Analisis de la ingeniería financiera

INTRODUCCIÓN

La Ingeniería financiera, utiliza de instrumentos
financieros para reestructurar un perfil financiero existente y
obtener así otro con propiedades más
deseables.

Se enfoca hacia la lucha contra los perfiles de riesgo
de las entidades ofreciendo una doble alternativa:

· Sustituir todo el riesgo por
certeza o,

· Sustituir el riesgo perjudicial
dejando solamente el riesgo beneficioso.

También se puede definir como la
aplicación de la inventiva y la utilización de
instrumentos financieros para realizar inversiones en una empresa
para que sean redituables y sin riesgo.

En Finanzas, se entiende por Acciones, a partes
alícuotas del capital social de alguna sociedad
anónima. La acción se negocia en mercados
nacionales pero puede ser adquirida por un residente de un
país distinto de la empresa emisora. El mercado
internacional de acciones se rige por los mismos criterios que
los nacionales, por ello son valoradas con base en sus dos
características esenciales: la rentabilidad y el riesgo.
La diferencia surge a la hora de cuantificar esas dos
características. El riesgo implícito en las
acciones internacionales es superior al de las
nacionales.

Los Bonos son títulos de deuda que son emitidos
por gobiernos nacionales, regionales o locales, o por empresas,
bancos u organismos financieros internacionales, donde el emisor
se compromete a devolver el capital del bono junto con los
intereses producidos por el mismo. Son una fuente muy estimada de
recursos financieros a largo plazo.

Los bonos de tipo internacional pueden venir denominada
en moneda distinta de la del país emisor. Existen dos
clases de emisiones:

· Obligación internacional
simple

· Euroobligación o
Eurobono.

MERCADO
INTERNACIONAL DE ACCIONES

Las acciones en principio son de carácter
nacional, sin ser afectado por la visión tomada sobre
está siendo de un punto de vista nacional o internacional.
Una acción puede ser obtenida por un residente de alguna
otra nación a pesar de ser realizada en un mercado
nacional. Las vías posibles de esta compra venta son por
medio del traspaso de acción por nacionalidad o
físicamente donde es el individuo el del
traslado.

Principales riesgos a destacar

· El riesgo político. Hace referencia a la
incertidumbre asociada al rendimiento de la inversión que
surge al negociar con las empresas o instituciones de un Estado
determinado.

· El riesgo de cambio. Hace referencia a
cómo las variaciones en los tipos de cambio de las divisas
afectan al rendimiento de las inversiones.

· El riesgo de inflación. Hace referencia
a la incertidumbre que la existencia de la inflación
provoca sobre la tasa de rendimiento real de una
inversión.

El
Rendimiento

El mercado internacional de acciones se rige por los
mismos criterios que los nacionales, por ello son valoradas con
base en sus dos características esenciales: la
rentabilidad y el riesgo. La diferencia surge a la hora de
cuantificar esas dos características.se resta el valor al
final del período (Pt)1, su valor inicial (P0) y, por
último, dividiremos por el propio valor inicial para
obtener la rentabilidad:

r = (Pt – P0) / P0

El
Riesgo

· El riesgo implícito en las acciones
internacionales es superior al de las nacionales.

· El riesgo de cambio: el rendimiento del cambio
en la moneda base de una inversión extranjera
dependerá no sólo del rendimiento en la divisa
extranjera sino de la evolución de su tipo de cambio con
relación la moneda de cambio.

· A través de un contrato a plazo: se
realiza en el momento de adquirir la acción (momento 0) se
realiza un contrato de venta de divisas a plazo por una cantidad
igual a CF con un tipo pactado TF, de tal manera que al finalizar
el contrato obtendremos CF x TF. Por lógica
esta cantidad deberá corresponderse, lo más
aproximadamente posible, con lo que se obtendrá por la
acción vendida.

· A través de una cartera de acciones: la
teoría de Carteras de Harry Markowitz: se puede reducir el
riesgo a través de la formación de una cartera de
acciones de diferentes países. El riesgo de una cartera se
medirá, a través de la varianza del rendimiento de
la misma (s2P).

El modelo de
valoración de activos financieros (CAPM)

La cartera de mercado: Todos los activos que integraban
las carteras eficientes eran acciones, esto es, activos con
riesgo. Si tuviésemos dos inversores A y B cada uno con
una cartera eficiente no podríamos saber quién
tiene la mejor cartera, porque ambas son similares.

La Recta de los
mercados capitales (CML):

Características:

1. La ordenada en el origen (Rf) es el tipo de
interés nominal. Es el precio de consumo inmediato o la
recompensa por esperar, es decir, por no consumir ahora, sino
más tarde, recibiremos un Rf% de interés. Se le
suele conocer con el nombre de precio del tiempo o,
también, el tipo de interés por retrasar el
consumo.

2. La pendiente de la CML representa la
relación entre la rentabilidad esperada (Ep)
y el riesgo asociado (sp). Se la denomina comúnmente
precio del riesgo.

La ecuación de la CML:

Ep=Rf+ (Em-Rf)
sp÷sm

El modelo de mercado. Riesgos sistemático y
específico: Sharpe desarrolló un modelo de
regresión lineal denominado modelo de mercado, que
relacionaba el rendimiento del mercado (variable independiente) y
el rendimiento del título o cartera (variable
dependiente.

Estimación de la beta: proceso para obtener
línea característica ex-post.

La aplicación del CAPM a las carteras
internacionales.

En un mercado de tipo nacional cuando se usa este
modelo, se trata de ver si el valor correspondiente de un
título está por encima o por debajo de la SML, es
decir, si tiene una combinación de
rentabilidad-riesgo en equilibrio (que se encuentre en la recta)
o no (por encima o por debajo de la misma). Las
alternativas son:

· Su propio mercado
nacional

· El mercado donde adquiere sus
acciones

· El mercado internacional,
considerado globalmente

El modelo CAPM Internacional (ICAPM): se puede llevar al
marco internacional el (CAPM). De tal manera que el coeficiente
de volatilidad beta de un activo en su ámbito
internacional mide la relación entre las variaciones de su
rendimiento y las del de la cartera de mercado internacional
cubierta contra el riesgo de cambio. A este modelo se le denomina
ICAPM.

La teoría
de la valoración por arbitraje (APT)

Es un modelo de equilibrio de cómo se determinan
los precios de los activos financieros. Esta teoría
desarrollada originalmente por Stephen Ross se basa en la idea de
que en un mercado financiero competitivo el arbitraje
asegurará que los activos sin riesgo proporcionen el mismo
rendimiento esperado.

Los cinco factores más comúnmente
utilizados son:

1) El nivel de actividad
industrial

2) La tasa de interés real a corto
plazo

3) La tasa de inflación a corto
plazo

4) La tasa de inflación a largo
plazo

El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre
el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos empresariales a
largo plazo calificados como AAA y los BBB.

Gestión de
carteras internacionales

La estrategia obvia para un inversor que decide
diversificar internacionalmente, pero que no desea averiguar
cómo construir una cartera con títulos de otros
países, debería consistir en adquirir un fondo
basado en un índice internacional. Esto es,
adquirirá una cartera de títulos internacionales
ponderados según su valor.

Asignación de activos: gestión de carteras
activa en un contexto internacional puede contemplarse como una
extensión de la gestión de activos nacionales a
destacar:

1. Selección de divisas

2. Selección de
países

3. Selección de títulos a
cada país

4. Selección de bonos a corto y
largo plazo de cada país.

EL MERCADO
INTERNACIONAL DE BONOS

El mercado de bonos (también conocido como
mercado de deuda, de crédito o de renta fija) es un
mercado financiero donde los participantes compran y venden
títulos de deuda, usualmente en la forma de bonos. Para el
2006, el tamaño del mercado de bonos internacional se
estimaba en $45 billones, de los cuales es destacable el
tamaño de la deuda del mercado de bonos americanos: $25,2
billones.

A inicios de 2007, la mayor parte de los $923 mil
millones que en promedio se negocian a diario en el mercado de
bonos norteamericanos,2 tiene lugar entre agente corredores y
grandes instituciones en un mercado descentralizado
over-the-counter (OTC); sin embargo, un pequeño
número de bonos, principalmente corporativos, están
listados en la bolsa de valores.

Las referencias al "mercado de bonos" normalmente se
refieren al mercado de bonos del Estado porque su tamaño,
liquidez, falta de riesgo financiero y, por tanto, sensibilidad a
las tasas de interés, el mercado de bonos es a menudo
usado para indicar cambios en las tasas de interés o en la
forma de la curva de rendimiento.

Se diferencian en que la de tipo internacional puede
venir denominada en moneda distinta de la del país emisor,
aunque la aparición de nuevas fórmulas e
instrumentos hace que esta característica no sea tan
claramente diferenciadora; por ejemplo, con la aparición
del eurodólar, diversas instituciones de los Estados
Unidos efectuaban emisiones en dólares y las colocaban en
Europa para captar dólares a un precio inferior al que les
hubiera costado adquirirlos en su propio país.

Existen dos clases de emisiones:

· Obligación internacional simple: Es una
emisión en moneda del país donde se coloca la
misma, realizada por un prestatario extranjero. Si la
emisión es en dólares y se coloca en los EEUU
recibe el nombre coloquial de yankee, si en yenes en
Japón se denomina samurai, si en libras en Gran
Bretaña matilda, si en dólares australianos en
Australia, canguros, etc.

· Euroobligación o Eurobono: La moneda en
que se emite es distinta de la del país o del mercado en
el que se coloca. Por ejemplo, una emisión de obligaciones
de Telefónica en dólares colocada en Gran
Bretaña, o una emisión en euros colocada en Rusia.
También pueden emitirse en varias monedas teniendo, en
ese caso, el inversor la opción de recibir el
principal o los intereses en una de las monedas de la
emisión elegida por él. Normalmente, son emitidos
por un sindicato internacional. Son unos instrumentos de
financiación que dan a sus emisores la flexibilidad de
elegir el país en el cual colocarlos de acuerdo a las
restricciones legales.

Características

1. Su venta se realiza siempre de forma directa a un
sindicato bancario, que es el que toma la emisión. En este
sindicato aparecen dos figuras: el banco director y los bancos
participantes.

2. La emisión deberá anunciarse
públicamente, apareciendo en dicho anuncio (denominado en
español lápida o en inglés tombstone): el
beneficiario, la moneda de emisión, la cuantía, el
tipo de interés, el vencimiento y los bancos que
participan y dirigen la operación.

3. Las condiciones específicas de cada
obligación se establecen entre el emisor y el sindicato
suscriptor. Las condiciones afectan sobre todo al tipo de
interés y al vencimiento. En cuanto al tipo de
interés se utilizan todo tipo de posibilidades:
interés fijo o variable

4. En cuanto al vencimiento se dan diversas
posibilidades: vencimiento único, amortización
anticipada o forzosa. Pueden existir obligaciones convertibles en
acciones de la empresa emisora, o en otro activo financiero
emitido por ella se añade una condición más
de conversión, la relativa al tipo de cambio, que se va a
utilizar a la hora de la conversión, pues las acciones
están valoradas en la moneda del país emisor y las
obligaciones en la del país donde fue colocada.

5. Aunque el plazo normal suele ser de 12 años,
el vencimiento de los eurobonos puede extenderse desde los cinco
a los treinta años. El valor nominal de cada eurobono
suele ser de 1.000 dólares.

6. Los certificados y las liquidaciones se suelen
realizar a través de Euroclear o Cedel. Euroclear es un
sistema de depósito y liquidación informatizado
para custodiar, entregar y realizar los pagos de los eurobonos;
radicado en Bruselas, pertenece a 120 instituciones financieras y
es administrado por Morgan Guaranty. Semejante al anterior es
Cedel, que situado en Luxemburgo, tiene más de 1.000
miembros.

7. Hay varias formas de cotizar los eurobonos, sobre
todo en lo referente al problema del cupón corrido, es
decir, la parte del cupón que pertenece al
vendedor del bono1. Por regla general, aunque hay
más excepciones de las deseadas es que aparezca en la
cotización por un lado el precio del bono (como un
porcentaje del valor nominal del eurobono) y por otro lado el
cupón corrido.

Hay distintas formas de calcular el cupón
corrido, el más usado es el americano, alegando que el
año tiene 12 meses de 30 días es decir un
año tiene 360 días; a cambio de Gran
Bretaña, Japón y Canadá que calculan con
días reales.

El cálculo del precio teórico de los
eurobonos que pagan cupones anualmente

P + g x (1 – f) = vf x [100 x vn + g x
(1 + an|i)]; Dónde:

P: es el precio teórico del eurobono
expresado en porcentaje del valor nomina

g: es el tipo de interés del cupón
expresado en porcentaje

1-f: es la parte del año que
ha pertenecido al vendedor del eurobono g x (1 -f): indica el
valor del cupón corrido

vf: es igual a (1 + i/100)-f

an|i: es el valor actual de una renta unitaria
postpagable de n años al tipo de interés
i

Se debe tener en cuenta que la vida del bono es igual a
n + f, donde n indica el número de años
completos que le restan de vida y f la parte del
año inicial de valoración que todavía queda
por transcurrir.

Por otra parte, la expresión empleada en los
Estados Unidos para calcular el precio teórico (P) o el
rendimiento (r) es igual a:

Dónde:

c: es el cupón anual en
términos monetarios; m es el número de
períodos en los que se divide el año desde el punto
de vista del pago de cupones (por lo general,

m2: lo que corresponde a pagos
semestrales

n: es el número de
años que restan de la vida del bono

r: es el tipo de rendimiento
requerido del bono

Pn: es el precio de reembolso del
bono (que suele coincidir con el valor nominal del
bono)

Po: es el precio teórico del
bono que incluye el cupón corrido.

Las principales monedas en las que se
realizan las emisiones de eurobonos son:

Ventajas

· Acuden a un mercado con mayor
capacidad de absorción.

Tienen una mayor libertad y flexibilidad al no existir
una legislación a nivel internacional, una vez autorizada
su emisión por el propio país. El único
trámite es la garantía, pues el sindicato no
admitirá una emisión que no esté respaldada
por el Estado o por un grupo de instituciones financieras de
reconocida solvencia.

· Los intereses son inferiores a los de las
emisiones nacionales. Aunque esto es relativo puesto que el tipo
de interés nominal puede sufrir alteraciones derivadas de
variaciones en el tipo de cambio, así como por la
aparición de unas sobretasas más o menos
explícitas.

· Los costes de emisión suelen ser
más bajos debido a que los costos fijos, al ser la
emisión de gran volumen, se reparten
más.

· El mercado internacional está dispuesto
a aceptar vencimientos más largos, debido a las
garantías de la emisión.

Y desde el punto de vista del tenedor:

· Una ventaja importante es la ausencia de
retenciones fiscales sobre esos títulos, además de
que hay una mayor facilidad para mantener el
anonimato.

· Son títulos de gran liquidez y
fáciles de enajenar. A veces se cotizan en algunos
mercados de valores, pero no suele ser frecuente y ni siquiera
necesario para mantener su liquidez, pues los bancos los toman
inmediatamente por su fácil colocación.

Los FRNs
(floating rate notes)

Son eurobonos de interés variable, es decir, sus
cupones se fijan periódicamente con relación a un
índice de tipos de interés a corto plazo
determinado (en el euromercado se suele utilizar el
Libor-6 meses). Su éxito radica en que ofrecen una
solución adecuada a la volatilidad de los tipos de
interés, característica ésta que desanima a
los inversores a comprometer fondos a largo plazo a tipos de
interés fijo.

Características de los FRNs

Tipo de interés flotante: Libor a seis meses
más un diferencial. El tipo de interés suele estar
alrededor del 0,25% sobre el Libor. Los cupones se pagan cada
seis meses.

· Instrumentación en
títulos-valores que se ofrecen al público en el
mercado internacional de capitales.

· Existencia de fondos de amortización
(sinking funds) y de rescate (purchase funds). Con un vencimiento
entre 5-7 años.

· Cotizable en Bolsa.

· Facilidad de
transmisión.

Desde el punto de vista del prestatario:

· Es una forma de conseguir recursos
a largo plazo-

· Es una fuente alternativa de
recursos.

· Tiene un impacto publicitario en
la empresa.

· Reembolsos anticipados muy
ventajas.

Tipos de FRNs

· Capped FRNs. Emisiones de FRNs que
incorporan tipos de interés máximos
(cap).

· Convertible FRNs. Convertible en un bono a
largo plazo y con tipo de interés fijo, a opción
del inversor.

· Drop-lock FRNs. Cuando el tipo de
interés a corto plazo cae por debajo de un límite
especificado se convierten automáticamente en bonos con
interés fijo.

· Extendible notes. El tipo de interés es
ajustado cada dos años según un índice de
mercado. El inversor puede revender los bonos al propio emisor
(opción de venta, o put) a la par cada dos años. Y
el emisor puede pagar un tipo por encima del índice para
animar a los inversores a mantener su
inversión.

· Inverse FRNs. Pagan intereses en una
relación inversa a los movimientos en el tipo de
interés de referencia (por ejemplo, si el Libor aumenta el
tipo del FRN desciende).

· Minimax FRNs. Tiene un tipo de interés
mínimo pagable (floor) y uno máximo (cap). Este
tipo de emisión permite tanto al emisor como al inversor
una determinada protección contra el riesgo del tipo de
interés.

· Mismatched FRNs. En los que el período
de pago del interés es, por ejemplo, de seis meses, pero
el tipo de interés se ajusta con mayor frecuencia (cada
mes o tres meses).

· Perpetual FRNs. No tienen una
fecha fija de amortización

· Puttable perpetual FRNs. Un FRN perpetuo que es
amortizable a opción del inversor después de
transcurrido un período determinado.

· Serial FRNs: Son FRNs que llevan además
del cupón para el cobro de intereses, otro cupón
para el cobro de amortizaciones estipuladas.

· Step-down FRNs. Un FRN a muy largo plazo (30
años) con cupón declinante con relación al
tipo de interés de referencia. Después de
transcurrido un período determinado es amortizable a
opción del emisor.

Inversores en FRNs

Los directores financieros y tesoreros de las empresas
suelen preferir las inversiones en bonos de renta fija debido a
su aversión a las pérdidas de capital, por lo que
los FRNs no son una alternativa donde invertir sus
depósitos. De hecho suelen considerarlos como una forma de
mantener alguno de sus activos en forma líquida para hacer
frente a desembolsos inesperados durante un período
indeterminado.

Las compañías de seguros y los fondos de
pensiones suelen mantener activos líquidos a corto plazo
disponibles para hacer frente a pagos inesperados casi
inmediatamente, pero invierten la parte más estable de sus
activos en bonos de renta fija puesto que prefieren conocer con
la mayor exactitud posible su rendimiento futuro. Esto explica su
gusto por las inversiones a largo plazo que pagan intereses
fijos. Ahora bien, como es sabido si los tipos de interés
suben el valor de los bonos de renta fija desciende y si dicho
tipo de empresas se ven obligados a vender algunos de ellos en
ese momento (porque tengan que pagar más pensiones de las
esperadas, o hacer frente a grandes siniestros) sufrirían
grandes pérdidas, por ello una parte de las carteras de
sus inversiones en bonos suele estar compuesta por FRNs que
actúan como protección contra el ascenso de los
tipos de interés.

Por último, los bancos suelen mirar a los FRNs no
como una inversión para conseguir un rendimiento sino como
una inversión cuyo objetivo es aprovecharse de los
diferenciales (spreads), es decir, para ellos la discusión
no se centra en interés fijo "versus" interés
variable, sino en si el diferencial que ellos obtienen al tener
FRNs es acorde a sus requerimientos y si supera a los de otras
inversiones a corto plazo. El FRN, por tanto, ayudará a
maximizar el rendimiento de los activos de la entidad pero
sólo hasta un cierto punto puesto que, para ésta,
son un activo líquido indicado para posiciones a corto
plazo que conlleva un cierto riesgo de pérdida (si los
tipos caen) el cual deberá ser constreñido dentro
de unos límites muy estrictos. Muchos bancos han creado
carteras de FRNs que se financian a través de los recursos
obtenidos en el mercado interbancario y cuyo objetivo suele ser
la maximización de los diferenciales.

Para ello utilizan su potencial de endeudarse en el
mercado interbancario para financiar sus carteras de tipos
variables lo que les da un diferencial por encima de dicho
mercado. Además de su liquidez, la diversificación
de la cartera de tipos variables emitidos en divisas de
diferentes países así como el incremento de la
presencia de los FRNs en los mercados de capitales y su
utilización en operaciones de permuta financiera, que les
ha permitido obtener ventajosos diferenciales, han hecho muy
atractiva la inversión en este tipo de emisión
desde el punto de vista bancario.

La valoración de los FRNs

Para los inversores, la característica más
atractiva de los FRNs es el hecho de que suelen ser revalorados
cada seis meses (o cuando se pague el cupón), por ello
conllevan una cierta protección del principal contra el
riesgo de variación de los tipos de
interés.

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