"Los flujos de capital se incrementaron de forma
significativa durante los últimos años y son un
aspecto clave para el sistema monetario global", arranca el
informe publicado por el FMI. "Ofrecen claros beneficios a los
países", señala, "pero su tamaño y
volatilidad pueden también crear problemas". Y a
renglón seguido apunta que "la liberalización
necesita estar bien planificada" para garantizar que "los
beneficios superen a los costes".
Este reconocimiento representa una desviación
importante respecto a la plena liberalización del capital
profesada durante las últimas dos décadas,
favorable a las grandes economía industrializadas, que
ahora sufren la peor parte de la crisis. Entre tanto, potencia
emergentes como Corea del Sur y Brasil fueron los más
activos a la hora de limitar el capital extranjero que entra en
sus economías. Es más, creen que el FMI sigue
siendo muy cauto.
De hecho, el organismo ve los controles directos al
capital como un opción de último recurso frente a
la volatilidad excesiva, y resalta que debe usarse junto a la
política de tipos de interés y de cambio de
divisas. El estudio del Fondo fue encargado hace un año
para tener una idea mejor sobre cómo se puede gestionar
mejor los flujos de capital a nivel transfronterizo, para evitar
que el beneficio de la liberalización se convierta en
amenaza.
– Fin de la trilogía: los mercados dominan
el mundo (El Confidencial – 5/12/12)
(Por S. McCoy) Lectura recomendada
… Por otro lado, en una decisión que
merecería un post aparte, el Fondo Monetario
Internacional se ha mostrado favorable a la imposición de
controles de capital, "transparentes, acotados y
temporales", que protejan a las naciones emergentes de la
expansión monetaria de las ricas. Un cambio de
política brutal que legitima el proteccionismo frente a
los excesos de la represión financiera
(IMF, The liberalization and management of
capital flows: an institutional view, 14-11-2012).
Adiós globalización.
Por último, para aquellos que se quejaban de que
nuestra alusión al Apocalipsis era exagerada, les
recomiendo que echen un vistazo a las declaraciones de Andrew
Haldane, una de las mejores cabezas pensantes del Banco de
Inglaterra. No ha dudado en equiparar la actual crisis,
provocada por un exceso de crédito que apenas se ha
corregido a nivel agregado, con una guerra mundial en
cuanto a sus efectos económicos y sociales. "Suerte
tendremos si la pagan nuestros nietos", dice. Sigan
dándole cancha a las finanzas y verán (The
Telegraph, Loss of income caused by banks as bad as
a "world war", 03-12-2012).
Always look on the dark side of life, puede
parecer esto. Estoy de acuerdo. Ya saben: un pesimista es un
optimista bien informado. Y lo que un servidor ve por ahí
no le gusta. Y no soy el único.
De hecho, hagan hueco en los anaqueles porque me ha
mandado mi amigo Fernando Suárez -al que muchos de
ustedes recordarán por su insustituible Teatro del
Dinero– el informe del tercer trimestre de 2012 de
Artemis Capital Management, llamado Volatility of an
impossible object (tarda en cargar). Una pieza para
enmarcar que, si acaso, peca de excesivo tecnicismo en buena
parte de su contenido. Aun así, merece una lectura
reposada ya que sintetiza perfectamente lo que hemos escrito
en las últimas 48 horas.
Con un breve resumen de su contenido les dejo
hoy:
Sobre la economía: "El mercado ha dejado
de ser una expresión de la economía… es la
economía. Sus expectativas (y la creación de
dinero) son más importantes que la ley de la oferta y
demanda de bienes y servicios (o el crecimiento
económico). Somos prisioneros de una ingeniería
monetaria creada por los bancos centrales que tratan de alentar
la bonanza económica sosteniendo artificialmente los
precios de los activos financieros. Fuera de esa híper
realidad se halla el desierto de lo real. De ahí que no
puedan dejar de actuar".
Sobre la formación de los precios de los
activos: "En un mundo en el que los bancos centrales
manipulan el riesgo percibido, los precios de los activos se
separan de la realidad hasta un punto en el que son meras
representaciones de valor imposibles desde cualquier
teoría eficiente de mercado. Ya no se pueden aplicar las
reglas válidas hasta ahora (…) El sentido
común dice… que no te fíes del sentido
común (…) Si la FED sigue comprando al ritmo actual
titulizaciones hipotecarias, será titular en una
década del 100% de las mismas,
¿entonces?"
Sobre su escaso impacto en los ciudadanos: "Toda
esta acción apenas ayuda a las clases medias y bajas de la
sociedad: no tienen acciones ni pueden comprar casas porque
están excesivamente endeudados. No hay tampoco
crédito para ellos (…) Podemos inflar nuevas
burbujas, pero será a costa de inflación, guerra de
clases, pérdida de cohesión social o incluso algo
peor el día de mañana".
Sobre la paradoja del riesgo: "Este
régimen de estímulos socializa el riesgo de cola
-sucesos posibles pero altamente improbables- a fin de generar
prosperidad a corto plazo (…) Que nos digan que Estados
Unidos no puede quebrar porque siempre puede tirar de la imprenta
es como afirmar que mi casa nunca la van a robar porque antes la
quemo (…) Vivimos en un mundo en el que los
teóricos activos sin riesgo tienen más
incertidumbres que aquellos que incorporan este factor a su
valoración".
Sobre el pánico como argumento de compra:
"Vivimos una burbuja del miedo que lleva a que la volatilidad
en plazos medios esté muy por encima de cómo cotiza
al contado (bull market in fear). Hay pánico en el mercado
y, paradójicamente, la protección frente al mismo
fija un suelo vía coberturas y, de nuevo, acción de
los bancos centrales (…). Si la curva de volatilidad se
aplana, sal de la bolsa escopetado. El pánico es el
único fundamental que le queda a este mercado".
– Quién te ha visto y quién te ve:
donde dije digo, digo Diego
(Del Informe del FMI – en inglés en el
original)
Capital flows – IMF Adopts Institutional View on
Capital Flows
IMF Survey online – December 3, 2012
Clear, pragmatic institutional view designed to
guide advice to countriesView clarifies trade-offs between policy options to
maximize benefits, address risksPolicies should take into account impact on
financial stability across borders
The International Monetary Fund has developed a
comprehensive, flexible, and balanced view on the management of
global capital flows to help give countries clear and consistent
policy advice.
Global capital flows have increased dramatically in the
last decade, from an average of less than 5 percent of global GDP
during 1980-1999 to a peak of about 20 percent by 2007. In the
past, countries" capital accounts have ranged from almost
completely closed to completely open and, while most countries
have moved in the direction of greater openness, wide differences
remain. The issue of when, how, and how much to liberalize
capital flows has been one of the most contentious in the global
economic policy debate for decades.
Liberalizing Capital Flows
The financial account in a country"s balance of payments
covers a variety of financial flows -mainly foreign direct
investment (FDI), portfolio flows (including investment in bonds
and equities), and bank borrowing- which have in common the
acquisition of assets in one country by residents of another.
Capital account liberalization, in broad terms, refers to easing
limitations or fees and taxes on capital flows across a country"s
borders. This can result in a higher degree of financial
integration with the global economy through higher volumes of
capital inflows and outflows.
Benefits and risks
The free flow of capital across the globe can have
important benefits for countries and for the global economy. For
example, capital flows can help a country"s financial sector to
become more competitive and sophisticated. At the global level,
they can achieve a better allocation of capital that fosters
higher growth, and help smooth the adjustment of economic
imbalances between countries.
Capital flows can also pose important risks however.
They are volatile and can be large relative to the size of a
country"s financial markets or economy. This can lead to booms
and busts in credit or asset prices, and makes countries more
vulnerable to contagion from global instability.
The global crisis is the latest in a series of events
that have shown that policymakers need to be vigilant to the
risks, while maximizing the benefits of capital flows.
The new institutional view is the culmination of work
begun two years ago to develop a pragmatic, experience-based
approach to help countries cope with capital flows.
The IMF has published several studies on capital flows
that underpin this institutional view, and on December 3 issued a
synthesis of its work that the IMF Executive Board
endorsed.
The goal is to help countries reap the benefits of
capital flows, while managing their risks.
"We need to be in a position to provide clear and
consistent advice with respect to capital flows and the policies
related to them," said David Lipton, the IMF"s First Deputy
Managing Director. "This work clarifies the trade-offs between
policy options for dealing with the risks related to capital
flows, harnessing the benefits of capital mobility, and
addressing the implications of capital flow management for global
economic and financial stability."
Key features of the institutional view are as
follows:
• Capital flows can have substantial benefits for
countries. At the same time, they also carry risks, even for
countries that have long been open and drawn benefits from
them.
• Capital flow liberalization is generally more
beneficial and less risky if countries have reached certain
levels or "thresholds" of financial and institutional
development.
• Liberalization needs to be well planned, timed,
and sequenced in order to ensure that its benefits outweigh the
costs.
• Countries with extensive and long-standing
measures to limit capital flows are likely to benefit from
further liberalization in an orderly manner. There is, however,
no presumption that full liberalization is an appropriate goal
for all countries at all times.
• Rapid capital inflow surges or disruptive
outflows can create policy challenges. Appropriate policy
responses involve both countries that are recipients of capital
flows and those from which flows originate.
• For countries that have to manage the risks
associated with inflow surges or disruptive outflows, a key role
needs to be played by macroeconomic policies, as well as by sound
financial supervision and regulation, and strong institutions. In
certain circumstances, capital flow management measures can be
useful. They should not, however, substitute for warranted
macroeconomic adjustment.
• Policymakers in all countries, including
countries that generate large capital flows, should take into
account how their policies may affect global economic and
financial stability. Cross-border coordination of policies would
help to mitigate the riskiness of capital flows.
This institutional view reflects a very broad consensus
of the IMF's membership. It will guide the institution"s advice
to its member countries, without prejudice to the need to take
into account country circumstances. It does not alter members"
rights and obligations.
The IMF plans to develop operational guidance to
integrate this view in its work. Over time, the view will evolve
to incorporate new lessons from country experiences, analytical
work, and feedback from country authorities and other
interlocutors.
– "Manga por hombro": nunca llueve a gusto de
todos… "is the game over?"
"Algunos operadores de monedas lamentan que los
mercados hoy en día ofrezcan tan poca recompensa por tanto
riesgo, pero eso no tiene necesariamente que ser así,
afirmaron dos expertos de monedas a Dow Jones FX Trader"…
Operadores de divisas se quejan de poca rentabilidad (The Wall
Street Journal – 5/12/12)
Los intentos de los gobiernos por encontrar una salida
de la crisis al mantener sus monedas débiles e inyectar
miles de millones hacia los mercados de divisas han limitado las
oportunidades de rentabilidad para los operadores, afirman los
inversionistas. Pero los operadores no necesariamente tienen que
ser "víctimas" en estas "guerras cambiarias",
señaló Jens Nordvig, titular de estrategia de
monedas de Nomura e invitado en un panel sobre el futuro de las
monedas organizado por Dow Jones FX Trader.
"Lo que está muerto es la antigua
negociación macro, donde uno podría enfocarse en
países específicos y no tener que preocuparse sobre
las crisis globales", dijo Nordvig. "Ya nada se negocia en forma
aislada".
En lugar de eso, ahora los operadores tienen que
dilucidar la interacción entre economías
específicas y las tendencias globales y buscar ganancias
ahí, señaló. La buena noticia, dijo Nordvig,
es que la disponibilidad de los bancos centrales de realizar
tantas flexibilizaciones cuantitativas como puedan soportar ha
brindado cierto grado de soporte en un ambiente de menor
crecimiento y muchos peligros.
Aunque el crecimiento en las economías
desarrolladas probablemente continuará estancado, los
mercados emergentes tendrían un desempeño superior
y ofrecerán oportunidades para que los operadores hagan
apuestas rentables y diferenciadas dentro del sector,
agregó Nordvig. Su apuesta favorita es México,
donde "la moneda parece barata y el crecimiento se mantiene
positivo". "En este mundo, la estabilidad es un rendimiento
superior", señaló.
Los mercados emergentes son un área que Dan
Dorrow, titular de investigación de Faros Trading y otro
panelista en el evento, también ha analizado
detenidamente. La apuesta favorita de Dorrow para el
próximo año es comprar el peso chileno frente al
dólar de Taiwán. Tomando en consideración la
tasa de interés negativa de Taiwán, el tenedor
debería recibir cerca de 6,7% en arbitraje
cambiario.
"Si el mundo fuera un lugar estable y la gente comprara
monedas riesgosas, el peso chileno probablemente se
apreciará rápidamente, especialmente dado que el
banco central del país aún no se opone a permitir
que la moneda suba", dijo Dorrow.
Aparte de los mercados emergentes, ambos economistas
acordaron que la presión estaba sobre el gobierno de
Japón para debilitar al yen, especialmente con Shinzo Abe,
un opositor a la política monetaria del Banco de
Japón, que espera ser futuro primer ministro. "Si el Banco
de Japón toma medidas agresivas para generar
inflación, podríamos tener un movimiento de 10% en
el yen de forma casi inmediata", afirmó Dorrow.
– FMI: entre el arrepentimiento tardío y el
perdón de los pecados (I)
– El paso a medias del FMI (Project Syndicate
– 5/12/12)
(Por Kevin P. Gallagher) Lectura recomendada
Boston.- "Lo que antes era herejía hoy se
sostiene como ortodoxia", John Maynard Keynes observó en
1944, después de ayudar a convencer a los líderes
del mundo para que el recién instaurado Fondo Monetario
Internacional permitiese que la regulación de los flujos
financieros internacionales se conservase como un derecho central
de sus estados miembros. Para la década de 1970, sin
embargo, el FMI y las potencias occidentales comenzaron a
desmantelar la teoría y la práctica de la
regulación de los flujos mundiales de capital. En la
década de 1990, el Fondo llegó incluso a cambiar
sus Artículos de Acuerdo para ordenar la
desregulación de las finanzas transfronterizas.
Con gran fanfarria, el FMI recientemente
adoptó una nueva "mirada institucional" que aparentemente
apoya la vuelta a la regulación de las finanzas globales.
Si bien el Fondo mantiene su compromiso con una eventual
liberalización financiera, ahora reconoce que la base
intelectual del libre movimiento del capital es mucho más
débil que la correspondiente al libre comercio.
En particular, el FMI ahora reconoce que la
liberalización de la cuenta de capital exige que los
países alcancen un cierto umbral respecto de sus
instituciones financieras y de gobierno, y que muchos mercados
emergentes y países en desarrollo no lo han logrado. En
términos más básicos, el Fondo ha aceptado
que los flujos financieros transfronterizos presentan riesgos
además de beneficios, en especial fuertes aumentos
repentinos en el ingreso de fondos seguidos por bruscas
interrupciones, que pueden causar una elevada inestabilidad
económica.
Lo que llegó a los titulares es que ahora el FMI
cree que los países podrían incluso usar controles
de capital, rebautizados como "medidas de gestión de los
flujos de capital" (MGFC), si se implementan junto con medidas
monetarias y fiscales, la acumulación de reservas de
divisas, y regulaciones financieras macroprudentes. Incluso en
esas circunstancias, las MGFC no deberían discriminar
entre monedas.
Pero, ¿ha avanzado lo suficiente la
reconsideración de la globalización financiera por
parte del FMI? Este mes, la Oficina de Evaluación
Independiente del FMI publicó una evaluación de la
política del Fondo sobre la acumulación de
reservas, que implica que la organización aún
mantiene un enfoque de "talle único". Muchos responsables
de políticas en los mercados emergentes vieron la
acumulación de reservas en divisas durante la
década de 2000 como un seguro para sus países
contra la volatilidad de las tasas de cambio y la pérdida
de competitividad de sus exportaciones. Sin embargo, el FMI
culpó de manera significativa a esta política por
la inestabilidad financiera mundial.
No sorprende que dadas sus décadas de experiencia
con la gestión y la mala administración de los
flujos de capital, los responsables de políticas en los
mercados emergentes hayan seguido cuidadosamente el "replanteo"
del FMI sobre estas cuestiones. Entre 2009 y 2011, con las tasas
de interés cercanas a cero y la flexibilización
cuantitativa en las economías avanzadas, los inversores
con sed de beneficios inundaron países como Corea del Sur
y Brasil con capital especulativo, impulsando la
apreciación de sus monedas e inflando burbujas de activos.
Cuando tuvo lugar el pánico en la zona del euro en julio
de 2011, el flujo de entrada se detuvo y huyó a la
«seguridad» de Estados Unidos, Suiza y otros
sitios.
A diferencia de lo ocurrido en el pasado, sin embargo,
los países emergentes y en desarrollo evitaron lo peor,
precisamente porque habían aprendido acumular reservas en
divisas, a regular los flujos de capital transfronterizos y a
relajar esas medidas para prevenir o mitigar las interrupciones
bruscas. Y sin embargo, el FMI continúa obcecado por la
idea de una eventual liberalización de la cuenta de
capital a pesar de la abundante evidencia académica y
experiencia contraria a ello en el mundo.
En un nuevo estudio que recorre y
actualiza a la literatura económica, Arvind Subramanian,
Olivier Jeanne, y John Williamson concluyen que "la comunidad
internacional no debería promover el libre cambio absoluto
de los activos -ni siquiera en el largo plazo- porque (…)
la libre movilidad del capital parece generar pocos beneficios en
términos del crecimiento en el largo
plazo".
Por lo tanto, la recomendación del FMI sobre el
uso de controles al capital solo después de agotar los
ajustes de las tasas de interés, la acumulación de
reservas y la regulación prudencial no está en
línea con la profesión. De hecho, trabajos
recientes sobre teoría económica muestran que los
controles al capital pueden en realidad constituir una
política óptima. Por ejemplo, la nueva
economía del bienestar de los controles al capital ve los
flujos inestables de capital como externalidades negativas para
los países receptores. Esto implica que las normas sobre
los flujos transfronterizos son las herramientas óptimas
para ocuparse de las fallas de mercado, mejorar el funcionamiento
de los mercados, y aumentar el crecimiento en vez de
empeorarlo.
De hecho, las propias investigaciones del FMI muestran
que los países que implementaron primero los controles al
capital -o junto con gran cantidad de otras medidas
macroprudentes- estuvieron entre los más resistentes
durante la crisis financiera mundial. En muchos casos, los
controles no se basaron en el mercado ni fueron
temporarios.
El FMI tampoco logra apreciar por completo que deben
regularse los flujos de capital en «de ambos lados»
o, al menos, que las normas en los países avanzados no
empeorarán la situación. Las investigaciones del
FMI durante el año pasado han esbozado las circunstancias
en las cuales los países industrializados también
deberían participar en la regulación de los flujos
de capital en el mundo. Esta nueva visión destaca
además un importante obstáculo: muchos de los
tratados de comercio e inversión de los países
avanzados prohíben la regulación de las finanzas
transfronterizas.
Afortunadamente el Artículo VI de los
Artículos de Acuerdo del FMI aún está
vigente: "Los miembros pueden ejercer los controles necesarios
para regular los movimientos internacionales de capital". El FMI
está logrando avances en la dirección adecuada,
pero los mercados emergentes deberán mantener la
iniciativa. Han demostrado ser los mejores jueces sobre sus
necesidades y prioridades económicas. Mientras consideran
la nueva postura del FMI sobre la globalización
financiera, deberían continuar prestando atención a
sus propias ideas.
(Kevin P. Gallagher is a professor at Boston University
and Co-Chair of the Pardee Task Force on Regulating Global
Capital Flows for Development)
– Frontierland (¿será esta la
próxima "nightmare" que nos provoque la
Fed&Co.?)
– La próxima frontera: tipos de
interés nominales negativos (El Confidencial –
10/12/12)
(Por Kike Vázquez) Lectura recomendada
Imaginemos por un momento que cerramos los ojos y
aparecemos en un mundo de tipos de interés nominales
negativos. ¿Cómo es ese mundo? Pues es un mundo en
el cual cuando vamos al banco a ver cuánto rentan nuestros
depósitos ¡nos encontramos con la sorpresa de que
tenemos que pagar por tener el dinero allí! Y viceversa,
los hipotecados verían como, en lugar de pagar intereses
por sus hipotecas, sus hipotecas les pagan intereses a ellos por
endeudarse. ¡El mundo al revés! Si bien lo
más impactante es que ese mundo ficticio es una
posibilidad real en estos momentos.
Sorpresa, incredulidad, confusión… es
comprensible, la frontera de los tipos de interés
nominales negativos es esa que parecía estar cerrada ante
cualquier circunstancia, pero los momentos excepcionales
requieren medidas excepcionales, y una de las medidas
más estudiadas en estos momentos son los tipos
negativos. También conocidos como NIRP, negative
interest rate policy. Los banqueros centrales de medio mundo
parecen pensárselo: Lo hace la Reserva Federal (y 2), lo
hace el Banco de Japón ante la insistencia para
implementarlos del probable próximo Primer Ministro Shinzo
Abe, y lo hace el equipo de Mario Draghi quien en la
última reunión del BCE dijo al respecto que:
"We are operationally ready, but the discussion didn't go
into any depth with respect to this point. We briefly touched
upon the complexities that such a measure would involve and
possible unintended consequences, but we didn't elaborate any
further".
Si bien dice que no se ha estudiado en profundidad
admiten estar preparados por si fuese necesario y estar
analizando las "consecuencias inesperadas" que podría
tener dicha medida. En concreto se especula que muy pronto
podríamos ver una bajada de los tipos de interés
actualmente situados en el 0.75%, a lo que podría seguirle
una bajada de los intereses del "deposit facility". En estos
momentos se remunera un 0% depositar dinero en el Banco Central,
por lo que de existir una bajada en esta partida daríamos
el primer paso al mundo NIRP ya que los bancos
comerciales por depositar dinero ¡tendrían que pagar
en lugar de cobrar!
¿Cómo afectaría eso
al sistema monetario y financiero? La respuesta es desconocida,
puesto que el mundo NIRP es un mundo inexplorado y como dice
Draghi no sabemos realmente las consecuencias que podría
tener. No obstante existen hipótesis que hay que tener en
cuenta sobre este tema.
1.- Aumentar los préstamos a la
economía real. Actualmente existen 230 mil millones de
euros contabilizados en el "deposit facility" del BCE, que
según algunas voces podrían pasar a la
economía real si en vez de remunerarse las reservas se
cobrase por ellas estableciendo tipos de interés
negativos. En teoría si a los bancos comerciales les
supone un coste tener el dinero sin uso tenderán a moverlo
para sacarle rentabilidad, consiguiendo que las emisiones
millonarias del BCE (1 billón a principios de año)
pasen en parte a la economía real.
¿Suena muy bonito, verdad? Lástima que la
hipótesis sea bastante improbable. Y es que quien
determina el exceso de reservas existentes en el sistema es el
Banco Central, no los bancos comerciales. Por mucho que un
banco comercial preste el dinero que tiene en el "deposit
facility", una vez que dicho dinero sale por la puerta entra por
otra puerta en algún otro banco y vuelve a su vez a las
reservas almacenadas en el BCE. Es decir, las reservas no
miden de modo alguno si existen préstamos a la
economía real o no.
Un ejemplo claro de ello es lo ocurrido en julio cuando
el BCE bajó la remuneración de las reservas del
0.25% al 0%, reduciendo en un solo día los
depósitos de los bancos comerciales de 808 mil millones de
euros a 324 mil millones de euros. Muchos cantaron victoria,
"¡Viva! ¡Dinero para la economía
real!" La realidad fue, como puede verse en la siguiente
gráfica, que simplemente hubo un cambio contable entre lo
conocido como "deposit facility" a lo conocido como "current
account", es decir, nos lo cambiamos de bolsillo y todo sigue
como estaba. ¿Por qué? ¡Por las reservas las
determina el Banco Central, los bancos comerciales no pueden
hacer nada!
2.- El nivel de deuda es excesivo: Según
Chris Lupoli de UBS cuando el crecimiento de las economías
es insuficiente para reducir la excesiva carga deudora solo
quedan dos soluciones: refinanciar o inflación.
Teniendo en cuenta que una espiral inflacionaria podría
repercutir en el petróleo y por tanto en el propio
crecimiento, llega a la conclusión de que la clave es
refinanciar con menores tipos de interés a medida que la
carga deudora aumenta, convirtiendo por tanto el "roll-over" en
una carrera hacia los tipos nominales cero.
¿Problema? Que esto ya ha pasado, en los
últimos años ya se ha refinanciado cada vez con
tipos más bajos a medida que la deuda aumentaba y ahora
hemos topado con los tipos cero. Llegados a este punto el
proceso solo puede continuar con tipos de interés
nominales negativos. En la gráfica podemos ver el
fenómeno de la refinanciación cada vez más
barata en EEUU con tipos reales negativos, lo que sumando
inflación sería un escenario de tipos nominales
cero. ¿Continuará hacia el terreno
negativo?
3.- Consecuencias inesperadas: Si bien seguir
reduciendo tipos parece tener sentido ante la magnitud de la
deuda, si no se ha hecho hasta el momento por algo será.
Hay quien teme que el mercado pueda dejar de funcionar, y es que
para los ahorradores tendría más sentido
atesorar su dinero de forma física que prestarlo y aun
encima perder dinero con la operación. Además
no se solucionaría el problema del desapalancamiento
incrementando el endeudamiento agregado, todo lo contrario, el
problema aparente sería que el sistema no soporta
más deuda y por tanto carece de demanda
solvente.
Hay que decir eso sí, que prescindir del sistema
bancario y atesorar el dinero puede resultar una opción
para los particulares, pero no lo es para los altos patrimonios,
no lo es para los gobiernos, no lo es para las grandes
empresas… Además ya se han realizado experimentos
con pequeños tipos nominales negativos en el
depósito del Banco Central de Dinamarca, o en el del Banco
Central de Suecia, situaciones distintas pero sin consecuencias
"catastróficas". A tener en cuenta también que la
banca suiza cobra por sus depósitos, o que algunos
países "core" como Alemania venden bonos con rendimientos
negativos.
Parece que la tendencia natural de la
economía actual es entrar en NIRP, si bien las
consecuencias siguen siendo desconocidas y nadie se atreve a dar
el paso. Lo que queda claro es que si esto llega a pasar no
será para ayudar a que fluya el crédito,
aunque sí sería una trasferencia importante de
riqueza de acreedores a deudores lo que podría ser una
de las soluciones al problema que vivimos. En cualquier caso todo
esto son hipótesis surgidas de cerrar los ojos y pensar en
ese mundo de tipos de interés negativos, quizá
cuando los abramos estemos ahí… o quizá no.
Nadie sabe si la frontera será franqueada.
– Imprenta, fotocopiadora, CD o pendrive: Bernie
sigue "fabricando" billetes
"En la reunión de diciembre de 2008 la
Reserva Federal (Fed) llegó al límite. El banco
central de Estados Unidos redujo los tipos de interés
hasta una horquilla situada entre el 0 y el 0,25%. Es decir,
impuso una política de dinero gratis en la primera
economía del mundo, algo que nunca antes había
ocurrido. Cuatro años después, los intereses no se
han movido. Siguen en ese nivel. Pero en este tiempo, su
presidente, Ben Bernanke, no se ha quedado quieto; todo lo
contrario"… Bernanke contempla la impresión de
más dólares para despedir 2012 (El Economista –
10/12/12)
El detalle reside en que ha tenido que maniobrar fuera
del terreno convencional. Sin margen para bajar más los
tipos, ha tirado de recursos heterodoxos con el propósito
de afianzar la recuperación.
Esa misma finalidad volverá a presidir la
reunión que la Fed mantendrá a mediados de
diciembre (2012) en Washington. Porque la institución
afronta esta cita, la última de 2012, con la incertidumbre
sobre qué hará con una de las medidas
extraordinarias que ha puesto en marcha en los últimos
tiempos. Se trata de la denominada Operación Twist, la
estrategia con la que vende deuda pública estadounidense a
corto plazo para comprar, con ese dinero y en paralelo, deuda a
largo plazo. Bernanke activó esta política en
septiembre de 2011 y la prorrogó, por un plazo de seis
meses, en junio del año 2012. En diciembre (2012)
tendrá que resolver si prolonga esta medida durante 2013 o
si, por el contrario, decide aparcarla.
Todo indica que podría optar por la segunda…
pero no para quedarse de brazos cruzados, sino para buscar otras
variantes. "Seguimos pensando que la Fed aprobará el
relevo de la Operación Twist por la compra de deuda
pública, combinándola con la compra ya aprobada de
deuda hipotecaria", considera José Luis Martínez
Campuzano, estratega de Citi en España. Es decir, Bernanke
podría sustituir el Twist para potenciar la tercera ronda
de estímulo cuantitativo (QE3) que puso en marcha en
septiembre de este año. Hasta ahora, con el QE3 se ha
comprometido a dedicar cada mes, y sin especificar un
límite de tiempo, 40.000 millones de dólares a la
compra de deuda hipotecaria. Según precisan desde Citi, la
Fed podría complementar esta cantidad con 45.000 millones
de dólares mensuales para la adquisición de deuda
pública norteamericana, que es el volumen que venía
dedicando hasta ahora a la compra de bonos mediante la
Operación Twist. En total, por tanto, crearía
85.000 millones de dólares nuevos cada mes para intentar
mantener bajos los costes de financiación.
Estas expectativas se han visto refrendadas por los
propios miembros de la Fed. "Dada la tibia recuperación
económica, el alto desempleo y la baja inflación,
así como la incertidumbre en torno a la política
fiscal, creo que una política monetaria expansiva es muy
apropiada. Apoyo completamente las decisiones para proveer
estímulos a través de la compra de activos",
afirmó Eric Rosengren, presidente de la Fed de Boston, a
principios de diciembre (2012). Estas palabras prolongaron la
sensación que ya dejaron las actas de la anterior que tuvo
lugar los días 23 y 24 de octubre de 2012. "Mirando al
futuro, un número de participantes indicó que
más compras de activos podrían ser apropiadas para
el próximo año (2013) tras la conclusión (de
la Operación Twist) con el objetivo de promover una
mejoría sustancial del mercado laboral", recogió
dicho documento.
Ahora bien, los últimos datos de empleo,
conocidos en la primera semana de diciembre (2012),
complicarán la decisión de la Fed… porque
sorprendieron positivamente. En noviembre se creó
más empleo del esperado y la tasa de paro se moderó
al 7,7%. Bernanke tendrá que elegir entre ver el vaso
medio lleno -es la tasa de desempleo más baja desde 2008-
o medio vacío -está muy por encima de los niveles
previos a la crisis, inferiores al 5%- para determinar si
introduce o no más estímulos.
También deberá calibrar la solidez de la
recuperación económica. Aunque durante el tercer
trimestre de 2012 creció a una tasa trimestral anualizada
del 2,7%, la mayor del año, lo cierto es que se trata de
un ritmo aún insuficiente para reactivar por completo la
economía y el empleo. Además, y como ya ha
advertido Bernanke en distintas ocasiones, el fiscal cliff -o
abismo fiscal, que es como se conoce a la combinación de
recorte del gasto público y subida de impuestos– amenaza
con precipitar de nuevo a EEUU hacia la recesión si
demócratas y republicanos no alcanzan un acuerdo para
saltarlo antes de fin de año. Como medida preventiva, la
Fed podría reforzar el QE3 para contener ese
impacto.
NIC: China la mayor
economía global para 2030… y EEUU ¿the
walking dead?
"China se convertirá en la mayor
economía del mundo en 2030 mientras que Asia
superará como potencia a Norteamérica y Europa,
según un nuevo informe del Consejo Nacional de
Inteligencia de Estados Unidos, o NIC por sus siglas en
inglés, publicado el lunes"… China sería la
mayor economía global para 2030, según un informe
de inteligencia de EEUU (The Wall Street Journal –
10/12/12)
Después de más de dos siglos de dominio
occidental, EEUU y las naciones europeas ya no mantendrán
el monopolio del poder, pero probablemente lo compartirían
con las dinámicas economías emergentes en un mundo
multi polar. Esa es la conclusión de "Tendencias globales
2030: Mundos alternativos", un informe publicado cada cuatro
años que detalla los acontecimientos probables para los
próximos gobiernos o, en este caso, los que vuelven al
poder.
"Asia habrá superado a Norteamérica y
Europa combinados en términos de poder mundial, en base a
(producto interno bruto), tamaño de la población,
gasto militar e inversión tecnológica",
según el informe.
Y aunque EEUU se mantendría como "el primero
entre sus pares" en medio de la nueva arquitectura de poder
global, el Departamento de Inteligencia Nacional cree que la
economía china opacaría a la estadounidense unos
pocos años antes de 2030.
La crisis financiera de 2007-2008 aceleró un
cambio tectónico en el poder desde EEUU y Europa hacia las
economías emergentes, afectando el crecimiento
estadounidense y generando una serie de emergencias de deuda
soberana en la eurozona.
Para las próximas dos décadas,
según el informe de inteligencia, las economías de
Europa, Japón, y Rusia continuarían con su lenta
desaceleración, mientras que China, India, Brasil y
mercados regionales como Colombia, Indonesia, Nigeria,
Sudáfrica y Turquía se volverán
especialmente importantes para la economía
mundial.
La demanda mundial de energía crecería 50%
a medida que se expanden las poblaciones y la clase media, pero
EEUU debería volverse independiente energéticamente
en 2030 al explotar recursos de gas natural recién
descubiertos.
– Banqueros centrales: del poder de las tinieblas a
personajes del show business (I)
– La independencia de los bancos centrales (El
Economista – 11/12/12)
(Por Matthew Lynn) Lectura recomendada
Los economistas no se ponen de acuerdo en muchas cosas.
Ni en qué fomenta el crecimiento o crea más empleo
ni si en deberíamos preocuparnos más por la
inflación o la deflación, o si hay que controlar
los déficits antes de entrar todos en bancarrota o seguir
hinchándolos hasta que salgamos de los problemas a golpe
de crecimiento.
Sin embargo, en la última década ha habido
un principio en el que han coincidido todos: que los bancos
centrales se liberen de la interferencia política es
bueno. Y ahora incluso eso se discute. Parece que el modelo
de banco central independiente y tecnócrata está de
capa caída y lo va a sustituir el control directo de la
política monetaria por los Gobiernos, con el consiguiente
cambio de las reglas del juego para los inversores.
Los banqueros centrales solían
ser unas figuras grises y anodinas. Alan Greenspan fue muy
conocido durante su largo reinado en la Reserva Federal, pero sus
colegas de la hermandad de la banca central internacional eran
personajes bastante oscuros incluso en sus propios países,
y mucho más para el resto del mundo. No era de esperar que
una persona cualquiera supiese cómo se llaman.
Ahora ocupan el centro de la batalla
política diaria. En Japón, Shinzo Abe, el candidato
número uno a primer ministro, ha atacado al Banco de
Japón por no luchar lo bastante agresivamente contra la
deflación y prolongar por ello la interminable
recesión de su país. En las elecciones
presidenciales de Estados Unidos de este año, las
políticas de la Fed han sido un tema candente. Los
republicanos barajaron la idea de restaurar cierta clase de
patrón oro para ponerle coto y, de haber ganado Mitt
Romney, Ben Bernanke seguramente no habría conservado su
puesto por mucho tiempo. En Europa, los políticos alemanes
acusan al presidente italiano del BCE, Mario Draghi, de imprimir
dinero furtivamente para apuntalar a un euro
maltrecho.
Mientras, los británicos se traen banqueros
centrales extranjeros (el canadiense Mark Carney acaba de ser
nombrado nuevo gobernador del Banco de Inglaterra) con la falsa
esperanza de que un gran jugador pueda enderezar una
economía que se les escapa de las manos a los nativos.
Desde luego, suena a productor desesperado que sueña con
que una aparición estelar de Brad Pitt salve una
película mala. Al final, la película sigue siendo
mala y todo el mundo se pregunta por qué Brad Pitt
aceptó participar en ella. Cuando los problemas
económicos del Reino Unido resulten no ser curables por
los encantos de un foráneo, sólo cabe esperar un
contraataque feroz. Carney ha sido un nombramiento
político del ministro de economía George Osborne y
acabará ocupando pronto el centro del debate
político.
Los días en que los banqueros
centrales estaban por encima de las luchas políticas ya
son historia y no es difícil entender por qué. En
primer lugar, el juego ha cambiado. El principal argumento
intelectual a favor de la independencia de los bancos centrales
era que podían tomar decisiones a largo plazo sin la
interferencia de la política a corto plazo. Tenían
más credibilidad en los mercados a la hora de establecer
objetivos de inflación, porque los inversores
sabían que no se iban a desviar del rumbo por la necesidad
de apuntalar la economía y elevar los ingresos antes de
las elecciones.
¿Contra qué luchan los bancos
centrales?
Pero eso ya parece no importar. Los bancos centrales no
luchan contra la inflación (no hay muchos signos de ella)
y su principal enemigo es la recesión. Y tampoco es que
disfruten de mucha credibilidad (pocos inversores creen que algo
va a pasar sólo porque lo diga la Fed o el BCE) y la
suposición de que las opciones no son más que
mecánicas (un crecimiento algo más lento este
año a cambio de una expansión más saludable
a largo plazo) ha dejado de tener sentido. ¿El resultado?
No hay motivos para suponer que un banquero central independiente
funcione mejor que un político elegido.
En segundo lugar, los banqueros
centrales actúan como políticos de todos modos.
Pensemos en la facilitación cuantitativa (lo que se conoce
en inglés como quantitative easing), por ejemplo.
Redistribuye la riqueza, castiga a los ahorradores y recompensa a
los deudores, permitiendo un Estado mucho más amplio de lo
que sería posible, aunque a costa de las generaciones
futuras, que tendrán que pagar las cuentas del gasto
actual. O los tipos de interés a casi cero, que ayudan a
los jóvenes en la compra de su primera vivienda, pero
castigan a los mayores que cobran una pensión mucho
más baja de sus ahorros de lo que habían
esperado.
Se trata en todos los casos de decidir
quién recibe qué y quién acaba pagando. Se
puede estar de acuerdo o no (los argumentos a ambos extremos de
cada decisión son totalmente respetables), pero son
decisiones políticas como las que suelen tomar los
políticos e implican unas elecciones. Cuando toman esa
clase de decisiones en nombre de la sociedad, los bancos
centrales sólo pueden esperar verse arrastrados al centro
del debate público. Y les va a costar mantener la
posición por dos problemas fundamentales. Primero, carecen
de un mandato. Se les elige de una lista muy corta de banqueros
de carrera y funcionarios. Carecen de la legitimidad que otorga
haber ganado unas elecciones y eso les convierte en blanco
fácil. Después, ninguno conoce el lenguaje
necesario para defender sus decisiones. No tienen
formación en oratoria ni saben cómo ganarse apoyos.
Otra vez, un blanco fácil.
A finales de esta década es improbable que
quede un solo banco central independiente. Los Gobiernos se
harán con el control directo de la política
monetaria. El Reino Unido tal vez sea el primero. De todos modos,
el Banco de Inglaterra no obtuvo la independencia hasta 1997;
hasta entonces, los tipos de interés los fijaba el
Gobierno. Y Europa será la siguiente. El presidente del
BCE ya dirige medio continente. La Fed tal vez se haga esperar.
Los americanos son históricamente reacios a dar a su
Ejecutivo más poderes, pero se someterá a un
control político más férreo. Es dudoso que
los Gobiernos ejerzan ese poder responsablemente y, por ello, los
inversores pueden esperar mucha más volatilidad.
Tendrán que aprender todo un conjunto de reglas nuevas de
la inversión. Para interpretar los mercados habrá
que adivinar qué van a hacer los
políticos.
(Matthew Lynn es director ejecutivo de la consultora
londinense Strategy Economics)
– "Play it again, Ben"… (los "mercados" piden
más… ¿droga?)
"Wall Street quiere más. Y todo indica que
hoy, al término de su reunión de dos días,
la Reserva Federal (Fed), el banco central de Estados Unidos,
atenderá sus deseos. En la última cita del
año, la entidad presidida por Ben Bernanke podría
enviar más estímulos con la misión de
afianzar la recuperación económica y fomentar la
creación de empleo"… A la espera de la Fed:
¿traerá Bernanke más munición para
los mercados? (El Economista – 12/12/12)
En concreto, las previsiones contemplan que la Fed
realice una especie de cambio de cromos monetarios. Por un lado,
dará por finalizada la denominada Operación Twist,
mediante la que venía comprando bonos estadounidenses a
largo plazo con el dinero procedente de la venta de deuda a corto
plazo. Por otro lado, daría continuidad a esas
adquisiciones de deuda a largo plazo incluyéndolas dentro
de la tercera ronda de estímulos cuantitativos (QE3),
activada por el banco central estadounidense el pasado mes de
septiembre.
Desde entonces, viene dedicando 40.000 millones de
dólares mensuales a la compra de deuda hipotecaria; si se
cumplen las previsiones de los expertos, en adelante
podría sumar a esa cantidad otros 45.000 millones de
dólares -montante que hasta la fecha compraba mediante el
Twist-, que son los que destinaría a la adquisición
de bonos del Tesoro.
En total, por tanto, el QE3 pasaría a contar con
un volumen de 85.000 millones de dólares. Por tanto, y
como confirman desde Banif, la Fed "podría adoptar nuevas
decisiones en materia de política monetaria no
convencional debido a la expiración de la
Operación Twist a finales de este mes".
"Sólo resta aclarar si la compra neta de deuda a largo
plazo por el importe actual se hace también con
carácter indefinido hasta sumar estos 85.000 millones de
dólares mensuales", constata José Luis
Martínez Campuzano, estratega de Citi en
España.
Esa incógnita se resolverá, primero, a las
18:30 horas, momento en que la Fed difundirá su comunicado
oficial; a las 20 horas emitirá sus previsiones
económicas y sobre los tipos de interés; y luego, a
partir de las 20:15 horas, Bernanke ofrecerá una rueda de
prensa para explicar las medidas con más
detalle.
Esa munición adicional sería, sobre todo,
muy bien recibida en la Bolsa de Nueva York. De hecho, los
inversores ya lo celebraron por anticipado y Wall Street
cerró su quinta jornada de subidas.
El convencimiento de que Bernanke despedirá el
año con más estímulos alcanzó
igualmente a las divisas. Y como suele ocurrir, para debilitar al
dólar. El euro avanzó un 0,5% contra el billete
verde y reconquistó los 1,30 dólares.
– La "fumata bianca" de la Fed: "Annuntio vobis
gaudium magnum"
"La Reserva Federal de Estados Unidos
extendió sus programas de compras de bonos el
miércoles, con lo que prolonga sus esfuerzos por
revitalizar el mercado laboral del país y dar impulso a la
recuperación de su economía hacia 2103"… La
Fed extiende sus compras de bonos a 2013 (The Wall Street Journal
– 12/12/12)
En su última reunión del año 2012,
el comité de política del banco central
señaló que "inicialmente" comenzará a
comprar US$ 45.000 millones en bonos a largo plazo del Tesoro de
EEUU cada mes.
La última medida de estímulo de la Fed
reemplaza el programa que expira conocido como "Operación
Twist", bajo el cual el banco central ha estado comprando
alrededor de US$ 45.000 millones en bonos a largo plazo todos los
meses y vendiendo un monto similar en títulos del Tesoro
de corto plazo.
A diferencia de la Operación Twist, este nuevo
programa de compra de bonos expandirá el tamaño de
la cartera de activos de la Fed, que la primera semana de
diciembre (2012) ascendía a US$ 2,861 millones.
Asimismo, la Fed modificó su estrategia de
comunicación al especificar los niveles de desempleo e
inflación que podrían llevarla a elevar las tasas
de interés a corto plazo, que actualmente se encuentran
cerca de cero.
El miércoles, 11 de 12 funcionarios de la Fed
votaron a favor de continuar comprando valores respaldados por
hipotecas todos los meses hasta que el mercado laboral muestre
una mejoría substancial.
Aunque la tasa de desempleo cayó a 7,7% en
noviembre (2012), los funcionarios de la Fed siguen preocupados
por la salud del mercado laboral.
"Tomadas en conjunto, estas medidas deberían
mantener una presión a la baja sobre las tasas de
interés a largo plazo, apoyar los mercados hipotecarios y
ayudar a que las condiciones financieras más amplias sean
más acomodaticias", dijo el Comité Federal de
Mercados Abiertos, o FOMC por sus siglas en inglés, en un
comunicado difundido al término de la reunión de
dos días.
En total, la Fed comprará US$ 85.000 millones en
bonos todos los meses en un esfuerzo por reducir las tasas de
interés a largo plazo y abaratar el crédito, lo que
estimularía el gasto y la inversión. Ello mantiene
el ritmo de las compras de bonos de la Fed desde que
comenzó a comprar valores hipotecarios adicionales en
septiembre (2012). El vencimiento promedio de los títulos
del Tesoro que comprará la Fed es de unos nueve
años, similar al de los instrumentos que compró
bajo la operación Twist.
Los encargados de política dijeron el
miércoles que la economía continuaba creciendo a un
ritmo "moderado" y reconoció que la tasa de desempleo ha
registrado un leve declive desde el verano, aunque agregaron que
sigue siendo alta. Destacaron que la inflación se ha
ubicado "levemente por debajo" del objetivo a largo plazo de la
Fed de 2%.
Los funcionarios de la Fed optaron el miércoles
por mantener las tasas de interés a corto plazo cercanas a
cero, nivel en que se han mantenido desde fines de 2008. Los
encargados de política dijeron que esperan que las tasas
sigan muy bajas mientras la tasa de desempleo se mantenga sobre
6,5%, la inflación "se proyecta que entre uno y dos
años más no se ubique más de medio punto
porcentual por encima de la meta a largo plazo del comité
de 2 por ciento, y las expectativas de inflación a largo
plazo continúen bien ancladas".
Esta es la primera vez que la Fed se refiere de forma
tan explícita a las condiciones bajo las cuales espera
mantener bajas las tasas.
Funcionarios de la Fed dijeron en el comunicado que el
nuevo lenguaje concuerda con su proyección anterior de
mantener las tasas bajas al menos hasta mediados de
2015.
Subrayaron que estos niveles no los
comprometerían a implementar medidas de
política.
El presidente del banco de la Fed de Richmond, Jeffrey
Lacker, votó contra las medidas decretadas por la Fed el
miércoles. El funcionario ha votado en contra en las ocho
reuniones de la Fed del año 2012.
– FMI: entre el arrepentimiento tardío y el
perdón de los pecados (II)
– Reglas mundiales para el capital (Project
Syndicate – 13/12/12)
(Por Dani Rodrik) Lectura recomendada
Cambridge.- Es oficial. El Fondo Monetario Internacional
ha puesto el sello de aprobación a los controles al
capital, legitimando el uso de impuestos y otras restricciones
sobre los flujos financieros transfronterizos.
No hace tanto, el FMI presionaba duramente a los
países -pobres y ricos- para que abriesen sus finanzas al
mundo. Ahora reconoce que la globalización financiera
puede ser perjudicial e incluir crisis financieras y movimientos
de divisas económicamente desfavorables.
Henos aquí frente a otro giro en
la trama de la interminable saga de nuestra relación de
amor y odio con los controles al capital.
Con el patrón oro clásico que se mantuvo
hasta 1914, la libre movilidad del capital era sacrosanta. Pero
la turbulencia del período de entreguerras
convenció a muchos -entre los que destaca John Maynard
Keynes– de que una cuenta de capital abierta es incompatible con
la estabilidad macroeconómica. El nuevo consenso se
reflejó en el acuerdo de Bretton Woods en 1944, que
consagró los controles del capital en los Artículos
de Acuerdo del FMI. Como dijo Keynes en esa época, "lo que
antes era herejía hoy se sostiene como
ortodoxia".
A fines de la década de 1980, sin embargo, los
responsables de las políticas habían vuelto a
enamorarse de la movilidad del capital. La Unión Europea
determinó en 1992 la ilegalidad de los controles al
capital. La Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económico obligó a sus nuevos miembros a
mantener los flujos libres de restricciones, preparando
así el camino para las crisis financieras mexicana de 1994
y surcoreana de 1997. El FMI adoptó esa agenda sin
reservas y sus líderes procuraron (sin lograrlo) enmendar
los Artículos de Acuerdo para otorgar al Fondo poderes
formales sobre las políticas de la cuenta de capital en
sus estados miembros.
Mientras las víctimas de las
finanzas mundiales fuesen los países en desarrollo estaba
de moda culpar a la víctima. Los economistas del FMI y de
las economías occidentales sostuvieron que los gobiernos
mexicano, surcoreano, brasileño y turco, entre otros, no
habían adoptado las políticas -regulación
prudencial, restricciones fiscales y controles monetarios-
necesarias para aprovechar los flujos de capital y evitar las
crisis. El problema eran las políticas locales, no la
globalización financiera. Por lo tanto, la solución
no residía en los controles a los flujos financieros
transfronterizos, sino en reformas internas.
Mantener esta línea argumental se tornó
más difícil cuando los países avanzados
fueron víctimas de la globalización financiera en
2008. Resultó más claro que el problema
residía en la inestabilidad del propio sistema financiero
global -las rachas de euforia y burbujas, seguidas de bruscas
interrupciones y cambios en el sentido de los flujos,
endémicos en los mercados financieros carentes de
supervisión y normativa. El reconocimiento del FMI sobre
lo adecuado para los países de protegerse contra estos
patrones es bienvenido, y dista de anticiparse a los
hechos.
Pero no debemos exagerar el grado del cambio de parecer
en el FMI. El Fondo aún considera la libre movilidad del
capital como un ideal en el que convergerán eventualmente
todos los países. Esto solo requiere que las naciones
alcancen las condiciones que constituyen el umbral de un adecuado
"desarrollo financiero e institucional".
El FMI trata los controles de capital como un
último recurso que debe implementarse en circunstancias
muy específicas -cuando otras medidas
macroeconómicas, financieras o prudenciales no logran
contener la marea de flujos entrantes, la tasa de cambio
está decididamente sobrevaluada, la economía se
está recalentando y las reservas en divisas están
ya en niveles adecuados. Entonces, mientras el Fondo prepara un
"enfoque integrado para la liberalización de los flujos de
capital" y especifica una detallada secuencia de reformas, no
existe nada remotamente comparable a los controles de capital y
la forma de mejorar su eficacia.
Esto refleja un excesivo optimismo en dos frentes: en
primer lugar, respecto de la capacidad de lograr una
sintonía fina de las políticas para atacar
directamente las fallas subyacentes que generan la inseguridad
financiera mundial; y, en segundo lugar, sobre el grado en que la
convergencia de las normas financieras locales atenuará la
necesidad de administrar los flujos transfronterizos.
El primer punto puede entenderse mejor utilizando una
analogía con los controles de armas. Las armas, como los
flujos de capital, tienen usos legítimos, pero
también pueden producir consecuencias catastróficas
cuando se las utiliza accidentalmente o llegan a las manos
equivocadas. El reticente apoyo del FMI a los controles al
capital se asemeja a la actitud de quienes se oponen a los
controles de armas: los responsables de políticas deben
ocuparse del comportamiento dañino en vez de restringir
claramente las libertades individuales. Como dice el grupo de
presión estadounidense en favor de las armas, "no son las
armas las que matan a la gente, es la gente la que mata a la
gente". El mensaje implícito el que deberíamos
castigar a los infractores en vez de restringir la
circulación de armas. De manera semejante, los
responsables de políticas deberían garantizar que
los participantes en los mercados financieros internalicen
completamente los riesgos que asumen en vez de gravar o
restringir ciertos tipos de transacciones.
Pero, como le gusta decir al economista de Princeton,
Avinash Dixit, el mundo siempre está en un
subóptimo o "segundo mejor", en el mejor de los casos. Un
enfoque que presupone que podemos identificar y regular
directamente el comportamiento problemático no es
realista. La mayoría de las sociedades controlan
directamente las armas porque no podemos observar y disciplinar
perfectamente el comportamiento, y los costos sociales de los
errores son elevados. De manera similar, la precaución
indica la regulación directa de los flujos
transfronterizos. En ambos casos, regular o prohibir ciertas
transacciones es una estrategia de "segundo mejor" en un mundo
donde el ideal puede ser inalcanzable.
La segunda complicación es que, en vez de
converger, los modelos locales de regulación financiera se
multiplican, incluso entre los países avanzados con
instituciones bien desarrolladas. Sobre la frontera de eficiencia
de la regulación financiera se debe considerar el
intercambio entre la innovación y la estabilidad
financiera. Cuanto más queremos de una, menos podemos
tener de la otra. Algunos países optarán por una
mayor estabilidad, imponiendo a sus bancos duras restricciones
sobre el capital y la liquidez, mientras que otros
fomentarán una mayor innovación y adoptarán
normas más flexibles.
La libre movilidad del capital presenta una grave
dificultad en este caso. Los prestamistas y prestatarios pueden
recurrir a flujos financieros transfronterizos para evadir los
controles locales y erosionar la integridad de las normas
locales. Para evitar un arbitraje regulatorio de ese tipo los
reguladores locales pueden verse obligados a tomar medidas contra
las transacciones financieras originadas en jurisdicciones con
normas menos estrictas.
Un mundo en el cual los países
regulan las finanzas de manera diferente requiere normas de
tránsito para administrar la intersección de las
diferentes políticas nacionales. Suponer que todos los
países convergerán en el ideal de la libre
movilidad del capital nos distrae del duro trabajo que implica
formular esas normas.
(Dani Rodrik is Professor of International Political
Economy at Harvard University"s Kennedy School of Government and
a leading scholar of globalization and economic
development)
– Banqueros centrales: del poder de las tinieblas a
personajes del show business (II)
(Aunque con Simon Nixon no coincido nunca, esta vez,
podría suscribir su nota)
– Las exageradas expectativas de los
políticos con respecto a los bancos centrales
(Expansión – WSJ Europe – 17/12/12)
(Por Simon Nixon) Lectura recomendada
Los elogios excesivos de los
políticos hacia los banqueros centrales raramente son un
buen signo. Dando independencia a estos guardianes de la
política monetaria se pretendía que actuasen como
freno frente a las tendencias inflacionistas de los
políticos.
Así que, cuando el Tesoro británico se
refirió la semana pasada a Mark Carney como "el banquero
central más destacado de su generación" -antes de
que el presidente del Banco de Canadá haya asumido
siquiera su nuevo cargo como gobernador del Banco de Inglaterra-
sonaron las alarmas en algunos rincones de la City de
Londres.
Después de todo, los
políticos solían decir cosas similares sobre el ex
presidente de la Reserva Federal de EEUU, Alan Greenspan, hasta
que su reputación se hundió junto con la
economía global. En la actualidad es su predecesor, Paul
Volcker -quien se plantó frente a los políticos
mientras sofocaba la inflación en los años 80-, al
que se realza. Por otra parte, se espera que el gobernador del
Banco de Japón pierda su cargo tras las elecciones del
pasado domingo, después de hacer caso omiso a las demandas
de los políticos de actuar de forma más agresiva
para inflar la economía.
Para los inversores, la relación
entre los políticos y los banqueros centrales es
más importante que nunca por el temor a que los banqueros
centrales, incitados por los políticos, compitan tomando
medidas cada vez más agresivas que conduzcan al
desastre.
Los superlativos del Tesoro sobre
Carney coincidieron con la sugerencia de este último de
que la respuesta para países como Reino Unido, que afronta
una crisis de la que no se vislumbra la salida, podría
estar en asumir un objetivo de producto interior bruto nominal
como guía para fijar la política monetaria -algo
que Carney rechazó recientemente para
Canadá-.
No cabe duda de que un PIB nominal tiene un cierto
atractivo superficial porque obliga a los bancos centrales a
evaluar sus decisiones explícitamente a través del
prisma del crecimiento. Permite así pasar por alto
periodos de alta inflación cuando el crecimiento
económico real es bajo.
Pero es un camino peligroso. El PIB
es difícil de medir y es propenso a sufrir revisiones
sustanciales. Escoger un objetivo de PIB nominal adecuado resulta
problemático. Depende de supuestos sobre lo rápido
que puede crecer la producción sin generar
inflación. Es difícil usar las últimas
décadas como guía ya que han estado marcadas por
cambios demográficos en las economías
desarrolladas, una burbuja crediticia y la emergencia de
China.
Si el público ve que los precios suben, pueden
asumir sencillamente que el banco central ha perdido el control y
reaccionar en consecuencia. Muchos considerarán poco
realista la idea de que los bancos centrales actuarán para
desincentivar el crecimiento durante un boom si la
inflación es baja.
Aparte, hay quienes sospechan que el Banco de Inglaterra
ya ha venido adoptando de forma encubierta un objetivo de PIB
nominal, teniendo en cuenta que ha seguido imprimiendo dinero aun
cuando la inflación rebasó el 5% en 2011. La
única razón para hacer el cambio es que se piense
que de algún modo el banco central ha actuado con excesiva
cautela gastando sólo el equivalente al 30% del PIB para
financiar la compra del 40% del mercado de bonos gubernamentales
británicos.
El aperturismo de Carney, partidario de imprimir
más dinero, seguramente decepcione a los que piensan que
la falta de acción de los políticos a la hora de
abordar los graves problemas estructurales de Reino Unido es la
responsable de la situación de la economía
británica. Entre estos desafíos están la
falta de productividad del sector público, que representa
más del 50% del PIB; un sistema de bienestar que dificulta
la movilidad laboral; una estrategia de reducción del
déficit que no está cumpliendo su principal
objetivo y el mal funcionamiento del sector bancario.
Las conclusiones monetarias de Carney están, ni
más ni menos, que en sintonía con la actual
tendencia a nivel global. Mientras los políticos huyen
de las reformas económicas, pocos bancos centrales pueden
evitar durante mucho tiempo la puesta en práctica de
medidas extraordinarias. A esta conclusión parece llegar
ahora el Banco de Japón. Una vez que la Fed ha propuesto
un objetivo de desempleo a partir del cual aumentará los
tipos de interés, es probable que otros bancos centrales
opten por emular esta estrategia.
Si estas políticas fracasan,
seguramente se empiecen a plantear posibilidades más
extremas como la cancelación de la deuda, inyecciones
directas de liquidez a la economía real o intervenciones
en los mercados de divisas para garantizar devaluaciones
competitivas. Mientras no haya signos de inflación, los
políticos intentarán evitar las decisiones
drásticas y los bancos centrales se intentarán
adaptar.
Sólo cuando haya riesgo de inflación, como
ocurrirá tarde o temprano, los inversores
descubrirán quién es el banquero central más
destacado de esta generación.
– ¿Un banco central de verdad? Un miembro de
la Escuela Austríaca de Economía, nos lo explica
así…
– No es por Bernanke (Libertad Digital –
17/12/12)
(Por Juan Ramón Rallo) Lectura
recomendada
La semana pasada la Reserva Federal de
EEUU tomó una decisión calificada de
histórica: se comprometió a mantener la extrema
laxitud de su política monetaria hasta que la tasa
de paro del país baje del 6,5%. Dentro de esas promesas de
laxitud monetaria se incluye el programa de adquisición
mensual de 45.000 millones de dólares de deuda
pública, toda vez que la Fed ya ha cuasi cuadruplicado
sus tenencias de este activo en los últimos cuatro
años (desde los 480.000 millones de dólares a
mediados de 2008 hasta los 1,6 billones actuales).
Tras el anuncio, inmediatamente aparecieron los
habituales defensores del activismo monetario de la banca
central a reprochar al BCE que no se comporte como "un banco
central de verdad", a imagen y semejanza de la Fed. De acuerdo
con estas voces, que la deuda pública estadounidense a 10
años se ubique en el 1,7% es fundamentalmente gracias a
las monetizaciones de Bernanke, que a su vez permiten que Obama
no sienta la necesidad de aplicar políticas de austeridad
como las seguidas por Europa. Ojalá, concluyen, Draghi
hiciera lo mismo y concediera cierto oxígeno
-todavía más, les falta decir- a Rajoy.
El argumento tiene aparentemente sentido, pero adolece
de dos problemas fundamentales: ni la teoría ni la
historia lo respaldan. Si la deuda estadounidense cotiza a
bajos tipos de interés es, en última instancia,
porque Estados Unidos sigue siendo, a pesar de todo, la gran
economía más productiva, segura y estable. Gracias
a ello, sus pasivos estatales se convierten en un depósito
internacional de valor -como también le pasa, guardando
las distancias, a Suiza o a Noruega, incluso a Alemania- muy
intensamente demandado por los inversores, sobre todo en tiempos
de incertidumbre radical como los actuales. Y es esa intensa
demanda lo que contribuye a reducir sus tipos de
interés.
En este sentido, la Fed sólo
está sobrepujando en el margen a esa fortísima
demanda nacional y foránea por unos activos -la deuda
pública yanqui- percibidos como libres de riesgo. Si la
Fed dejara mañana de comprar deuda pública es harto
dudoso que sus tipos de interés se dispararan, pues la
gente seguiría demandándola con intensidad. Al fin
y al cabo, si los agentes económicos no se fiaran de
Estados Unidos, ¿qué sucedería con los
billones de dólares que la Fed ha inyectado en el mercado
para monetizar toda su cartera de activos? Pues que se
liquidarían a cualquier precio, lo que se
traduciría en una elevada inflación y en una
depreciación del dólar. Pero ni una cosa ni la otra
están sucediendo, señal de que los agentes aprecian
intensamente cualquier activo contra EEUU, incluso aquellos que
(como los dólares) no tienen un rendimiento
explícito, y están dispuestos a atesorarlos como
medida de precaución y a la espera de tiempos
mejores.
Iré todavía más
allá: hasta la fecha, los inversores demandan tan
intensamente activos estadounidenses a modo de reserva de valor
que incluso están dispuestos no ya a no recibir nada a
cambio, sino incluso a palmar dinero. Sólo hace
falta tener en cuenta que quien atesora dólares sufre
el robo de la inflación o, con mayor claridad, que
la deuda pública estadounidense a 10 años indexada
contra las alzas del IPC cotiza desde finales de 2011 a tipos de
interés negativos. Es decir, la gente ve tan segura
la deuda pública estadounidense que no le importa perder
algo de dinero a cambio de proteger su patrimonio frente a
catástrofes mayores (ruptura del euro, revoluciones
sociales, bancarrotas estatales, etc.). Resulta un tanto pueril
pensar que, bajo estas condiciones, la política monetaria
de Bernanke posee alguna influencia apreciable.
Más si mi argumento lógico no les termina
de convencer, acudamos a la historia y, más en concreto, a
la historia no de un país cualquiera, sino del propio
Estados Unidos durante su Gran Depresión. Muchos
han sido quienes han criticado el papel poco comprometido
de la Reserva Federal durante los años 30. De hecho, entre
1931 y 1941 la tenencia de deuda pública yanqui por parte
de la Fed apenas aumentó desde 1.800 millones a 2.200
(siendo su importe más elevado los 2.500 millones de
1937), según el Banking and Monetary Statistics
1914-1941 de la propia Fed. En términos relativos, la
Fed pasó de tener el 9% de toda la deuda pública en
1931 a menos del 4%. Desde luego, unas cifras bastante alejadas
de los quantitative easings actuales. ¿Y qué
pasó, sin embargo, con los tipos de interés de la
deuda pública? ¿Acaso se dispararon por la
renuencia de la Fed a adquirirla? No: se desplomaron desde el
3,93% a finales de 1931 (o el 3,45% a finales de 1928, tanto da)
hasta el 1,96% a finales de 1941… prácticamente
idénticos niveles a los actuales.
Al final, la explicación es mucho más
sencilla. Dado que en 1933 Roosevelt prohibió el
atesoramiento de oro, a los estadounidenses no les
quedó otro remedio que mantener sus saldos de caja en
forma de los siguientes activos más seguros: o la deuda
pública de la nación o los pasivos de unos bancos
comerciales que, a diferencia de la Fed, sí compraban
masivamente deuda pública (forzando, a su vez, una espuria
redistribución de la renta desde los contribuyentes a la
banca mediante el pago de intereses por los pasivos estatales
adquiridos). Justo el escenario que tenemos ahora y que lleva a
concentrar el ahorro allí donde lo reputamos más
seguro.
Que el activismo de Bernanke sea en gran medida
irrelevante para lograr que Obama se esté financiando a
tipos bajos no significa ni que los quantitative easings
sean inocuos (que no lo son), ni que el presidente estadounidense
no esté dilapidando el capital de sus compatriotas (que lo
está haciendo) ni que, de seguir por esta senda, la deuda
estadounidense deje de ser un activo internacionalmente demandado
(que podría dejar de serlo): si los inversores comienzan a
temer que la única forma de repagar la deuda estatal
será repudiándola o recurriendo a una elevada
inflación, entonces -y siempre que dispongan de una
alternativa menos mala- comenzarán a liquidarla, elevando
con ello los tipos de interés o, si la Fed optara por
seguir monetizándola, disparando la inflación. Pero
de momento la percepción sigue siendo que el país
será capaz de hacer frente a su sobreendeudamiento
cuando regresemos a tiempos más normales.
Cosa muy distinta le sucede a España. De
ahí que carezca de sentido pedir a Draghi lo que no tiene
capacidad de hacer: lograr que el Ejecutivo español se
financie sostenidamente a tipos de interés
bajísimos. Draghi lo único que podría
conseguir es transformar temporalmente un activo que no desea el
mercado (deuda de España) en otro que sí es deseado
(euros convertibles en bienes y activos alemanes), rebajando
también temporalmente el coste de
financiación de ese activo indeseado; pero no sólo
los perjuicios sobre Alemania de semejante cambalache son
demasiado evidentes, sino que, además, cuanto más
se llene de basura el BCE, más se irán rechazando
sus pasivos (los euros). A Draghi no se le está pidiendo
que monetice uno de los mejores activos más seguros del
mundo (la deuda pública estadounidense o alemana), sino
uno de calidad baja y decreciente (la deuda española). No
hay parangón entre solicitar que uno se sume a la cresta
de la ola y exigirle que descienda a los infiernos. Por eso,
más allá de toda desinformada retórica
inflacionista, si quiere seguir en el euro y no verse expulsada
de los mercados de capitales, a España no le queda otra
que reducir su gigantesco déficit lo antes posible. O eso,
o Alemania o España se terminarán saliendo.
Aquí no hay Bernankes que valgan.
– El "Abe" que quiere "volar" como "Ben Shalom"
(¿y terminará como Ícaro?)
"El Banco de Japón (BOJ) anunció hoy
que ampliará en 10 billones de yenes (89.767 millones de
euros) su programa de compra de activos, su principal instrumento
para inyectar liquidez al sistema"… El Banco de
Japón ampliará la compra de activos en 90.000
millones de euros (Expansión – 19/12/12)
Al término de su reunión mensual de dos
días, el emisor anunció, además, que
mantendrá los tipos de interés en el
bajísimo nivel de entre el 0 y el 0,1 por ciento en que
están desde 2010.
El volumen total del programa de compra de activos
quedará de este modo en 101 billones de yenes (816.831
millones de euros) tras el último incremento, que
corresponderá a nuevas adquisiciones de letras y bonos del
Estado nipón.
El BOJ ya amplió este mismo programa el pasado
septiembre en 10 billones (89.767 millones de euros) y en otros
11 billones de yenes (98.744 millones de euros) en octubre con el
fin de estimular la economía.
La entidad ha estimado, además, que las compras
adicionales de activos que espera realizar mediante este programa
en los próximos 12 meses supondrán un monto cercano
a los 36 billones de yenes (323.182 millones de
euros).
La reunión del Banco de Japón tuvo lugar
pocos días después de las elecciones generales que
dieron la victoria al conservador Shinzo Abe, que se ha
comprometido a trabajar para superar la persistente
deflación y llevar el índice de precios al consumo
al 2 por ciento.
(2013) Año
Nuevo, represión financiera (la carrera a ver quién
pierde primero)
– ¿Adiós a las metas
inflacionarias? (Project Syndicate – 20/12/12)
(Por Mohamed A. El-Erian) Lectura recomendada
Newport Beach.- Tres sucesos aparentemente no
relacionados entre sí, que tuvieron lugar en un
período de cuatro días a mediados de diciembre,
sugieren que la banca central moderna transita un cambio
histórico. Las implicaciones superan con margen los
círculos académicos y de políticas. En la
medida en que este cambio continúe avanzando -lo que
parece probable- afectará el desempeño
económico, el funcionamiento de los mercados y las
valuaciones de precios de los activos.
Los tres eventos comenzaron el 12 de
diciembre en Estados Unidos, donde la Reserva Federal, liderada
por Ben Bernanke, anunció que hará mucho más
que duplicar (a $ 1 billón) el volumen de valores en el
mercado que pretende comprar en 2013 para estimular la
economía. La Fed no dejó dudas sobre su
intención de mantener el pie en el acelerador hasta que la
tasa de desempleo descienda significativamente en EEUU, al menos
hasta el 6,5 % y mientras la inflación esté
contenida o por debajo del 2,5 %.
Según la mayoría de los analistas, la
novedad en el anuncio fue la voluntad de la Fed para explicitar
los umbrales cuantitativos de su política y, por lo tanto,
el rumbo futuro de su política monetaria. Pero mi lectura
del anuncio de la Fed (y de lo que Bernanke dijo en la
conferencia de prensa a continuación) sugiere que la
innovación va más allá de esto.
La Fed está tomando enfoques muy
diferentes respecto de la especificación de los dos
umbrales cuantitativos: para el desempleo se basará en
datos históricos y para la inflación, en sus
propias proyecciones. Esta sutil diferencia tiene efectos
operativos interesantes. Lo más importante es que prioriza
el objetivo referido al desempleo por sobre el inflacionario.
Este realineamiento del doble mandato de la Fed, que he
llamado "momento Volcker inverso", ha sido evidente durante
varios meses.
Déjeme explicar a través de un regreso al
final del período inflacionario en la década de
1970, cuando el presidente Jimmy Carter designó a Paul
Volcker a cargo de la Fed. Para evitar que dinámicas
inflacionarias patológicas se incorporaran aún
más profundamente a la estructura de la economía
(incluso a través de la indexación salarial),
Volcker cambió dramáticamente la posición
política y convirtió a la inflación en el
enemigo público número uno. El equivalente de la
actual tasa de interés de intervención se
elevó al 22% cuando lanzó una audaz cruzada
antiinflacionaria, aceptando significativos costos por adelantado
para obtener beneficios a futuro.
Este "momento Volcker" fue, como
saben los estudiantes de historia económica, no solo el
catalizador para "ganar la guerra contra la inflación",
sino también de un cambio de varias décadas en la
sabiduría convencional sobre la banca central. Lo
más importante es que las metas inflacionarias y la
independencia de las autoridades fiscales se convirtieron en
características centrales de la política dominante
-un requisito para cualquier país que buscase la
estabilidad macroeconómica considerada fundamental para
sostener el crecimiento económico y altas tasas de
generación de empleos.
Sospecho que algún día
los historiadores verán el análisis de la Fed del
mes pasado como el catalizador de un cambio semejante en la
sabiduría convencional -tanto para Estados Unidos como
para el resto del mundo. Llegarán a la conclusión
de que dos factores motivaron a Bernanke: un elevado y
persistente desempleo en EE UU -que, como el problema
inflacionario que enfrentó Volcker, podría
incorporarse profundamente a la estructura de la economía-
y una parálisis virtual por parte de otras agencias
responsables de políticas.
Casi cinco millones de estadounidenses sufren "desempleo
de larga duración", esto representa más del 40 %
del desempleo total. Millones más decidieron dejar de ser
parte de la población económicamente activa. Y casi
un cuarto de los jóvenes entre 16 y 19 años en la
fuerza laboral están desempleados. Todo esto nos enfrenta
a la posibilidad de una grave atrofia de habilidades. Y los
jóvenes corren el riesgo adicional de convertirse en una
generación perdida.
Es por eso doblemente sorprendente que,
más allá de la Fed, las agencias responsables de
política en Estados Unidos estén esencialmente
desaparecidas en acción.
El problema no es una falta de liderazgo del presidente
Barack Obama, quien ha presentado varias propuestas para ocuparse
del problema del desempleo en el país, incluida una
iniciativa para el empleo integral. El problema es, más
bien, un Congreso polarizado que no ha tomado decisiones
económicas importantes en los últimos años
-más allá de pasos en falso (como el precipicio
fiscal) que ponen a la economía en riesgo de
recesión.
Como es probable que la
parálisis política continúe en 2013,
más allá de algunos acuerdos ocasionales, la Fed
estará ocupada implementando el cambio de paradigma para
la banca central. Y el impacto bien podría difundirse. Lo
que nos lleva a los dos otros sucesos acaecidos durante ese
período de cuatro días a mediados de
diciembre.
Unas pocas horas después del
anuncio de la Fed, llegaron las noticias sobre la voluntad del
gobierno británico para considerar un cambio en el ancla
de la política del Banco de Inglaterra. A diferencia de la
Fed, el único objetivo del Banco de Inglaterra durante
años ha sido la estabilidad de precios, sin mandatos
adicionales sobre el empleo. Si reiteradamente no se logra
alcanzar la meta, como ha ocurrido, el gobernador debe enviar una
carta pública de explicación al gobierno. Parece
que ahora los políticos pueden estar buscando aliviar al
banco de la responsabilidad de generar crecimiento
económico y empleos.
 Página anterior | Volver al principio del trabajo | Página siguiente  |