Planeación de la producción:
Después del proceso inicial se procederá a la
mezcla proporcional entre la harina de papa o camote y el
mencionado gluten que sirve como un aglutinante natural que
le dará mayor consistencia y cuerpo
al producto final, una vez hecha la
masa matriz esta pasará por el proceso de
moldeado, el cual se realizará mediante cortadoras
matriciales adecuadas para este tipo de trabajo(como las
utilizadas en la fabricación de galletas)
después de este proceso pasaran al proceso de horneado
en fajas, acabado el proceso de elaboración de estas
hojuelas se procederá al empaque en las
bolsitas respectivas.
Empaque: Este se realizará en listones
que contengan el producto de manera q su roce sea leve y
evitar así el quiebre de la hojuelas, haciendo
el transporte de este más fácil de
maniobrar y que a su vez no sea un impedimento en el
transcurso de su introducción en el mercado
por su dificultad o fragilidad en el transporte.
Almacenamiento en planta: Se ha determinado
almacenar el producto en cajas especiales, determinando un
número máximo de cajas por pila, separando
las pilas por medio de anaqueles, haciendo de esta
forma más fácil el conteo y la maniobrabilidad,
formando los anaqueles columnas que den una mejor y
más fácil idea para
el inventario correspondiente.
Manejo del
Inventario: La política de
inventario durante la época de introducción
(1año)puede basarse en un abastecimiento basado en la
anticipación, es decir, se realizará
una producción en función de
la predicción de
las ventas manteniéndose las existencias
en almacenes y tiendas autorizadas. Pasado el
período de introducción, la política de
inventario cambiará a abastecimiento con base en la
respuesta
tomando información del consumidor mediante
la fuerza de ventas o contacto telefónico
gratuito, de esta manera el control de inventario y
producción trabajaran coordinadamente a un nivel
más eficiente con el
correspondiente ahorro de costos en
dichas áreas. Como se ha visto en el proceso
productivo se mencionan diversos aspectos que requieren
maquinaria, por ejemplo: cortadoras, prensadoras, equipos que
permitan hacer harina, moldes, anaqueles, equipos
para movimiento de cajas, selladoras de bolsas,
envasadoras, línea de producción, hornos y
otros necesarios para obtener las hojuelas. Todos estos
equipos configuran
la inversión en activos, los mismos que
permitan procesar 1,300 kilos de insumos. Adicional a esta
inversión, se hace necesario un capital en
efectivo que permita sostener la distribución
anticipada del producto, ya que se colocará el mismo y
se procederá a su cobro de manera posterior, de modo
que se hace necesario financiar la compra de insumos previa a
la producción, esta inversión se denomina
capital de trabajo.
Información adicional a la
encuesta
Muchas veces la encuesta no es la única
herramienta de obtener información del mercado para fines
de mejorar un proyecto lanzar u o nuevo, decisiones que
configuran un proyecto de inversión de corto o
largo plazo.
Otra herramienta usada a la par de
las encuestas y generalmente como soporte
al diseño de la encuesta y ayuda a
las estrategias comerciales, son
los análisis de grupos o focusgroup,
esta técnica se emplea para finar detalles
en torno al diseño del producto y el mensaje que
se lanzará al consumidor. Para esta técnica se
requieren aspectos como:
Entrevistas, el focusse basa en
las entrevistas grupales a personas conocedoras o
interesadas en el producto, si el producto es especializado
ya no se requerirán reuniones grupales sino
entrevistas a profundidad, cuya duración es más
larga y abarca todos los aspectos referidos al producto y al
consumidor. El focus es más breve y
ahonda en las motivaciones del consumidor respecto del
producto.Reuniones de 10
consumidores por grupo, para evitar que las
reuniones grupales sean desordenadas o las opiniones
comiencen a ser sesgadas, se recomienda que se tenga entre 10
a 15 entrevistados por grupo. Es vital que el moderador o
facilitador de la reunión evite los sesgos de
opinión por parte de los "especialistas" en el
producto, con ello todos se sentirán abiertos a opinar
sin ser opacados ni tener la sensación de brindar
respuestas sólo por lucimiento o temor.De 5 a 20 grupos, para tener
una muestra representativa, se sugiere que
los focus sean de hasta 20 grupos, que en
buena cuenta sería un mínimo de
200entrevistados teniendo ya información válida
para la decisión comercial sobre un producto
determinado.Es vital la
buena selección, se deben invitar a las
reuniones grupales a personas homogéneas, salvo que el
producto sea para todo tipo de mercados, la homogeneidad
garantiza respuestas fiables, en todo caso la diversas de
perfiles de entrevistados puede ayudar
en productos multi-segmentos, pero hay que tener
cuidado en clasificar correctamente a los entrevistados y
tomar las decisiones correctas para el segmento elegido. La
información obtenida en el focus
group es diversa, son opiniones sobre el producto,
la marca, los competidores, el servicio,
el interés en consumirlo,
la imagen y otras ideas, la mejor forma de
representar estas ideas pueden ser a través de un mapa
mental, veamos un ejemplo:
Mapa mental para focus
group
Como puede verse el mapa mental resume la
información obtenida en el focus group,
los signos positivos o negativos ayudan a entender los
aspectos buenos y malos, los colores azul y rojo
diferencias a mujeres de hombres, la negrita en las letras
señala una opinión muy reforzada o repetida,
así se pueden emplear más colores o figuras e
inclusive diseñar más ramas para cada área
del mapa mental.
En el ejemplo el producto es miel de abeja y
el objetivo es conocer las motivaciones de compra,
en sentimientos se expresan aquellas ideas
intangibles que el consumidor siente al consumir o comprar la
miel, en percepción
sensorial están todos los aspectos tangibles
sentidos al comprar o consumir el producto, relacionado al olor,
tacto, sabor, color, es decir todo lo que podemos
sentir.
En productos figuran todos aquellos
complementarios o relacionados a la compra o consumo de
miel y también aquellos que compiten con este producto,
sea en marcas o tipo de productos, igual aparecen las
marcas compradas en conjunto a ala miel, de manera que pueden
planearse estrategias combinadas de productos.
En asociaciones aparecen todos aquellos
aspectos materiales o personales que relacionamos al
consumo de miel, es decir las imágenes que
tenemos cuando consumimos el producto, en donde se evidencia las
inclinaciones sociales o las percepciones que nuestra
imaginación asocia con el producto, sean
personas, animales u objetos.
Introducción al
análisis de mercados multivariados
Por lo general los estudios de mercado basados en
encuestas de corte transversal estiman el potencial de capacidad
de compra en el momento de la encuesta, las proyecciones en este
caso van a depender de las estrategias de la
empresa para entrar al mercado o de
la dinámica de crecimiento del mercado en
general, estimado con datos secundarios o variaciones
del PBI sectorial. La importancia de las encuestas, es que no
sólo brinda intención de compra potencial sino
también una serie de información que ayuda mucho a
planificar las estrategias futuras del negocio o proyecto en los
aspectos comerciales. Pero esta diversidad de información
es amplia y puede ser tan diversa que impida la buena toma
de decisiones, por ello se han fortalecido en los últimos
años las técnicas de análisis de
mercados con información multi-variable, una aspecto
central de dichos avances es el análisis factorial,
técnica que reduce la dispersión de daos y los
agrupa de manera homogénea y válida para las
decisiones comerciales. A partir de análisis factorial se
han evidenciado otros avances como el análisis
de conjuntos, los análisis
de posicionamiento con mapas preceptúales
y las técnicas de agrupamiento y
segmentación de entrevistados, conocido como
análisis de conglomerados
o cluster.
Reducción de
datos
Al tomar información del consumidor, sobre sus
decisiones de compra, no sólo nos enfrentamos con la
variable precio, sino que el consumidor además contempla
innumerables criterios de compra, por ejemplo:
El modelo más acorde
con sus preferenciasEl color ideal
El empaque, la bolsa de
comprasLa influencia del
acompañanteLa influencia del vendedor
El sabor, olor o cualquier aspecto
tangible del productoLa atención que
recibeLa confiabilidad del
productoLa seguridad del punto de
ventaLos precios de los productos
parecidos al elegidoLa proporción de gasto en el
producto respecto del ingreso
En cada una de estas variables, puede haber
diversidad de criterios, por ejemplo 5modelos, o varios colores y
cada uno tendrán una preferencia, es decir el consumidor
no elige de manera univariante, sino que toma las decisiones en
contextos multivariantes. Debido a que
las políticas de marketing deben
contemplar estrategias de desarrollo de mercados o
productos, dichas estrategias no pueden ser tan puntuales,
enfocándose a cada una de las variables pensadas por el
consumidor, para ello existan las acciones operativas
ya enfocadas en cada aspecto, aún en este sentido,
los recursos de la organización no
alcanzarán para desarrollar acciones en torno a cada idea
del consumidor. Para evitar el cúmulo de variables y la
multitud de señales que lanza el consumidor y no
podrán ser atendidas por la organización, se
trabajan técnicas de reducción de datos, la
más importante es el análisis factorial.
Análisis
factorial
El análisis factorial tiene como objetivo agrupar
datos o variables, esto se realiza considerando los siguientes
aspectos:
Los datos que se trabajan en encuestas son fiables, es
decir su coeficiente Alfa de Cronbach es significativo, mayor a
0.7, lo cual supone que la información contenida en las
preguntas es poco variables y hasta muy homogénea. Cuando
se da eso, es de esperar que diversas variables tengan un
patrón de comportamiento similar, es decir
estén correlacionadas. La correlación de variables,
significa que tan asociadas en su comportamiento se encuentran, o
si los cambios de una variable generan cambios similares o
inversos en otra variable, la correlación se mide por el
Coeficiente de Correlación r:
r = Covarianza (x, y) / (Sx
.Sy)
La covarianza entre las variables x,
y implica que la variación de una de ellas,
ocasiona una variación en la otra, esta
variación puede ser positiva (ambas varían en
la misma dirección) o puede ser negativa (ambas
varían en sentido opuesto)Sx, Sy Significa la desviación
estándar de cada variable (su distancia desde la
media)r mide de este modo el grado de
asociación lineal entre dos variables, si la
covarianza es alta, r tiende a 1, si es
baja r tiende a -1, si la desviación
estándar de cada variable es muy
alta, r tiende a cero
El gráfico siguiente plantea la relación
entre variables:
Asumamos que dos variables X1, X2, tienen
una alta relación positiva, es decir su coeficiente de
correlación es 1, en ese caso puede decirse que ambas
variables se comportan igual, de modo que una de ellas puede ser
suficiente para explicar el comportamiento de ambas.
Ejemplo:
Respuesta:
Cálculos de los coeficientes de
correlación con la respuesta
Conseguimos que la correlación más alta se
da entre sabroso y típico (0.78), una correlación
algo importante seda entre Light e Imagen (0.55), alcanzamos
decir que las demás variables son independientes o tienen
relaciones opuestas (correlaciones negativas), esto suele suceder
si la información trabajada tiene mucha varianza interior,
es decir el test termina siendo no confiable.
Podemos concluir que existen dos factores el primero
asociado con el tipo de comida (sabrosa típica) y el
segundo con los beneficios percibidos (Light e imagen)
Enfoque privado
financiero de proyectos
El diseño de un proyecto privado empieza por el
mercado luego viene la planificación operativa, se realiza
una proyección a futuro que se conoce como flujo de caja
del proyecto, los resultados futuros deben ser evaluados para
verificar si generan recursos que permitan recuperar lo invertido
y dejar ganancias.
Herramientas de medición
financiera
La tasa de interés es el valor que tiene el
dinero para quien lo tiene o quiere entregarlo.
Interés compensatorio es la tasa de
interés se encuentra dentro de los plazos de pago, un
interés moratorio, que se aplica a la deuda
impaga,
La tasa de interés puede ser simple, cuando el
monto de la deuda no suma en cada período los intereses no
pagos y se calcula con la siguiente fórmula:
Interés: Deuda x
Períodos x Tasa de interés
La tasa de interés compuesta, es cuando el
interés de cada período se suma a la deuda, de modo
que sobre este saldo se aplica un nuevo interés. Cuando se
calcula esta tasa de interés se pueden obtener valores
como el valor final o valor futuro, un valor futuro capitaliza en
cada período los intereses.
El valor futuro es el valor que tiene el dinero cuando
se terminan los intereses, es importante conocer el valor
presente pues este nos servirá para saber cuánto
debemos invertir tomando en cuenta cuanto queremos ganar en el
futuro.
En el momento de evaluar las anualidades encontraremos
dos tipos de cuotas, las variables y las constantes, su
diferencia viene dada a raíz de la variación de la
amortización, que es el pago principal de la deuda o monto
del préstamo.
Para calcular la cuota constante emplearemos la
siguiente formula, donde A es la cuota, P es el
monto de deuda, i es el interés y n es el
número de cuotas:
A: P i / [1 – (1+ i) –
n]
Al cambio de precios promedios en los bienes de un
país se les conoce como inflación. Para obtener el
Índice de Precios al Consumidor, (IPC), debemos evaluar
que bienes promedio consume una familia, así hacemos una
estructura porcentual de participación de cada producto en
la canasta, se ubican los precios en el mercado y se ponderan por
su peso. El IPC sirve para hacer ajustes de precios en el
futuro.
Dependiendo del proyecto podríamos evaluar el
Índice de Precios al Por Mayor (IPM) que estima el
movimiento promedio de los precios de insumos en cada sector
productivo.
El ajuste de los flujos en términos reales puede
expresarse así:
Valor real = Valor nominal j / (1+ p)
j
Si las tasas de inflación fueran diferentes,
entonces el ajuste real se hace del modo siguiente:
Valor real = Valor nominal 1 / (1+ p1)
+ Valor nominal 2 / (1+ p1) (1+ p2)
Donde: p: Tasa de inflación.
Se usa la tasa de interés real, cuando queremos
valorizar un flujo a valor presente considerando no sólo
el interés ganado en el período, sino
también la inflación en que se ha incurrido. Se
calcula de la siguiente manera:
Interés real = [i nominal – p]
/ (1 + p)
Flujo de caja para nuevos negocios
Al momento de verificar el éxito de un proyecto
lo más importante es saber qué es lo queremos
evaluar, tener claro cuáles son los egresos e ingresos y
como se clasifican cada uno de ellos.
Por medio de un flujo de caja podemos medir las
inversiones, costos, ganancias y cuanto efectivo neto se produce
durante todo el proyecto, así determinamos si el proyecto
es viable o no. El flujo de caja se realiza mediante periodos,
ósea donde se asume que todas las operaciones ocurren al
finalizar un periodo, y todas estas operaciones son al contado o
en efectivo.
Tenemos diferentes aspectos con los que trabajar, entre
ellos el flujo de caja económico, flujo de financiamiento
neto y el flujo de caja financiero.
En el flujo de caja económico los
intereses tienen un efecto fiscal, por esta razón el
impuesto sobre la renta se calcula antes de aplicar los
intereses. Cuando vamos a evaluar un proyecto por medio de este
método calculamos primero los impuestos y luego los
intereses. Por medio de este método evaluamos la
rentabilidad económica del mismo, por lo tanto no
incluimos los financiamientos realizados, únicamente el
capital del propio inversionista.
El flujo de inversión toma en cuenta las
actividades de inversión que son necesarias para que el
proyecto pueda funcionar, se considera un estado de cuenta que se
construye teniendo una cantidad de años específicos
como vida útil.
Cuando conocemos la vida útil de un proyecto
podemos calcular cuánto es lo que se puede recibir al
liquidar el proyecto, dependiendo del valor que tengan los
activos y los pasivos al momento de finalizar la vida
útil, esto se conoce como valor residual, y se puede
calcular de tres maneras, dependiendo del tipo de
activo.
Método contable: Valor contable del activo
(precio de registro en el balance) – Depreciación
acumulada.
Valor de mercado: Precio del activo en el
mercado.
hay que tener cuidado con los aspectos tributarios,
siempre que el activo en su valor de mercado supere el valor
residual contable, se tiene que pagar el impuesto a la renta
respectivo, dicho impuesto debe ser descontado de los ingresos
por venta del activo. Si el activo se vende a valor contable,
entonces no hay impuestos por aplicar.
Actualización de los beneficios futuros del
proyecto (Valor de desecho económico): Flujo neto
actualizado desde el período de cierre del proyecto hasta
el fin de la vida útil del activo:
Valor de desecho = FN / (1 + i) t+
j
Donde t es el período final de
evaluación del proyecto y j va de 1 hasta el
período en que el activo agota su vida útil o
productiva.
El flujo operativo está compuesto por:
Ingresos que están compuestos
principalmente por aquéllos propios del giro del negocio
(ventas). Es importante recordar que esta cuenta incluye los
ingresos efectivos de dinero (no los ingresos devengados o
aquellos por créditos no realizados).
Egresos que se refieren a las salidas de efectivo
ocasionadas por la actividad operativa del proyecto. Estos
egresos se originan, principalmente, en los costos de
producción (mano de obra, insumos, etc.), administrativos
y en el pago de impuestos. Otros egresos pueden provenir del
gasto en ventas ocasionado, por ejemplo, por el pago de
comisiones sobre ventas y fletes.
El flujo operativo mide la generación de fondos
del proyecto, para ello se obtiene primero la utilidad neta, esta
utilidad se trabaja básicamente con el movimiento de
ingresos y egresos en efectivo, sin embargo se incluye la
depreciación ya que como costo deducible de impuestos,
permite reducir los pagos finales de impuesto a la renta, dicho
efecto en el efectivo del proyecto tiene que corregirse, es por
ello que la depreciación y amortización de
intangibles se recupera agregando ello a la utilidad neta, con lo
cual se obtienen los fondos generados por el proyecto.
El Flujo de financiamiento neto, contiene la
alternativa de financiamiento que tiene el proyecto fuera de la
inversión en capital propio. El caso más
común es el de los préstamos que recibe el
proyecto.
El flujo financiero es el que finalmente debe evaluarse
para decidir si la inversión en el proyecto es rentable o
no. Este criterio considera que al momento de evaluar un
proyecto, es posible que su rentabilidad económica sea
mayor que la de un segundo proyecto; pero, es probable que este
segundo proyecto pueda acceder a un crédito más
favorable que lo haga más rentable desde un punto de vista
financiero.
Flujo de caja para negocios en
marcha
En este tipo de flujos tenemos que tener en cuenta
varios aspectos, como lo es la asignación de costos,
verificando si estos aumentan, disminuyen, y cuando su
variación los excluye de ser considerados.
Los ejemplos típicos de proyectos para empresas
en marcha serían los siguientes:
Ampliación de líneas de
producción, en donde básicamente se considera
el costo incremental operativo, y aquellos costos administrativos
que se generan por la ampliación, dichos costos deben ser
bien asignados, una técnica efectiva de asignación
de gastos generales podrían ser los costos por actividades
(ABC).
La técnica ABC debe ser usada cuando los costos o
gastos generales son importantes en la estructura de costos, si
su importancia es pequeña no genera mayor impacto en los
costos incrementales, siendo irrelevante su asignación. En
el ejemplo mostrado, el flujo de caja para evaluar la
ampliación se hace simple, por un lado está la
salida de dinero requerida como inversión en activos para
ampliar la línea (salvo que la línea actual permita
la ampliación de productos sin nueva estructura
física).
Abandono: hay momentos en que es mejor dejar de
producir un elemento de una línea, se toman decisiones
así cuando el producto ya no es rentable o no genera las
mismas ganancias que al principio.
Reemplazo de equipos: cuando se desea cambiar
cierta maquinaria hay que evaluar dos aspectos, primero si es
necesario ser reemplazado por unos más moderno o por uno
con mayor rendimiento de producción, y segundo, ver si es
el momento más adecuado para la empresa incurrir en este
gasto.
Explicando el gráfico, la curva que determina el
tiempo n, se denomina costo total anual equivalente de la
máquina, es decir el costo anual que resulta de acumular
en valor actual para luego anualizar los costos operativos y los
costos de inversión, este egreso se compara con el valor
de desecho del activo (los rendimientos que genera o su valor
residual) el mismo que es actualizado y luego analizado. El
momento óptimo sucede cuando el neto de ambos flujos esta
en el mínimo, por encima de n, los costos superan
largamente al valor de desecho y por debajo de n,
aún existen retornos que pueden ser tomados por la
producción de la máquina.
La internalización supone producir dentro
de la empresa labores que están tercerizadas o que las
realiza un proveedor cualquiera. Internalizar (o el opuesto
tercerizar) supone evaluar costos incrementales de
producción del insumo o material requerido, estos costos
pueden tener inversiones en maquinaria o capital de trabajo y
deben compararse contra los ingresos adicionales que se obtiene
al tercerizar, por ejemplo estos ingresos pueden darse por
ahorros al tener un menor costo de producción comparado al
precio del proveedor. En el caso de tercerizar el ahorro o
ingreso es inverso, por un lado la venta de activos innecesarios
o el ahorro de no producir algo y comprarlo a menor precio que el
costo de producción de la empresa.
Rentabilidad
Estimar la rentabilidad de una inversión supone
conocer si ganaremos dinero en ella, es decir si el flujo de caja
obtenido compensa todos los egresos hechos sea por
inversión o costos; si esto se da, podemos decir que una
inversión es rentable. Hay diversos criterios para medir
la rentabilidad de una inversión, los indicadores
más conocidos son el período de recuperación
(PR), el valor actual neto (VAN), la tasa interna de retorno
(TIR) o el ratio beneficio costo (BC), veamos algunos detalles
respecto de estos indicadores.
Período de recuperación (PR) Como
su nombre lo indica, el período de recuperación es
el número de períodos en que un flujo de caja
recupera el desembolso inicial o inversión
hecha.
La tasa interna de retorno puede definirse como
él % de ganancia que obtienen los inversionistas por cada
sol puesto en el negocio o que desea poner como
inversión.
La TIR puede definirse en términos de
cálculo financiero, del siguiente modo:
Inversión = Flujo 1 / (1 + TIR)
1 + Flujo 2 / (1 + TIR) 2 +… + Flujo n / (1 + TIR)
n
La ecuación anterior señala que la TIR es
la tasa a la cual los flujos de caja se hacen equivalentes a la
inversión, en buena cuenta la generación de caja
del negocio cubre la inversión a una tasa de ganancia que
es la TIR. Sin embargo, el proceso de evaluación con la
TIR requiere de más información para saber si un
negocio es rentable, para ello necesitamos conocer el costo de
capital o el costo de los fondos puestos en el negocio. Si la TIR
supera estos costos de capital, entonces se dirá que el
proyecto es rentable. Son generalmente de dos tipos:
implícitos si son por fondos internos del negocio o el
propietario (por ejemplos aportes de capital propio o utilidades
retenidas) y son explícitos si provienen de fuentes
externas al negocio y tienen costo de mercado, por ejemplo las
típicas formas de endeudamiento.
Entonces el criterio para elegir un proyecto
es:
TIR > Costo de
capital
La TIR es un indicador de rentabilidad muy conocido, sin
embargo no está exento de algunas desventajas, por ejemplo
en flujos de caja en donde existe una estructura inversa, es
decir entrada de dinero contra salidas (flujo de financiamiento)
la TIR no señala la ganancia sino más bien el costo
efectivo del dinero, de modo que el evaluador puede verse sesgado
en la decisión.
El ratio beneficio costo es un índice que
señala si los flujos de caja cubren o no la
inversión, en términos financieros viene a ser lo
siguiente:
BC = A /
Inversión
Donde:
A = Flujo 1 / (1 + I) 1 + Flujo 2 / (1
+ I) 2 + … + Flujo n / (1 + i) n
A equivale al valor actual de los flujos de caja netos,
si A es igual a la inversión entonces el ratio BC es 1. Si
A supera la inversión, entonces el ratio BC es mayor a
uno, lo contrario sucede si A no supera la inversión, en
este caso el ratio es menor a 1. Entonces bajo el ratio BC, el
criterio para elegir un proyecto es:
BC > 1
El valor anual neto (VAN) es la cantidad de
dinero que ganamos en términos netos. Se
calcularía:
VAN = Inversión – [Flujo 1 / (1
+ i) 1 +… + Flujo n / (1 + i) n]
En donde tasa corresponde a la tasa de interés o
costo de los fondos (también llamado costo de capital o
tasa de descuento) y se coloca en %; valor 1 a valor n,
corresponde al flujo de caja sin incluir la inversión,
luego restamos al flujo neto la inversión y con ello queda
estimado el VAN.
El VAN sigue una relación inversa con la tasa de
interés, a mayor interés menor VAN y viceversa,
esto implica que los retornos en proyectos se reducen cuando los
costos de capital aumentan. El gráfico siguiente muestra
esa relación:
La línea decreciente representa el VAN a cada
nivel de tasa de interés o de descuento, cuando el VAN
llega a cero (alrededor de 10%) nos ubicamos en una tasa
equivalente a la TIR, ya que la TIR es la tasa que hace
equivalente los flujos con la inversión, en ese caso en la
TIR el VAN es igual a cero. El VAN tiene una gran potencia como
indicador de rentabilidad de las inversiones a realizar o
realizadas.
Para decir que la inversión es rentable hay que
evaluar de manera comparada los resultados con la tasa de
descuento, si el VAN supera a cero, significa que el flujo de
caja es mayor que la inversión en valor actual al % de
tasa de interés o de descuento (o retorno mínimo
exigido por el inversionista). Asimismo si él % de TIR
supera el % de tasa de interés o costo de capital. Como
ambos criterios se satisfacen, decimos que la inversión es
rentable.
Otros criterios para medir
rentabilidad
El estimado de rentabilidad con el VAN y el TIR han sido
tradicionalmente los esquemas seguidos en los flujos de caja para
inversiones, sin embargo en los indicadores financieros para
empresas en marcha se tienen además otros índices
de rentabilidad, los mismos que se obtienen de los estados
financieros de las empresas. Los más conocidos son el
ratio de utilidad operativa sobre activos o ROA y el de utilidad
neta sobre patrimonio o ROE, ambos sirven como indicador de
retorno económico y de retorno financiero,
respectivamente. Se sigue para ello la misma filosofía que
los flujos de caja, sólo que ambos indicadores usan
medidas emanadas primero del estado de pérdidas y
ganancias de la empresa y segundo del Balance general.
Cuando la empresa ha comenzado a generar
producción y por ende tiene resultados operativos, en este
caso ello se denomina Flujo de Caja Operativo (CFO), este flujo
restado de la depreciación (costo contable) da como
resultado la utilidad neta de la empresa, siempre que no existan
impuestos ni gastos financieros, de existir estos rubros la
llamaremos utilidad antes de intereses e impuestos y descontando
estos rubros obtendríamos la utilidad neta
El EVA resulta de restar la utilidad antes de intereses
(UAI), El MVA, no es otra cosa que el valor actual del EVA,
Ampliando el análisis podemos obtener el CVA que significa
Valor agregado de Caja, este indicador permite medir cuanto de
caja se genera para los accionistas, para ello se requieren
algunos datos adicionales, CF libre es el Flujo de Caja libre, es
decir los ingresos menos los egresos de la empresa, todos en
efectivo, criterio similar al FCE, se obtiene restando la
inversión del Flujo operativo CFO, el valor actual del CF
libre es equivalente al MVA (y en condiciones eficientes de
mercados financieros, será equivalente al VAN). La
amortización de activos se obtiene anualizando las
inversiones realizadas por la empresa (acuérdese el
criterio de anualidad equivalente para reemplazo de
máquinas) y mide la generación mínima de
fondos para recuperar el activo considerando el valor del dinero
en el tiempo.
Cuando el CFROI es mayor que el costo de los fondos, se
dice que la empresa está ganando.
Rentabilidad económica o financiera:
cuando se calcula la rentabilidad hemos considerado siempre el
uso de flujo d caja económico, esto se debe a que las
deudas por lo general tienen un efecto tributario favorable,
reducen los impuestos a pagar, este efecto se refleja con un
flujo de caja disponible que puede crecer pero sólo por el
efecto financiero y ello eleva la rentabilidad del
proyecto.
También se realizan mediciones del VAN y TIR pero
desde el flujo financiero.
Endeudamiento y proyectos
Las empresas necesitan continuamente de capital para
poder iniciar actividades nuevas, o nuevos negocios. El capital
puede provenir del mismo empresario, en ese caso se denomina
capital propio. Pero muchas veces los capitales propios son
escasos, de manera que un crecimiento rápido requiere de
capitales externos, de modo que se recurre continuamente a
solicitar un crédito. Algunas figuras de financiamiento no
tienen la estructura tradicional de deuda capital, se ha ensayado
en grandes proyectos de infraestructura la figura de a portantes
en general, es decir todos los participantes del proyecto son a
portantes de un capital de riesgo, el mismo que es cubierto por
los flujos de caja generados por el mismo, en este caso no hay
acreedores, todos asumen el riesgo del proyecto, aún
cuando en estos casos los riesgos son cubiertos de distintas
formas.
A veces el pequeño empresario no toma en cuenta
las desventajas que le puede traer el solicitar este
préstamo, pues solo piensa en la necesidad de tener este
capital, a diferencia de las empresas mayores que evalúan
la tasa d interés y las altas cuotas en que podrían
quedar endeudados.
Naturaleza de los créditos: los
créditos vienen de la necesidad de capital, ya sean para
inversiones a corto o largo plazo.
Al solicitar un crédito serán evaluados
tanto el solicitante, como el destino que se le dará a
este préstamo, aquí es donde entra el evaluador
donde es el encargado de hablar con el solicitante y explicarle
los pro y los contras, de las condiciones en la que se encuentra
el sector en el que él trabaja.
El otorgamiento de créditos no pasa
necesariamente por las entidades bancarias, muchas veces el
financista es el propio comprador o proveedor, en este caso de
igual modo se fijan una serie de dimensiones, como lo moral, lo
económico, el entorno, los antecedentes, claro que ello
enmarcado en las estrictas dimensiones del negocio, es decir el
análisis es menos sofisticado pero se da, aun cuando sea
de manera poco formal en quien provee el dinero.
Análisis de endeudamiento: cuando se va a
solicitar un crédito debemos evaluar las diferentes tasas
que ofrecen las entidades financieras, y así elegir la
entidad que tenga la menor tasa y nos brinde mayores beneficios.
Otro aspectos que debemos tener en cuenta son las
garantías que piden ciertas entidades, pues a veces
equivalen el 100% del monto prestado y hay que tener cuidado en
el momento de entregar algún activo como
garantía.
Otras modalidades de financiamiento: muchas veces
por lo difícil que resulta pedir un crédito al
banco, los productores recurren a solicitar créditos
directamente al proveedor. Esto eleva el costo del efectivo al
momento de pagar.
La capacidad de endeudamiento: una empresa debe
endeudarse hasta donde soporta su flujo de caja, pero esto
sería en una situación conservadora o
pesimista.
La línea fluctuante es el flujo de efectivo que
posee la empresa para sus negocios. Este flujo de efectivo
está compuesto por las inversiones que realizamos en
equipos, por las inversiones en capital de trabajo, por otros
costos o gastos no relacionados al negocio principal y por los
ingresos resultantes. Si estamos en un proyecto de largo plazo,
ejemplo un cultivo de mango o una inversión en productos
nuevos, podemos requerir un tractor o maquinaria, en este caso
esta inversión se debe financiar con deudas de largo
plazo, toda vez que su envergadura y el monto a invertir no se
recuperan en 4 meses, ni en un año, puede llegar inclusive
a cinco años, de modo que debemos financiarnos a largo
plazo para no arriesgar el efectivo del negocio.
Como se ve en el gráfico anterior, las deudas de
mayor plazo, que implican un mayor cuidado del productor, deben
hacerse al flujo de caja mínimo que esperamos (la base de
la línea fluctuante). Por encima de este flujo
mínimo, podemos ir calzando el vencimiento de nuestras
deudas de corto plazo con los períodos de
ingresos.
Costo de capital o tasa de
descuento
Por costo de oportunidad del capital (COK) entendemos lo
que el accionista quiere recibir como mínimo por su
inversión, a partir del COK las empresas generan valor
para el propietario, ya que los retornos de los proyectos de
inversión deberán ser iguales o mayores.
El inversionista debe comparar todas las posibilidades
que tiene, con un portafolio que mida el riesgo retorno de cada
elección, esto implica obtener una cartera óptima
que depende de la variación conjunta de los
activos.
El objetivo de manejar un portafolio es obtener a partir
de diversos activos un menor riesgo conjunto, ya que al juntar
los activos estos tienen diversas variabilidades y diversos
retornos, los cuales en conjunto pueden reducir su
variación o riesgo, a ello le denominamos
diversificación de las inversiones. Esto tiene importancia
porque cuando mencionamos el retorno o riesgo de los activos, nos
estamos refiriendo a las acciones que emiten las empresas, las
mismas que le generan valor al accionista, por tanto su
análisis concluye en el costo de oportunidad del
capital.
COK en Mercados Desarrollados: En los mercados
desarrollados, los agentes eligen su posición en
inversiones, puede ser larga o corta, más o menos
arriesgada, lo cual depende de su grado de aversión al
riesgo y de sus conocimientos.
En estos mercados el retorno del activo, llámese
acciones lo denominaremos el retorno del accionista y está
en función al precio inicial del activo, al precio final o
de venta y a las ganancias por acción que reparta la
empresa. A partir de esto podemos concluir que el retorno del
accionista sería: Variación del precio a una tasa
g%, más los dividendos d%:
Retorno: Po * (1 + g%) + Dividendos /
Po = g% + d%
La segunda parte del modelo, d%, se mantiene estable si
la política de dividendos de la empresa es igualmente
estable, con ello no decimos que sea constante sino que los
ritmos de crecimiento sean similares. Es por ello que aquí
juega un rol importante las expectativas del negocio y sus
retornos
Futuros. En estas condiciones podemos decir que el
retorno por acción es el Costo de Oportunidad de capital
de la empresa.
COK en Mercados de Capitales Inexistentes o poco
desarrollados: Cuando analizamos el hecho de no tener mercado
de capitales o la existencia de un mercado ineficiente, lo
hacemos porque en ninguno de los casos tenemos a partir de los
hechos, criterios para determinar el costo de oportunidad del
capital. Al no existir mercados de capital profundos, no es
posible la transferencia de acciones o su valor no refleja las
expectativas de crecimiento de la empresa, en este caso los
accionistas hacen suyo el riesgo de la empresa y sólo
pueden basarse en el retorno que genera la acción
directamente relacionada a las inversiones de la
empresa.
Es posible hacer una extensión para el
cálculo, relacionando a la Inversión con los
Activos y al flujo operativo con la utilidad operativa, entonces
el retorno sería el llamado ROA.
ROA = Utilidad Operativa Neta /
Activos Totales
Obtenido el retorno, debemos obtener el riesgo y ello
puede definirse como la variación del ROA respecto al ROA
esperado (la varianza, desviación estándar o
coeficiente de variación). Una ampliación mejorada
del indicador de retorno operativo sería el CFROI
analizado anteriormente.
En el caso del retorno financiero consideramos el flujo
financiero como la utilidad neta con gastos financieros y la
Inversión la relacionamos con el patrimonio. Con ello
obtenemos el ROE, el riesgo asociado se calcula similar al caso
anterior.
ROE = Utilidad Neta /
Patrimonio
Usando el ROA descontamos los flujos económicos y
usando el ROE debemos combinarlo con el modelo de costo promedio
ponderado de capital (CPPC), usando además la
relación deuda capital, los impuestos y el costo de deuda.
Este CPPC tenderá a ser equivalente al ROA y por tanto los
niveles de VAN deben tener pocas diferencias, si estamos en un
mercado de capital profundo.
El retorno del accionista puede ser aproximado con la
inclusión del riesgo en el costo de deuda. El modelo se
plantea del siguiente modo:
K = D * Ke (1-t) + C *
Ki
Ki = Ke + r = (1 + Ke)*(1 + r) –
1
Donde:
K: Costo de capital
D: Porcentaje de deuda en la estructura de capital o de
financiamiento
C: Porcentaje de capital propio en la estructura de
capital o financiamiento
Ke: Costo explícito de los fondos o costos de
deuda
r: Prima por riesgo del sector de negocios. (Por ejemplo
variación de precios histórica
o caídas de producción por efectos
externos al sector)
Ki: Costo implícito de los fondos o ganancia
mínima del accionista (ROE) o TIR medida a partir del
flujo de EVA. Esto se hace cuando no tenemos aproximación
al indicador de riesgo del sector.
Hay que señalar adicionalmente, que el modelo
CPCC se basa en ciertos parámetros, por ejemplo que la
relación deuda capital (D/C) se mantendrá en
promedio, ya que si esta relación es cambiante, entonces
el costo de capital varía, puesto que tanto C como D
cambian.
Modelos del Costo de Oportunidad del Capital: en
estos mercados es posible la transferencia de activos y a la vez
tener un portafolio, pero se debe establecer el criterio del
Modelo CAPM.
a) Capital Assets Price Model
(CAPM)
El modelo postula que existen 2 componentes ligados al
retorno de la acción (Ra), estos son la tasa libre de
riesgo (Rf) y la prima riesgo negocio (Rn):
K = Ra = Rf + Rn
Como la desviación estándar no es un
criterio completo de medida del riesgo, debido a la existencia de
varios títulos, entonces recurrimos a un indicador
relacionado a establecer carteras de activos, es el
Beta.
Beta = Cov ( Rj, Rm ) / Var
Rm
Donde:
Cov (Rj, Rm): Covarianza entre los rendimientos de la
acción j y los rendimientos del mercado, es también
la pendiente de un modelo de regresión con intercepto y
ambas variables.
Var Rm: Varianza de los rendimientos del
mercado
Uniendo estos conceptos a la relación
rentabilidad exigida frente al riesgo asumido, entonces modelamos
así:
K = Ra = Rf + Beta (Rm – Rf)
(1)
Hasta aquí hemos calculado una tasa de retorno
(costo de capital), pero no especificamos si era del accionista o
el retorno económico, por tanto introduciremos 2
variantes, estas son que existe un beta económico (Be) que
no considera endeudamiento, lo cual implica el Costo de capital
económico y un Beta patrimonial (Bp) que considera la
relación deuda capital y que implica el costo del
accionista. Lo que se calculó en la ecuación (1) es
el Bp, por lo tanto este determina el costo de oportunidad del
capital y si queremos hallar el costo económico tendremos
que corregirlo de la siguiente manera:
Be = Bp / (1+ (1- t)*
D/C)
Donde:
t : impuestos
D / C: Relación Deuda Capital
Si hemos calculado estos índices para varias
empresas de un sector, entonces debemos hallar el promedio del
sector, esto es ponderando los indicadores obtenidos por la
participación de la empresa en la capitalización
del mercado.
Riesgo por Sobre Costo Financiero (SCF): cuando
no tenemos la capacidad de obtención de fondos, se tiene
que recurrir al mercado de capital local, este entraña un
nuevo riesgo que es el sobre costo financiero, el cual implica
incorporar el riesgo de tener fuentes de deuda cuyos costos
distorsionan el costo de oportunidad del capital medido a partir
de mercados desarrollados. Para calcular este riesgo recurriremos
a un análisis del spread o diferencial de tasas activas
(de créditos o activos bancarios) frente a las pasivas (de
ahorros o de pasivos bancarios) del mercado local, frente al
diferencial que existe en un mercado internacional. La diferencia
entre el spread local frente al internacional será la
medida de este riesgo.
En conclusión el costo de capital a partir de los
mercados de capitales y considerando las fricciones de los
mercados en desarrollo, queda establecido del siguiente
modo:
K = Ra = Rf + Be* (Rm – Rf) + Rp +
SCF
Donde:
Be*: Es el Beta económico, se obtiene desde el
Beta patrimonial promedio ponderado del sector de negocios,
tomando como peso la capitalización bursátil de
cada empresa, Este beta es ajustado por la relación D/C de
la empresa local para obtener el Be.
Capital de Trabajo
Los flujos de caja para evaluar inversiones contienen
una variable denominada capital de trabajo, a largo plazo esta es
una parte de las inversiones a realizar, sin embargo a corto
plazo el capital de trabajo es generalmente la única
inversión a realizar, he allí que es importante
poder estimarlo.
Hay diversos criterios, el más común
señala que el capital de trabajo es un criterio
contable:
CT = Activo Corriente – Pasivo
Corriente
Esta simple definición tiene algunos problemas,
por ejemplo que sucede si el capital de trabajo resulta negativo
ya que la empresa tiene elevados pasivos corrientes, eso supone
que en lugar de tener fondos operativos, se tiene excedente de
estos recursos, algo poco probable.
Por ello nos aproximamos a una definición
más operativa del capital de trabajo, el cual consiste en
estimar las necesidades de fondos que tiene la empresa para
operar menos los financiamientos recibidos para estas
operaciones.
Las necesidades de fondos dependen de la
realización de los bienes que vende la empresa, es decir
de sus cobranzas, hasta antes de cobrar por los bienes vendidos,
la empresa o proyecto no dispone de fondos, de modo que esos
faltantes de dinero se conocen como capital de
trabajo.
Para una empresa este capital de trabajo puede
concebirse a partir del ciclo operativo del negocio, este ciclo
es el tiempo que demora un bien en ser producido, ciclo que debe
contrastarse con el ciclo financiero, este mide el tiempo que
demora en cobrar por la venta de un bien contra los pagos
realizados. La diferencia de tiempos entre ciclo operativo y
financiero determina las necesidades de capital de
trabajo.
Veamos un ejemplo simple, una empresa vende o estima
vender 120 mil unidades al año, además desea tener
como stock de reserva 12 mil unidades más, esto significa
que cada mes deben producirse 13 mil unidades (433 unidades por
día).
Como ya sabemos la producción, ahora estimamos
las necesidades de materia prima, consideremos que por cada
unidad producida se compran dos de materia prima, entonces se
requiere 866 unidades de materiales diarias.
Si estos materiales cuestan 10 soles por unidad y
estarán almacenados antes de entrar a producción 10
días, entonces la inversión o fondos requeridos en
materias primas es de
86,600 soles.
Si el proceso de producción dura 5 días y
el costo de transformar los materiales en productos terminados es
de 20 soles, entonces los fondos requeridos para el proceso
productivo es equivalente a 30 soles por unidad (costo de
procesamiento más costo de materiales) y para 5
días es de 64,950 soles.
Si los productos terminados se almacenan por 15
días, entonces el costo de producción por unidad es
de 30, esto significa que el total de fondos requeridos en
almacenaje de productos terminados es de 194,850
soles.
Si además de estas inversiones, la empresa vende
al crédito en promedio a 20 días, y cada unidad se
vende a 50 soles, entonces los fondos requeridos para brindar el
crédito son equivalentes a 433,000 soles. También
se compra al crédito las materias primas y se pagan en 30
días, entonces el financiamiento recibido es de
259,800.
Bajo los criterios de ciclo operativo y financiero se
determinan las necesidades de capital de trabajo mínimas,
en el caso del ejemplo, estas necesidades ascienden a 519 mil
soles.
Existe otro criterio para obtener el capital de trabajo
en los flujos de caja, este se conoce como déficit
acumulado máximo, es decir se estima el flujo neto de caja
mensual previo al inicio de las operaciones, este flujo neto es
negativo en esos primeros períodos, se determina el
capital de trabajo como el mayor déficit posible y es lo
que debe financiar el inversionista.
En el flujo siguiente se muestran los ingresos y egresos
para 8 períodos mensuales (u otra frecuencia), como se ve
en el cuadro recién se tienen ingresos en el
período 3, hasta ese momento se tienen egresos por ello
que existe un déficit de caja que va creciendo hasta 112.
Este sería el capital de trabajo a financiar.
Capital de Trabajo por
déficit acumulado
En la parte inferior del cuadro se muestra como cambia
el flujo de caja cuando se incorporan los 112 como financiamiento
o capital de trabajo, en este caso no existe un saldo negativo de
caja ya que hemos cubierto todas las necesidades de
fondos.
Un indicador más simple es estimar cuando se
obtendrán ingresos y hasta entonces se debe financiar
todos los cotos de producción y en general todos los
costos operativos relacionadas a la inversión, por ejemplo
asumamos que recién cobraremos 6 meses después de
iniciar las operaciones, en ese caso hay que financiar 6 meses de
costos y esto sería el capital de trabajo.
Riesgo y sensibilidad
Reunidos ya todos los elementos vinculados al flujo de
caja para evaluar inversiones, es necesario ahora hacer un
análisis de los riesgos asumidos en cualquier
inversión, dichos riesgos se incorporan por un lado en el
costo de capital, sin embargo siempre es bueno conocer si la
inversión será exitosa aún en condiciones
desfavorables.
Los riesgos pueden ser diversos, riesgos
sistémicos en el mercado financiero pueden ser
incorporados como una prima en la tasa de costo de capital, los
riesgos sistémicos afectan por igual a todos los
inversionistas, se pueden también conocer como riesgos de
mercado, porque alteran las condiciones generales del mercado de
un país o del mercado internacional, afectando las
inversiones planeadas. Unos ejemplos importantes en riesgos
sistémicos, son por ejemplo:
– Movimientos del riesgo país, esto
importa mucho en proyectos de gran envergadura, puesto que las
condiciones del costo de capital inmediatamente cambian y alteran
la rentabilidad de la inversión.
– Caídas del PBI sectorial o tendencias a la baja
en la demanda internacional de productos (para proyectos
exportadores) o aumento de la tasa de pobreza en proyectos
locales
Los riesgos relacionados a las operaciones del negocio
pueden ser incorporados en análisis de sensibilidad
diversos, entre estos riesgos destacan por ejemplo:
– La caída de precios en el futuro
– El alza del costo de materiales o insumos
– Un mercado con un crecimiento menor al
esperado
– Efectos climáticos o externos sobre el
aprovisionamiento de materiales e inclusive sobre la
producción, por ejemplo en el caso minero, pesquero o
agrícola. Estos shocks pueden ser además
por impulso social, por ejemplo toma de plantas por grupos
sociales adversos al proyecto u otros efectos sociales que
generen caídas o paradas de producción.
Existen además otros tipos de riesgos
relacionados a los aspectos financieros:
– Alzas de la tasa de interés de una deuda a tasa
variable
– Alzas o bajas del tipo de cambio no cubiertas con
operaciones de cobertura en esas monedas o por operaciones de
venta de bienes en moneda extranjera, de modo que los egresos
puedan quedarse descubiertos y ocasionar caídas del flujo
neto.
Si bien podemos tener ideas sobre los riesgos que
enfrentamos, la importancia de llevar estos efectos a los flujos
de caja, radica en valorizar los riesgos, por ejemplo si sabemos
que la economía nacional tiene cierta volatilidad y ello
alterará el riego país, lo lógico es
cargarle al costo de capital una prima adicional, con lo cual se
eleva esta variable y si el proyecto sigue siendo rentable,
entonces puede afrontar ese riesgo sistémico, el valor de
la prima a cargar equivaldría a la tasa de variabilidad
del PBI o su desviación respecto al nivel tendencial,
algunos usan la desviación estándar, otros usan el
coeficiente de variación de la variable, en general se
trata de darle al costo de capital un costo adicional.
En el caso de riesgos operativos, lo importante es poder
definir el rango de variabilidad de las principales variables
consideradas, por ejemplo la posibilidad y magnitud de
caída de precios o de bajas del mercado específico,
en general esto dependerá de la información
histórica que se tiene sobre precios, sobre ventas en el
mercado, sobre precios de insumos y otras variables relacionadas
a la operatividad del negocio.
Muchas veces existen criterios tributarios que permiten
generar una caja adicional, ciertos proyectos por ejemplo, tienen
recuperación anticipada de los impuestos a las ventas,
como las empresas mineras, cuyas compras previas a la
operación suelen ser altas, en este caso el flujo de caja
de los primeros años será bastante alto y puede
alterar la rentabilidad del negocio.
Proyectos en zonas especiales tienen ventajas
tributarias, por ejemplo la reinversión en zonas de selva
en el Perú, tiene tasas diferenciadas de impuesto a las
ganancias y en algunos casos no tiene este impuesto, de modo que
el flujo neto se ve incrementado, pero siempre hay que considerar
si el proyecto se encuentra en el mismo horizonte de
evaluación de la norma, porque si supera este alcance
temporal, entonces es bueno evaluar la inversiones en condiciones
normales y no especiales.
Aplicación de riesgos en la tasa de
descuento
Pensemos en una empresa que posee distintos negocios,
sin embargo las entidades financieras no hacen distingo de los
negocios de la empresa, por lo general le prestan a la unidad
principal o se basan en la imagen del propietario, sin embargo
los accionistas o los evaluadores de inversiones deben considerar
que cada unidad de negocios tiene riesgo distinto al promedio de
la empresa, no hay que olvidar que este riesgo promedio esta
incorporado en el costo de capital de la empresa, el mismo que es
influenciado por la entidad financiera.:
Como muestra el diagrama, la entidad financiera le
presta a la empresa agroindustrial, independientemente que ella
tenga diversas unidades de negocios como agricultura,
procesamiento, transporte y comercialización, entonces un
proyecto sólo agrícola tendrá riesgos
distintos a proyectos de transporte o de desarrollo de nuevos
productos o canales para comercializar.
El diagrama siguiente puede ilustrar estos riesgos
diferentes, por ejemplo el negocio agrícola tiene riesgos
más altos que el promedio de la empresa y ello se castiga
con una prima de riesgo R1, el negocio de transporte tiene
riesgos menores al de la empresa y por ello se ajusta su costo de
capital K con un descuento de riesgo, es decir menor costo
de fondos por ser menos riesgos y sucesivamente, veamos el
diagrama:
Para ilustrar mejor el criterio, consideremos que una
empresa tiene 6 unidades de negocio y desea elegir el mejor
proyecto para desarrollar el siguiente año, sea cual fuere
la unidad donde se ubique, asimismo se han estimado los niveles
de riesgo adicional o de descuento, tal como sigue:
Flujo de caja y tasa de descuento con
riesgo
El costo de capital de la empresa es de
10%, este supone que los accionistas ya han incorporado sus
expectativas de ganancias y esta con un riesgo promedio, por
ejemplo, sólo incorpora el riesgo sistémico o de
mercado (puede ser por ejemplo la volatilidad del PBI). Cada
unidad de negocios tiene riesgos adicionales distintos, por
ejemplo la unidad 5 es la más riesgosa (podemos considerar
que 12% es el riesgo adicional de caída de precios en este
mercado específico), la menos riesgosa es la unidad
negocios 4, es decir en lugar de costear sus flujos a 10% de
ganancia mínima, en esta unidad se puede esperar un costo
de capital de 3%, podemos estar hablando por ejemplo de
inversiones en activos seguros y esta puede ser una unidad de
negocios financieros de la empresa.
Con esta información el costo de capital y el VAN
de cada proyecto son como siguen:
VAN con tasa de descuento con riesgo
negocio
Proyecto | K final | VAN |
1 | 15% | 80,54 |
2 | 10% | 114,73 |
3 | 13% | 36,19 |
4 | 3% | 56,78 |
5 | 22% | 62,69 |
6 | 15% | 29,28 |
Como hemos visto, el costo de capital K para cada
unidad de negocios es distinta, va de 22% en la unidad 5 a 3% en
la unidad 4, con este dato, se estimó el VAN considerando
los flujos de caja anteriores, hecho este cálculo se
procedió a elegir el proyecto de la unidad de negocios 2,
cuyo van de 114 es el mayor de todos, el segundo proyecto a
elegir era el de la unidad 2, con un VAN de 80.
Que hubiera pasado si no considerábamos los
riesgos distintos, bueno en ese caso el costo de capital para
todos los proyectos era de 10% y el VAN resultante era el
siguiente:
Tabla 3.40. VAN con tasa de descuento constante para
todo negocio
Proyecto | VAN |
1 | 97,37 |
2 | 114,73 |
3 | 46,73 |
4 | 29,90 |
5 | 106,99 |
6 | 40,87 |
El proyecto de la unidad 2 seguía siendo
rentable, pero el segundo a elegir hubiera sido el proyecto de la
unidad 5, diferente a la elección anterior. Muchas veces
no sólo queremos elegir un proyecto sino más de
uno, en ese caso podemos usar un portafolio de inversión
como elemento que reduce riesgos, siempre dependiendo del
presupuesto
Portafolio de proyectos con fondos
limitados
Consideremos por ejemplo una empresa o cualquier
organización que destina un presupuesto para inversiones y
desea maximizar la rentabilidad de esos fondos, en ese caso no se
realizará sólo un proyecto, sino todos aquellos que
maximicen las ganancias de la empresa.
Por ejemplo consideremos un presupuesto de 400 y la
cartera siguiente de posibles proyectos (del anterior
ejemplo):
Ejemplo de estimación de VAN por
proyecto
Con ese presupuesto es posible realizar más de un
proyecto, podemos realizar el proyecto 3 y 4 por ejemplo (cuya
inversión suma 400), recordemos la propiedad aditiva del
VAN, en ese caso el proyecto 3 y 4 dan un VAN de 92.9, menor al
VAN que en conjunto darían los proyectos 1 y 2 de
195.
Cuando existe la decisión de portafolio de
proyectos, se elige en función a la combinación de
proyectos que genere el mayor VAN posible para la
empresa.
Veamos combinaciones:
– Los proyectos 1, 5 y 6 generan un VAN de 245.23, con
el problema adicional de que sobran 100 del presupuesto, es decir
no se agotan las posibilidades de inversión y eso puede
llevar a problemas de eficiencia en el área de decisiones
financieras.
– Los proyectos 2 y 5 generan un VAN de 221.71 y
así sucesivas combinaciones.
– Otra combinación factible son los proyectos 1,5
y 3 que en conjunto dan un VAN de
251. 09, este VAN es el mayor de todas las
combinaciones y será la cartera de proyectos a ejecutar
con el presupuesto asignado.
Cuando existen criterios de mayor sofisticación
en la decisión, por ejemplo que los flujos de un proyecto
puedan cubrir la inversión en otro proyecto, entonces
necesitamos una herramienta de análisis de cartera de
proyectos más sofisticada, dicha herramienta es el
análisis de maximización.
El análisis de maximización es conocido en
la investigación de operaciones, para optimizar procesos
productivos, en el caso de proyectos, lo que vamos a optimizar
son los resultados de la decisión, es decir el VAN, a
continuación revisaremos el modelo de
maximización:
Estimación de VAN con n Proyectos
y n Flujos de Caja
El modelo:
1. Maximizar:
VAN P1 A0 + VAN P1 A1 + …. + VAN P1 An
+
VAN P2 A0 + VAN P2 A1 + …. + VAN P2 An
+
…
VAN Pn A0 + VAN Pn A1 + …. + VAN Pn
An
Donde:
VAN Pi Aj = S VA Fij / (1 + K) j Con i
tomando valores de 1 a n y j de 0 a n. K = Rij + Raij
2. Restricción del momento
(programación entera):
P1) A10 + A11 + A12 + A13 + ….. + A 1n
< 1
P2) A20+ A21 + A22 + A23 + ….. + A 2n
< 1
P3 ) A30 + A31 + A32 + A33 + ….. + A 3n
< 1
…
Pi ) Ai0 + Ai1 + Ai2 + Ai3 + ….. + A in
< 1
3. Restricciones de fondos
(límite del presupuesto de
Inversión):
I10A10 + I20 A20 + I30A30 + I40A40 +
…………. ……. Ii0 A in < I
Reemplazando los valores respectivos para cada cartera
de proyectos y resolviendo el modelo en cualquier programa de
maximización tendremos las siguientes
decisiones:
– El VAN maximizado
– Los proyectos Pi a realizar
– El momento Ai en donde se realizará cada
proyecto
Análisis de sensibilidad
Ya trabajamos el riesgo a partir de cambios en la tasa
de descuento, lo cual calificaría dentro de los riesgos
sistémicos o que afectan a todo proyecto, ahora iremos en
específico a trabajar los riesgos inherentes a cada
proyecto, estos riesgos pueden medirse usando el análisis
de sensibilidad, para ello tomaremos dos criterios, por un lado
la sensibilidad del VAN a cambios en una sola variable y por otro
lado la sensibilidad del VAN a cambios en más de una
variable.
Tomamos el VAN como variable de resultados, porque lo
que el inversionista desea es ganar dinero y el VAN mide esta
condición previa, si un proyecto es riesgos, los cambios
en cualquier variable afectarán mucho al VAN, si un
proyecto es poco riesgoso, los cambios de las variables no
tendrán mayor impacto o serán de poco efecto en el
VAN.
Consideremos por ejemplo un proyecto A, cualquiera con
los siguientes datos:
Datos para estimación de VAN
del Proyecto A
Ahora veamos el flujo de caja, construido a 5
años, en donde se aplican los datos mostrados
anteriormente, como se ve en este proyecto se invierten 250 mil
en el período cero y en adelante se tiene inversiones en
capital de trabajo.
La producción inicial es de 56 mil unidades y
crece al ritmo mostrado en el cuadro anterior, el precio se
aplica a 2.5 por unidad y el costo variable es de 0.8 por
unidad.
Con estos datos se estimó la utilidad neta y
adicionando la depreciación a este cálculo se
estimó el flujo de fondos generados, los cálculos
se muestran a continuación:
Flujo de Caja para rentabilidad del
Proyecto A
A partir del flujo de caja económico FCE, se ha
obtenido el VAN y TIR siguientes:
VAN 48.768
TIR 22%
Para realizar el análisis de sensibilidad para
variables separadas, nos hacemos la siguiente pregunta,
cuánto caerá el VAN si el precio baja por ejemplo,
a 2, los resultados son:
VAN -31.712
TIR 10%
El proyecto deja de ser rentable, el VAN cae en 165%
cuando el precio sólo cae en 20%, de modo que el proyecto
es muy riesgoso por el lado de precios, si quisiéramos
saber a que nivel de precios el VAN se hace cero, tenemos como
opción ir variando la variable en la hoja de
cálculo, otra forma de estimarlo es usando la
función BUSCAR OBJETIVO de Excel, mediante esta
función sólo trabajamos del siguiente modo en el
menú de la función:
– Definir objetivo: Marcamos la celda VAN
(48,768)
– Con el valor: le damos el valor de 0 (no
olvidemos que ese es el VAN mínimo)
– Para cambiar la celda: nos ubicamos en la
celda precio (2.5) Usando la función obtenemos que el
precio mínimo es 2.20 soles. Los siguientes valores por
separado hacen que el VAN sea cero:
Puntos críticos para el Proyecto
A
El cuadro anterior muestra que el VAN se hace cero. si
por ejemplo el costo variable sube a 1.10 soles, o si el precio
es 2.20, de igual modo el VAN es cero si la producción se
hace por debajo de 11% en el año 1, 12% del año 2
al 3 o menos del 50% en el año 4. La producción
mínima a generar es de 65,742 unidades, por debajo de este
nivel el VAN es cero.
Siguiendo con el ejemplo, podemos verificar la
dinámica del VAN cuando sólo cambia el precio por
ejemplo, para ello usamos la función DATOS/TABLA de Excel
, esta función permite generar datos en una tabla con
hasta dos dimensiones, para ello antes de usar el menú de
la función, debemos construir la tabla
siguiente:
Bases para el análisis de
sensibilidad al precio del Proyecto A
La columna variación de precios se construye de
manera independiente en la hoja de cálculo, igual con los
precios resultantes, la celda VAN se usa como fórmula, es
decir se enlaza el resultado de VAN y TIR como encabezado de la
tabla a llenar.
Hay que marcar toda el área coloreada (todas las
celdas) de la tabla anterior y recién allí
aplicamos la función Tabla de Excel:
– Aparecen dos campos, Celda de entrada columna y Celda
de entrada fila, como estamos en columnas, sólo hay que
ubicar la celda precio (2.5) en la casilla
Columna y aceptar, con lo cual resulta lo
siguiente:
Análisis de sensibilidad al
precio del Proyecto A
Como vemos en el cuadro anterior, se ha obtenido el VAN
y TIR para distintos niveles de precios, comprobamos que una
caída de precios de 15% ya genera un VAN negativo y la TIR
se pone por debajo del costo de capital con lo cual el proyecto
no es rentable.
Adicionalmente a la dinámica unidimensional o de
una sola variable, el Excel permite trabajar análisis en
más de una variable, un ejemplo es el análisis de
escenarios, para ello sólo tenemos que crear escenarios
usando las siguientes opciones del menú:
– Agregar un escenario y ponerle un nombre, puede ser
optimista, pesimista o esperado o simplemente el nombre de las
variables a modificar.
– En la misma ventana de nombrar el escenario, aparecen
las celdas que deseamos cambiar, una vez que aceptamos
aparecerá la ventana para hacer todos los cambios
posibles.
– Hechos los cambios que deseamos, hay que considerar
aquí, que si por ejemplo voy a colocar cambios en precios
o costos u otra variable, es porque existe evidencia de la
magnitud del cambio o del rango posible que pueden tomar estas
variables, para ello es bueno usar información
histórica o las diversas opiniones de expertos en el rubro
de negocios donde nos ubicamos. Hechos los cambios pulsamos
resumen y aparecerán los resultados de los escenarios
creados.
En nuestro ejemplo hemos creado 4 escenarios:
– Esperado
– Cambios en Costos variables
– Cambios en Precios
– Cambios en el CPPC (costo de capital)
– Cambios en la producción del año
1
– Cambios combinados (todos los años
producidos) Los resultados que muestra el programa
son:
Análisis de escenarios del
Proyecto A
Como se ve, el escenario esperado es el actual o bajo
las condiciones en la cual construimos el flujo de caja, con un
VAN de 48 mil y una TIR de 22%, reflejando las condiciones
normales de evaluación.
Hemos marcado en gris los cambios hechos en cada
escenario, por ejemplo el costo variable pasó a 1.5 el
precio a 2, el CPPC a 20%, la producción inicial a 80% del
total de capacidad y en el análisis combinado hemos
modificado las condiciones de producción de los 4 primeros
años del proyecto.
Como se ve en los escenarios, los riesgos del proyecto
son inherentes a al costo variable y al precio, las demás
variables parecen afectar poco la rentabilidad, inclusive bajando
los niveles de operatividad o de capacidad, el proyecto sigue
siendo rentable, no obstante es muy sensible a las condiciones en
que se vende el producto y los costos de insumos, este proyecto
si bien es rentable tiene riesgos si las condiciones del mercado
son desfavorables, es decir si la información que poseemos
señala un mercado muy cambiante, es mejor abstenerse de
invertir, salvo mecanismos que aseguren los precios esperados,
como contratos con clientes y proveedores por ejemplo.
Como apoyo al análisis de escenarios podemos usar
la función TABLA pero ya en dos dimensiones, es decir
tanto fila como columna, para ello nuevamente construimos la
tabla:
Bases para el análisis de
sensibilidad bidimensional del Proyecto A
De igual modo al caso anterior, construimos por separado
la columna precios y la fila costo variable (CV), el área
sombreada será marcada para poder usar la función,
siempre la celda VAN que encabeza la tabla es una celda enlazada
a los resultados obtenidos a la hoja de cálculo. En datos
fila del menú Tabla, ubicamos la celda costo variable
(0.80) y en datos Columna del menú, ubicamos la celda
precio (2.50), al aceptar obtendremos lo siguiente:
Análisis de sensibilidad
bidimensional Precio – Costo Variable Proyecto A
Como podemos ver, con la opción bidimensional de
la función tabla, podemos obtener la dinámica del
VAN para cada cambio en precio y costo variable, por ejemplo
podemos aceptar un precio de 2.13 en los productos vendidos,
siempre que el costo variable no sea mayor a 0,72 soles por
unidad, esto nos permite ir verificando los riesgos en la
operatividad misma del proyecto, para poder gestionar costos o
manejar mejor los resultados que obtenemos en el
mercado.
Además a estos análisis de sensibilidad,
algunos proyectos requieren un análisis más
confiable de los resultados finales, para ello se usa la
simulación de montecarlo.
Simulación de Montecarlo
En este tipo de análisis el simulador supone
variaciones para todas las variables seleccionadas por el
evaluador, estas variaciones se dan todas en simultáneo y
en pequeñas variaciones, los resultados son obtener un VAN
que cambia conforme cambian las probabilidades de ocurrencias de
las variables cambiantes, en este caso por ejemplo estamos
suponiendo que los precios cambiarán de valor a una
probabilidad X, igual los costos y las variables que consideremos
relevantes.
Consideremos por ejemplo lo siguiente:
– Existe un precio que puede cambiar n veces:
Pi
– Existe un costo variable que puede variar n veces:
CVi
– El precio varía a una probabilidad
Pp i, es decir el precio puede ser P1 con una probabilidad Pp 1,
P2 con probabilidad Pp 2 y sucesivamente.
– El costo variable varía a una probabilidad P
cvi, en las mismas condiciones que el
precio.
Bajo estas condiciones es de esperar que el flujo de
operaciones también varíe para cada cambio en
precio y cada probabilidad de cambio, esto implica que el FCE
también es cambiante a cada movimiento de la variable y su
probabilidad, por lo cual el simulador estima un FCE esperado y
con ello calcula un VAN esperado, este VAN esperado no es un
único valor, cambia a medida que cambia la
distribución de probabilidades, es decir lo que esperamos
es una VNA probabilística que sigue una
distribución cualquiera.
La decisión sobre seguir adelante
con el proyecto se estima en función a la probabilidad de
pérdida, es decir la probabilidad de que el VAN sea menor
que cero. Si esta probabilidad esta debajo del 5%, entonces el
proyecto sigue adelante (o el nivel mínimo planteado por
los socios).
Existen diversos programas que realizan la
simulación, los más conocidos son Crystal
ball y @risk, en ambos casos debemos ingresar los
cambios en las variables relacionadas, primero eligiendo el tipo
de distribución, lo más usado si los datos
varían de modo continuo es la distribución normal,
si no tenemos cambios pequeños sino más bien
discretos podemos elegir distribuciones de otra índole
como triangulares, cuadrangulares u otras. Luego añadimos
los valores que esperamos puedan tomar, es decir el rango de
variación, hecho esto corremos la
simulación.
Veamos el ingreso de datos como reporte de
Crystal ball, para un proyecto textil de
fabricación de polos y buzos.
Este ejemplo, es un proyecto de
fabricación de polos y buzos, hemos considerado el precio
promedio de 23 soles por polo y este puede variar en 2% hacia
arriba o hacia abajo.
En otro tipo de distribuciones podemos
considerar que el precio puede ser de 23 en promedio,
máximo 28 y mínimo 20, en términos no
continuos esto corresponde a distribuciones triangulares, por
ejemplo.
En buzos se ha considerado un precio
promedio de 92 y un 5% de subida o bajada del mismo. Al costado
del supuesto viene el gráfico de la distribución
seguida por la variable.
De ese modo ingresamos los supuestos para
cada variable elegida, marcando la celda respectiva
(cabe señalar que los programas anteriores corren bajo
Excel).
Los resultados que muestra el programa son en dos
niveles, primero se muestra la distribución seguida por el
VAN pronosticado, esta es normal según lo especificado en
la simulación, el VAN como se ve puede ir de -28 mil a 221
mil soles o dólares.
Opciones reales
La teoría d
Rubro | Valor | ||
Inversión Valor residual Precio mínimo al final del Flujo Unidades | 1.600 0 0 200 100 300 50% 10% Perpetuo 1 | ||
Considerando esta información podemos obtener el
VAN de esta inversión, medida hoy:
VAN = 200 /0.1 – 1.600 =
400
Ahora analicemos el criterio de decisión,
ejercemos el proyecto o la opción de entrar en el, siempre
que el VAN sea positivo (Subyacente mayor al ejercicio en un caso
tipo call) y no la ejercemos siempre que el VAN sea
negativo.
No olvidemos que en este caso, tendremos los precios
esperados al final del año, en este
caso la inversión de 1,600 ubicada
en el período cero debe ser actualizada como si se
realizara al final del año, es decir ajustada con la tasa
de 10%
Entonces, si el precio del producto esta en 300 al final
del año, el VAN es:
VAN = 300 /0.1 – 1.600/1.1 =
1.545
En el primer caso ejercemos la
opción, de modo que el proyecto tiene este valor. Si el
precio del producto esta en 100, entonces el VAN
será:
VAN = 100 /0.1 – 1.600/1.1 = –
454
En este segundo caso no ejerceremos la opción de
ejecutar el proyecto y el valor de la opción es
0.
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