La guerra de las divisas… (Primera parte) (página 5)

Miembros del FOMC ya han señalado su
intención de enviar un mensaje diferente. Eso implica un
comunicado contundente que deje claro que se va a mantener una
política monetaria muy acomodaticia incluso cuando
comience la recuperación.

– Abundando en lo anterior: así hacía
Greenspan (¿el Maestro?)… y así nos
fue

"Panicos Demetriades, gobernador del Banco Central
de Chipre y, por lo tanto, miembro del Banco Central Europeo
(BCE), ha asegurado hoy en una entrevista con Bloomberg que
podría no ser necesario activar el programa de compra de
bonos presentado por Mario Draghi la semana pasada"… Un
miembro del BCE ve posible no tener que comprar bonos: nadie
apostará contra su poder (El Economista –
13/9/12)

Demetriades ha defendido que nadie apostará
contra el poder ilimitado de la institución, y que por lo
tanto "al final, la acción no sea necesaria".

"Nadie va a especular contra el poder de fuego ilimitado
de un banco central. Esto es lo que estabiliza las monedas de
países donde los inversores saben esto. Uno no
apostaría contra la Reserva Federal, por ejemplo",
añadió el banquero.

Demetriades insistió en que "un banco central
tiene esta maravillosa capacidad que no tiene ningún otro
jugador en el mercado cuando dice "Voy a hacer lo que sea
necesario" y todo el mundo le cree. Al final, pueden no hacer
nada".

Demetriades se unió al Consejo de Gobierno del
BCE este mayo (2012) cuando sustituyó a Athanasios
Orphanides al frente del Banco de Chipre, la tercera
economía más pequeña de la Eurozona. Chipre
pidió el rescate a la Unión Europea en junio. Sobre
otras medidas que podría tomar el BCE, Demetriades
indicó que la institución podría no estar
preparada para llevar la facilidad de depósitos a
territorio negativo.

"Por supuesto que hay riesgos ahora, y cuando llegue el
momento de decidir el mes que viene tendremos en cuenta todos los
acontecimientos y decidiremos en consonancia",
añadió. "No creo estemos técnicamente
preparados para tasa de depósitos negativas, pero no veo
eso, en teoría al menos, como un
obstáculo".

Demetriades, antiguo miembro del Banco Mundial que
trabajó junto al Nobel Joseph Stiglitz en la crisis
financiera asiática de los 90, también dijo que
Europa debe repensar su enfoque sobre la consolidación
fiscal.

"Necesitamos cambiar hacia programas que enfaticen un
mayor crecimiento. La consolidación fiscal es más
exitosa si no dificulta el crecimiento".

Sobre la banca, insistió en que se debe romper el
círculo vicioso que une riesgo bancario y riesgo soberano,
lo que es particularmente importante para países con
grandes sistemas financieros.

– La Fed vuelve a inyectar más dinero para
monetizar la deuda (un QE "ilimitado")

– La Fed actúa con fuerza para estimular
el crecimiento (The Wall Street Journal –
13/9/12)

(Por Kristina Peterson, Jon Hilsenrath y Michael S.
Derby) Lectura recomendada

La Reserva Federal de Estados Unidos
anunció el jueves que lanzará una importante nueva
ronda de compra de bonos, con lo que extiende la batería
de medidas poco convencionales que ha desplegado desde la crisis
financiera para apuntalar la precaria recuperación
económica.

Tras meses de cuidadosas señales,
el Comité de Mercado Abierto de la Fed dijo el jueves que
comprará US$ 40.000 millones al mes en títulos
respaldados por hipotecas de manera indefinida, y agregó
que podría extender esas compras y adquirir activos
adicionales, si el mercado laboral no mejora.

"Si el panorama del mercado laboral
no mejora en forma sustancial, el Comité continuará
con sus compras de valores respaldados por hipotecas,
efectuará compras adicionales de activos y empleará
sus otras herramientas de política según
corresponda hasta que se logre tal mejora", dijo el FOMC en una
declaración emitida al término de su reunión
de dos días.

La Fed agregó que
continuará con el programa conocido como "Operación
Twist", a través del cual el banco central vende bonos a
corto plazo y usa los fondos para comprar bonos a largo plazo en
un esfuerzo por reducir las tasas a largo plazo.

En conjunto, la Fed comprará
US$ 85.000 millones al mes en valores a largo plazo hasta fin de
año, un aumento frente a los US$ 45.000 millones en bonos
a largo plazo que compra todos los meses en la actualidad bajo la
Operación Twist. También imprimirá
más dinero para financiar sus compras de bonos respaldados
por hipotecas, expandiendo el tamaño de su balance, que
asciende a US$ 2,8 billones.

Las compras apuntan a reducir las tasas de
interés a largo plazo -especialmente para las hipotecas- y
empujar al alza el valor de activos como acciones y viviendas. La
Fed espera que el estímulo financiero dé impulso al
alicaído mercado inmobiliario y estimule el gasto y la
inversión.

"Al comité le preocupa que,
sin una acomodación adicional de la política
monetaria, el crecimiento económico no sea lo
suficientemente fuerte para generar una mejora sostenida en las
condiciones del mercado laboral", según el
comunicado.

Además de tratar de influenciar
las tasas de interés a largo plazo con compras de bonos,
la Fed entró en terreno nuevo respecto de las tasas de
interés a corto plazo. Los miembros del FOMC dijeron que
esperan mantener las tasas de interés a corto plazo cerca
de cero al menos hasta mediados de 2015, lo que se compara con su
estimación previa de fines de 2014.

Asimismo, en un aparente esfuerzo por demostrar su
compromiso por impulsar una recuperación más
sólida -y demostrar al público que no se
alejarán de sus políticas de dinero fácil
apresuradamente- los encargados de política dijeron que
una "postura altamente acomodaticia de política monetaria
seguirá siendo apropiada por un período de tiempo
considerable después que se fortalezca la
recuperación económica".

Es poco probable que el banco central tome más
medidas adicionales antes de la elección presidencial en
noviembre. La próxima reunión de política de
la Fed se celebrará el 23 y 24 de octubre, pero las
medidas anunciadas el jueves se extienden hasta después de
esa fecha.

Once de los 12 miembros de la Fed votaron el jueves a
favor de iniciar una nueva ronda de compra de activos y mantener
las tasas de interés cercanas a cero.

El presidente del Banco de la Reserva Federal de
Richmond, Jeffrey Lacker, votó en contra de la medida
porque "se opuso a compras de activos adicionales y
prefirió omitir la descripción del período
de tiempo" para mantener las tasas de interés cercanas a
cero. Lacker ha disentido en las seis reuniones del FOMC de este
año.

– Medidas de alivio de la Fed: ¿estimular la
economía o la especulación
financiera?

"Las acciones líderes de Estados Unidos
subieron más de 200 puntos después de que la
Reserva Federal anunciara un esperado plan para ayudar a la
economía estadounidense. La noticia generó un
repunte similar en el oro, mientras que agitó a los
mercados de monedas y renta fija"… La Fed impulsa las
acciones en EEUU (The Wall Street Journal –
13/9/12)

El Promedio Industrial Dow Jones ganó 206,51
puntos, o 1,55%, a 13.539,86. La escalada de las acciones
líderes cobró fuerza a media sesión, cuando
el presidente de la Fed, Ben Bernanke, detalló los planes
del banco central para estimular la economía del
país.

El índice Standard & Poor's ascendió
23,43 puntos, o 1,63%, a 1459,99 y el índice Compuesto
Nasdaq avanzó 41,52 puntos, o 1,33%, a 3155,83. Las
acciones de compañías de materias primas y
financieras registraron fuertes alzas. Los tres principales
índices alcanzaron máximos de varios
años.

"Los pesimistas probablemente no están tan
felices con esto", dijo Michael Strauss, estratega jefe de
inversiones de Commonfund, que administra más de US$
25.000 millones. "¿Hará crecer la economía
un 4%? No. Pero proporciona más municiones y eso es mejor
de lo que anticipaba el mercado".

"Hay que quitarse el sombrero ante Bernanke (hoy).
Tenía que decir algo que diera confianza a los mercados y
definitivamente hizo eso", dijo J.J. Kinahan, estratega jefe de
derivados de TD Ameritrade.

Los precios de los títulos del Tesoro repuntaron
tras la liquidación que registraron inmediatamente
después del anuncio, lo que hizo que el rendimiento de la
nota a 10 años cayera a 1,737%. Los precios del oro se
dispararon 2,2%, para cerrar en US$ 1.769,10 la onza, un
máximo de seis meses. El oro en general es considerado una
protección contra la inflación, lo que suele ser
una preocupación cuando la Fed inyecta más dinero
en la economía. Los precios del crudo ascendieron 1,3%,
para cerrar en US$ 98,31.

– Jugar con fuego (Project Syndicate –
13/9/12)

(Por Nouriel Roubini) Lectura recomendada

París.- Los mercados financieros se animaron a
partir de julio con la esperanza de que las perspectivas
económicas y geopolíticas mundiales no empeoraran
o, si lo hiciesen, los bancos centrales estuvieran preparados
para respaldar las economías y los mercados con nuevas
rondas de facilitación de liquidez y de relajación
cuantitativa. Así, pues, no sólo las noticias
buenas -o mejores de lo esperado- impulsaron a los mercados, sino
que, además, incluso las malas noticias han sido buenas,
porque aumentan la probabilidad de que bomberos de los bancos
centrales como el Presidente de la Reserva Federal de los Estados
Unidos, Ben Bernanke, y el Presidente del Banco Central Europeo,
Mario Draghi, apaguen el fuego con cubos de efectivo.

Pero los mercados que suben con las
buenas noticias y con las malas no son estables. Si las noticias
económicas empeoran y disminuye la confianza en la
eficacia de las autoridades, es probable que vuelvan a producirse
episodios de pesimismo, en los que la impresión de los
inversores se agría.

En la zona del euro, la euforia
siguió a la decisión del BCE de prestar apoyo con
compras potencialmente ilimitadas de bonos de países con
dificultades, pero esa medida no supone un cambio en las reglas
del juego; se limita a ganar tiempo para que las autoridades
apliquen las contundentes medidas necesarias para resolver la
crisis. Y las dificultades son ingentes: la recesión de la
zona del euro está intensificándose a medida que
continúan la severa y concentrada consolidación
fiscal y el profundo racionamiento del crédito. Y, a
medida que los bancos y los mercados de deuda pública de
la zona del euro se van balcanizando cada vez más, la
creación de una unión bancaria, una unión
fiscal y una unión económica, mientras se apliquen
políticas macroeconómicas que restablezcan el
crecimiento, el equilibrio exterior y la competitividad,
resultarán extraordinariamente
difíciles.

Ni siquiera el apoyo del BCE es
evidente. Los halcones monetarios -el Bundesbank y varios otros
bancos centrales principales- preocupados por un nuevo mandato
sin límite del BCE reclamaron con éxito una
condicionalidad estricta y eficaz para los países
beneficiarios de las compras de bonos. A consecuencia de ello, si
no se cumplen sus estrictos criterios, pueden dejar de prestar
apoyo a ese programa.

Además, Grecia podría
salir de la zona del euro en 2013, antes de que España e
Italia se hayan salvado del todo; España -como Grecia-
está hundiéndose vertiginosamente en la
depresión y podría necesitar un rescate en gran
escala de la "troika" (el BCE, la Comisión Europea y el
Fondo Monetario Internacional). Entretanto, el cansancio de la
austeridad en la periferia de la zona del euro choca cada vez
más con el cansancio de los rescates en el
centro.

No es de extrañar, pues, que
Alemania, que políticamente no puede votar a favor de
aportar más recursos para rescates, haya externalizado esa
tarea en el BCE, la única institución que puede
sortear los parlamentos democráticamente elegidos, pero
una vez más la aportación de liquidez por sí
sola -sin políticas encaminadas a restablecer pronto el
crecimiento- sólo retrasaría -pero no
impediría- la ruptura de la unión monetaria, lo que
acabaría desmontando la unión
económico-comercial y propiciaría la
destrucción del mercado único.

En los Estados Unidos, los
últimos datos económicos -incluido un mercado
laboral débil- confirman que el crecimiento es
anémico y no es probable que la producción en la
segunda mitad de 2012 sea mucho mayor del 1,6 por ciento de
aumento anual registrado en el período de enero a junio y,
dada la polarización política y la
paralización normativa de los Estados Unidos, podemos
esperarnos más controversias sobre el presupuesto y el
límite máximo de deuda, otra bajada de la
calificación crediticia y ningún acuerdo sobre una
vía hacia la consolidación y la sostenibilidad a
medio plazo, independientemente de si el Presidente Barack Obama
resulta elegido o no en noviembre. Al contrario, debemos esperar
un acuerdo sólo sobre la vía de la menor
resistencia política: rehuir las opciones fiscales duras
hasta que los vigilantes de los bonos despierten por fin,
disparen los tipos a largo plazo e impongan el ajuste fiscal al
sistema político.

En China, un aterrizaje forzoso resulta
cada vez más probable, al desinflarse la burbuja de la
inversión y disminuir las exportaciones netas. Entretanto,
se están retrasando las reformas necesarias para reducir
los ahorros y aumentar el consumo privado. Como en Europa y en
los EEUU, en 2012 sólo se evitará lo peor
retrasándolo con más estímulo monetario,
fiscal y crediticio.

Pero un aterrizaje forzoso resulta
más probable en 2013, cuando se disipe el estímulo,
aumenten los créditos morosos, se acelere la
reducción de las inversiones y ya no se puedan poner
parches ante el problema de refinanciación de las deudas
de las administraciones provinciales y sus instrumentos
especiales de inversión y, con la prudencia de unos nuevos
dirigentes, mientras afiancen su poder, las reformas se
producirán a paso de tortuga, con lo que es probable que
aumente el malestar social y político.

Entretanto, el Brasil, la India, Rusia y
otras economías en ascenso, están dedicadas al
mismo juego. Muchas no han hecho un ajuste cuando la debilidad de
las economías avanzadas ha reducido el margen de
crecimiento impulsado por las exportaciones y muchas retrasaron
las reformas estructurales necesarias para impulsar el desarrollo
del sector privado y el aumento de la productividad, al tiempo
que adoptaban un modelo del capitalismo de Estado, que no
tardará en revelar sus límites. Así, pues,
la reciente desaceleración del crecimiento en los mercados
en ascenso no es simplemente cíclica, debida a un
crecimiento débil o a una recesión declarada en las
economías avanzadas, sino estructural.

Semejantes vacilaciones resultan patentes también
en el nivel geopolítico. Las más importantes
potencias mundiales siguen probando con negociaciones y sanciones
a fin de inducir al Irán a abandonar sus medidas para
fabricar armas nucleares, pero este país procura ganar
tiempo con la esperanza de alcanzar una zona de inmunidad. En
2013, un Israel que -con razón o sin ella- siente que el
programa nuclear de Irán es una amenaza existencial o unos
Estados Unidos que han rechazado la contención de un
Irán nuclear o los dos juntos pueden decidir atacar, lo
que provocaría una guerra y una brusca y gran subida de
los precios del petróleo.

Unos gobiernos ineficaces con escasa
capacidad de dirección son la causa del problema. En las
democracias, las sucesivas elecciones propician opciones a corto
plazo. En autocracias como China y Rusia, los dirigentes oponen
resistencia a las reformas radicales que reducirían el
poder de los grupos de interés arraigados, con lo que
alimentarán el malestar social a medida que el
resentimiento contra la corrupción y la captación
de rentas estalle en protestas.

Pero, como todo el mundo está
aplazando la adopción de las medidas necesarias, el
problema se va agravando y, tanto en los más importantes
mercados en ascenso como en las economías avanzadas,
está acercándose a un muro de ladrillo. Las
autoridades pueden chocar contra él o dar muestras de la
capacidad de dirección y la lucidez necesarias para
desmantelarlo con seguridad.

(Nouriel Roubini, a professor at NYU"s Stern School of
Business and Chairman of Roubini Global Economics, was one of the
few economists to predict the recent global financial crisis. One
of the world"s most sought-after voices on its causes and
consequences, he previously served in the Clinton administration
as Senior Economist for the President"s Council of Economic
Advisers, and has worked for the International Monetary Fund, the
US Federal Reserve, and the World Bank)

– La Fed lanza una nueva ronda de estímulo
para la economía de EEUU (The Wall Street Journal –
14/9/12)

(Por Jon Hilsenrath y Kristina Peterson) Lectura
recomendada

La Reserva Federal de Estados Unidos
(Fed), frustrada por la alta tasa de desempleo y la débil
recuperación económica, puso en marcha un
enérgico paquete de estímulo monetario que incluye
la compra de valores hipotecarios y promete mantener bajas las
tasas de interés durante varios años.

"Queremos ver más empleos",
reconoció el jueves Ben Bernanke, presidente de la Fed, en
una conferencia de prensa tras el anuncio del plan. "Queremos ver
un desempleo más bajo. Queremos ver una economía
más vigorosa que genere una mejora
sostenible".

El anuncio del banco central fue un
tónico para los mercados y los inversionistas se
abalanzaron sobre las acciones, materias primas como el oro, el
euro y otros activos que se podrían beneficiar de la
inyección de liquidez.

El Promedio Industrial Dow Jones
trepó 206,51 puntos, un alza de 1,6%, para quedar en
13.539,86 unidades, su mayor nivel desde diciembre de 2007.
Los precios del petróleo y otros commodities
también subieron.

Bernanke, consciente de la controversia que
podría surgir al emprender un paquete de estímulo
tan cerca de una elección presidencial, trabajó
durante semanas para abonar el terreno para el nuevo programa,
explicando lo que vendría y las razones que lo
justifican.

La parte más importante del
programa de la Fed es la compra de US$ 40.000 millones en valores
respaldados por hipotecas al mes, una medida que estará en
vigencia hasta que repunte el mercado laboral, un compromiso
inusualmente firme de parte de un banco central.

La compra de bonos busca reducir las
tasas de interés a largo plazo e incentivar a los
inversionistas a optar por activos de mayor rendimiento como las
acciones. También se espera un debilitamiento del
dólar, en parte debido a que la Fed está
imprimiendo dinero para financiar las compras de activos. En
ocasiones anteriores, algunos países emergentes han
acusado a la Fed de contribuir a inflar el valor de las monedas
locales, lo que dificulta el manejo de la política
cambiaria y encarece las exportaciones.

Bernanke ha argumentado que la compra de valores
hipotecarios debería estimular el gasto, la
inversión y las exportaciones, aunque los economistas de
la propia entidad discrepan sobre la magnitud de tales
beneficios.

Mediante la compra de bonos hipotecarios, la Fed busca
apuntalar en particular el alicaído mercado inmobiliario
de EEUU, que está mostrando señales de
estabilización. Las tasas hipotecarias fijas a 30
años promediaron 3,55% el miércoles, frente al
4,09% de hace un año, según los datos de Freddie
Mac.

Los US$ 40.000 millones al mes que
cuesta el programa de compra de bonos suena como un precio
relativamente modesto en comparación con el plan de
US$1,25 billones (millones de millones) lanzado por la Fed en
marzo de 2009 y el de US$600.000 millones iniciado en noviembre
de 2010. No obstante, la nueva iniciativa podría llegar a
ser muy grande y la Fed indicó que podría
incrementarse.

"Si las perspectivas para el mercado
laboral no mejoran sustancialmente, la Fed continuará sus
compras de valores de agencia respaldados por hipotecas,
emprenderá compras adicionales de activos y
empleará otras herramientas de política
según estime conveniente hasta que esa mejoría sea
alcanzada en un contexto de estabilidad de precios",
manifestó el banco central en un comunicado difundido tras
una reunión que duró dos
días.

El comunicado marcó un importante
giro táctico para el banco central, que vinculó de
una manera explícita sus decisiones a mejoras en el
mercado laboral.

La Fed tiene un doble mandato impuesto por el Congreso
para maximizar el empleo y mantener la estabilidad de
precios.

Las autoridades creen que la inflación en EEUU se
mantendrá en torno a 2% en los próximos años
y, por lo tanto, tienen el margen de maniobra que necesitan para
tratar de estimular la economía de un modo más
agresivo.

A la Fed le preocupa en especial casos como el de Jean
O'Connell, de 49 años, que ha estado desempleada durante
20 meses.

O'Connell fue despedida de su trabajo gestionando dos
centros de compras de oro y diamantes después de pasar
unos siete años en la industria.

O'Connell dijo que le preocupa que sus 20 meses
desempleada le hagan más difícil volver a encontrar
un trabajo. "Me han planteado esa pregunta en varias entrevistas:
¿Qué has estado haciendo con tu tiempo? Es algo
negativo", observa.

Bernanke reiteró el jueves que cuanto más
avanzada es la edad de las personas que son excluidas del mercado
de trabajo, más difícil es su
reincorporación.

– ¿Resultado?(I): de relajamiento en
relajamiento y la economía sigue sin
resucitar

– Dudas sobre la eficacia de la expansión
cuantitativa – Estados Unidos: tres "QE" y un "Twist" para una
economía que avanza con muletas (Expansión –
14/9/12)

(Por J. Díaz) Lectura recomendada

El presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos,
Ben Bernanke, anunció ayer un nuevo programa de compra
masiva de deuda, el tercero desde 2008, en un intento de frenar
la desaceleración de su economía e impulsar la
creación de empleo. ¿Pero es el QE3 la
solución a sus problemas?

Las situaciones excepcionales requieren medidas
igualmente inusuales. Es la máxima que la Reserva Federal
de EEUU viene aplicando desde prácticamente el inicio de
la crisis, recurriendo masivamente al uso de instrumentos de
política monetaria no convencionales.

¿El resultado? Una
economía sostenida artificialmente, que avanza renqueante
gracias sólo a las muletas proporcionadas por dos
macroprogramas de expansión cuantitativa (QE), a los que
desde ayer se une un tercero, y una operación Twist, una
herramienta recuperada de la década de los 60, pero que
adolece de una estrategia fiscal para reducir su déficit
público y poner freno a su astronómica y creciente
deuda.

Si hay algo que no se le puede negar a
la Fed estadounidense es su determinación y agresividad a
la hora de combatir la crisis. Desde el terremoto subprime en
verano de 2007 y la posterior entrada en recesión, el
banco central de EEUU se ha empleado a fondo y sin reservas para
insuflar aliento a su maltrecha economía.

En aquellas fechas, el precio oficial del dinero se
encontraba en el 5,25%. En la actualidad, y desde hace casi
cuatro años, los tipos son virtualmente nulos
(fluctúan entre el 0% y el 0,25%). En plena borrasca
financiera, EEUU adoptó a finales de 2008 sus primeras
medidas no convencionales de política monetaria.
Nacía el QE1 (primer programa de expansión
cuantitativa), mediante el cual inyectó recursos en la
economía a través de la compra de deuda
pública e hipotecaria.

Compras masivas de deuda

Se calcula que dicho programa, que se
vería reforzado en 2009 y 2010, supuso la compra por parte
de la Fed de alrededor de 1,25 billones de dólares en
activos respaldados por hipotecas, 175.000 millones en
títulos de deuda de agencias, y cerca de 300.000 millones
en bonos del Tesoro. La segunda ronda de expansión
cuantitativa comenzaría a finales de 2010 con el anuncio
de nuevas compras de deuda por importe de otros 600.000 millones
de dólares hasta mediados de 2011.

A los dos primeros programas de
relajación cuantitativa, que se revelaron insuficientes
para propiciar una reactivación económica
sólida y sostenida, le sucedió en septiembre de
2011 la llamada operación Twist, una herramienta que la
Fed desempolvó de la década de los 60, consistente
en el canje de bonos a corto plazo por otros a medio y largo con
el que, sin recurrir en esta ocasión a la máquina
de imprimir billetes (como había hecho con el QE1 y el
QE2), intentaba estimular el consumo privado por la vía de
una reducción de los costes de financiación de la
economía estadounidense que trajera consigo, a su vez, una
mejora de la confianza de las familias. Un programa al que hasta
junio pasado había destinado alrededor de 400.000 millones
de dólares.

Ayer fue anunciado el QE3, que
implicará la compra de 40.000 millones de dólares
mensuales en titulizaciones hipotecarias sin un plazo determinado
y cuya duración se ha vinculado expresamente a la mejora
de la tasa de desempleo.

Efectos de la terapia de choque

A expensas de lo que pueda deparar esa tercera vuelta de
tuerca de la expansión cuantitativa, el resultado de ese
cóctel de medidas, según desgranó a finales
de agosto el presidente de la Fed, Ben Bernanke, durante la
tradicional conferencia de banqueros centrales de Jackson Hole,
fueron la relajación de los tipos de interés a
largo plazo (de hasta 2,7 puntos en algunos casos), la
creación de dos millones de empleos y el impulso,
según algunos estudios, de hasta tres puntos en el
PIB…

Los expertos tomaron con cautela estos cálculos,
alegando la dificultad de demostrar empíricamente el
alcance de esas aportaciones, al tiempo que advertían de
la distorsión provocada por las macroinyecciones en los
precios de los activos con riesgo, al ser mantenidos
sobrevalorados debido, precisamente, al efecto de esas
políticas expansivas.

Lo cierto es que casi cinco
años después del inicio de la ofensiva monetaria de
la Fed, la realidad muestra una trayectoria endeble de la
economía estadounidense: la tasa de paro sigue por encima
del 8% desde hace tres años y medio y el PIB
norteamericano ha constatado su desaceleración, al crecer
durante el segundo trimestre de este año a un ritmo anual
del 1,7%.

¿Hacia una política fiscal?

Por eso, más allá del anuncio de ayer de
Bernanke, el desencanto hacia la eficacia de la política
monetaria no tradicional de la Fed empieza a hacer mella entre
los agentes del mercado, muchos de los cuales creen que en poco
puede ayudar ya a la economía, amén de
entrañar riesgos para la estabilidad de los precios a
medio plazo.

En este sentido, consideran llegada la
hora de que la política fiscal tome el relevo de la
monetaria y de que la Administración estadounidense ponga
el acento en el control de su déficit público, que
lleva camino de representar el 10% del PIB, según las
previsiones del FMI, y en la reducción de su
estratosférica deuda pública, que ha rebasado los
16 billones de dólares.

El propio Bernanke ha reconocido que la
política monetaria no es la "panacea". El problema es que
la implementación de una política fiscal eficaz no
se antoja fácil a corto y medio plazo. Primero, porque
demócratas y republicanos no han sido capaces de
consensuar un programa de recortes de gasto que ayude a corregir
sus desequilibrios presupuestarios. Y segundo, porque la
persistencia de medidas expansivas puede diluir aún
más la presión para acometer los ajustes
necesarios.

– ¿Resultado?(II): más "pólvora"
para la guerra de divisas (¿o efecto
colateral?)

"El anuncio de la Reserva Federal de Estados Unidos
de una tercera ronda de flexibilización cuantitativa para
estimular la economía prepara el camino para una fuerte
apreciación de las monedas de mercados emergentes, similar
a la de inicios de 2012, señalaron el viernes estrategas
de Societe Generale"… Afirman que la Fed causará
otra apreciación de monedas de mercados emergentes (The
Wall Street Journal – 14/9/12)

En una nota a clientes, indicaron que hay potencial para
igualar los fuertes avances registrados luego que el Banco
Central Europeo inyectara cientos de miles de millones de euros
al sistema bancario de la eurozona mediante la primera de dos
operaciones de refinanciamiento a largo plazo.

Las monedas de países en desarrollo registraron
su mejor inicio de año en más de dos décadas
luego que el BCE apuntalara a sus bancos al ofrecer
créditos baratos y sin límites.

De acuerdo a Societe Generale, el peso mexicano tuvo su
mejor inicio de año desde 1991, con un avance de
más de 6% frente al dólar en enero. En tanto, el
real brasileño y el peso colombiano tuvieron su mejor
enero en 19 años.

Más de lo mismo podría ocurrir ahora que
la Fed anunció que mantendría las tasas de
interés en cerca de cero hasta mediados de 2015 y que
compraría más activos para estimular la
economía estadounidense, según Societe
Generale.

Dado que las preocupaciones sobre la eurozona
también han cedido luego que el BCE accediera la semana
pasada, con condiciones, a comprar deuda de países
miembros con fragilidad fiscal, las monedas de mercados
emergentes podrían situarse entre las más
beneficiadas dado que crece la confianza y los inversionistas
están motivados para asumir riesgos al buscar mejores
rendimientos.

Hasta el momento, son las monedas de América
Latina las que marcan el paso, y el peso mexicano llega el
viernes a su mayor nivel frente al dólar en más de
cinco meses, mientras que el peso chileno se aprecia 1% a un
nuevo máximo de un año frente al
dólar.

Algunas reflexiones
sobre la creación de dinero de la nada (y sus
consecuencias)

– ¿El timo de la estampita? Fed, QE3 y
expansión monetaria ilimitada (El Confidencial –
15/9/12)

(Por Daniel Lacalle) Lectura recomendada

"Paper Money eventually returns to its intrinsic
value – zero" Voltaire

¿Han visto las bolsas? ¿Y
las materias primas? ¿Los malvados especuladores? Ah, me
había olvidado que los especuladores son solo a la baja,
al alza somos inversores. ¿O tal vez ese dinero invertido
en activos de riesgo sea consecuencia del efecto llamada, creado
por la destrucción masiva de dinero, por la actividad
concertada de los bancos centrales que afecta a alimentos,
materias primas y genera burbujas bajando el coste de capital
artificialmente? Inyectar 9 billones de dólares en las
economías globales para generar cero aumento marginal de
PIB o empleo, comparado con las expectativas iniciales es el gran
"éxito" del plan de expansión eterna de los bancos
centrales. Crear dinero de la nada, no justificado por la
actividad económica real.

"We are creating money out of thin air, we"ve lost
control" Ron Paul.

Eso sí, repiten una y otra vez que "hubiera sido
peor". Y repiten. Total, se equivocan en un 35-40% en sus
expectativas y repiten, this time it"s different. El
dinero de los demás es gratis.

Pero esta vez tenemos varios problemas
adicionales para que este nuevo intento funcione:

– La liquidez adicional tiene muy poco efecto cuando la
confianza de empresas y consumidores se
desvanece.

– La expansión monetaria se lleva a cabo con
China y los mercados emergentes en contracción de
sus índices industriales.

– Al revés que la expansión de 2009, no
va acompañada de un fuerte impulso inversor
industrial. El 100% de las empresas industriales que hemos
visto esta semana están reduciendo sus inversiones
globales.

– Este tercer ataque monetario por parte de la Fed no
viene acompañado de enormes posibilidades de recortes de
costes como en 2008. Esa menor capacidad de generar
beneficios por reducción de costes se ha visto reflejada
en el deterioro de los resultados de las empresas del S&P 500
ex financieras (-1.5% año con año).

Estamos intentando recrear la misma burbuja que nos
llevó a esta crisis

Si hay algo que me sorprende cada
día es que se aplauda y celebre la expansión
monetaria salvaje como algo bueno, cuando solo beneficia a las
bolsas y a la inflación, especialmente en materias
primas y oro. Luego la prensa buscará un culpable malvado
en la OPEP o los especuladores o cualquier otro, pero el mercado
a lo que se lanza es a protegerse de la destrucción del
dinero por impresión masiva, el expolio a los ahorradores
que supone mantener los tipos a mínimos históricos
y el riesgo de inflación. Estamos viviendo un proceso
de intentar reconstruir burbujas, sea en los mercados
financieros -burbuja bursátil- o con los activos
inmobiliarios -a través de bancos malos, bonos y paquetes
hipotecarios (mortgage backed securities), etc.-.

Mientras la gente ve su renta disponible
desaparecer, cuando comprobamos que la política monetaria
indiscriminada no funciona, aceptamos el engaño con la
justificación de que "hubiera sido peor" si no se hubiera
puesto en marcha. Y a la vez nos preguntamos por qué no
llegamos a fin de mes y nos decimos que todo que cuesta mucho
más mientras la "inflación oficial" es
supuestamente "muy baja".

Pues bien, como cantaban The Kinks "Give The People
What They Want". Lo pedían, y lo han recibido. Tras
la conferencia del BCE, la Fed -como en un duelo entre
sheriffs– saca la máquina de imprimir y la gente
no solo lo celebra, sino que exige lo mismo en Europa. Olvidamos
que Estados Unidos, dado que el dólar se utiliza en el
75% de las transacciones mundiales, exporta inflación,
mientras que el euro solo se usa entre los países de la
unión monetaria, con lo cual importamos inflación y
nos vamos a comer nuestros euros con patatas.

Tras el anuncio del BCE de compra
"ilimitada" de bonos, la Fed anuncia otra ronda de
expansión monetaria. Ilimitada también. 40.000
millones de dólares más al mes bajo el pretexto,
siempre altruista, del "desempleo".

Los riesgos de la inyección monetaria

Comentaba el jueves con nuestro amigo Yosi Truzman que
lo que más nos había sorprendido de la conferencia
de Bernanke es que haya copiado la política de
secretismo del BCE. Comprará hasta que la tasa de
empleo se estabilice… y eso, ¿Cuánto es?
¿Cuándo es?

Es fácil olvidarlo, pero
estamos en el periodo más agresivo de impresión de
dinero -creación de papel moneda, dinero fiduciario- de la
historia. En tres años, la magnitud de estímulos
monetarios creados artificialmente por los bancos centrales
mundiales ya alcanza la cifra de 9 billones de dólares
(trillones americanos), más deuda, con un impacto sobre el
crecimiento y el empleo inapreciable. Pero, eso sí,
"hubiera sido peor".

Pero merece la pena repasar los riesgos de la
expansión monetaria (QE) apoyándonos, entre otros,
en Credit Suisse y Boenning & Scattergood que analizan
maravillosamente los riesgos que se están
acumulando.

– Genera inflación de materias primas
-sobre todo agrícolas y energéticas- y, aunque
suben las bolsas, los resultados operativos de las empresas y sus
beneficios ordinarios siguen empobreciéndose porque el
crecimiento se deteriora. Es decir, no se genera riqueza
empresarial y empleos, solo inflación de activos y
bursátil.

La riqueza se transfiere -endeudando al sistema- de las
actividades productivas a los gestores y operadores financieros.
Según tres estudios distintos (D"Amico & King, Yellen
y Gagnon) las dos inyecciones monetarias previas, llamados QE1 y
QE2, generaron entre 0.90% y 1.10% de inflación anual
adicional al sistema. Por supuesto, hay que analizar la
inflación real, no la oficial, como explica este
artículo: Why the Fed's Core Inflation Method Is Not an
Accurate Indicator.

– No crea empleo. Una de las falacias de la
expansión monetaria es decir que los "sucesivos QE han
generado dos millones de empleos". No es cierto, ya que la enorme
mayoría de los empleos en EEUU se crearon fuera de los
programas de expansión monetaria, en el sector de
petróleo (por la revolución del shale
gas-oil) y el sector sanitario. Y hasta se puede afirmar que
se han creado a pesar de la política anti-industria
energética de la administración. Pero, si incluso
pensáramos que la cifra es cierta, el fracaso de las
políticas es espectacular si se han creado dos millones de
puestos de trabajo, el paro se ha mantenido y para ello se han
invertido 2 billones de dólares, un coste de 1
millón de dólares en deuda por trabajo
"creado".

– No genera el famoso "efecto riqueza". Una de
las falacias de la expansión crediticia es decir que, al
subir las bolsas y mantenerse el precio de las casas, se crea un
efecto "percepción de riqueza" que lleva a la
población a consumir. Sin embargo, eso no es cierto. Una
vez que la gente ha perdido la confianza en el sistema
institucional y político y ve que los movimientos
inflacionistas no se corresponden con la economía real, no
se lanza a consumir. Y aún les queda por ver la factura de
este endeudamiento colosal.

– No apoya al crecimiento económico. Se ha
demostrado que estas políticas no generan mejora de la
actividad industrial o manufacturera. No hay más que ver
el grafico inferior:

Como todo enfermo, las inyecciones de adrenalina cada
vez hacen menos efecto. Y es que otro problema es que, como el
crack al drogadicto, el rendimiento marginal de
políticas expansivas, que deberían ser
"excepcionales" y se han convertido en habituales, cada vez
hace menos efecto y se necesita más estímulo. Esta
es la primera vez que la Fed ni habla de esterilización de
activos -es decir, que en vez de vender tanto como compra se
endeudará aún más- hasta que "mejore el
entorno de desempleo".

– El impacto sobre las materias primas es obvio.
Sobre el oro y el petróleo, como refugio contra la
inflación y pérdida de valor de las monedas en la
carrera a ver quién imprime más y peor, y sobre las
materias primas "blandas" (alimentarias) por el efecto
multiplicador de la inflación exportada y, con la
pérdida de valor del dólar, el empobrecimiento de
los países productores.

– Sobre renta fija, incentiva la burbuja en los bonos
"basura" (alto rendimiento) porque los bonos estatales de los
países de bajo riesgo se venden con rentabilidad real casi
negativa.

– El impacto sobre las acciones -renta variable- es
doble:

o Por un lado, hace más agresivo el
"flight to shit", es decir, comprar los valores
más endeudados y con peores fundamentales. Es
lógico, porque son valores donde una mejora del coste de
capital -su tasa de descuento- es mucho más importante
para el precio de la acción que el deterioro de sus
beneficios, que, no lo olviden, continuará.

o Por otro lado, lleva a los valores más
expuestos en sus ingresos a un entorno inflacionario a cotizar
con múltiplos más atractivos y caros.

Obama o Romney contra el precipicio fiscal

Lo que me temo de todo esto es que la Fed busca mitigar
a corto plazo los posibles problemas que se generen de la espada
de Damocles de América: con un déficit de 1.5
billones de dólares (trillones americanos) anuales, el
precipicio fiscal a fin de año que se teme generar. Si
gana Obama, no se renovarían los incentivos fiscales de
Bush a su vencimiento en diciembre, aumentando impuestos
(IRPF) hasta 39% para rentas altas.

Pero, además, el precipicio fiscal requiere
imponer drásticas medidas de recorte de gasto que
serían muy difíciles bajo un nuevo mandato de la
administración Obama. Por el lado contrario, Mitt Romney
busca bajar los impuestos -IRPF y capital- compensado con la
reducción de las deducciones fiscales, mientras que busca
recortar un billón de dólares (trillón
americano) en gasto público y reducir el Estado a un 16%
del PIB en diez años. No les tengo que decir qué
plan me suena mejor.

Ese impacto, subida de impuestos y no recortar gastos,
según Credit Suisse puede generar una caída del
2,2% del PIB durante el periodo desde el tercer trimestre de 2012
a final de 2013, con un aumento del desempleo a 10% desde el 8,3%
actual. No veo más que un efecto cosmético en
toda esta inyección de liquidez de cara al precipicio
fiscal de diciembre y, desde mi punto de vista, puede ser mucho
peor si se llevan a cabo medidas de aumento de impuestos y que
han demostrado ser tan ineficaces en Europa.

En general, el problema de las
políticas de expansión monetaria es muy simple.
De donde no hay no se puede sacar, y cuando el enfermo, la
economía global, está exhausto, las inyecciones de
adrenalina no hacen nada más que provocar espasmos.
Pero esas inyecciones de adrenalina cuestan cientos de miles
de millones a los ciudadanos -a las generaciones futuras- en
deuda. Y las unidades adicionales de deuda en el sistema,
llevo escribiendo de ello desde hace años, ya no producen
efectos marginales positivos. Estados Unidos, como Europa,
necesita menos endeudamiento, austeridad, menos
intervención, y más inversión privada, que
es la que genera empleos.

– BCE: mentiras y fracaso de la ortodoxia
económica (Vozpópuli – 15/9/12)

(Por Juan Laborda) Lectura recomendada

Hace varios años diversos
economistas avisamos que lo más urgente para una
reactivación económica en el largo plazo pasaba por
una reordenación y reducción del tamaño del
sistema bancario mundial, que además conllevara una
disminución de la deuda privada y pública
existente, y donde los acreedores sufrieran la correspondiente
quita. Sin embargo, salvo honrosas excepciones como Islandia,
tristemente, aún no se ha hecho nada en este sentido. El
pequeño país vikingo desde 2011 ya registra tasas
de crecimiento económico positivas, en la actualidad
próxima al 4%.

La misma "ortodoxia económica"
dominante que fue incapaz de prever la actual crisis
económica y financiera, básicamente porque
invalidaría los principios esenciales bajo la cual se han
educado, forzó su receta para salir de la crisis. Para
ello propuso una combinación de política fiscal
restrictiva, política monetaria expansiva
(ampliación de los balances de la FED o del BCE), y
deflación de salarios.

Después de cuatro años
de rotundo fracaso, atacan de nuevo. La FED y el BCE desde 2007
han triplicado el tamaño de sus balances, sin que haya
supuesto ello ningún revulsivo para la economía
europea, ya en recesión, y la estadounidense, a punto de
entrar en ella. Las expansiones cuantitativas de los Bancos
Centrales, en plena trampa de la liquidez, sólo sirven
para generar inflaciones o burbujas de activos.

En realidad la economía norteamericana ha evitado
tasas de crecimiento negativas en su PIB a través de una
expansión fiscal donde se inyectaba directamente dinero en
vena a las familias. Por lo menos la administración Obama
sí que ha entendido lo que es una recesión de
balances, no como Rajoy y sus chicos, imbuidos por una rancia
ideología.

El BCE ha expandido su balance igual que la
FED

Llama la atención el absoluto
desconocimiento por parte de los distintos medios de
comunicación y analistas sobre la actuación del BCE
y de la FED, vamos que no se han leído los balances
respectivos. El BCE ¡casi ha triplicado desde 2007 el
tamaño de su balance, al igual que la FED! Otra cosa es
que sí que hay profundas diferencias en dicha
ampliación.

Mientras que en el caso de la FED se
ha centrado en la compra de activos con la intención de
disminuir los tipos de interés a largo plazo y reducir los
diferenciales de crédito entre los sectores privados y
público, en Europa el BCE, además de comprar deuda
periférica, ha aumentado su balance especialmente mediante
la concesión de préstamos a una banca europea
insolvente. Obviamente entre ambas posiciones es preferible la de
la FED. El BCE simplemente ha mantenido el statu quo de aquellos
que nos han llevado a la situación actual.

El balance del BCE se ha incrementado
desde los 1,16 billones de euros a principios de 2007, hasta los
actuales 3,08 billones, según cifras de 31 de agosto de
2012. Por lo tanto, el crecimiento del tamaño del balance
es del 166%. El nivel de apalancamiento, es decir, la
proporción de la deuda del BCE respecto a sus fondos
propios ha pasado de 17 veces a 36 veces. Desde el lado del
activo las dos partidas que más han aumentado son la
compra de deuda soberana desde los 80.000 millones a los 600.000
actuales, y, sobre todo los préstamos a la banca desde los
450.000 millones hasta los 1.210.000 actuales.

El balance de la FED también
se ha expandido fuertemente en ese mismo período, pasando
de los 911.198 millones de dólares a principios de 2007 a
los 2,87 billones actuales, según cifras del 5 de
septiembre de 2012. Es decir, el crecimiento del tamaño
del balance ha sido del 215%. El nivel de apalancamiento ha
pasado de 24 veces a 43 veces. Desde el lado del activo las dos
partidas que más han aumentado son la compra de deuda
soberana, cuyo volumen se ha incrementado en 853.118 millones de
dólares, y deuda privada, cuya partida ha aumentado en
843.687 millones de dólares. Mientras los préstamos
a la banca apenas han crecido en 2.000 millones de
dólares, alcanzando la cifra actual de 2.435 millones de
dólares, nada que ve con el más de 1 billón
de euros del BCE.

Fracaso de la política monetaria

Las expansiones de los balances de la
FED o del BCE han generado un aumento de la propensión al
riesgo, inflando los mercados financieros, sin que ello se
traduzca en un aumento de la renta del país. La
justificación académica de las expansiones
cuantitativas de los Bancos Centrales está soportada
académicamente por Ben Bernanke, bajo la idea de que la
generación de nuevas burbujas de activos puede reactivar
la economía. Sin embargo, este planteamiento
económico se olvida de que la riqueza en relación
al PIB es constante, de manera que si la riqueza crece muy por
encima de las rentas se producirá una reversión a
la media mediante un descenso del precio de los
activos.

Pero es que además, en el actual contexto de
sobreendeudamiento, la política monetaria es mucho menos
eficaz a la hora de afectar a la actividad económica de lo
que los inversores piensan. Así, por ejemplo, el principal
efecto de un cambio en la base monetaria, como consecuencia de la
expansión cuantitativa de la FED o del BCE, es cambiar la
velocidad monetaria y los tipos de interés a corto plazo.
Sin embargo, una vez que los tipos de interés a corto
plazo caen a cero, las expansiones adicionales en la base
monetaria simplemente inducen un colapso proporcional en la
velocidad de circulación del dinero, y la economía
entra en la trampa de la liquidez.

Esta política monetaria, a su vez, es
tremendamente injusta, ya que de la generación de burbujas
o creación temporal de riqueza sólo se benefician
las clases de renta más alta, abriéndose aún
más la brecha entre ricos y pobres.

Nuevas expansiones cuantitativas tendrán efectos
muy limitados

Es interesante observar que la primera expansión
cuantitativa de la FED tuvo éxito porque las valoraciones
bursátiles y de los distintos activos de riesgo a cierre
de 2008 eran muy atractivas, los activos de riesgo estaban
infravalorados. Ahora sin embargo estamos en la situación
contraria, las bolsas están caras, especialmente la
americana, de manera que a los precios actuales en el medio plazo
darán rentabilidades negativas, según nuestras
estimaciones.

Por lo tanto, si la riqueza vuelve a caer con fuerza,
como prevemos, y estamos en la trampa de liquidez, la
combinación de políticas de deflación de
precios y salarios, junto con políticas de
restricción fiscal, acaban provocando una fuerte
contracción económica global. La economía
global se aproxima a finales de 2012 de nuevo a la
recesión.

La solución heterodoxa de Islandia

Islandia tiene algunas lecciones clave para los
países que tratan de sobrevivir a rescates una vez que su
alternativa derivara, según la jefa de la misión
del FMI en "una recuperación de una fuerza
sorprendente".

Los ciudadanos de Islandia en 2008 decidieron
democráticamente no sufragar las monstruosas
pérdidas del otrora admirado sistema financiero
islandés. Ya está creciendo por encima del 4%.
Además de aplicar una quita a los acreedores extranjeros,
que asumieron un riesgo excesivo, en este pequeño
país vikingo el nuevo gobierno promovió medidas
encaminadas a reestructurar la deuda hipotecaria de miles de
familias, con el fin de evitar ejecuciones de hipotecas. Para
rematar la faena, se incrementó fuertemente el gasto
social. ¡Menos Ben Bernanke y Milton Friedman, y más
Irving Fisher! Eso sí, no el Fisher monetarista que se
arruinó en bolsa, sino el de la deflación por
endeudamiento.

– "Donde van los que tienen perdida la Fe(d)": (la
"tanguedia" de la globalización)

"Los gobiernos occidentales, que alguna vez fueron
sólidos como una roca, corrompieron las viejas y nobles
monedas y calificaciones crediticias al enfrentar enormes deudas.
Entonces, no es sorprendente que el último refugio de los
aterrorizados inversionistas se haya abarrotado inexorablemente,
y podría recibir más refugiados. El precio del oro
ha ascendido desde el nivel de alrededor de US$ 600 la onza a
comienzos de 2007, hasta más allá de los US$ 1.800
la onza"… La Fed encamina el oro y el dólar en
rumbos diferentes (The Wall Street Journal –
17/9/12)

A mediados de septiembre de 2012 ronda los US$ 1.768,
pero sigue coqueteando con un máximo de siete meses
gracias a la última incursión de la Reserva Federal
de Estados Unidos en la ruleta de la política
monetaria.

En la primera semana de septiembre (2012) conocimos su
plan para comprar mensualmente valores respaldados por hipotecas
hasta que mejore el atribulado mercado laboral estadounidense. Lo
que sucederá ¿cierto?

Bien, esa es la esperanza, aunque ninguna otra cosa ha
funcionado. Pero, en cualquier caso, ayudado por Bernanke y
compañía, el oro para entrega inmediata acaba de
protagonizar una racha alcista de cuatro semanas consecutivas,
algo que no se había visto desde inicios de junio
(2012).

La depreciación del dólar que
acompañó este ascenso también
significó una correlación inversa más fuerte
entre el oro y el índice del dólar en las
últimas semanas. Ahora se ubica en -0,79 (basado en los
promedios móviles de cuatro semanas), y es la más
extrema en lo que va del año, según FX
Pro.

"La opinión está ganando adeptos que los
renovados esfuerzos de flexibilización cuantitativa de la
Fed, junto con los últimos esfuerzos del Banco Central
Europeo y, posiblemente, mayores esfuerzos de Japón en lo
inmediato, causarán un deterioro de la confianza en las
monedas de papel", escribieron analistas de la firma.

De manera que hay grandes factores positivos en potencia
para el oro. El área de US$ 1.790-US$ 1.803 sigue siendo
clave para el alza, debido a que ésta ha proporcionado una
severa resistencia en un par de oportunidades durante los
últimos meses. Si puede traspasarla, los gráficos
de FX Pro aparentemente lucirán mucho más positivos
para los alcistas en el oro a medida que finaliza el año
(2012).

No obstante, un precio del oro recientemente
revigorizado podría ser una muy mala noticia para las
autoridades monetarias mundiales. Los niveles ya dicen mucho
sobre la falta de confianza de los inversionistas en ellos. Una
vez que comencemos a coquetear con US$ 2.000, ¿cuál
será el punto en que ellos siquiera traten?

– Un regreso al lejano Oeste americano (¿y por
qué no, a la Edad Media europea?)

"Desde Minnesota a Georgia, legisladores preocupados
por la crisis fiscal, las políticas de la Reserva Federal
y la debilidad del dólar, han presentado proyectos de ley
que le permiten a los ciudadanos usar metales preciosos como el
oro para declarar impuestos y hacer negocios"… El oro
amenaza al dólar en su propio país (BBCMundo –
18/9/12)

La Constitución de EEUU prohíbe a los
estados imprimir sus propios billetes y emitir su propia moneda,
pero tiene una cláusula antigua que sí permite que
acepten monedas de oro y plata como pago si así lo
deciden.

Recientemente, Utah se convirtió en el primer
estado en aprobar una ley que reconoce las monedas de oro y plata
como método de pago para transacciones
comerciales.

"Miren lo que está pasando con nuestra
economía. Tendencias preocupantes afectan nuestra
prosperidad. Muchos ahora reconocen que una de las amenazas
más graves es la condición precaria del
dólar", afirma Brad Gálvez, el legislador
republicano de Utah patrocinador de la medida.

Según Gálvez, aunque esta nueva ley no
obliga a nadie a utilizar monedas de oro, lo que busca es crear
un sistema alternativo al dólar y hacer más
fáciles este tipo de intercambios monetarios.

Tarjeta bancaria "de oro"

A los pocos meses de aprobada la legislación, el
Utah Gold and Silver Depository, lanzó un servicio
mediante el cual se puede obtener una tarjeta de débito
ligada directamente a depósitos en oro para transacciones
comerciales básicas.

Esto evita tener que cargar lingotes de oro en el
bolsillo cada vez que se quiera hacer una compra. Por ejemplo un
auto que vale US$ 17.000, se puede comprar con aproximadamente 10
onzas de oro, siempre y cuando el dueño del carro acepte
el pago de este tipo de tarjeta.

Siguiendo el ejemplo de Utah, Carolina del Sur
aprobó una medida similar, y más de 13 estados
más, como Virginia, Iowa y Colorado estudian propuestas
parecidas.

"Si se da una hiperinflación, depresión u
otra calamidad económica relacionada a la Reserva Federal,
se generaría un caos en las finanzas de los gobiernos
locales y la economía privada", estima por su parte el
legislador Glen Bradley, republicano de Carolina del Norte quien
patrocinó una medida similar en su estado. La propuesta de
Bradley, que no fue aprobada, permitiría a los residentes
de su estado pagar en oro impuestos y multas.

La idea de implementar alternativas al dólar
también tiene cierta acogida nacional.

El excandidato presidencial republicano Ron Paul de
Texas y el senador Jim DeMint de Carolina del Sur, presentaron
este año una propuesta de ley federal que
permitiría que los estados emitan su propia
moneda.

Y la popularidad del oro también se hizo sentir
en la Convención Nacional Republicana, donde los delegados
aprobaron una plataforma política que incluye una
comisión para estudiar volver a ligar el dólar a
este metal. Estados Unidos dejó de respaldar su moneda a
las reservas de oro en 1933, como medida para controlar la
depresión que azotaba el país.

¿Propuesta económica o protesta
política?

Según Larry White, profesor de economía de
la George Mason University, estas propuestas surgen por la
incertidumbre económica que rodea el dólar, la
escalada en el precio del oro y el descontento de muchos con las
políticas de la Reserva Federal.

White, autor de varios libros de política
monetaria, explica que la mayoría de estas iniciativas son
simbólicas y con el objetivo de sentar una protesta contra
el sistema fiscal promovido por Washington.

El académico agrega que aunque estas ideas son
llamativas a pequeña escala, es prácticamente
imposible implementar un sistema alternativo en una
economía que mueve miles de millones de dólares al
día.

White indica que aunque el oro tenga más valor
que el dólar, casi nadie va a querer que le paguen en oro,
si luego no tiene como gastar, depositar o utilizar ese
oro.

"Es muy difícil competir con una moneda oficial,
porque esta tiene toda la red de transacciones a su favor y todo
el mundo la reconoce", explicó White en una entrevista con
BBC Mundo. "No creo que estos proyectos lleguen a mucho",
concluyó.

La teoría de
la flexibilización continua (¿será el
Consenso de Jackson Hole?)

– A futuro, la flexibilización no
necesitaría explicaciones (The Wall Street Journal –
18/9/12)

(Por Kathleen Madigan) Lectura recomendada

Al hacer sus estimaciones, los
economistas siguen la regla de "entregar un número o una
fecha, pero no ambas". La Reserva Federal de Estados Unidos
parece seguir ese dictamen al tiempo que se acerca a su tercera
flexibilización cuantitativa, o QE3.

El comunicado de política de la
Fed publicado el jueves pasado se aseguró de dejar todas
las opciones sobre la mesa. La Fed entregó una fecha
cuando dijo que la tasa interbancaria federal se
mantendría cerca de cero "al menos hasta mediados de
2015", con el objetivo de "dar apoyo al continuo avance hacia el
máximo empleo y la estabilidad de precios". Pero los
miembros del banco central no dieron a conocer metas para la tasa
de desempleo o la alta inflación.

La Fed también dio una cifra para
el valor de los instrumentos a largo plazo que comprará
(US$ 85.000 millones en total), pero esta ronda de QE no tiene
una fecha de "vender hasta". En cambio, el cronograma es una meta
móvil de "mejoría sostenida" en los mercados
laborales, mejores mercados hipotecarios y condiciones
financieras generales más acomodaticias.

En general, los economistas alabaron que la QE3 fuera
por un período indefinido. Sin embargo, la falta de
límites y los criterios de metas móviles
podrían contrarrestar parte de la transparencia que le
encanta al titular de la Fed, Ben Bernanke.

Ello porque el actual lenguaje permite a
los encargados de política cambiar sus metas sin tener que
mostrar sus cartas colectivas si lo prefieren.

¿Sería una tasa de desempleo de 7% una
"mejora sostenida" o la tasa tiene que caer a 6%?
¿Sería una inflación de 2,5% tolerable?
Quién sabe y la Fed no tiene que decírselo al
público a menos que y hasta que la mayoría de sus
miembros se sienta cómodo diciéndolo.

(Tenga en mente que alcanzar un consenso podría
ser difícil dado el período extendido de la QE3.
Ello porque los presidentes regionales de la Fed rotan en su
calidad de miembros con derecho a voto en el Comité de
Mercados Abiertos. Los encargados de política de la Fed
podrían avanzar hacia un consenso en diciembre, solo para
tener un cambio en la votación de mayoría en
enero).

Si bien Bernanke acoge que la Fed sea
más abierta, una menor transparencia no necesariamente es
un acontecimiento negativo. La política monetaria y la
recuperación siguen en terreno desconocido. Los miembros
del banco central deberían tener espacio para moverse sin
tener que someterse a las expectativas de los mercados
financieros generadas por un discurso o un comunicado de
política.

Dado que la política fiscal
todavía no está a la vista, la Fed necesita todas
las opciones que pueda conseguir. Pero eso no implica que deba
hablar sobre todas ellas.

– "A mí me pasa lo mismo que a usted": todos
al helicóptero

"El Banco de Japón (BOJ) decidió hoy
ampliar su programa de compra de activos en 10 billones de yenes
(unos 97.200 millones de euros), hasta 80 billones de yenes
(778.000 millones de euros), para inyectar liquidez al sistema
financiero"… El Banco de Japón amplía
programa de compra de activos para inyectar liquidez (Cinco
Días – 18/9/12)

La junta de política monetaria del BOJ
también decidió mantener los tipos de
interés en el bajísimo nivel de entre el 0% y el
0,1% en que se encuentran desde octubre de 2010 para impulsar la
economía, según un comunicado emitido al
término de su reunión mensual de dos días
(septiembre 2012). La decisión del BOJ se produjo casi una
semana después de que la Reserva Federal de EEUU adoptara
una nueva ronda de estímulo económico, la tercera
desde el estallido de la crisis en 2008, con una masiva
inyección de liquidez. El BCE, por su parte,
también ha lanzado un plan de compra de deuda, si bien
está condicionada a que los países se acojan a un
rescate y siempre esterilizando el dinero.

– Bernanke y su drug money
(¿producción, distribución o consumo
compulsivo?)

– El plan de Bernanke: más droga para el
drogadicto (El Confidencial – 21/9/12)

(Por Ignacio Moncada) Lectura recomendada

Si un helicóptero arrojara sobre
una isla tantos sacos de dinero como para que se doblara la masa
monetaria, ¿se volvería ésta el doble de
rica? Éste fue el gráfico ejemplo utilizado por el
economista americano Milton Friedman en su libro Money
Mischief para ilustrar los efectos de la expansión
monetaria. La conclusión fue que la isla no
doblaría su riqueza. Seguirían produciendo lo mismo
y su capacidad de consumo e inversión serían las
mismas en términos reales. El valor de la moneda
simplemente pasaría a ser la mitad, haciendo que los
precios suban hasta reequilibrar los precios
relativos.

Ben Bernanke, actual presidente de la
Reserva Federal, se ganó el apodo de "Helicopter
Ben" tras utilizar este ejemplo en un discurso contra la
deflación en 2002. Hay que decir que desde que en 2006
ocupó su cargo se ha hecho merecedor de tal nombre: la
oferta de dinero (M2) ha crecido desde los aproximadamente 6.500
billones de dólares en 2006 hasta los más de 10.000
billones en diversos planes de expansión monetaria. Y su
intención es la de seguir por la misma senda. Ahora, sin
ir más lejos, se ha vuelto a subir al helicóptero y
ha anunciado que continuará arrojando dinero sobre la
economía americana hasta que considere que está
totalmente sana.

El plan recién aprobado por la Fed, bautizado
como Quantitative Easing 3, no es tan simple como
imprimir y arrojar dinero desde el cielo. Pero los efectos
económicos son similares. Desde el punto de vista
técnico, se inyecta dinero mediante la compra masiva de
titulizaciones hipotecarias denominadas Mortgage-Backed
Securities (MBS). Éstas no son otra cosa que bonos
que se emitieron en la época de la burbuja crediticia para
financiar grandes paquetes de hipotecas, liberando así los
balances de los bancos. Pero no merece la pena perderse en el
procedimiento técnico.

Lo que busca la Fed no es un impacto directo sobre el
activo comprado, como hace el BCE al comprar deuda soberana
periférica. Podría comprar deuda pública,
bonos de los grandes fabricantes de automóviles o
créditos a estudiantes, cosas que ya ha hecho de forma
masiva. Lo que Bernanke busca es estimular el crecimiento y la
creación de empleo en toda la economía, y cualquier
deuda a largo plazo le sirve. Confía en este chute
monetario para lograrlo.

Es cierto que una expansión monetaria provoca un
efecto de euforia en el corto plazo. Volviendo al ejemplo
de la isla de Friedman, los primeros individuos que recogen los
billetes llovidos del cielo se ven con mayor saldo monetario y,
como al principio los precios no han cambiado, ven aumentado su
poder adquisitivo. Éstos se lanzan a comprar y a invertir
de inmediato, y es entonces cuando empiezan a subir los
precios hasta volver al equilibrio de precios relativos.
Según la teoría de Friedman, este es un proceso de
suma cero que enriquece a los primeros a los que llega el nuevo
dinero y empobrece a los últimos en recibirlo, al tiempo
que provoca un aumento generalizado de precios.

Pero el proceso tiene más
inconvenientes. Los economistas de la Escuela Austriaca, como
Friedrich A. Hayek, denunciaron que la subida de precios
no es el peor de los efectos que provoca la expansión
monetaria. En la práctica el dinero no llueve del cielo ni
se gasta de manera homogénea. El dinero nuevo entra por
determinados canales y afecta a unos pocos sectores en primera
instancia, antes de filtrarse hacia el resto de la
economía. Estos sectores sufren lo que se conoce como una
burbuja: una distorsión al alza de precios relativos y
rentabilidades, que generan de manera artificial un efecto
llamada de la inversión privada. Es como una especie de
euforia inversora en la que el tipo de interés baja, el
crédito se expande y la bolsa sube.  Pero a la larga,
cuando los precios relativos se reajustan, se pone de manifiesto
que no hay demanda para sostener esas inversiones estimuladas
artificialmente. Esos sectores afectados se tendrán que
someter a una reestructuración y liquidar las malas
inversiones. Este proceso suele ponerse de manifiesto en
forma de recesión económica.

Cuando Bernanke propone estimular la
economía mediante una expansión monetaria, es como
tratar de curar a un drogadicto con sucesivos aumentos de su
dosis habitual de droga. Tras cada inyección, a corto
plazo hay una fase de euforia, pero a la larga el paciente
empeora. Lo mismo pasa con la economía. Tras el
estallido de la gran burbuja entre 2007 y 2008 no se ha hecho
más que inyectar masivamente dinero, dificultando la
reestructuración del sistema productivo y el
desapalancamiento de los agentes económicos.
Entorpeciendo, en definitiva, lo que necesita la economía
americana para poder crecer y crear empleo de manera sostenible.
Los atajos monetarios no provocarán más que
recaídas en el largo plazo e inflación. No
harán sino alejar el momento de la
recuperación.

Lo que está claro es que Bernanke no ha lanzado
este plan de estímulo en un momento cualquiera. Lo hace a
mes y medio de las elecciones. Y hay dos cosas que tiene claras.
La primera es que Mitt Romney, el candidato republicano, ya ha
dicho que no cuenta con él en el caso de que llegue a la
Casa Blanca. La segunda es que las elecciones se decidirán
a favor de Obama si los votantes perciben que la economía
va razonablemente bien. Así que no lo ha dudado. Ha puesto
en marcha la imprenta para  que la economía llegue
hiperactiva a las elecciones. Lo que no ha explicado son los
efectos perversos que esta política genera en el largo
plazo. No es algo que, al parecer, preocupe a "Helicopter
Ben". Como ya dijo Lord Keynes, mentor de su política
monetaria, no hay que preocuparse por el largo plazo, pues todos
estaremos muertos.

(Ignacio Moncada es ingeniero industrial por ICAI y
colaborador del Instituto Juan de Mariana)

– El "speakers" corner" de Guido Mantega (dos
años clamando en el desierto)

"Guido Mantega, ministro de Finanzas
brasileño, ha advertido hoy de que el nuevo programa de
estímulo de la Reserva Federal es "proteccionista" va a
volver a provocar una guerra de divisas con consecuencias
potencialmente drásticas para el resto del mundo"…
Brasil alerta de nuevo: el mundo va a entrar en una "guerra de
divisas" (El Economista – 21/9/12)

"Tiene que entenderse que hay consecuencias",
aseguró Mantega en una entrevista. El programa de la Fed
"solo tendrá un beneficio marginal en EEUU ya que no hay
falta de liquidez… y la liquidez no va a la
producción".

En su lugar, acusó a EEUU de que el movimiento
busca deprimir el dólar e impulsar de esta manera las
exportaciones del país.

Mantega, que ha sido ministro de Finanzas tanto con
Dilma Rouseff como con Lula da Silva, ha dirigido la
economía del país, que en pocos años ha
pasado desde un boom confiado a un estancamiento este
año.

Para ilustrar su idea, citó el movimiento de
Japón del 18/9, cuando expandió su propio programa
de estímulo en casi 100.000 millones de euros, como una
evidencia de las crecientes tensiones globales. "Eso es una
guerra de divisas".

Mantega ya utilizó esta expresión hace dos
años, justo cuando la Fed lanzó su segundo
quantitative easing (QE), lo que provocó una fuerte
revaluación de muchas monedas, incluido el real
brasileño.

Mantega añadió que Brasil hasta ahora
"solo ha sufrido las consecuencias del cambio en las
expectativas", ya que los recursos del QE3 todavía no se
han lanzado. Pero ha advertido que esta política va a
perjudicar a todo el mundo, desde las economías emergentes
a exportadores desarrollados como Japón y
Alemania.

"Las compañías japonesas ya se
están quejando del fuerte tupo de cambio. Si un
dólar débil eleva la competencia en el comercio
internacional, esto forzará a Brasil a adoptar medidas
para frenar una subida del real", añadió, aunque no
especificó qué tipos de medidas
tomaría.

Además, se defendió de las críticas
de que Brasil es proteccionista y aseguró que eso es un
"mito" y explicó que la reducción de la cuota de
importaciones de coches mejicanos era una "medida defensiva
comercial" legítima. "EEUU, Europa y Reino Unido son
más proteccionistas que Brasil".

– Desde la "Factoría de Ficciones" (Fed):
"NGDP targeting" by Bernie Production

– Objetivo PIB nominal,
¿locura o genialidad de Bernanke? (El Confidencial –
24/9/12)

(Por Kike Vázquez) Lectura
recomendada

El "QE3" aprobado por la Reserva Federal
de Estados Unidos parece un programa de estímulo
más, un "quantitative easing" al que se le añade un
número superior, el 3, y todo queda como estaba, pero no
es así. Existe un pequeño factor que lo cambia
todo y es el hecho de no tener un final; habrá
"easing" hasta que el desempleo baje o la inflación
subyacente se dispare, lo que se traduce en un cambio de
paradigma con respecto a lo anteriormente implementado.
Bernanke ha virado el timón, y lo ha hecho hacia una
estancia mucho más agresiva. ¿Es posible que
ese pequeño detalle signifique tanto? Significa eso y
más, a continuación veremos el motivo.

El "QE" anterior se centraba en los precios,
cuando la Reserva Federal veía que las expectativas
inflacionarias tornaban en deflacionarias actuaba volviendo a
subirlas. Un efecto lógico ya que, al contrario que el
BCE, la FED no esteriliza sus compras. Con ello defiende una
variable clave para una economía de mercado como es
mantener los precios en un rango "saludable", y lo que es
más importante, evita la espiral destructiva que
según muchos economistas podría aparecer de entrar
en deflación.

Existe mucha controversia sobre qué es
inflación o sobre los efectos colaterales de las
políticas de Bernanke, pero tomando datos y definiciones
oficiales podemos comprobar que el objetivo se ha
cumplido. En esta gráfica de la FED de St. Louis
podemos ver la tendencia seguida en los precios desde 1995 y su
excelente trazado si lo comparamos con una línea
imaginaria que avanza un 2% al año. Una crisis financiera
que podría acabar en depresión no ha conseguido
tener el más mínimo efecto en la inflación
vista a largo plazo… well done, Mr.
Bernanke!

 En cualquier caso la inflación es solo
uno de los mandatos de la FED, el otro es el desempleo y he
ahí la nueva "bomba": el nuevo QE se centrará menos
en la estabilidad de precios y más en la economía y
el empleo. Eso dicen. O lo que es lo mismo, cambio de plan, "el
Rey ha muerto, ¡Viva el Rey!", adiós QE2, hola
QE3. ¿Cómo lo hará? La agresividad en el
discurso parece indicar que Bernanke se siente atraído por
una teoría llamada  "NGDP targeting" o
también "NGDPLT" ("Nominal GDP level targeting") para
conseguir objetivos más allá de la
estabilización de precios, puesto que de ser así
seguirían como hasta ahora, actuando si es necesario
cuando las expectativas de inflación bajan.

 El NGDPLT es una teoría según la
cual el Banco Central debería prefijar un crecimiento
nominal del PIB en lugar de centrarse en los precios
(limitados indirectamente pues crecimiento nominal = crecimiento
real + inflación), un ejemplo, en lugar de asegurarse de
que la inflación sea del 2% se aseguraría de que el
crecimiento nominal sea del 5%, de forma real o bien creando
inflación. 

 ¿Qué diferencia existe entre esto y
"Weimar"? Básicamente que en el NGDPLT existe un
objetivo, unas reglas, y en Weimar se imprimía sin
control. Al final el objetivo del 2% de inflación es
arbitrario, nadie sabe si lo correcto es un 2%, un 3% o un 1%…
por lo que cambiar la cifra por un rango, pero igualmente
limitado, parece conceptualmente válido. Además sus
defensores creen que el sistema NGDPLT maneja mejor las
expectativas de los agentes privados, ya que no existiría
incertidumbre sobre cómo va a actuar un Banco Central o
cuándo va a hacerlo. A su vez, dado que los precios
tienden a ajustarse a una velocidad más lenta de la que se
produce el "shock", se permitiría una actuación
mucho más temprana. Un Banco Central normal
esperaría a ver los efectos en los precios, con el NGDP se
actuaría en los primeros síntomas.

 Y por supuesto, y aunque se diga con la boca
pequeña, no nos olvidemos de lo más importante:
establecer un objetivo de crecimiento nominal tendría
un efecto brutal sobre las deudas, facilitando el
desapalancamiento. Ejemplo: Un país con una deuda del
120% sobre el PIB y coste medio de la misma del 6% que se
encuentra estancado y crece al 0% nominalmente, necesita un 7,2%
sobre el PIB de superávit primario simplemente para
mantener el ratio de deuda estable. Si por la contra el coste es
bajo, del 1%, y el crecimiento nominal alto, del 5%, dicho
país podría tener un déficit fiscal del 4,8%
o bien ver reducirse la deuda de ser menor. Si pensamos en los
números de EEUU o Reino Unido vemos que el NGDPLT resulta
MUY jugoso, de hecho la alta inflación de Reino Unido
resulta sospechosa.

 Pero, ¿realmente todo son ventajas?
¿Sacrificando un objetivo fijo de inflación por uno
establecido por un rango conseguimos desapalancamiento, mayor
estabilidad macroeconómica y menor "sufrimiento" en el
ajuste? El debate está abierto, hay quien cree que
sí y hay quien cree que no. En general vemos que poco a
poco el debate se está decantando por el sí, si
bien hay opiniones argumentadas muy interesantes en contra (algo
poco habitual en la política monetaria donde todo se
polariza). Me gustaría presentarles una, de James Bullard,
Presidente de la Fed de St. Louis, quien afirma que debido al
"Reinhart-Rogoff effect" las economías no crecen igual
antes que después de un "shock financiero".

 En la gráfica podemos ver el PIB real y
nominal de EEUU, donde observamos que tras la crisis se pierde la
tendencia de crecimiento pasada. Parece lógico puesto que
antes del "crash" el PIB crece por encima de lo que sería
sostenible en el largo plazo, la deuda y las burbujas provocan
que una parte del crecimiento sea irreal. Tras el "shock" la
recuperación vuelve, pero la tendencia de crecimiento es
menor, ya no contamos con el empujón de la burbuja. Dicho
comportamiento se repite también en el empleo, tanto en
EEUU como en Suecia. El Sr. Bullard le llama a esto el
"Reinhart-Rogoff effect".

 ¿Qué
importancia tiene esto? Pues que si este comportamiento es algo
normal e inherente en la economía, entonces no es cierto
que la política monetaria deba ser más laxa, puesto
que el crecimiento nominal está donde debe estar
aplicando el efecto "Reinhart-Rogoff". De hecho pone como
ejemplo la crisis de los años 70, donde afirma se produjo
un frenazo en la productividad que no fue reconocida por los
"policymakers". En respuesta aplicaron una política
demasiado laxa y el resultado fue doble dígito en
inflación y doble dígito en desempleo, al mismo
tiempo.

 Si bien las comparaciones entre crisis son muy
delicadas, sí es cierto que provocar estímulos a
una economía que se comporta por parámetros
normales según el mencionado efecto, podría
significar que todo lo que se consigue es inflación y en
palabras del Sr. Bullard "could be a policy disaster". De ser
así podríamos concluir que el mejor método
para combatir una crisis es la estabilidad de precios, con o sin
medidas cuantitativas, pero no forzar el crecimiento a algo que
quizá no pueda conseguirse, pues el resultado sería
totalmente negativo. Extrapolando más, cuando una
economía pierde su tendencia a largo plazo de
inflación, es cuando existe riesgo de década
pérdida. Véase la gráfica de Japón
que finaliza este artículo. Quizá por eso Ray Dalio
nos augura entre 10 y 15 años de sufrimientos, aunque al
menos apunta a que la Eurozona permanecerá unida. Algo es
algo. 

¿Acción
concertada de los bancos centrales, o sólo es una
estampida desesperada?

– ¿Los bancos centrales a la ofensiva?
(Project Syndicate – 25/9/12)

(Por Jean Pisani-Ferry) Lectura recomendada

Frankfort.- Da la impresión de que se trata de
una ofensiva coordinada: el 6 de septiembre, el Banco Central
Europeo delineó un nuevo programa de compra de bonos,
dejándoles saber a los mercados que no había
límites preestablecidos para sus compras. El 13 de
septiembre, la Reserva Federal de Estados Unidos anunció
que en los próximos meses compraría títulos
a largo plazo por 85.000 millones de dólares por mes, con
el objetivo de reducir la presión sobre las tasas de
interés a largo plazo y respaldar el crecimiento.
Finalmente, el 19 de septiembre, el Banco de Japón
declaró que iba a agregar otros 10 billones de yenes
(128.000 millones de dólares) a su programa de compra de
títulos del gobierno, y que esperaba que sus tenencias
totales de estos títulos alcanzaran aproximadamente 1
billón de dólares para fines de
2013.