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De la empresa: Valor, riesgo y opciones




Partes: 1, 2

  1. El valor
  2. El riesgo
  3. Las opciones
  4. Casos y problemas
  5. Preguntas y respuestas
  6. Bibliografía

El valor

El valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o para satisfacer necesidades. En este sentido, el valor de una empresa es el grado de utilidad que ésta proporciona a sus usuarios o propietarios.

Todo valor se transfiere de forma automática a dinero, esto quiere decir, que se expresa en dinero, pero éste no es otra cosa que una convención para favorecer la transacción de bienes y servicios, aunque la extensión de tal convención ha dado lugar a que se suela confundir valor y precio.

En esencia, y resumiendo mucho, el valor de las cosas está asociado a dos elementos básicos:

  • La utilidad de los bienes para el usuario de los mismos.

  • El coste de obtención de dichos bienes.

El valor actual, indica el valor de hoy de una inversión a recibir en el futuro definiéndose, igualmente como la suma con la cual se liquida una operación en la fecha de evaluación o vencimiento, que matemáticamente viene dada a través de la siguiente expresión, donde las magnitudes que aparecen en la misma tienen el significado que se explica a continuación:

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Siendo:

  • VF: Valor futuro de la inversión.

  • n: número de años de la inversión (1,2,...,n).

  • i: tasa de interés anual expresada en tanto por uno.

El VA será mayor cuando menor sean i y n.

1.2 Valor Actual y Riesgo.

El riesgo significa que la inversión no es predecible, por tanto la administración del riesgo puede evitar que los acreedores potenciales eleven la rentabilidad exigida y por lo tanto aumente el costo de financiamiento de los activos. Es decir, un proyecto con valor actual neto positivo puede ser rechazado por transferir riqueza de los accionistas a los acreedores, pero esto puede evitarse a través de un adecuado manejo del riesgo.

En cuanto al riesgo asociado al proyecto(s), es preciso señalar que cuanto más grande sea más valiosa será la opción sobre la inversión. Ello se debe a la asimetría existente entre pérdidas y ganancias; así, un aumento de las operaciones hará aumentar de manera positiva del VAN (Valor Actual Neto) mientras que un gran descenso de aquellas no necesariamente hará que el VAN sea negativo (porque, en este caso, se pueden eliminar las pérdidas al no ejercer la opción de inversión.

Sin embargo, hay que tener en cuenta que, aunque un aumento del riesgo del proyecto puede aumentar el valor de la opción, en el contexto del presupuesto de capital, podría aumentar el coeficiente de volatilidad beta del activo y reducir el valor actual neto del escenario base a través del incremento de la tasa de descuento. Por ello, habrá casos en que el aumento de valor de la opción supere al descenso del VAN básico pero existirán otros en que ocurra exactamente lo contrario.

Resumiendo, un aumento del valor de la opción de invertir no significa que aumente el deseo de hacerlo, puesto que el aumento del riesgo reduce el deseo de invertir (o retrasa la decisión de inversión) debido a que el incremento en el valor de la oportunidad de inversión se debe, precisamente, al valor de la espera. Por tanto, el aumento del valor de la opción de inversión refleja exactamente la necesidad de esperar todo lo que se pueda antes de proceder a realizar el proyecto de inversión.

Igualmente un aumento del tipo de interés sin riesgo (rf) produce un descenso del valor del activo (al penalizar el valor actual de los flujos de caja esperados) y, al mismo tiempo, reduce el valor actual del precio de ejercicio.

Generalmente, pero no siempre, el efecto neto resultante induce a pensar que un aumento del tipo de interés sin riesgo provoca un ascenso del valor de los proyectos con opciones de expansión (esto es, que un aumento del tipo de interés sin riesgo suele reducir con más fuerza el valor actual del precio de ejercicio que el valor del activo).

El Valor en Riesgo (VAR) es una estimación estadística del riesgo de mercado que representa algunas ventajas:

  • Globaliza todas las posiciones de activo/pasivo y divisa/interés.

  • Tiene en cuenta correlaciones, no solo entre los distintos puntos de la curva, sino entre distintos mercados.

  • Cuantifica el riesgo de mercado expresándolo en una única magnitud.

1.3 ¿Por qué el Valor Actual Neto (VAN) conduce a mejores Decisiones de Inversión que otros criterios?

El Valor Actual Neto conduce a mejores Decisiones de Inversión que otros criterios ya que ofrece varias alternativas muy útiles las cuales se nombran a continuación:

Periodo de recuperación (Payback)

Las empresas desean frecuentemente que el desembolso realizado en cualquier proyecto sea recuperado dentro de cierto periodo máximo. El plazo o periodo de recuperación de un proyecto se determina contando el número de años que han de transcurrir para que la acumulación de los flujos de tesorería previstos iguale a la inversión inicial.

Rentabilidad contable media:

Algunas empresas juzgan un proyecto de inversión analizando su tasa de rentabilidad contable. Para calcular la tasa de rendimiento contable es necesario dividir el beneficio medio esperado de un proyecto, después de amortizaciones e impuestos, por el valor medio contable de la inversión. Se compara entonces este ratio con la tasa de rendimiento contable de la empresa en su conjunto o con alguna referencia externa, tal como la tasa media de rendimiento contable en el sector.

Tasa interna de rentabilidad (TIR):

La tasa interna de rentabilidad se utiliza frecuentemente en finanzas. Puede ser una medida práctica, pero, como veremos, también puede ser una medida engañosa. Por tanto, debería saber cómo calcularla y utilizarla adecuadamente, la tasa interna de rentabilidad se define como el tipo de descuento que hace el VAN = 0. Esto significa que para hallar la TIR de un proyecto de inversión que dura T años, el cálculo efectivo de la TIR implica normalmente un proceso de prueba y error.

Índice de rentabilidad (IR):

El índice de rentabilidad (o ratio beneficio-coste) es el valor actual de los flujos de tesorería previstos dividido por la inversión inicial:

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El criterio del índice de rentabilidad nos dice que aceptemos todos los proyectos con un índice mayor que 1. Si el índice de rentabilidad es mayor que 1, el valor actual (VA) es mayor que la inversión inicial (- Co) y, por tanto, el proyecto debe tener un valor actual neto positivo. El índice de rentabilidad conduce, por tanto, exactamente a la misma decisión que el valor actual neto. Sin embargo, al igual que la tasa interna de rentabilidad, el índice de rentabilidad puede ser erróneo cuando estamos obligados a elegir entre dos inversiones mutuamente excluyentes.

1.4 Valor Actual Ajustado (VAA).

Es la Valoración de una inversión como si hubiese sido enteramente financiada con recursos propios. Se calcula el valor actual neto de la inversión y se le adiciona el valor actual neto de las decisiones financieras.

El verdadero papel del análisis de VAA es afinar los costos, rendimientos y fechas límite para las propuestas de inversión estratégica. El análisis de VAA nos ayuda a comprender las pocas claves para ejecutar con éxito los proyectos y, en última instancia, la estrategia de la compañía.

Las dificultades para estimar el Valor Actual Ajustado (VAA) de las inversiones estratégicas son: primero, encontrar dónde es que aparecerán las oportunidades; segundo, estimar la demanda futura; tercero, comprender las tecnologías futuras; cuarto, invertir en la tecnología acertada; y quinto, lanzar productos innovadores con esta tecnología nueva.

Las decisiones estratégicas de hoy, en cuanto a invertir en productos, mercados y tecnologías, determinan las ventas, los costos y, en última instancia, los flujos de caja del futuro. Sin embargo, aunque en teoría la mejor estrategia corresponde a la alternativa que rinde el mayor VAA, en la práctica es casi imposible concebir toda la dinámica de los negocios futuros, ya no digamos obtener cifras confiables para calcular los VAA para toda la corporación. Por eso, debemos pensar primero estratégicamente y, luego, examinar los análisis de VAA de las inversiones estratégicas.

Las decisiones de aprobación de proyectos que se basan solo en los criterios automáticos de VAA no contribuyen al crecimiento sostenible rentable de una compañía. La formación de destrezas ocurrirá de manera aleatoria y las actividades de la compañía, casi con seguridad, no se van a "acoplar" entre sí.

1.5 Valor Económico Agregado (EVA).

El valor económico agregado o utilidad económica es el producto obtenido por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de capital requerido para poseer dichos activos. No obstante, los impulsores del "nuevo" EVA como herramienta de gestión fueron los consultores americanos Stern Stewart & Co. que, a principios de los 90, empezaron a difundir la utilidad de este concepto en la determinación de la estrategia empresarial y han conseguido incluso registrar las siglas EVA como acrónimo propio.

Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mínima esperada por parte de los accionistas. Es decir, el valor económico agregado o utilidad económica se fundamenta en que los recursos empleados por una empresa o unidad estratégica de negocio (UEN) debe producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser así es mejor trasladar los bienes utilizados a otra actividad.

La metodología de EVA supone que el éxito empresarial está relacionado directamente con la generación de valor económico, que se calcula restando a las utilidades operacionales el costo financiero por poseer los activos que se utilizaron en la generación de dichas utilidades.

El modelo del EVA.

Toda empresa tiene diferentes objetivos de carácter económico-financiero. A continuación se enuncian los más importantes:

  • a.  Aumentar el valor de la empresa y, por lo tanto, la riqueza de los propietarios. Este objetivo incluye las siguientes metas:

  • Obtener la máxima utilidad con la mínima inversión de los accionistas.

  • Lograr el mínimo costo de capital.

  • b. Trabajar con el mínimo riesgo. Para conseguirlo, se deben lograr las siguientes metas:

  • Proporción equilibrada entre el endeudamiento y la inversión de los propietarios.

  • Proporción equilibrada entre obligaciones financieras de corto plazo y las de largo plazo.

  • Cobertura de los diferentes riesgos: de cambio, de intereses del crédito y de los valores bursátiles.

  • c. Disponer de niveles óptimos de liquidez. Para ello se tienen las siguientes metas:

  • Financiamiento adecuado de los activos corrientes.

  • Equilibrio entre el recaudo y los pagos.

Significado del EVA para una Empresa.

El EVA se ha convertido en la medida de desempeño más utilizada en el mundo corporativo debido a que su implementación genera importantes cambios en la conducta organizacional.

El EVA consiste en determinar la rentabilidad obtenida por una empresa, deduciendo de la utilidad de operación neta después de impuesto, el costo de capital de los recursos propios y externos que se emplean. Actualmente más de 300 grandes compañías han adoptado esta disciplina entre las que se encuentran: Coca Cola, Telecom., New Zeland, Monsanto, SPX, JC Penny, IBM, AT&T, Quaker, Dow Chemical, etc.

El EVA es el principal determinante del valor agregado del accionista, debido a que la utilidad económica es la medida de rendimiento empresarial, los directivos tienen los mismos objetivos que los accionistas, pues sus bonificaciones dependen de la aplicación de la disciplina. Tiene sus orígenes en una inquietud y un interés por el modelo económico de la empresa en lugar del por el modelo contable.

La virtud del EVA es que es un sistema de medición del rendimiento empresarial basado en datos reales y no de proyecciones. Otra virtud, es que el Eva es la esencia de un sistema de incentivos que hace que los directivos se pongan en el lugar de los accionistas, y que sean recompensados por los comportamientos que aumentan la rentabilidad de los accionistas y penalizados por sus fracasos. Es decir que es un plan diseñado para que los ejecutivos corran el mismo riego que los accionistas.

El valor económico agregado o utilidad económica es el producto obtenido por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiación o de capital requerido para poseer dichos activos.

EVA es más que una medida de actuación, es parte de una cultura: la de Gerencia del Valor, que es una forma para que todos los que toman decisiones en una empresa se coloquen en una posición que permita delinear estrategias y objetivos encaminados fundamentalmente a la creación de valor.

Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la totalidad de los gastos operacionales, el valor de los impuestos y el costo de oportunidad del capital se obtiene el EVA. Por lo tanto, en esta medida se considera la productividad de todos los factores utilizados para desarrollar la actividad empresarial. En otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se han cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mínima esperada por parte de los accionistas.

El EVA ("Economic Value Added") ó Valor Económico Agregado mide si el beneficio neto es suficiente para cubrir el Costo del Capital empleado en la generación de este beneficio.

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O mejor expresado, en términos absolutos:

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Si definimos la Rentabilidad del Capital o ROI ("Return on Investment") como Beneficio Operativo Neto (d.t.)/Capital, podemos concluir:

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Como vemos el EVA es una medida absoluta ya que multiplica por el Capital empleado, la diferencia entre la Rentabilidad y el Costo del Capital.

El Capital empleado se define como la suma de todos aquellos recursos invertidos o aportados a la compañía para el desarrollo de su actividad; en general, la suma de fondos propios y recursos ajenos, excluyendo de éstos, aquellos que no representan un costo explícito o implícito, como por ejemplo la financiación de proveedores.

A su vez, el Costo de Capital se define en base al concepto de WACC ("Weighted Average Cost of Capital") o Costo de Capital Ponderado, donde:

WACC = Costo de FF.PP. * (FF.PP/Total Capital) + Costo de la Deuda * (Deuda/Total Capital)

Sustituyendo las magnitudes descritas, podemos concluir:

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Como puede observarse, el concepto que subyace en la definición del EVA es el conocido principio financiero de que los accionistas de la compañía deben recibir una rentabilidad suficiente por su inversión que compense el riesgo asumido. Es decir, el inversor debe recibir como mínimo la misma rentabilidad que recibiría en inversiones de riesgo similar efectuadas en los mercados de capitales. Si ello no es posible, la compañía opera en pérdidas desde el punto de vista del inversor, aunque económicamente obtenga beneficios o cash flows positivos. Estaría destruyendo valor en términos de riqueza.

Cuando el EVA es igual a cero, los accionistas están consiguiendo su rentabilidad esperada por el riesgo asumido por lo que deben estar, en principio, satisfechos. En el momento en que el EVA es positivo, la empresa está obteniendo en sus inversiones una rentabilidad superior al costo de capital; por lo que es esta diferencia la que se constituye en creación de valor adicional para el accionista. Por el contrario, si la rentabilidad no supera el costo del capital invertido se está destruyendo valor y el inversor debería acabar abandonando la empresa.

Pasos para calcular el EVA:

  • Calcular la UODI

  • Identificar el capital de la empresa.

  • Determinar el costo promedio ponderado de capital

  • Calcular el Valor Económico Agregado (EVA) de la empresa.

El riesgo

El riesgo es la multiplicidad de resultados posibles, significa que la inversión no es predecible. Para hablar de esta situación en un contexto financiero, cabe señalar que cada individuo tiene una idea de lo que es la distribución de probabilidades de retorno que está enfrentando.

  • El riesgo económico: Es el riesgo de no poder cubrir los costos de operación (gasto corriente). Es independiente de la estructura financiera de la empresa, e incluye aquellas eventualidades que pueden afectar el resultado de explotación de la empresa, tales como obsolescencia o exceso de oferta del producto, baja de cotizaciones en mercados, entre otros.

  • El riesgo financiero: Es el riesgo de no estar en condiciones de cubrir los costos financieros, por ello su análisis se determina por el grado de apalancamiento financiero que tenga la empresa en un momento determinado.

El apalancamiento financiero acentúa el hecho de que a medida que aumentan los cargos fijos, también aumenta el nivel de utilidades antes de impuestos necesario para cubrir los cargos financieros de la empresa, se puede calcular por medio de la razón deuda capital, la razón de deuda a largo plazo o la razón de capital preferente a capital total.

Los analistas financieros calculan estas razones para determinar la solidez financiera de la empresa, determinando que entre más alto sea el grado de apalancamiento, mayor es el nivel de riesgo, estableciendo así una relación entre los cargos financieros fijos que deben pagarse y los fondos invertidos en la empresa.

  • Riesgo y Rentabilidad.

Para estimar el valor actual neto de las inversiones arriesgadas, el directivo financiero necesita conocer como esperan los inversores ser compensados por asumir riesgos. Lo que hace que una inversión en el mercado de capitales sea arriesgada es que haya un abanico de resultados posibles. La medida usual de este abanico de posibilidades es la desviación típica o la varianza. El riesgo de una acción puede descomponerse en dos partes. Hay un riesgo único o propio, que es específico pero cada acción, y hay un riesgo de mercado que procede de las variaciones del conjunto del mercado. Los inversores pueden eliminar el riesgo único manteniendo una cartera bien diversificada, pero no pueden eliminar el riesgo de mercado. Todo el riesgo de una cartera completamente diversificada es el riesgo de mercado. La contribución de una acción al riesgo de una cartera completamente diversificada depende de su sensibilidad a las variaciones del mercado. Esta sensibilidad es conocida habitualmente como beta. Un titulo con una beta de 1 tiene el riesgo medio del mercado (una cartera bien diversificada sobre la base de tales títulos tiene la misma desviación típica que el índice de mercado).

  • Riesgo y Presupuesto de Capital.

Mucho antes de que se desarrollaran los principios de la teoría del equilibrio de activos financieros, los directivos financieros inteligentes ya efectuaban ajustes por riesgo en el presupuesto de capital. Intuitivamente se daban cuenta de que, si las demás variables se suponían constantes, los proyectos con riesgo eran menos deseables que los seguros. Por tanto, exigían una mayor tasa de rentabilidad de los proyectos con riesgo, basaban sus decisiones en estimaciones conservadoras de los flujos de tesorería. Para efectuar estos ajustes por riesgo se solían utilizar diferentes reglas prácticas. Por ejemplo, muchas empresas estimaban la tasa de rentabilidad exigida por los inversores de sus títulos y utilizaban este coste de capital de la empresa para descontar los flujos de tesorería de todos los nuevos proyectos. Puesto que los inversores exigen una mayor tasa de rentabilidad de una empresa con mucho riesgo, una empresa de estas características tendrá un mayor coste de capital y establecerá una mayor tasa de descuento para sus nuevas oportunidades de inversión. El criterio del coste de capital de la empresa puede ser problemático para la empresa si los nuevos proyectos son más o menos arriesgados que los existentes. Cada proyecto debería evaluarse según su propio coste de oportunidad de capital.

  • Riesgo Operativo, Financiero y Total.

  • Riesgo Operativo: Es el riesgo que se concibe cuando una empresa u organización no está en capacidad de cubrir los costos de operación".

  • Riesgo Financiero: Es el riesgo de no estar en condiciones de cubrir los costos de financieros.

  • Riesgo Total: ocurre con la posibilidad de que la empresa no pueda cubrir los costos, tanto de operación como financieros.

  • Riesgo y Decisiones de Inversión Bajo Incertidumbre.

Una respuesta conceptual a la pregunta de cuándo y cuanto deben considerarse de riesgo e incertidumbre se reduce a simples aspectos económicos, esto es, aplicar más esfuerzo de estudio en el análisis, siempre y cuando lo que se ahorre de un estudio adicional sea mayor que el costo del estudio adicional (mientras los ahorros marginales sean mayores que el costo marginal). Dado que los ahorros marginales (y posiblemente el costo marginal también) para una cantidad determinada de estudio adicional son una variable, es necesario modificar el análisis razonado. En tal caso se considera una modificación razonable considerar los valores esperados. Por tanto, el análisis razonado se replantea como: aplicar más esfuerzo de estudio al análisis, siempre y cuando los ahorros esperados del estudio adicional sean mayores que el costo esperado del estudio adicional. El mayor problema que surge al aplicar este análisis razonado a la práctica es que resulta muy difícil estimar los ahorros esperados de un estudio adicional. En los análisis económicos de proyectos mutuamente exclusivos (cuando se puede elegir un proyecto como máximo) ocurren ahorros de estudios adicionales, si estos últimos provocan correctamente que se revierta o se modifique la decisión respecto al proyecto aceptado.

  • Riesgo del Negocio, de la Empresa y del Mercado.

  • Riesgo del negocio: El nivel de riesgo del negocio en el que esta la empresa afecta intensamente el tipo de financiamiento que se debe usar. Mientras mayor sea el riesgo del negocio resulta menos deseable el financiamiento mediante deuda en relación al financiamiento a través de acciones comunes. En otras palabras, el financiamiento por medio de capital es más seguro debido a que no existe obligación contractual alguna de pagar intereses y principal, como sucede con la deuda. Por lo general, una empresa en un negocio con alto grado de riesgo haría mal en tomar también mucho riesgo financiero.

A su vez la condición financiera y el desarrollo de la empresa influyen sobre el tipo de financiamiento que se debe utilizar. La mayor liquidez, la sólida condición financiera global, la mayor rentabilidad de la empresa y el mayor riesgo que se pueda asumir serán determinantes pero decidir el tipo de financiamiento. Es decir, el financiamiento mediante deuda se vuelve más atractivo con mejorías en liquidez, situación financiera y rentabilidad.

  • Riesgo de la Empresa: Los actuales modelos organizacionales y su estructura de información presentan algunas deficiencias en cuanto a la medición y valoración sobre el riesgo de obtención del beneficio empresarial, dificultando así la toma de decisiones de los responsables y usuarios de esta información, repercutiendo directamente con la entrada de recursos por medio de nuevos inversores de capital.

Por ende se hace necesario diseñar las herramientas necesarias para que las empresas presenten la información referente al riesgo que se asume por tomar o no una decisión productiva o financiera, esto basado en el principio referente al real origen de los riesgos, incorporando información sobre las distintas áreas operativas de la empresa y también sobre el entorno en el que la entidad desarrolla su actividad, analizando separada y conjuntamente los riesgos operativos, financieros, estratégicos y ambientales.

  • Riesgo del Mercado: Se entiende por riesgo de mercado, la pérdida que puede presentar un portafolio, un activo o un título en particular, originada por cambios y/o movimientos adversos en los factores de riesgo que afectan su precio o valor final; lo cual puede significar una disminución del patrimonio que puede afectar la viabilidad financiera de la Firma y la percepción que tiene el mercado sobre su estabilidad.

  • Riesgo País.

El riesgo país es el riesgo de una inversión económica debido sólo a factores específicos y comunes a un cierto país. Puede entenderse como un riesgo promedio de las inversiones realizadas en cierto país. Está relacionado con la eventualidad de que un estado soberano se vea imposibilitado o incapacitado de cumplir con sus obligaciones con algún agente extranjero, por razones fuera de los riesgos usuales que surgen de cualquier relación crediticia.

Cada país, de acuerdo con sus condiciones económicas, sociales, políticas o incluso naturales y geográficas, genera un nivel de riesgo específico para las inversiones que se realizan en él, y quien lo mide es una entidad que busca colocar su dinero allí, ya sea como inversión financiera (préstamos) o productiva, dicha entidad buscará reconocer, a través de la rentabilidad, el nivel de riesgo en ese país. Si la rentabilidad que espera obtener al invertir no supera a la recompensa por asumir el riesgo de no poder recuperar su inversión, entonces la entidad buscará otra alternativa para invertir.

Las opciones

Una opción es un contrato a través del cual el emisor, por una cierta cantidad de dinero llamada Prima, da al comprador el derecho de exigir dentro de un plazo de tiempo determinado, la adquisición o venta, de un número determinado de activos a un precio prefijado llamado precio de ejercicio.

Existen dos alternativas en cuanto al tiempo en el cual se puede hacer ejercicio de la opción. La primera alternativa permite que la opción sea ejercida en cualquier instante, este tipo de opción recibe el nombre de opción americana. La segunda alternativa solo permite ejercer la opción en una fecha determinada, y recibe el nombre de opción europea.

  • Los Pasivos de la Empresa y la Valoración de Opciones.

La negociación de Opciones se lleva a cabo en un gran número de mercados. Además de la opción sobre acciones ordinarias individuales, también hay opciones sobre índices bursátiles (tratan de reflejar el comportamiento de todos los valores que cotizan en la bolsa tomados en conjunto como si fuera una sola unidad. Los índices pueden ser globales o sectoriales, siendo los segundos parte integrante de los primeros.), bonos, productos y moneda extranjera. Y si no se encuentra una opción de compra que se adapte a estas necesidades, una amplia gama de grandes bancos estarán preparados para diseñar ofertas de opciones.

Los directivos financieros tratan de forma rutinaria con divisas, productos y opciones sobre tipos de interés para reducir el riesgo. Una empresa que desee limitar su costo de endeudamiento futuro podría adquirir la opción de vender obligaciones a largo plazo, etc.

Pero existen dos importantes razones adicionales por las que los directivos financieros necesitan conocer cómo funcionan las Opciones. Primero, muchas inversiones de capital incluyen una opción implícita de expansión en el futuro. Por ejemplo, la empresa puede que invierta en una patento que le permita explotar una nueva tecnología o puede que compre terrenos colindantes, lo cual le dará la opción en el futuro de aumentar su capacidad. En cada caso la empresa está pagando dinero hoy por la oportunidad de realizar una inversión futura. Dicho de otro modo, la empresa está adquiriendo oportunidades de crecimiento.

  • La Planificación Financiera como gestión de una Cartera de Opciones.

La planificación financiera es un proceso de:

1.- Analizar las mutuas influencias entre las alternativas de inversión y de financiación de las que dispone la empresa.

2.- Proyectar las consecuencias futuras de las decisiones presentes, a fin de evitar sorpresas y comprender las conexiones entre las decisiones actuales y las que se produzcan en el futuro.

3.- Decidir qué alternativas adoptar (estas decisiones se incorporan al plan financiero final).

4.- Comparar el comportamiento posterior con los objetivos establecidos en el plan financiero.

Un problema a menudo crucial en la planificación financiera es que las actuales decisiones de inversión de capital dependen de las futuras oportunidades de inversión. A menudo, encontramos empresas que invierten para entrar en un mercado por razones "estratégicas", esto es, no porque la inversión inmediata tenga un valor actual neto positivo, sino porque introduce a la empresa en el mercado y crea opciones para subsiguientes inversiones posiblemente provechosas. 

La Cartera de Opciones es el derecho de realizar nuevas inversiones en el futuro. La cuestión que se plantea en la denominada Teoría de Carteras es si es correcta la afirmación de la existencia de una relación entre Riesgo y Rentabilidad. La relación rentabilidad / riesgo no es la misma para cada tipo de activo que cotiza en el mercado, y existe una relación rentabilidad / riesgo para cada una de ellas. Así mismo, también se da en el mercado cierta variabilidad de las primas de riesgo y que es modificable a lo largo del tiempo que ha podido ser contrastada a través del coeficiente de correlación entre dos o más periodos. Es la vida media ponderada de una operación considerando todos los flujos en valor presente. 

Se trata de la sensibilidad del precio de un bono, préstamo, o inversión respecto al tipo de interés, y por lo tanto es una aproximación de la sensibilidad del precio ante cambios en los tipos de interés.

La duración de una cartera es la media ponderada de sus componentes. Esto, unido a su fácil cálculo, hace que sea una medida útil del riesgo. Sin embargo, ha de tenerse en cuenta que la aproximación que proporciona la duración solamente es válida para pequeños movimientos en los tipos de interés debido al efecto de la convexidad, y a desplazamientos paralelos en la curva de rentabilidad. 

Otro método es la utilización de la teoría de carteras, cuyo fundamento se basa en el efecto de las correlaciones entre los distintos componentes que hacen que el riesgo de una cartera sea menor que el riesgo medio ponderado de los activos que la componen.

  • Mercados de Futuro y Opciones.

  • Futuros: El futuro no es más que una promesa, un compromiso entre dos partes por el cual en una fecha futura una de las partes se compromete a comprar algo y a la otra a vender algo, aunque en el momento de cerrar el compromiso no se realiza ninguna transacción.

  • Opciones: La Opción es un derecho a comprar o vender algo en el futuro a un precio pactado, a diferencia de los futuros en las opciones se requiere el desembolso de una prima en el momento de cerrar la operación. Las opciones además podrán ser opciones de compra.

Cuando el comprador de una opción ejerce su derecho de vender (o comprar), queda (automáticamente) vendido (o comprado) al precio de ejercicio, en cuyo caso la operación se convierte automáticamente en una venta (o compra) de un contrato de futuro común

La posibilidad de realizar un proyecto de inversión tiene un gran parecido con una opción para comprar una acción. Ambos implican el derecho, pero no la obligación, de adquirir un activo pagando una cierta suma de dinero en cierto momento o, incluso, antes. El derecho a comprar una acción recibe el nombre de opción de compra y su sistema de valoración a través de la fórmula desarrollada por Black y Scholes para las opciones de tipo europeo (las que sólo se pueden ejercer en la fecha de vencimiento) que no pagan dividendos, se basa en cinco variables: el precio de la acción (S), el precio de ejercicio (E), el tiempo hasta el vencimiento (t), la tasa de interés sin riesgo (r) y la desviación típica de los rendimientos de la acción (s).

Por su parte, la mayoría de los proyectos de inversión implican la realización de un desembolso para comprar o realizar un activo; lo que es análogo a ejercer una opción. Así (véase la tabla 1), la cantidad invertida es el precio de ejercicio (E) y el valor del activo comprado o producido es el precio de la acción (S), el tiempo que la empresa puede esperar sin perder la oportunidad de invertir es el tiempo hasta el vencimiento (t), y el valor del riesgo del proyecto viene reflejado por la desviación típica de los rendimientos de la acción (s). El valor temporal viene dado por la tasa de interés sin riesgo (rf).

  • Estrategias como opciones para disminuir el riesgo en las inversiones.

Aunque la percepción común es que estos instrumentos son inversiones de alto riesgo, esto no es siempre cierto, pues algunas posiciones en opciones conllevan un riesgo considerablemente menor al del activo subyacente.

Podemos afirmar que:

El máximo riesgo de los compradores de las opciones es la prima que pagan. El máximo riesgo de los vendedores es normalmente ilimitado y su máximo beneficio es la prima de la opción.

  • Compra de un CALL

Esta estrategia es motivada por una percepción de subida en el precio del activo subyacente.

Riesgo potencial. El riesgo del inversor está limitado a la prima que paga por la opción. Por un lado, la prima de un call será una pequeña fracción del coste del activo subyacente, por lo que la opción puede considerarse como menos arriesgada que la compra del activo. Pero por otro, hay que tener en cuenta que se está arriesgando toda la prima y que es fácil perder el 100% de la inversión, aunque ésta sea pequeña.

Beneficio potencial. Es ilimitado. Como el contrato confiere al comprador el derecho a comprar a un precio fijo, este derecho tendrá más valor conforme aumente el precio del activo subyacente.

  • Compra de un PUT

Esta estrategia es motivada por una percepción de caída en el precio del activo subyacente.

Riesgo potencial. Tal y como ocurre en la compra de un call, el riesgo del inversor está limitado a la prima que paga por la opción.

Beneficio potencial. La motivación que hay detrás de la compra de un put es el beneficio obtenido ante una caída en el precio del activo subyacente. El máximo beneficio que se puede obtener es igual al precio de ejercicio menos la prima pagada.

  • Venta de un PUT

Esta estrategia se debe utilizar cuando se cree que el precio del activo subyacente va a subir.

Riesgo potencial. Al vender un put corremos el riesgo de que el precio del activo subyacente caiga. La máxima pérdida que podemos sufrir es igual al precio de ejercicio menos la prima recibida.

Beneficio potencial. El máximo beneficio a conseguir será la prima recibida por la venta de la opción.

Las cuatro estrategias básicas hasta ahora aparecidas forman el bloque necesario para construir estrategias más complicadas.

  • Opciones de financiamiento a Corto Plazo y a Largo Plazo.

Corto Plazo:

  • Crédito Comercial: Es el uso que se le hace a las cuentas por pagar de la empresa, del pasivo a corto plazo acumulado, como los impuestos a pagar, las cuentas por cobrar y del financiamiento de inventario como fuentes de recursos.

  • Crédito Bancario: Es un tipo de financiamiento a corto plazo que las empresas obtienen por medio de los bancos con los cuales establecen relaciones funcionales.

  • Pagaré: Es un instrumento negociable el cual es una "promesa" incondicional por escrito, dirigida de una persona a otra, firmada por el formulante del pagaré, comprometiéndose a pagar a su presentación, o en una fecha fija o tiempo futuro determinable, cierta cantidad de dinero en unión de sus intereses a una tasa especificada  a la orden y al portador.

  • La Línea de Crédito: significa dinero siempre disponible en el banco, durante un período convenido de antemano.

  • Papeles Comerciales: Es una Fuente de Financiamiento a Corto Plazo que consiste en los pagarés no garantizados de grandes e importantes empresas que adquieren los bancos, las compañías de seguros, los fondos de pensiones y algunas empresas industriales que desean invertir acorto plazo sus recursos temporales excedentes.

  • Financiamiento por medio de la Cuentas por Cobrar: Es aquel en la cual la empresa  consigue financiar dichas cuentas por cobrar consiguiendo recursos para invertirlos en ella.

  • Financiamiento por medio de los Inventarios: Es aquel en el cual se usa el inventario como garantía de un préstamo  en que se confiere al acreedor el derecho de tomar posesión  garantía en caso de que la empresa deje de cumplir.

Largo Plazo:

  • Hipoteca: Es un traslado condicionado de propiedad que es otorgado por el prestatario (deudor) al prestamista (acreedor) a fin de garantiza el pago del préstamo.

  • Acciones: Las acciones representan la participación patrimonial o de capital de un accionista dentro de la organización a la que pertenece.

  • Bonos: Es un instrumento escrito en la forma de una promesa incondicional, certificada, en la cual el prestatario promete pagar una suma especificada en una futura fecha determinada, en unión a los intereses a una tasa determinada y en fechas determinadas.

  • Arrendamiento Financiero: Es un contrato que se negocia entre el propietario de los bienes (acreedor) y la empresa (arrendatario) a la cual se le permite el uso de esos bienes durante un período determinado y mediante el pago de una renta específica, sus estipulaciones pueden variar según la situación y las necesidades de cada una de las partes.

Casos y problemas

CASO 1

Medida de riesgo de Loan Pricing Corporation.

Si un préstamo es demasiado riesgoso, los prestamistas simplemente no extienden el financiamiento Una pregunta que se sigue formulando es la del riesgo percibido proveniente de préstamos extendidos. A fin de responder a esta pregunta, Loan Pricing Corporation tabuló los Índices de riesgo que 85 bancos aplicaban a más de 7000 préstamos. Los índices de préstamos se clasificaron por industria y se calcularon los promedios para cada industria. Las empresas manufactureras, en especial las de productos textiles y muebles, se consideraron los más riesgosas. Las empresas de servicios, en particular bufetes jurídicos e instituciones educativas, se consideraron las menos riesgosas. Debido a la diferencia en los requisitos de activos de estas industrias, los resultados no son sorprendentes. Los riesgos de pérdida son mayores en empresas con maquinaria pesada, grande y potencialmente única.

CASO 2

El dispendio de la energía en Canadá tiene un VPN negativo.

En 1993, el gobierno canadiense votó a favor de más subsidio por el Proyecto Hibernia, el cual consiste en realizar exploraciones en busca de petróleo en aguas llenas de témpanos de hielo ubicadas a 200 millas de la costa de Newfoundland. Las instalaciones de producción, almacenamiento y albergue tendrán que anclarse en 240 pies de agua cerca del lugar donde se hundió el Titanic. Mobil, Chevron, Murphy Oil y Petro-Canadá calculan gastar $4100 millones de dólares en la construcción. El total de desembolsos anticipados de capital y por operaciones elevarán el costo del petróleo de Hibernia a cerca de $25 por barril. Eso es cinco veces el Costo anual para recuperar un barril de petróleo, además de pagar $226 millones por una participación de 8.5% de acciones, el gobierno canadiense a extendido una concesión de $2 100 millones a otros accionistas, como compensación por participar en el proyecto. Mobil admitió que "no era rentable proseguir sin dinero del gobierno". Es claro que sin el subsidio del gobierno, los participantes extranjeros habrán experimentado VPN negativos, reduciéndose así el valor de lo empresa y la inversión de sus propietarios.

PROBLEMA 1

Nos encontramos ante la posibilidad de realizar un proyecto de inversión cuyo desembolso inicial es de 1.000.000 de euros. Este desembolso puede realizarse ahora mismo o demorarse hasta tres años en el tiempo sin variar su cantidad. El valor actual de los flujos de caja que se espera genere este proyecto es de 900.000 euros. La desviación típica de los rendimientos sobre el valor actual de los flujos de caja es del 40%. El tipo de interés sin riesgo es del 5%.

El valor actual neto toma, por tanto un valor:

VAN = -1.000.000 + 900.000 = - 100.000 < 0 No efectuar

La empresa dispone de una opción de compra, que expira dentro de tres años, con un precio de ejercicio de 1.000.000 euros sobre un activo subyacente cuyo valor medio es de 900.000 euros. El IR para esta opción, en la fecha de vencimiento, es igual a:

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La varianza acumulada es igual a s2 x t = 0,42 x 3 = 0,48

La desviación típica acumulada es s = 0,6928

Una opción con las características anteriores toma un valor del 28,8% del subyacente, es decir, 0,288 x 900.000 = 259.200 euros.

Partes: 1, 2

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