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El costo del capital




Partes: 1, 2

  1. El costo del capital
  2. Forma de combinar mcc con ios
  3. El riesgo comercial y el riesgo financiero
  4. El riesgo financiero
  5. Efecto de la estructura de capital
  6. Teoría del señalamiento
  7. Teoría de la irrelevancia de los dividendos
  8. Teoría de la preferencia fiscal
  9. Hipótesis del contenido de la información
  10. Efecto de clientela
  11. Bibliografía

El costo del capital

La lógica del promedio ponderado del costo de capital

Es posible financiar totalmente una empresa con fondos de capital contable. En este caso, el costo de capital que se use para analizar las decisiones de capital deberían ser igual al rendimiento requerido si el capital contable de la compañía. Sin embargo, la mayoría de las empresas obtiene una porción sustancial de su capital como deuda a Largo Plazo (LP) y muchas de ellas también usan acciones preferentes. En el caso de estas empresas, su costo de capital debe reflejar el costo promedio de las diversas fuentes de fondos a LP que se usen. Las partidas que aparecen en el lado derecho del balance de una empresa son sus componentes de capital. Cualquier incremento en los activos totales debe ser financiado mediante un aumento en uno o más de estos componentes.

Componentes del costo de capital

Costo de la deuda, kd (1 – t)

Es la tasa de interés s/ la deuda kd menos los ahorros fiscales que resultan debido a que el interés es deducible.

El valor de las acciones de la empresa depende de los FdeF después de impuestos. Toda vez que el interés es un gasto deducible, produce ahorros en impuestos que reducen el costo componente de la deuda.

Obsérvese que el costo de las deudas es igual a la tasa de interés s/ las deudas nuevas, no al interés de las deudas que se encuentran contraídas y pendientes de pago; en otras palabras, se tiene considera el costo marginal de las deudas.

Costo de las acciones preferentes, kp

Es igual al dividendo preferente Divp, dividido e/ el precio neto de la emisión (P – Cf) o el precio que la empresa recibirá después de deducir los costos de flotación

kp =

Divp

P (1 – Cf)

Costo de las utilidades retenidas, ks

El costo de las utilidades retenidas, al igual que los otros componentes se basa en rendimientos requeridos, en este caso en la tasa de rendimiento que requieren los accionistas s/ el capital contable que obtiene la empresa al retener utilidades.

La razón por la cual se debe asignar un costo de capital a las utilidades retenidas se relaciona con el principio de costo de oportunidad. Las utilidades retenidas pertenecen literal// a los accionistas, por lo tanto cuando una empresa retienen utilidades debería ganar por lo menos tanto como lo que sus accionistas podrían ganar s/ inversiones de riesgo comparable.

Dado que las acciones normal// están en equilibrio, la tasa esperada debería ser igual a la tasa requerida, caso contrario, se debería pagar dividendos a los accionistas para permitir que inviertan los fondos en algún otro activo que sí proporcione este rendimiento.

Por lo general se usan tres métodos para calcular el costo de las utilidades retenidas.

  • 1- El enfoque del CAPM: parte de la ecuación de SLM, la que muestra que la estimación de ks empieza con la tasa libre de riesgo a la cual se añade una prima de riesgo que se fija como igual a la prima de riesgo aplicable a una acción promedio, que puede aumentar o disminuir para reflejar el riesgo particular de una acción tal como lo mide por su coeficiente beta.

ks = kRF + (kM – kRF) bi

Debería hacerse notar que aunque el enfoque del CAPM parece producir estimaciones precisas y exactas de ks, en realidad hay varios problemas con él. Primero, si los accionistas de una empresa no se encuentran bien diversificados, pueden interesarse en el riesgo total en lugar de estudiar sólo el riesgo de mercado, en este caso, el verdadero riesgo de inversión de la empresa no será medido por su beta y el procedimiento del CAPM subestimará el valor correcto de ks. Además, aun si el método es válido, es difícil obtener estimaciones correctas de los insumos que se requerirán para hacerlo operacional.

  • 2- Enfoque de rendimiento en bonos más la prima de riesgo: en esencia se trata de un procedimiento subjetivo y ad hoc. Se calcula añadiendo una prima de riesgo de tres a cinco puntos porcentuales a la tasa de interés s/ la deuda a LP de la empresa. El problema es que toda vez que la prima de riesgo es una estimación de juicio, el valor estimado para ks también es producto del juicio, por lo que todo lo que puede hacer es acercarnos a la zona correcta.

ks = kd + Prima de riesgo estimada

  • 3- Enfoque del FdeF descontado: se basa en la fórmula general de valuación de acciones y en el caso particular de crecimiento constante. De tal forma, los inversionistas esperan recibir un rendimiento por dividendos más una ganancia de capital, para obtener un rendimiento total esperado de ks y, en equilibrio, este rendimiento esperado es igual al rendimiento requerido. En este método es relativa// fácil establecer el rendimiento por dividendos, pero es muy difícil establecer la tasa de crecimiento adecuada.

ks =

Divt

+ g

P0

Si las tasas de crecimiento anteriores en utilidades y dividendos han sido relativa// estables, entonces g podría basarse en la tasa histórica de la empresa. Sin embargo, si el crecimiento histórico de la empresa ha sido anormal// alto o bajo, entonces los inversionistas no proyectarán hacia el futuro la tasa histórica.

Costo de las acciones comunes de emisión reciente kc

El costo de capital contable externo es más alto que el costo de las utilidades retenidas, debido a la existencia de los costos de flotación implícitos en la venta de nuevas acciones comunes. En general se calcula de manera similar a ks, aunque se descuentan los costos de flotación.

kc =

Divt

+ g

P0 (1 – Cf)

En este caso, Cf es el porcentual de flotación en el que se incurre al vender la nueva emisión de acciones comunes, por tanto P0 (1 – Cf) es el precio neto por acción que recibe la compañía.

Promedio ponderado del costo de capital (WACC)

C/ empresa tiene una estructura óptima de capital, la cual se define como aquella mezcla de financiamiento que conduce a la maximización del precio de sus acciones. Por lo tanto, una empresa racional y cuya meta sea la maximización de su valor establecerá una estructura óptima de capital y posterior// obtendrá el capital nuevo en una forma tal que la estructura real de su capital se mantenga a su nivel fijado como meta a lo largo del tiempo.

Las proporciones óptimas de las distintas fuentes de financiamiento, junto con los costos componentes del capital, se usan para calcular el WACC o costo de capital compuesto.

WACC = S ki wi

Donde ki representa c/u de las distintas fuentes de financiamiento y wi es su participación relativa en la estructura total. Los pesos relativos podrían basarse en los valores contables o en los valores de mercado correspondientes.

El costo marginal de capital (mcc)

El costo marginal de cualquier articulo es el costo resultante de obtener una unidad adicional de ese articulo. De tal forma el MCC se define como el costo del último dólar de capital nuevo que obtiene la empresa y el costo marginal aumentará a medida que se obtenga más y más capital durante un periodo determinado.

Aquella gráfica que muestra la forma en que cambia el WACC a medida que se obtiene más y más capital nuevo durante un año dado se conoce como programa de MCC.

Como regla de carácter práctico, a medida que una empresa obtenga cantidades adicionales de fondos a lo largo de un periodo determinado, los costos de los componentes del capital empezarán a aumentar, y a medida que esto ocurra, el promedio ponderado del costo de c/ dólar nuevo también aumentará.

Se busca, entonces, cierta cantidad de capital x, la cual se conoce como punto de ruptura y que representa el financiamiento total que podrá obtenerse de una fuentes antes de que se esté obligado a incrementar las demás fuentes. En general, ocurrirá un punto de ruptura siempre que aumente el costo de uno de los componentes del capital.

Punto de ruptura

=

Monto total de cierto capital de costo más bajo de un tipo dado

Fracción de este tipo de capital dentro de la estructura de capital

Se ve, entonces, que pueden ocurrir numerosos puntos de ruptura. En el límite, se podría pensar en un programa de MCC que tuviera un gran número de puntos de ruptura y por tal razón que aumentara en una forma casi continua más allá de algún nivel dado de financiamiento nuevo.

Obsérvese que el WACC aumentará luego de c/ punto de ruptura.

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Forma de combinar mcc con ios

Es posible usar el programa MCC para encontrar el costo de capital que permitirá determinar los VANs de los proyectos.

En la práctica, el costo de capital que se usa en el proceso de presupuesto de capital se determina en aquel punto en que se interceptan los programas MCC e IOS (programa de oportunidades de inversión). Si se usa el costo de capital que aparece en la intersección, entonces la empresa tomará las decisiones correctas de aceptación o de rechazo, y su nivel de financiamiento e inversión será óptimo.

Nótese que el costo de capital que se usa en el presupuesto de capital se ve influenciado tanto por la curva MCC como por el conjunto de proyectos disponibles.

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estructura de capital y apalancamiento

la estructura de capital fijada como meta

La política de estructura de capital implica una ínter compensación el riesgo y rendimiento

  • El usar una mayor cantidad de deudas aumenta el grado de riesgo de la corriente de utilidades de la empresa.

  • Una mayor razón de endeudamiento conduce a una tasa de rendimiento esperada más alta.

Por lo tanto, la estructura de capital óptima es aquella que produce un equilibrio en el riesgo y el rendimiento de modo tal que se maximice el precio de las acciones.

Existen cuatro factores fundamentales que influyen s/ las decisiones de estructura de capital:

  • 1- Riesgo de negocio de la empresa: es decir, el riesgo que aparecería en forma inherente a las operaciones si no se usara deuda. E/ más grande sea el riesgo de negocio, más baja será la razón de endeudamiento.

  • 2- Posición fiscal de la empresa: una de las razones principales para el uso de deuda es que el interés es deducible, lo cual disminuye el costo efectivo de las deudas. Sin embargo, si gran parte del ingreso de la empresa se encuentra protegido contra los impuestos, su tasa fiscal será baja y en este caso la deuda no será tan ventajosa como los sería para una empresa con alta tasa fiscal efectiva.

  • 3- Flexibilidad fiscal: es decir, la capacidad de la empresa para obtener capital bajo términos razonables en condiciones adversas. E/ más grandes sean las necesidades futuras probables de fondos de capital y e/ peores sean las consecuencias de un faltante de capital, más fuerte deberá ser el balance general.

  • 4- Grado de aversión al riesgo de los administradores: si bien este factor no influye directa// s/ la estructura óptima de capital, sino que lo hace s/ la estructura que la empresa establece como meta.

Estos cuatro puntos determinan en gran parte la estructura de capital óptima, pero desde luego, las condiciones operativas pueden ocasionar que la estructura real difiera respecto de la óptima en cualquier momento determinado.

El riesgo comercial y el riesgo financiero

Además del riesgo natural que enfrentan todas las empresas (riesgo de mercado), los inversionistas de cualquier empresa en particular se enfrentan a dos riesgos que son propio de la empresa. El riesgo comercial y el riesgo financiero.

El riesgo comercial denota el nivel de riesgo de las operaciones de la empresa indistinta// del uso de deudas. El riesgo financiero es el riesgo adicional que asumen los accionistas comunes como resultado de las decisiones de la empresa de usar deudas.

El riesgo comercial

El riesgo comercial se define como la incertidumbre inherente a las proyecciones de los rendimientos futuros s/ los activos (ROA), o de los rendimientos s/ el capital contable (ROE) si la empresa no usa deudas, y es el determinante individual más importante de la estructura de capital.

El riesgo comercial depende de varios factores, pero los más importantes son:

  • 1- Variabilidad de la demanda (ventas unitarias). E/ más estables sean las ventas unitarias de los productos de una empresa, manteniéndose constante todo lo demás, más bajo será el riesgo.

  • 2- Variabilidad del precio de venta. E/ más volátil sea el mercado en el que comercialice, mayor será el riesgo.

  • 3- Variabilidad de los costos de insumos. E/ más inciertos sean los precios de los insumos, mayor será el grado de riesgo.

  • 4- Capacidad para trasladar los aumentos de costos. Cuanto mayor sea la capacidad de ajustar los precios a cambios en el precio de los insumos, menor exposición se tendrá al riesgo.

  • 5- Grado de apalancamiento operativo. E/ mayor sea el porcentaje de costos fijos, respecto del total, mayor será el grado de riesgo.

C/u de estos factores se determina parcial// por las características de la industria, pero también c/u de ellos es controlable hasta cierto punto por la administración.

El riesgo financiero

El apalancamiento financiero se refiere al uso de valores de renta fija (deudas y acciones preferentes) y el riesgo financiero consiste en aquel riesgo adicional que recae s/ los accionistas comunes como resultado del uso del apalancamiento financiero. Desde el punto de vista conceptual, la empresa tiene cierta cantidad de riesgo inherente a sus operaciones, cuando se usan deudas y/o acciones preferentes la empresa concentra su riesgo comercial s/ los accionistas.

Forma de determinar la estructura de capital óptima

Análisis de los efectos del apalancamiento financiero

Los cambios en el uso de deudas, principal//, provocan variaciones en las UPA y, por consiguiente, en el precio de las acciones.

Las cifras de la UPA, pueden obtenerse utilizando la siguiente fórmula

UPA =

(S – CF – VT – Int) (1 – t)

=

(EBIT – Int) (1 – t)

Acciones

Acciones

donde, S es el nivel de ventas, Int son los cargos por intereses, Acciones corresponde a las acciones en circulación, CF son los costos fijos totales, VT son los costos variables totales y t es la tasa de impuestos.

Si se observa, distintos grados de apalancamiento financiero, darán como resultado distintas UPA. De hecho, a mayor endeudamiento existirán mayores utilidades, manteniéndose todo lo demás constante, ya que si bien incrementan los intereses (Int), el número de acciones e/ las cuales se distribuyen las utilidades netas es menor.

Sin embargo, debe tenerse en cuanta que el mayor endeudamiento aumenta también el riesgo, ya que ante una disminución en los EBIT, las utilidades netas a distribuir serán mucho más bajas.

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En el mundo real, a diferencia de lo expuesto por las teorías, la estructura de capital afecta en ocasiones al EBIT. Primero si lo niveles de endeudamiento son excesivos, la empresa probable// no será capaz de financiarse, cuando las utilidades son bajas en un momento que las tasas de interés son altas. Esto podría conducir a la detención de los programas de construcción y de investigación y desarrollo, así como a la necesidad de abandonar buenas oportunidades de inversión. Segundo, una condición financiera débil, podría provocar que una empresa perdiera sus ventas. Tercero, las compañías fuerte// financieras son capaces de negociar intensa// mientras que las empresas más débiles tienen que ceder simple// porque no tienen los recursos financieros que se necesitan para llevar a cabo esa pelea. Final//, una compañía que tenga tantas deudas que la quiebra constituya una amenaza sería tendrá dificultades para atraer y retener recursos humanos o tendrá que pagar salarios preferenciales. Por todas estas razones, no es total// correcto afirmar que la política financiera de una empresa no tiene efectos s/ su ingreso operativo.

análisis de indiferencia de las utilidades por acción

El punto de indiferencia de las UPA, es el nivel de ventas en el cual las UPA serán las mismas indistinta// de su estructura de financiamiento. Este análisis permite considerar la información de distintas estructuras de financiamiento.

Este punto puede encontrarse igualando las ecuaciones de las UPA para distintas estructuras de financiamiento y despejando el nivel de ventas.

UPA1 =

(SBE – CF – VT – Int1) (1 – t)

=

(SBE – CF – VT – Int2) (1 – t)

= UPA2

Acciones1

Acciones2

En este caso, UPA1 y UPA2 son las UPA a los dos niveles de endeudamiento, SBE es el punto de equilibrio en ventas, Int1 e Int2 son los cargos por intereses a los dos niveles de endeudamiento y Acciones1 y Acciones2 corresponde a las acciones en circulación bajo las dos estructuras de financiamiento, CF son los costos fijos totales y VT son los costos variables totales, donde v es el porcentaje de costos variables. Al despejar SBE se obtiene la expresión

SBE = (

Acciones1 Int1 - Acciones2 Int2

+ F )

1

Acciones1 – Acciones2

1 – v

A bajo niveles de ventas las UPA serán mayores si se usan acciones en lugar de deudas. Sin embargo las estructura de capital con mayor deuda tiene una mayor pendiente, lo que indica que si se usan deudas las UPA ascenderán más rápido con los incrementos en ventas.

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Efecto de la estructura de capital

La estructura de capital óptima es aquella que maximiza el precio de las acciones de la empresa y esto exigirá una razón de endeudamiento que sea inferior a aquella que maximice las utilidades por acción esperada. En ese punto el precio de las acciones es máximo y el WACC mínimo.

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grado de apalancamiento

Los dos tipos de apalancamiento se encuentran interrelacionados. Si una empresa redujera su apalancamiento operativo, esto probable// conduciría a un incremento en su uso óptimo del apalancamiento financiero. Por otra parte, si decidiera incrementar su apalancamiento operativo, su estructura óptima de capital probable// requeriría una menor cantidad de deudas.

Grado de apalancamiento operativo (DOL)

El DOL se define como el cambio porcentual en las EBIT asociado con un cambio porcentual determinado en las ventas. En efecto, el DOL es un número índice, el cual mide el efecto de una cambio en las ventas s/ el ingreso operativo.

Cabe destacar que el DOL esta definido para un nivel especifico de ventas.

DOLQ =

Q (P – V)

Q (P – V) – F

O bien basándose en las ventas valuadas

DOLS =

S – VT

S – VT – F

En general, cuando una empresa está operando a un nivel cercano al de su punto de equilibrio, el DOL será alto, y disminuirá e/ más alto sea al nivel básico de ventas respecto del nivel de punto de equilibrio.

Cuando se evalúa a niveles c/ vez más altos, el DOL disminuye progresiva//.

Grado de apalancamiento financiero (DFL)

El DFL se define como el cambio porcentual en las UPA que resulta de un cambio porcentual dado en las EBIT.

DFL =

EBIT

EBIT - Int

El apalancamiento financiero empieza cuando el apalancamiento operativo termina, amplificando con ello aun más los efectos s/ las UPA resultantes de los cambios en el nivel de ventas. Por esta razón, el apalancamiento operativa se denomina algunas veces como apalancamiento de primera etapa y al apalancamiento financiero como apalancamiento de segunda etapa.

Grado de apalancamiento total (DTL)

Se ha visto que, 1) e/ mayor sea el DOL (o el nivel de los costos fijos en operación), más sensible serán las EBIT a los cambios en las ventas y 2) e/ mayor sea el DFL (o el nivel de costos financieros fijos) mas sensibles serán las UPA a los cambios en las EBIT. Por lo tanto, si una empresa usa una cantidad considerable de ambos apalancamientos, aun los cambios más pequeños en ventas conducirán a amplias fluctuaciones en las UPA.

Las ecuaciones del DOL y del DFL pueden combinarse para producir la ecuación correspondiente al DTL, que muestra la forma en que un cambio dado en las ventas afectará a las UPA.

DTL = DOL DFL

DTL =

Q (P – V)

Q (P – V) – F – Int

También se puede usar el DTL para encontrar las nuevas UPA para cualquier incremento porcentual dado en las ventas.

UPA1 = UPA0 (1 + DTL %?S)

Teoría de la estructura de capital

Teoría de la intercompensación

MM demostraron , bajo un conjunto de supuestos muy restrictivos, que debido a la deducibilidad fiscal de los intereses s/ la deuda, el valor de una empresa aumentará continua// a medida que se use más deuda y, por tanto, su valor se verá maximizado al financiarse casi total// con deudas.

Los supuestos de MM incluyeron:

  • 1- No hay costos de corretaje.

  • 2- No hay impuestos personales.

  • 3- Los inversionistas pueden solicitar fondos en préstamos a la misma tasa que las corporaciones.

  • 4- Los inversionistas tienen la misma información que la administración acerca de las oportunidades futuras de inversión de la empresa.

  • 5- Toda la deuda de la empresa carece de riesgo, independiente// del nivel de endeudamiento.

  • 6- Las EBIT no se ven afectadas por el uso de deudas.

Dado lo restrictivo de los supuestos, posterior// se realizaron otros estudios que tendieron a ampliar la teoría básica al relajar los supuestos. El gráfico presenta un resumen de la investigación teórica y empírica realizada.

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El hecho de que los intereses sean un gasto deducible hace que las deudas sean menos costosas que las acciones comunes o preferentes. El uso de deudas ocasiona que una mayor parte de las EBIT fluya a los inversionistas, por lo tanto e/ mayor sea el nivel de endeudamiento de una empresa, más alto será su valor y más alto el precio de sus acciones.

Los supuestos de MM no se mantienen en la realidad. Primero, la tasas de interés aumentan a medida que se incrementa la razón de endeudamiento. Segundo, las EBIT disminuyen a niveles extremos de apalancamiento. Tercero, las tasas fiscales esperadas disminuyen a altos niveles de endeudamiento y esto también reduce el valor esperado de la protección fiscal contra las deudas. Y cuarto, la probabilidad de quiebra, aumenta conforme se incrementa la razón de endeudamiento.

Existe algún nivel básico de endeudamiento, por debajo del cual los efectos descriptos son insignificantes. Sin embargo, mas allá de ese punto, los costos relacionados con la quiebra se vuelven c/ vez más importantes y reducen los beneficios fiscales de la deuda a una tasa creciente. En el rango que va desde este punto hasta la estructura óptima, los costos relacionados con la quiebra se incrementan pero no anulan por completo los beneficios fiscales de la deuda, por lo tanto el precio de las acciones comunes aumenta, pero a una tasa decreciente, a medida que se incrementa la razón de endeudamiento. Más allá de la estructura óptima los costo relacionados con la quiebra excederán los beneficios fiscales, de modo que el incrementar la razón de endeudamiento disminuirá el valor de las acciones.

Teoría del señalamiento

MM supuso que los inversionistas tienen la misma información que los administradores acerca de los prospectos de una empresa, esto se denomina información simétrica. Sin embargo, se sabe de hecho que los administradores tienen mejor información acerca de sus empresas que los inversionistas externos. Esta información asimétrica tiene importantes efectos s/ la estructura de capital óptima.

Se podría esperar que una empresa que tuviera prospectos muy favorables tratara de evitar vender acciones y que, más bien, obtuviera cualquier nuevo capital a través de otros medios, incluyendo el uso de deudas más allá de la estructura óptima. Por el contrario, una empresa que tuviera prospectos desfavorables estaría interesada en vender acciones, puesto que esto significaría traer a la empresa nuevos inversionista para compartir las pérdidas.

Así, el anuncio de una oferta de acciones hecho por una empresa madura que parece tener alternativas de financiamiento se toma como una señal en el sentido de que los prospectos no son muy brillantes. Por lo que el precio de las acciones tendería a disminuir.

En épocas normales, las empresas deberían mantener una capacidad de solicitud de préstamos de reserva, la cual pudiera usarse en caso de que se presentaran algunas oportunidades de inversión especial// buenas. Esto significaría que en épocas normales, las empresas deberían usar una cantidad menor de deudas que las que quedarían indicadas por la intercompensación de beneficios fiscales y costos de insolvencia.

Política de dividendos

Teoría acerca de las políticas de dividendo

Teoría de la irrelevancia de los dividendos

Se ha argumentado que la política de dividendos no tiene ningún efecto s/ el precio de las acciones o s/ su costo de capital. Los principales proponentes de esta teoría son MM. Ellos argumentaron que el valor de una empresa se determina única// a través de su capacidad básica de generación de utilidades y a través de su riesgo comercial.

MM supusieron que 1) no hay impuestos s/ ingresos personales o corporativos, 2) no hay costos de flotación de las acciones o costos transaccionales, 3) el apalancamiento financiero no tiene efectos s/ el costo de capital, 4) los inversionistas y los administradores tienen la misma información acerca de los prospectos futuros de las empresas, 5) la distribución del ingreso e/ los dividendos y la utilidades retenidas no tiene efecto s/ el costo de capital contable y 6) la política de presupuesto de capital de una empresa es independiente de su política de dividendos. Obvia// estos supuestos no se mantienen en la realidad.

Teoría del pájaro en mano

El quinto supuesto de la teoría de la irrelevancia afirma que la política de dividendos no afecta a la tasa requerida de rendimientos de los inversionistas. Este supuesto en particular ha sido debatido acalorada// en los círculos académicos. Gordon y Lintner argumentaron que la tasa requerida por los inversionistas disminuye a medida que aumenta la razón de pago de dividendos porque los inversionistas están menos seguros de recibir las ganancias de capital, que deberían resultar de las utilidades retenidas, que de recibir pagos de dividendos.

Gordon y Lintner, afirmaron que los inversionistas valoran un dólar de dividendos esperados de una manera más alta que un dólar de ganancias de capital porque el componente del rendimiento en dividendo Div1/P0 es menos riesgoso que el componente de g en la ecuación de rendimiento total esperado.

Al argumento de Gordon y Lintner lo denominaron como la falacia del pájaro en mano porque, bajo el enfoque MM, la mayoría de los inversionistas planea reinvertir sus dividendos en las acciones de la misma empresa o de empresas similares y, en cualquier caso, el riesgo de los FdeF de la empresa a LP para los inversionistas se determina tan sólo mediante el grado de riesgo de sus FdeF en operación y no a través de su política de pago de dividendos.

Teoría de la preferencia fiscal

Existen tres razones relacionadas con los impuestos que apoyan el hecho de que los inversionistas podrían preferir una baja razón de pago de dividendos, en lugar de una razón alta: 1) recuérdese que las ganancias de capital se gravan a una tasa máxima inferior a la tasa efectiva de los dividendos; por lo tanto, los inversionistas acaudalados podrían preferir que las compañías retuvieran y reinvirtieran sus utilidades dentro del negocio. 2) No se pagan impuesto s/ las ganancias de capital hasta que se vendan las acciones, debido al valor del dinero a través del tiempo un dólar de impuesto que se pague en el futuro tendrá un soto efectivo más bajo que un dólar que se pague en la actualidad. 3) Si un individuo mantiene una acción hasta su muerte, no se causara ningún impuesto s/ las ganancias de capital.

Debido a estas ventajas fiscales, los inversionistas pueden preferir que las compañías retengan la mayor parte de sus utilidades. En caso de ser así, los inversionistas estarían dispuestos a pagar una mayor cantidad por las compañías que tuvieran una baja razón de pago de dividendos que por otras compañías similares que tuvieran una alta razón de pago de dividendos.

Ilustración de las teorías

Si la teoría de la irrelevancia de MM fuera correcta, ni el precio de las acciones ni el costo de capital contable se verían afectados por la política de pago de dividendos, ambos permanecerán constantes.

Si la teoría del pájaro en mano fuera cierta, los inversionistas prefieren dividendos y, e/ mayor sea la cantidad de dividendos que pague la empresa, más alto será el precio d sus acciones y más bajo su costo de capital.

Si la teoría de la preferencia fiscal fuese correcta, los inversionistas preferirían que las compañías retengan sus utilidades y de tal modo proporcionen rendimientos bajo la forma de ganancias de capital. Entones un incremento en la razón de pago de dividendos provocaría que el precio de las acciones disminuyera y que el costo de capital aumentara.

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Otros puntos de discusión acerca de la política de dividendos

Hipótesis del contenido de la información

El hecho de que los incrementos cuantiosos en dividendos general// causan incrementos en los precio de la accione es para algunos una indicación de que los inversionistas, en conjunto, prefieren los dividendos en lugar de las ganancias de capital.

Sin embargo, MM presentaron un argumento diferente. Para ellos, esto significa que un incremento en dividendos superior a lo esperado es interpretado por los inversionistas como una señal que indica que la administración ha pronosticado un mejoramiento en las utilidades futuras, mientras que una reducción en dividendos señala un pronóstico de utilidades deficientes. De tal forma, MM alegaron que las reacciones de los inversionistas a los cambios en los pagos de dividendos no prueban el hecho de que los inversionistas prefieran dividendos en lugar de utilidades retenidas; más bien, los cambios de precios simple// indican que los anuncios de dividendos contienen información importante. Esta teoría se conoce como hipótesis del contenido de la información o del señalamiento.

Efecto de clientela

MM también sugirieron que podría existir un efecto de clientela y que, en caso de ser así, esto podría ayudar a explicar por que cambian los precios de las acciones después del anuncio de cambios en la política de dividendos.

MM concluyeron que aquellos inversionistas que desearan un ingreso corriente por dividendos deberían comprar acciones en las empresas que tuvieran una alta razón de pago de dividendos, mientras que aquellos que no necesitaran un ingreso corriente, deberían invertir en empresas con baja razón de pago de dividendos.

Esto indica que c/ empresa debería establecer la política especifica que la administración juzgara ser más apropiada y posterior// debería permitir que los accionistas a quienes no les gustara esta política vendieran sus acciones a otros inversionistas que estuvieran conformes con ella.

Sin embargo, el cambio de inversionistas es costoso principal// debido a: 1) los costos de corretaje, 2) la probabilidad de que los accionistas que hagan la venta deban pagar impuestos s/ sus ganancias de capital y 3) una posible escasez de inversionistas que simpaticen con la nueva política de dividendos adoptada por la empresa. esto significa que las empresas no deberían cambiar las políticas de dividendo en forma frecuente porque tales cambios darán como resultado pérdidas netas.

La política de dividendos en la práctica

Política de dividendos residuales

Afirma que una empresa deberá seguir una serie de pasos para determinar su razón de dividendos. En primer lugar, se deberá determinar el presupuesto de capital óptimo, a continuación se deberá determinar el monto de capital que se necesitará para financiar ese presupuesto. Se usaran las utilidades retenidas para suministrar el componente de capital hasta donde ello sea posible y final//, pagar dividendos única// si se dispone de una cantidad sobrante a la necesitada para dar apoyo el presupuesto de capital óptimo.

La base de la política residual radica en el hecho de que los inversionistas prefieren hacer que la empresa retenga y reinvierta sus utilidades en lugar que se les pague como dividendos si la tasa de rendimiento que la empresa puede ganar s/ las utilidades retenidas es superior a la tasa que los inversionistas, en promedio, pudieran obtener s/ otras inversiones de riesgo comparable.

El problema radica en que si los programas IOS varían año a año, la estricta adherencia a la política dará como resultado una variabilidad en dividendos, aun manteniéndose constante el nivel de utilidades. De manera similar, la existencia de utilidades fluctuantes también conducirá a dividendos variables aun si las oportunidades de inversión fueran estables.

Dividendos constantes o de crecimiento uniforme

Muchas empresas han establecido un dividendo especifico anual en dólares por acción y posterior// lo han mantenido, y han incrementado sólo cuando les ha parecido claro que las utilidades futuras serán suficientes para permitir que el nuevo dividendo se mantenga.

Obvia// las utilidades deben estar creciendo a una tasa razonable// uniforme para que esta política sea factible, pero cuando se pueda adoptar tal política proporcionará a los inversionistas un ingreso real y estable. Las ventajas son principal// dos. Primero, que dado que existe la idea del contenido de la información o del señalamiento, una política estable no generará incertidumbre en el precio de las acciones. Segundo, dado que genera un flujo constante para el accionista, éstos los pueden destinar a sus gastos corrientes.

Razón constante de pago de dividendos

Sería posible que una empresa pagara un porcentaje constante de sus utilidades como dividendos, pero como es casi seguro que las utilidades fluctúen, esta política significaría que el monto en dólares variaría.

Muchas veces, lo que hacen las empresas es fijar un ratio objetivo, e ir acercándose a ellos cuando las utilidades puedan ser mantenidas.

Dividendo regular bajo más dividendos extras

Esta política representa un punto intermedio entre la dos políticas anteriores, combina un dividendo bajo, que proporciona un ingreso estable y constante a los inversionistas, con un dividendo extra cuando las utilidades han sido altos.

Efectos que influyen sobre la política de dividendos

Las políticas eligen una política en particular basándose en las creencias de la administración acerca de cuál teoría de dividendos será la más correcta, además de una gran multitud de otros factores. Todos esos factores pueden ser resumidos en cuatro grupos: 1) restricciones s/ los pagos, 2) oportunidades de inversión, 3) disponibilidad y costo de las fuentes alternativas de capital y 4) efectos de una política de dividendos s/ el costo de capital

Restricciones
  • 1- Contratos de bonos. Los contratos de deudas frecuente// limitan los pagos de dividendos, estipulan frecuente// que no se podrá pagar ningún dividendo a menos que la razón circulante, la razón de rotación de intereses ganados y otras razones excedan a los mínimos estipulados.

  • 2- Regla del deterioro del capital. Los pagos de dividendos no pueden exceder a la partida del balance general que se conoce como utilidades retenidas. Esta restricción legal, ha sido diseñada en garantía de los acreedores.

  • 3- Disponibilidad de efectivo. Los dividendos en efectivo tan sólo se pueden pagar con dinero, por tanto, un faltante de efectivo podría restringir los pagos de dividendos. La capacidad para solicitar fondos en préstamo puede anular este factor.

Oportunidades de inversión
  • 1- Ubicación del programa IOS. Si el programa típico de una empresa, se encuentra muy alejado hacia la derecha, esto tenderá a producir una baja razón óptima de pago de dividendos y sucederá lo opuesto cuando el IOS se encuentre muy alejado hacia la izquierda.

  • 2- Posibilidad de acelerar o de demorar los proyectos. La capacidad de acelerar o demorar los proyectos permitirá que una empresa se adhiera de una manera más estrecha a su política de dividendos fijada como meta.

Fuentes alternativas de capital
  • 1- Costo de venta de nuevas acciones. Si los costos de flotación son altos, el costo del nuevo capital contable se encontrará bastante por arriba del costo de las utilidades retenidas, y con ello será más conveniente el fijar una baja razón de pago de dividendos y el financiarse mediante la retención de utilidades.

  • 2- Capacidad para sustituir deudas por capital contable. Si la empresa puede ajustar su razón de endeudamiento sin que los costos aumenten en forma aguda, podrá mantener un dividendo constante, aun si las utilidades fluctúan. La forma de la curva WACC determina la medida practica en la cual puede variar la razón de endeudamiento. Si la curva es relativa// plana entonces es más factible una alta razón de pago de dividendos.

  • 3- Control. Si la administración se interesa en el mantenimiento del control, puede volverse renuente a la venta de nuevas acciones y, por lo tanto retener una parte importante de las utilidades. Sin embargo si los accionistas desean retener dividendos más altos, y si se entabla un pleito de apoderamiento, entonces los dividendos aumentarán.

Efectos de la política de dividendos

Los efectos de la política de dividendos s/ el rendimiento de las acciones pueden considerarse en términos de 4 factores: 1) el deseo de obtener ingresos corrientes versus futuros, 2) el riesgo percibido en los dividendos versus el riesgo de las ganancias de capital, 3) las ventajas fiscales de las ganancias de capital s/ los dividendos y 4) el contenido de información de los dividendos.

La importancia de c/ factor varía de empresa a empresa, dependiendo de la manera de ser de sus accionistas actuales y futuros.

Dividendos en acciones y particiones de acciones

Partición de acciones

Aunque no existe evidencia empírica, se ha observado una creencia difundida e/ los círculos financieros de que existe un rango de precios óptimo para las acciones. Esto implicaría que si el precio se encuentra dentro de ese rango óptimo la razón PER y por lo tanto el valor de la empresa se verían maximizados.

En consecuencia si el precio de las acciones aumentara, por encima de este rango, la administración probable// declararía una partición de acciones, de modo tal de llevar nueva// el precio de las acciones a ese rango, sin disminuir el valor de mercado. Con la partición de acciones, las utilidades por acción también disminuirán, sin embargo, el valor obtenido por c/ inversor permanecerá constante.

Dividendos en acciones

Partes: 1, 2

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