En los mercados grandes es posible coger un
número importante de títulos para estudiar la
relación entre riesgo y rentabilidad, pero en los
pequeños esto no es posible. En mercados de tamaño
intermedio, como el español, el número de
títulos con cotización frecuente y volumen de
contratación aceptable es bastante reducido, como luego
veremos, lo que obliga a adaptar la metodología usual en
este tipo de contrastes. En nuestra opinión, sólo
si los títulos cotizan con frecuencia y se contratan en un
volumen importante podemos hablar realmente de títulos
valorados con eficiencia, y sólo en esos casos merece la
pena hacerse preguntas en torno al CAPM o APT.
Los datos
Aquí se consideran dos periodos diferentes para
el análisis, uno que va desde 1959 a 1988, y
otro que va de Agosto de 1990 a Agosto de 1993.
El análisis comienza en 1959, debido a que en ese
año comenzó una época nueva para la
economía española, que la llevó por una
senda de desarrollo bastante significativo; y termina en el
año 1988, pues ese es el último año en el
que los títulos más importantes del mercado
español se contrataban de viva voz. El último
periodo de análisis va de Agosto del noventa a ese mismo
mes de 1993 ya que, los títulos se fueron incorporando de
manera paulatina al mercado continuo, que conecta
informáticamente las diferentes bolsas españolas, a
principios del año 1990.
Para la elección de los títulos, debe
considerarse que los valores reflejaran en su cotización
lo más rápidamente posible la información
disponible y para ello es importante que tengan alta frecuencia
de contratación y con elevados volúmenes. Para
lograr esto, se realizó una selección para
construir el "Índice largo de la Bolsa de Madrid" en el
periodo 1959-1988. Los valores que componen dicho índice
cumplen con exigentes condiciones respecto a volumen y frecuencia
de contratación, y representan, según los
años, aproximadamente un 80% del valor de
capitalización bursátil de la Bolsa de Madrid (que,
a su vez, en 1989 representaba alrededor del 80% de la
capitalización bursátil española).
Finalmente, se seleccionaron 42 títulos, los que
tenían mayor frecuencia en el citado índice durante
el periodo considerado
Para el periodo 1990-1993, se hizo una nueva
selección, partiendo de los 200 títulos con mayor
volumen de contratación, y haciendo una segunda
selección según su frecuencia de
contratación. Y se formaron dos grupos:
· Grupo 1, compuesto por los
títulos que cotizaron más de ni – 4
días.
· Grupo 2, compuesto por los
títulos que cotizaron más de ni – 20
días.
Estudio con las rentabilidades
El estudio con las rentabilidades, empieza con el
estudio de la forma de la distribución, continúa
con el análisis de la diversificación, y terminan
con el Modelo de Mercado. El primer periodo (59-88) de estudio se
divide en seis subperiodos de cinco años cada uno y el
último periodo (90-93).
La forma de las distribuciones de rentabilidad resulta
bastante crítica en muchos modelos financieros, que se
basan implícita o explícitamente en su normalidad.
Es por eso que comenzamos nuestro estudio preguntándonos
si se podía aceptar que las distribuciones de rentabilidad
fuesen normales para los títulos y el periodo considerado.
Para el caso de rentabilidades semanales (periodo 90-93), las
dificultades para aceptar la normalidad son mayores, pero no
insalvables.
En los actuales modelos financieros de valoración
de activos (tanto CAPM como APT), juega un papel fundamental la
existencia de un riesgo diversificable. Es por eso que nos
preguntamos con cuántos títulos, era posible
conseguir la eliminación de ese riesgo.
Para estudiar este tema en nuestro caso, nos centramos
primero en el subperiodo 84-88, comparando el promedio de riesgo
de carteras de 2,3, 4, hasta 39 títulos, con el riesgo de
la cartera de mercado no ponderada. La diferencia entre el
promedio de riesgo y el riesgo de la cartera de mercado es
nuestra estimación del riesgo diversificable. Esto se
muestra en la figura 1.
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