el accionista) V = RP +
    PE (para accionistas y acreedores)

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    2. Apalancamiento y Riesgo Financiero. Apalancamiento: Es
    apalancada aquella operación en la que se obtiene apoyo
    financiero de otro agente (normalmente, un acreedor) para
    realizar una inversión.   Apalancamiento financiero:
    La rentabilidad financiera o rentabilidad del accionista (rf)
    equivale a la rentabilidad económica o del negocio del que
    es propietario (Re), más un margen obtenido del apoyo de
    un acreedor a quien de retribuye con un interés
    (KPE).

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    Apalancamiento político en capital propio: La toma de
    participaciones de control, colocando el resto del capital entre
    accionistas particulares, sirve para apalancar los derechos de
    voto. Otros tipos de apalancamiento: Se denomina apalancamiento
    operativo al aprovechamiento de una dimensión de actividad
    óptima, cuando existen costes fijos y, como consecuencia,
    economías de escala. Riesgo financiero: Variabilidad en el
    beneficio derivada de la estructura financiera. Riesgo
    económico: Variabilidad en el beneficio derivada de la
    estructura económica. Otros riesgos: Se pueden asumir
    riesgos extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por
    diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el
    extranjero o relacionadas con la exportación. Prima de
    riesgo (p): Incremento en la retribución exigida por los
    agentes aportantes de fondos.

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    Grafica de apalancamiento y riesgo financiero.

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    3. La posición RE y la propuesta de Modigliani y Miller.
    Le dieron fundamento teórico Franco Modigliani y Merton
    Miller (M&M, 1958). Su teoría de la irrelevancia de la
    estructura financiera. El valor de la empresa sería
    independiente de la estructura financiera: La fórmula
    parte de la presunción de que… El beneficio esperado es
    constante para una duración ilimitada de la empresa. El
    coste del capital viene dado por el mercado de capitales (mercado
    perfecto).

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    El esquema teórico de M&M se resume en las tres
    proposiciones teóricas que ellos mismos formularon:  
    Se utiliza como argumento la posibilidad de arbitraje para
    justificar la existencia de precios dados, en un mercado
    perfecto. La prima de riesgo se compensa con la reducción
    del efecto apalancamiento relativo al coste del capital propio,
    puesto que el beneficio bruto es constante. Al ser un promedio de
    ambos, el coste del capital permanece constante. Tal y como se
    define y se formula el Valor de la empresa su comportamiento
    sería el de una constante, lo mismo que el coste del
    capital K0, pues no depende del ratio de endeudamiento.  La
    posición RN y la tesis tradicional.    En estos
    planteamientos consideramos que el valor de la empresa en el
    mercado de-pende del Resultado neto (RN) o resultado para el
    accionista.

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    Interacción entre decisiones de inversión y
    financiación. Cuando estudiamos la evaluación de
    proyectos de inversión, solemos suponer que su riesgo
    económico y financiero son invariables del que tiene
    globalmente la empresa, por tanto, no los consideramos.
    Automáticamente, se utiliza el coste del pasivo total de
    la empresa para descontar un determinado proyecto de
    inversión.  

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    Factores determinantes de la estructura financiera. Hay infinidad
    de estudios teóricos y empíricos entorno a los
    factores determinantes de la estructura financiera de las
    empresas, en distintos ámbitos geográficos,
    tamaños de empresas, sectores, etc. Al mismo tiempo, se
    estudian las repercusiones de determina-das estructuras de
    capital sobre el éxito y la supervivencia de las empresas.
    Todos los factores que determinan la estructura financiera de las
    empresas (especialmente, las PYME) condiciona también el
    nivel de riesgo asociado a invertir en dicha empresa. El ratio de
    endeudamiento, en función de los factores de riesgo

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    CAPÍTULO 6

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    M&M llamaron “renta errática” o aleatoria
    (o variable) a B (1 – t) y “renta cierta” o
    constante (o fija) al término tkPED. En la
    formulación del valor de la empresa, la primera se
    descuenta a una tasa representativa del coste de oportunidad
    general del mercado y la segunda al interés del pasivo
    exigible. Merton Miller confecciona un modelo que tiene como
    primordial innovación la incidencia del impuesto personal
    (o societario) para el accionista en la valoración que
    éste hace de las acciones. Formula la estructura
    financiera óptima como aquella que proporciona un mayor
    ahorro impositivo al inversor, según la
    fórmula:

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      El extraño caso de las sociedades
    “HUCHA”. Se definen, de una forma simple como aquel
    tipo de empresas cuyo activo está formado, en su
    práctica totalidad, por disponibilidades. Aunque es un
    caso infrecuente y el concepto se usa sobre todo para
    disquisiciones teóricas, es bastante didáctico
    porque ilustra perfectamente el papel de los impuestos como coste
    de transacción, condicionante del valor de la empresa y,
    en este caso, responsable de la mera existencia de la
    sociedad.

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    Costes de insolvencia financiera. La corrección de 1963 de
    M&M sigue sin conceder al riesgo financiero ningún
    efecto en el valor de la empresa, pero su modelo sería muy
    didáctico si se le añadiese un elemento negativo,
    dependiente del nivel de riesgo. Ese elemento se llama
    “coste de insolvencia financiera” y se define como la
    pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en
    determinada proporción su endeuda-miento. Los costes de
    insolvencia pueden ser de varios tipos:

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    Habíamos definido el riesgo financiero como la
    variabilidad del beneficio debida a la estructura financiera,
    pero también se puede definir como la probabilidad de
    incurrir en costes de insolvencia. Se define la insolvencia como
    la imposibilidad de atender a los pagos a su vencimiento y por
    las cantidades debidas. Los tipos de insolvencia que se pueden
    dar, en términos formales, son básicamente dos.
    Evolución del modelo de M&M, hasta ser definitivamente
    sustituido

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    Autofinacion y política de dividendos. Al considerarlas,
    abandonamos la hipótesis de estacionariedad. Son
    decisiones duales;. son complementarios el porcentaje de
    beneficios que se reparte y el que se destina a reseras. Si
    “d” es la política de dividendos y
    “b” la de reservas, entonces se cumple que d + b =1,
    de forma que el dividendo sea d×B = (1 – b) ×B y el
    resto, b×B = (1 – d)×B, se reinvierta en la
    empresa. La hipótesis de irrelevancia de M&M
    pretendía demostrar que el valor de la empresa depende
    únicamente del beneficio neto y es independiente de la
    proporción que de ellos se destine a reservas o a
    dividendos.

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    El modelo de beneficio y si expresión simplificada. La
    postura de M&M se conoce como “hipótesis de
    irrelevancia”. El valor de la empresa no se vería
    influenciado ni por la estructura financiera, ni por el riesgo
    financiero, ni por la política de dividendos. Como se ha
    dicho, el valor vendría dado por la potencialidad de los
    activos de generar rentas en el futuro y el porcentaje de
    reinversión sería irrelevante. Supongamos que el
    incremento de la inversión se financia conjuntamente con
    las reservas del año precedente y mediante una
    ampliación de capital, cuyas acciones quedarán
    valoradas al precio posterior a la emisión.

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    Donde Pt+1 hace referencia a la cotización futura prevista
    para N + ?N títulos (No confundir este precio final con el
    de emisión). La fórmula del principio fundamental
    se escribe: Basta con sustituir aquí la expresión
    anterior. Esta expresión, conocida como modelo del
    beneficio, es similar al principio fundamental, pero no depende
    del dividendo y sí del beneficio

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    El modelo del crecimiento de GORDON. La hipótesis de que
    los precios se forman en el mercado como consecuencia, al menos
    en parte, de los dividendos parece contrastada por gran parte de
    la evidencia empírica. Si del beneficio actual se ha
    retenido una parte “b×B”, entonces el
    año que viene, será rentabilizado y se
    obtendrá B + r×b×B unidades monetarias de
    beneficio, de las que se reinvertirá
    b×(1+rb)×B y se obtendrá B +
    rb×(1+rb)×B, así sucesivamente, de forma que
    el beneficio de la empresa será una renta creciente de
    razón “1 + rb”.   Como la vida de una
    acción se supone ilimitada, el modelo se suele expresar
    así:

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    Otros trabajos sobre políticas de dividendos. Durand
    plantea un modelo para empresas del sector bancario, en una
    investigación encargada por éstas y encuentra como
    mejor ajuste el exponencial (modelo multiplicativo), donde las
    variables significativas son las siguientes: Donde VT es el valor
    teórico, BPA el beneficio por acción y
    “d” ya lo hemos visto.

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    CAPÍTULO 7

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    La negociación privada. Especialidades del proceso
    valorativo. La negociación privada es el proceso previo a
    la contratación de una compraventa de empresa o de un
    porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene
    ningún ente regulador, ni existe otra operación
    similar con la que comparar, en la misma empresa o en otra. En la
    negociación las partes pueden hábilmente hacer
    valer otros argumentos. Además, ambas partes
    incurrirán en costes de transacción de dos tipos:
    Costes de información: Las características internas
    de la empresa y las del vendedor le son más conocidas a
    éste. Costes de negociación: En aquellos elementos
    en los que la información sea inexistente o prohibitiva,
    las vicisitudes de la negociación darán algunas
    pistas o indicios (o engaños) y se empezarán a
    sustituir los altos costes de información pagando a
    negociadores o devengando dietas y viajes, nombrando
    árbitros, etc.

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    El vendedor. Los motivos más frecuentes que pueden
    impulsar al propietario de una empresa a transmitir la propiedad
    de un negocio son los siguientes: La continuidad de la empresa:
    Se entiende por continuidad, la supervivencia de ésta a su
    fundador. Diversificación del patrimonio: Cuando se da el
    caso de una venta parcial, es decir, de un porcentaje de capital
    determinado, diversificar significa para el propietario actual
    compartir riesgos. Incremento patrimonial. Crecimiento y
    diferenciación empresarial.

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    El comprador. En función de la adversidad o
    propensión al riesgo del inversor potencial, se le
    presentan diversas opciones para hacerse con la mayoría
    absoluta o la integridad del capital. En ocasiones, el adquirente
    mayoritario decide negociar separadamente con los socios, o al
    menos con un número suficiente de ellos, para hacerse con
    la cantidad de acciones deseada.

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    Las garantías de las partes. La negociación suele
    concluir en un acuerdo completo, no solamente sobre el precio,
    sino igualmente sobre el conjunto de las condiciones de la
    operación en curso. El comprador buscará, en
    cambio, favorecer el largo plazo. El vendedor deja de tener
    responsabilidades y se le suele exigir diversos tipos de
    garantías. Garantía simple. Garantía con
    franquicia. Garantía con límite. Garantía en
    el cuadro de la fórmula de valoración.  

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    LA VERSIÓN DE DESCARGA

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