Fundamentos de la valoración de empresas (página 2)

Cláusula de amortización anticipada.

Pueden ser a favor del emisor o del inversor. Si en las condiciones de la emisión no se estableció qué proporción del empréstito puede amortizarse en cada momento, la empresa puede reservarse en derecho de amortizar todos los títulos del empréstito, si el interés de mercado está suficientemente bajo como para financiación más barata. Si la cláusula se establece a favor del obligacionista, éste optará por cancelar su crédito cuan-do suba lo suficiente el interés de mercado, de forma que le suponga un coste de opor-tunidad excesivo para valorar su inversión actual.

Valoración de bonos convertibles y canjeables.

La diferencia semántica entre la conversión y el canje es que en el primer concepto se requiere una ampliación de capital que se ofrece al obligacionista conversor y en el segundo, se le ofrecen acciones antiguas procedentes de la autocartera. La conversión de obligaciones en acciones nuevas supone una merma patrimonial y de derechos de voto de los socios antiguos, como ocurre en toda ampliación de capital, por ese motivo, en las emisiones de obligaciones convertibles se les suele ofrecer derechos de suscripción preferente o determinada cláusulas "anti-dilución" por la parte de beneficios o reservas que pasan a compartir con los accionistas nuevos.

2. VALORACIÓN DE DEUDAS E INFLACIÓN.

La inflación se define como "tasa de incremento generalizado de los precios (al con-sumo o de costes), de forma continuada y significativa, durante un periodo (variable flujo) que suele coincidir con el año natural". Se mide en porcentaje acumulativo anual.

En épocas de inflación, aquellos bonos que se amorticen en más años se verán per-judicados, en términos reales. El valor real descenderá por la pérdida de patrimonio y por la disminución de interés real, es decir, la inflación afecta tanto al principal (o no-minal) como a los intereses. Si los bonos han sido suscritos a interés fijo (renta fija, en sentido estricto), su valor tenderá a disminuir en el mercado, conforme se incremente el nivel general de precios.

Pero, por otra parte, si la inflación prevista es alta, los intereses nominales tienden a subir. En épocas de inflación, la autoridad monetaria suele provocar una subida de los tipos, de forma que el coste de oportunidad del acreedor aumente. Por ese motivo, es frecuente que se pacten las deudas a largo plazo con tipos de interés indexado o indi-ciados al nivel general de precios (IPC). Incluso es posible indiciar también el nominal.

Valorar dichos pasivos al momento actual entraña una dificultad consistente en la necesidad de estimar las tasas de inflación ?y el interés de mercado? para el periodo de vida del empréstito, al fin de utilizarla como tasa de descuento adicional al kPE, en la fórmula siguiente:

3. VALORACIÓN DE DEUDAS Y RIESGO DE CAMBIO.

Dado que a la empresa le interesa mantener estable el valor de sus acciones en el mercado, a veces prefiere emitir "eurobonos", es decir, títulos en divisa distinta de la doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un valor más estable o menor tasa de inflación, bien porque pueda obtener un menor tipo de interés o bien por-que dichos intereses serán satisfechos con flujos de caja en la misma moneda, derivados de la exportación o de negocios en el extranjero.

4. VALORACIÓN DE DEUDAS A INTERÉS VARIABLE.

Tanto los títulos de renta fija como otros tipos de deudas pueden tener los intereses o incluso el principal indiciados, como ya se explicó, para atenuar los efectos de la inflación en el valor actual de los desembolsos futuros y del pasivo en sí. De forma análoga, para compensar el riesgo de variabilidad del interés de descuento, los tipos pactados pueden ser, totalmente o en parte, dependientes de tasas de interés calculadas diaria-mente en mercados organizados. Estos intereses de referencia suelen ser los tipos interbancarios o el interés de la deuda pública. Normalmente, se fija como interés del préstamo o empréstito el propio tipo de referencia más un diferencial.

El valor de las deudas en general y de la renta fija en particular, con respecto al in-terés de mercado es siempre una función decreciente, puesto que comprar significa ele-var el valor y, en términos efectivos, reducir la rentabilidad y viceversa. Por eso, el valor se calcula precisamente descontando a la tasa de interés de mercado. En la medida en que el interés nominal (aquel por el que se calcula el importe del cupón) coincida con el interés de descuento, el valor tenderá a coincidir más con el precio de reembolso. En otro sentido, cuanto más se aproxime el interés nominal al de descuento, menos se alejará la cotización a dicho valor. Por este motivo, un interés referenciado al de mercado proporciona al valor del título mayor estabilidad. Si el interés variable está bien referen-ciado y el interés de referencia es indicativo de una tasa de mercado eficiente, será una fórmula de protección contra el riesgo de tipos de interés, en todo tipo de deuda, en función de la siguiente expresión, donde se ha hecho abstracción del problema de la in-flación:

Capítulo V

Estructura financiera y valor de la empresa

1. CONCEPTOS PREVIOS

Es preciso definir, antes de nada, los dos conceptos que se ponen en relación en el título de este capítulo. Son conceptos económicos fundamentales, aunque no siempre quedan definidos de forma exacta.

Estructura financiera: También se la llama estructura de capital o de pasivo. Es la composición del pasivo, más concretamente, la ratio de endeudamiento. Presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden poner en relación entre sí. La segunda, que expresa la proporción de deuda en el pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea más comprensible del concepto de endeudamiento.

Valor de la empresa: Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y, a menudo, en los manuales y otros textos no es fácil suponer a cuál de ellas nos estamos refiriendo. Puede ser definido como valor para el accionista o como pasivo total. Según se pretenda valorar una u otra de las magnitudes, será más indicado uno u otro concepto de ratio de endeudamiento. También estas dos modalidades están muy relacionadas entre sí.

V = RP para el accionista

V = RP + PE para accionistas y acreedores

La primera definición es la más utilizada en la actualidad, aunque la segunda se utilizó durante varias décadas para explicar la hipótesis de la irrelevancia, que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura financiera.

Por simplicidad didáctica, se va a explicar el efecto de la estructura financiera en el valor de la empresa, prescindiendo del efecto de otras variables, que se supondrán cons-tantes. Las restricciones que se relacionan a continuación son las que se han asumido en los primeros trabajos sobre estructura financiera y valor de la empresa:

• Todo el capital propio está formado por acciones. Eso significa, en primer lugar, que todo el capital es negociable, cosa que no suele ocurrir y que se comentará en el capítulo de la PYME. En segundo lugar, se asume la estacionariedad o presunción de que la Empresa no está en expansión, puesto que todo el beneficio se reparte.

• Todo el capital ajeno está formado por obligaciones. Esta hipótesis elimina el racio-namiento del crédito y otras imperfecciones de los mercados de capitales.

• Racionalidad económica. En general, adoptaremos esta hipótesis, según se argumen-tó en el preámbulo.

• Mercados financieros perfectos. El tema de la eficacia de los mercados se sigue dis-cutiendo (Martín Marín y Trujillo Ponce, 2001), aunque es evidente que los merca-dos de crédito y valores no pueden considerarse de competencia perfecta, puesto que hay posibilidad de ganancia.

• No existen resultados extraordinarios. Este enunciado acepta la concepción del be-neficio ordinario de la empresa como una retribución de factores productivos.

• El resultado esperado es constante y positivo (la empresa es rentable). Esta hipótesis ya se ha eliminado al explicar el modelo de las oportunidades de inversión.

• En principio, también son constantes el riesgo operativo, la cifra de activo, la estruc-tura financiera, el coste de la deuda y del capital propio.

• No consideramos los impuestos ni otros costes de transacción. No obstante, trata-remos sobre ellos en el siguiente capítulo.

2. APALANCAMIENTO Y RIESGO FINANCIERO.

En este epígrafe se desarrollan dos conceptos que son esenciales en las Finanzas y se relacionan entre sí, a través de su efecto en la rentabilidad y el valor de la empresa.

Apalancamiento: Se usa como sinónimo de endeudamiento, pero es más bien un fec-to de éste. Es apalancada aquella operación en la que se obtiene apoyo financiero de otro agente (normalmente, un acreedor) para realizar una inversión, de forma que la rentabilidad de ésta permita recompensar a aquél y se quede con un excedente el que recibió dicho apoyo. En este libro, comentaremos, al menos, dos tipos de apalanca-miento.

Apalancamiento financiero: La rentabilidad financiera o rentabilidad del accio-nista (rf) equivale a la rentabilidad económica o del negocio del que es propietario (Re), más un margen obtenido del apoyo de un acreedor a quien de retribuye con un interés (KPE). En este caso, la medida de la aportación de dicho acreedor es el ratio de endeudamiento L1,

Donde;

Apalancamiento político en capital propio: La toma de participaciones de con-trol, colocando el resto del capital entre accionistas particulares, sirve para apalancar los derechos de voto. En este caso, el agente ocasional sería el accionista minoritario y su retribución el dividendo. El beneficio para el agente destinatario del apoyo sería el control de la empresa.

Otros tipos de apalancamiento: Se denomina apalancamiento operativo al aprovechamiento de una dimensión de actividad óptima, cuando existen costes fijos y, como consecuencia, economías de escala. Se aplica a los costes de producción, comercialización, administración y, como veremos, a los gastos de emisión de títulos y formalización de deudas.

Riesgo financiero: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura financiera. En el siguiente capítulo, se definirá también como la probabilidad de no poder restituir y retribuir puntualmente y por el importe obligado al acreedor.

Riesgo económico: Variabilidad en el beneficio derivada de la estructura económica

Otros riesgos: Se pueden asumir riesgos extraordinarios o riesgos políticos y riesgos por diferencias de cambio, especialmente, en inversiones en el extranjero o relacionadas con la exportación.

Prima de riesgo (p): Incremento en la retribución exigida por los agentes aportantes de fondos, como consecuencia de un mayor riesgo ?normalmente, financiero? percibido por éstos.

El apalancamiento incentiva a la empresa a endeudarse, hasta un nivel determinado, en que empieza a disuadirle el efecto del riesgo financiero y la prima de riesgo.

3. LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI Y MILLER.

Con una perspectiva didáctica, la Teoría financiera ha definido, a posteriori, un posicionamiento hipotético basado en el resultado de explotación (RE). Le dieron funda-mento teórico Franco Modigliani y Merton Miller (M&M, 1958). Su teoría de la irrele-vancia de la estructura financiera, así como de otras variables (política de dividendos, impuestos) en el valor de la empresa se oponía a la Tesis tradicional existente hasta ese momento, pero constituía un "armazón teórico muy bien tramado y coherente con las hipótesis…" (Suárez Suárez). Lo que más se ha criticado al planteamiento de M & M es precisamente eso: Las hipótesis, pues esta Teoría era una extensión a los mercados de capitales de la teoría clásica de los mercados de competencia perfecta. Como explicó Walter (ver capítulo siguiente), en esas supuestas condiciones, el valor de la empresa se-ría independiente de la estructura financiera:

En este caso, la maximización del valor de la empresa se corresponde con la del beneficio y, además, con la minimización del coste del capital. La fórmula parte de la pre-sunción de que.

• El beneficio esperado es constante para una duración ilimitada de la empresa.

• El coste del capital viene dado por el mercado de capitales (mercado perfecto).

• El valor calculado por los agentes en dicho mercado depende exclusivamente del beneficio bruto o de explotación.

• Se acepta que el coste de capital pueda expresarse como promedio ponderado de las fuentes propias y ajenas.

4. LA POSICIÓN RN Y LA TESIS TRADICIONAL.

Tradicionalmente, se consideraba probado que el nivel de endeudamiento influía en la cotización de la empresa.

En estos planteamientos consideramos que el valor de la empresa en el mercado de-pende del Resultado neto (RN) o resultado para el accionista.

Como desarrollo del modelo de Markivitz, aplicable a teoría de carteras, surge un modelo de carácter normativo, acerca de la formación de precios de los activos finan-cieros (Capital Asset Pricing Model, CAPM), de la mano de Sharpe, Lintner y Mossin. Este modelo formula explícitamente la relación entre el riesgo financiero y el coste del capi-tal propio y encuentra que existe un máximo o, al menos, una zona óptima (borrosa y difícil de calcular en la práctica) que indica que unas estructuras financieras son mejores que otras. Esto supuso el destierro de la hipótesis de la indiferencia (de los impuestos, política de dividendos y nivel de endeudamiento sobre el valor de la empresa) de M & M y una aportación fundamental a la teoría del valor, en la que se demuestra la escasa aversión al riesgo de los accionistas, en relación con la empresa, debido a que aquéllos suelen diversificar su cartera.

5. INTERACCIÓN ENTRE DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN.

Cuando estudiamos la evaluación de proyectos de inversión, solemos suponer que su riesgo económico y financiero son invariables del que tiene globalmente la empresa, por tanto, no los consideramos. Además, solemos comparar o descontar su rentabilidad con un hipotético coste de oportunidad que vendría dado por el mercado financiero. Con-siderando que dicho mercado fuera de competencia perfecta, vendría a coincidir con el coste de los pasivos. Automáticamente, se utiliza el coste del pasivo total de la empresa para descontar un determinado proyecto de inversión. La elección de la tasa de des-cuento es un aspecto importante en la valoración de proyectos de inversión, puesto que, al determinar el porcentaje de endeudamiento, la empresa está asumiendo una de-cisión de financiación que influirá en el cálculo de la rentabilidad neta de los negocios y, por lo tanto, en las decisiones sobre si invertir o no.

6. FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA

Como se verá más adelante, el nivel de endeudamiento de la empresa determina su grado de solvencia, de ahí que se considere una de las decisiones más importantes del director financiero o gerente de la empresa, aunque en la práctica es posible que tal estructura no emane de una decisión expresa, sino de un cúmulo de circunstancias. Entre ellas, ya se ha citado la necesidad de alcanzar un valor de mercado y un coste del capital óptimos y se ha hecho alusión a la posibilidad de una política de mera satisfacción de ambas variables (valor y coste financiero).

Hay infinidad de estudios teóricos y empíricos entorno a los factores determinantes de la estructura financiera de las empresas, en distintos ámbitos geográficos, tamaños de empresas, sectores, etc. Al mismo tiempo, se estudian las repercusiones de determina-das estructuras de capital sobre el éxito y la supervivencia de las empresas. Entre los factores más importantes que determinan que un tipo de empresas se financie con una combinación de recursos distinta a la empleada u obtenida por otras, se citan el tamaño, el sector, el ámbito geográfico, etc.

Como muestra la figura 3, todos los factores que determinan la estructura financiera de las empresas (especialmente, las PYME) condiciona también el nivel de riesgo aso-ciado a invertir en dicha empresa. Eso es debido a que el riesgo es un elemento primor-dial en la obtención de financiación y el coste que se ha de pagar por ésta. El riesgo puede entenderse en sentido de variabilidad posiblemente positiva o negativa. Nor-malmente, las empresas con mayor riesgo tendrán más dificultades para endeudarse.

Capítulo VI

Efecto de los impuestos y otras variables

1. IMPUESTOS Y ESTRUCTURA FINANCIERA.

Los impuestos son instrumento del Estado para dirigir la inversión y también una fuente financiera para el Estado y otros entes públicos. Sólo consideramos el Impuesto Sobre el Beneficio de Sociedades (Ley 43/1995, de 27 de diciembre, del Impuesto sobre Sociedades, B.O.E. 310, de 28 de diciembre). Algunas de las innovaciones que introdujo esta ley son las siguientes:

• La base imponible del impuesto no coincide necesariamente con el resultado contable.

• Las pérdidas pueden compensarse con las bases imponibles positivas de los 7 años siguientes. Las de nueva creación podrán computar este plazo a partir del primer año con beneficios.

• Se eliminan las deducciones por inversión o por creación de empleo.

• Existen deducciones por inversiones que atiendan a determinadas finalidades: Empleo de minusválidos, formación profesional, actividades de interés cultural, investigación y desarrollo y fomento de las exportaciones.

• Régimen específico para PYME:

• Libertad de amortización de inversiones de escaso valor o que supongan incremento de plantilla.

• Deducción de una provisión por insolvencias del 1% del saldo de deudores.

• Exención por reinversión de incrementos patrimoniales.

• "Progresividad" 30%, 35%.

Normalmente son PYME las empresas de nueva creación.

El impuesto afecta directamente al beneficio y a los flujos de tesorería y, por lo tanto, a los modelos de valoración dinámicos. El impuesto de sociedades afecta también a los incrementos de patrimonio del inmovilizado y también a la rentabilidad directa o indirecta del inversor y, por lo tanto, al valor que otorga a los pasivos emitidos por la empresa. Normalmente, el impuesto reduce la rentabilidad financiero fiscal de las inversiones, puesto que se trata de un coste, aunque a su vez reducen el coste de la financiación, por ser éste un gasto deducible el importe anual de la base imponible. Eso abarata la financiación ajena con respecto a la propia y favorece el apalancamiento financiero; por lo tanto, es lógico pensar que tienda a incrementar la estructura financiera óptima.

M&M llamaron "renta errática" o aleatoria (o variable) a B (1 – t) y "renta cierta" o constante (o fija) al término tkPED. En la formulación del valor de la empresa, la primera se descuenta a una tasa representativa del coste de oportunidad general del mercado y la segunda al interés del pasivo exigible.

2. EL EXTRAÑO CASO DE LAS SOCIEDADES "HUCHA"

Las sociedades huchas no poseen ninguna actividad comercial o industrial, ni en nombre propio, ni a través de sociedades participadas; ni siquiera las empresas del sector financiero se pueden incluir en este tipo.

La empresa, una vez liquidada tiene una pequeña barrera de salida, materializada en el coste de la liquidación, que es un coste de transacción para la venta de los elementos de la empresa. Ese coste viene definido por el impuesto sobre las rentas de las personas, sean físicas o jurídicas, que son propietarias de la empresa. Tienen un patrimonio en acciones que pueden convertir en un patrimonio en elementos de la empresa, una vez disuelta. Esos elementos, en el caso que nos ocupa, son saldos de tesorería.

Al recibir, a título individual, cada propietario la parte de patrimonio que le corresponde deberá someterlo a tributación, por eso se plantean cobrarlo por otro procedimiento que consiste en la venta de sus acciones. El problema a resolver es cuánto vales sus acciones.

Supongamos que el impuesto personal supone, por término medio, a sus propietarios, el 12%, es decir, recibirían, en términos netos, 88 céntimos por euro. El tipo impositivo es un porcentaje de cómputo anual. Ese sería el descuento máximo que estarían dispuestos a perder en la venta de la empresa a un tercero. Esta situación es inestable, puesto que el descuento es mayor o menor dependiendo del periodo considerado y, si la compraventa no se realiza dentro de un determinado periodo, los propietarios optarán por liquidar.

Veamos qué ocurre si un adquirente eventual ofrece por la empresa un precio de 90% del valor contable, tres meses después de la liquidación. El 10% complementario puede ser engañosamente bajo, ya que es una cantidad que se pierde en sólo tres meses. El coste financiero, en interés de descuento será 0"1×(360/90) = 40% anual. Los propietarios optarán por no liquidar y podrán esperar hasta diez meses (0"1×(12/10) = 12%), a la espera de una oferta mejor. Esto explica que una empresa liquidada pueda permanecer un tiempo bajo de forma de sociedad hucha.

Si la oferta del comprador interesado hubiera sido, por ejemplo, del 80%, el coste efectivo habría sido demasiado alto para los propietarios actuales, hasta transcurridos veinte meses. Así pues, la transacción no se efectuaría, pues antes habrán tributado al 12% por la tesorería recibida en la liquidación.

3. COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA

La corrección de 1963 de M&M sigue sin conceder al riesgo financiero ningún efecto en el valor de la empresa, pero su modelo sería muy didáctico si se le añadiese un elemento negativo, dependiente del nivel de riesgo.

Ese elemento se llama "coste de insolvencia financiera" y se define como la pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en determinada proporción su endeudamiento

Cuando existe riesgo financiero, el coste de insolvencia se produce en la medida en que aumenta el endeudamiento, pero no parece que esté claro si esa relación es lineal y, sobre todo, si se da únicamente a partir de ciertos porcentajes de endeudamiento, de forma discreta o continua, etc. El componente probabilístico no se recoge en la fórmula por simplicidad

Se define la insolvencia como la imposibilidad de atender a los pagos a su vencimiento y por las cantidades debidas. Los tipos de insolvencia que se pueden dar, en términos formales, son básicamente dos.

Tabla 2. Procedimientos concursales mercantiles.

El Cost Asset Priceing Model (CAPM) debe ser considerado el marco de referencia teórico actual de las Finanzas. Según Suárez, la consideración del coste derivado de la probabilidad de insolvencia reconcilia la teoría de Modigliani y Miller con las modernas tendencias, concretamente, el CAPM si al modelo de M&M de 1963 se le añade un término negativo en concepto de costes por insolvencia.

Gráfico 9. Evolución del modelo de M&M, hasta ser definitivamente sustituido

4. AUTOFINANCIACIÓN Y POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Si "d" es la política de dividendos y "b" la de reservas, entonces se cumple que d + b =1, de forma que el dividendo sea d×B = (1 – b) ×B y el resto, b×B = (1 – d)×B, se reinvierta en la empresa.

la valoración considera los dividendos como un componente esencial en la valoración de acciones por parte del inversor.

No cabe duda de que dividendo y beneficio son dos variables correlacionadas.

El verdadero motivo por el que los mercados dan más importancia al dividendo no es la escasa fiabilidad del beneficio, sino el predominio del inversor especulativo. En el caso de los inversores a corto plazo, el fracaso empresarial forma parte del riesgo de su inversión, pero en la valoración de la misma, sólo estiman el valor esperado en uno o dos días.

La hipótesis de irrelevancia de M&M pretendía demostrar que el valor de la empresa depende únicamente del beneficio neto y es independiente de la proporción que de ellos se destine a reservas o a dividendos.

5. EL MODELO DEL BENEFICIO Y SU EXPRESIÓN SIMPLIFICADA

La postura de M&M se conoce como "hipótesis de irrelevancia". El valor de la empresa no se vería influenciado ni por la estructura financiera, ni por el riesgo financiero, ni por la política de dividendos. Es decir, el valor vendría dado por la potencialidad de los activos de generar rentas en el futuro y el porcentaje de reinversión sería irrelevante.

El modelo del beneficio parte del principio fundamental de la valoración y se basa en la consideración de que puede existir expansión en el importe de las inversiones.

Supongamos que el incremento de la inversión se financia conjuntamente con las reservas del año precedente y mediante una ampliación de capital, cuyas acciones quedarán valoradas al precio posterior a la emisión.

Basta con sustituir aquí la expresión anterior.

6. EL MODELO DE CRECIMIENTO DE GORDON

El modelo parte de la consideración de que el valor intrínseco de la empresa vendría dado por la reinversión de beneficios que se realiza y, por lo tanto, de la política de reservas. Si del beneficio actual se ha retenido una parte "b×B", entonces el año que viene, será rentabilizado y se obtendrá B + r×b×B unidades monetarias de beneficio, de las que se reinvertirá b×(1+rb)×B y se obtendrá B + rb×(1+rb)×B, así sucesivamente, de forma que el beneficio de la empresa será una renta creciente de razón "1 + rb". Se comprueba que tanto las reservas dotadas cada año, como los dividendos repartidos crecerán en la misma proporción. El modelo se suele expresar así:

Esta formulación presenta algunos inconvenientes teóricos, puesto que no es válida para empresas que no repartan dividendos (B=1) o para tasas de interés que coincidan con la razón (k=rb) o sean inferiores a r×b. Sin embargo, como estos casos son poco frecuentes, la fórmula es bastante utilizada.

Es irreal suponer que el tanto de rentabilidad "r" se mantendrá indefinidamente. En cuanto al carácter constante de "b", Lintner comprobó que la política de reservas es característica de cada empresa, que suele repetirla año tras año.

7. OTROS TRABAJOS SOBRE POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Veremos únicamente dos ejemplos que se caracterizan por no guardar mucha relación con todo lo anterior.

Durand plantea un modelo para empresas del sector bancario, en una investigación encargada por éstas y encuentra como mejor ajuste el exponencial (modelo multiplicativo), donde las variables significativas son las siguientes:

Donde VT es el valor teórico, BPA el beneficio por acción y "d" ya lo hemos visto.

Por su parte, Friend y Puckett se sitúan en una postura ecléctica entre las tesis de los dividendos y los beneficios. En trabajos empíricos encontraron que en los sectores en expansión, los repartos de dividendos adicionales (?d) incrementaban la cotización de las acciones, mientras que en sectores estacionarios, éstos venían motivados por el incremento en la reinversión (?b).

ESCENARIOS EN LA PRÁCTICA

DE LA VALORACIÓN

Capitulo VII

La negociación privada

1. ESPECIALIDADES DEL PROCESO VALORATIVO

La negociación privada es el proceso previo a la contratación de una compraventa de empresa o de un porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene ningún ente regulador, ni existe otra operación similar con la que comparar, en la misma empresa o en otra. Cuando una empresa cotiza en bolsa, la compraventa de pequeñas participaciones suele hacerse mediante negociación pública, en cambio, las que afectan a porcentajes de control se suelen hacer, de forma amistosa, mediante negociación con los propietarios actuales, a menos que, con propósitos más hostiles se emita una Ofertas Públicas de Adquisición.

En la fijación del precio, a lo largo del proceso de negociación privada, influirá inevitablemente la opinión expresada o propuesta por la contraparte, así como sus revelaciones y ocultaciones; en definitiva, las dotes negociadoras, pero sobre todo, la información de que disponga cada parte acerca de:

La situación económica y financiera actual de la empresa.

El riesgo que está acumulando el propietario actual en una sola empresa.

Las oportunidades de inversión (acceso a mercados de factores o productos).

Las posibilidades de financiación que tales inversiones implican.

El acceso a la financiación por parte de los propietarios actuales y potenciales.

Necesidad de liquidez en otros negocios del vendedor.

Necesidad de diversificar del comprador.

Complementariedad con otros negocios del comprador, etc.

En la negociación, las partes pueden hábilmente hacer valer otros argumentos que el experto no va a utilizar en su estimación del valor pero que, presentados con objetividad y sin pretensiones irrazonables, permiten obtener un precio de negociación superior al valor de peritación. Además, ambas partes incurrirán en

Costes de transacción de dos tipos:

Costes de información: Las características internas de la empresa y las del vendedor le son más conocidas a éste. Las necesidades del comprador y sus posibilidades de financiación, así como algunos datos del entorno le son a él más conocidos. A veces, la otra parte puede aproximarse a esa información pagando a terceros.

Costes de negociación: En aquellos elementos en los que la información sea inexistente o prohibitiva, las vicisitudes de la negociación darán algunas pistas o indicios (o engaños) y se empezarán a sustituir los altos costes de información pagando a negociadores o devengando dietas y viajes, nombrando árbitros, etc.

El comprador descontará, del valor que él calcula, la estimación de los costes en que puede incurrir. Por el contrario, el vendedor capitalizará los costes previstos, incrementando el valor estimado. La existencia de estos costes estrechará, por lo tanto, el margen de fluctuación de los precios durante el proceso de negociación, de forma que habrá un máximo de costes de información y negociación que estarán dispuestos a soportar las partes, asunto que también se explicó.

Aparte de las circunstancias de las partes y la empresa y los costes de transacción, en el precio pueden influir ciertas dosis de irracionalidad, en parte derivadas de las dotes embaucadoras de la contraparte, circunstancias políticas, de la economía, etc.

La problemática de la transmisión de empresas o paquetes significativos de acciones en negociación privada es netamente distinta de la negociación pública (cotización oficial) y la valoración obedece a motivaciones personalizadas y poder relativo de negociación, en vez del grado de profundidad o amplitud del mercado.

En la negociación privada, los costes de transacción son más difíciles de cuantificar a priori, ya que, con independencia de los aspectos legales, los costes de información y negociación pueden elevarse de forma que las partes incurren en un gran riesgo de que no haya acuerdo. Dichos gastos se devengarán con independencia del buen fin de la negociación.

Conviene saber entonces si, sobre la totalidad del capital, el mayoritario negocia, no solamente por su cuenta, sino también por la de los socios minoritarios. En este caso, el socio mayoritario debe poseer un poder con todos los requisitos otorgado por los minoritarios. Si no es así, los minoritarios pueden siempre, en el último momento, negarse a vender sus acciones.

El mercado de las cesiones de empresa es un mercado muy reducido. Algunas sociedades de actividades altamente especializadas sólo interesarán a un comprador que realice ya una actividad de aquel mismo campo. Si entre esos posibles compradores, a veces unos diez, a veces incluso menos, ninguno está interesado, el cedente se ve imposibilitado de negociar por falta de oponente. Entonces, el valor de la empresa determinado por la peritación se convierte en algo teórico, no se puede concretar, no tiene mercado.

La bolsa no siempre representa un mercado perfecto. Algunos títulos, que sólo se disponen de un mercado estrecho que agrupa muy pocas ofertas y demandas, se cotizan a cursos cuya evolución se convierte en extremadamente sensible a la decisión de un solo comprador o de un solo vendedor.

2. EL VENDEDOR

Los motivos más frecuentes que pueden impulsar al propietario de una empresa a transmitir la propiedad de un negocio son los siguientes:

La continuidad de la empresa

Se entiende por continuidad, la supervivencia de ésta a su fundador. Esto se explica porque la mayoría de las empresas que constituyen el tejido industrial de países. Se trata sobre todo de empresas medianas y sólo una minoría son consideradas empresas grandes. La problemática de la empresa familiar se estudia más adelante.

Diversificación del patrimonio

Se trata de una preocupación compartida por numerosos dirigentes-propietarios de empresas medias. Un gran número de éstos tienen un patrimonio muy desequilibrado en el que su participación en la empresa representa la práctica totalidad de su capital personal.

Esta situación es particularmente frecuente entre los jefes de empresa de creadores que, en general, han reinvertido en la empresa el conjunto de los beneficios para asegurar su desarrollo y que, por consiguiente, no han podido constituir en el curso de su existencia profesional un patrimonio diversificado.

Tal situación plantea un grave problema en términos de gestión patrimonial, ya que el patrimonio está constituido únicamente por "bienes de riesgo", cuyo valor puede decrecer o hundirse muy rápidamente.

Crecimiento y diferenciación empresarial

Ciertas empresas necesitan para desarrollarse fondos propios importantes. Si los accionistas no pueden hacer frente a esta necesidad, se deberá elegir entre limitar el crecimiento a las posibilidades de autofinanciación del negocio, asumiendo el riesgo de ver decrecer su cuota de mercado a otros competidores, y la búsqueda de un socio minoritario, aunque este proceso no es el más adecuado si la empresa corre el riesgo de necesitar regularmente nuevos fondos propios. En este caso, los accionistas originales al no poder hacer frente a las nuevas necesidades, van perdiendo poder frente al socio minoritario que, por aumentos de capital, puede permitir la entrada a un nuevo socio mayoritario. Puede ser preferible entonces contemplar inmediatamente una trasmisión global a "buen precio", asumiendo una "posición-vendedora" fuerte, en tanto que la venta no se convierta en urgente.

3. EL COMPRADOR

Aproximadamente, en el 50 por 100 de los casos de negociación privada, los compradores y los vendedores se conocen. Desde el punto de vista del vendedor, se aconseja, en general , explorar la existencia de otros socios, lo que permitirá evocarlos en el momento de la negociación, pero no conducir simultáneamente varias negociaciones. Estos contactos serán útiles si la negociación inicialmente prevista se revelase imposible ya sea porque el comprador seleccionado no se muestre finalmente interesado, ya sea porque su solvencia no parezca suficiente.

Desde el punto de vista del comprador, los factores que tendrá más en cuenta serán: Las motivaciones del vendedor, de las que ya se ha hablado, y el análisis estratégico de la posición de la empresa. Se trata de ver si es una empresa sana, qué posibilidades de negocio tiene, en qué mercado opera, etc.

4. EL PRECIO

Las transacciones privadas son confidenciales, por tanto es difícil establecer estadísticas fiables sobre lo que suele determinar como precio. El precio puede ser tanto fijo como variable. Si la fórmula o el precio se fija de manera definitiva no plantea problemas; no ocurre lo mismo en caso de precio variable, es decir, con un precio que dependa de los resultados que obtenga la empresa en el futuro.

El valor es siempre un valor de negociación, tanto para una cesión minoritaria como para una transferencia de mayoría.

En el caso de una empresa que cotiza, siempre podrán acordar fijar el precio final en función del comportamiento de las cotizaciones previas al proceso de negociación o incluso en fecha futura.

Con frecuencia, la fórmula del precio variable parece atractiva tanto para el vendedor como para el comprador. En la mayoría de los casos, el valor patrimonial no plantea apenas problemas. No ocurre lo mismo con el valor del rendimiento, es decir, la capacidad de la empresa para realizar beneficios en el futuro está sujeta a controversia. Una vía de acuerdo puede consistir en decidir que el montante final de la transacción dependerá de los resultados efectivamente constatados en el curso de los dos o tres años que sigan al acuerdo. Puede imaginarse, por ejemplo, un acuerdo que prevea que el precio sea igual a un cierto número de veces el beneficio medio de los tres años que sigan a la cesión, por ejemplo:

5. LAS GARANTÍAS DE LAS PARTES

La negociación suele concluir en un acuerdo completo, no solamente sobre el precio, sino igualmente sobre el conjunto de las condiciones de la operación en curso.

Puntos sobre los cuales puede versar una negociación: Precio de la transmisión, modo y plazos del pago, interés y modo de cálculo del mismo, prerrogativas del vendedor después de la transmisión, composición del Consejo de Administración, garantías para el personal directivo y el resto de la plantilla, objeto social, cláusulas de no-concurrencia con los vendedores, cláusulas de arbitraje, etc.

El vendedor deja de tener responsabilidades y se le suele exigir diversos tipos de garantías.

Garantía simple. El coste neto del riego disminuye a priori el precio de las acciones. Es probable que en este caso el comprador no acepte liquidar la totalidad del precio convenido hasta tanto que el litigio no haya sido totalmente solucionado

Garantía con franquicia. El coste neto del riesgo no se toma en consideración si no excede de un cierto montante fijado por las partes. Puede tomarse el gasto a partir de la primera peseta o cuando sobrepase el montante de la franquicia según la fórmula elegida.

Garantía con límite. El coste neto del riego se toma en consideración, pero con un montante máximo fijado por las partes.

Garantía en el cuadro de la fórmula de valoración. De manera general, las fórmulas de valoración combinan activo neto y capacidad de generación de beneficios.

Otro asunto que suele ser negociado con gran detenimiento es cuándo se cerrará la contabilidad y en qué condiciones. Los resultados que se consideren obtenidos antes de consumada la transmisión pertenecen al vendedor y quien tome la decisión acerca de su distribución y la dotación a reservas puede descapitalizar la empresa, hasta el punto de disminuir su valor, con respecto al precio pactado

Las garantías del vendedor

Se refieren al pago del precio o al menos de la parte que queda diferida. El hecho de que el precio sea diferido en una parte puede tener dos motivos:

?Que ese haya sido el resultado de la negociación. En este caso, el pago a término tendrá un carácter oficial y puede ser objeto de todas las seguridades clásicas: hipoteca, aval de efectos por un tercero solvente, avales bancarios

Las garantías del comprador

El comprador de una empresa asume un primer riesgo, contra el que es relativamente simple asegurarse mediante una cláusula de garantía de pasivo, es que el activo neto que refleja la contabilidad de la sociedad comprada esté sobrevalorado. Un segundo riesgo es que la empresa sea en realidad menos rentable de lo que hace creer su contabilidad, o incluso, en ciertos casos, que sea deficitaria.

Si las diferencias comprobadas están dentro de los umbrales convenidos, se procede a llevar a cabo las operaciones previstas: Transferencia de títulos, subrogación del comprador en los compromisos del vendedor (aquellos que asuma bajo su responsabilidad), pago de la totalidad o parte del precio, realización de las garantías.

Para resolver el clásico problema del valor de los activos, se instrumenta la cláusula denominada "garantía de pasivo", que de hecho es frecuentemente una garantía del activo neto. Esta cláusula prevé que si no aparecen insuficiencias de activo, el precio se modificará en consecuencia, teniendo en cuenta simplemente, una eventual franquicia. Esta cláusula cubre las contingencias de operaciones no contabilizadas, pérdidas o beneficios posteriores que tengan su origen en contratos anteriores a la fecha de venta (por ejemplo, clientes que se hagan insolventes), los efectos de litigio cuyo origen sea, también, anterior a la cesión, resultados de procesos judiciales, multas provenientes de contravenciones anteriores, efectos de inspecciones fiscales o sociales, etc.

Capitulo VIII

Las adquisiciones apalancadas

1. CONCEPTO Y MODALIDADES

Las adquisiciones de empresas son un tipo de operaciones tendentes a la concentración y la integración, tal como fusiones o absorciones, que está relacionada con éstas, por ser generalmente un paso previo. Independientemente de la forma en que se produzca la adquisición (negociación privada, OPA, nacionalización, privatización, etc.), el concepto de apalancamiento es siempre aplicable, en sus dos modalidades (endeudamiento y accionariado minoritario) y lo es no sólo en las transmisiones de empresas, sino también en el momento de la constitución.

La peculiaridad de este tipo de adquisiciones es que, una vez adquirida la empresa o la mayoría de su capital, el control sobre ésta permite a sus nuevos propietarios conseguir la subrogación de la sociedad en su posición deudora (el endeudamiento pasaría al pasivo de la sociedad) y la utilización de los bienes de la empresa como garantía de la deuda. Por lo tanto, en este tipo de operaciones, se da, al mismo tiempo, un apalancamiento financiero y un apalancamiento político, por parte del comprador, ya que el endeudamiento que para él es pasivo exigible, para la empresa es incremento de capital, con independencia del posterior incremento del exigible de la empresa por el mismo importe del débito contraído.

No todos los tipos de adquisiciones se consiguen financiar mediante LBO, porque no es fácil encontrar a un tercero que aporte financiación. No es fácil, en cambio, apalancar una modalidad de adquisición que más tarde se desarrollará, como es la compra de empresas en pérdidas, para compensar bases imponibles.

"Los LBO consisten en la compra por parte de un grupo de inversores de todo el capital de una empresa, con la peculiaridad de que [estos inversores] únicamente aportan una pequeña parte del precio de compra –entre un 10 y un 15%– en forma de acciones, mientras que el resto se materializa en… deuda a largo plazo" (Jensen, 1990, p. 83). Se realiza una adquisición, por parte de estos grupos de intereses, de ampliaciones de capital, autocarteras o paquetes de acciones antiguas en el mercado, con el fin de inyectar recursos financieros a la empresa y recurriendo a capitales ajenos para financiar la operación. Los préstamos obtenidos quedan garantizados por la reputación del adquirente y, sobre todo, por los activos de la empresa adquirida y sus potencialidades de generación de cash-flow, debida a las reestructuraciones del negocio. "La elevada cantidad de deuda obliga a… vender aquellas partes [del negocio] que tengan más valor fuera que dentro de la empresa … los fondos obtenidos se utilizan para reducir la deuda". Lo novedoso de esta operación es que la empresa se subroga en las deudas de sus nuevos accionistas, de manera que éstas pasan a incrementar el pasivo exigible.

Suelen presentarse en situaciones de crisis, en las que es necesario financiar, de alguna manera, proyectos de reconversión. La pequeña aportación de capital y la garantía personal del adquirente, junto con otras eventuales garantías de tipo real propias de la empresa, permiten que los capitales ajenos lleguen a financiar hasta un 90% de la operación. El comprador, a menudo, vuelve a enajenar las acciones, una vez reflotada la empresa, de forma similar a la actuación de las ECR. En función de quién asuma esta función, encontramos varios tipos de adquisición apalancada:

"Leveraged management buy-out" (MBO): La adquisición de la participación se realiza por parte de los cuadros directivos "para el progreso de la [compañía] o para financiar su continuidad [entiéndase, la de la empresa] ante la necesidad de profesionalizar los equipos y/o reestructurar el accionariado de empresas de carácter familiar" (ICO, 1995, p. 22). Esta práctica financiera se desarrolló a principios de los ochenta. Desde entonces, se ha ido extendiendo rápidamente por los principales países del mundo, especialmente en Europa. Si nos situamos en la perspectiva de los fundadores de una empresa familiar que no ejercen como directivos, la operación puede significar la pérdida del control sobre la sociedad.

"Leveraged management buy-in" (MBI): En este caso, es un adquirente externo quien realiza la operación, con el fin de nombrar a los nuevos directivos de la organización. Es la modalidad más reciente, aunque su desarrollo ha sido el más rápido. En este caso, no se puede considerar la operación como una alternativa de financiación, puesto que es el patrimonio de la empresa el que permite financiar una adquisición al equipo entrante y no es la garantía personal de éste la que permite a la empresa obtener recursos financieros.

"Buy-In, Buy-out" (BinBo): Se forma un equipo directivo compuesto por directivos de la propia empresa y ajenos a la misma, a fin de tomar "el control operativo de la empresa" (Martín Berzal, 1999, p. 31).

"Owners Buy-Out" (OBO): Algún accionista o grupo de propietarios de la empresa, con funciones ejecutivas en ella, adquieren una participación mayor de la que poseían.

"Leveraged Employee buy-out" (EBO): Los propios trabajadores de la empresa, con el fin de salvarla de una situación de crisis y conservar así sus propios puestos de trabajo, se hace cargo de la gestión, mediante una recompra de la empresa y recurren a esta modalidad de financiación. Análisis de las Alternativas de Financiación.

En la estructura financiera de la operación, aparte del endeudamiento, puede tomar partido una entidad de Capital Riesgo (Buy-Out Financing), cuya aportación proporcionará al adquirente una mayor capacidad de endeudamiento.

Cuando la adquisición se realiza mediante OPA, es de suponer que las cotizaciones experimentarán un alza súbita y que los nuevos propietarios se enfrentarán a las oscilaciones producidas en los mercados por dicha perturbación.

2. OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN Y PRIMA DE CONTROL

El concepto de apalancamiento en capital o en derechos de votos es, obviamente una ventaja, pero no siempre es fácil obtenerla; normalmente tiene un precio. El procedimiento característico para este tipo de adquisiciones es lanzar al público una oferta de compra a un precio notablemente alto al del mercado (Oferta Pública de Adquisición, OPA). El sobreprecio que se paga por las acciones se denomina prima de control y se podría definir como la cantidad que paga la empresa adquirente por hacerse con el control de la adquirida.

Los modelos que se utilizan para predecir el valor de una acción o un paquete o cartera de acciones no son aplicables a operaciones en que se está pagando una prima de control, lo que se hace en muchas ocasiones en concepto de prima de concentración, de diversificación, integración o expansión.

3. LAS SOCIEDADES HOLDING

Esta estrategia de adquisición apalancada de carteras de control puede producirse de forma sucesiva, según el esquema siguiente, con la única limitación de los costes de transacción que supone la constitución de la sociedad holding.

Figura 5. Apalancamiento de la toma de participación mediante sociedad holding.

Uno de los holding más conocidos en la historia económica de España es el de RUMASA y parte de la polémica de este caso, aparte de las implicaciones políticas y la valoración de cada empresa, fue el número efectivo de empresas que se estaba expropiando, debido a que, en términos consolidados, el valor de expropiación del holding se reduce bastante, con respecto a la nacionalización de cada empresa por separado. Otro holding emblemático, de creación más reciente es el del patrimonio empresarial del Estado, la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI), que vino a condensar el entramado financiero-industrial del INI, que agrupaba tanto a sociedades mercantiles como a entes públicos, monopolios fiscales, banca, etc.

Capitulo IX

Operaciones de absorción

Sólo pueden absorberse empresas comprándolas o empresas de las que ya sea propietaria la sociedad absorbente. Este tipo de operaciones no es reciente, pero a partir de los años ochenta, las operaciones de fusión y absorción han irrumpido en la vida cotidiana en los países desarrollados cada vez con mayor frecuencia.

El término absorción puede ser definido como el crecimiento de una empresa, a costa del patrimonio de otra que desaparece. De las dos empresas, una se disuelve y la otra asume sus elementos de activo y sus deudas, lo cual implica, normalmente, que crece, puesto que la empresa absorbente no era necesariamente propietaria del 100% del capital de la absorbida.

Es importante diferenciar este tipo de operaciones de las de fusión, ya que en este caso, una tercera empresa surge como fruto de la negociación y desaparecen las otras dos o más fundentes

Figura 6. Distinción entre las operaciones de absorción y adquisición

La absorción también se diferencia fácilmente del concepto de adquisición de empresas, si bien ésta suele ser previa o simultánea a la absorción, sin necesidad de que la participación de la empresa absorbente en la absorbida sea del 100%.

Las absorciones pueden suponer concentración de mercado, cuando se realizan mediante integración horizontal o bien hacerse de forma que se integren en sentido vertical actividades inmediatamente anteriores o posteriores de la cadena de creación de valor. Este último fenómeno implica también un cierto grado de concentración, sobre todo si definimos los sectores de forma más amplia (Pérez y Galindo, 2002). En caso de que la empresa absorbida no realice una actividad relacionada con la de la absorbente, entonces hablamos de un conglomerado y en este caso no se da el fenómeno de la concentración. En este caso, el motivo para acometer este tipo de operaciones no suele ser otro que el de diversificar el riesgo.

1. FACTORES DETERMINANTES:

La absorción de empresas suele ser una iniciativa de la sociedad absorbente, por lo tanto, tenemos que buscar de forma primordial los motivos de la absorción en los intereses de dicho agente y, de forma residual, en los de la empresa absorbida. Una razón por las que las empresas en ocasiones absorben a otras es para reducir la competencia. Como consecuencia de esto, los precios pueden incrementarse por reportar privilegios monopolísticos. A continuación se recogen algunos de los motivos que se suelen citar como explicación de la absorción de empresas:

Economías operativas o de gestión: Se pueden producir en las absorciones sobre todo cuando se da integración horizontal (empresas que producen el mismo artículo), como puede ser la eliminación de delegaciones o agentes de venta duplicadas en una misma población, creación de servicios comunes (centros informáticos departamento de Investigación y Desarrollo, etc.).

Razones financieras: Hay sectores donde existen empresas con dificultad para obtener financiación con el objetivo de crecer. Las empresas que se encuentran en esta situación adquieren la titularidad de otra sociedad que esté realizando la actividad codiciada, realizando un desembolso menor del que sería necesario para competir con ella.

Otra situación que se puede dar es la de una empresa con muchos excedentes de efectivo que absorbe a otra ilíquida, pero rentable, pudiendo así equilibrar las finanzas corporativas.

Razones comerciales: No es justificable una absorción como medio de incrementar las ventas, puesto que siempre se ven éstas incrementadas. La finalidad principal de una operación de concentración suele ser incrementar la cuota de mercado. Dichas operaciones pueden tener también la finalidad de burlar las barreras arancelarias de terceros países y poder vender con mayor facilidad o asegurarse el aprovisionamiento de ciertos inputs o materias primas básicas. Así es como han nacido muchas empresas multinacionales actuales.

Razones fiscales: Como ocurre, en general, con las adquisiciones, hay ocasiones en que las absorciones solo responden al deseo de economizar impuestos u obtener beneficios fiscales. Puede darse ocasionalmente que empresas con una gran capacidad financiera absorban a otras que tengan pérdidas acumuladas para amortizar, con lo cual la absorción resulta subsidiada por el estado.

Diversificación y reducción de riesgos: En ocasiones algunas empresas con excedentes de tesorería invierten en empresas que operan en otros mercados diferentes al suyo con el objetivo de diversificar, para disminuir el riesgo económico de la empresa. Cuando una empresa se encuentra centralizada en una determinada línea de productos, suele decirse que su posición de riesgo es débil. La absorción de otra empresa puede ocurrir como consecuencia de la diversificación de la inversión por actividades o sectores. La diversificación no tiene por qué conducir a un incremento en el precio de las acciones, debido a que la empresa haría algo por los accionistas pueden hacer por sí mismos a menor coste, obteniendo acciones de otras empresas pertenecientes a otros sectores de actividad, de forma más rápida y barata de lo que lo hace la empresa cuando va a absorber a otra.

Razones técnicas y de personal: Un determinado invento o un equipo de técnicos puede residir en una empresa que, a fin de cuentas, no resulte caro adquirir y absorber, por estar en una situación financiera comprometida.

La empresa absorbente suele poseer información que el mercado no conoce. También los propietarios de la absorbente pueden tener sus preferencias acerca de la identidad de la absorbente, en función de las oportunidades de inversión que ésta pueda tener, aunque, en general una empresa al absorber a otra y formar una sociedad mayor, tendrá mayores facilidades crediticias que si estuvieran por separado.

En el momento del anuncio de la absorción se producirán las primeras subidas en las cotizaciones de una u otra empresa o de ambas. Si el precio de la acción de la absorbente cae cuando la operación se anuncia, los inversores están enviando el mensaje que los beneficios de la absorción son dudosos o que se están comprando demasiado caros.

2. LOS ACCIONISTAS MINORITAIOS ANTE LAS ABSORCIONES:

Se trata de analizar cómo influye el proceso de absorción en el valor de las acciones en poder del accionista minoritario, tanto de la sociedad absorbida como de la absorbente. En teoría, la operación debería favorecer más a los de la empresa absorbente, especialmente, cuando la absorción sigue a una adquisición hostil. Sin embargo, los conflictos de agencia entre éstos y sus directivos hacen que a menudo, la realidad constatada sea muy distinta.

Podría ocurrir que todas las partes resultasen favorecidas por un incremento en el valor de sus acciones, siempre que se cumpla la condición de que las dos empresas valen más juntas que separadas.

3. EFECTOS POSITIVOS DE LAS ABSORCIONES:

En todo proceso de absorción o fusión surgen sinergias, normalmente positivas cuando se ponen en común conocimientos y experiencias, pero por otro lado, posibles diferencias negativas, ya que a medida que crece la empresa, aumenta la complejidad de su estructura organizativa. La burocracia origina duplicidades, puestos de trabajo no rentables, etc.

La sinergia se materializa en un mayor beneficio por acción para los accionistas de las empresas que participan en el proceso de absorción. Quizás no se dan desde el primer momento en que se produce la absorción, pero si los mercados descontaran de forma eficiente el incremento esperado en los beneficios, el aumento de valor sería inmediato a la consumación del proceso.

Capitulo X

Fusiones de empresas

1. CONCEPTO Y TIPOLOGÍA

El fenómeno de las fusiones tiene su inicio en Estados Unidos a principios del siglo XX. Aparte de estos primeros del siglo, los años de mayor intensidad en este tipo de operaciones son los años veinte, el periodo de 1967 a 1969, y ya de forma exponencial, en los ochenta y noventa. En todas estas oleadas encontramos características comunes como el que se trate de períodos en los que el precio de las acciones están en crecimien-to, aunque en cada caso encontramos diferencias considerables en cuanto a los tipos de empresas que se fusionan y en los procedimientos que siguieron. Para Arturo Rojas, economista de Analistas Financieros Internacionales, "la fusión es una respuesta em-presarial a la unificación de los mercados. Con ella se pretende esquivar el aumento de la competencia". A veces, los gobiernos de los con bancos más débiles, como España, Italia, Francia o Portugal, promovieron concentraciones internas "controladas" para evitar el desembarco de las entidades extranjeras.

Fusión horizontal: Consiste en la fusión de empresas dentro de un mismo nivel de ac-tividad, es decir, empresas que compiten entre sí. Sería el caso de fusiones de bancos, de eléctricas, etc. (fusiones de este tipo serán comentadas más adelante).

Fusión vertical: Se da entre una empresa y su proveedor o, visto desde otra perspecti-va, entre una empresa y su cliente. Si las sociedades implicadas son más de dos, pue-den abarcar diversas fases sucesivas de la cadena de valor. Puede tratarse de fases no sucesivas, como consecuencia de una estrategia de incremento del poder de negocia-ción con un cliente o un proveedor.

Conglomerado: Implica la extensión de la empresa hacia campos no relacionados con sus intereses actuales. Aquí no se intensifica la concentración, sino que se produce una mayor diversificación de la actividad económica total de la nueva empresa.

2. FUSIÓN Y CONCENTRACIÓN

Se considera probado que, en ausencia de regulaciones en defensa de la competencia, la concentración de empresas es una tendencia natural (V. Pérez y Galindo, 2002) de los mercados, por el lado de la oferta, especialmente en determinados sectores. Según Mo-neva (1999, p. 279), "…se viene observando una gran cantidad de procesos de fusión en todos los sectores económicos…" Debido a esto la Comisión Europea analiza las concentraciones anunciadas y emite informes preceptivos y vinculantes. De esta manera según el reglamento europeo actual, en cuanto dos empresas se unen con un volumen de negocios mundial de 4.960 millones de y con unas ventas de 248 millones, ya es obligatorio someter su alianza al dictamen de la Comisión Europea.

3. ÉXITO Y FRACASO DE LAS FUSIONES

Diversas estadísticas aproximan al 60% el número de fusiones que fracasan, en los países de nuestro entorno. Del resto de fusiones consumadas se puede afirmar ?insis-tiré más adelante? que por su relación de desigualdad se tratan de absorciones encu-biertas. De ahí se deduce que el éxito de las fusiones queda muy lejos de estar garanti-zado. Los expertos advierten del peligro que conlleva un proceso de estas dimensiones y de cómo evitarlos. Según Alfonso Jiménez, "Se debe realizar una evaluación de las compatibilidades humanas del posible socio, por ejemplo, planes de pensiones o tipos de contratos que se realizan. Es preciso fijar los objetivos en la fase de negociación y, para que la integración sea eficaz, es conveniente dar tanta importancia a los aspectos humanos como a los financieros o jurídicos. Al seleccionar políticas, sistemas de infor-mación, redes de comercialización, etc, hay que conseguir que los mejores se queden y que exista entusiasmo y seguridad en el proyecto".

A diferencia de las absorciones, en las que se cumplía como requisito previo la ad-quisición y, por tanto, la unidad de decisión, en los procesos fundentes, surge la necesi-dad de una negociación previa y el riesgo de la convivencia entre dos o más organiza-ciones que no se conocen previamente. Durante el periodo de negociación, los merca-dos pueden recibir información más o menos certera del curso de las mismas y se pue-den producir perturbaciones en las cotizaciones de las compañías implicadas.

4. ABSORCIONES ENCUBIERTAS

Hemos hablado de la importancia de la dimensión empresarial, en relación con los procesos de fusión. Ese es precisamente el criterio que adopta el Instituto de Contabili-dad y Auditoría de Cuentas (ICAC) para diferenciar las fusiones que se hacen "por unión de intereses" o "por adquisición". En su boletín n.º 14 de octubre de 1993, se afirma que en la unión de intereses se integran sociedades de similares dimensiones, en las que no existe un control por parte de ninguna de las sociedades que intervienen. En sentido inverso, la existencia de una empresa que sea "notoriamente mayor" nos indica-rá que ésta ejerce el control. Concretamente, si se produce la fusión entre dos socieda-des y el patrimonio real de la absorbida es inferior al 50% del de la absorbente, la moda-lidad de la fusión se considerará de adquisición. (ICAC 1.993: Artículo 18). A estos efectos, este organismo define el patrimonio real de una sociedad como el valor que se ha utilizado para establecer la relación de canje (ICAC 1993; Artículo 2).

El hecho de clasificar una combinación de empresas dentro de uno de los tipos no es meramente un ejercicio teórico, sino que tendrá implicaciones directas en la contabi-lidad de todo el proceso. La caracterización de la fusión en una u otra de estas situacio-nes influye en el proceso de valoración de ambas sociedades. Según se trate del método de la adquisición o el método la unión de intereses, el registro y la valoración de la ope-ración seguirá unas u otras pautas.

5. VALORACIÓN DE LOS PATRIMONIOS QUE SE FUSIONAN

En la fusión de intereses aparecerán diferencias entre los valores utilizados en el momento de establecer el canje de las acciones, en donde se habrán utilizado valoracio-nes reales, y los valores utilizados para el registro de la operación, donde se habrá utili-zado la valoración contable. Por tanto el saldo deudor que aparecerá en la sociedad ab-sorbida por la diferencia entre el valor contable de los activos reales entregados y el pa-sivo exigible no reflejará el valor real atribuido al patrimonio entregado en la fusión.

Por su parte, en la empresa absorbente el valor contabilizado del incremento de ne-to, tampoco coincidirá con el valor real de las acciones emitidas. La cuenta de la prima de emisión será donde se incorporará este desfase entre valor real y el valor contable del patrimonio recibido.

Capítulo XI

Escisiones de empresas

1. CONCEPTO Y CLASES DE ESCISIONES

El concepto genuino de escisión es la operación inversa a la fusión, es decir, la empresa "común" desaparece y se crean dos o más sociedades nuevas. Es un caso poco frecuente; ya se comentó la tendencia natural de los sectores a la concentración. A veces, por motivos de eficiencia, se pueden dividir explotaciones en fases sucesivas de una o varias cadenas de valor o en zonas o segmentos de mercado, pero la empresa, por lo que respecta a su capital, sigue siendo la misma. Se habla, en todo caso, de creación de filiales, que viene a ser el fenómeno inverso a las absorciones ?No procede aquí recordar la distinción entre los conceptos de filial y sucursal?. La sociedad antigua no deja de existir, aunque es usual que decida desprenderse de parte de sus recursos y escindirlos jurídicamente. El registro de esos recursos se sustituirá ahora por inversiones financieras, representativas de la titularidad sobre la nueva compañía. Estaríamos en la problemática de los grupos de sociedades.

Figura 9. Distintos tipos de escisiones

Hacemos la distinción entre escisión propia e impropia, según desaparezca o no la empresa escindente. De forma didáctica, podríamos denominar al primer tipo "gemación" y al segundo "mitosis". Existe otro tipo de escisión, si cabe más impropia aún, puesto que sí contribuye al fenómeno de la concentración, cuando la parte escindida no se constituye como nueva empresa, sino que se cede a una tercera sociedad, quien la absorbe o con la que se fusiona. Entonces se habla de escisión por fusión, por adquisición o por absorción, como modalidades de la escisión impropia.

2. RAZONES PARA LA ESCISIÓN

Los casos más célebres de escisión han tenido alguna relación con la sucesión de empresas, generalmente familiares, no constituidas como Sociedad Anónima o con acciones nominativas. Las desavenencias personales o de intereses entre los herederos les lleva en muchas ocasiones a escindir la empresa. En otros casos, el desacuerdo entre los socios fundadores ha tenido este mismo resultado. Normalmente, estos casos no responden a una conveniencia relacionada con la eficiencia o la rentabilidad de las nuevas empresas o algún problema de dimensión de la empresa inicial. Entre los escasos ejemplos existentes de "escisión estratégica", podemos citar como causas, las barreras institucionales, tales como el establecimiento en países distintos o el aprovechamiento de incentivos a la creación de empresas o a la dimensión reducida. A menudo, la creación de filiales responde a los mismos motivos que la escisión: Diversificación de riesgos y limitación de responsabilidad y, sobre todo, apalancamiento en capital.

Figura 10. Distinción entre las operaciones de escisión y creación de filial

Por esa razón, esta operación no evitaría la concentración de mercado, sino que puede responder, entre otros, a motivos de imagen, economías de gestión, evitación de costes de control, externalización de riesgos y pérdidas y uno muy importante de tipo financiero: Buscar un mayor apalancamiento en capital en las inversiones actuales, sin perder el control, ni la capacidad de endeudamiento. Esto se debe a que la entrada de nuevos accionistas minoritarios en las empresas escindidas (dependientes) permite al grupo reducir la inversión en dicha empresa a un estricto porcentaje de control, a modo de holding. De esta forma, la empresa matriz no tiene por qué ampliar el volumen de su inversión para poseer una empresa con un activo total mucho mayor que el valor teórico de su cartera de control. En la escisión propia, la separación patrimonial puede suponer una separación de intereses entre los accionistas o bien una confluencia entre éstos, es decir, los accionistas pueden repartirse las empresas resultantes o bien pueden repartir las acciones de las empresas nuevas entre todos los accionistas, en proporción a las partes alícuotas de la empresa original. En ocasiones, las habilidosas gestiones de los administradores pueden tener como resultado fáctico la expulsión de accionistas incautos hacia una empresa que fracasará, en beneficio de la consolidación de determinados intereses mayoritarios y finalmente indiscutibles.

3. PROBLEMAS DE VALORACIÓN

En toda escisión se dan multitud de problemas jurídicos y sociológicos, como la asignación del nombre de la empresa escindente entre las escindidas o la proporción que se habrá de escindir, la designación de la empresa beneficiaria de ayudas obtenidas o responsable ante las deudas contraídas, etc. En la mayoría de las escisiones, los aspectos más conflictivos están relacionados con el establecimiento de una equivalencia entre la valoración que se otorga a los activos repartidos y la que se estima que alcanzarán los pasivos de la(s) nueva(s) empresa(s). Todo esto ha originado litigios, puesto que la decisión de escindir se toma en la empresa escindente por mayorías que pueden perjudicar patrimonialmente a los principales interesados en la escisión. En los casos en que los accionistas de unas y otras empresas resultantes no sean los mismos, se intentará salvaguardar el valor patrimonial que tenían todas y cada una de las acciones antiguas, pero los intereses de éstos se habrán dividido y cada uno de los accionariados estará interesado en acaparar un patrimonio mayor, en detrimento del otro accionariado. La inversión en una empresa escindida no se regirá por criterios distintos de los que suelen guiar la inversión en cualquier otra empresa, pero en este caso, tal vez exista un elemento adicional de desconfianza y desconocimiento de la situación patrimonial final. Por eso, lo normal es que se produzca una bajada de cotizaciones a raíz de las escisiones de empresas que cotizan en bolsa. En los mercados financieros, las escisiones se interpretan como signo de problemas pre-existentes. Si estos problemas estaban ocultos,

Capítulo XII.

Empresas conjuntas

1. CONCEPTUACIÓN

Responde al concepto de joint-venture societaria, que se ha dado entre grandes empresas multinacionales y que recientemente se ha pretendido fomentar entre las PYME, para que superen algunos problemas derivados de su tamaño (Sociedades de Acción Colectiva). Supone la constitución de una nueva sociedad mercantil, con personalidad jurídica propia, entre dos o más empresas socias, para un determinado proyecto industrial o comercial. También es teóricamente posible que una sociedad en funcionamiento se convierta en conjunta porque otras empresas adquieran sus acciones, con ánimo de controlarla en común. A menudo, la constitución de empresas conjuntas se confunde con la fusión, por lo que conlleva de puesta en común de patrimonios. De hecho, ha sido definida como una hibridación entre la cooperación y la fusión empresarial (Aragón y Haro, 2001, p. 49). La diferencia fundamental entre ambos tipos de operaciones es que las empresas que se fusionan dejan de existir y transmiten a la nueva sociedad su patrimonio a título universal.

Figura 11. Sociedad conjunta

En general, los motivos para constituir empresas conjuntas vienen a coincidir con los comentados acerca de la creación de filiales, solo que la iniciativa es común a varias sociedades. En la práctica, este tipo de empresas, aun cuando se constituyen como persona jurídica, rara vez tienen una vida superior a los cinco años, dado que su objeto social está casi siempre relacionado con proyectos tecnológicos de las empresas fundadoras. En la inmensa mayoría de los casos, éstas se ponen de acuerdo para que sea una sola de ellas las que adquiera y, normalmente, absorba a la empresa conjunta (Bleeke y Ernest, 1995, pp. 97-105).

Un problema importante en la creación de empresas conjuntas es distribuir los porcentajes entre empresas creadoras, que pueden ser muy distintas, de forma que normalmente ninguna de ellas ejerza el control. En el proceso previo a la constitución se planteará un problema de negociación y a veces de incentivos. Aun así, el conjunto de las empresas que se pusieron de acuerdo suele conservar, entre todas, el control mayoritario, de forma que puedan existir otros accionistas minoritarios. El concepto de "joint-venture" no tiene un significado legal preciso. Desde el punto de vista académico, a menudo, se intercambia con el término Partnership, identificable como joint-venture contractual, y se emplean ambos indistintamente para designar acuerdos societarios o meras estrategias cooperativas. Ambas modalidades se usan frecuentemente en el ámbito de la cooperación comercial, aunque su importancia es mayor en los terrenos de la Investigación y Desarrollo tecnológicos y la producción industrial. Su regulación legal en España se ciñe a la normativa sobre grupos de sociedades. La Comunidad europea emitió el Reglamento 418/1985 sobre joint-ventures, para evitar que este tipo de acuerdos implicase restricciones a la competencia. La gran diversidad de objetivos y condiciones determina la inexistencia, en el ámbito internacional, de usos y costumbres aplicables o de contratos tipo o estándar.

2. RAZONES PARA SU CONSTITUCIÓN

La fundación de empresas conjuntas, ha tenido lugar, normalmente, por motivos de costes de control, es decir, por evitar los costes de interactuar, de forma cotidiana, desde distintas perspectivas de intereses. Evita que se tengan que especificar ex ante complejas normas para regular el funcionamiento del acuerdo. Desde el punto de vista técnico, esta forma de cooperación no tiene por qué ser más eficiente que los acuerdos de producción conjunta. De hecho, existe el inconveniente del coste que supone la creación y funcionamiento de la nueva entidad. Por eso, la alternativa societaria de la cooperación es más eficiente cuando los proyectos de Investigación y Desarrollo que dicha sociedad llevará a cabo son a muy largo plazo (como mínimo, el tiempo necesario para amortizar los gastos de constitución y las inversiones iniciales). Entre los socios fundadores, no suele ser tan relevante el reparto de beneficios por parte de la nueva empresa, por lo tanto, suelen mantener una política que les permita mantener la cotización estable en los mercados. La razón principal por la que se suelen crear empresas conjuntas es la necesidad de externalizar determinados procesos tecnológicos, más bien arriesgados, de los que serán beneficiarios (a modo de clientes de la nueva empresa) lo socios fundadores, por complementariedades de cada uno de ellos en su respectivo sector. También puede buscarse una aventura común en un sector que no existe aún o en el que no se habrían podido introducir, con los recursos financieros y tecnológicos con que cuentan por separado.

Actualmente, los acuerdos para constituir empresas conjuntas "son una de las formas de cooperación empresarial más extendidas", aunque "no es de las más frecuentes en la cooperación entre PYME". Se dan, mayoritariamente, entre grandes empresas multinacionales o de distinta nacionalidad, condicionados por las estrategias de localización de plantas industriales. La pequeña industria, por su parte, encuentra un importante obstáculo para la creación de "joint-ventures" en los gastos de establecimiento que tendría que soportar la nueva compañía. Estos sectores, en los que predominan empresas conjuntas creadas por grandes corporaciones estarían vedados a las PYME, teniendo en cuenta que la nueva sociedad resultante del acuerdo joint-venture no podría tener dicha consideración, en términos financieros, al carecer del requisito de independencia. Sin embargo, gozaría de la flexibilidad organizativa propia de las empresas nacientes. La tasa de fracaso de este tipo de operaciones es aún mayor que la de las fusiones. Las empresas conjuntas tienen una duración media de unos 7años y en el 80% de los casos, la sociedad conjunta termina siendo adquirida por una de las sociedades fundadoras (BLEEKE y ERNEST, 1995).

3. VALORACIÓN DE LA INVERSIÓN EN EMPRESA CONJUNTA

El negocio común puede tener deferente grado de independencia financiera y económico con respecto a las empresas fundadoras. Es frecuente que las aportaciones de éstas a la nueva sociedad sean de carácter no dinerario. La empresa propietaria suele dar de baja el bien aportado (equipo, software, trabajos realizados por la propia empresa, etc.). El problema que se presenta es doble: Cómo debe valorar la empresa receptora esos elementos patrimoniales y cómo se registra la contrapartida, en acciones, de los bienes aportados, es decir, cómo se valoran las acciones del negocio conjunto. La normativa contable española no se pronuncia al respecto de ninguno de los dos dilemas, ni, en definitiva, si la transmisión del elemento implica la continuidad de la actividad que éste desempeñaba en la empresa transmisora. El artículo 38 de la Ley de Sociedades Anónimas prescribe la peritación de los bienes, lo que implica necesariamente el afloramiento de los valores de reposición. Sin embargo, la Ley de sociedades de responsabilidad limitada, admite otra valoración, siempre que sea consensuada. Otra cuestión es determinar si efectuar una aportación no dineraria equivale a una permuta de inmovilizado material. En función de esto, la Resolución de 27 de julio de 1992 del ICAC, la participación se valorará de acuerdo con el valor contable de los elementos patrimoniales aportados a cambio, minorado por la amortización acumulada, con el límite máximo del valor contabilizado para dichos bienes en la sociedad receptora. Ésta valorará las aportaciones recibidas al precio de adquisición, entendiendo por tal el valor neto contable u otro inferior. Este exceso de prudencia valorativa en las normas contables no considera la relación existente entre una y otra sociedad, las complementariedades de sus negocios y otras circunstancias. La valoración de la cartera no debe basarse tanto en el valor contable de los bienes cedidos, sino más bien en las posibilidades de control sobre la empresa receptora, la concentración lograda, en cooperación con las restantes fundadoras y, en definitiva, la expectativa de beneficios futuros para la empresa partícipe.

LA VALORACIÓN DE EMPRESAS

Y EL INTERÉS PÚBLICO

Capítulo XIII

La valoración de activos y empresas revertibles

1. REFLEXIONES ACERCA DEL INTERÉS PÚBLICO Y LOS FINES DEL ESTADO