Introducción El siguiente análisis del libro
“fundamentos de valoración de empresas”
está basado con el propósito de dar a conocer
puntos que nos permiten desenvolver más lo que es la
valoración de una empresa. En la segunda parte se trata de
acercar de dicha problemática a particularidades en las
que hasta ahora no se ha profundizado. No obstante en la tercera
parte, esta particularización se hace un tanto
controversista y trasciende a discusiones que tradicionalmente
han sido ajenas a la Economía de la empresa. La
valoración de activos y empresas es un tema trascendental
en el mundo empresarial, con una paralela importancia cada vez
mayor en el ámbito académico de la Economía
de la Empresa
El carácter polémico de la valoración afecta
a temas de interés público, como la
prestación de servicios públicos, la empresa
pública, la función social de la propiedad, la
concentración de mercado, el carácter
estratégico de los sectores, etc. Por eso, se ha de-dicado
una tercera y última parte de este trabajo a situaciones y
operaciones en que concurren la valoración de empresas y
las decisiones de origen político. En esta
“valoración del proceso valorativo”, de
carácter teórico y práctico, no se puede
ocultar cierto grado de subjetividad, tal vez expuesta a nuevas
críticas. Sin lugar a duda el análisis de este
libro es producto del acontecer cotidiano de la destreza de los
docentes. Los comentarios y reflexiones que han surgido en su
desarrollo son el origen y gran parte del contenido de este
libro. Introducción
CAPÍTULO PRIMERO LA VALORACIÓN FINANCIERA DE LA
EMPRESA Objetivo de la Empresa y su Aspecto Financiero Los
objetivos de una empresa son los que le permite conocer en que se
basa y el fin de ella misma. Los agentes interesados en la
valoración de empresas suelen ser, a su vez, otras
empresas con motivaciones concretas, en relación con la
empresa adquirida o enajenada, absorbida
Objetivo teórico, independiente del modelo capitalista: La
empresa se define como unidad de producción ya sea de
bienes o prestaciones de servicios, según la teoría
de la económica Objetivo clásico:
Maximización del beneficio Si se presupone que el objetivo
de las empresas es maximizar el beneficio, y que el objetivo de
la economía de la empresa, como ciencia social, coincide
con los objetivos de las empresa Múltiples Objetivos: La
teoría de la organización: según
“Barnard, Simon, March” habla de los intereses de
cada grupo de presión y su poder relativo dentro de la
empresa La Teoría de la Dirección: según
“Management” existe un poder que intenta imponer sus
objetivos, los directivos, de forma que los demás grupos
de intereses actúan como restricciones a esos objetivos
Objetivo Financiero: Existe la necesidad científica de
especificar un propietario al que haga referencia la
definición del objetivo empresarial o, como hemos visto,
del beneficio empresarial. Ésta deriva, a su vez, de la
disparidad de intereses confluyentes en una empresa.
Valor, Precio y Excedente de las Partes Una idea brillante es lo
mencionado por el famoso Antonio Machado “todo necio
confunde valor y precio”. Estos conceptos de una u otra
forma son relativamente importantes. El valor, a grandes rasgos,
es una idea que se tiene acerca del precio que se puede pedir u
ofrecer por algo y, a la inversa, el precio es el producto de una
relación de fuerzas entre dos o más estimaciones
del valor de una cosa. Precio y Contexto de las Transacciones Los
mercados generalmente, y concretamente, los de capitales, no
pueden considerarse como competencia perfecta; mucho menos en la
competencia de bienes tan heterogéneos como las empresas.
Es posible que la cotización oficial de sus acciones
confiera al mercado de empresas ciertas cualidades de
perfección (amplitud, profundidad, transparencia). La
Importancia de la Información en la Valoración de
Empresas En el proceso de valoración de empresas se
pueden utilizar muchos métodos, siempre y cuando dependa
del sujeto que valora y l finalidad con que lo hace. En todo
proceso de valoración, se busca los principios de
información más objetivas posibles acerca del
negocio
CAPÍTULO SEGUNDO LA VALORACIÓN DE ACTIVOS
Limitaciones del Valor Teórico o Contable Una de las
fuente de información más inmediatas en los que se
respecta a los recursos económicos y financiero con que
cuenta una empresa, es la contabilidad La Importancia de los
Intangibles La valoración de una empresa, por el lado del
activo, es el principal punto al tratarse de elementos cuyo valor
fuera de la empresa decrece o incluso se anula. Esto
respectivamente carece de mercados, dado que el conjunto de la
empresa tampoco tiene un mercado donde comparar precios.
Métodos de Valoración Estáticos
Aparte del análisis fundamental, se pueden utilizar
modelos de valoración estáticos para determinar el
importe de los capitales propios, mediante valoraciones parciales
y la posterior suma algebraica de masas patrimoniales
Introducción al Mercado de Valores. La Tasa
“Q” de TOBIN James Tobin (1918), economista y
político estadounidense midió la relación
entre el valor de los pasivos y el valor de los activos de la
empresa La Ratio Per y el Payback El Price/Earning Ratio (PER) es
una de las medidas de valoración más utilizadas,
debido a su facilidad de cálculo. Se define como el precio
pagado por un beneficio perpetuo (constante e interminable).
También se define, como su propio nombre indica, mediante
la expresión:
CAPÍTULO TERCERO LA VALORACIÓN DE ACCIONES
Valoración por Descuento de Flujos. El “Principio
Fundamental” La actualización o descuento de los
flujos económicos futuros se denomina valoración
dinámica, porque no atienden a la situación
patrimonial en un determinado momento, sino a una sucesión
una variable flujo o renta en un periodo Accionistas de control:
Participación mayoritaria y vocación de
permanencia. Accionistas de especulación:
Participación esporádica y minoritaria.
El Modelo del Factor de Conversión. Independientemente de
cual sea los modelos considerados “básicos”
estos contemplan el producto del beneficio o rente de la empresa
por un determinado coeficiente o “factor de
conversión”, cuya formulación varía,
según de qué modelo se trate.
El Modelo de las Oportunidades de Inversión Este modelo es
perfecto, desde el punto de vista teórico, siempre que se
puede aplicar, será preferible a cualquier otro, pero
debido a los motivos que más abajo se apuntan, no suele
ser aplicable más que por una de las partes, que es
precisamente la que dispone de menos información con
respecto a las variables que necesita cuantificar. La
Formulación Clásica y Moderna. Análisis
Comparativo Existen modelos de valoración que combinan
formulaciones estáticas y dinámicas, entre ellos,
la denominada “formulación clásica” o
"método indirecto” y la “formulación
moderna” o “método directo”.
CAPÍTULO CUARTO VALORACIÓN DEL PASIVO
EXIBIBLE Peculiaridades de la Renta Fija. En lo que respecta a
los títulos valores, sus poseedores son acreedores, de la
empresa y no propietarios, como ocurre con las acciones
Cláusula de amortización anticipada. Esta
puede ser a favor a favor del emisor o del inversor
Valoración de bonos convertibles y canjeables La
conversión de obligaciones en acciones nuevas supone una
merma patrimonial y de derechos de voto de los socios antiguos
Otras características especiales La
amortización del empréstito por cuota constante
sería un supuesto simplificador, a efectos de calcular el
valor del mismo
Valoración de Deudas e Inflación La
inflación se define como “tasa de incremento
generalizado de los precios (al consumo o de costos), de forma
continuada y significativa, durante un periodo (variable flujo)
que suele coincidir con el año natural”. Se mide en
porcentaje acumulativo anual. Valoración de Deudas y
Riesgo de Cambio. Dado que a la empresa le interesa mantener
estable el valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere
emitir ‘eurobonos’, es decir, títulos en
divisa distinta de la doméstica, bien porque considere que
dicha moneda tiene un valor más estable o menor tasa de
inflación, bien porque pueda obtener un menor tipo de
interés o bien porque dichos intereses serán
satisfechos con flujos de caja en la misma moneda, derivados de
la exportación o de negocios en el extranjero
Valoración de Deudas a Interés Variable. Ya sea los
títulos de renta fija u otro tipo de deudas pueden tener
los intereses o incluso el principal indiciados, como ya se
explicó, para atenuar los efectos de la inflación
en el valor actual de los desembolsos futuros y del pasivo en
sí.
CAPÍTULO QUINTO ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DE LA
EMPRESA Estructura financiera: se conoce como también
estructura de capital o pasivo .Es la composición del
pasivo, más concretamente, presenta dos modalidades,
aunque ambas se pueden poner en relación entre sí.
Valor de la empresa: Puede ser definido como valor para el
accionista o como pasivo total. Según se pretenda valorar
una u otra de las magnitudes, será más indicado uno
u otro concepto de ratio de endeudamiento. También estas
dos modalidades están muy relacionadas entre
sí.
Apalancamiento y Riesgo Financiero. Se desarrollan dos conceptos
que son esenciales en las Finanzas y se relacionan entre
sí, a través de su efecto en la rentabilidad y el
valor de la empresa. , Apalancamiento: Se usa como
sinónimo de endeudamiento, pero es más bien un
efecto de éste. Apalancamiento financiero: La rentabilidad
financiera o rentabilidad del accionista (rf)
Apalancamiento político en capital propio: La toma de
participaciones de control, colocando el resto del capital entre
accionistas particulares, sirve para apalancar los derechos de
voto. Otros tipos de apalancamiento: Se denomina apalancamiento
operativo al aprovechamiento de una dimensión de actividad
óptima, cuando existen costes fijos y, como consecuencia,
economías de escala.
Riesgo económico: Variabilidad en el beneficio derivada de
la estructura económica. Otros riesgos: Se pueden asumir
riesgos extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por
diferencias de cambio Prima de riesgo (p): Incremento en la
retribución exigida por los agentes aportantes de fondos
Riesgo financiero: Variabilidad en el beneficio
LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI Y MILLER. En
esta posición existió un basamento
hipotético, donde Franco Modigliani y Merton Miller le
dieron un fundamento teórico, se basaron en una
teoría de la irrelevancia de la estructura financiera,
así como de otras variables, pero, en el valor de la
empresa se oponía a la Tesis tradicional existente hasta
ese momento, pero Suárez considero que esta
constituía un “armazón teórico muy
bien tramado y coherente con las hipótesis…”
Durante el planteamiento teórico de Franco Modigliani y
Merton existieron muchas críticas, donde la más
relevante fue que esta Teoría era una extensión a
los mercados de capitales de la teoría clásica de
los mercados de competencia perfecta. Entonces, después de
lo explicado, estos concluyeron que el valor de la empresa
sería independiente de la estructura financiera.
LA POSICIÓN RN Y LA TESIS TRADICIONAL. Como desarrollo del
modelo planteado por Markivitz surge un modelo de carácter
normativo relacionado con la formación de precios de los
activos financieros. Se trato de un modelo donde se plasmaba la
relación entre el riesgo financiero y el coste del capital
propio, además, encontró que existe un
máximo o, al menos, una zona óptima que indica que
unas estructuras financieras son mejores que otras. Esto supuso
la salida de la hipótesis de la indiferencia de Franco
Modigliani y Merton y una aportación fundamental a la
teoría del valor, en la que se demuestra la escasa
aversión al riesgo de los accionistas, en relación
con la empresa, debido a que aquéllos suelen diversificar
su cartera. Se pudo conocer que: En lo planteado se
considera que el valor de la empresa en el mercado depende del
Resultado neto o resultado para el accionista. Se pudo comprobar
que el valor de la empresa en el mercado depende del Resultado
neto o resultado para el accionista y, por lo tanto, de la
estructura financiera.
INTERACCIÓN ENTRE DECISIONES DE INVERSIÓN Y
FINANCIACIÓN. Por lo general cuando se estudia la
evaluación de proyectos de inversión no se suele
tomar en cuenta riesgo económico y financiero, ya que
estos son invariables. Otras de las cosas que suelen realizarse a
la hora de hacer dicho estudio, son las siguientes: Se compara su
rentabilidad con un hipotético coste de oportunidad. La
rentabilidad viene dada por el mercado financiero. Se considera
que dicho mercado fuera de competencia perfecta, vendría a
coincidir con el coste de los pasivos. La obtención de una
estructura financiera de calidad puede verse influida
directamente por unas series de factores como lo son: las
decisiones de inversión su rentabilidad prevista El riesgo
atribuible a sus rendimientos.
FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA Existen una
gran cantidad de estudios relacionados a los factores
determinantes de la estructura financiera de las empresas,
envolviendo distintos ámbitos como: Geográfico
tamaño de la empresa sectores, etc. Estos factores son los
que hacen que la empresa se financie con una combinación
de recursos distinta a la empleada u obtenida por otras. En la
siguiente figura se mostrara los factores que determinan la
estructura financiera de las empresas donde se condiciona
también el nivel de riesgo asociado a invertir en dicha
empresa. Esto a consecuencia de que el riesgo forma parte de la
obtención de financiación y el coste que se ha de
pagar por ésta. IMPORTANTE: Está totalmente
comprobado que las empresas con mayor riesgo tendrán
más dificultades para endeudarse.
El ratio de endeudamiento, en función de los factores de
riesgo (Gp:) ENTORNO (Gp:) Régimen Fiscal Crédito
Oficial Política Monetaria Medidas polémicas y
cambios de régimen (Gp:) AUTORIDADES (Gp:) Tipo de
interés Inflación Tipo de Cambio Conflicto
político Catástrofes Tecnología Demanda
(Gp:) (Gp:) EMPRESA (Gp:) Información Activos
Tamaño Pasivos Cuentas en divisas
Internacionalización Situación fiscal Beneficio
esperado Sector Expansión (Gp:) Riesgo financiero Riesgo
de cambio Riesgo político Riesgo Extraordinario Riesgo
económico (Gp:) Ratio De Endeudamiento
CAPÍTULO SEXTO Efecto de los impuestos y otras variables
:En el siguiente capítulo se harán varios cambios
en relación a lo que en capítulos anteriores se
había planteado, por ejemplo, se eliminara la
hipótesis relativa a la estacionariedad y la ausencia de
costes institucionales y también se demostrara la
relación de dependencia entre ésta y la estructura
financiera. En el siguiente capítulo se harán
varios cambios en relación a lo que en capítulos
anteriores se había planteado, por ejemplo, se eliminara
la hipótesis relativa a la estacionariedad y la ausencia
de costes institucionales y también se demostrara la
relación de dependencia entre ésta y la estructura
financiera. IMPUESTOS Y ESTRUCTURA FINANCIERA El impuesto es una
clase de tributo regido por derecho público,
además, se considera una fuente financiera para el Estado
y otros entes públicos. Existe una ley relacionada con el
impuesto llamada Ley 43/1995, de 27 de diciembre, del Impuesto
sobre Sociedades, B.O.E. 310, de 28 de diciembre, la misma
introdujo ciertas mejores en su contenido. EFECTO DE LOS
IMPUESTOS Y OTRAS VARIABLES
El impuesto afecta a una serie de factores, estos son: Afecta al
beneficio y a los flujos de tesorería. A los incrementos
de patrimonio del inmovilizado. A la rentabilidad directa o
indirecta del inversor. Por lo general, el impuesto reduce la
rentabilidad financiero-fiscal de las inversiones, puesto que se
trata de un coste, aunque a su vez reducen el coste de la
financiación, por ser éste un gasto deducible el
importe anual de la base imponible.
COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA En la corrección que
hicieron Franco Modigliani y Merton Miller, el riesgo financiero
no concede ningún efecto en el valor de la empresa, pero
se consideró que si se le añadía un elemento
negativo, lo haría un poco más didáctico. El
elemento del cual hablamos se llama “coste de insolvencia
financiera” y es la pérdida de valor que sufre la
empresa por incrementar en determinada proporción su
endeudamiento. Tipos de coste de insolvencia financiera: (Gp:)
Coste de insolvencia (Gp:) Explícitos (Gp:)
Implícitos (Gp:) Gastos Financieros Honorarios Tasas
judiciales Gastos Administrativos Imagen Oportunidades
Clasificación de riesgo
El coste de insolvencia se produce en la medida en que aumenta el
endeudamiento, en el caso de que exista un riesgo financiero,
donde se define la insolvencia como la imposibilidad de atender a
los pagos a su vencimiento y por las cantidades debidas, pero no
parece que esté claro si esa relación es lineal y,
sobre todo, si se da únicamente a partir de ciertos
porcentajes de endeudamiento, de forma discreta o continua, etc.
El componente probabilístico no se recoge en la
fórmula por simplicidad
CAPÍTULO SEPTIMO LA NEGOCIACIÓN PRIVADA 1.
ESPECIALIDADES DEL PROCESO VALORATIVO Cuando se produce una
contratación de una compraventa de una empresa o de un
porcentaje significativo de su capital siendo este un paso
previo, se le conoce como una “negociación
privada”. Cuando la empresa cotiza en bolsa la compraventa
puede hacerse mediante negociaciones públicas, de forma
amistosa, mediante negociación con los propietarios
actuales, a menos que, con propósitos más hostiles
se emita una Ofertas Públicas de Adquisición. La
determinación del valor puede hacerse por analogía,
teniendo en cuenta las coyunturas temporales y espaciales. En
este tipo de empresas, durante su existencia previa a la
operación, suele ser inoperante el objetivo financiero,
expresado como maximización del valor en el merca-do, pues
las acciones no se cotizan en ningún mercado.
Para realizar la fijación del precio es necesario discutir
algunos términos acerca de: La situación
económica y financiera actual de la empresa. El riesgo que
está acumulando el propietario actual en una sola empresa.
Las oportunidades de inversión. Necesidad de liquidez en
otros negocios del vendedor. Complementariedad con otros negocios
del comprador. Durante una negociación, las partes
pueden hábilmente hacer valer otros argumentos que el
experto no va a utilizar en su estimación del valor pero
que, presentados con objetividad y sin pretensiones irrazonables,
permiten obtener un precio de negociación superior al
valor de peritación.
2. EL VENDEDOR Las razones mas comunes que pueden originar al
propietario de una empresa transmitir la propiedad de un negocio
son los siguientes: 3. EL COMPRADOR En este tipo de acción
se presentan diversas opciones para hacerse con la mayoría
absoluta o la integridad del capital .en oportunidades el
adquiriente mayor negocia solo para hacerse con la cantidad de
acciones deseadas; Por eso, en otras condiciones, se decide
negociar con el conjunto de los socios interesados en la venta y
de los que piensa adquirir los títulos. Desde el
punto de vista del comprador, los factores que tendrá
más en cuenta serán: Las motivaciones del vendedor,
de las que ya se ha hablado, y el análisis
estratégico de la posición de la empresa. Se trata
de ver si es una empresa sana, qué posibilidades de
negocio tiene, en qué mercado opera.
4. EL PRECIO Es difícil establecer lo que se suele
determinar como “precio”. Este puede ser tanto fijo
como variable. Si la fórmula o el precio se fijan de
manera definitiva no plantea problemas; no ocurre lo mismo en
caso de precio variable, es decir, con un precio que dependa de
los resultados que obtenga la empresa en el futuro. Si hablamos
de una compañía que no cotiza en bolsa, la
situación, las motivaciones, la inteligencia de cada parte
en la negociación revisten una importancia primordial. El
mercado no existe. En el caso de una empresa que cotiza, siempre
podrán acordar fijar el precio final en función del
comportamiento de las cotizaciones previas al proceso de
negociación o incluso en fecha futura.
CAPÍTULO OCTAVO Las adquisiciones de empresas son un tipo
de operaciones tendentes a la concentración y la
integración, tal como fusiones o absorciones, que
está relacionada con éstas, por ser generalmente un
paso previo. Independientemente de la forma en que se produzca la
adquisición, el concepto de apalancamiento es siempre
aplicable, en sus dos modalidades y lo es no sólo en las
transmisiones de empresas, si no también en el momento de
la constitución. Como su propio nombre indica, estas
operaciones consisten en adquirir una empresa financiando la
operación con deuda, es decir, apalancar una
inversión financiera consistente en la toma de una
participación de control. CONCEPTO Y MODALIDADES El
procedimiento característico para este tipo de
adquisiciones es lanzar al público una oferta de compra a
un precio notablemente alto al del mercado. El sobreprecio que se
paga por las acciones se denomina prima de control. En la
práctica, es extremadamente raro que la adquisición
de la mayoría de las acciones de una sociedad (o incluso
de una minoría si se trata de una sociedad que no se
cotiza en bolsa) se realice exclusivamente dentro de la
perspectiva de una colocación de capital. OFERTAS
PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN Y PRIMA DE CONTROL
Esta estrategia de adquisición apalancada de carteras de
control puede producirse de forma sucesiva. Uno de los holdings
mas conocidos en la historia económica de España es
el de RUMASA y parte de la polémica de este caso, Otro
holding emblemático, de creación más
reciente es el del patrimonio empresarial del Esta-do, la
Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI), que vino
a condensar el entramado financiero-industrial del INI, que
agrupaba tanto a sociedades mercantiles como a entes
públicos, monopolios fiscales, banca. LAS
SOCIEDADES HOLDING
SubOperaciones de absorción: Indudablemente el progreso de
la absorciones sucesivas a una operación de
adquisición, generalmente apalancada; O sea, sólo
pueden absorberse empresas comprándolas o empresas de las
que ya sea propietaria la sociedad absorbente. un caso similar es
la absorción que sufrió el Banco Guayana por el
Banco Caroní en el segundo semestre del año 2012
por medio de mutuo acuerdo entre las partes. (Gp:) Empresa
Absorbida (Gp:) Empresa Absorbente Distinción entre las
operaciones de absorción y adquisición. Fuente:
Fundamentos de Valoración de empresas Alfonso Galindo
Lucas CAPÍTULO NOVENO
FACTORES DETERMINANTES La absorción de empresas suele ser
un impulso de la sociedad absorbente, consecuentemente, debemos
examinar de forma primordial los motivos de la absorción
en los intereses de dicho agente y, de forma residual, en los de
la empresa absorbida.
LOS ACCIONISTAS MINORITARIOS ANTE LAS ABSORCIONES Si examinamos
cómo interviene el proceso de absorción en el valor
de las acciones en poder del accionista minoritario, tanto de la
sociedad absorbida como de la absorbente. Hipotéticamente,
la operación debería favorecer más a los de
la empresa absorbente, fundamentalmente, cuando la
absorción sigue a una adquisición hostil.
Coexisten asociaciones, aumento de poderío de mercado,
mejorías en el acceso a la financiación y otra
serie de resultados positivas derivadas del crecimiento que
estimulan los procesos de concentración y que generan,
desde el punto de vista de la valoración, un excedente
para el accionista. EFECTOS POSITIVOS DE LAS ABSORCIONES
CAPÍTULO DÉCIMO FUSIONES DE EMPRESAS CONCEPTO Y
TIPOLOGÍA Cuando dos o más empresas se fusionan,
desvanecen y se crea una nueva entidad. El valor de los capitales
propios de las empresas implicadas debe ser calculado y ponderado
en el de la nueva sociedad. En la fusión, entran en juego
los intereses de varias entidades cuyas cotizaciones oscilan y se
comparan, a fin de cuentas, con el valor de conversión de
cada tipo de acción en acciones de la sociedad
nueva.
Según Alfonso Jiménez, director de la consultora
Watson Wyatt, “vivimos en un momento en el que están
cayendo las barreras geográficas, las regulaciones, y el
avance tecnológico es sorprendente. Por ende, es hora de
hacer más inversiones para seguir siendo competitivos en
un mercado cada vez más globalizado”. FUSIÓN
Y CONCENTRACIÓN
Muchas estadísticas aproximan al 60% el número de
fusiones que fracasan, en los países de nuestro entorno.
Del resto de fusiones consumadas se puede afirmar
insistiré más adelante que por su relación
de desigualdad se tratan de absorciones encubiertas. ÉXITO
Y FRACASO DE LAS FUSIONES o Fuente: Fundamentos de
Valoración de empresas Alfonso Galindo Lucas
ABSORCIONES ENCUBIERTAS Hemos conversado de la importancia de la
dimensión empresarial, en relación con los procesos
de fusión. Específicamente, si se produce la
fusión entre dos sociedades y el patrimonio real de la
absorbida es inferior al 50% del de la absorbente, la modalidad
de la fusión se considerará de adquisición.
(Gp:) Sociedad “A” (Gp:) Nueva Sociedad
“B” (Gp:) Sociedad “B” (Gp:) Activos y
Pasivos Fuente: Fundamentos de Valoración de empresas
Alfonso Galindo Lucas
ESTA PRESENTACIÓN CONTIENE MAS DIAPOSITIVAS DISPONIBLES EN
LA VERSIÓN DE DESCARGA