De la empresa: el valor, el riesgo y las opciones

Valor

Los valores eran papeles, también llamados títulos, que tenían un valor por lo que representaban (una propiedad, un pagaré, un cierto número de mercancías o de dinero) y que podían ser cambiados, comprados y vendidos entre las personas intercambiando su valor en dinero u otros títulos. Decimos "eran" pues actualmente ya no se utilizan los papeles, sino anotaciones a través de una institución de depósito de valores (desmaterialización de los valores) que registra quien es el dueño de una cantidad virtual de títulos (fracciones de un titulo global); pero debido a que se sigue intercambiando (compra/venta) el valor de esos títulos virtuales la connotación de mercado "de valores" se ha quedado.

Además es utilidad de un bien que permite recibir en equivalencia una determinada cantidad de dinero, es subjetivo y se cuantifica en el momento de la compraventa. En bolsa se usa como sinónimo de sociedad o empresa y en los mercados de renta fija hace referencia a los activos tales como bonos, obligaciones, etc.

EL VALOR ACTUAL Y COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL

El valor actual es la expresión en términos de hoy, de posibles flujos futuros de dinero. En síntesis, el VA nos permite determinar el precio de un activo en base a la capacidad generadora de ingresos que este posea en el futuro.

Para determinar el valor actual de cualquier activo debemos tener presente 2 factores: los flujos futuros que este activo generará y la tasa de descuento aplicable a estos flujos. El concepto de tasa de descuento no es otra cosa que la consideración del valor del dinero en el tiempo que es lo que también se conoce como tasa de rentabilidad o costo de oportunidad del capital, esta es la rentabilidad a la que se renuncia al invertir en un proyecto y no en otra de las alternativas.

¿POR QUÉ EL VALOR ACTUAL NETO (VAN) CONDUCE A MAYORES DECISIONES DE INVERSIÓN QUE OTROS CRITERIOS?

Cuando valoramos un proyecto de inversión realizamos una previsión de los flujos de caja que promete generar en el futuro y procedemos a calcular su valor actual con objeto de poder comparar, en un momento determinado del tiempo (el actual), el valor global de dichos flujos de caja con respecto al desembolso inicial que implica la realización de dicho proyecto. Uno de los criterios de comparación más comúnmente empleados en las empresas es el del valor actual neto (VAN) que, además, es el criterio más acorde al objetivo general de todo directivo: la maximización del valor de la empresa para el accionista; puesto que indica exactamente cuanto aumentará de valor una empresa si realiza el proyecto que se está valorando. Su ecuación general es la siguiente:

Donde el desembolso inicial del proyecto viene representado por A, los diversos flujos de caja por FCj, el horizonte temporal del proyecto por n, y la tasa de descuento (el coste de oportunidad del capital) apropiada al riesgo del proyecto por r. Este criterio considera efectuable un proyecto de inversión cuando el VAN es positivo, es decir, cuando la totalidad de los flujos de caja esperados descontados a una tasa apropiada al riesgo del proyecto supera al coste de realizarlo. Por el contrario, si el VAN fuese negativo, sería desaconsejable realizar el proyecto.

CRITERIO DEL VALOR ACTUAL AJUSTADO

Si la decisión de invertir en un proyecto de capital tiene importantes efectos derivados sobre otras decisiones financieras tomadas por la empresa, estos efectos derivados deberían tenerse en cuenta cuando se evalúa el proyecto.

Este criterio no intenta incluir todos los efectos derivados (costo de emisión, financiación subvencionada, aumento de la capacidad de endeudamiento de la empresa y el valor de los ahorros fiscales por intereses) en un único cálculo. En vez de eso, se realiza una serie de cálculos de valor actual. El primero establece el valor caso básico del proyecto: se valora éste por separado, como una mini-empresa financiada toda por capital propio. Luego se investiga cada efecto derivado y se calcula el valor actual de su costo o beneficio para la empresa. Por último, se suman conjuntamente todos los valores actuales para estimar la contribución total del proyecto al valor de la empresa. Así, en general,

En general el criterio consiste en el de tomar la decisión de aceptar el proyecto si el valor actual neto ajustado es positivo, es decir, mayor que cero.

VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA)

El valor económico agregado o utilidad económica es el producto obtenido por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de capital requerido para poseer dichos activos.

EVA es más que una medida de actuación, es parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma para que todos los que toman decisiones en una empresa se coloquen en una posición que permita delinear estrategias y objetivos encaminados fundamentalmente a la creación de valor.

Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mínima esperada por parte de los accionistas.

Cálculo del EVA

Al comienzo se estableció que el valor económico agregado o ganancia residual representa la riqueza generada para los propietarios y se calcula restándole a la utilidad operacional los gastos de impuestos y el costo financiero producido por tener activos.

Por lo tanto:

EVA = utilidad operacional después de impuestos – costo por el uso de activos

El costo por el uso de los activos es igual al valor de los activos netos de operación multiplicado por su costo de capital (CK).

Entonces:

EVA = UODI – (ACTIVOS * CK)

De donde: UODI = Utilidad operacional después de impuestos

CK = Costo de capital

ACTIVOS UTILIZADOS EN EL CÁLCULO DE EVA

La claridad de la información financiera presentada en el balance general y el estado de resultados se hace necesaria para un adecuado cálculo del EVA.

Un primer problema que se presenta para la determinación del valor se presenta en la definición de los activos que se deben tener en cuenta.

Los recursos que se emplean en el proceso de creación de valor los denominaremos activos netos de operación y son aquellos que participan directamente en la generación de la utilidad operacional. Por tal razón, además de los bienes y derechos que se presentan en el balance dentro del grupo de otros activos deben excluirse: las inversiones temporales y las de largo plazo y cualquier activo corriente o fijo que no tenga relación directa de causalidad con las utilidades operacionales.

Además se habla de activos netos de operación porque al total de los activos de operación se le deducen las cuentas por pagar a los proveedores de bienes y servicios.

Atributos del EVA

Uno de los mejores atributos del EVA es la facilidad con que permite disgregar la contribución al valor económico de una corporación, en sus partes componentes. El EVA puede calcularse a nivel de una división, de una empresa y/o una función, y así determinar que unidad es la que está contribuyendo en mayor proporción a la creación de valor corporativo: de allí el extendido uso que se está haciendo del EVA, al ligarlo a los incentivos gerenciales periódicos que premian un mejor desempeño (compensación variable): mirando hacia delante y hacia atrás.

Riesgo

El riesgo puede definirse como la posibilidad de sufrir pérdidas. Los activos que presentan mayores posibilidades de experimentar pérdidas se consideran como más riesgosos que los que tienen menos. En términos más formales, la palabra riesgo se usa de manera indistinta con incertidumbre para referirse a la variabilidad de los rendimientos esperados, relacionada con un activo dado.

La diferencia entre riesgo e incertidumbre, según la definición de la estadística, se relaciona con el conocimiento del que toma las decisiones acerca de las probabilidades, u oportunidades, de que se obtengan ciertos resultados.

Entonces se puede mencionar las siguientes características del riesgo y la incertidumbre

• Riesgo e incertidumbre son similares en que ambos presentan el problema de no saber cuáles van a ser las condiciones futuras.

• Riesgo ofrece estimaciones de probabilidades para los posibles resultados.

• Incertidumbre no ofrece estimaciones de probabilidades para los posibles resultados.

Se llevan a cabo análisis de los riesgos porque se necesita reducir la probabilidad de llevar a cabo un mal proyecto o de rechazar uno bueno.

Fuentes principales de incertidumbre

• Posible inexactitud de las estimaciones usadas en el estudio

• Tipo de negocio relacionado con la marcha de la economía

• Tipo de planta física y equipo involucrados

• Longitud del período de estudio

• Longitud del período de estudio

RIESGO Y RENTABILIDAD

La relación más común que existe entre el riesgo y la rentabilidad es que a mayor riesgo existe una mayor rentabilidad. Esto se debe a que como se está tratando con dinero, quienes invierten esperan obtener una ganancia considerable a partir del mismo y si las posibilidades de perderlo son grandes se debe compensar esta situación con un aumento en dichas ganancias.

Por tanto, lo que se quiere es obtener una mayor rentabilidad a un mínimo riesgo. La opción más común para lograr este objetivo es la diversificación.

Esta es la vía por la cual se pueden combinar proyectos para reducir el riesgo. Por ejemplo, elegir una excelente alternativa y mezclarla con otras condiciones medias, a fin de obtener una exposición al riesgo que se corresponda con las preferencias individuales del inversor. Suponiendo que la mejor alternativa está representada por una cartera de acciones ordinarias, se pudiera mezclar esta con endeudamiento o préstamo (letras de tesoro) para así obtener un determinado riesgo.

RIESGO Y PRESUPUESTO DE CAPITAL

Se sabe que con frecuencia proyectos de inversión diferentes tienen distintos grados de riesgo. El proyecto que se espera que proporcione un alto rendimiento puede ser tan riesgoso que causa un incremento significativo en el riesgo percibido de la empresa. A su vez, esto puede ocasionar una disminución en el valor de una empresa, a pesar del considerable potencial del proyecto.

Conociendo información sobre el riesgo esperado de una propuesta de inversión o de varias propuestas, junto con información sobre el rendimiento esperado, después la administración tiene que evaluar esta información y tomar una decisión en cuanto a como establecer su presupuesto de capital.

Por ahora el riesgo de un proyecto de inversión se define como la variabilidad de sus flujos de efectivo en comparación con aquellos que se esperan. Mientras mayor sea la variabilidad se dice que es más riesgoso el proyecto. Para cada proyecto bajo estudio se pueden hacer estimados de los flujos de efectivo futuros. Cuando se habla de realizar estos estimados se refiere a evaluar los flujos de efectivo en el futuro considerando posibles situaciones antes que solo estimar el resultado más probable del flujo de efectivo para cada año en el futuro. De esta forma se está en posibilidad de considerar la escala de posibles flujos de efectivo para un periodo futuro en particular, en lugar de solo el flujo de efectivo más probable.

Es posible que entre el conjunto de inversiones existan unas con mayor riesgo y rentabilidad, y otras con riesgo y rentabilidad moderada. Evaluándolas de maneras separadas lo más posible es que se descarte la de mayor riesgo. Sin embargo, consiguiendo una combinación determinada de dichas alternativas pudiera lograrse un presupuesto de capital de rentabilidad y riesgo aceptable que cumpla las expectativas de los inversionistas. Esto es gracias a la diversificación. En la diversificación lo que ocurre es que como los flujos de efectivo de las alternativas no evoluciona de idéntico modo, las caídas en los valores de unas quedan compensadas por las subidas de las otras.

El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio de la diversificación es conocido como riesgo único o propio. El riesgo único resulta del hecho de que muchos de los peligros que rodean a una determinada empresa son específicos suyos y tal vez de sus competidores inmediatos. Pero hay también un riesgo que no se puede evitar, sin embargo, por mucho que se diversifique. Este riesgo es conocido generalmente como riesgo de mercado. El riesgo de mercado deriva del hecho de que hay otros peligros en el conjunto de la economía que amenaza a todos los negocios.

Los flujos de caja relacionados con proyectos de presupuesto de capital son flujos de caja futuros, es por ello que la comprensión del riesgo es de gran importancia para tomar decisiones adecuadas acerca del presupuesto de capital.

La mayoría de estudios del presupuesto de capital se centran en los problemas de cálculo, análisis e interpretación del riesgo, se pretende explicar las técnicas fundamentales que se utilizan para evaluar el riesgo en el presupuesto de capital, entre los más utilizados están el sistema subjetivo, el sistema de valor esperado, sistemas estadísticos, simulación y las tasas de descuento ajustadas al riesgo, que son presentados a continuación.

Variabilidad: Los términos riesgo e incertidumbre se utilizan a menudo alternativamente para referirse a la variabilidad de los flujos de caja del proyecto.

SISTEMAS ESTADÍSTICOS

Las técnicas para medir el riesgo del proyecto utilizando la desviación estándar y el coeficiente de variación. En esta se realiza un estudio de la correlación entre proyectos. Esta correlación cuando es combinada con otros índices estadísticos, tales como la desviación estándar y el valor esperado de los rendimientos, proporciona un marco dentro del cual quien toma las decisiones puede tomar la alternativas riesgo-rendimiento relacionadas con diferentes proyectos para seleccionar los que mejor se adapten hacia sus necesidades.

En términos generales, mientras más lejanos estén en el futuro los flujos de caja que vayan a recibirse, mayor será la variabilidad de estos flujos.

SIMULACIÓN

La simulación es un sistema sofisticado con bases estadísticas para ocuparse de la incertidumbre. Su aplicación al presupuesto de capital requiere la generación de flujos de caja utilizando distribuciones de probabilidad predeterminadas y números aleatorios. Reuniendo diferentes componentes de flujo de caja en un modelo matemático y repitiendo el proceso muchas veces puede establecerse una distribución de probabilidad de rendimientos de proyectos.

El procedimiento de generar números aleatorios y utilizar las distribuciones de probabilidad para entradas y desembolsos de efectivo permite que se determinen los valores para cada una de estas variables. Sustituyendo estos valores en el modelo matemático resulta un valor presente neto. Repitiendo este procedimiento, se crea una distribución de probabilidad de valores presentes netos.

La clave para la simulación exitosa de la distribución de rendimiento es identificar exactamente las distribuciones de probabilidad para las variables que se agreguen y formular un modelo matemático que refleje realmente las relaciones existentes.

Cuando se descuentan a una tasa de riesgo determinada, esta debe ser calculada lo más cercano posible a la realidad empresarial, ya que si una empresa descuenta flujos de caja con riesgo a una tasa demasiado baja y acepta un proyecto, el precio de la empresa puede decaer y por ende mas peligrosa para los inversionistas.

Cobertura de riesgo financiero

Es cuando una empresa trata de reducir su riesgo mediante el uso de instrumentos derivados, sabiendo que estos son instrumento financiero cuyos rendimientos y valores se derivan de, o dependen de, alguna otra cosa; frecuentemente se habla de aquella cosa de la cual depende como el valor primitivo o subyacente. La mayoría de los instrumentos derivados son sencillos y en su mayor parte son contratos adelantados, o de futuro, o lo que se conoce como swaps.

Para comenzar la exposición acerca de las coberturas de riesgo se puede comenzar por:

Contratos Forward (Adelantados)

Es un contrato mediante el cual se compra o vende un determinado bien con el que no se dispone o necesita en ese momento pero si posteriormente. En este se establecen las condiciones de venta, tales como la fecha de entrega y el precio del bien que en este caso se le conoce como instrumento sujeto a entrega y al momento en el que se lleva a cabo la entrega se llama ejecución de la entrega.

Algunas veces, particularmente cuando la orden es pequeña, bastará con que haya un contrato oral. Otras veces, particularmente cuando la orden es de gran tamaño, será necesario que se celebre un contrato un contrato escrito.

Cabe destacar que un contrato adelantado no es una opción. Tanto el comprador como el vendedor están obligados a desempeñarse bajo los términos del contrato. De manera opuesta, el comprador de una opción es quien decide si deberá o no ejercer la opción. Estos contratos se negocian fuera de las bolsas de valores.

También es posible entrar en un contrato adelantado de tipos de interés. Estos se emplean para fijar el tipo de interés en un determinado periodo.

Contratos de Futuro

En las bolsas financieras ocurre una variante de los contratos adelantados. Los contratos que se celebran en las bolsas de valores generalmente reciben el nombre de contratos a futuro.

Los dos instrumentos deben visualizarse como una variación de la misma especie aunque existen algunas diferencias. En primera los contratos a futuro le permiten al vendedor un margen de tiempo para hacer la entrega. Cuando el vendedor decide hacer la entrega, le notifica a la casa de compensación de la bolsa que quiere hacerlo. La casa de compensación le notifica entonces al individuo que haya adquirido el contrato que deberá estar listo para aceptar la entrega dentro de los siguientes días.

El segundo efecto obliga a la empresa a tener una liquidez adicional para poder manejar un flujo de salida repentino antes de la fecha de expiración. Este riesgo adicional puede hacer que el contrato de futuro sea menos atractivo.

Enfoques modernos en la toma de decisiones bajo condiciones de incertibumbre

Análisis De Riesgo: prácticamente cada decisión se basa en al interacción de variables importantes, muchas de las cuales tienen un elemento de incertidumbre pero quizás un grado bastante alto de probabilidad. por lo tanto, la sensatez de lanzar un nuevo producto podría desprender de varias variables críticas: el costo de producto, la inversión del capital, el precio que se puede fijar, el tamaño del mercado potencial y la participación del mercado total.

Árboles de Decisión presentan los puntos de decisión, los acontecimientos fortuitos y las probabilidades existentes en los diversos cursos que se podrían seguir.

El enfoque del árbol de decisión hace posible observar, al menos las principales alternativas y el hecho de que las decisiones posteriormente dependan de acontecimientos en el futuro.

Ej.: los gerentes también pueden comprender la verdadera probabilidad de una decisión que conduzca a los resultados deseados.

Una cosa es cierta los árboles de decisión y técnicas similares de decisión reubican criterios amplios con un centro de atención sobre los elementos importantes de una decisión, hacen resaltar premisas que con frecuencia están escondidas y muestran el proceso de razonamiento mediante el cual se toman las decisiones bajo incertidumbre.

Planificación financiera

La planificación financiera es un arma de gran importancia con que cuentan las organizaciones en los procesos de toma de decisiones. Por esta razón las empresas se toman muy en serio esta herramienta y le dedican abundantes recursos.

El objetivo final de esta planificación es un "plan financiero" en el que se detalla y describe la táctica financiera de la empresa, además se hacen previsiones al futuro basadas en los diferentes estados contables y financieros de la misma.

El plan lo que pretende es plantear unos objetivos a cumplir (posibles y óptimos) para ser evaluados con posterioridad.

LOS REQUISITOS PARA UNA PLANIFICACIÓN EFECTIVA SON:

1. PREVISIÓN: Se debe prever lo probable y lo improbable, sea de beneficio o desmedro para la empresa.

2. FINANCIACIÓN ÓPTIMA: No existe un plan óptimo. "Los planificadores financieros deben hacer frente a los asuntos sin resolver y arreglárselas lo mejor que puedan, basándose en su criterio".  Balancear deuda, ingresos, costos, costo de capital, tasa de retorno, etc.,  no es fácil pero es la tarea del director financiero de una firma.  

3. MIRAR EL DESARROLLO DEL PLAN: Observar si ha sido viable el camino que se ha tomado y si no es así tratar de hacer las modificaciones que sean necesarias. "… los planes de largo plazo sirven como puntos de referencia para juzgar el comportamiento posterior".

Otro punto en que el planificador financiero debe ser cuidadoso, es en no involucrarse demasiado en los detalles porque se pueden pasar por alto ítems de gran importancia dentro de la estrategia.

Como no existe una teoría que lleve al óptimo plan financiero, la planificación se realiza mediante procesos de prueba y error, antes de inclinarse por un plan definitivamente, se pueden formular variadas estrategias basadas en diferentes sucesos futuros. Cuando se proyectan buena cantidad de planes se emplean modelos de planificación que permiten prever las consecuencias futuras, aunque no dan el óptimo plan, sí hacen la tarea más sencilla y abreviada y nos pueden acercar a él.

Mercados de futuros y opciones

Los Mercados de Futuros y Opciones son entidades privadas cuyo objetivo es organizar, registrar, garantizar y liquidar la negociación de Contratos de Futuros y Opciones.

Tanto agentes como clientes pueden negociar Contratos de Futuros y Opciones con dos tipos de objetivos: cubrir un riesgo de precio trasladando éste a otros (productores, exportadores, importadores) o especular con el precio con la finalidad de obtener alguna ganancia.

Con la cobertura se busca disminuir el riesgo que involucra la volatilidad (cambios) de los precios. Un productor que vende contratos de futuros de trigo, fija anticipadamente el precio que le pagarán por su grano, eliminando así el riesgo de que los precios bajen cuando tenga que vender el producto luego de haberlo cosechado.

Los Mercados de Futuros y Opciones brindan a los que toman cobertura de precio la posibilidad de trasladar el riesgo de los precios inherentes a sus negocios, reduciendo así el riesgo de pérdida financiera y de esta manera permite a éstos bajar sus costos. Esto trae como consecuencia un sistema de comercialización más eficiente y de esta forma se reducen los costos para los consumidores.

Por el contrario, los especuladores hacen del riesgo su negocio. Se dedican a absorber el riesgo trasladado por los que hacen cobertura, con la finalidad de obtener una ganancia. Continuando con el ejemplo anterior, el especulador que compra contratos de futuros de trigo esperará que los precios suban, para luego cancelar su posición de compra realizando una venta del mismo contrato. Los especuladores tienden a comprar y vender grandes cantidades de contratos durante el día de negociación, finalizando generalmente el mismo sin posiciones abiertas

Uso de las opciones para redudir el riesgo

La idea del uso de opciones para reducir riesgo fue introducida a las finanzas originalmente por Louis Bachelier en 1900. En los 60's renació el interés por valorar las opciones pero no es hasta el 1973 que Fisher Black (consultor independiente), Myron Scholes (MIT), y Robert Merton (Harbad Bussiness School) presentan su famosa fórmula para calcular el valor de una opción. La formula, fue un éxito instantáneo e inmediatamente se comenzó a utilizar, y todavía hoy en día se utiliza, en los mercados de acciones para valorar opciones.

Una opción tiene tres elementos importantes:

P: el valor presente o actual de la acción,

EX: el valor de liquidación (redemption) de la acción,

t: el periodo de tiempo a partir de la fecha de compra de la opción.

La opción es básicamente un contrato de comprar (call) o vender (put) la acción al precio de liquidación (EX), luego de transcurrido el tiempo t. (No vamos a describir otros ejemplos, pero hay una gran variedad de instrumentos o situaciones financieras que se pueden visualizar como opciones.) Por ejemplo, suponga que usted adquiere una opción de compra de seis meses para acciones de Intel donde las acciones hoy día valen $85 y con valor de liquidación de $85. Suponga que en seis meses el valor de la acción de Intel sube a $90. Entonces la opción de compra le permite comprar dichas acciones a $85 aunque su valor es de $90. En este caso hay una ganancia equivalente a la diferencia en los valores (90-85) menos el valor de la opción. Si por el contrario, el valor de la acción en seis meses fuese de $80, entonces usted no compraría porque lo tendría que hacer a $85, y sólo pierde lo que pagó por la opción. De esta forma se reduce el riesgo producido por las fluctuaciones en los valores de las acciones.

Por lo tanto, aunque la percepción común es que estos instrumentos son inversiones de alto riesgo, esto no es siempre cierto, pues algunas posiciones en opciones conllevan un riesgo considerablemente menor al del activo subyacente, como ya se explico anteriormente.

Dicho todo esto, entonces podemos afirmar que:

"El máximo riesgo de los tenedores (compradores) de las opciones es la prima que pagan. El máximo riesgo de los vendedores es normalmente ilimitado y su máximo beneficio es la prima de la opción."

Compra de un CALL

Esta estrategia es motivada por una percepción de subida en el precio del activo subyacente.

Riesgo potencial. El riesgo del inversor está limitado a la prima que paga por la opción. Por un lado, la prima de un call será una pequeña fracción del coste del activo subyacente, por lo que la opción puede considerarse como menos arriesgada que la compra del activo. Pero por otro, hay que tener en cuenta que se está arriesgando toda la prima y que es fácil perder el 100% de la inversión, aunque ésta sea pequeña.

Beneficio potencial. Es ilimitado. Como el contrato confiere al comprador el derecho a comprar a un precio fijo, este derecho tendrá más valor conforme aumente el precio del activo subyacente. En la fecha de vencimiento de la opción, el beneficio vendrá dado por el precio del activo en esa fecha, menos el precio de ejercicio, y menos la prima de la opción. El precio al cual el comprador de la opción no tendrá ni perdidas ni ganancias (punto de equilibrio o break-even) es igual al precio de ejercicio más la prima de la opción. De todas formas, económicamente hablando, el precio pagado por el beneficio y riesgo potencial es justo; de eso se aseguran las fórmulas de valoración de opciones.

Venta de un CALL

Esta estrategia se debe utilizar cuando se cree que el precio del activo subyacente va a bajar.

Riesgo potencial. El riesgo potencial es ilimitado, pues en teoría el precio del activo puede subir indefinidamente. Del comentario anterior se deduce que la venta de un call sin tener al mismo tiempo el activo subyacente es extremadamente arriesgada.

Beneficio potencial. El máximo beneficio que puede obtener el vendedor de un call es la prima que recibe por la venta de la opción.

Compra de un PUT

Esta estrategia es motivada por una percepción de caída en el precio del activo subyacente.

Riesgo potencial. Tal y como ocurre en la compra de un call, el riesgo del inversor está limitado a la prima que paga por la opción.

Beneficio potencial. La motivación que hay detrás de la compra de un put es el beneficio obtenido ante una caída en el precio del activo subyacente. El máximo beneficio que se puede obtener es igual al precio de ejercicio menos la prima pagada.

Venta de un PUT

Esta estrategia se debe utilizar cuando se cree que el precio del activo subyacente va a subir.

Riesgo potencial. Al vender un put corremos el riesgo de que el precio del activo subyacente caiga. La máxima pérdida que podemos sufrir es igual al precio de ejercicio menos la prima recibida.

Beneficio potencial. El máximo beneficio a conseguir será la prima recibida por la venta de la opción.

Además de todo lo anterior expuesto, la combinación consistente en la adquisición de una acción y la venta de una opción de compra sobre la misma (emisión de compra cubierta), permiten reducir el riesgo de posibles cambios futuros en la cotización de aquélla. Este tipo de cobertura se suele realizar por dos motivos fundamentales:

Para aquellos inversores que quieren mantener su acción durante algún tiempo y piensan que le mercado podría tener una tendencia bajista.

Hay inversores que piensan que hay un límite superior de la cotización de la acción, el cual se encuentra próximo al precio de ejercicio de su opción de compra y se contentarán con recibir una recompensa inmediata (la prima de la opción).

La venta de opciones de compra cubiertas puede ser divididas en dos clases in the money y out the money. La primera es más conservadora y tiene, por tanto, menores expectativas de ganancia; mientras que la segunda, es más arriesgada y promete un mayor beneficio.

Opciones en el financiamiento a corto plazo

Para toda empresa existen tres opciones de financiamiento a corto plazo, que incluyen:

Prestamos no garantizados. La forma más común de financiar un déficit temporal de efectivo consiste en concertar un préstamo bancario no garantizado a corto plazo. Por lo general, las empresas que usan préstamos bancarios a corto plazo le solicitan a su banco una línea de crédito que puede ser comprometida o no comprometida.

Una línea de crédito no comprometida es un acuerdo informal que le permiten a la empresa solicitar fondos en préstamos hasta un límite previamente especificado, sin necesidad de recurrir a los trámites normales. La tasa de interés de la línea de crédito generalmente es igual a la tasa bancaria preferente sobre préstamos más un porcentaje adicional.

Las líneas de créditos comprometidas son acuerdos legales de tipo formal y, por lo general, implican un horario por disposición de fondos, el cual es pagado al banco por la empresa (por lo común dicho honorario es aproximadamente de 0.25% del total de fondos comprometidos por año).

Las empresas pequeñas y medianas generalmente se encuentran obligadas a mantener saldos compensadores en el banco. Los saldos compensadores, son depósitos que la empresa conserva en el banco en cuentas que generan un interés muy bajo o ninguno. Es común que los saldos compensadores sean de 2 a 5% de la cantidad usada. Al dejar estos fondos en el banco sin recibir interés, la empresa aumenta el interés efectivo ganado por el banco sobre la línea de crédito.

Prestamos garantizados. Con frecuencia los bancos y otras compañías financieras requieren de una garantía colateral para los préstamos. Estas garantías consisten generalmente en cuentas por cobrar o en inventarios.

Al acordar un financiamiento basado en cuentas por cobrar, dichas cuentas son cedidas en garantía o sujetas a una operación de factoraje. En la cesión, el prestamista no solo tiene derecho sobre las cuentas por cobrar, sino también contra el prestatario. El factoraje implica la venta de las cuentas por cobrar.

Un préstamo basado en inventarios, usa el inventario como garantía colateral. Algunos tipos comunes de préstamos basados en inventario son:

Gravamen ilimitado sobre el inventario. Concede al prestamista un derecho contra todos los inventarios del prestamista.

Recibo de fideicomiso. El prestatario mantiene el inventario en fideicomisos a favor del prestamista. Los fondos provenientes de la venta del inventario son remitidos inmediatamente al prestamista.

Financiamiento basado en almacenaje rural. Una compañía dedicada a almacenamientos públicos supervisa el inventario, por encargo de los prestamistas.

Otras fuentes. Existen variedad de fuentes de fondos a corto plazo que son empleadas por las corporaciones; las mas importantes son las emisiones de papel comercial y el financiamiento a través de aceptaciones bancarias.

El papel comercial consiste en pagarés a corto plazo emitidos por empresas grandes y sujetas a altas evaluaciones de crédito. Estos pagares suelen vencer a corto plazo, considerando un lapso hasta de 270 días.

Una aceptación bancaria es un acuerdo celebrado con un banco para pagar una cierta suma de dinero. Estos acuerdos surgen cuando un vendedor le envía un giro o una letra de cambio a un cliente. El banco del cliente acepta este giro y anota la aceptación en él, lo cual lo convierte en una obligación del banco.

Finalizando, se puede decir entonces que elaborar un plan de financiamiento a corto plazo coherente requiere pesados cálculos, que afortunadamente, gran parte de la aritmética puede delegarse en un ordenador. Muchas empresas grandes han construido modelos de planificación financiera a corto plazo para hacer esto. Pero otras empresas más pequeñas que no quieren construir modelos, pueden alquilar modelos de aplicación general, ofrecidos por los bancos, empresas de contabilidad, asesores de dirección o empresas especializadas en programas de simulación. En donde simplemente trazan las consecuencias de las hipótesis y políticas especificas por el directivo financiero.

Casos y problemas

CASO 1

Medida de riesgo de Loan Pricing Corporation

SI un préstamo es demasiado riesgoso, los prestamistas simplemente no extienden el financiamiento Una pregunta que se sigue formulando es la del riesgo percibido proveniente de préstamos extendidos. A fin de responder a esta pregunta, Loan Pricing Corporation tabuló los Índices de riesgo que 85 bancos aplicaban a más de 7000 préstamos. Los índices de préstamos se clasificaron por industria y se calcularon los promedios para cada industria. Las empresas manufactureras, en especial las de productos textiles y muebles, se consideraron los más riesgosas. Las empresas de servicios, en particular bufetes jurídicos e instituciones educativas, se consideraron las menos riesgosas. Debido a la diferencia en los requisitos de activos de estas industrias, los resultados no son sorprendentes. Los riesgos de pérdida son mayores en empresas con maquinaria pesada, grande y potencialmente única.

CASO 2

El dispendio de la energía en Canadá tiene un VPN negativo

En 1993, el gobierno canadiense votó a favor de más subsidio por el Proyecto Hibernia, el cual consiste en realizar exploraciones en busca de petróleo en aguas llenas de témpanos de hielo ubicadas a 200 millas de la costa de Newfoundland. Las instalaciones de producción, almacenamiento y albergue tendrán que anclarse en 240 pies de agua cerca del lugar donde se hundió el Titanic. Mobil, Chevron, Murphy Oil y Petro-Canadá calculan gastar $4100 millones de dólares en la construcción. El total de desembolsos anticipados de capital y por operaciones elevarán el costo del petróleo de Hibernia a cerca de $25 por barril. Eso es cinco veces el Costo anual para recuperar un barril de petróleo, además de pagar $226 millones por una participación de 8.5% de acciones, el gobierno canadiense a extendido una concesión de $2 100 millones a otros accionistas, como compensación por participar en el proyecto. Mobil admitió que "no era rentable proseguir sin dinero del gobierno". Es claro que sin el subsidio del gobierno, los participantes extranjeros habrán experimentado VPN negativos, reduciéndose así el valor de lo empresa y la inversión de sus propietarios.

CASO 3

Un inversor que anticipe una subida en el precio del grano de trigo compraría directamente el grano y lo almacenaría, esperando venderlo luego para obtener un beneficio, si el precio sube. Imaginemos que el precio del grano de trigo es de 600 ptas./kilo y que el inversor compra un kilo; de este modo habrá gastado 600 ptas. Otra manera de beneficiarse de una subida en el precio del grano de trigo sería comprar una opción call, esto es comprar una opción de compra sobre un kilo de grano de trigo a 600 ptas. en un período de tres meses. Esta opción costaría 5 ptas. por kilo, con lo que la cantidad pagada hoy sería 5 ptas. (más adelante veremos cómo calcular el precio de una opción).

Tres meses más tarde

Como se esperaba, el precio del grano de trigo ha subido hasta las 700 ptas./kilo. Esto es una buena noticia tanto para el comprador del grano de trigo como para el de la opción. Examinemos la posición del inversor que ha comprado el grano de trigo físicamente:

Veamos ahora la posición del comprador de la opción: tres meses antes entró en un contrato que le confería el derecho, pero no la obligación, de comprar grano de trigo a 600 ptas. En un mercado eficiente el derecho a comprar a 600 ptas. cuando el precio de mercado es 700 ptas., valdrá 100 ptas.

Como vemos, en términos porcentuales la operación con opciones es mucho más beneficiosa que la operación de compra física.

Un aspecto importante en las opciones es que son instrumentos negociables en el mercado, además no es necesario materializar la compra del activo subyacente al contrato para realizar la operación, lo que suele ocurrir comúnmente es que las opciones se compran y se venden; es decir, una opción comprada a 5 ptas. puede ser vendida en el mercado a 100 ptas. con un beneficio de 95 ptas. sin que el inversor nunca haya tenido la intención de comprar el activo subyacente.

PROBLEMA 1

El proyecto Z producirá un solo flujo de tesorería, previsto en 1 millón de dólares en un año. Es considerado como el riesgo medio, indicado pero descontar un 10 por ciento del coste de capital de la compañía.

Pero, ahora descubre que los ingenieros de la compañía están tras un programa' de desarrollo de la tecnología deseada pero ese proyecto. Están de que funcionara, pero admiten una pequeña posibilidad de que no funcione. Todavía `t como el resultado mas probable 1 millón de dólares, pero también ve alguna posibilidad de que el proyecto Z genere cero de flujo de tesorería el próximo añoAhora, las perspectivas del proyecto están menos claras por su nueva preocupación por la tecnología. Debe valorarse en menos de los 909.100 $ que calculo antes de que esta preocupación surgiese. Pero, ¿cuanto menos? Hay alguna tasa de descuento (10 por ciento más del factor adicional), la cual dará el valor correcto. Pero no sabemos cual es la tasa de descuento ajustada.

PROBLEMA 2

EI método VAA comienza evaluando el proyecto como si fuera una mini-empresa financiada únicamente por capital propio. Consideremos un proyecto para la fabricación de calentadores solares de agua. Exige una inversión de 10 millones de dólares y ofrece un flujo de tesorería, después de impuestos, de 1,8 millones de dólares al año durante diez años. El coste de oportunidad del capital pira el proyecto se estima es Un 12 por ciento, que refleja el riesgo económico del proyecto Los inversores pedirían un 12 por ciento de rentabilidad esperada para invertir en acciones de la mini-empresa.

Así que el VAN de esta mini-empresa en el caso básico es:

Millones de dólares o 170.000$

Considerando el tamaño del proyecto, este resultado no es significativamente mayor que cero. En el mundo ideal de MM, donde no importan las decisiones de financiación, el directivo financiero se inclinaría por realizar el proyecto, pero no lo sentiría mucho si el proyecto se descartara.

Costos de emisión

Pero supongamos que la empresa realmente tiene que financiar la inversión (de 10 millones de dólares emitiendo acciones (no tendría que emitir las acciones si rechaza el proyecto) y que los costes de emisión se llevan un 5 por ciento del valor bruto de la emisión. Esto significa que la empresa tiene que emitir 10.526.000 dólares con el fin de obtener 10.000.000 de dólares de tesorería. La diferencia de 526.000 $ va a los aseguradores abogados y otros relacionados con el proceso de emisión. El VAA se calcula restando los costes de emisión del VAN del caso básico:

VAA = VAN del caso básico – costos de emisión = + 170.000 – 526.000

= -356.000$

La empresa rechazaría el proyecto por ser negativo el VAA.

PROBLEMA 3