La guerra de las divisas… (Primera parte) (página 6)

Por cierto, hay lugar para este tipo de acción
concertada, ya que las perspectivas para las tres
economías se han deteriorado significativamente. En la
eurozona, es una certeza que el PBI se reducirá en 2012, y
los pronósticos para el año próximo son
mediocres, en el mejor de los casos. En Estados Unidos, la
producción sigue creciendo, pero a un ritmo moderado del
2%; y, dejando de lado el abismo fiscal que se vislumbra para fin
de año, cuando el Congreso se vea obligado a imponer
recortes al gasto y permitir que expiren los recortes impositivos
implementados en 2001, la recuperación sigue estando en
riesgo. En Japón, la desaceleración global y un yen
más fuerte están afectando al sector exportador, el
crecimiento está flaqueando y la inflación vuelve a
estar cerca de cero.

La realidad, sin embargo, es que no existe una postura
común, mucho menos un plan común. En la más
fuerte de las tres economías, la Fed está
deliberadamente arriesgándose a generar inflación
al preanunciar su intención de mantener la tasa de los
fondos federales a niveles excepcionalmente bajos "al menos hasta
mediados de 2015". En la más débil de las tres, en
cambio, el BCE no tiene ninguna intención de fomentar el
crecimiento a través de un alivio cuantitativo o
compromisos previos en materia de tasas de interés. Por el
contrario, el BCE insiste en que el único objetivo de su
programa de "transacciones monetarias directas" (TMD), que
comprará bonos del estado de miembros de la eurozona en
crisis, sujeto a las reformas acordadas, es contener el riesgo de
una redenominación de moneda que contribuye a tasas de
interés elevadas en las economías del sur de
Europa. El objetivo es restablecer un grado de homogeneidad
dentro de la zona del euro en términos de
transmisión de política monetaria. Todas sus
compras de activos serán esterilizadas, lo que significa
que los efectos de su política monetaria estarán
compensados.

Es más, dada la controversia que generó en
Alemania su anuncio del programa TMD -sobre todo en el
Bundesbank-, al BCE claramente se lo desalentaría de
perseguir cualquier esfuerzo similar a la Fed para presionar por
tasas de interés más bajas a lo largo de la curva
de rendimiento. Para prevenir una ofensiva de los halcones
monetarios alemanes (y otros), que sostienen que el BCE
abrió la puerta a la monetización de deuda, el
Banco seguirá obligado a inclinarse por la ortodoxia en
los próximos meses. Cuanto más se refuten sus
iniciativas no convencionales para reparar el euro, más
ortodoxo será el BCE en materia de política
monetaria.

Esta discrepancia entre Estados Unidos y
Europa no son buenas noticias. Para la eurozona, implica un tipo
de cambio fuerte frente al dólar (y, por implicancia, al
yen, ya que el Banco de Japón monitorea estrechamente el
tipo de cambio yen-dólar). Pero los países del sur
de Europa, especialmente España, necesitan el respaldo de
una moneda débil para lograr un reequilibrio externo y
regresar a excedentes de cuenta corriente. Sin esta ayuda del
tipo de cambio, todo el reequilibrio del sur de Europa
tendrá que producirse internamente a través de una
deflación doméstica, que a su vez amenaza con poner
en peligro su retorno a la sustentabilidad de la deuda
pública. De manera que la salida del enigma europeo -la
depreciación de la moneda- amenaza con verse bloqueada por
la percepción del mercado de que el BCE y la Fed
están enfrentados en materia de política
monetaria.

Es verdad, las crisis en los países en problemas
y las dudas sobre la viabilidad del euro podrían incidir
en el valor de la moneda común. Pero es preocupante que la
solución a los desequilibrios internos de Europa dependa
de la continua percepción desfavorable respecto de la
capacidad de la eurozona para resolver sus problemas.

Vistas desde el resto del mundo, las
cosas no son mucho mejores. Guido Mantega, el ministro de
Finanzas de Brasil, desestimó rápidamente la
postura de la Fed, y volvió a advertir sobre "guerras de
monedas". Esta lectura pasa por alto el hecho de que las monedas
en todo el mundo emergente deberían apreciarse frente a
aquellas de las economías avanzadas, simplemente porque
los países emergentes no enfrentan los mismos
desafíos económicos. Estados Unidos, Europa y
Japón están agobiados por niveles elevados de deuda
pública y privada, y están atrapados en ciclos de
desapalancamiento prolongados, dolorosos y peligrosos que hacen
que las recuperaciones sean débiles y vulnerables. Por el
contrario, las economías emergentes padecen una
desaceleración, pero su situación es esencialmente
más sólida, lo que debería reflejarse en el
valor de sus monedas.

Desafortunadamente, la combinación de un alivio
agresivo en Estados Unidos y una actitud mucho más cauta
en Europa confunde el mensaje. Sugiere que el problema de la
economía global es que Estados Unidos está
intentando encontrar la manera de generar inflación para
resolver sus problemas. Eso puede ser cierto, pero no se
debería permitir que oscurezca el problema estructural
subyacente que enfrenta la economía mundial.

Las recientes medidas del BCE, la Fed y
el Banco de Japón parecen una acción concertada.
Tristemente, es todo lo contrario.

(Jean Pisani-Ferry is Director of Bruegel, the
Brussels-based economic-policy think tank, and Professor of
Economics at Université Paris-Dauphine. He was an adviser
to the European Commission"s Dire…)

– La perseverancia del BOJ: más madera (otros
dispuestos a incrementar el relajo)

"El Banco de Japón está preparado para
expandir nuevamente el estímulo monetario y podría
evaluar nuevas medidas si fuera necesario, señaló
el miércoles el miembro del consejo del banco Takehiro
Sato"… El Banco de Japón está listo para
relajar su política monetaria (The Wall Street Journal
– 26/9/12)

"No dudaremos en tomar medidas adicionales de
relajación monetaria si sentimos que los riesgos han
aumentado lo suficiente", habría señalado Sato en
una entrevista con Reuters.

Los comentarios, según el informe, sugieren que
el banco central podría considerar expandir su
estímulo nuevamente tan pronto como el próximo mes
de octubre (2012) si la frágil economía muestra
señales de desacelerase nuevamente.

El banco central podría considerar comprar otros
activos riesgosos, como bonos internacionales, en el largo plazo,
dijo Sato.

En la entrevista, Sato reiteró que la compra de
bonos internacionales sería una opción factible
dado que las exportaciones se verían impulsadas y la
percepción del mercado mejoraría si el yen se
debilita como consecuencia.

– No se consuela el que no quiere (Frangos de
"Hamelin", intoxica a la "manada")

– En esta ocasión, las compras de la Fed
podrían beneficiar a Latinoamérica y Asia (The Wall
Street Journal – 30/9/12)

(Por Alex Frangos) Lectura recomendada

El programa de relajamiento cuantitativo
de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) no ha ganado muchos
adeptos en los mercados emergentes, pero la última ronda
debería generar mucha menos polémica que las
anteriores.

Más allá de las críticas contra la
Fed que se han vuelto comunes tanto en Brasilia y Beijing como en
algunos rincones de Washington, la actual situación de la
economía mundial sugiere que el plan de compra de bonos
estadounidenses, conocido como QE3, tendrá un resultado
diferente.

Cuando la Fed lanzó una ronda
previa de flexibilización cuantitativa en 2010, muchos
mercados emergentes estaban preocupados por controlar la
inflación y se sintieron amenazados por los esfuerzos de
EEUU de fomentar el crecimiento. Ahora, los países
emergentes tratan de reactivar sus economías y el
estímulo de la Fed podría ayudarlos en lugar de
perjudicarlos.

Esto no ha detenido las quejas de que las medidas del
banco central estadounidense inundarán el mundo con
capital. "El aumento de la liquidez global puede producir
rápidos ingresos de capital en los mercados emergentes,
incluyendo Corea del Sur y China, y por ende un alza en los
precios de las materias primas", dijo la semana pasada el
presidente del Banco de Corea, Kim Choong-soo. "Por lo tanto,
Corea y China necesitan adoptar medidas pertinentes para
minimizar los efectos negativos que surgen de las
políticas monetarias de los países avanzados",
agregó.

Los líderes de los mercados
emergentes lamentan que todo el dinero nuevo creado por la Fed
devalúa el dólar y les resta competitividad a sus
economías. También advierten que la
inyección de liquidez ejerce presión sobre los
precios de los alimentos y los recursos energéticos.
Igualmente, aseguran que los fondos pueden convertirse en una ola
incontrolable y desestabilizadora de los mercados financieros a
medida que buscan retornos más altos.

La Fed ha respondido que una
recuperación saludable de EEUU ayuda a la economía
global, por lo que bancos centrales de otros países no
deberían apresurarse a criticar.

Aunque atraer capital es algo que las
economías normalmente buscan, una cantidad excesiva puede
causar problemas. Estos fondos pueden terminar en mercados
propensos a las burbujas como el inmobiliario y el de materias
primas, lo que aviva las presiones inflacionarias. A algunos les
preocupa que el dinero salga con la misma velocidad con que
entra, golpeando a empresas y bancos.

El QE2 fue un problema porque la economía global
entonces no estaba sincronizada. EEUU estaba en plena
desaceleración, mientras que América Latina y Asia
estaban expandiéndose, lo que significó que buena
parte de esos nuevos dólares inundó las
áreas de alto crecimiento del mundo.

Esto les complicó la vida a los bancos centrales
de las economías emergentes. Un alza de las tasas de
interés, el remedio más común para combatir
la inflación, empeoraría la situación al
atraer más capital foráneo en busca de jugosos
retornos. Si los bancos centrales se quedaban de brazos cruzados,
el ingreso de capitales fomentaría una mayor
apreciación de las monedas locales en economías
como las de Asia y América Latina, que dependen de las
exportaciones para crecer.

Después del QE2, los bancos centrales de mercados
emergentes elevaron a regañadientes las tasas,
intervinieron en los mercados para combatir el alza de sus
monedas, impusieron controles de capital y manifestaron su
descontento con la Fed. Desde que la crisis financiera global
empezó a ceder en 2009, las reservas de divisas de los
mercados emergentes han aumentado 50% y ahora se ubican en
alrededor de US$ 7 billones (millones de millones).

La tercera ronda de
flexibilización de la Fed ha producido una reacción
más discreta. Los bancos centrales de América
Latina y Asia están más coordinados con las
políticas de la Fed. Las economías están en
declive y los bancos centrales están reduciendo las tasas
de interés, más preocupados del crecimiento que de
la inflación.

En esencia, los mercados emergentes
están remando en la misma dirección que la Fed
al flexibilizar la política monetaria.

– Cuentas y cuentos (al 9/2012 hay 3 billones de
razones para la guerra monetaria)

"Las dos inyecciones de liquidez (QE1 y QE2) y la
compra de deuda han incrementado su balance desde 950.000
millones hasta casi 3 billones de dólares"… La
Reserva Federal de EEUU ya posee 2 billones de dólares en
"deuda basura" (Libertad Digital – 30/9/12)

La poca transparencia con la que actúa la Reserva
Federal (FED) hace dudar de si sus actuaciones tienen en realidad
algún efecto positivo sobre la economía de EEUU.
Aunque podríamos remontarnos tiempo atrás, las
gigantescas operaciones monetarias realizadas por la FED tras el
estallido de la crisis financiera en octubre de 2008 son las que
realmente han desestabilizado su balance. A continuación
se muestra el cambio que ha experimentado el balance de la FED,
es decir, cómo el banco central estadounidense ha comprado
diferentes activos movilizando o creando dinero.

Balance de la Reserva federal (01/2005 –
07/2012)

Los precedentes

Antes del estallido de la crisis, el balance de la
Reserva Federal se situaba en poco menos de un billón de
dólares. Desde enero de 2005 a octubre de 2008, su balance
había aumentado de 750.000 millones a cerca de 950.000
millones de dólares. En ese período, aumentó
a un ritmo de 4.348 millones al mes. Asimismo, la M2 (papel
moneda, más cuentas bancarias depositadas en la Reserva
Federal, más cuentas corrientes, más cuentas de
ahorro, más cuentas de certificados de depósito de
menos de 100.000 dólares) creció de 6,4 billones de
dólares a 8 billones.

El rápido incremento de la base monetaria hace
pensar en el proceso de burbuja financiera -expansión
crediticia- que se gestaba entonces en Estados Unidos (la M2
crecía a un ritmo mensual de 34.782 millones de
dólares).

Quantitative Easing y Operación Twist

La primera inyección extraordinaria de liquidez
que realizó la FED tras el estallido de la crisis fue la
denominada Quantitative Easing (Q1). La "flexibilización
cuantitativa" es una operación extraordinaria empleada por
la FED para aumentar la oferta monetaria en la economía.
La Q1 empezó en noviembre de 2008 y acabó en marzo
de 2010.

La operación estaba destinada a salvar el sistema
financiero comprando, de inicio, 500.000 millones de
dólares en mortage backed securities a la banca, es decir,
bonos respaldados por hipotecas. Lo que pasa es que estos activos
son, en realidad, bonos basura que valen prácticamente
cero, mientras que la Reserva Federal los compró a precio
hinchado. A mediados de diciembre de 2008, la FED bajó los
tipos de interés hasta un nivel próximo a cero, y
ahí los mantendrá hasta 2015, como
mínimo.

Posteriormente, la Q1 se amplió para poder
rescatar a Fannie Mae y Freddie Mac (las dos agencias
hipotecarias semipúblicas que quebraron tras el colapso de
Lehman). La FED destinó 100.000 millones de dólares
a comprar debt obligations of mortage (obligaciones de deuda
hipotecaria) y federal home loans (préstamos hipotecarios
federales), dos activos que también son considerados como
basura. En marzo de 2009, la FED volvió a ampliar la Q1
con 750.000 millones para comprar más mortage backed
securities, y volvió a invertir 100.000 millones de
dólares en deuda de Fannie y Freddie.

Así pues, la Q1 terminó en el primer
trimestre de 2010 con un total de 1,45 billones de dólares
invertidos en bonos hipotecarios basura, más 200.000
millones de dólares usados para comprar agency debt (deuda
tóxica de las agencias hipotecarias). Es decir,
cargó en su balance 1,65 billones de dólares en la
compra de activos tóxicos. En total, sumando otro tipo de
activos, la inyección extraordinaria de la Q1
ascendió a 1,95 billones de dólares. En el primer
trimestre de 2010, el balance de la FED ascendía ya a 2,3
billones de dólares, porque parte del dinero inyectado y
prestado ya había sido devuelto.

Sólo ocho meses más tarde, la Reserva
Federal decidió iniciar una segunda ronda de compras, la
denominada Q2 se ponía en marcha en noviembre de 2010 con
una cuantía inicial de 600.000 millones de dólares,
con el fin de concluir en junio de 2011. Pero, en esta
ocasión, todo el dinero se destinó a comprar
Treasury securities (deuda pública de EEUU). El balance de
la FED se incrementó hasta alcanzar la cifra de 2,9
billones de dólares.

Además de las Quantitative Easing 1 y 2, la
Reserva Federal también puso en marcha en septiembre de
2011 la conocida como la Operación Twist. Esta
inyección estaba destinada a rebajar aún más
el tipo de interés de la deuda soberana de Estados Unidos.
Para ello, la FED compró bonos con un vencimiento de entre
6 a 30 años por valor de 400.000 millones de
dólares, al mismo tiempo que vendía bonos que
vencían a 3 años o menos por la misma
cantidad.

Es decir, vendió deuda pública a corto
plazo para comprar bonos a largo plazo. De este modo, los tipos
de interés de la deuda pública a largo plazo
tendían a bajar sin necesidad de incrementar aún
más el balance de la FED, evitando (solo en parte) los
efectos inflacionarios de este tipo de operaciones.

La operación Twist se amplió en mayo de
2012 con 267.000 millones extra, usando el mismo procedimiento de
compra a largo y venta a corto. Esta inyección no
modificó el balance de la FED de forma cuantitativa, pero
sí su configuración (la calidad de los activos y
los plazos de vencimientos).

Otra ronda de QE, futuro inflacionario

Pese a todas estas operaciones, el 13 de septiembre de
2012 la Reserva Federal anunció la puesta en marcha de la
Q3. La FED comprará ahora Treasury securities y mortage
backed securities por un valor de 40.000 millones de
dólares al mes. Lo que diferencia esta tercera ronda de
liquidez de las dos anteriores es que ésta no tiene
límite de cantidad ni de tiempo.

Además, lo más probable es que no se
esterilicen las compras -no venderá activos para comprar
otros por la misma cuantía-, de modo que su balance
crecerá de nuevo en el apartado de bonos hipotecarios y
deuda soberana, lo cual acabará generando inflación
tarde o temprano (la FED pondrá en circulación
mucho más dinero en el mercado).

Si la Q3 tuviese una duración similar a la media
de las anteriores inyecciones monetarias, su impacto sería
de 480.000 millones de dólares, aunque todo parece indicar
que dicha operación se alargará más de un
año. De este modo, el balance de la FED dentro de un
año ascenderá ya a un total de 3,5 billones de
dólares, como mínimo, tras haber adquirido cerca de
2,5 billones en activos tóxicos hipotecarios.

Desde noviembre de 2008 a septiembre de 2012, la M2 en
EEUU ha pasado de 8 billones de dólares a 10,1 billones de
dólares, de forma que la masa monetaria ha aumentado 0,5
billones más con respecto al período que va de 2005
a noviembre de 2008 -en plena expansión crediticia-. Y
ello, pese a la brutal crisis financiera acontecida durante esta
etapa, caracterizada por la contracción del
crédito, la devaluación de activos y las quiebras e
impagos generalizados en el sector financiero.

Cuando estalla una burbuja basada en la expansión
artificial del crédito -sin respaldo alguno de ahorro
real- es normal que se descubra que ciertos activos no valen lo
que se ha pagado por ellos y se produzca una sana
reordenación de los recursos hacia otros sectores con
demandas reales y no sostenidas meramente por el crédito,
como es el caso de la burbuja inmobiliaria.

Dicho de otro modo, la necesaria y lógica
destrucción de masa monetaria (deflación) como
resultado de la crisis no sólo no se ha producido sino que
la expansión ha continuado, sólo que a otro nivel,
tal y como refleja el aumento exponencial del balance de la FED.
Este sustancial crecimiento del crédito monetario, del
todo inusual en tiempos de recesión, nos alerta de una
creciente burbuja crediticia producida por la Reserva Federal y
destinada al sector público y a las grandes corporaciones
financieras que dependen de los bancos centrales.

Un proceso que corre el riesgo de acabar desembocando en
elevada inflación, al tiempo que evita la necesaria
liquidación de proyectos erróneamente emprendidos
durante la época del boom inmobiliario. Esta nueva burbuja
dificultará el saneamiento del sector financiero, algo
totalmente insostenible en el largo plazo.

Oferta Monetaria M2 (01/2005 –
07/2012)

– Bernie"s speech (cómo explicar lo
inexplicable: "todo sea por la banca")

"El presidente de la Reserva Federal de Estados
Unidos, Ben Bernanke, rechazó el lunes las críticas
que señalan que el banco central posibilita una mala
política fiscal o que está "monetizando la deuda" y
sentando las bases de una futura inflación, argumentos que
a su juicio no son convincentes"… Bernanke defiende el
nuevo estímulo de la Fed (The Wall Street Journal –
1/10/12)

En un discurso ante el Club Económico de Indiana,
Bernanke explicó y defendió el rol de la Fed en
respuesta a la crisis financiera y la subsiguiente
recesión a través de medidas de política
extraordinarias.

Sobre la decisión del mes pasado (septiembre
2012) de iniciar una tercera ronda de compra de valores y
extender las tasas de interés bajas hasta mediados de
2015, Bernanke dijo que el crecimiento económico no ha
sido lo suficientemente rápido para reducir el alto
desempleo.

"El caso parecía claro para la mayoría de
mis colegas en cuanto a que podíamos hacer más para
ayudar a la expansión económica y el mercado
laboral sin poner en riesgo nuestra meta de estabilidad de
precios", afirmó.

Bernanke fue cuidadoso en destacar que la
extensión de las tasas actuales hasta mediados de 2015 no
significa que la Fed prevé que la economía enfrente
dificultades hasta entonces, sino más bien que los
funcionarios del banco central consideran que una postura de
política monetaria acomodaticia es apropiada "por un
tiempo considerable después de que la economía se
fortalezca".

El presidente de la Fed buscó desacreditar las
dos principales críticas que enfrenta el banco central:
que las tasas bajas de interés permiten una mala
política fiscal al hacer que sea barato que el gobierno
federal se endeude, y que la Fed ha "monetizado la deuda" al
comprar valores, lo que con el tiempo generará
inflación.

"Usar la política monetaria para intentar influir
el debate político sobre el presupuesto sería muy
inapropiado", dijo. "En todo caso, creo que la estrategia
además sería ineficaz".

Es probable que los valores comprados y retenidos por la
Fed en los últimos años generen algunos ingresos
por intereses, añadió, con lo cual se
incrementaría la probabilidad de que las compras ayuden a
reducir, y no a incrementar, el nivel de deuda
federal.

Bernanke minimizó también la posibilidad
de que las políticas de la Fed conduzcan a un alza de la
inflación. "El historial de estabilidad de precios de la
Reserva Federal es excelente", afirmó.

– La "doble cara" del WSJ (intoxicación):
¿por qué hace bien la Fed y mal el
BCE?

– El BCE desafía al Bundesbank en un
intento por salvar el euro (The Wall Street Journal –
3/10/12)

(Por Brian Blackstone y Marcus Walker) Lectura
recomendada

A finales de julio, mientras veía cómo se
desintegraban los mercados de la zona euro, Mario Draghi
improvisó dos frases en lo que se suponía iba a ser
otro discurso rutinario en Londres, y con eso cambió el
curso de la crisis del euro.

"Dentro de nuestro mandato, el Banco
Central Europeo está dispuesto a hacer lo que haga falta
para preservar el euro", dijo el presidente del BCE. "Y
créanme, será suficiente".

El BCE llevaba tiempo
resistiéndose a utilizar su herramienta más
poderosa -la imprenta– para salvar a los países europeos
que cargaban con una pesada deuda fiscal. El Bundesbank, el
influyente banco central alemán, advirtió de las
oscuras consecuencias si el BCE lo intentaba. Ahora, Draghi daba
a entender que desafiaría a su mayor
accionista.

La pérdida de confianza de los
inversionistas en la supervivencia del euro lo convenció
de que no había alternativa. Los mercados estaban
dando la espalda a España e Italia, países cuya
insolvencia destruiría el sueño de la unidad
europea y sacudiría a la economía
mundial.

Al acceder a imprimir dinero para
comprar deuda de países con problemas de manera ilimitada,
el BCE ha puesto en marcha la fase decisiva de la batalla de
Europa por salvar al euro. Si el recurso a la imprenta del
BCE no logra estabilizar los mercados y ganar tiempo para que los
países afectados por la crisis se recuperen, nada lo
hará, opinan los economistas.

Y aunque la estrategia funcione, el
BCE será una institución fundamentalmente distinta,
tras abandonar puntos fundamentales de la ortodoxia
económica que modelaron su primera década de
existencia. Un banco central más activista, aunque bien
recibido en la mayoría de los países europeos, ya
afronta el profundo escepticismo de Alemania, donde aumentan los
temores de que esté sembrando las semillas de la
inflación.

Una pérdida del apoyo
alemán volvería a poner en duda la viabilidad del
euro. La controversia en torno al BCE muestra cómo la
crisis europea alimenta tensiones entre los miembros del bloque
económico. Mientras muchos alemanes temen una
absorción de la unión monetaria por parte de los
países mediterráneos, muchos europeos del sur
consideran que la obstinación germana está
prolongando la crisis.

Esta explicación del trascendental cambio del
BCE, en base a entrevistas con numerosas fuentes muestra
cómo el cauto Draghi cambió de parecer respecto al
papel de la entidad e influyó en los líderes
políticos alemanes para que esquivaran al presidente del
Bundesbank, Jens Weidmann, en un intento táctico por
redefinir la estrategia de Europa frente a la crisis.

Las líneas de batalla se trazaron inmediatamente
después del discurso de Draghi.

Weidmann se mostró desconcertado. Draghi no
tardó en llamarlo desde Londres para explicar sus
comentarios, argumentando que los mercados habían estado
apostando por la ruptura del euro y que eso era
inaceptable.

Weidmann contestó que los inversionistas estaban
apostando contra Italia y España por las fallas de sus
economías que sólo podían ser resueltas por
los políticos nacionales. La compra de bonos por parte del
BCE no haría sino quitarles algo de presión. "Se
trata de un problema político que, en mi opinión,
requiere una solución política", dijo Weidmann al
italiano, según fuentes.

Para Weidmann, la táctica del BCE traicionaba sus
principios, fundacionales, anclados en las tradiciones del
Bundesbank y las lecciones de la historia de Europa tras la
Segunda Guerra Mundial. Aunque sólo tiene 44 años,
Weidmann se considera un defensor del legado bancario
alemán, frente a las costumbres monetarias más
relajadas de otras naciones.

A menudo se dice que la obsesión alemana por la
estabilidad de los precios procede de la hiperinflación de
los años 20, durante la República de Weimar. Pero
para la moderna élite económica de Alemania, las
raíces están en un acontecimiento más
reciente: el éxito de postguerra de Alemania Occidental.
"No todos los alemanes creen en Dios, pero todos creen en el
Bundesbank", dijo una vez el ex presidente de la Comisión
Europea, Jacques Delors.

Para los años 90, Draghi, que cuenta con un
doctorado del Instituto Tecnológico de Massachusetts, se
había convertido en uno de los responsables
públicos más eficientes de Italia, encabezando los
esfuerzos por controlar el déficit fiscal e ingresar al
euro. Tras una temporada en Goldman Sachs, asumió la
presidencia de la Banca d'Italia en enero de 2006, con 58
años.

Dos semanas después, la nueva canciller alemana,
Angela Merkel, nombró a Weidmann, entonces un analista
estrella de 37 años del Bundesbank, como su principal
asesor económico. Weidmann se convirtió en su mano
derecha durante la crisis financiera mundial y la tormenta en la
zona euro.

A principios de 2011, el presidente del Bundesbank, Axel
Weber, dimitió y Weidmann lo sustituyó en el
cargo.

Con Weber fuera de escena, Draghi se convirtió en
el candidato con más posibilidades para convertirse en el
próximo presidente del BCE, para consternación de
muchos alemanes. "Por favor, este italiano no", titulaba el
tabloide Bild. "¡Mamma mia, para los italianos, la
inflación es un modo de vida, como la salsa de tomate en
la pasta!".

Pero las credenciales de Draghi eran sólidas. Se
presentó ante los medios alemanes como un seguidor de la
ortodoxia anti-inflacionaria del Bundesbank, calificando a
Alemania de "modelo" para el resto del continente.
Funcionó. Merkel lo apoyó y Bild lo declaró
"bastante alemán, incluso realmente prusiano".

Pero la crisis estaba virando hacia una dirección
que pondría a prueba la adherencia de Draghi a las reglas
de juego alemanas.

En los últimos 12 meses, Draghi vio cómo
crecían los temores a una ruptura del euro en los 30 a 40
indicadores financieros que estudia diariamente. Cuando
llegó a Londres el 24 de julio, las rentabilidades de la
deuda española e italiana estaban aumentando.

El BCE aún no tenía un plan listo. Draghi
no había informado a los presidentes de los bancos
centrales nacionales, pero, temiendo unos meses caóticos,
decidió comprometerse públicamente a hacer "lo que
haga falta".

Esa tarde, telefoneó al ministro alemán de
finanzas Wolfgang Schäuble, que estaba de vacaciones en el
Mar del Norte, y le pidió que lo ayudara
públicamente a defender al BCE de la ira de los medios
alemanes. Schäuble, el miembro del gobierno alemán
que más cree en el euro y en la unidad europea,
accedió, haciendo caso omiso a los responsables del
Ministerio de Finanzas, que le habían aconsejado no
comentar las decisiones del banco central.

Draghi también llamó al presidente
francés, François Hollande, y le pidió que
presionara a Merkel para convencerla de hacer una
declaración conjunta franco-alemana de apoyo. La
canciller, de vacaciones en los Alpes, dijo a Hollande que no le
incomodaba la decisión de Draghi, pero temía hacer
un anuncio público sobre temas del BCE. Los asesores de
ambos líderes negociaron el texto.

A la mañana siguiente, el Bundesbank lanzó
su contraofensiva al discurso, atacando las compras de bonos por
ser "problemáticas" y "no la forma más sensata" de
combatir la crisis. Pero al cabo de unas horas, Schäuble
emitió un comunicado dando la bienvenida a la promesa de
Draghi de preservar el euro. Poco después, Merkel y
Hollande declararon su determinación de hacer "todo" para
defender al euro y solicitaron a las "instituciones europeas" y a
los gobiernos nacionales que cumplieran con su deber.
Berlín había roto con el Bundesbank y Draghi
tenía la cobertura que quería.

Weidmann no se ha rendido. El mes pasado, en un discurso
en Fráncfort, citó a la quintaesencia de la
literatura alemana, el "Fausto" de Goethe, para atacar al BCE. En
la obra, observó Weidmann, un extraordinario boom da paso
al derrumbe de la divisa. Sin embargo, los mercados escuchan a
Draghi.

– Sobre el tsunami monetario y la guerra de las
divisas (lecturas recomendadas)

– La Reserva Federal y la guerra de divisas
(Project Syndicate – 2/10/12)

(Por José Antonio Ocampo)

Nueva York.- La reciente decisión de la Reserva
Federal de lanzar una tercera ronda de su programa de compra de
activos, fue recibido por el Ministro de Hacienda de Brasil,
Guido Mantega, con nuevas acusaciones de que Estados Unidos
está alimentando una "guerra de divisas". En las
economías emergentes, que están luchando con el
impacto sobre la competitividad de la apreciación de sus
monedas, la alarma es mayor porque estas medidas se suman a las
anunciadas en semanas recientes por el Banco Central Europeo y el
Banco del Japón.

Mi sensación es que ambos tienen la razón.
La Reserva Federal tomó la decisión correcta al
adoptar medidas adicionales de expansión monetaria, dada
la debilidad de la recuperación de los Estados Unidos.
Más aún, fue notable la decisión de atar
dichas medidas a mejoras en el mercado de trabajo, una regla que
deberían imitar otros bancos centrales del mundo, en
particular el Europeo.

Por supuesto que las medidas de expansión
monetaria deberían estar acompañadas de
políticas fiscales menos restrictivas en los países
desarrollados. Pero el margen fiscal con que cuentan estas
economías es mucho más limitado que en 2007-2008 y
las profundas divisiones políticas impiden cualquier
acción fiscal expansionista en los Estados Unidos. Aunque
la efectividad de la nueva ronda de compra de activos será
limitada, como lo argumenta correctamente el Ministro Mantega, la
Reserva Federal tenía que actuar.

Pero el Ministro Mantega también tiene la
razón. Dado el papel del dólar como la principal
divisa internacional, las políticas monetarias
expansionistas de los Estados Unidos generan externalidades
fuertes sobre el resto del mundo, que la Reserva Federal no tiene
en cuenta en sus decisiones. El problema esencial es la
deficiencia que es inherente a un sistema monetario internacional
basado en el uso de una moneda nacional como la principal moneda
de reserva.

Este problema fue resaltado desde los años
sesenta del siglo pasado por el economista belga Robert Triffin y
más recientemente por el economista italiano Tomasso
Padoa-Schioppa. En las palabras de este último: "Los
requisitos para la estabilidad del sistema como un todo son
inconsistentes con políticas económicas y
monetarias que se diseñan exclusivamente con base en
criterios nacionales".

En particular, las políticas monetarias
expansionistas de los Estados Unidos (en realidad, de todos los
países desarrollados) generan riesgos altos para las
economías emergentes. Como las tasas de interés
deberán permanecer bajas en los países
desarrollados por varios años, hay incentivos fuertes a
mover capitales hacia las economías emergentes, donde los
rendimientos de las inversiones son más altos. Pero tales
flujos de capital generan riesgos de sobrevaluación de las
monedas, déficit en cuenta corriente y burbujas en los
precios de los activos, todos los cuales condujeron en el pasado
a crisis financieras en estas economías.

En pocas palabras, los beneficios de mediano plazo que
las economías emergentes reciben de un crecimiento
eventualmente más rápido de los Estados Unidos
están siendo ampliamente sobrepasados por los efectos de
corto plazo del "tsunami de capitales", para utilizar la
expresión de la Presidente de Brasil, Dilma
Rousseff.

El problema fundamental es la falta de una agenda
más amplia que torne consistente la posición de la
Reserva Federal con la Mantega y otros funcionarios de las
economías emergentes. Esta agenda debe incluir al menos
dos temas que están excluidos de la agenda actual: la
regulación coordinada de los flujos de capital en el corto
plazo, y la evolución a más largo plazo del sistema
monetario internacional hacia el uso de una moneda verdaderamente
mundial (que podría estar basada en los actuales Derechos
Especiales de Giro del Fondo Monetario Internacional).

Los Estados Unidos podrían ganar con dichas
políticas, ya que las regulaciones a los capitales
podrían obligar a los inversionistas a buscar
oportunidades en casa, en tanto que una moneda verdaderamente
internacional liberaría a Estados Unidos de las
acusaciones de que sus decisiones de política monetaria no
tienen en cuenta las implicaciones sobre la economía
mundial. Por su parte, las economías emergentes
podrían disfrutar plenamente los beneficios de mayores
exportaciones inducidas por una recuperación más
rápida de los Estados Unidos.

La Directora Gerente del FMI, Christine Lagarde, ha
hecho un llamado reciente en favor de la acción coordinada
para sustentar la recuperación de la economía
mundial. Más aún, en octubre el FMI deberá
hacer públicas las "reglas de juego" para el uso de
regulaciones de la cuenta de capitales. Las reuniones anuales del
FMI y el Banco Mundial, que tendrán lugar en Tokio el 12 y
13 de octubre próximos, constituyen una buena oportunidad
para ampliar la agenda de reforma monetaria internacional, la
cual debe incluir la regulación coordinada de los flujos
de capital transfronterizos y la discusión sobre el futuro
del sistema monetario internacional.

(José Antonio Ocampo, former United
Nations Under-Secretary-General for Economic and Social Affairs
and former Finance Minister of Colombia, is Professor and Member
of the Committee on Global Though…)

– Alemania se aprovecha de un euro subvaluado,
afirma premio Nobel de Economía (Cinco Días –
4/10/12)

Alemania se aprovecha del tipo de cambio
del euro, que está subvaluado con respecto a la capacidad
de su economía, al revés de otros países
europeos que sufren debido a su sobrevaloración,
según el premio nobel de Economía de 1998, Amartya
Sen.

"Europa puede quejarse de China, a la
que acusa de manipular el tipo de cambio (del yuan) para
estimular las exportaciones, pero Alemania se aprovecha de la
misma ventaja", sostuvo el premio nobel de Economía de
1998, Amartya Sen en una entrevista concedida al diario Le Temps
durante una visita a Ginebra y publicada hoy.

"Si la moneda fuese diferente, los
países podrían devaluar. En el caso presente, esto
no es posible, así que Grecia y Portugal se encuentran
ante un euro sobrevalorado, mientras que Alemania saca provecho
de un euro subvaluado", explicó.

Consideró que uno de los
problemas que afronta la zona euro es que no está
concebida como una unión monetaria similar a la que existe
en Estados Unidos, donde hay la posibilidad de una transferencia
de recursos para compensar los problemas económicos de
unos y otros.

Para Sen, un problema adicional es
que en los países que comparten el euro "no existe un
verdadero movimiento de personas que ayude al
ajuste".

Sobre la manera en que Europa está afrontando la
crisis de la deuda, consideró que los países
"aplican demasiada austeridad" y que, al mismo tiempo,
están esquivando cuestiones fundamentales de las que
depende el futuro de la moneda única.

En este sentido, señaló que existen varios
ejemplos históricos que prueban que la estrategia de
reducir el déficit a través de la austeridad y el
recorte de gastos no funciona y que las medidas que se necesitan
van, paradójicamente, en el sentido contrario.

"Históricamente, el endeudamiento se pudo reducir
cuando el crecimiento era fuerte", declaró.

Mencionó la situación posterior a la
Segunda Guerra Mundial, cuando las deudas de los países
eran muy elevadas, pero desaparecieron con el
crecimiento.

También se refirió al caso de Estados
Unidos durante los años noventa, cuando su balance era
negativo como consecuencia de la guerra contra Irak, pero que
igualmente pudo equilibrarse al término de la presidencia
de Bill Clinton, siempre gracias al mismo factor: el
crecimiento.

El economista insistió en que
"nunca en la historia" se ha visto que la austeridad aplicada en
contextos de recesión sea una receta
exitosa.

"Hay una razón por la cual eso no es posible.
Hemos visto lo que sucedió durante los años treinta
en Estados Unidos, donde el freno a los gastos ahondó la
depresión", agregó el experto, cuyos trabajos
sirvieron de base para la creación del Índice de
Desarrollo Humano de la ONU.

"Lo más simple hubiese sido no
adherirse al euro", dijo, aunque reconoció que ahora ya es
tarde para eso y que su disolución "crearía
turbulencias enormes", por lo que sugirió "gestionar estos
problemas de manera delicada".

– Mistificación monetaria (Project
Syndicate – 4/10/12)

(Por Joseph E. Stiglitz)

Nueva York.- Los bancos centrales a ambos lados del
Atlántico adoptaron extraordinarias medidas de
política monetaria en septiembre: la tan esperada "QE3"
(tercera dosis de flexibilización monetaria por parte de
la Reserva Federal estadounidense) y el anuncio del Banco Central
Europeo sobre la compra ilimitada de bonos de los gobiernos de
los países en problemas de la eurozona. Los mercados
respondieron con euforia. En EEUU, por ejemplo, los precios de
las acciones alcanzaron máximos
posrecesión.

Otros, especialmente quienes forman
parte de la derecha política, se mostraron preocupados por
la posibilidad de que las recientes medidas monetarias impulsen
inflación en el futuro y fomenten un gasto gubernamental
desenfrenado.

De hecho, tanto los temores de los críticos como
la euforia de los optimistas son injustificados. Con tanta
capacidad productiva actualmente subutilizada y con perspectivas
económicas tan sombrías en lo inmediato, el riesgo
de una inflación grave es mínimo.

Sin embargo, las acciones de la Fed y el
BCE enviaron tres mensajes que deben brindar un respiro a los
mercados. En primer lugar, afirmaron que las acciones previas no
han funcionado; de hecho, los bancos centrales más
importantes son en gran parte responsables de la crisis. Pero su
capacidad para revertir sus errores es limitada.

En segundo lugar, el anuncio de la Fed
sobre su decisión de mantener las tasas de interés
en niveles extraordinariamente bajos hasta mediados de 2015
implica que no espera una próxima recuperación. Eso
debería constituir una señal de aviso para Europa,
cuya economía es actualmente mucho más débil
que la estadounidense.

Finalmente, la Fed y el BCE indicaron
que los mercados no recuperarán el pleno empleo
rápidamente por sí solos. Es necesario un
estímulo. Eso debería servir como réplica a
quienes exigen exactamente lo opuesto tanto en Europa como en
Estados Unidos: mayor austeridad.

Pero el estímulo necesario -en
ambos lados del Atlántico- es de carácter fiscal.
La política monetaria ha demostrado ser ineficaz y es
improbable que más de ella consiga regresar la
economía al sendero del crecimiento
sostenible.

En los modelos económicos tradicionales, la mayor
liquidez produce más créditos, en su mayoría
para los inversores y a veces para los consumidores, lo que
incide positivamente sobre la demanda y el empleo. Pero
consideren un caso como el español, donde tanto dinero ha
huido del sistema bancario -y continúa haciéndolo
mientras Europa juguetea con la implementación de un
sistema bancario común. El simple hecho de agregar
liquidez mientras se continúa con las actuales
políticas de austeridad no reavivará la
economía española.

Además, en EEUU, los bancos más
pequeños, que financian en gran medida a las
pequeñas y medianas empresas, fueron desatendidos. El
gobierno federal -tanto durante la presidencia de George W. Bush
como la de Barack Obama- asignaron cientos de miles de millones
de dólares para apuntalar a los megabancos, al tiempo que
dejaban que cientos de estos prestamistas más
pequeños, aunque de fundamental importancia,
quebraran.

Pero los créditos se verían limitados
incluso si los bancos gozaran de mejor salud. Después de
todo, las pequeñas empresas dependen de los
créditos con garantías, y el valor de los bienes
raíces -la garantía más habitual- aún
se mantiene a un tercio de sus niveles precrisis. Además,
dada la magnitud de la capacidad ociosa en bienes raíces,
las menores tasas de interés afectarán poco los
precios de los inmuebles y mucho menos impulsarán otra
burbuja de consumo.

Por supuesto, no pueden descartarse
efectos marginales: los cambios pequeños en las tasas de
interés de largo plazo debido a la QE3 pueden producir
pequeños aumentos en la inversión; algunos ricos
aprovecharán los mayores precios de las acciones para
consumir más; y unos pocos propietarios podrán
refinanciar sus hipotecas y reducir sus pagos, lo que
también les permitirá impulsar el
consumo.

Pero la mayoría de los ricos
saben que las medidas temporarias solo generarán una
efímera señal en los precios de las acciones
-insuficiente para permitir un aumento significativo del consumo.
Más aún, los informes sugieren que pocos de los
beneficios por las menores tasas de interés en el largo
plazo se están filtrando a los propietarios de viviendas;
los principales beneficiarios, parece, son los bancos. Muchos
entre quienes desean refinanciar sus hipotecas aún no
pueden hacerlo, ya que deben más por sus hipotecas de lo
que vale la propiedad subyacente.

En otras circunstancias, EEUU se
beneficiaría por el debilitamiento del dólar que se
deriva de las menores tasas de interés -una suerte de
devaluación competitiva mediante políticas de
"empobrecer al vecino" a expensas de los socios comerciales
estadounidenses. Pero, dadas las menores tasas de interés
europeas y la desaceleración global, es probable que los
beneficios sean pequeños incluso en este caso.

A algunos les preocupa que la nueva liquidez conduzca a
peores resultados -por ejemplo, un boom de productos
básicos, que funcionaría en gran medida como un
impuesto sobre los consumidores estadounidenses y europeos. Las
personas de mayor edad, que fueron prudentes y mantuvieron su
dinero en bonos gubernamentales, verán un descenso en su
rendimiento -algo que reducirá aún más su
consumo. Y las bajas tasas de interés impulsarán a
las empresas que invierten a gastar en capital fijo, como
máquinas muy automatizadas, garantizando que, cuando
llegue la recuperación, generará relativamente
pocos puestos de trabajo. En resumen, los beneficios son, en el
mejor de los casos, pequeños.

En Europa, la intervención
monetaria tiene un potencial de ayuda mayor –pero el riesgo
de empeorar las cosas es similar. Para disipar la ansiedad sobre
el despilfarro gubernamental, el BCE incluyó condiciones
en su programa de compra de bonos. Pero, si las condiciones
funcionan como medidas de austeridad -impuestas sin medidas
conjuntas significativas para impulsar el crecimiento-
serán más semejantes a una sangría: el
paciente debe arriesgarse a morir antes de recibir medicinas
genuinas. El miedo a perder la soberanía económica
hará que los gobiernos se muestren reacios a pedir ayuda
al BCE, y solo si la solicitan habrá efectos
reales.

Existe un riesgo adicional para Europa:
si el BCE se centra demasiado en la inflación, mientras
que la Fed busca estimular la economía estadounidense, los
diferenciales en las tasas de interés conducirán a
una apreciación del euro (al menos en términos
relativos a lo que sería si este no fuera el caso),
socavando la competitividad y las perspectivas de crecimiento de
Europa.

Tanto para Europa como para Estados
Unidos, el peligro reside en que los políticos y los
mercados crean que la política monetaria puede revivir la
economía. Desafortunadamente, su impacto principal en
este momento es el de distraer la atención de medidas que
verdaderamente estimularían el crecimiento, incluida la
política fiscal expansionista y reformas en el sector
financiero que impulsen el crédito.

La caída actual, que ya dura
media década, no tendrá una pronta solución.
Eso, en síntesis, es lo que están afirmando la Fed
y el BCE. Cuanto antes lo reconozcan nuestros líderes,
mejor.

(Joseph E. Stiglitz, a Nobel laureate in
economics and University Professor at Columbia University, was
Chairman of President Bill Clinton"s Council of Economic Advisers
and served as Senior Vice Pr…)

– La guerra de divisas como nunca la
habías visto (El Confidencial – 8/10/12)

(Por Kike Vázquez)

27 de septiembre de 2010. El mundo entero se siente
confuso por los programas masivos de estímulo que se
están realizando a lo largo del globo, la población
cierra los ojos ante futuras consecuencias inciertas y
confía en que las autoridades eviten el caos inmediato. En
medio de tal situación emerge una figura que pone voz a
los pensamientos de numerosos observadores de la actualidad:
Guido Mantega. El ministro de finanzas brasileño
pronuncia ese lunes 27 de septiembre en la ciudad de Sao Paulo
unas palabras que tendrían resonancia a nivel mundial:
"Ha estallado una guerra de divisas" dijo,
"estamos en medio de una guerra de divisas internacional,
de un debilitamiento generalizado de la moneda". Una
confusión incipiente se convierte en un debate
acalorado.

 Según esta teoría, lo que en un
principio parece un inocente estímulo es en realidad una
devaluación de la divisa cuyo objetivo es mejorar la
competitividad del país. Al no existir reservas de oro
en los bancos centrales como garantía del valor de la
moneda, los tipos de cambio quedan al azar de las distintas
intervenciones monetarias que puedan existir. Cuando todos tratan
de aprovecharse de ello al mismo tiempo el resultado es una
"currency war" o "guerra de divisas", una
batalla global por los tipos de cambio y la competitividad. No
hay libre mercado, no hay fluctuaciones limpias, solo un tablero
en donde las cartas no se enseñan pero todo el mundo hace
trampas para descubrirlas.

 La estrategia puede parecer
contraintuitiva; hemos nacido en un entorno en el que se nos
decía y enseñaba que tener una divisa fuerte era
algo positivo y que reflejaba la fortaleza del país. Pero
en realidad tiene todo el sentido porque no hay mayor
fortaleza que ser un país acreedor en lugar de deudor.
Así que donde antes existía una competición
por una divisa fuerte, ahora existe una devaluación
competitiva para permitir exportar, mejorar el empleo y reducir
la deuda externa neta o bien incrementar la posición
acreedora. Sea en forma de reservas como lo hace China, sea en
forma de QE como lo hace EEUU, o sea con el euro como lo hace
Alemania. Este es el juego en el que Guido Mantega cree que
estamos inmersos.

Pero, ¿qué
ocurriría si también este segundo pensamiento fuese
falso? ¿Qué ocurriría si la "currency
war" no fuese tal? Eso, al menos parcialmente, parecen decir
las últimas ideas al respecto. Comencemos por comentarios
del equipo FX de HSBC, quienes creen que dada la magnitud de
intervenciones que se dan actualmente estamos en un entorno en el
que la evolución de las divisas es "desconocida":
In a zero interest-rate policy (ZIRP) world coupled with
the US, Japan, Eurozone and UK all announcing new and different
expansionary monetary policies, the transmission mechanism onto
currencies is only perceived as it is unknown. This lack of
clarity is creating a puzzling outlook for many
currencies.

 Es más, el equipo de divisas de HSBC da por
muerto el dogma de que el QE es negativo para el valor de la
divisa, eso de que a más impresora más
devaluación, por intuitivo que resulte, parece no
funcionar en el mundo actual. Es fácil pensar que no
es así, pero cuando gente que se dedica día a
día a ello y que se gana el pan conociendo las relaciones
existentes dice que existe un gran debate, es que existe un gran
debate. Aunque simplemente sea porque no se sabe quién
estimula más. Y por si fuese poco, no son los
únicos que ponen en duda ciertos pensamientos
"mainstream".

 Un informe del BIS, Bank for International
Settlements, ofrece una nueva perspectiva sobre el efecto de los
estímulos, esta vez observando las intervenciones
realizadas por Japón a principios de la década
pasada. Según el BIS calificar a las políticas
que facilitan la depreciación de la divisa, o evitan que
se aprecie,  como perjudiciales para el resto de
países es "incompleto y engañoso". ¿Por
qué? Pues porque cuando Japón compra activos en
dólares, especialmente deuda pública, para
intervenir en su divisa, lo que ocurre en realidad es que baja
los tipos de interés de dichos activos, y no solo eso, lo
hace a nivel global porque afecta también a los activos
que sirven como sustitutos del comprado.

En otras palabras, cuando Japón
compra deuda de EEUU para que su divisa no se aprecie y por tanto
favorecer su competitividad y empleo, lo que hace en realidad
es bajar los tipos de interés a nivel global, estimulando
a su vez al mundo entero. Lo que parte como una actitud
egoísta tendría efectos de segundo orden favorables
para todos. A continuación una tabla con los resultados
obtenidos observando la deuda de varios países
desarrollados a 10 años, los IRS a 10 años y la
deuda de varios países emergentes a 10 años o a
menor plazo de no estar disponible dicho vencimiento. Pueden
pinchar para ampliar.

Dado que los números pueden asustar a más
de uno, he señalado en rojo los datos importantes y
además explicaré de forma muy clara su significado.
Por ejemplo en el caso de EEUU vemos un -0.089, esto quiere decir
que por cada billón de yenes (trillón en la tabla)
la rentabilidad de la deuda pública estadounidense se
reduciría en 8,9 puntos básicos (100 puntos
básicos = 1 punto porcentual). Pero no solo eso, porque
dicha intervención tendría efectos en Francia,
Alemania, Irlanda o España, e incluso en el propio
Japón. Y lo que es más sorprendente, el efecto
también sería válido para los países
emergentes, convirtiendo la intervención en global.
Las excepciones donde el efecto no se da, se corresponden con
aquellos países donde sus mercados no se encuentran tan
integrados internacionalmente.

 El BIS concluye que si las intervenciones en las
divisas se producen por la compra de bonos, entonces el efecto
resultante será un estímulo a nivel global en todos
aquellos países con sus mercados integrados. En este caso,
aunque para EEUU pudiese parecer malo que Japón manipulase
su divisa la realidad es que eso les sirvió de
estímulo para salir de la crisis en la que se encontraban
por aquel entonces. No obstante dicho efecto sí
podría ser perjudicial cuando el país no busca
estimular su economía, sino frenarla debido a su
sobrecalentamiento.

Si las conclusiones del estudio del BIS fuesen correctas
entonces actualmente, más que ganancias o pérdidas
de competitividad, deberíamos estar viendo una bajada
de tipos reales a lo largo del mundo, en todos aquellos
países y mercados integrados internacionalmente
considerados "seguros" o "casi seguros". Es decir, el efecto
más claro no sería en los movimientos en las
divisas, la tendencia primaria ante estímulos masivos
sería en los tipos de interés reales.
¿Será esto correcto? A continuación dos
gráficas muy claras al respecto, la primera con los tipos
de interés reales y nominales de los países "G10",
y la segunda con los tipos en bonos corporativos con IG, que
podríamos considerar un escalón por encima en
riesgo pero relativamente "seguros".

¿Conclusión? Estamos en
un mundo con tipos cero a nivel global, algo que
podría ser provocado o alentado por las intervenciones
masivas de los bancos centrales y que se mostraría como un
arma muy poderosa junto con la tradicional política de
marcar el precio del dinero a corto plazo, lo que parece encajar
con el informe del BIS. ¿Guerra de divisas? En parte
sí, en parte no, lo que debemos comprender es que no
todo es tan simple como intervenir en la divisa y perjudicar al
vecino, los nexos son mucho más complejos y numerosos de
lo que pensamos.

 Es cierto que es mejor ser
acreedor que deudor, que es mejor exportar que no hacerlo y que
la divisa ayuda en ello. Asimismo es cierto que las
intervenciones pueden ser negativas cuando el país no
está "sincronizado" con lo que ocurre internacionalmente,
piénsese en el Brasil de Mantega por ejemplo, y
también que si un solo país hace QE probablemente
su divisa pierda valor. Pero dichas reflexiones individuales
pueden transformarse en erróneas cuando las agregamos con
más variables y cuando la economía no cumple el
"ceteris paribus". En el mundo actual el QE ya no marca el
camino de la divisa, ni la "currency war" parece determinar
quién saldrá más beneficiado, estamos ante
un nuevo prisma, ante una guerra de divisas como nunca
la habías visto.

– Otra "deposición" de Hastings, donde se
evidencia su sesgo "bipolar" (pro USA)

– Japón podría estar
arrinconándose solo (The Wall Street Journal –
12/10/12)

(Por Nicholas Hastings) Lectura recomendada

La necesidad económica de una
acción por parte de Japón podría estar
volviéndose incluso más urgente.

Pero las posibilidades de que el Banco
de Japón haga bajar al yen se están volviendo menos
probables.

Por el momento, las autoridades
japonesas están jugando un juego, esperando convencer a
los mercados financieros de que si realizan una
intervención verbal, no tendrán que intervenir
verdaderamente.

No obstante, esta táctica solo
será exitosa por un tiempo limitado.

A medida que se haga más evidente que
Japón no tiene el respaldo de ningún otro
país del G7 y que cualquier intervención del
mercado tendrá que ser unilateral, la compra de yenes
simplemente se reanudará.

Japón permanece precisamente en
el mismo aprieto en que ha estado durante meses.

.La desaceleración mundial
está afectando a su economía de dos maneras. La
demanda de exportaciones japonesas está cayendo y, al
mismo tiempo, el soporte para el yen, debido a su rol de refugio
seguro, significa que la divisa sigue estando
sobrevaluada.

Debido a que el yen se ha mantenido en un fuerte rango
de 78 yenes a 80 yenes por dólar en los últimos
cinco meses, más o menos, las consecuencias
económicas están aumentando rápidamente. Por
tercer mes consecutivo, el gobierno rebajó su
evaluación de la economía y las nuevas cifras
mostraron que los pedidos totales de maquinarias se derrumbaron
12,6% en agosto.

Una vez más, el Banco de Japón está
bajo fuego por no relajar la política monetaria lo
suficiente y lo suficientemente rápido, y todo el tema de
la fortaleza del yen ahora está nuevamente en el centro de
la escena.

Las autoridades japonesas que asisten a
las reuniones más recientes del Fondo Monetario
Internacional y del G7 en Tokio ciertamente han estado buscando
el respaldo de otros países para que lo ayuden a debilitar
al yen.

Hasta ahora, sin embargo, no hubo
respuestas. La mayoría de las otras grandes
economías están sufriendo también por el
impacto de la desaceleración mundial. Y, debido a que el
yen se ha mantenido en un rango bastante ajustado durante meses,
Japón difícilmente pueda usar la excusa de que
necesita intervenir debido a la volatilidad.

Por supuesto, todos los comentarios de
intervención provenientes de las reuniones de Tokio han
sido suficientes para debilitar un poco al yen por
ahora.

Pero es poco probable que cambien los flujos originales
que han estado presionando al alza a la moneda
japonesa.

Según Morgan Stanley, los últimos datos
semanales del Ministerio de Finanzas muestran que el ingreso de
yenes de parte de inversionistas extranjeros a bonos japoneses e
instrumentos del mercado de dinero, totalizaron 611.000 millones
de yenes.

El propio Morgan Stanley señala que debido a los
bajos rendimientos ofrecidos por los papeles japoneses, esos
ingresos no son sustentables.

Sin embargo, cuánto tiempo reciban soporte
dependerá de cuánto tiempo los refugios se
mantengan en favor.

Por el momento, hay pocas señales de un cambio
serio en la percepción del mercado.

Y mientras más tiempo eso siga así,
Japón tendrá que tantear el mercado por sí
mismo. Pero, como han demostrado ejercicios pasados para
manipular al yen, las intervenciones unilaterales generalmente no
solo terminan siendo difíciles sino también
autodestructivas.

Si Japón lanza un ejercicio de
intervención fallido en este momento, bien podría
hallarse con una moneda que podría fortalecerse aún
más si los inversionistas sienten que las autoridades
tuvieron que rendirse.

– El Doctor Doom también se alarma por tanto
"relajo" monetario

– Tanta relajación resulta difícil
(Project Syndicate – 12/10/12)

(Por Nouriel Roubini) Lectura recomendada

Nueva York.- La decisión de la Reserva Federal de
los Estados Unidos de emprender una tercera ronda de
relajación cuantitativa -o RC3- ha planteado tres
cuestiones importantes. ¿Conseguirá la RC3 hacer
arrancar el anémico crecimiento económico del
país? ¿Propiciará un aumento persistente de
los activos de riesgo, en particular en los EE.UU. y otros
mercados mundiales de valores? Por último,
¿serán sus efectos similares o diferentes en el
crecimiento del PIB y en los mercados de valores?

Muchos sostienen ahora que el efecto de
la RC3 en los activos de riesgo debería ser tan potente,
si no más, como el de las RC1 y RC2 y la "Operación
Giro", el anterior programa de la Reserva Federal de compra de
bonos. Al fin y al cabo, mientras que las rondas anteriores de
relajación monetaria en los EEUU han ido
acompañadas de un aumento persistente de los precios de
las acciones, el tamaño y la duración de la RC3 son
mayores, pero, pese al impresionante compromiso de la Reserva
Federal con una enérgica relajación monetaria, sus
efectos en la economía real y en los valores de los EEUU
podrían muy bien ser menores y más fugaces que las
rondas anteriores de RC.

Tengamos en cuenta, en primer lugar, que las anteriores
rondas de RC se produjeron en momentos de cotizaciones de las
acciones y dividendos muy inferiores. En marzo de 2009, el
índice S&P 500 había bajado hasta los 660
puntos, los dividendos por acción de las empresas y los
bancos de los EEUU habían llegado hasta el punto
más bajo de la crisis financiera y las proporciones
precios/dividendos se expresaban con una sola cifra. Actualmente,
el S&P 500 supera el 100 por ciento (ronda los 1.430 puntos),
los dividendos por acción se acercan por término
medio a los 100 dólares y la proporción
precios/dividendos es superior a 14.

Incluso durante la RC2, en el verano de 2010, el S&P
500, las proporciones precios/dividendos y los dividendos por
acción eran muy inferiores a los de ahora. Si, como es
probable, el crecimiento económico en los EEUU sigue
anémico pese a la RC3, los ingresos y los dividendos
empeorarán, con los consiguientes efectos negativos en los
valores de las acciones.

Además, esta vez no hay apoyo fiscal: las RC1 y
RC2 contribuyeron a prevenir una recesión más
profunda y a evitar una doble recesión, respectivamente,
porque cada una de ellas fue acompañada de un importante
estímulo fiscal. En cambio, la RC3 irá
acompañada de una contracción fiscal y posiblemente
una caída fiscal en picado incluso.

Aun cuando los EEUU eviten la caída fiscal en
picado de 4,5 por ciento del PIB que se perfila al final del
año, es muy probable que un lastre fiscal de 1,5 por
ciento del PIB afecte a la economía en 2013. Como la
economía de los EEUU crece en este momento a una tasa
anual del 1,6 por ciento, un lastre fiscal de incluso un uno por
ciento significa casi un estancamiento en 2013, si bien una
modesta recuperación en los sectores inmobiliario y
manufacturero, junto con la RC3, deberían mantener en 2013
el crecimiento de los EEUU aproximadamente en su nivel
actual.

Pero no hay una recuperación mayor en marcha.
Tanto en 2010 como en 2011, los indicadores económicos
principales mostraron que la desaceleración de la primera
mitad del año había tocado fondo y el crecimiento
estaba ya acelerándose antes del anuncio de la
relajación monetaria. Así, pues, la RC dio un
empujoncito a una economía que ya estaba
recuperándose, lo que prolongó la reflación
de los activos.

En cambio, los datos más recientes indican que la
economía de los EEUU sigue tan aletargada ahora como en la
primera mitad del año. De hecho, la debilidad del mercado
laboral de los EEUU, los escasos gastos de capital y el lento
crecimiento de la renta han contradicho más bien las
señales de comienzos del verano de que el crecimiento del
tercer trimestre podría ser más
sólido.

Entretanto, los cauces principales de transmisión
del estímulo económico a la economía real
-los mercados de bonos, de valores, crediticio y monetario-
siguen débiles, si no obstruidos. De hecho, no es probable
que el cauce del mercado de bonos impulse el crecimiento. Los
rendimientos de los bonos estatales a largo plazo son ya muy
bajos y otra reducción no cambiará en gran medida
los costos del endeudamiento a los agentes privados.

El cauce del crédito tampoco está
funcionando adecuadamente, pues los bancos han acaparado la mayor
parte de la liquidez procedente de la RC, con lo que han creado
un exceso de reservas en lugar de aumentar los préstamos.
Quienes pueden endeudarse cuentan con una gran liquidez y adoptan
una actitud de cautela ante el gasto, mientras que quienes
quieren recibir préstamos -los hogares y las empresas
(sobre todo las pequeñas o medianas) muy endeudados-
afrontan una crisis crediticia.

El cauce monetario presenta problemas semejantes. Con el
debilitamiento del crecimiento mundial, no es probable que las
exportaciones netas mejoren intensamente, aun con un dólar
débil. Además, muchos importantes bancos centrales
están aplicando variantes de la RC junto con la Reserva
Federal, con lo que amortiguan el efecto en el valor del
dólar de las medidas adoptadas por la Reserva
Federal.

Tal vez lo más importante sea que el efecto de un
dólar más débil en la balanza comercial y,
por tanto, en el crecimiento está limitado por dos
factores. En primer lugar, un dólar más
débil va acompañado de un precio mayor de los
productos básicos en dólares, lo que constituye un
lastre para la balanza comercial, porque los EEUU son un
país importador neto de productos básicos. En
segundo lugar, cualquier mejora del PIB debida a unas
exportaciones mayores propicia un aumento de las importaciones.
Según los cálculos de estudios empíricos, el
efecto total en la balanza comercial de un dólar de los
EEUU más débil es casi nulo.

El único cauce importante de los citados para
transmitir la RC a la economía real es el efecto de
riqueza de un aumento del mercado de valores, pero el argumento
de que la RC3 propiciará un aumento persistente de los
precios de los valores resulta en cierto modo tautológico.
Si la reflación persistente de los activos requiere una
importante recuperación del crecimiento del PIB, resulta
tautológico decir que, si los precios de los valores suben
lo suficiente con la RC, el aumento resultante del PIB debido a
un efecto de riqueza justifica el aumento de los precios de los
activos. Si se interrumpen los cauces de transmisión de la
política monetaria a la economía real, no podemos
dar por sentado que la RC vaya a tener un efecto importante en el
crecimiento económico.

El Presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke, ha
subrayado recientemente la importancia de un cauce suplementario:
el de la confianza, mediante la cual el compromiso de la Reserva
Federal con el mantenimiento durante más tiempo de unas
condiciones monetarias generosas podría mejorar el gasto
privado. Lo que debemos preguntarnos es hasta qué punto
serán importantes y duraderos dichos efectos. La confianza
es frágil en una situación caracterizada por un
desapalancamiento en marcha, incertidumbres
macroeconómicas, crecimiento débil del mercado
laboral y un lastre fiscal.

En una palabra, la RC3 reduce el riesgo final de una
absoluta contracción económica, pero no es probable
que propicie una recuperación sostenida en una
economía que sigue padeciendo un doloroso proceso de
desapalancamiento. A corto plazo, la RC3 moverá a los
inversores a correr riesgo y estimulará una modesta
reflación de los activos, pero es probable que el aumento
del precio de los valores se disipe con el tiempo, si el
crecimiento económico resulta decepcionante, como es
probable, y hunde las esperanzas en materia de ingresos y
rentabilidad empresariales.

(Nouriel Roubini, a professor at NYU"s Stern School of
Business and Chairman of Roubini Global Economics, was Senior
Economist for International Affairs in the White House's Council
of Economic Advi…)

Efectos
(¿colaterales?) de las inyecciones monetarias

"La monetización de deuda por parte de la
banca central acaba depreciando el valor de la moneda, con el
consiguiente encarecimiento de los alimentos"…
¿Suben las materias primas o baja el valor de nuestro
dinero? (Libertad Digital – 13/10/12)

Las enormes operaciones extraordinarias de
inyección monetaria -Quantitative Easing (QE)- realizadas
por la Reserva Federal de EEUU (FED) afectan de forma directa al
precio de las materias primas y no causan ningún beneficio
en el mercado de trabajo, con efectos casi nulos sobre la tasa de
paro. Como nos indican los datos publicados por la misma Reserva
Federal, los aspectos positivos de sus políticas son
realmente escasos.

Consecuencias inflacionarias. Analicemos, primeramente,
el efecto de las decisiones de la FED sobre los datos de empleo e
inflación. La inflación (siempre mayor que la
mostrada por los datos oficiales) tiene grandes repuntes con la
QE1 y la QE2. La denominada Operación Twist también
genera inflación, pero sólo pequeños
repuntes que más tarde se ajustan. Lo más grave es
que es muy posible que la última inyección
anunciada por la FED (QE3) termine generando un aumento de la
inflación aún mayor, ya que el banco central
imprimirá dinero sin reparo, inyectando en la
economía de EEUU más de medio billón de
dólares extra, como mínimo.

Una de las informaciones a destacar es la
inflación calculada por Shadow Government Statistics,
una agencia que se dedica a contrastar y desarrollar sus propios
gráficos sobre estadísticas oficiales. Dicha
entidad estima que el dólar ha sufrido una
inflación del 20,81% entre 2005 y 2012. Sea o no
así, lo cierto es que el cálculo oficial de IPC
presenta ciertos defectos como, por ejemplo, no contabilizar el
precio de bebidas no alcohólicos o la contribución
real de la vivienda, ya que para poder observar correctamente los
efectos de la política monetaria sobre las materias primas
es importante tener primero en cuenta su impacto inflacionario
sobre el mayor número de bienes y servicios
posible.

Evolución del IPC en EEUU entre
2005 y 2012, periodo base 1982–84

Datos de empleo sin mejoras aparentes. Las inyecciones
extraordinarias de dinero por parte de la FED desde el estallido
de la crisis han sido justificadas bajo la premisa de que
contribuyen a "estimular la economía". Sin embargo, no
parece que ninguna de las QE haya ayudado a mejorar la
situación de los trabajadores de Estados
Unidos.

En realidad, ninguna de las tres grandes operaciones
llevadas a cabo hasta ahora ha tenido un efecto positivo real
sobre el paro. La FED tan sólo ha conseguido mantener el
nivel de empleo que existía a finales de 2009.
Además, si realmente tuvieran algún impacto, cada
empleo generado costaría muchísimo más que
su rendimiento real, de modo análogo a lo que sucede en el
caso de la Bolsa. Es decir, si bien las inyecciones monetarias
pudieran haber contribuido a un alza bursátil en EEUU de
forma temporal, ello no significa que la banca central haya
logrado crear nueva riqueza.

Evolución del empleo en Estados
Unidos entre 2005 y 2012

Las materias primas se encarecen. En la mayoría
de análisis de inversión, y en otros más
generalistas, se suele advertir sobre el encarecimiento que viene
registrando el sector de las materias primas desde el estallido
de la crisis. Ahora bien, ¿sube su precio o es la
capacidad de compra del dinero fiduciario la que baja?

Teniendo en cuenta que la cantidad de materias primas a
corto plazo es mucho más limitada que la oferta monetaria
(que se expande de forma casi automática), entra dentro de
la lógica pensar que si hay más cantidad relativa
de un bien que otro, el que haya incrementado su cuantía
resultará más barato -la depreciación del
dinero es igual a inflación-. De ahí, precisamente,
que el sustancial incremento que ha experimentado la masa
monetaria denominada en dólares -la moneda de reserva
mundial por excelencia- haya contribuido a encarecer las materias
primas.

Este argumento se refuerza al comparar el mayor poder
adquisitivo del oro, valor monetario tradicional, con la
pérdida de poder adquisitivo del dólar. En el
siguiente grafico observamos cómo las QE han disparado el
precio del oro a medida que se incrementaba la masa
monetaria.

Precio del oro en dólares. London
bullion market entre 2005 y 2012

Repasemos ahora otras materias primas muy comunes en el
mercado de futuros. Por ejemplo, la comparativa Gold/Oil ratio
contra Units per oil/USD. El poder de compra del dólar
desaparece por la especulación realizada por los banqueros
centrales estadounidenses, más centrados en proteger los
tipos de interés de la deuda soberana que el propio valor
de la divisa norteamericana. El oro, activo sin posibilidad de
manipulación, mantiene su capacidad adquisitiva mientras
que en el caso del dólar se ha desplomado un
98%

Otros ejemplos a tener en cuenta son los movimientos de
precio de otras materias primas como el cobre o el grano,
sometidos igualmente a la constante depreciación de
dólar, mientras que el oro continúa manteniendo
intacto su poder adquisitivo en grano.

La correlación entre el anterior grafico (precio
del grano en dólares) y el siguiente (en oro) es
relevante.

Así, se observa cómo los repuntes del
precio en dólares se materializan posteriormente en un
incremento de la capacidad de compra del oro. Dicho de otro modo,
la depreciación del dólar como resultado de la
manipulación monetaria se refleja en un aumento del precio
del oro en dólares. De nuevo, es el aumento de la masa
monetaria lo que genera inflación y, por tanto, las
monedas fiduciarias pierden poder adquisitivo.

Por último, podemos observar la escalada de otras
materias primas como el azúcar, el cacao, la soja o el
maíz. La depreciación en dólares es
constante.

Este proceso perjudica, sobre todo, a las rentas
más bajas, ya que dedican una mayor proporción de
su riqueza relativa al consumo de bienes de primera necesidad,
tales como los alimentos, cuyo precio viene determinado por la
evolución de algunas de las materias primas analizadas. Se
trata pues de una especie de impuesto a las rentas
bajas.

Por el contrario, la política de
monetización de deuda puesta en marcha por la FED desde el
estallido de la crisis favorece, sobre todo, al Gobierno federal
de EEUU, ya que su banco central se encarga de comprar gran parte
de sus emisiones de deuda pública al tiempo que interviene
en los mercados para reducir los tipos de interés y, por
tanto, el coste de la financiación estatal. Los datos
oficiales de inflación no muestran en toda su crudeza el
alza real de los precios, lo cual facilita a su vez la
monetización masiva de deuda -pública y privada-
por parte de la FED.

– Bernanke "aconseja" a los bancos centrales de los
países emergentes: "haced el amor y no la
guerra"

"El presidente de la Reserva Federal de Estados
Unidos, Ben Bernanke, alentó a los funcionarios de las
economías emergentes a dejar que sus monedas se aprecien,
retrucando mordazmente sus propias críticas de la
Fed"… Bernanke insta a los países emergentes a
apreciar sus divisas (The Wall Street Journal –
15/10/12)

Muchos directivos de bancos centrales de
economías en vías de desarrollo se han quejado de
que las políticas de dinero fácil de la Fed
están perjudicando a los socios comerciales de EEUU en
todo el mundo. Una frase que se escucha comúnmente es que
al imprimir dólares, la Fed impulsa a los inversionistas a
buscar otros lugares donde ubicar su dinero, provocando una
avalancha potencialmente desestabilizadora de fondos hacia las
economías menos desarrolladas.

Los críticos dicen que esto alienta la
inflación y burbujas de activos en sus países, y
amenaza con apreciar sus monedas a niveles que
restringirían sus exportaciones.

En comentarios preparados para un panel de
discusión de las reuniones del Fondo Monetario
Internacional en Tokio, el presidente de la Fed dijo que los
funcionarios de esos países podrían moderar esta
avalancha de capitales y parte de sus efectos negativos, al
permitir que sus divisas se aprecien. En cambio,
argumentó, están haciendo precisamente lo
contrario.

"En algunos mercados emergentes, los estrategas han
elegido resistir sistemáticamente la apreciación de
la moneda como una manera de promover las exportaciones y el
crecimiento interno", señaló. "No obstante, los
beneficios supuestos por una administración de la divisa
inevitablemente atraen costos, incluida una independencia
monetaria reducida y la consiguiente susceptibilidad a una
inflación importada".

Los aumentos marcados de capital y la inflación
en esos mercados, en otras palabras, son problemas que los
funcionarios de esos países podrían resolver por
sí mismos si eligen hacerlo, dijo.

Este pasaje aparentemente estaba dirigido a las
autoridades chinas, quienes intervienen agresivamente en los
mercados de divisas para mantener su moneda en una estrecha
paridad con el dólar, aunque Bernanke no mencionó
directamente ningún país.

Sus comentarios se dan en momentos en que otras
autoridades han sido muy críticas de la Fed. El ministro
de Hacienda de Brasil, Guido Mantega, acusó a la Fed de
iniciar una "guerra de monedas".

Bernanke dijo que los directivos de bancos centrales de
economías en desarrollo deberían "abstenerse de
intervenir en mercados cambiarios, permitiendo de esa manera que
la moneda se aprecie".

Si lo hicieran, dijo, los bancos centrales de esos
mercados tendrían más libertad para luchar contra
la inflación si fuera necesario. Esto permitiría a
esas economías reequilibrarse para volverse menos
dependientes de las exportaciones y más impulsadas por los
factores locales, añadió. Los funcionarios de esos
mercados podrían usar el gasto del gobierno y las
políticas impositivas para respaldar sus economías
si fuera necesario, dijo.

"El reequilibrio resultante desde una demanda externa a
una demanda interna no sólo preservaría el
crecimiento de corto plazo en las economías emergentes
mientras respalda la recuperación en las economías
avanzadas, sino que redundaría en un beneficio para todos
en el largo plazo al encaminar la economía mundial por una
senda más estable y sostenible",
argumentó.