La dinámica del capital y los dividendos (página 3)

Lintner desarrolló un modelo simple, consistente con estos hechos y que explica satisfactoriamente el pago de dividendos. Supongamos una empresa que haga siempre efectivo su ratio objetivo de distribución de dividendos. Consiguientemente el pago de dividendos en el año en curso (DVI1) debería ser igual a una proporción constante de los beneficios por acción ( BPA1) :

DVI1 = dividendo objetivo = ratio objetivo X BPA1

El cambio de dividendos será igual a :

DVI1 – DVI0 = cambio objetivo = ratio objetivo X BPA1 – DVI0

Una empresa que hiciese siempre efectivo su ratio de distribución de dividendos debería modificar su dividendo cuando varíen los beneficios. Pero en las entrevistas de Lintner los directivos eran reacios a esto. Creían que los accionistas preferían un crecimiento constante de los dividendos. Por tanto, aun cuando las circunstancias pareciesen permitir un fuerte incremento de los dividendos de su empresa, los directivos deberían desviarse sólo ligeramente del dividendo objetivo. Sus cambios de dividendo, por tanto, parecían conformar el siguiente modelo:

DVI1 – DVI0 = tasa de ajuste x cambio objetivo

= tasa de ajuste x ( ratio objetivo x BPA1 – DVI0 )

Cuanto más conservadora sea la empresa más lentamente se acercará a su objetivo y, por ende, menor será su tasa de ajuste.

El modelo de Lintner sugiere que los dividendos dependen en gran parte de los beneficios actuales de la empresa y en parte del dividendo del año anterior, que a su vez depende de los beneficios y dividendos del año anterior. Por tanto, si Lintner estuviese en lo cierto, deberíamos ser capaces de describir los dividendos en términos de una medida ponderada de beneficios pasados. La probabilidad de un incremento en la tasa de dividendos será mayor cuando los beneficios actuales se hayan incrementado; será algo menor cuando sólo se hayan incrementado los beneficios del año anterior y así sucesivamente. Un estudio más completo de fama y Babiak confirma esta hipótesis.

El Contenido Informativo de los Dividendos

Se sugirió anteriormente que el pago de los dividendos depende tanto del dividendo del último año como de los beneficios de ese año. Este modelo parece proporcionar una buena explicación de cómo deciden las empresas las tasas de dividendo, pero probablemente esta no sea la historia completa. Debiéramos esperar que los directivos tuvieran en cuenta las perspectivas futuras cuando establecen el pago.

Por ejemplo, Healy y Palepu informaban de que entre 1970 y 1979 empresas que hicieron un pago de dividendos por primera vez experimentaron un crecimiento en sus ganancias relativamente estables hasta el año anterior al anuncio. En ese año las ganancias crecieron un promedio del 43%. Si los directivos pensaban que esta era una situación temporal favorable, podrían haber sido cautelosos en su compromiso de pagar en efectivo. Pero parece como si tuvieran una buena razón para confiar en las perspectivas de un crecimiento de las ganancias para los siguientes cuatro años superior al 164 por ciento.

Debido a que los dividendos anticipan las ganancias futuras, no es sorprendente encontrar que anuncios de disminución de los dividendos son tomados normalmente, como malas noticias (el precio de la acción suele caer) y los de incrementos, como buenas (el precio sube). En el caso de los primeros pagos de dividendos estudiados por Healy y Palepu, el anuncio de los dividendos a una anormal subida del 4% del precio de la acción. Es importante concluir que esto supone que a los inversores les gustan dividendos más altos per se. El dividendo puede ser bienvenido sólo como una señal de beneficios futuros más altos.

La eficiencia del mercado significa que toda la información disponible por los inversores es rápida y exactamente asimilada a los precios de las acciones. Esto no implica que la información básica sobre las operaciones de la compañía o sus perspectivas es obtenida siempre de forma fácil y barata. Los inversores, por tanto, se valen de adquirir cualquier pista. Esta es la razón por la que los precios de las acciones responden al fraccionamiento de las acciones, a los cambios en la política de dividendos y a otras acciones o anuncios que revelen el optimismo o pesimismo de los gestores acerca del futuro de sus compañías.

Una empresa que permanece siempre fiel a sus ratios objetivo de pago de dividendos siempre tendrá que cambiar la cuantía de éstos si cambian las ganancias. Sin embargo, según los aspectos anteriores, los directivos creen que los accionistas prefieren una progresión estable de los dividendos, y por tanto, si las circunstancias permiten garantizar un gran incremento de los dividendos, no ofrecerán más que parte del nivel al que tiende el ratio objetivo.

Este resultado fue confirmado por Fama y Babiak, si la empresa tiene un buen año, los dividendos se incrementarán pero en menor medida que las ganancias; los directivos prefieren esperar a ver si el incremento de las ganancias es permanente antes de que los dividendos se ajusten completamente. Esto hace referencia nuevamente a la reticencia de los directivos a hacer cambios en la política de dividendos que tuvieran que ser cancelados posteriormente.

Cuando las empresas pagan dividendos bajos no esperados, las ganancias medias disminuyen seguidamente; cuando pagan dividendos altos, las ganancias a continuación crecen. Esto es debido, en definitiva, a que los inversores siguen atentamente las decisiones sobre pago de dividendos.

En la práctica empresarial cada política de dividendos puede tener un efecto determinado sobre la cotización de las acciones, tal y como veremos a continuación:

• Proporción fija del beneficio neto anual

Consiste en repartir vía dividendos un tanto por ciento fijo de las ganancias obtenidas. Como el beneficio neto es variable de un año a otro, esta política, si bien tiene la ventaja de que adecua el reparto de dividendos a la situación concreta de cada ejercicio, provoca que la cuantía de los dividendos sea también variable, salvo en el caso de beneficios estables. Para muchos especialistas esto incidirá negativamente a la cotización de las acciones, ya que el efecto anuncio de los dividendos, induce a pensar a los inversores, el año en que el importe absoluto del dividendo baja y que las cosas ya no marchan bien en la empresa.

• Dividendo anual constante.

La empresa reparte cada año un dividendo anual fijo por cada acción en circulación. Para adecuar el importe del dividendo y el beneficio real obtenido se emplea la cuenta de reservas. Así, los años en que las ganancias son elevadas, el beneficio no repartido pasará a engrosar la partida de reservas, mientras que los años en que el beneficio sea inferior al dividendo que se pretende repartir e, incluso, que la ganancia neta sea negativa, se pagará la parte del dividendo no cubierta por el beneficio generado con una disminución de la cuenta de reservas.

Por tanto, cuando los beneficios no son constantes, la cuenta de reservas puede ser utilizada como bolsa compensatoria entre unos períodos y otros. Sin embargo, cuando el descenso o aumento del beneficio no es accidental, sino que constituyen el inicio de una tendencia a largo plazo, la empresa tendrá que replantearse su política de dividendos, no podrá seguir repartiendo igual volumen de beneficios. Si la tendencia es a una caída prolongada de beneficios, el continuo recurso a las reservas puede causar una descapitalización, y si la tendencia es de aumento de los beneficios se puede estar promoviendo una acumulación excesiva de reservas. Así pues, la empresa deberá modificar el dividendo fijo para adecuarlo a ese nuevo nivel de beneficio.

En general, se tiende a aceptar que la estrategia de repartir un dividendo constante causa también una cierta estabilidad en la cotización de las acciones, puesto que el mercado identifica dividendos estables con empresas sólidas y eficientes, bien equilibradas en el plano económico-financiero. Es muy posible que los inversores atribuyan un valor positivo a los dividendos estables y lo premien en la cotización de aquellas empresas que lo mantengan. Así, aún habiendo disminuido sus ganancias, la empresa puede mantener la cuantía del dividendo intentando transmitir al inversor la impresión de que los gerentes de la firma no conceden gran importancia a esa disminución y que el futuro continúa siendo favorable. En todo caso, está claro que si la empresa entra en crisis y comienza consecutivamente a perder dinero, no podrá mantener por mucho tiempo esta estrategia.

Asimismo, hay inversores interesados fundamentalmente en percibir una renta periódica en efectivo, con lo cual preferirán empresas que distribuyan dividendos estables. Si el dividendo disminuyese sería posible alegar que el accionista puede vender parte de sus títulos para completar su renta, pero es más que probable que tuviese que venderlos a un precio bajo, pues la cotización ha podido caer con la disminución del dividendo. Si el dividendo fuese mayor del previsto podrían plantearse problemas para su reinversión.

Por último, en determinados entornos jurídicos la estabilidad es una condición necesaria para que una determinada acción pueda ser adquirida por inversores institucionales.

• Dividendo anual constante con ajustes

El dividendo fijo presenta una elevada rigidez, no sólo por la posible variación del beneficio de la empresa, sino también por otras circunstancias como la situación de liquidez de la empresa. Por ello cuando el beneficio lo permita, la empresa puede repartir un dividendo complementario, esto es, recurrir a los dividendos extra y especiales. Aunque con estos términos puede hacerse referencia a distintos complementos de dividendos, lo que debe quedar claro es que ambos tiene carácter no regular, para que el inversor a la hora de hacer sus estimaciones no les conceda categoría de fijos.

Desde el punto de vista interno de la empresa, esta estrategia es mejor, ya que así no tienen por qué disminuir tanto las reservas cuando la sociedad entra en un pequeño bache. Sin embargo, al inversor le crea más incertidumbre. Además, después de varios años consecutivos de repartir un dividendo extraordinario, los inversores tenderán a pensar que el mismo se ha transformado en "ordinario", normal, con lo cual, si en un año concreto ese dividendo complementario no se reparte porque, aún yendo bastante bien las cosas, no hay suficiente liquidez en ese momento, el efecto anuncio de los dividendos cambiará las expectativas de los accionistas, que empezarán a pensar que las cosas ya no marchan bien.

• Dividendo variable.

En esta situación, la empresa está a resultas de lo que ocurra. Según como vaya su actividad decidirá, en su momento, qué política seguir. No existe una planificación previa, predeterminada y anunciada, y el inversor no sabe en absoluto a qué atenerse, ya que, en realidad, no se sigue una determinada política de dividendos. El riesgo se mide por la variabilidad, y en esta situación la empresa se decanta desde el comienzo porque el dividendo sea variable y, por tanto, porque el inversor lo considere arriesgado. Esta política suele ser seguida principalmente por aquellas empresas que se encuentran a merced del mercado o de las vicisitudes de su entorno, y no han logrado adquirir todavía una situación de estabilidad frente a la competencia.

Influencia de la Política de Dividendos en el Valor de las Acciones.

Acerca de la posible influencia de la política de dividendos sobre el valor de las acciones y, por tanto, de la empresa en el mercado, existen posturas contrapuestas, lo cual es lógico si tenemos en cuenta que las decisiones sobre dividendos se entrelazan a menudo con otras decisiones de inversión y financiación. Unas empresas consideran el dividendo como un "subproducto de la decisión sobre presupuesto de capital", y por eso prefieren pagar dividendos bajos porque se desea retener la mayor parte del beneficio para financiar las oportunidades de inversión que se presenten en el futuro y lograr la expansión de la empresa. Otras empresas lo consideran como un "subproducto de la decisión de endeudamiento", ya que piensan que si gran parte de los gastos de capital pueden financiarse con deuda, se liberarán fondos para pagar mayores dividendos.

Para analizar el verdadero efecto de la política de dividendos ésta debe aislarse de otras decisiones financieras. Por tanto, se debe analizar cuál es su efecto dadas unas determinadas decisiones sobre presupuesto de capital y endeudamiento.

Las dos posturas fundamentales son:

A) La tesis del beneficio. El reparto de dividendos es indiferente ya que no afecta al valor de la empresa; por tanto, la política de dividendos es irrelevante.

Esta posición, defendida por Modigliani y Miller (M&M), se fundamenta en la presencia de dos hipótesis básicas:    

• La política de inversión de la empresa está determinada; las decisiones de presupuesto de capital ya han sido tomadas y no se verán alteradas por el volumen de dividendos que se paguen.

• El mercado de capitales es perfecto.

Ante una situación como ésta podrá argumentarse que una decisión sobre dividendos es tan buena como cualquier otra. A los inversores les da igual recibir su rentabilidad vía dividendos o vía ganancias de capital. Se trata sólo de tomar una decisión estratégica de financiación ante dos alternativas: o bien financiar el crecimiento mediante una nueva emisión de acciones, lo que permitiría utilizar los fondos generados internamente para pagar dividendos, o bien utilizar dichos fondos para financiar el crecimiento y no realizar la emisión. En el primer caso, el accionista recibe dividendos y en el segundo puede "crear su propio dividendo", realizando sus ganancias de capital.

B) La tesis de los dividendos. El reparto de dividendos influye en el valor de la empresa; en este caso, se pueden distinguir dos opiniones:

• Altos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta postura se basa en la incertidumbre que afecta a las decisiones de los inversores cara al futuro. Los dividendos son más previsibles, seguros, que las ganancias de capital. Los gestores pueden controlar el dividendo que pagan, pero no el precio de las acciones en el mercado. El mayor riesgo generado por la incertidumbre acerca de las ganancias de capital provoca un incremento de la rentabilidad requerida por las acciones en el mercado. Se valora más una misma cuantía si es recibida vía dividendos que si se recibe (potencialmente) vía ganancias de capital.

• Bajos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta posición está basada en las diferencias de imposición sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital. Aunque el tipo impositivo sea el mismo sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital, subsiste la diferencia en cuanto al momento de tributación. Si el inversor recibe su rentabilidad vía dividendos habrá de tributar de forma inmediata e ineludible, en cambio, si la recibe vía ganancias de capital tributará en el momento en el que las realice y dicho momento, futuro y más o menos lejano, puede ser elegido por él mismo en la medida en que elegirá el momento en qué vender sus acciones. No obstante hemos de tener en cuenta también que muchos inversores están exentos de tributación.

• La posición de M&M: La irrelevancia de los dividendos. Según esta posición, lo que determina el valor de una empresa es la renta que generan sus activos y no la forma como se reparte el beneficio después de impuestos entre reservas y dividendos. Por tanto, la política de dividendos es irrelevante desde el punto de vista del valor de la empresa. Esta tesis, sostenida por M&M es una consecuencia lógica de la conclusión alcanzada en sus trabajos anteriores relativos a que la estructura financiera no afecta al valor de la empresa. Estos autores sostienen la irrelevancia de la política de dividendos sobre el valor de las acciones; éste y, por tanto, el valor de la empresa, viene determinado por la capitalización del resultado de explotación generado por sus activos a la tasa de descuento apropiada al riesgo económico de los mismos.

Por tanto, es independiente de la proporción existente entre los recursos ajenos y los recursos propios; de esta forma también debe ser indiferente que la empresa cuente con más o menos reservas y que retenga más o menos beneficios.

En su planteamiento, M&M parten de los siguientes supuestos básicos:

• a) La política de inversiones viene determinada para la empresa, no está sujeta a cambios.

• b) El mercado de capitales es perfecto: todos los inversionistas son racionales; la información está disponible para todos los inversores sin costo alguno, y ningún inversor es lo suficientemente grande como para afectar el precio de un valor en el mercado. Además: No existen costos de transacción para los inversores, no existen costos de emisión para la empresa, hay ausencia de impuestos,

• c) Certeza perfecta de todo inversor acerca de las inversiones y rentabilidad futura de la empresa. Este último aspecto se refiere a que los inversores no sienten aversión al riesgo, pues para ellos un dividendo futuro y lejano es tan seguro como uno actual o menos lejano. Esta hipótesis fue abandonada en posteriores trabajos, pero aún después de introducir la incertidumbre, los autores llegan a la misma conclusión de que la política de dividendos no afecta al valor de las acciones.

Bajo estos supuestos, M&M consideran que el valor de las acciones será gobernado por el siguiente principio fundamental: el precio de cada acción debe ser tal que la tasa de retorno (dividendo + ganancia de capital por unidad monetaria invertida) para cada acción será igual para todo el mercado y para cualquier intervalo de tiempo. De lo contrario, los accionistas podrían incrementar su riqueza vendiendo sus acciones y comprando otras con mayor tasa de retorno.

Teniendo en cuenta este principio, la empresa tiene siempre las siguientes opciones:

• Pagar dividendos y emitir nuevas acciones para financiar sus inversiones.

• Retener beneficios con los que financiar sus inversiones y no pagar dividendos (por tanto, no tiene que emitir nuevas acciones).

Por otro lado, si una empresa no reparte dividendos y reinvierte todos los beneficios que genera en inversiones rentables, con una rentabilidad superior al costo medio ponderado del capital, es de esperar que el valor de sus acciones suba en bolsa, de modo que el accionista, si en algún momento necesita liquidez, no tiene más que vender una parte de sus acciones.

En definitiva, los accionistas serán indiferentes entre dividendos y ganancias retenidas.

Hasta ahora hemos supuesto que, en caso de pago de dividendos las necesidades de financiación se cubrirían con emisión de capital ordinario, pero ¿qué ocurriría si la empresa recurre a la financiación con deuda?. Para responder esta cuestión, M&M recuerdan de nuevo su tesis sobre la inexistencia de una estructura financiera óptima, que implica irrelevancia en la elección entre deuda y capital propio.

En cuanto a la hipótesis de certidumbre, los autores levantan posteriormente este supuesto, pero mantienen su posición basándose en la "racionalidad simétrica del mercado", que implica que todos los inversores siguen un comportamiento racional en sus decisiones y suponen que los demás también lo siguen.

Por último, diversos autores han criticado la postura de M&M diciendo que los supuestos simplificadores de los que parte están muy alejados de la realidad. Estas críticas están centradas fundamentalmente en la introducción de la incertidumbre y en las imperfecciones del mercado (efecto fiscal, costos de emisión, costos de transmisión, etc.).

Los inversores no son indiferentes entre dividendos y ganancias retenidas, puesto que el pago de dividendos resuelve incertidumbre cara al futuro; según esto, preferirán que el beneficio sea repartido. Si los inversores son adversos al riesgo la tasa de descuento crecerá conforme el dividendo se aleja en el tiempo; por ello, si la empresa reduce el dividendo actual para reinvertir y poder ofrecer mayor dividendo en el futuro, al estar éste más alejado en el tiempo, el precio de las acciones caerá. Hay preferencia por el dividendo "cercano".

Por tanto, la tasa requerida por los accionistas crecerá conforme lo haga el porcentaje de ganancias retenidas, y al contrario, los inversores pagarán un mayor precio por las acciones de empresas con mayores dividendos actuales. Las ganancias retenidas se convierten en una fuente de financiación que aumenta de costo cuanto más se utilice. Este argumento refuerza la idea del contenido informativo de los dividendos; informan de la rentabilidad de la empresa, influyendo por tanto en la valoración de sus acciones en el mercado.

Si se consideran algunos de los hechos que distorsionan la perfección del mercado se tiene que:

• El efecto fiscal: Los dividendos y las ganancias de capital no son gravadas por igual; esta diferencia provocará una preferencia por la retención de beneficios a costa de disminuir los dividendos.

• Costos de emisión: Es otro factor que favorece la retención de beneficios, puesto que estos costos obligan a la empresa a emitir una cuantía de capital superior a la necesidad real de financiación. Además, cuanto más pequeña sea la emisión estos costos son relativamente mayores.

• Costos de transacción: En caso de retención de beneficios, los inversores que necesiten liquidez tendrán que vender sus acciones y realizar las ganancias del capital. Los gastos aparejados a la venta de las acciones que sufren los inversores actúan a favor del reparto de dividendos.

La Tesis de los Dividendos: El Modelo de Gordon

Gordon considera que la política de dividendos sí afecta al valor de las acciones de la empresa. En este modelo, partiendo de la situación de una empresa en el instante actual: t = 0, se intenta averiguar qué destino debe darse, en el contexto de un horizonte de planificación ilimitado, al resultado neto después de impuestos; esto es, si debe repartirlo en forma de dividendos o si es mejor retenerlo en el interior de la empresa para financiar ulteriores procesos de inversión.

Supongamos que, en el año que acaba de finalizar, la empresa ha obtenido un beneficio después de intereses e impuestos (BDT) igual a Yo, y que esta empresa sigue la política, y la continuará manteniendo en el futuro, de retener un tanto por uno, b, de dicho beneficio para hacer frente a ulteriores inversiones, y el resto, (1-b), repartirlo como dividendos. Así pues, el dinero destinado, respectivamente, a inversiones y dividendos será:

Si en el futuro, con total certeza, la rentabilidad anual, en tanto por uno, que la empresa obtendrá de sus nuevas inversiones es r y, al mismo tiempo, se hacen también las hipótesis de que la empresa no recurre nunca a financiación externa adicional de ningún tipo, y que la eficiencia de sus antiguos activos seguirá siendo la misma que en el pasado, el BDT que conseguirá la empresa al cabo de un año de actividad será:

Al finalizar este primer año de su período de planificación, de acuerdo con las hipótesis anteriormente enunciadas, las nuevas inversiones que se realizarán de cara al segundo año de actividad y los dividendos que se repartirán serán:

Razonando sucesivamente como lo venimos haciendo hasta ahora, en un año cualquiera t del horizonte infinito de planificación, tendremos:

El valor de las acciones de esta empresa en el mercado, inmediatamente después de repartir en el instante inicial el dividendo Do, se obtendrá, como ya sabemos, capitalizando la corriente futura de dividendos a la tasa k libre de riesgo, ya que nos movemos en una situación de mercado de capitales perfecto, con certidumbre, sin inflación, etc., tasa que representa la rentabilidad que se podría obtener en el mercado financiero.

El valor actual de la acción es igual al dividendo esperado al final del período dividido por la tasa de retorno requerida por los accionistas menos la tasa de crecimiento de las ganancias. Cualquier empresa que aumente la tasa de rendimiento de sus inversiones, r, conseguirá aumentar el valor de sus acciones. Los cambios en la tasa de retención de beneficios afectan tanto a la cuantía del dividendo como a la tasa de crecimiento de las ganancias.

Tal como puede comprobarse en esta ecuación, el valor de las acciones de la empresa se ve afectado por la política de dividendos, expresada a través del coeficiente de retención de beneficios b. En concreto, si derivamos esta expresión respecto a b, tenemos que:

Dado que hemos supuesto que k>rb, si, además, la rentabilidad que la empresa obtiene de sus inversiones económicas es inferior a la rentabilidad que se podría obtener en el exterior en inversiones de tipo financiero: rla primera derivada que acabamos de hallar es negativa, es decir, que retener beneficios afecta negativamente al valor de las acciones, por lo que b debería ser igual a cero y la empresa debería repartir como dividendos todo el beneficio neto.

En cambio, si r>k, la primera derivada es positiva y se llega a la conclusión contraria: b afecta positivamente al valor de las acciones, con lo que debería alcanzar el mayor valor posible, que en el extremo sería: b=1; esto es, la empresa debería retener todo el beneficio generado y no repartir ningún tipo de dividendo.

Por último, sólo cuando r=k, la política de dividendos es irrelevante, puesto que el valor de las acciones no se ve influido por el coeficiente de retención de beneficios.

Este modelo tampoco ha estado exento de críticas, como son:

• La evidencia empírica parece indicar que lo que las empresas tratan de hacer constante no es el coeficiente de reparto de dividendos, sino el volumen absoluto de los dividendos en sí.

• Por lógica no se puede admitir que la rentabilidad de las inversiones sea constante, puesto que una empresa aborda en primer lugar las inversiones más rentables y, a medida que la dimensión de la empresa se va haciendo mayor, es cada vez más difícil encontrar nuevas inversiones que tengan una tasa de rentabilidad tan atractiva como la de las inversiones anteriores. Se puede descubrir una buena oportunidad de mercado por explotar, pero es difícil que ésto ocurra continuamente.

• Por último, según este modelo cuando la empresa retiene la totalidad del beneficio neto, el valor de sus acciones en el mercado se anula, lo cual está completamente en contra de lo que se observa en la realidad, donde hay empresas que no reparten dividendos y, sin embargo, el valor de sus acciones en la Bolsa es elevado, debido a que los accionistas esperan obtener en el futuro elevados dividendos o ganancias.

Nueva Percepción sobre los Dividendos (Economist, Nov 20 99 93-)

El pago de dividendos en efectivo ha venido reduciéndose paulatinamente en los EEUU. En los años 50 el 90% de las empresas cotizadas en bolsa pagaba dividendos en efectivo.

Hoy este porcentaje es sólo del 20%. Además, el monto pagado de dividendos de las 500 empresas más grandes ha descendido de la mitad de los beneficios en 1990 a solamente un tercio en 1999.

Las razones de estos cambios no están claras. Aparentemente es un problema se "signalling". En el pasado, el que una empresa dejase de pagar dividendos era interpretado como un indicativo de dificultades afectándose negativamente el precio de sus acciones en el mercado. Hoy día, pareciera que el pago de dividendos es interpretado por muchos analistas como una señal de que no se cuenta con oportunidades de inversión interesantes.

No obstante, esto no significa que los dividendos en efectivo han pasado a ser completamente irrelevantes. Una reducción del pago de dividendos todavía suele reflejarse en una caída promedio del 6% en el precio de las acciones. Cuando los dividendos en efectivo son totalmente suspendidos la caída alcanza al 25%.

Efectos que producen los factores influyentes en la política de dividendos

A continuación consideraremos algunos factores que influyen sobre la política de dividendos:

Regulaciones Legales.

Aunque algunos códigos y decisiones de corte que regulan el desempeño de las políticas de dividendo, son sumamente complejos, su naturaleza esencial puede exponerse con brevedad. Las reglas legales establecen que los dividendos deberán pagarse a partir de las utilidades (ya sea de las utilidades del año en curso o de años anteriores), tal como se reflejan en la cuenta del balance general denominada "utilidades retenidas".

Las leyes estatales hacen hincapié en 3 reglas: 1) Regla de las utilidades netas: que establece que los dividendos deben pagarse a partir de las utilidades anteriores y los actuales. 2) Regla del deterioro del capital: protege a los acreedores al prohibir el pago de dividendos a partir del capital(lo que significaría distribuir la inversión de una compañía en lugar de las utilidades). 3) Regla de la insolvencia: establece que las corporaciones no pueden pagar dividendos mientras sean insolventes( en este caso la insolvencia se manifiesta en el sentido de la quiebra, cuando los pasivos exceden a los activos. Pagar dividendos en tales condiciones significaría proporcionar a los accionistas fondos que legalmente le pertenecen a los acreedores).

Las regulaciones legales son importantes porque proporcionan el marco conceptual dentro del cual se pueden formular las políticas de dividendos. Sin embargo, dentro de sus limitaciones, los factores financieros y económicos tienen una influencia fundamental sobre dichas políticas.

Posición de Liquidez.

Las utilidades que se mantienen como utilidades retenidas (que aparecen al lado derecho del balance general) generalmente se invierten en los activos requeridos para la marcha de la empresa. Las utilidades retenidas provenientes de años anteriores deben haber sido invertidas en planta y equipo, en inventarios y en otros activos, no se mantienen como efectivo. Por lo tanto, aun si la empresa tiene un record de utilidades, puede estar imposibilitada de pagar dividendos en efectivo, debido a su posición de liquidez. En efecto una empresa en crecimiento, aun una que sea muy rentable, por lo general tiene fuertes necesidades de fondos. En tal situación, la empresa podrá optar por no pagar dividendos en efectivo.

Necesidad de Rembolsar las Deudas.

Cuando una empresa emite deudas para financiar la expansión o para sustituir otras formas de financiamiento, se enfrentará a otras alternativas. Puede rembolsar la deuda al vencimiento remplazándola con alguna otra forma de valor, o puede tomar las medidas necesarias para liquidar las deudas. Si la decisión consiste en retirar la deuda, por lo general requerirá del a retención de las utilidades.

Restricciones en los Contratos de las Deudas

Con frecuencia los contratos de deudas, particularmente cuando se tarta de deudas a largo plazo, limitan la capacidad de una empresa para pagar dividendos en efectivo. Tales restricciones, las cuales han sido han sido incluidas para proteger la posición del prestamista, generalmente especifican que: 1) Los dividendos futuros tan sólo se podrán pagar con las utilidades generadas después de la firma del contrato de préstamo. 2) Los dividendos no podrán pagarse cuando el capital de trabajo neto (activos circulantes, menos pasivos circulantes) sea inferior a un determinado monto. De manera similar, los contratos de acciones preferentes generalmente afirman que no se podrán pagar dividendos en efectivo de las acciones comunes sólo después de pagar los dividendos preferentes acumulados.

Tasa de Expansión de Activos

Mientras más rápido crezca una empresa, mayores serán sus necesidades de financiar la expansión de activos. Mientras más grande sea la necesidad futura de fondos, más probable será que la empresa retenga sus utilidades en lugar de que las pague como dividendos. Si la empresa trata de obtener fondos externos, las fuentes naturales serán lo accionistas actuales, quienes ya conocen la compañía. Pero si las utilidades se pagan como dividendos, y se sujetan a altas tasa de impuestos sobre ingresos personales, tan sólo una parte de ellas podrá ser reinvertida.

Tasa de Utilidades

La tasa de rendimiento esperada sobre los activos determina la atractividad relativa de pagar las utilidades bajo la forma de dividendos a los accionistas( quienes las usarán en cualquier otra parte) o de invertir en la empresa.

Estabilidad de las Utilidades

Con frecuencia, una empresa con utilidades relativamente estables puede predecir en forma aproximadamente cuáles serán sus utilidades futuras. Por lo tanto, tal empresa tendrá más probabilidades de pagar un porcentaje mayor de sus utilidades que una empresa con utilidades fluctuantes. La empresa inestables no tendrá la certeza de que en los próximos años se concreten las utilidades esperadas. Por lo tanto, probablemente retendrá una alta proporción de las utilidades actuales. Es más fácil mantener un dividendo menor si el futuro las utilidades disminuyen.

Acceso a los Mercados de Capitales

Una empresa grande y bien establecida con un buen historial de rentabilidad y estabilidad de utilidades tiene un fácil acceso a los mercados de capitales y otras formas de financiamiento externo. Una empresa pequeña, nueva o expuesta a riesgos será más riesgosa para los inversionistas potenciales. Su capacidad para obtener fondos mediante deudas o de capital contable a partir de los mercados de capitales se encuentra limitada, por lo cual deberá retener más utilidades para financiar sus operaciones. Por lo tanto, es probable que una empresa bien establecida tenga una tasa de pago de dividendos más alta que una empresa nueva o pequeña.

Control

Otra importante variable es el efecto de las fuerzas alternativas de financiamiento sobre la situación de control de la empresa. Como norma política, algunas corporaciones se amplían sólo en la medida de sus utilidades internas. Esta política implica que la obtención de fondos mediante la venta de acciones comunes adicionales diluye el control del grupo dominante en esa compañía. Al mismo tiempo, la venta de deudas incrementa los riesgos de las utilidades fluctuantes para los propietarios actuales de la compañía. Basarse en el financiamiento interno para mantener el control reduce la razón de pago de dividendos.

Posición Fiscal de los Accionistas

La situación fiscal de los propietarios de la corporación influye notablemente sobre la actitud hacia los dividendos. Por ejemplo, es probable que una corporación cuyos pocos dueños ejerzan un férreo control sobre ella y que se encuentre en altas categorías de impuestos sobre ingresos pagará un dividendo bajo. Los propietarios prefieren tomar su ingreso en forma de ganancias de capital en lugar de tomarlo como dividendos, los cuales de encuentran sujetos a mayores tasa de impuestos sobre ingresos personales. Sin embargo, los accionistas de una gran corporación cuya propiedad se encuentre ampliamente distribuida suelen preferir una alta razón de pago de dividendos.

En ocasiones, en las corporaciones grandes existe un conflicto de intereses entre los accionistas ubicados en las altas y bajas categorías de impuestos sobre ingresos. Los primeros suelen preferir una baja razón de pago de dividendos y una alta tasa de retención de utilidades con la esperanza de lograr un incremento del valor del capital social de la compañía. Los últimos suelen preferir una razón de pago de dividendos relativamente alta. La política de dividendos de tales empresas puede representar un punto intermedio entre una razón de pago de dividendos alta y baja (una razón intermedia de paga de dividendos). Si un grupo llega a dominar a la compañía y establece una política de una baja razón de dividendos, los accionistas que busquen la obtención de ingresos paulatinamente venderán sus acciones y cambiarán hacia aquellas acciones que proporcionen un rendimiento más alto. En consecuencia, por lo menos hasta cierto punto, la política de pago de dividendos de una empresa determina el tipo de accionista de la misma (y viceversa). Este fenómeno se denomina " influencia de la clientela" sobre la política de dividendos.

Impuestos sobre Utilidades Acumuladas en Forma Impropia

Para evitar que los accionistas acaudalados utilicen a la corporación como una " cartera incorporada" a través de la cual pueden evitar altas tasas de impuestos al ingreso personal, las disposiciones fiscales aplicables a las corporaciones aplican un sobreimpuesto especial sobre el ingreso acumulado en forma indebida. Sin embargo, la sección 531 de la ley de ingresos de 1954 establece la carga de la prueba sobre el Internal Revenue Service para justificar las sanciones por la acumulación de utilidades. Es decir, la retención de utilidades se justifica a menos de que el IRS pruebe lo contrario.

Distribución de dividendos

Aunque el reparto de dividendos depende de las leyes de los países y el común acuerdo de los accionistas de las empresas es importante tener en cuenta algunas formas de determinar el dividendo de las acciones:

• Como proporción constante de utilidades: se define un porcentaje del periodo para repartir y capitalizar el resto.

• Rendimiento mínimo: Se basa en la definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión del accionista. 

• Dividendo regular y extra: Consiste en definir como regular una cifra periódica por acción y complementar con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.

• Dividendos residuales: Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales, laborales, y con terceros y por diferencia, se define el monto a repartir.

Las decisiones en torno a si habrán de pagarse dividendos, y por cuanto, dependen en gran medida de la política que la empresa haya adoptado al respecto. En la mayor parte de los casos, los dividendos se distribuyen por períodos. La cantidad suele ser fija, aunque todo incremento o decremento en los ingresos puede justificar cambios. La mayoría de las empresas tienen una política establecida con respecto al monto del dividendo periódico; no obstante, los dirigentes de la compañía pueden realizar cambios de las juntas mencionadas.

Pago de dividendos y obtención de recursos

Diferentes Esquemas de Pago de Dividendos.

A pesar de que la mayoría de las empresas parece haber adoptado la política de pagar dividendos estables, ésta no es la única política. Los tres principales tipos de esquemas de pago de dividendos son los siguientes:

• Monto estable por acción: La política de un monto estable por acción, la cual es seguida por la mayoría de las empresas, se encuentra implícita en sus propias palabras: política estable de dividendos.

• Razón constante de pago de dividendos: Muy pocas empresas siguen la política de pagar un porcentaje constante de utilidades. Debido a la fluctuación de las utilidades, seguir esta política significa que también fluctuará el monto de los dividendos. No es probable que esta política maximice le valor de las acciones de la empresa, toda vez que origina señales poco confiables para el mercado con relación a las perspectivas de la empresa; además puede interferir en la política de inversión.

• Un dividendo regular bajo más extras: La política de adoptar un dividendo regular bajo más extras representa un punto intermedio entre los dos primeros. Proporciona flexibilidad a la empresa, pero deja a los inversionistas un tanto inseguros con relación a cuál será su ingreso por dividendos. Sin embargo, si las utilidades de una empresa son muy volátiles, esta política podría ser su mejor elección.

El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de las acciones de las corporaciones es decidido por la junta directiva. Los directores suelen realizar juntas trimestrales o semestrales a fin de evaluar el desempeño financiero de la empresa durante el período anterior, así como para obtener una perspectiva de cuántos y de qué forma habrán de pagarse los dividendos. Debe establecerse también, la fecha de su pago. El anuncio establece que el pago se hará a todos los accionistas que estén registrados en cierta "fecha de cierre". Más tarde, unas dos semanas después, los cheques de dividendos se envían a los accionistas.

Procedimiento de Pago y Fechas Importantes.

El procedimiento real de pago es de extraordinaria importancia. A continuación se presenta un esbozó de la secuencia de pago:

• a) Fecha de declaración

Por ejemplo, los directores se reúnen el 15 de Noviembre y declaran un dividendo regular. En esta fecha emiten una declaración similar a la siguiente: " El 15 de Noviembre del año 2002, los directores de la compañía ASEIN se reunieron y declararon el dividendo trimestral ordinario de 10.000 Bs por acción, más un dividendo extra de 15.000 Bs por acción, a los tenedores al 15 de Diciembre, pago que se hará el 2 de Enero del 2003" .

• a) Fecha de registro del tenedor

Todas las personas cuyos nombres aparezcan como accionistas en la fecha de registro, la cual es establecida por los directores, recibirán en fecha especificada un dividendo declarado. Suele denominarse a estos accionistas tenedores de registro. El 15 de Diciembre, la fecha de registro del tenedor, la compañía cierra sus libros se transferencias de acciones y hace una lista de los accionistas registrados en esa fecha. Si la compañía ASEIN es notificada de la venta y de la transferencia de algunas acciones antes del 16 de Diciembre, el nuevo propietario recibirá el dividendo. Si la notificación se recibe el 16 de Diciembre o después de esa fecha, será el accionista antiguo quien lo reciba.

• b) Fecha de ex – dividendos

Con relación al tiempo requerido para registrar la negociación de acciones, éstas comenzarán a venderse ex – dividendo cuatro días hábiles antes de la fecha de registro. Una forma para determinar el primer día en que las acciones se venden ex – dividendos, consiste en sustraer cuatro días de la fecha de registro, si se interpone un fin de semana se restarán seis días. Los compradores de acciones que venden ex – dividendos no reciben dividendos normales. Suponga que Martha Silva compra 100 acciones de capital a Roberto Gómez el 13 de Diciembre. ¿Será oportunamente notificada la compañía de la transferencia para incluirla como la nueva propietaria y pagarle su dividendo?. Para evitar conflictos, los corredores han acordado que el derecho al dividendo permanece con las acciones hasta cuatro días antes de la fecha del nuevo registro: el cuarto día antes de la fecha del registro el derecho al dividendo ya no está "atado" a las acciones. La fecha en la que el derecho al dividendo abandona la acción se conoce con el nombre de fecha de ex – dividendo. En este caso, la fecha de ex – dividendo es de cuatro días antes del 15 de Diciembre, es decir, el 11 de Diciembre. Por consiguiente, si Silva pretende recibir el dividendo, deberá comprar las acciones el 10 de Diciembre. Si las compra el 11 de Diciembre o en una fecha posterior, no recibirá el dividendo. El dividendo total (regular más extra) asciende a 25.000 Bs, por ello la fecha de ex – dividendo es importante. Si hacemos a un lado las fluctuaciones en le mercado de acciones, por lo general es de esperar que le precio de un acción disminuya aproximadamente en un monto igual al dividendo decretado en la fecha de ex – dividendo.

• c) Fecha de pago

Ésta es también establecida por los directores, generalmente alguna semana después de la fecha de registro. La fecha de pago es el día en que la empresa enviará el pago de dividendos a los tenedores de registro. En realidad, la compañía enviará el cheque a los tenedores de registro el día 2 de Enero, la fecha de pago.

Limitaciones Legales de los Dividendos

Suponga que un concejo de administración poco escrupuloso decidiese vender todos los activos de la empresa y distribuir su importe como dividendos. Tras esta decisión no quedaría dinero alguno para pagar las deudas de la empresa. Por ello, los obligacionistas suelen protegerse de esta amenaza poniendo un límite de los pagos de dividendos.

Las regulaciones estatales contribuyen también a proteger a los acreedores de las empresas contra pagos excesivos de dividendos. La mayoría de los estados prohíben a las empresas el pago de dividendos cuando del mismo puede derivarse la insolvencia de la compañía. Además, las regulaciones estatales distinguen entre el capital social de una empresa y las reservas o superávit. El capital social, es por lo general, el valor a la par o valor nominal de todas las acciones en circulación, cuando las acciones no tienen valor a la par, es el importe total o parcial de los ingresos obtenidos de la emisión de acciones. Las reservas son lo que queda después de deducir el capital social del valor contable del patrimonio neto. Las empresas están autorizadas a distribuir como dividendo las reservas, pero no pueden repartir el capital social.

El valor a la par y el capital social en raras ocasiones tienen demasiado significado económico. Las regulaciones que restringen la distribución del capital son con frecuencia útiles. Conceden a la mayoría de las empresas un amplio grado de flexibilidad a la hora de decidir que dividendo repartir, pero contribuyen a prevenir que empresa poco escrupulosa burlen a sus acreedores.

Además existen algunos aspectos legales de la Distribución de Dividendos:

Según el Código de Comercio.

No pueden pagarse dividendos a los accionistas sino por utilidades líquidas y recaudadas.

Ni en la escritura constitutiva, ni en los estatutos, ni en otros documentos podrán las sociedades establecer interés a favor de sus acciones. Los accionistas no están obligados a restituir los dividendos que hayan percibido en virtud de balances sociales hechos de buena fe.

La acción en repetición se prescribe en todo caso por cinco años contados desde el día fijado para la distribución.

Según la Ley de Impuesto sobre la Renta.

Art. 67.- Se crea, un gravamen proporcional a los dividendos originados en la renta neta del pagador que exceda en su renta neta fiscal gravada.

Art. 68.- Se considera como enriquecimiento neto por dividendos, el ingreso percibido a tal titulo pagado o abonado en cuenta, en dinero o en especie, originado en la renta neta no exenta ni exonerada que exceda de la fiscal, que no haya sido gravada con el impuesto establecido en esta ley. Igual tratamiento se dará a las acciones emitidas por la propia empresa pagadora como consecuencia de aumento de capital.

Art. 69.- El excedente de renta neta a considerar a los fines de la determinación del dividendo gravable, será aquel que resulte de restarle a esta, la renta neta fiscal gravada y la renta derivada de los dividendos recibidos de otras empresas.

Art. 70.- a) En primer lugar, a la renta neta fiscal gravada en el ejercicio inmediatamente anterior a aquél en que ocurre el pago, los cuales no serán gravados. b) En segundo lugar a los dividendos recibidos de terceros por el pagador en el ejercicio inmediatamente anterior a aquél en que ocurre el pago, los cuales ya fueron gravados como tales o se originaron de la renta neta fiscal gravada en cabeza de la sociedad que origina el dividendo. c) En tercer lugar, a la renta neta que exceda de la renta neta fiscal del ejercicio inmediatamente anterior a aquél en que ocurre el pago, los cuales serán gravados conforme a lo previsto en este capitulo.

Art. 71.- Agotadas las utilidades del ejercicio inmediato anterior al pago, conforme al orden de imputación señalado en el articulo precedente, o si no hay utilidades en este ejercicio, se presumirá que los dividendos que se repartan corresponderán a las utilidades del ejercicio más cercano al inmediato anterior a aquél en que ocurre el pago y su gravabilidad se determinará en el mismo orden de imputación establecido en el articulo anterior, hasta que las utilidades contra las que se pague el dividendo correspondan a un ejercicio regido por la ley que se modifica, caso en el cual no serán gravables.

Art. 72.- Las sociedades o comunidades constituidas en el exterior y domiciliadas en Venezuela o constituidas y domiciliadas en el exterior que tengan en el país un establecimiento permanente estarán obligadas a pagar, en su carácter de responsables, por cuenta de sus socios, accionistas o comuneros, un impuesto de un treinta y cuatro por ciento (34%) sobre su enriquecimiento neto, gravado en el ejercicio. Este dividendo presunto no procede en los casos en que la sucursal pruebe, a satisfacción de la Administración Tributaria, que efectuó totalmente en el país la reinversión de la diferencia entre la renta neta fiscal gravada y la renta neta. Esta reinversión deberá mantenerse en el país por el plazo mínimo de cinco (05) años. Los auditores externos de la sucursal deberán presentar anualmente, con la declaración de rentas, una certificación que deje constancias que la utilidad a que se contrae este artículo, se mantiene en Venezuela. Tal enriquecimiento se considerará como dividendo o participación recibido por el accionista, socio o comunero en la fecha de cierre del ejercicio anual de la sociedad o comunidad. El reglamento determinará el procedimiento a seguir. Esta norma solo es aplicable al supuesto previsto en este artículo.

Art. 73.- Se considerara dividendo pagado, sujeto al régimen establecido en el presenta capitulo, los créditos depósitos y adelanto que hagan las sociedades a sus socios, hasta el monto de las utilidades y reservas conforme al balance aprobado que sirve de base para el reparto de dividendos, salvo que la sociedad haya recibido como contraprestación intereses calculados a una tasa no menor de tres (3) punto porcentuales por debajo de la tasa activa bancaria, que al efecto fijará mensualmente el BCV y que el socio deudor haya pagado en efectivo el monto del crédito, depósito o adelanto recibido, antes del cierre del ejercicio de la sociedad.

Art. 74. El impuesto proporcional que grava el dividendo en los términos de este Capítulo, será del treinta y cuatro por ciento (34%) y estará sujeto a retención total en el momento del pago o del abono en cuenta. 

Parágrafo Primero: En los casos de dividendos en acciones emitidos por la empresa pagadora a personas naturales o jurídicas, el impuesto proporcional que grava el dividendo en los términos de este Capítulo, estará sujeto a retención total en el momento de su enajenación. 

Parágrafo Segundo: Cuando los dividendos provengan de sociedades dedicadas a las actividades previstas en el encabezamiento del artículo 9 de esta ley, se gravarán con la alícuota del sesenta y siete punto siete por ciento (67,7%), sujeta a retención total en la fuente. 

Parágrafo Tercero: Cuando los dividendos provengan de sociedades que reciban enriquecimientos netos derivados de las actividades previstas en el aparte único del artículo 10 de la ley, se gravarán con la alícuota del sesenta por ciento (60%), sujeta a retención total en la fuente. 

Art. 75. En aquellos supuestos en los cuales los dividendos provengan de sociedades cuyo enriquecimiento neto haya estado sometido a gravamen por distintas tarifas, se efectuará el prorrateo respectivo, tomando en cuenta el monto e la renta neta fiscal gravado con cada tarifa. 

Planes de Reinversión de Dividendos

Un número cada vez mayor de empresas ofrecen planes de reinversión de dividendos, las cuales permiten a los accionistas emplear dividendos para la adquisición de acciones (aún de tipo fraccional) en un costo muy bajo o nulo de transacción (corretaje). Entre 1982 y 1985 se popularizaron los planes de servicios públicos con las compañías de electricidad, de telefonía y las distribuidoras de gas natural, debido a que los accionistas participantes en tales empresas podían gozar de una reducción fiscal antes del 31 de Diciembre de 1985. En la actualidad los dividendos en efectivo (o el valor de las acciones recibidas a través de un plan de reinversión de dividendos) provenientes de cualesquiera planes son cargadas como ingreso ordinario. Por lo demás, cuando las acciones adquiridas son vendidas, y las utilidades resultan en exceso del precio original de compra, las ganancias de capital son cargadas como si se tratara de ingreso ordinario.

Los planes de reinversión de dividendos pueden manejarse de una de dos maneras. Ambas permiten al accionista elegir si obtiene dividendos reinvertidos en las acciones de la empresa. Por un lado, se paga una cuota a una tercera parte por adquirir las acciones en circulación de la compañía en el mercado abierto en nombre de los accionistas que deseen reinvertir sus dividendos. Este tipo de plan beneficia a los accionistas participantes al permitirles emplear sus dividendos en la compra de acciones a un costo de transacción más bajo del que pagarían por otros medios. El segundo procedimiento consiste en la compra directa de acciones recién emitidas de la empresa sin cargo alguno de transacción. Tal procedimiento permite a la empresa recaudar nuevos fondos, permitiendo al mismo tiempo que los propietarios reinviertan sus dividendos, frecuentemente a 5% por debajo del precio del mercado imperante. A la existencia de los planes de reinversión de dividendos puede, pues, contribuir a incrementar el atractivo de las acciones de una empresa.

Casos prácticos y problemas

Casos Prácticos

CASO 1. Compañía Junot.

En la junta trimestral de la compañía Junot, convocada el 10 de Junio, los directores declararon un dividendo en efectivo de 0.80$ para los tenedores de registro del Lunes 1 de Julio. La empresa tenía 100.000 acciones comunes en circulación. La fecha de pago de los dividendos era el 1 de Agosto. Antes de que se declararan los dividendos, los principales registros contables de la empresa estaban como se muestra a continuación:

Efectivo 200.000 $ Dividendos por pagar 0$

Utilidades retenidas 1.000.000 $

Cuando se anunció el dividendo, 80.000 $ ( 0.80 x 100.000 acciones) de las utilidades retenidas fueron transferidos a la cuenta de dividendos por pagar. De tal suerte, las cuentas claves quedaron:

Efectivo 200.000 $ Dividendos por pagar 80.000$

Utilidades retenidas 920.000 $

Las acciones de la compañía Junot se vendieron ex -dividendos durante cuatro días hábiles antes de la fecha del registro, que era el 1 de Julio. Los compradores de las acciones del día 24 de Junio o antes se hicieron acreedores de dividendos, no así aquellos que adquirieron sus acciones el 25 o después. Al llegar la fecha de pago los registros contables quedaron como sigue:

Efectivo 120.000 $ Dividendos por pagar 0$

Utilidades retenidas 920.000 $

El efecto neto de la declaración y pago de dividendos consistió en reducir los activos totales de la empresa ( y el capital social) en 80.000$.

CASO 2. Keneth Kwit

En 1991 orienté a un grupo de inversionistas en la adquisición de EXPRESIÓN, Inc., mediante una compra con alto apalancamiento (CAA), técnica en la cual la inquisición es financiada principalmente con deuda. Esta compañía con 15 años de antigüedad, es fabricante y distribuidor al menudeo de muebles tapizados cuya producción es aproximadamente 70% de los productos que vende a través de una cadena nacional de tiendas con franquicia y de almacenes con venta al menudeo, propiedad de la compañía. En ambas, el apalancamiento total – utilizándose costos operativos y financieros fijos para aumentar los rendimientos – afecta de manera significativa el resultado. Las operaciones al menudeo, demuestran claramente la importancia del apalancamiento financiero y su efecto en la estructura de capital.

Cuando adquirimos EXPRESSIONS, las utilidades después de impuesto disminuyeron alrededor de $1 millón (de dólares) al año. Aunque las utilidades después de impuestos disminuyeron cerca de $500 000 en el primer año, creemos que la compañía mejoró. El apalancamiento operativo y financiero produjeron un nivel de utilidades significativamente mayor antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (AIIDA); cerca de $2.5 millones contra un promedio de $1.8 millones en los dos años anteriores. AIIDA, que habla más de nuestro poder real de obtener utilidades operativas – generación de flujo de efectivo –, fue más importante para los inversionistas que las utilidades después de impuestos.

Nuestra empresa al menudeo demuestra el efecto del apalancamiento operativo en EXPRESS. Cuando planeamos abrir nuevas tiendas, suponemos que una tienda debe, por lo menos, salir a mano en el primer año. Nuestra tienda típica eroga, aproximadamente, de $150 000 a $180 000 en gastos fijos, como son renta, seguro y servicios, los cuales no varían con el volumen pero deben pagarse aunque las ventas sean de $500 000 o $5 millones. La mayoría de otros gastos como publicidad, comisiones de ventas y entrega local, son variables y alcanzan en promedio 23% de las ventas. A fin de equilibrar la situación, una nueva tienda propuesta con $150 000 de gastos fijos necesita realizar ventas de $575 000. Cuando las ventas están por arriba o abajo del punto de equilibrio, nuestros altos costos producen un aumento o disminución mucho mayor que el porcentaje en que variaron las ventas en las utilidades operativas. Si las ventas aumentan 50%, de $575 000 (donde las utilidades operativas son ligeramente superiores a $5 000) a $862 500, ¡las utilidades operativas aumentan casi 1 500%!

Definitivamente, el apalancamiento financiero dio forma a nuestra estructura de financiamiento de adquisiciones. Cuando comprarnos la compañía, su razón pasivo/capital era baja: apenas superior a 40%. Definimos nuestra estructura de capital de destino —combinación de pasivo a largo plazo y capital— con base en el nivel de deuda soportado por las cifras de AIIDA históricas y proyectadas. Al cierre, la razón pasivo/capital era de 90%, valor en extremo alto según promedios de la industria pero no inusuales para una compra con alto apalancamiento (CAA),

No existe un número absoluto que defina si el apalancamiento es demasiado alto. La clave es la razón AIIDA a los costos financieros fijos y a los requisitos de inversión de capital a futuro. Al comparar nuestro apalancamiento con promedios de la industria, obtenemos una imagen imprecisa de nuestra condición financiera, ya que nuestras características operativas y de flujo de efectivo son muy diferentes; nuestros rendimientos en ventas al menudeo están por arriba de lanorr de la industria y las franquicias financian la mayoría de los desembolsos de capital. Después de la adquisición, nuestro pasivo a largo plazo total era de alrededor de $6 millones y nuestros costos de intereses eran de $800 000. Con base en la AIIDA histórica de cerca de $1.8 millones, tuvimos cobertura de intereses de más del doble, que aumentó a más de tres veces en nuestro primer año de propiedad. Al incrementar la deuda en nuestra estructura de capital, aumentamos las utilidades disponibles para propietarios de capital a una tasa mucho mayor que los aumentos correspondientes en AIIDA.

CASO 3. Capital Social de Siete Filos

El capital social de la compañía siete filos es el siguiente:

En los países donde el capital legal de la empresa se define como el valor nominal de sus acciones comunes, la corporación puede pagar 340.000 $( 200.000 +140.00) de dividendos en efectivo sin menoscabo de su capital. Si se trata de países donde el capital legal incluye la totalidad del capital pagado, se deberá liquidar sólo 140.000 $ de dividendos en efectivo.

CASO 4. Costo de Deudas

Prime Computer reportó una pérdida de 500 millones de dólares durante 1991. Su valor neto disminuyó hasta alcanzar una cifra negativa de $725.8 millones, e incurrirá en incumplimiento sobre sus contratos de préstamo si no puede arreglar un nuevo financiamiento a finales de 1993. A pesar de sus problemas financieros, el presidente y director ejecutivo de Prime, John J. Shields, insiste en el hecho de que su empresa es "una compañía operativa de muy buena calidad". Afirma que los números malos reflejan una deuda muy cuantiosa (con valor de $1.26 mil millones), cancelaciones de gran cuantía y pagos de intereses que no implican efectivo. Pan empeorar las cosas, la industria de Prime está en pie de lucha, la industria de las computadoras está sufriendo reducciones de precio, de mercados débiles en los Estados Unidos y el extranjero, de ciclos de productos muy rápidos y de dientes muy cautelosos.

Prime representa un ejemplo de lo que puede suceder a una empresa que asume enormes cantidades de deudas en una industria donde los activos fijos no pueden venderse, los costos de ingeniería son sustanciales y la confianza del consumidor es importante.

Debido a estos problemas, Prime ha reducido su fuerza de trabajo, ha convertido a una de sus subsidiarias dedicada a la producción de equipos de cómputo en una empresa dedicada a la elaboración de programas de cómputo y ha obtenido dos años de relajamiento financiero mediante la renegociación de sus contratos de préstamo. Un analista afirma que la compañía está haciendo bien todas las cosas, pero que financieramente es un "castillo de naipes". Si Prime llega a decaer, no será a causa de su estrategia operativa o de su tecnología, sino debido a sus deficientes políticas financieras.

Aunque las cifras no parecen indicarlo así, Prime tuvo un flujo de efectivo positivo en 1991. La compañía hubiera sido rentable si no hubiera tenido ciertas cancelaciones de activos y pagos de intereses de gran cuantía. El presidente de Prime insiste en el hecho de que el remedio Prime está en el capital contable. La junta directiva aún no ha tomado la decisión de obtener Instrumentos de capital contable, pero el refinanciamiento es una prioridad de primer nivel.

Un analista industrial de Moody"s Investors Service afirmó que Prime está operando en un entorno industrial difícil y que además se ha visto complicada por una gran recesión. "Ustedes desean que los clientes se comprometan con la empresa pero con el tipo de corriente de utilidades que tiene Prime va a ser muy difícil". Si la compañía cae en quiebra, sus clientes tendrán muchos problemas para obtener refacciones y servicio. Aunque Moody"s lnvestors Service ha clasificado los bonos de Prime como Caa, lo cual equivale a un solo grado por arriba del estado de incumplimiento, algunos Inversionistas sofisticados en bonos chatarra piensan que Prime podría emerger corno una compañía viable. Sus deudas se están negociando actualmente en aproximadamente 50 centavos sobre el dólar, lo cual representa una mejoría sobre los 10 centavos sobre el dólar que existió hace dos años. Un tenedor de bonos chatarra indicó que si la compañía pudiera demostrar unos cuantos trimestres buenos en los sistemas de diseño CAD/CAM, los mercados de capitales serían muy receptivos a una oferta de capital contable y ello podría ayudar notablemente a la razón de endeudamiento.

Por el momento, y tomando como base los su puestos operativos actuales y la perspectiva de sus negocios, Prime podrá evitar el incurrir en incumplimientos. Sin embargo, la compañía tendrá que arreglar fuentes alternativas de financiamiento para satisfacer sus requerimientos de servicio de deuda a largo plazo durante el próximo año. La única solución para los problemas de Prime parece ser la recapitalización —añadir capital contable y reducir el nivel de deudas.

Problemas

PROBLEMA 1

Supongamos una empresa que tiene un activo fijo de 20.000 euros, que fue financiado con fondos propios repartidos entre 2.000 acciones (cada acción valía en el momento de iniciarse el negocio 10 €). Esos activos le han proporcionado un beneficio de 2.000 euros, tal y como muestra el siguiente balance:

El precio de mercado de cada acción será ahora de 11 euros (22.000 € / 2.000 acciones), que será la riqueza de cada accionista. El equipo directivo decide repartir la totalidad de los beneficios con lo que el nuevo balance tomará la forma siguiente:

Obsérvese que ahora el precio de cada acción es de 10 €, siendo la riqueza de cada accionista de 11 € (10 € + 1 € de dividendos), es decir, la misma que antes. Pero como la empresa debe seguir funcionando, la directiva decide acometer un proyecto de inversión cuyo desembolso inicial es de 2.000 euros. Para disponer de dicha cantidad decide ampliar capital, es decir, emitir 200 acciones de 10 € cada una (que es el precio de mercado en este momento). El nuevo balance será:

El precio por acción es, pues, de 10 € pero ahora no hay 2.000 acciones emitidas sino 2.200 y ésta emisión ha sido necesaria para financiar una inversión, que podría haberse acometido con los beneficios obtenidos en el período anterior si éstos no se hubiesen repartido. De lo que se deduce que en realidad la emisión de acciones está financiando el pago de dividendos a las 2.000 acciones iniciales. Obsérvese, también, que antes de la distribución de dividendos el valor de mercado de la empresa era de 22.000 euros (20.000 de fondos propios más 2.000 de beneficios), que estaba repartido entre 2.000 acciones; mientras que ahora el valor de mercado sigue siendo el mismo pero se distribuye entre 2.200 acciones. Éstas, antes de la distribución de dividendos valían 11 € cada una, después de la misma, valían un euro menos, justo el valor de los dividendos repartidos por acción y que realmente han sido pagados a través de una emisión de acciones nuevas.

Algo parecido ocurre cuando la empresa decide recomprar parte de sus acciones, puesto que se produce una transferencia de valor a favor de aquellos accionistas que no las venden. Renuncian a un dividendo líquido, pero acaban teniendo una parte mayor de la empresa. Veámoslo en el ejemplo anterior, la empresa decide recomprar 100 acciones en vez de pagar dividendos. Cada acción vale 11 € en el mercado, así que después de la compra el balance será:

La riqueza de cada uno de los 1.900 accionistas que aún siguen en la sociedad será, también, de 11 € por acción (20.900 € / 1.900 acciones). Así que la renuncia a un dividendo líquido para poder recomprar acciones no tiene ningún efecto sobre la riqueza de los accionistas. Renuncian a un dividendo líquido de 1 €, pero acaban teniendo acciones que valen 11 €.

PROBLEMA 2

En la tabla 1 se muestra un caso en el que tenemos dos empresas que tienen el mismo riesgo. La sociedad A no distribuye dividendos, la B sí lo hace. Supondremos que el tipo impositivo del inversor promedio de ambas es del 30% y que el cobro de dividendos tiene una desgravación del 10% de los mismos (es decir, el impuesto sobre dividendos en este caso será del 20%).

El precio actual de una acción de A es de 20 euros siendo el precio esperado dentro de un año de 23 euros. Como no hay reparto de dividendos, la diferencia será la ganancia de capital (3 €) la rentabilidad antes de impuestos será del 15%. Si el inversor decidiese realizar sus plusvalías tendría que pagar 0,9 €/acción, lo que haría que su rentabilidad después de impuestos fuese del 30% menos, es decir, el 10,5%.

Tabla.1 La política de dividendos y el efecto de los impuestos

Como ambas tienen el mismo riesgo, la rentabilidad después de impuestos de la empresa B deberá ser la misma que la de A, es decir, el 10,5%. Ahora bien, esta empresa distribuye un dividendo de 2 € por lo que la riqueza al final del año para el inversor tendrá que ser la misma que en el caso de la empresa A, es decir, 23 €, así que 2 € de dividendos más 21 €, que es el precio final del título. El dividendo estará gravado por un tipo del 20% por lo que el accionista recibirá realmente 1,6 € siendo su rentabilidad total después de impuestos igual a dicha cantidad más la ganancia de capital después de impuestos (0,7X; donde X = 21 – P0); toda esta suma será dividida por el precio actual (P0) y el resultado será del 10,5%. Despejando de esa ecuación P0 obtendremos su valor: 20,25 €. Con cretando, al no ser neutral la política fiscal con respecto al binomio plusvalías-dividendos las acciones de aquella empresa que reparta dividendos tendrán un mayor valor actual en el mercado, debido a que el fisco está premiando esta ostura (si Hacienda premiara a las ganancias de capital, el resultado sería el opuesto al del ejemplo de la tabla 1).

PROBLEMA 3

Cooke Company, fabricante de bebidas gaseosas, como resultado de llevar a cabo una decisión respecto a su estructura de capital, ha obtenido estimaciones de ventas y niveles relacionados de las UAII. El pronóstico de la empresa considera que existe una posibilidad de 25% de que las ventas totalicen los $400000, de 50% de que lleguen a un total de $600 000, y 25% de que alcancen los $800 000. Los costos de operación fijos se totalizan los $200 000, y los costos de operación variables equivalen al 50% de las ventas. Estos datos se resumen, junto con las utilidades antes de intereses e impuestos, en la siguiente tabla.

La tabla muestra que existe un 25% de posibilidad de que las UAII sean cero, 50% de que alcancen los $100 000, y 25% de que equivalgan a $200 000. El administrador financiero deberá tomar por hechos estos niveles de UAII, así como sus posibilidades relacionadas, al desarrollar la estructura de capital de la empresa. Estos datos de las UAII reflejan cierto nivel de riesgo empresarial que capta el apalancamiento operativo de la empresa, la variabilidad de los ingresos por ventas y la variabilidad de los costos.

PROBLEMA 4

La compañía Brandt tenía 200.000 acciones comunes con un valor nominal de 2$ y ninguna acción preferente en circulación. Como las acciones se venden en un precio de mercado alto, la empresa ha declarado una división de 2 por 1. Se ilustra a continuación el capital social antes y después de la división:

Antes:

Después:

Obsérvese el efecto insignificante de la división sobre los registros de la empresa.

Bibliografía

Gitman, Laurence J. Fundamentos de Administración Financiera. 7° Edición. Oxford University Press Harlan. México 1996.

Van Home, James C. / Machowicz, John M. Fundamentos de Administración Financiera. 8° Edición. Prentice Hall PHH. México 1994.

www.zonafinanciera.com

www.vencon.net

www.varelaenred.com.ar/mercado-financiero

UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA

"ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"

VICE-RECTORADO PUERTO ORDAZ

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

INGENIERÍA FINANCIERA

SECCIÓN: T1

PUERTO ORDAZ, SEPTIEMBRE DE 2006

Profesor:

Ing. Andrés Blanco.

Autor:

Marly Fernández.

Surelys Tomé.

Thamara Girón.

Yennifer Boada.

(Grupo 5)