INTRODUCCIÓN
El mercado bursátil es una herramienta que
permite el crecimiento de las organizaciones empresariales que en
él participan. No se refiere por crecimiento solamente al
incremento del capital de trabajo de las compañías,
sino al crecimiento cualitativo de la calidad de gestión
de las compañías que participan en el mercado
bursátil.
Los mercados bursátiles van adquiriendo una
importancia cada vez mayor dentro de laeconomía, siendo
creciente el número de interesados en su funcionamiento.
Centrándonos en elmercado de capitales, las bolsas de
valores tienen una creciente actualidad. Empresasespecializadas
se dirigen al mercado a demandar fondos o a invertirlos,
también los particulareshan acudido frecuentemente a
rentabilizar su dinero.Es importante que el mercado sea
eficiente, pero, además, el saberlo resulta de gran
interés para el que actúa en la bolsa.
El efecto el más seguro de la gama de bondades
que ofrece la participación en el mercado bursátil:
una compañía puede, con más o menos
probabilidad, tener éxito en su emisión
bursátil, pero puede tener la seguridad de que los
procedimientos de organización y de presentación de
información necesarios para la inscripción en el
mercado de valores va a mejorar las prácticas internas de
la sociedad.
En este capítulo se estudiará la
adecuación de varios aspectos fundamentales de la
teoría de cartera de Markowitz y del Modelo de
Valoración de Activos de Capital (más conocido por
sus iniciales en inglés: CAPM) a la realidad de los
valores más importantes de la Bolsa de Bilbao en el
período 1980-1987.
Este es un período extenso y relativamente
reciente. En 1988 se empiezan a producir fusiones de gran
importancia para la bolsa y en 1989 al comenzar a funcionar el
mercado continuo, se ve afectado el tipo de
análisis.
Empezando con datos de los 24 valores más
importantes que se cotizan en la bolsa de Bilbao, según su
frecuencia de contratación en los años iniciales
del periodo considerado; si se hubiese tomado una muestra
más amplia, los valores hubiesen tenido una frecuencia de
contratación baja. Se han empleado generalmente los
valores de cotización de la bolsa bilbaína, tomando
datos de la de Madrid cuando no había habido
cotización en Bilbao. Lógicamente, el mercado de
Madrid, por su mayor tamaño, resulta más fiable,
pero las operaciones de arbitraje hacen que las diferencias sean
pequeñas. Por otro lado, al ser algunos valores
"típicamente bilbaínos", los datos de la bolsa de
Bilbao pueden tener una mayor fiabilidad en algunos
casos.
En trabajos anteriores, hemos contrastado en profundidad
el grado de funcionamiento delCAPM en el mercado bursátil
español. Así, en Gómez-Bezares, Madariaga y
Santibáñez(1994) presentábamos un amplio
resumen de las conclusiones alcanzadas en el contraste delmodelo
en dos periodos distintos de la realidad española: el
comprendido entre 1959 y 1988(Mercado de corros), y el que abarca
los años 1990 a 1993 (Mercado Continuo).
En estos trabajos se aplican las metodologías
clásicas de contraste, así como las novedadesque
han ido apareciendo en la literatura financiera durante los
últimos años.
El objetivo de dichos trabajos es el de determinar hasta
qué punto puede afirmarse que el modelo propuesto,
elCAPM2, es capaz de explicar el comportamiento de nuestro
mercado, o dicho de otro modo,hasta qué punto las
rentabilidades de los títulos se comportan según lo
propuesto por elmodelo. Lo que se trata de veraquí es si
el inversor puede batir al mercado utilizando el CAPM. Si las
conclusiones de losanteriores estudios determinaran la clara
aceptación del modelo, lo que ahora se plantea
notendría ningún sentido: si el mercado se comporta
exactamente conforme a lo propuesto por elmodelo, no
habría forma de obtener rentabilidades extraordinarias
mediante su utilización, yaque, como
promedio, los títulos rendirían en función
del riesgo sistemático que aportan a supropietario, siendo
la relación entre rentabilidad media y riesgo exacta y
conocida.
En los últimos años han aparecido trabajos
interesantes que han tratado de analizar lasventajas o
desventajas de acudir al mercado internacional. Por ejemplo,
podemos citar los trabajos de Solnik y Noetzlin (1982), Eun y
Resnick (1994), Punti y Garrigasait (1994), Solnik (1994),
Sinquefield (1996), Eicholtz (1996), Solnik, Boucrelle y Le Fur
(1996), en los que destacamos una nota común a todos
ellos: el análisis para un periodo concreto amplio, y,
normalmente, desde una perspectiva estadounidense.
El estudio de todos estos artículos nos ha
conducido a realizar un análisis similar de las
posibilidades de diversificación internacional de riesgos,
pero con una doble perspectiva:
· Contraponiendo una visión
estadounidense con una visión española.
· Analizando diversos periodos para
estudiar la evolución de esas posibilidades de
diversificación.
En la última década del siglo XX se
produce en España un importante auge de lo que se ha
llamado "capitalismo popular", que se manifiesta en el
acercamiento del inversor medio a la bolsa. En este periodo al
despegue de los fondos de inversión, que ofrecen la
posibilidad de obtener una gestión profesionalizada y de
acceder a una amplia gama de productos con la que satisfacer las
necesidades de las diferentes tipologías de inversores en
lo que se refiere al binomio rentabilidad- riesgo. Son varias las
razones que contribuyen a apuntalar el proceso
descrito:
· Razones legales y
fiscales.
· Razones
económicas.
LA EFICIENCIA EN
EL MERCADO BURSATIL ESPAÑOL
1. CONCEPTO DE
EFICIENCIA.
Para Fama el mercado cuyos precios siempre reflejan la
información disponible se denomina eficiente.
Según esto, los precios de los valores que cotizan en una
bolsa "eficiente" reflejarán toda la información
referente a dichos valores. De esta manera el mercado guía
correctamente la asignación de los recursos, indicando a
los agentes cuáles deben ser sus decisiones de
inversión.
Cuando un mercado es eficiente toda la
información está contenida en los precios, en
consecuencia, los agentes no pueden usar tal información
para conseguir rentabilidades extraordinarias.Los agentes que
observen la ineficiencia, ante una bajada de las
características comentadas adelantarán sus compras
y retrasarán sus ventas. Si son muchos los agentes que
así actúan, la ineficiencia acabará por
corregirse, volviendo los valores a reflejar "adecuadamente" la
información disponible.
En un mercado eficiente los títulos
estarán correctamente valorados, alrededor de lo que se
suele denominar el valor intrínseco, que es como decir que
se valoran en función de lo que se puede esperar de ellos.
Para que un mercado sea eficiente es necesario, que una parte
importante de ellos, crean que no lo es y traten de aprovechar
oportunidades de enriquecerse.
La existencia de pequeñas ineficiencias,
justifica el que los analistas estudien métodos cada vez
más sofisticados para sacar partido a la
información disponible, tratando de obtener rentabilidades
extraordinarias llevándolos a conseguir un mercado
eficiente.
2. LAS CLASES DE
EFICIENCIA.
Roberts distingue tres tipos de
eficiencia:
Ø Eficiencia débil: es cuando
el precio refleja toda la información
histórica.
Ø Eficiencia semifuerte: cuando el
precio refleja toda la información
pública.
Ø Eficiencia fuerte: el precio
refleja toda la información existente.
Resumiendo, un mercado es eficiente, cuando utilizando
información no podemos lograr rentabilidades
extraordinarias por estar esa información contenida en el
precio.
El denominado análisis técnico
trata de aprovechar la información histórica
mediante el usode sistemas como gráficos, filtros, etc. Si
la eficiencia débil se da, estos sistemas carecen
defundamento.
Si el mercado utiliza incorrectamente la
información pública, o no la utiliza, nos
encontraremos ante una situación de ineficiencia
semifuerte.Cuando se pueden obtener informaciones privilegiadas y
con ellas lograr rentabilidades extraordinarias, nos encontramos
ante una ineficiencia en su sentido fuerte.
3. ¿SE DA
LA EFICIENCIA?
Según Fama, las condiciones
suficientespara que se dé la eficiencia son:
Ø Que no haya costes de
transacción.
Ø Toda la información
disponible puede ser libremente utilizada por los participantes
en el mercado.
Ø Existe acuerdo sobre las
implicaciones que la información tiene sobre el precio
actual y distribución de los precios futuros de cada
valor.
Pero la pérdida de alguna de estas condiciones
tampoco garantiza la pérdida de la eficiencia, son
suficientes pero no necesarias.
Lo realmente importante no es hasta qué punto se
cumplen las condiciones, pues sabemosque en parte sí y en
parte no, sino comprobar si las conclusiones son o no coherentes
con larealidad. Cabe destacar que el caso de la eficiencia
débil como en el de la semifuerte, ambas se cumplen. En el
caso español los estudios realizados confirman normalmente
la eficiencia débil.
La eficiencia es una idea central de las
modernasfinanzas, sólo si los mercados son eficientes se
pueden aceptar los actuales desarrollos teóricos,y,
todavía másimportante, sólo si los mercados
son eficientes se puede aceptar el mercadocomo sistema eficiente
de asignación de recursos. Para el inversor, el que el
mercado seaeficiente le garantiza que no va a pagar más ni
menos de lo que los títulos realmente valen.
4. NUESTRO
ESTUDIO.
Se ha tratado de contrastar la eficiencia en su forma
débil para el caso del mercado español, entre los
años 1970 y 1985. La idea es muy simple: Tomando datos
mensuales de cotizaciones, dividendos y derechos de
ampliación, se ha estudiado si era posible modelizar el
comportamiento de las rentabilidades para, según las
informaciones del pasado, obtener rentabilidades extraordinarias
en periodos futuros. Para que esto se dé es preciso que el
comportamiento en un periodo, se repita en periodos futuros. Los
resultados son claros: "O los comportamientos son totalmente
aleatorios, o no hay una repetición de tales
comportamientos que permita la obtención de las citadas
rentabilidades extraordinarias".
5.
ANÁLISIS DE SERIES TEMPORALES.
La eficiencia débil se relacionaba con la
posibilidad de predicción de la evolución de una
acción, a partir de los datos históricos de la
propia acción. Esto es lo que en estadística se
conoce como análisisunivariante de series
temporales.
La aplicación de diferentes técnicas
estadísticas de análisis de series temporales ha
sidoextensa en economía, siendo, tal vez, el estudio de la
evolución de las acciones en bolsa dondemayores esfuerzos
se han realizado. Pero en 1976 G.E.P. Box y G.M.
Jenkins crearon una metodología llamada
Box-Jenkins,que consistía en hacer grandes
análisis económicos a los diferentes
campos.
5.1. La metodología
Box-Jenkins.
Lo que Box y Jenkins (1976) plantearon no fue un
único modelo de serie temporal, sino toda una familia de
ellos que pudiesen ajustarse para explicar la evolución de
una variable a lo largo del tiempo (modelos ARIMA).
Partiendo de la definición de esta
familia de modelos, la metodología Box-Jenkins sigue un
proceso que consta de cuatro fases:
1.- Identificación: Se trata de
elegir uno o varios modelos ARIMA como posibles candidatos para
explicar el comportamiento de la serie.
2.- Estimación: Se realiza la
estimación de los parámetros de los modelos
seleccionados.
3.- Diagnóstico: Se comprueba la
adecuación de cada uno de los modelos estimados y se
determina cuál es el más idóneo.
4.- Predicción: Si el modeloelegido
es satisfactorio se realizan las predicciones de la
variable.
5.2. Condiciones de estacionariedad.
Series analizadas.
La metodología Box-Jenkins requiere que la serie
temporal que estamos analizando cumpla unas hipótesis de
partida denominadas condiciones de estacionariedad. Estas
hipótesis son tres:
1.- Promedio constante.
2.- Varianza constante.
3.- Estructura de autocorrelaciones
constante.
La clave de la posibilidad de aplicar los modelos
Box-Jenkins estriba en que la serie temporal observada cumpla
estas condiciones o, si no es así, lograr su
transformación en otra que si lo haga. El conocimiento que
tenemos sobre la evolución de las cotizaciones nos
demuestra que la serie original de índice de
cotización(Ct) no cumple las dos primeras condiciones
de estacionariedad. Este incumplimiento de las dos primeras
hipótesis obliga a una transformación de la serie
original de cotizaciones.
La idea de realizar incrementos relativos o porcentuales
en la cotización (DCt/Ct-1) x100 podemos interpretarla
rápidamente en términos económicos si la
completamos con dos elementos distorsionadores de la
evolución de la cotización: los dividendos y las
ampliaciones de capital.
Donde:
Rtàrentabilidad de la
acción
Ctàcotización
final
Ct-1àcotización
inicial
Dtàdividendo cobrado (si lo
hubiere)
dtàvalor del derecho (si lo
hubiere)
El efecto que tienen las rentabilidades no tiene
carácter aditivo sino multiplicativo. Para conseguir
transformar el modelo multiplicativo en aditivo, lo
que haremos será tomar como serie a
analizar el logaritmo neperiano de uno más la
rentabilidad
Respecto de la tercera condición de
estacionariedad no resulta fácil observar
gráficamente su incumplimiento y su tratamiento
estadístico no está solucionado (se asume que se
cumple).
5.3. La predicción del
futuro.
El objetivo final del análisis de series
temporales es predecir los resultados futuros de la variable, en
nuestro caso la evolución de la acción. Toda
predicción que hagamos con cualquier modelo
econométrico se basa en una hipótesis fundamental
que podemos resumir diciendo: no se producencambios
estructurales. Esto significa que el modelo que ha explicado
en el pasado el comportamiento de la variable, sigue siendo
válido, con los mismos valores de los parámetros,
en el futuro.La condición de que no existan cambios
estructurales en la serie que analizamos, tiene estrecha
relación con la hipótesis de estacionariedad que
plantean los modelos Box-Jenkins. El problema de los cambios
estructurales es que resulta difícil saber cuándo
se producirán y, en consecuencia, determinar cuándo
el modelo pasado deja de ser válido. Por otro lado, la
existencia de frecuentes cambios estructurales hace imposible la
predicción.
En conclusión, para que la metodología
Box-Jenkins sirva para predecir la evolución futura de una
acción, no basta con encontrar y estimar un modelo ARIMA
que sea adecuado para explicar el pasado más reciente de
la acción, sino que es necesario contrastar que ese modelo
de comportamiento no ha cambiado a lo largo del
tiempo.
Tomando como criterio de selección el volumen de
contratación en bolsa, se han escogidolos siguientes doce
valores, que figuran entre los de mayor volumen en el periodo
1978-1986, los cuales se han seleccionado para el periodo
1970-1985 las Cotizaciones de fin de mes, los
Dividendos brutos y el valor medio del
Derecho:
1) BANCO DE BILBAO
2) BANCO CENTRAL
3) BANCO DE VIZCAYA
4) BANCO ESPAÑOL DE
CRÉDITO
5) BANCO DE SANTANDER
6) TELEFÓNICA
7) COMPAÑIA ESPAÑOLA DE
PETROLEOS
8) UNIÓN DE EXPLOSIVOS
RIO-TINTO
9) SEVILLANA DE ELECTRICIDAD
10)UNIÓN ELÉCTRICA
FENOSA
11)IBERDUERO
12)HIDROELECTRICA
ESPAÑOLA
Se construyen dos series
diferentes:
I. Se calcula la correspondiente a las
rentabilidades mensuales de las acciones seleccionadas 
II. Un índice que refleje la
evolución de la cotización corregida por
dividendos y derechos
Aún aplicando la diferenciación de primer
grado, es clara la debilidad de este índice desde el punto
de vista estadístico, debido a que resulta afectado por
incrementos elevados de cotización
Si la serie no es puramente aleatoria habrá que
comprobar su estacionariedad, lo que se traduce en el
cumplimiento de las tres hipótesis de partida de la
técnica Box-Jenkins, es decir se tratará de
analizar si la serie es invariante en el tiempo. Dadas estas
características, trataríamos de construir un modelo
para predecir. Concretando tenemos tres etapas:
Primera etapa: Comenzaremos el análisis con la
serie que va de 1970 a 1985 tanto la de rentabilidad como la del
índice
Segunda etapa: Si de la anterior etapa encontramos
comportamientos en la serie, procederemos a la división de
la misma
Tercera etapa: En aquellas series del periodo 1976-1985
que muestran algún comportamiento, procedemos nuevamente a
su división en dos nuevos periodos
6.
RESULTADOS.
Una vez analizadas las tres etapas anteriores se
llegó a la siguiente conclusión: Resulta
prácticamente imposible determinar cuándo se
producen cambios estructurales, por lo que parece difícil
la predicción mediante técnicas
estadísticas, ya que las estructuras de autocorrelaciones
(cuando existen) no se mantienen constantes en el
tiempo.
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ORIGINAL.
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