Al margen de la polémica recurrente acerca de si se debe prestar ciertos servicios (sanidad, educación, seguridad) en régimen público o privado, subsiste otra simétrica a la anterior, acerca de si en aquellos considerados mercantiles debe competir el capital público y hasta qué punto es eficiente su gestión. Esta cuestión está íntimamente ligada a la consideración de un sector como estratégico. En Chile, país de las privatizaciones, la industria principal y característica (la extracción del cobre) ha sido una empresa nacional, incluso en tiempos de Pinochet y, desde la perspectiva actual, podemos afirmar que ha sido esta circunstancia, más que la privatización de otras empresas, la que ha permitido al país conservar su riqueza patrimonial y salir adelante como un país desarrollado. Las líneas de ferrocarril son un ejemplo de empresas estratégicas, cuya peculiaridad consiste en que siguen sin privatizarse porque no ofrezcan suficiente rentabilidad o porque no permiten el ejercicio de la concurrencia al capital privado. En muchos casos, se trata de monopolios (o infra-monopolios) naturales, debido a razones tecnológicas o al enorme montante de la inversión y los grandes riesgos, en relación con las expectativas de resultados. Las concesiones administrativas (con las que surgen los activos y empresas revertibles) son una tercera vía de realización de actividades para las administraciones públicas o en su nombre, pero mediante la inversión de capital privado. Al igual que las nacionalizaciones o las privatizaciones, pueden ser objeto de connivencia, fraude o despilfarro, pero la idea general de las concesiones suele suscitar menos rechazo que cualquiera de las dos figuras jurídicas mencionadas. En cualquier caso, es interesante no perder de vista que los beneficios de una empresa rentable que se privatiza o de una explotación que se concede dejan de ser ingresos de los presupuestos públicos. La suma actualizada de los resultados previsibles en tales negocios tendría que ser comparada con el ingreso inmediato por su venta, para establecer si realmente el erario gana o pierde valor patrimonial. "Los resultados obtenidos revelan… una significativa infravaloración de los precios ofertados" en los procesos de valoración en España, mediante Oferta Pública de Venta (Arcas y Ruiz, 2000, p. 321). A raíz de esto, cabría preguntarse si las oportunidades de inversión y, por ende, las posibilidades de financiación para el capital privado son superiores a las del capital público y, sin entrar en valoraciones con respecto al fenómeno, a qué puede deberse. Se puede propiciar una respuesta a esta pregunta mediante un indicio emanado de los "criterios de convergencia" establecidos en Maastricht y en el "pacto de estabilidad" posterior. Debido a la obligación de mantener las cifras de déficit y endeudamiento público en determinados porcentajes máximos, no con respecto a los gastos o ingresos públicos, como sería lógico, sino en términos del P.I.B., se dimensiona al sector público con relación a la economía nacional, impidiendo que adquiera importancia y poder de intervención económica. Es relevante el hecho de que las Administraciones públicas tal vez no puedan endeudarse, con relación a sus cuentas, en un porcentaje que les permita apalancar al máximo las inversiones productivas y obtener, con ellas, una rentabilidad financiera de aplicación pública; previsiblemente pasarán a convertirse en meras unidades de ahorro y consumo, a modo de economías domésticas comunales. En todo proceso de valoración en que intervenga la Administración pública como una parte de la operación (transmisión del negocio, la empresa o parte de sus activos o sus acciones) existen dos puntos delicados. El primero es la consideración del precio estipulado como justo para los intereses del administrado (la otra parte de la operación), en el sentido de que no sufra un perjuicio derivado de las potestades legales o la capacidad económica de la Administración. El reverso de este problema sería el excesivo lucro que pudiera derivarse de la connivencia entre ambas partes contratante, en detrimento del contribuyente (caso de las privatizaciones post-comunistas en Rusia) o en virtud de un sometimiento de poderes públicos débiles (especialmente, administraciones locales) a los intereses de corporaciones empresariales poderosas. Independientemente de estas discusiones sociopolíticas, en todo lo que comentemos en los epígrafes siguientes, es preciso tener presente que las concesiones administrativas y aquellas que se pueden derivar (nacionalizaciones, reprivatizaciones, etc.) están sometidas a un término o vencimiento que requiere métodos de valoración dinámicos, es decir, relativos al valor actual de cantidades futuras.
2. SIGNIFICADO DEL CONCEPTO DE REVERSIÓN
En determinadas concesiones administrativas, se establece que a su término el concesionario deba restituir a la Administración los inmovilizados (p. ej., elementos de transporte urbano) de la explotación en un determinado estado de uso o con un determinado valor. En otras, se acepta la total reversión (nacionalización) del negocio, cuya explotación pasa a ser pública (por ejemplo, autopistas de peaje). Al valorar un negocio con activos revertibles, hay que deducir, de los beneficios esperados, la dotación a un fondo de reversión, cuyo cálculo conlleva la dificultad de no conocerse el coste de reposición en el momento de asumir la concesión. Esa misma cifra habrá de descontarse al enésimo año, en el cálculo de su Valor Actual Neto. Cuando la reversión afecta al conjunto de la explotación (empresa revertible), ésta tendrá que valorarse con un horizonte temporal limitado, lo cual puede dificultar la aplicación de algunas de las fórmulas que hemos estudiado. En concesiones de servicio y obra pública, en las que el periodo de explotación es muy largo (p. ej., 30 años), la explotación es asimilable a empresas de duración ilimitada, en la aplicación de cualquier modelo definido con esta suposición. La reversión de empresas es una modalidad de transmisión que ha sido determinada antes de la creación de la sociedad, por lo tanto, a su titular no suele interesarle el "valor de la empresa en el mercado", pero puede calcular el valor venal que tendría el negocio del que va a desprenderse, a fin de descontarlo en la valoración actual de la inversión o del conjunto de su empresa. Es especialmente en los últimos periodos de la concesión, en que la empresa está desinvirtiendo y no tiene intención de volver a acudir al mercado de capitales, cuando el precio de las acciones en el mercado suele disminuir drástica y caóticamente, a menos que la empresa sea de la suficiente entidad como para suponer que va a seguir viviendo de otras concesiones y a renovar la licencia actual. En la valoración, será necesario considerar las posibles complementariedades que pudiera tener la explotación del servicio público para otros negocios de su propiedad (por ejemplo, en el caso de las autopistas, si el concesionario tiene negocios de transporte, tendrá una ventaja en costes). Para que esa ventaja no suponga competencia desleal, pueden existir normas que restrinjan determinadas oportunidades de inversión adicionales. En cualquier caso, la obtención o renovación de una concesión administrativa puede repercutir en las cotizaciones de las candidatas, al igual que su pérdida o finalización. Por otra parte, la empresa objeto de reversión puede ser propiedad de una Sociedad concesionaria. La transmisión del negocio por parte de ésta suele padecer restricciones legales o administrativas, pero la empresa titular de la explotación puede cotizar normalmente sus acciones en el mercado de valores y cambiar de propietario. Cuando la empresa se constituye expresamente para la concesión, puede establecerse la limitación de un porcentaje de capital que no debe estar sujeto a negociación, de forma que el candidato que ganó el concurso público no pueda transmitir libremente el conjunto de sus derechos y obligaciones personales. Esto se debe a que, en el concurso público, el candidato fue seleccionado por sus características singulares, en detrimento de otros aspirantes.
3. VALORACIÓN DE ACTIVOS REVERTIBLES
El Plan General de Contabilidad aclara, a este respecto, que los activos revertibles, igual que cualquier otro activo, deberán valorarse por su precio de adquisición o coste de producción. Dado su carácter de expendio, el importe que previsiblemente tendrá el activo en la fecha de la reversión, deberá ser constituido en forma de reserva durante los años previos al fin de la concesión. La valoración de este tipo de activos puede tener lugar en operaciones de enajenación que se produzcan antes de la fecha de la reversión, con tal que en dicha fecha exista un activo similar que cumpla con las condiciones estipuladas en los pliegos administrativos. La reversión no suele identificar de forma individualizada a dichos activos, sino que establecen sus características, entre ellas, normalmente, que estén en perfecto estado. Por lo tanto, cuando la empresa dota el fondo de reversión, se supone que de esta forma está financiando la reposición de bienes inmovilizados nuevos, similares a los que en la actualidad se están utilizando en la empresa. Por eso, la valoración de los activos teóricamente afectos a reversión no sólo debe hacerse conforme al principio del precio de adquisición, sino que ha de registrar las posibles correcciones valorativas que, en virtud del principio de prudencia, deban obedecer a razones de mercado. Ahora bien, cuando la empresa ha comprado o construido un activo fijo nuevo con la finalidad de cumplir esta cláusula concesional, puede entenderse afecto a dicho cumplimiento. En ese caso, también se valora por el precio de adquisición, pero no procedería dotar correcciones valorativas reversibles (provisiones por depreciación), ni debidas al uso sistemático (amortización).
4. VALORACIÓN DE EMPRESAS CON ACTIVOS REVERTIBLES
La valoración de estas empresas se producirá cuando, estando previsto o permitido, en virtud del contrato de concesión administrativa, la explotación o la titularidad de la propia empresa vaya a cambiar de propietario. También será necesaria esta valoración cuando se trate de comprar y vender acciones de compañías concesionarias (caso de Ferrovial, Dragados, etc.). No es el mismo caso el de una explotación que cambia de concesionario, siempre que esto sea posible de conformidad con la convocatoria y con la debida autorización por parte de la Autoridad concedente. Aunque se trata de una distinción meramente jurídica, la denominada Economía del Derecho, debida principalmente a Coase (1994), demuestra que el régimen jurídico puede actuar como una cualidad intrínseca de aquellos bienes cuyos precios se forman en el mercado teóricamente libre. Por eso, cuando una empresa paga a otra por la titularidad de una concesión administrativa, el efecto no suele ser el mismo que cuando compra o absorbe a dicha empresa. Tendrá que valorar la concesión por el coste de adquisición, que posiblemente incluye un sobreprecio para la anterior concesionaria y una indemnización para la administración. Sin embargo, si es la propia empresa concesionaria la que cambia de propietario, el precio de adquisición de la concesión administrativa no tiene por qué variar, ni tampoco el importe de la reserva dotada (fondo de reversión). La deducción fiscal de su dotación puede ser distinta ente la opción de adquirir la concesión y la de adquirir a la empresa concesionaria, puesto que, en el primer caso, la dotación para constituir el importe del activo revertible se haría de forma acelerada. Esto haría que la rentabilidad financiero-fiscal de dicha adquisición sea superior a la primera opción. Por este motivo, el valor de la empresa adquirente puede ser mayor en este caso que en de la adquisición de empresas concesionarias.
En ambos casos, la valoración de ambas empresas cambiará. La solvencia de la compradora se verá comprometida por la obligación de dotar un fondo de reversión, mientras que la solvencia de la segunda se verá incrementada. Como ya se explicó en capítulos anteriores, la solvencia de una empresa incide en el valor de sus acciones. No obstante, las expectativas de beneficios futuros pueden haber aumentado para la nueva concesionaria y disminuido para la anterior. En el equilibrio de estos dos efectos se situará el nuevo valor de mercado de cada una de las empresas y siempre es de esperar que ambas empresas vean incrementado su precio de mercado para los inversores. Es preciso notar que, en el proceso de compra de la empresa concesionaria, la existencia de este tipo de activos debe ser ignorada y su importe deducido de la información ofrecida en el activo del balance. De la misma forma, a efectos valorativos de conjunto ajenos a la finalidad contable, también deberá ser anulado el importe constituido, hasta la fecha de valoración, de la reserva denominada "fondo de reversión". La empresa compradora adquiere un bien que no tiene carácter estricto de activo, sino que es más bien una tenencia de objetos de los que no dispondrá libremente, es decir, no podrá hacerlos líquidos. Por eso, en aquellos casos, en que el fondo de reversión esté dotado de modo insuficiente, la empresa adquirida puede aparentar un valor excesivamente optimista, teniendo en cuenta que dichos activos revertirán. Si las condiciones generales o particulares de la convocatoria establecen alguna contraprestación por parte de la Administración pública para dicha reversión, en este caso, los activos sujetos a reversión deberán ser valorados por dicho importe, a efectos de establecer el precio de la operación (Adquisición o absorción).
5. VALORACIÓN DE EMPRESAS REVERTIBLES
En algunos casos, puede ser la totalidad del negocio o incluso la titularidad de la empresa la que esté sujeta a reversión (nacionalización). Los accionistas de dichas empresas deberán valorar su inversión en función de la contraprestación que, en su caso, se establezca en el pliego de condiciones y, en función de este cálculo, vender o comprar acciones en este negocio. Es de suponer que la cotización de dichas acciones oscilará en torno a ese valor de rescate de la concesión. Es posible que en las condiciones de rescate no se establezca un importe a tanto alzado para el precio de la nacionalización, sino unas pautas para la determinación de lo que se entenderá como precio de mercado y sobre el cual se realizará una determinada rebaja, a favor de la Administración pública. Ambos sistemas de tasación plantean la posibilidad de desviación de los fines de las Administraciones públicas, comentados den el primer apartado, especialmente, cuando se trata de administraciones locales.
Capítulo XIV
Privatizaciones
1. NOCIONES PREVIAS
El concepto de privatización es tan conocido como fácil de definir. En términos generales, consiste en la venta de empresas que han sido constituidas o, en su caso, nacionalizadas por el Estado u otro ente público a propietarios de capital privado. El proceso de privatización puede ser consecuencia de otro previo de expropiación de empresas, como sucedió en el caso RUMASA. La empresa privatizada suele estar constituida como sociedad mercantil, normalmente, Sociedad Anónima, y puede estar admitida a cotización en mercados bursátiles, teniendo un porcentaje determinado de socios minoritarios. El término "privatización" fue utilizado, al menos, desde 1968 en medios especializados (Drucker, 1978, pp. 234 – 235) y algo después en documentos oficiales. El alcance y las consecuencias de este fenómeno son menos conocidas y las nociones generalmente aceptadas, bastante prejuiciosas. El éxito de las privatizaciones, en cuanto a cifras macroeconómicas, que la política neoliberal tuvo en Gran Bretaña en los años 80 (Margaret Tatcher fue elegida en 1979) saltó el Atlántico (Reagan asume el poder en 1980). En España, donde el régimen autoritario había creado gran cantidad de fábricas y polos industriales, en parte como consecuencia del periodo de autarquía, era de esperar que empezase a darse este proceso en empresas estatales, de las que SEAT, en 1986, fue la primera gran empresa en privatizarse. Es el tamaño de las empresas privatizas el principal factor de notoriedad de los procesos de privatización y, consecuentemente, uno de los motivos por los que un tema inicialmente económico ha trascendido a la sociedad, teniendo en cuenta el gran número de trabajadores que podrían verse afectados por la entrada de nuevos propietarios. Son un recurso muy usual en los Estados de nuestro entorno, debido a la reciente necesidad de cumplir con unos criterios de convergencia económica, de cara a la implantación del euro y el subsiguiente pacto de estabilidad. La venta de empresas públicas supone una entrada momentánea de liquidez que puede reducir drásticamente el déficit público y el nivel de endeudamiento del Tesoro. Aparte de eso, en los años 80 y 90se dice que se convierte en una moda económica. La dimensión política de este fenómeno alcanza a la consideración del carácter público de servicios que presta el Estado, especialmente los relacionados con la sanidad, la educación, la defensa o la seguridad. Otras actividades empresariales pueden considerarse esenciales, en términos de infraestructura (industrias estratégicas) o sociales (creación de empleo, precios públicos). El resto de actividades que realiza el Estado se realiza en régimen privado y en forma de sociedad mercantil. El tema de la radio y teledifusión, como servicio público y, en consecuencia, como ente público, está en tela de juicio (propiamente, en juicio, puesto que, en el momento actual, rtve está denunciada por competencia desleal). Se suele entender que la persecución de fines sociopolíticos hace ineficientes a las empresas públicas. Normalmente, por este motivo, la privatización se percibe como preludio de despidos. Antiguamente, existía la posibilidad de que el sector público sufragase las pérdidas de las empresas del Estado, a fin de mantener puestos de trabajo. Ese recurso al presupuesto público se ha considerado también un elemento desincentivador de la eficiencia empresarial. Desde el fin del periodo de adhesión de España a la Comunidad Europea, las subvenciones a empresas públicas o privadas, salvo las que responden a determinadas políticas comunitarias, están prohibidas, porque suponen competencia desleal. Es aspecto más indeseable de las privatizaciones es que el sector público ha de renunciar a los beneficios anuales de empresas que son competitivas y por el contrario afrontan, con cargo a presupuestos públicos, el mantenimiento de sectores con pérdidas, como el ferrocarril, en que la empresa privada no fue capaz de establecerse. En muchos casos, se trata de monopolios naturales, especialmente debido al montante de la inversión y los grandes riesgos, en relación con las expectativas de resultados. Constituyen infraestructuras de las que a veces los principales usuarios eran los propios empresarios.
2. PROCESOS DE PRIVATIZACIÓN. LA OFERTA PÚBLICA DE VENTA
La valoración de la empresa que va a ser privatizada supone un elemento esencial en el establecimiento del precio de emisión, que será normalmente superior al valor teórico y nunca inferior al nominal y siempre inferior al nivel previo de cotización, en caso de que existiese una cotización oficial previa de referencia. Modernamente, siempre existen accionistas minoritarios, antes de que se anuncie la privatización, puesto que la empresa pública ha revestido forma de sociedad mercantil. Aunque todo el capital esté compuesto por acciones, el anuncio de privatización supone una puesta en circulación de acciones que estaban permanentemente poseídas por el socio mayoritario. Cabe preguntarse cómo valora el accionariado privado el anuncio de privatización total o cómo evoluciona en el mercado una empresa en proceso de privatización por fases. Al realizarse una Oferta Pública de Venta (OPV) siempre se ofrece una rebaja al nuevo accionista, lo que se traduce en una pérdida de valor para el Estado. Otro asunto interesante, en el que no vamos a entrar es cómo reciben la noticia de la adquisición los accionistas minoritarios de la empresa privada (por ejemplo, un banco) que consiga convertirse en nuevo propietario de la sociedad privatizada.
De forma un tanto imprecisa, el tema del régimen de explotación o la titularidad de las empresas y servicios, es decir, su carácter público o privado, ha tendido a relacionarse con la eficiencia operativa, con la creación de empleo y con los procesos de concentración o regulación en los mercados. Tanto en caso de nacionalización como de privatización, habrá que valorar las particularidades de cada caso. Dependiendo de cambios políticos, una misma empresa podría nacionalizarse y privatizarse alternativamente. Aun así, actualmente, la práctica más generalizada es la de la privatización. Son los criterios políticos los que determinan la naturaleza de los servicios al público y el carácter estratégico de los sectores. En cualquier caso, si la empresa pública es constituida como sociedad mercantil y no como "Ente" de Derecho público, la especial protección que se otorgue a una determinada actividad alcanza por igual a todas las empresas del sector. Éste es, modernamente, el caso predominante en España y nuestro entorno. La cuestión controvertida puede estar más bien en la forma de privatizar, empezando por el precio de venta de las acciones pertenecientes al sector público y siguiendo por la transparencia y concurrencia en el procedimiento de adjudicación. Es frecuente la pérdida de control público mediante la ampliación de capital con cotización oficial. En estos casos, como se ha comentado, suele darse gran publicidad mediática al proceso de salida a Bolsa, a fin de reclamar el concurso del pequeño inversor. Los procesos de privatización están estrechamente relacionados con fenómenos de "capitalismo popular", que consisten en ofrecer a las economías domésticas, mediante medidas activas de propaganda (no sólo la mera publicidad legal de la emisión) los paquetes de acciones que van saliendo a la venta (caso de Telefónica, Iberia, Repsol, Argentaria, etc.). En la reciente historia de España (la última legislatura acabada) el criterio seguido por el Gobierno de la nación ha sido, más que ideológico, político y económico. Su aspecto político viene impuesto por la necesidad de cumplir con los criterios de convergencia pactados en Maastricht. El aspecto económico deriva de la imposición, entre esos criterios, de un determinado déficit público máximo. La privatización de una empresa como Telefónica, Iberia, Tabacalera o Argentaria supone un ingreso cuantioso para las cuentas del Estado. Este ingreso es mayor en la medida en que lo sea el tamaño de la empresa privatizada. Existen otros pretendidos criterios, aparte del tamaño, que determinan si una empresa es privatizable. Los motivos apuntados por el gobierno para plantear el plan estratégico de privatizaciones eran de índole extraeconómica, inductores o inducidos por los prejuicios culturales de los que venimos hablando y que carecen de fundamento material o económico: Las limitaciones del sector público, la desaparición de determinados monopolios naturales a causa de cambios tecnológicos o cuestiones inconexas como la propia apertura de los mercados al exterior.
3. EL PRECIO DE VENTA Y EL INTERÉS PÚBLICO
En toda operación, ya sea mercantil, laboral o administrativa, en que una de las partes contratantes sea un ente público, existe un conflicto potencial entre los intereses de los administrados, en tanto que contraparte, y el interés general, en términos de eficiencia en las negociaciones. En su afán por ser eficiente, la Administración puede cometer injusticias frente al administrado. En sentido contrario, el excesivo celo a favor de la contraparte (el comprador, en caso de privatizaciones, el expropiado, el concesionario de servicio público, etc.) puede incurrir en connivencia y despilfarro y perjudicar el interés público. La injusticia en uno u otro sentido puede ser demostrable por procedimientos diversos admitidos en Derecho, pero en la mayoría de los casos, el argumento que se esgrime es el precio de dichas transacciones; hay quienes creen que el precio refleja la injusticia en la adjudicación (de acciones, indemnizaciones, concesiones, puestos, cargos, etc.), pero generalmente, la imperfección o inexistencia de mercados hace muy difícilmente defendible el argumento del precio. Esto no significa que se deba sobreseer el problema y darlo por irresoluble. Lo ideal sería conseguir asimilar los procesos, en la medida de lo posible, a los mercados, en transparencia, libertad, competencia, amplitud, etc. Privatización y competencia
Salvo que la empresa privatizada modifique su objeto social, el cambio de titularidad del capital de la empresa no añade ni sustrae ningún competidor al sector, por lo tanto, no afecta, en principio, a la competencia. En todo caso, la privatización de una empresa pública puede, con el tiempo, permitir a los grupos empresariales de la competencia la adquisición mayoritaria y el control de la compañía, lo cual elimina un competidor, a efectos prácticos. Además, ocurre que el carácter privado de la compañía no impide que existan barreras de entrada al sector. Existen, por ejemplo, concesiones administrativas que se otorgan a compañías privadas en régimen de monopolio. Eso ocurre, por ejemplo, en el transporte urbano de una ciudad lo suficientemente pequeña como para que tal actividad constituya un monopolio natural. En la adjudicación del servicio o, en caso de empresa pública, en el nombramiento de administradores, es donde se podría discutir si ha existido mayor o menor concurrencia.
Privatización y liberalización.
Asociar la figura de la privatización con la liberalización de sectores supone, en primer lugar, que toda empresa pública privatizada existió en un mercado eminentemente regulado, como pueda ser un monopolio legal; en segundo lugar, niega la posibilidad de sectores privados en los que el acceso o la competencia estén regulados, cuando ésta es, en realidad, la norma y la liberalización total la excepción. Por razones pragmáticas, el sector público, a medida que se desprende de actividades, tiende a garantizar al ciudadano el funcionamiento de los mercados, mediante normas reguladoras y organismos fiscalizadores de la competencia. En el caso de las farmacias, en su fase de distribución, no existe ninguna que sea de titularidad pública y sin embargo el acceso al sector y el ejercicio de las actividades están muy reglamentados. La privatización de empresas de comunicaciones requiere, paralelamente, una progresiva regulación que establezca ciertas garantías para el consumidor. Ese proceso es el que se tuvo que establecer, en el caso de España, al eliminar el monopolio legal en telecomunicaciones. La telefonía vivió primero un proceso de liberalización, paralelo a la creación de una regulación específica y, posteriormente, la privatización de Telefónica, S.A., que ya había dejado de ser un monopolio. Este caso importante, aunque singular, puede ser una de las principales causas de la asociación conceptual entre la privatización y la entrada de nuevos competidores, a pesar de que la liberalización fuese anterior a la privatización. Por otra parte, la liberalización del sector no constituyó un requisito legal para que la empresa pudiera ser privatizada, sino una especie de garantía de que no existiría en ningún momento un monopolio de carácter privado.
Privatización y empleo.
Esta relación suele ser observada como una necesidad fatal de las privatizaciones. La determinación y frecuencia con que se asume su validez proviene, probablemente, de la conjunción de otras dos conjeturas: Que el capital privado es más eficiente que el público (Ver 1.4) y que el factor humano lo es menos que el capital tecnológico. La compra de una empresa pública suele asociarse a la posterior reconversión de un proceso intensivo en mano de obra ?y, por lo tanto, caro? en otro intensivo en capital inmovilizado. Aparte de eso, no hay motivo para considerar la política de empleo como un objetivo propio de una sociedad mercantil, por más que sea de propiedad pública. De todos modos, sí es cierto que pueden existir motivos de fomento del empleo en la propia decisión de constituir unidades productivas que operen en sectores considerados arriesgados y en los que, por ese motivo, no esté presente la iniciativa privada. Ello no faculta, empero, a los poderes públicos para subsidiar pérdidas originadas en una sociedad mercantil, con menoscabo de sus competidores (Ver 1.5).
Capital público y eficiencia.
Esta idea es una de las más típicamente implantadas en la cultura española, en temas de ámbito socioeconómico, como las privatizaciones, las nacionalizaciones o las concesiones administrativas. Se suele entender que la persecución de fines sociopolíticos hace ineficientes a las empresas públicas. Normalmente, por este motivo, la privatización se percibe como preludio de despidos. Antiguamente, existía la posibilidad de que el sector público sufragase las pérdidas de las empresas del Estado, a fin de mantener puestos de trabajo. Ese recurso al presupuesto público se ha considerado también un elemento desincentivador de la eficiencia empresarial. Desde el fin del periodo de adhesión de España a la Comunidad Europea, las subvenciones a empresas públicas o privadas, salvo las que responden a determinadas políticas comunitarias, están prohibidas, por suponer competencia desleal. La permanencia de la presunción de ineficiencia, a pesar de la conocida política comunitaria anti-subvención proviene, tal vez, del hecho de que, normalmente, las empresas que se privatizan son las que el capital privado está interesado en adquirir, es decir aquellas que son rentables y que, por lo tanto, pueden suponer al Ente privatizador un precio de venta interesante, en cuanto a ingresos. En el caso de Telefónica, S.A., tenemos un claro ejemplo de una empresa pública que resulta atractiva al capital privado (teniendo en cuenta un desembolso equivalente o similar al valor de cotización de sus acciones). La consecuencia de este fenómeno es que las empresas que quedan en poder de los entes públicos son aquellas que tienen pérdidas y que se mantienen para evitar conflictos sociales o bien se trata de servicios tradicionales constitucionalmente considerados propios del sector público. A veces, algunas de estas actividades o servicios tradicionalmente públicos empiezan a autofinanciarse, como consecuencia de mejoras tecnológicas, coyunturas de demanda, etc. En la educación y la sanidad, así como en la seguridad y en determinados sectores relacionadas con la defensa, las comunicaciones y las infraestructuras en general, hay parcelas de actividad que la frialdad numérica del retorno sobre el capital ha ido haciendo atractivas para la inversión privada. En muchos casos, las empresas han surgido para dedicarse exclusivamente a explotar concesiones administrativas; en otros muchos, incluso se han ido creando empresas privadas para prestar servicios antaño públicos, como los de seguridad y vigilancia, que ahora se desempeñan en las propias Administraciones públicas e incluso en edificios e instalaciones adscritos al ejército.
Capital público y poder de mercado.
Desde la formación del Mercado Común, están prohibidas en todos los países de la Unión Europea las subvenciones favorecedoras de determinadas empresas, por constituir un obstáculo a la libre competencia. En cualquier caso, las ayudas en razón del fomento del empleo, la innovación tecnológica, la pequeña y mediana dimensión empresarial, las actividades estratégicas, culturales, etc. se otorgarán con independencia del régimen de propiedad de cada empresa. Esta prohibición hace mucho tiempo que entró en vigor en España. Sin embargo, por algún motivo, se sigue creyendo que una empresa goza de una posición de partida con mayores oportunidades, por el hecho de financiarse con cargo a presupuestos públicos. Antes, al contrario, como se ha indicado, la empresa pública ha de ser pionera en diversas tecnologías arriesgadas o tener objetos sociales que obedezcan más a criterios políticos que de rentabilidad.
4. LA DENOMINADA "ACCIÓN DE ORO"
Para evitar que la empresa privatizada volviese a ser adquirida, el Estado se reservó la "acción de oro" en Argentaria, Endesa, Repsol, Indra, Tabacalera y Telefónica, durante un periodo que solía estar fijado en cinco años. Este instrumento (Ley 5/1995 de 23 de marzo sobre Régimen Jurídico de Enajenación de Participaciones Públicas en Determinadas Empresas) consistió en una norma que atribuía al antiguo propietario (el Estado) derecho de veto a las posibles re-transmisiones de la empresa, es decir, un derecho político en las decisiones de la sociedad que no estaba vinculado a una participación en el capital de la misma. A este tipo de cláusulas se lo conoce como acción de oro o "golden share". Con motivo de la intención de compra de Telefónica por parte de una empresa pública holandesa, la Comisión Europea llevó a España ante el Tribunal Europeo de Justicia el 5 de julio de 2000 por mantener una acción de oro en los antiguos monopolios estatales. La denuncia se interpuso por considerar que determinadas disposiciones de la legislación española sobre la inversión en empresas privatizadas constituyen restricciones injustificadas a la libre circulación de capitales y al derecho de establecimiento contrarias al Tratado de la Unión Europea. El Tribunal Europeo ya falló contra una acción de oro que el Gobierno italiano mantenía sobre una empresa privatizada; por este motivo, es de esperar que vuelva a fallar en contra dela acción de oro.
5. MERCADOS FINANCIEROS Y PRIVATIZACIONES.
Tratamos de concretar en este epígrafe qué lleva al Gobierno a asumir la inversión publicitaria en pro de una participación de las economías familiares en los mercados oficiales de valores. Se denomina "capitalismo popular" a "la idea de democratización [de las bolsas de valores] que se ha difundido a las economías domésticas, cuando, a través de campañas publicitarias en medios de masas, se les ha solicitado su participación en los procesos de privatización". Muchas veces no se le informa convenientemente de los riesgos que corre. El inversor menos informado es el que menos gana y el primero en perder (Rock, 1986), entre otros motivos, porque los títulos privatizados con mayor infravaloración se ofrecen en los tramos institucionales de las ofertas públicas, a los que no pueden acceder los particulares. En ocasiones, por motivos de conmoción social, se aprueba, con cargo a presupuestos públicos, la constitución de un fondo que garantiza un porcentaje alto del principal de las inversiones. Eso también es criticable desde el punto de vista del que paga impuestos: Gravar las rentas del trabajo para asegurar las del capital. Se ha citado (Arcas y Ruiz, 2000, inter alia) como "fin" del capitalismo popular, "favorecer la participación de los pequeños ahorradores", como si se diera por sentado que es de interés de dichos ahorradores participar en la institución emblemática del capitalismo: La bolsa. Tanto es así, que hasta las entidades supuestamente benéficas (Iglesia Católica, Manos Unidas, ONCE, etc.) colocan en el mercado de valores los fondos donados por sus benefactores. Sin embargo, dicha participación no es un fin en sí misma; en otros trabajos previos (Galindo, 2003) he recogido cuatro finalidades primordiales, de carácter material: a) Garantizar el éxito de los procesos de privatización. Si una oferta pública de venta o emisión de acciones fracasase, el emisor o vendedor (el Estado) tendría que soportar los costes fijos de la operación y volver a intentarlo. Para evitar esto, suele preferir realizar una inversión de marketing financiero, en campañas publicitarias. b) Conseguir un accionariado disperso sin posibilidad de ejercer ningún control sobre la compañía. Esto garantiza el control por parte del estado durante los primeros tramos de la oferta pública y, a veces, el control final de la compañía por grupos bancarios u otros intereses predilectos del poder ejecutivo. c) Proporcionar liquidez a los títulos, una vez colocados, lo cual facilita la colocación de los siguientes tramos, al hacer más atractivos dichos títulos. d) Los poderes públicos pretenden sostener el hecho consumado de la volatilidad financiera con nuevos inversores, reduciendo temporalmente el riesgo a corto plazo y prolongando las posibilidades de beneficio de los inversores mejor informados; postergando y amplificando, en definitiva, el inevitable Crack. Además, Merton H. Miller (1923-2000), economista estadounidense, premio Nobel de Ciencias Económicas en 1990, demostró que las grandes empresas ofrecían sus emisiones de títulos preferiblemente a personas de rentas bajas e instituciones exentas o con bonificación, debido a que el tipo impositivo que estas pagan resulta menor que el de los grandes inversores. De este modo, las empresas emisoras pueden permitirse remunerar con menores intereses y dividendos a dichas personas físicas y jurídicas (Miller, 1977).
Capítulo XV.
Nacionalizaciones
1. IMPORTANCIA HISTÓRICA
Históricamente, la práctica de la nacionalización se ha dado más con respecto a la tierra, bajo el nombre de "desamortización", que con empresas (lo cual equivale a decir que se ha expropiado más al terrateniente que al capitalista). En la mayoría de los casos, la expropiación ha conducido a una reprivatización, en busca de unos propietarios que administren de forma más eficiente los bienes expropiados. El caso más citado es el de Rumasa, en los años 80. Los intentos de desamortización de latifundios, por motivos sociales, que jalonaron el forcejeo político de España en el siglo XIX (especialmente en regiones como Andalucía) no fue otra cosa que un intento de nacionalización. El trazado de carreteras y otras obras públicas también fue un motivo de fricción entre explotaciones privadas y el interés público. En el ámbito político, el siglo XX ha conocido otro matiz reivindicativo, relacionado con el fin de las prácticas imperialistas de las grandes potencias. Las nacionalizaciones son un fenómeno asociado al triunfo de regímenes nacionalistas o socialistas de economía planificada, por ejemplo, el ascenso al poder en Egipto de Nasser, en 1952 (nacionalización del Canal de Suez en 1956) o la Revolución Socialista Cubana de 1959. En Venezuela el alcance político de este tipo de medidas es aún más actual y, por lo tanto, muy luctuoso.
2. NACIONALIZACIÓN, EXPROPIACIÓN E INTERVENCIÓN
Igual que las privatizaciones, se trata de un tema polémico y sumamente interesante debido a sus implicaciones sociopolíticas. Viene a consistir en una operación de signo contrario a aquéllas, pero con similares argumentos, los detractores de las nacionalizaciones han alertado del peligro de que la justificación no se busque en criterios de eficiencia social, sino de enemistad política o rivalidad del expropiado con capitalistas acólitos al poder político. También está ligada al concepto de expropiación de empresas, que es un procedimiento administrativo, emanado de una decisión política, en el que la Administración pública debe valorar un "justo precio" y, por lo tanto, hacer un estudio de un eventual mercado para esa empresa y aplicar un modelo de valoración. La expropiación es una posibilidad contemplada en la Constitución española, con expresa necesidad de que esté justificada y de que existan unas garantías (artº 33.3). En la legislación de casi todos los países, el cálculo del justo precio suele remitirse a criterios de mercado, aunque en movimientos de tipo revolucionario se ha argumentado la inexistencia de mercado, para ejercitar prácticas que acá se consideran confiscatorias. En la aplicación de métodos de valoración radican gran parte de las posibles discrepancias entre Administración y expropiado. Aunque pueda parecer que las expropiaciones (o nacionalizaciones) son un asunto del pasado, a nivel local, las pequeñas propiedades están supeditadas a la planificación urbanística y, por lo tanto, al partido que gobierna en cada momento. La existencia de empresas o propiedades manifiestamente mal gestionadas suele plantear a las Autoridades una solución menos conflictiva y, por lo general, más barata que las expropiaciones: La intervención legal, mediante la destitución y reemplazo de los actuales administradores. Habida cuenta de que los propietarios permanecen en sus derechos económicos, el nuevo equipo directivo se puede enfrentar a una caída en las cotizaciones, tanto de acciones como de obligaciones. Cabe la posibilidad de suspenderlas cautelarmente (Banesto), impidiendo la venta de los títulos, a fin de evitar tentaciones de OPA hostiles.
3. EL PROBLEMA DEL JUSTO PRECIO
En la actualidad, en proceso genérico de nacionalización afecta sobre todo a la expropiación de terrenos, pero si en él están instaladas empresas, la expropiación puede afectar al negocio completo. Esto es particularmente necesario en actividades cuya actividad se pueda demostrar que está íntimamente ligada al lugar donde se realiza, entonces el justo precio debe ascender a lo que se estimaría razonable pagar por la empresa o, en todo caso, a la indemnización por el perjuicio causado por el traslado (clientela afianzada, localización favorable a las ventas, etc.). En la práctica, al no ser comparables bienes inmuebles o ?peor aún? empresas o negocios, ocurre que no existe un mercado al que se pueda consultar en estos casos. Por eso, los procesos de expropiación se resuelven en función del poder de negociación de cada propietario frente a la Administración. En la resolución de estos conflictos entre expropiado y Administración, el veredicto de los jueces descansa casi siempre en el parecer experto de un perito, normalmente economista. En tal caso, el proceso de valoración se resuelve, de alguna forma, fuera del mercado, pero con la confianza en que el experto no se aleje de lo que él cree que diría el mercado. Por eso la tasación como proceso de valoración no es objeto de mucho comentario en este libro. Se supone que un tasador tratará de aplicar los modelos que se han explicado en la primera parte, suponiendo que existe una razonable confianza en los valores de las estimaciones. Estos datos proceden de variables, como el tipo de interés, que se supone que serán el resultado de una oferta y una demanda conocidas. El trabajo del perito es muy amargo.
4. LOS MERCADOS FINANCIEROS Y LA NACIONALIZACIÓN
Del mismo modo que la privatización más importante por parte de los Estados se ha llevado a cabo mediante Oferta Pública de Venta, en un trabajo anterior (Galindo, 2003) se apunta el caso hipotético y posible de que un ente territorial o una empresa pública (Por ejemplo, la SEPI) nacionalice una empresa privada mediante OPA. Esto sería contrario a determinados planteamientos políticos, como el célebre "Consenso de Washington", sin embargo, no tiene por qué ser contrario a los compromisos jurídicos, como el denominado "Pacto de estabilidad", en el supuesto de que dicho ente o administración pública se encuentre con superávit presupuestario y decida argumentar la operación en el motivo político que crea más oportuno, normalmente, el rescate de puestos de trabajo, cuando la empresa en cuestión se encuentra en una crisis que amenaza con ocasionar regulaciones de empleo. Evidentemente, el lector observará que este caso es muy hipotético, teniendo en cuenta la política de laissez faire que practican hoy los Gobiernos De modo inverso a como se ha argumentado para las privatizaciones, el hecho de la "nacionalización apalancada", conservando un determinado porcentaje de accionariado disperso entre el público sería una ventaja que el sector público podría aprovechar (esto podría denominarse "capitalismo popular de estado"). La evolución del valor de las acciones en el mercado puede depender de las expectativas acerca del precio indemnizatorio que puedan percibir los actuales accionistas. En tal caso, las expectativas de los accionistas que no vendieron se formarán con respecto a la eficiencia de la posterior gestión de la empresa nacionalizada. También es factible que la empresa siga siendo privada, pero opte por deshacerse de aquellos negocios que no considera interesante y puede traspasarlos o venderlos al Estado para su nacionalización. Esto también puede traer repercusiones en el valor que los accionistas perciban de su inversión. Por último, el Estado podría, en vez de sufragar ineficiencias del sector privado, asumir determinadas fases productivas, de un modo que podríamos nombrar como "arrogaciones administrativas". Esto supondría un exceso de participación del sector público en la Economía, no obstante, si analizamos a quién favorecen en último término algunas actuaciones del sector público, observaremos que las políticas de infraestructuras están destinadas a permitir el mejor funcionamiento de la actividad empresarial privada. Los inversores bursátiles aprecian la disposición de las autoridades locales a colaborar con la empresa en determinadas actividades en las que suelen tener ventajas competitivas, entre ellas, las encaminadas a asegurar el consumo. Por eso, el valor de la empresa puede verse incrementado ante determinadas inversiones públicas.
Capítulo XVI
Valoración de las pyme y los nuevos mercados
1. IMPORTANCIA DE LAS PYME EN LA ECONOMÍA DE LA EMPRESA
Importancia cuantitativa de las PYME en la economía
La relevancia del tema del tamaño está estrechamente relacionada con la trascendencia de las PYME como colectivo. Aunque el carácter reducido de la dimensión empresarial pueda identificarse con la escasa importancia, a título individual, de una empresa en la economía, el conjunto de empresas que no son importantes adquiere un peso mayoritario en las variables macroeconómicas. Es evidente que la idea que en este apartado defenderemos es la trascendencia de un fenómeno cuya naturaleza, como acabamos de exponer, no queda bien delimitada. Por ese motivo, no podríamos estar en condiciones de medir la importancia cuantitativa de dicho objeto de estudio, sin antes haber solucionado el problema de definirlo con exactitud. No obstante, podemos afirmar que, a grandes rasgos, se tiene una idea intuitiva de lo que es la dimensión empresarial y, por lo tanto, en las delimitaciones conceptuales adoptadas comúnmente se encuentran aquellas empresas que responden a las expectativas sobre lo que son las PYME. Por su parte, la mayoría de las grandes empresas, por sus datos cuantitativos, no suelen admitir duda de que lo son. Por este motivo, aunque las clasificaciones oficiales de tamaños atiendan a criterios que podrían no ser los más adecuados, el predominio de las denominadas PYME en algunas variables estadísticas es tan evidente que sin duda cualquier otra clasificación nos indicaría un mismo reflejo de la situación. En el conjunto de países de la OCDE, el número de empresas que se consideran pequeñas o medianas supera el 95% del total, medida la dimensión como un determinado número de empleados. En la mayor parte de los países, estas empresas asumen más del 60% del empleo (OCDE, 2000). En la Unión Europea, las empresas de menos de 250 empleados son unas 19.000.000 y representan el 99'8% del total de empresas (OCDE). Según esa misma clasificación, las PYME europeas generan el 66% de los empleos y facturan el 65% del volumen de ventas agregado (Martínez, 1998a). Además, aportan al Producto Interior Bruto el 75% del valor añadido (Marrero, 1998). Partiendo de la definición comunitaria, las PYME representan, en España, el 99'8% de la población empresarial y son responsables del 79'8% de la ocupación, el 62% de las ventas y el 60% del valor de las exportaciones (Ministerio de Economía, 2001).
Todas estas cifras reflejan la concentración entre empresas de las variables macroeconómicas, en general, pues para un porcentaje acumulado de empresas casi total, el empleo o las ventas no llegan a acumular dos tercios del total. Este dato es mucho más evidente para variables como el activo, puesto que el conjunto de dichas empresas apenas realiza un 20% de la inversión real total, según datos de la Central de Balances del Banco de España (2000). Las PYME también destacan por su importancia en la creación de puestos de trabajo, con respecto a las grandes empresas (García et al., 2002). Eso puede deberse a que tienen menores costes salariales por trabajador (Salas, 1994). El papel de las PYME en la creación de empleo ha sido discutido en trabajos como Davis, Haltiwanger y Schuh (1994, 1996) y Storey (1994), quienes hablan de las "falacias de la distribución por tamaños" y a la "confusión frecuente entre los conceptos de creación bruta y creación neta de empleo". En relación con la empresa española, existe un trabajo empírico (Ruano, 2001), en el que se verifica una tasa de creación de empleo inversamente proporcional al tamaño de la empresa. Atendiendo al número de empleados, se ha comprobado que en España, la dimensión de las empresas es, por término medio, bastante inferior a la de las empresas europeas (Martínez, 1998a; Correa, González y Morini, 1998, inter alia). Eso aleja aún más a las PYME españolas de las teorías clásicas y neoclásicas "a lo Modigliani y Miller" (Salas, 1994), relacionadas con las cualidades eficientes de los mercados de valores y reclama la necesidad de adecuar al menor tamaño las teorías que tratan de imperfecciones como la asimetría informativa y los conflictos de intereses (Boedo y Calvo, 1997, Cardone y Cazorla, 2001, inter alia). El elemento que explica la relevancia de las PYME en una economía determinada es, según García et al. (1997), la especialización sectorial de dicha economía, a pesar de que se admita "la tradición y la cultura empresarial de cada región" como un factor que interviene, de alguna forma, aunque no está claro si como causa o como consecuencia de dicha especialización. El hecho de que las empresas de menor dimensión predominen en países mediterráneos, como España, y que su tamaño sea menor que el de otros Estados comunitarios viene determinado por la especialización internacional de la economía española, en sectores donde el tamaño mínimo eficiente es reducido (comercio, turismo, servicios).
Importancia cualitativa de las PYME en la política industrial
La importancia del fenómeno PYME no es sólo de tipo cuantitativo, es decir, no sólo está relacionada con la capacidad de estas empresas de generar empleo, valor añadido, bases imponibles, etcétera, sino que radica también en la necesidad de protección oficial de la que adolecen, en virtud de determinadas debilidades estructurales. Éstas han sido motivo de importante y numerosa investigación, de la que se hace recopilación en el capítulo I.
El apoyo oficial a la PYME es una de las escasas políticas públicas que nacen en el seno de la Unión Europea, como iniciativa supranacional, con antelación a las políticas nacionales y sin necesidad de una previa cesión de soberanía sobre el ámbito específico de su regulación. En 1983, se celebra el Año Europeo de las Pequeñas y Medianas Empresas, a propuesta del Parlamento Europeo, en la clausura del Año Europeo de las PYME y el artesanado. En 1987 se lanzó un segundo programa. El tercer Programa plurianual en favor de las PYME (1997-2000) estaba respaldado por las medidas adoptadas en el contexto del Tratado de Ámsterdam. A partir de entonces, han ido desarrollándose numerosos estudios auspiciados por poderes públicos y medidas de fomento que daban prioridad a la PYME, de las que no vamos a hacer un repaso exhaustivo, pero sí comentar las tendencias generales. En 1986, el Programa de Acción para la Pequeña Y Mediana Empresa fue el precedente de los Planes Plurianuales a favor de las PYME. El cuarto de estos planes (20012005) está aún vigente. En 1993, se publica la Comunicación de la Comisión sobre los problemas financieros de las Pequeñas Y Medianas Empresas (COM (93) 528 final). A partir de entonces, se suceden y solapan decenas de instrumentos, programas, acciones e iniciativas, que encontramos recopiladas estructuradamente en Martín y Sáez (2001). Son de destacar la orientación cada vez más notable hacia las PYME del Banco Europeo de Inversiones (BEI) desde la fecha de su creación, en 1968, y la posterior creación del Fondo Europeo de Inversiones (FEI), con participación mayoritaria del BEI, como consecuencia de la institucionalización de la Cohesión inter-europea, en 1992. En 1994 la Comisión empezó a trabajar para lograr los objetivos fijados en el Libro Blanco de 1993, adoptando un Programa integrado en favor de las PYME y el artesanado. En el Consejo europeo de Lisboa (23 y 24 de marzo de 2000) se adoptó el programa plurianual a favor de la empresa y el espíritu empresarial para el periodo 200120055. Su alcance geográfico y económico es más amplio que en programas anteriores ya que prevé acciones en más de 30 países, incluido el Espacio Económico Europeo y los países candidatos a la adhesión a la UE. En junio del mismo año, el Consejo Europeo de Feira adoptó la Carta europea para las pequeñas empresas. También con el horizonte de 2005, se adoptó, por parte de la Comisión, el Plan de acción para los mercados financieros, que pretende favorecer tanto a las PYME como a las grandes empresas (Comisión europea, 2001), y que integra, entre otros aspectos, al Plan de acción sobre capital riesgo (PACR). Sin prejuicio de lo anterior, la parte primordial de las disposiciones que afectan al entorno de las pequeñas empresas es potestad de los Estados miembros (Comisión europea, 2002a). En España, el Real Decreto 2.492/1996, de 5 de diciembre, suprime el Instituto de la Mediana y Pequeña Empresa Industrial (IMPI), que fue creado por R.D.L 18/1976, de 8 de octubre. Sus competencias son asumidas por la recién instaurada Dirección General de Política de la PYME. Entre sus principales cometidos se ha incluido la continuidad de las políticas iniciadas por el IMPI, ampliando las ayudas y extendiéndolas a todos los sectores (no sólo actividades industriales), El Real Decreto 937/1997, de 20 de junio, aprueba el documento "Iniciativa PYME de Desarrollo Empresarial", que sustituye a la "Iniciativa PYME de Desarrollo Industrial", de 1994. Iniciativas más recientes han consistido en promover la implantación de incentivos fiscales para los programas de formación en la empresa, la contratación de personal cualificado o las adquisiciones de equipamiento y proyectos tecnológicos por parte de las PYME, desarrollar sistemas de garantía recíproca para facilitar el acceso de las PYME a los créditos, diseñar el actual marco jurídico del capital riesgo, etc. Actualmente, el Plan de Consolidación y Competitividad de la PYME para el periodo 2000-2006 se desarrolla por Real Decreto 582/2001, de 1 de junio, que designa como beneficiarios a los organismos intermedios y se dirige a proyectos o actuaciones relacionados con "sociedad de la información" e "innovación en técnicas empresariales". En lo que afecta al concepto de tamaño, la legislación sobre política de PYME es a menudo incoherente en los dominios de distintas medidas de apoyo, distintas especialidades jurídicas o diferentes ámbitos legislativos. Puede existir, incluso, cierto grado de conflicto entre regulaciones relativas a aspectos diversos de la actividad de las PYME. Como veremos, la empresa puede tener incentivos a favor y en contra de la creación de empleos.
Importancia creciente de las PYME como objeto de investigación
En Europa, el éxito científico del objeto PYME es algo posterior a la preocupación oficial por la desventaja competitiva de dichas empresas, a excepción de Gran Bretaña (Ganguly, 1985), cuya adopción de la literatura norteamericana les anticipa a los estudios oficiales de ámbito comunitario. La pequeña y mediana empresa (PYME) es un objeto de estudio de importancia cada vez mayor en el campo de la Economía de la Empresa y, de forma más reciente, en las Finanzas Empresariales. Esto no sólo se debe a la importancia de este tipo de empresas, en términos agregados, sino a las peculiaridades de su competitividad, con respecto a las grandes empresas. A estas características propias le deben ser aplicadas teorías y técnicas de estudio específica, puesto que las PYME no son una versión en miniatura de las grandes empresas (Laffarga, 1999a). Antes, al contrario, se está imponiendo la tendencia de considerar a las grandes empresas como una cartera de pequeños negocios (Hart y Oulton, 2001). La forma en que las empresas compiten, en función de su tamaño, ha sido estudiada en una primera etapa, desde la perspectiva de los mercados de productos, en el marco de la Dirección Estratégica y la comercialización. Más adelante, se han ido descubriendo notables desigualdades en el acceso a los mercados de factores. Concretamente, las desventajas competitivas de las empresas menores en los mercados financieros han suscitado las líneas de investigación más fructíferas, en relación con la PYME. En trabajos recientes, se ha reprochado a la investigación científica la escasa dedicación que han recibido aquellas empresas que, en conjunto, resultan económicamente más importantes que las grandes empresas (Camisón, 2001; Boedo y Calvo, 1997). Sin embargo, en virtud de todo el material bibliográfico que hemos podido localizar y del surgimiento de revistas especializadas de alto nivel (Small Business Economics, Journal of Small Business Management, Journal of Small Business Strategy, The Journal of Small Business Finance, International Small Business Journal, Journal of Entrepreneurial and Small Business Finance, etc.), hoy podemos afirmar que se ha avanzado mucho en el estudio de las PYME, desde varias perspectivas y, concretamente, en las Finanzas.
2. PARTICULARIDADES DE LA VALORACIÓN DE PYME
La valoración de PYME plantea la principal dificultad de no disponer de la referencia de la cotización de sus acciones. Su transmisión se produce normalmente por negociación privada (salvo casos de donación, herencia o expropiación forzosa), incluso la entrada o salida de inversores de Capital Riesgo suele hacerse mediante negociación con los fundadores o sus sucesores. Solamente las grandes empresas están en condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los requisitos de la admisión a cotización, como por los costes fijos de emisión (escritura pública, registro de anotaciones en cuenta, comisiones bancarias, etc.) y las consiguientes economías financieras de escala. Otra dificultad para valorar las PYME es la incertidumbre que incorporan las estimaciones, especialmente en las nuevas empresas, cuya esperanza de vida está en torno a 5 años. Aunque ese horizonte temporal se utilizase en condiciones de certeza, no podríamos aplicar muchas de las fórmulas conocidas, obtenidas para n ? 8.
Valoración de empresas de nueva creación En empresas de nueva creación, existe la necesidad legal de contabilizar el patrimonio según el principio de precio de adquisición. Este valor será siempre mayor que el valor de liquidación, puesto que también se presupone el principio de empresa en funcionamiento. Las estimaciones que deben efectuar los accionistas actuales y potenciales de las nuevas empresas entrañan, como ocurre con otras empresas, la dificultad de estimar razonablemente los beneficios futuros. No obstante, existe un elemento de dificultad que en este tipo de empresas no concurre, en la mayoría de los casos: La existencia de activos intangibles. Todos los posibles incrementos de valor debidos a sinergias, reputación, buenas relaciones, etc. están por surgir y, por lo tanto, no tiene un coste inicial. Tampoco pueden ser estimados, pues son totalmente inciertos. Esto es especialmente cierto en empresas que surgen con una finalidad de autoempleo o, en general en pequeñas empresas de nueva creación. Sin embargo, cuando la empresa es creada como filial de una gran empresa o con inversores que aportan intangibles (solvencia, reputación, tecnologías complementarias, etc.), entonces se puede plantear la necesidad de estimar intangibles para la nueva empresa. Esta estimación puede llegar a ser excesiva y especulativa, como ocurrió en el nacimiento de la marca "Terra, S. A.". La inversión en imagen fue muy alta, pero la expectativa de resultados en los mercados bursátiles se multiplicó y siguió creciendo un tiempo, hasta que los últimos inversores descubrieron que habían perdido para que los fundadores ganasen. Terra fue un fenómeno al que podemos denominar "empresa burbuja".
Valoración de empresas familiares En otro lugar hemos hablado de la denominada "prima de control", como la plusvalía que tiene una acción por el hecho de formar parte de un paquete significativo. El concepto de empresa familiar responde a esta idea. Por lo tanto, es posible que una empresa valga más por el hecho de estar controlada por una comunidad accionarial. El hecho de tener una participación mayoritaria en una empresa es un incentivo para interesarse por la gestión y, por lo tanto, una señal para el resto del accionariado que hará que éstos valores mejor la empresa. No obstante, cuando hablamos de empresa familiar, normalmente no estamos tratando con grandes empresas familiares, sino de PYME. En éstas no sólo no existe el mercado bursátil como mecanismo de control, sino que el capital, en realidad no está concentrado, sino más dividido que en muchas grandes empresas. Esto se debe a que los miembros de una misma familia pueden tener intereses distintos o diferentes visiones del negocio. Esto plantea conflictos cuando ninguno de los socios es claramente mayoritario, pero todos son administradores o pueden nombrar administradores. Cuando se da esta situación, es difícil transmitir el negocio o sus acciones por un precio alto, a no ser que ello incluya el control de la sociedad. Cuando se plantean problemas de sucesión, esto también suele hacer bajar el precio, por la dispersión del accionariado y el riesgo de que este hecho provoque la escisión. No obstante, el heredero hará especial consideración a las consecuencias fiscales que le supone la sucesión y tendrá un coste hundido que hará difícil la transmisión de sus acciones. En el valor del vendedor, se sumarán los impuestos afrontados y en el valor para el comprador, se descontará una minusvalía por dispersión del capital y pérdida de intangibles asociados a la continuidad. Por estos motivos, es más probable la disolución y liquidación de empresas heredadas que de otros tipos de sociedades y menos probable su transmisión.
Valoración de empresas tecnológicas.
La valoración de PYME plantea la principal dificultad de no disponer de la referencia de la cotización de sus acciones. Su transmisión se produce normalmente por negociación privada (salvo casos de donación, herencia, expropiación, entrada o salida de inversores de Capital Riesgo, etc.). Solamente las grandes empresas están en condiciones de emitir títulos negociables, tanto por los requisitos de la admisión a cotización, como por los gastos de emisión (escritura pública, registro de anotaciones en cuenta, comisiones bancarias, etc.). Los nuevos mercados o mercados tecnológicos no son actualmente la alternativa para la salida a cotización de los títulos emitidos por las PYME. La mayoría de las empresas que cotizan en estos mercados son originariamente PYME, aunque con la ayuda de inversores, como las Entidades de Capital Riesgo, adquieren una serie de recursos, normalmente intangibles, relacionados con las Tecnologías de la Información y la comunicación. Por su naturaleza, estos recursos no figuran en el balance de las sociedades emisoras, por lo que, aparentemente, no dejan de ser pequeñas, aunque su capital tecnológico la ha expandido considerablemente.
Por lo tanto, cuando se habla de la problemática de la valoración de empresas que cotizan en mercados tecnológicos, no se está tratando un tema relacionado con la PYME. En los tiempos corrientes, las actividades apoyadas por ordenador y las operaciones realizadas a través de Internet pueden ser realizadas por PYME, pero esto no las configura como pertenecientes a sectores tecnológicos. La implantación del Segundo Mercado en España no termina de ser algo más que anecdótica. El motivo principal es la imperceptible diferencia que se establece entre los requisitos para cotizar en él y en el primer mercado, que de antemano se sabe más amplio y profundo. La importancia del activo extracontable (capital intelectual o intangible) puede explicar por qué los mercados de capitales inicialmente diseñados para PYME se han ido convirtiendo en mercados tecnológicos (NASDAQ, EASDAQ, EURO.NM): La admisión de empresas cuyo activo contable es pequeño o mediano, pero que se abre paso en sectores de alta tecnología, asumiendo el riesgo característico a su tamaño, supone el reconocimiento de unos recursos que van incorporándose al activo inmaterial, en forma de aplicaciones informáticas o propiedad industrial e incrementando el tamaño de la empresa, pero que, en parte, siguen siendo intangibles. Las nuevas tecnologías no se reflejan de forma puntual en el activo de las empresas, de forma que tarda en desaparecer su apariencia de PYME.
3. LAS PYME Y LOS NUEVOS MERCADOS DE VALORES
Es obvio ?aunque bastante importante que no tiene nada que ver el concepto de Segundo Mercado con el de Mercado Secundario. Los segundos mercados de valores son aquellos que hacen posible la admisión a cotización de empresas, ya que de otra forma les resultaría difícil acceder a los mercados oficiales debido a los requerimientos de admisión de los mismos. Ni que aclarar tiene la diferencia entre los conceptos de Segundos Mercados y mercados secundarios. En lo que atañe al Capital Riesgo, la efectividad del funcionamiento de estos mercados supondría una clara solución al problema de la desinversión. En 1988, en España, todavía existía un panorama financiero de ámbito netamente nacional, pero ya estaban aprobadas directivas comunitarias que auguraban un proceso de integración regional que exigía como requisito la integración de las bolsas a nivel nacional. Mediante la Ley del Mercado de Valores, las Sociedades y Agencias de Valores sustituyeron a los antiguos Agentes de Cambio y Bolsa y las cuatro bolsas participaban un una Sociedad de Bolsas. Se creaba la CNMV y se regulaba el Mercado Continuo, mediante interconexión entre aquéllas, de modo que la negociación de valores centralizada en éste llegó a sustituir a las plazas financieras. En octubre de 2001 se formaliza la constitución de MEFF Holding, la sociedad tenedora del denominado holding de mercados financieros, producto de la fusión de MEFF (Mercado Español de Futuros y Opciones Financieros), AIAF (Asociación de Intermediarios de Activos Financieros) y SENAF (Sistema Español de Negociación de Activos Financieros), con la intención declarada de aprovechar economías de alcance en tecnología y obtener una posición competitiva frente a otros oferentes europeos de sistemas de negociación. Más adelante, este holding se une a las bolsas de valores españolas y los sistemas IBERCLEAR y FC&M, para crear el holding BME (Bolsas y Mercados Españoles). El segundo mercado bursátil se puso en funcionamiento en 1982 en la Bolsa de Barcelona y en 1986 en la de Madrid, pero no ha tenido apenas implantación. Su actividad en la actualidad es poco más que testimonial, entre otras razones, por la escasa diferencia que se establece respecto del primer mercado, en cuanto a capital mínimo exigido para cotizar en él, la inexistencia de ventajas fiscales, etc. La situación actual no ya en España, sino incluso en el entorno europeo no puede compararse a la efectividad de este mercado en USA. En Europa dependen totalmente de los primeros mercados y el número de sociedades que cotizan, así como el capital que mueven, es insuficiente para su correcto funcionamiento.
Capítulo XVII.
La valoración de pyme y el capital riesgo
1. RAZÓN DE SER DEL CAPITAL RIESGO
El interés público de este tipo de operaciones y entidades está en su carácter específico para PYME. El legislador ha establecido para las entidades de Capital Riesgo incentivos fiscales a la financiación de entidades que no cotizan en Bolsa de Valores, de forma que los mayores riesgos de sus operaciones se compensen con una mayor rentabilidad financiero-fiscal. A la hora de la verdad ?quitando el caso de Andalucía, en que la mayoría de las entidades están respaldadas por el IFA? el porcentaje de inversión en creación de empresas y en lanzamiento de actividades es muy reducido con respecto a la cantidad invertida en crecimiento empresarial, relevo de entidades y adquisiciones apalancadas. Las acciones de la empresa participada se valorarán, por parte de la entidad inversora, en función de las oportunidades de inversión que ocasione la entrada de este nuevo socio. El mismo planteamiento cabría esperar por parte de los socios minoritarios, si los hubiese. En la práctica, la entrada del Capital Riesgo suele estar precedida de un proceso de negociación privada. Las posibilidades de financiación se incrementan en una proporción 1/(1 – L2) de la aportación en capital, ya que ésta induce un endeudamiento, mediante el acceso favorable al crédito bancario o la colocación de deuda negociable. El Capital Riesgo está considerado, como ocurre con los créditos participativos, una modalidad financiera que ha demostrado ser especialmente útiles para la creación, regeneración y mantenimiento del tejido empresarial. Las Entidades de Capital Riesgo (ECR) nacieron con la finalidad de aportar fondos propios a las iniciativas innovadoras de las PYME, participando en el capital de las mismas, generalmente, en forma minoritaria y con carácter temporal". Este tipo de inversor institucional tiene la ventaja de disminuir el riesgo, mediante su diversificación. Por eso, para él, la inversión resultará mucho más atractiva que para cada una de las empresas en las que participa. El origen de este tipo de instituciones se remonta a la década de los cuarenta, durante la cual, contribuyeron a favorecer las innovaciones en el mercado estadounidense. En Europa, la implantación y el éxito de estas instituciones ha sido muy desigual. En el Reino Unido, la experiencia ha resultado muy favorable y el sector del Capital Riesgo puede calificarse de maduro. Le siguen en importancia el mercado francés y el holandés. La definición que contenía el Real Decreto Ley nº 7, de 7 de junio de 1996, sobre medidas urgentes de carácter fiscal y de fomento y de liberalización de la actividad económica, imponía ciertas condiciones que han desaparecido: Aparte de que las empresas participadas no cotizaran en bolsa, se exigía que dichas empresas no fueran entidades financieras y en ningún mercado secundario organizado y no estén participadas en más de un 25% por entidades financieras o por empresas que coticen en dichos mercados. Las ECR no están interesadas en hacerse con el control de la sociedad participada y, corrientemente, pactan con los vendedores de las acciones, la conservación del equipo gestor. Es práctica muy corriente su incorporación al consejo de administración, pero no la asunción de responsabilidades de gestión. Suelen comprometerse a vender sus participaciones, una vez rentabilizado el proyecto. En muchas ocasiones, la única retribución que obtienen es la plusvalía generada por la venta de unas acciones que han comprado a buen precio. En este caso, a la empresa participada le sale gratis la financiación, a menos que decida adquirir sus propias acciones a la Institución inversora. Habitualmente, son los gestores o promotores de estas empresas quienes vuelven a adquirir, al término de la operación, la participación de la ECR. Otros medios para salir de la empresa son la recompra por sus propios accionistas promotores, la compra por un tercer grupo, por medio de fusión o adquisición o la venta en el Segundo Mercado Bursátil. El hecho de que esta opción no sea muy utilizada denota una cierta falta de integración del capital riesgo en los mercados secundarios europeos. La desinversión se erige, por tanto en "el principal obstáculo para el desarrollo de esta fórmula financiera en nuestro país" (Antón, 1998, p. 4). Más adelante trataremos el tema del Segundo Mercado. Antes, analizamos las ventajas, por ser éstas más numerosas y poderosas que aquel inconveniente. La ventaja más inmediata que se puede atribuir al Capital Riesgo es el aporte de financiación que supone a la empresa financiada la toma de participación por la entidad, en forma de acciones u otros títulos, en unas condiciones de riesgo que otras entidades financieras no estarían dispuestas a asumir. Sin embargo, no es ésta la principal fuente de fondos financieros que el Capital Inversión confiere a su protegida. De hecho, los fondos allegados desde la ECR son escasos, en comparación con la financiación adicional que se puede llegar a obtener: Las ampliaciones de capital o emisiones de deuda subordinada que se hacen necesarias para que entre la ECR en la sociedad financiada implican automáticamente una disminución considerable del ratio de endeudamiento, de forma que otros inversores, tales como entidades crediticias, vuelven a tener oportunidades de negocio en la empresa, por ejemplo, en forma de préstamos. La garantía que supone la entrada de la ECR en la empresa disminuye no sólo el riesgo financiero, sin que se afirma que da "mayor seguridad a sus trabajadores, proveedores y clientes" (Antón, 1998, p. 5). Esto es debido a que si una entidad financiera decide permanecer en la empresa como socio protector por un largo periodo, es de suponer que tiene fundadas razones para creer en el éxito a largo plazo de dicha empresa y ello confiere mayor valor a su imagen. Aun tratándose de una inversión financiera de naturaleza temporal y no de una cartera de control, la participación en la empresa receptora suele pactarse para un considerable número de años. Esto hará, efectivamente, que la entidad inversora se interese por la buena gestión del negocio, llegando a ser, en muchos casos, socio mayoritario.
Puesto que la verdadera retribución de dicha entidad va a ser la plusvalía que obtenga en la recolocación de su participación, la ECR estará interesada en los activos intangibles de la empresa participada, es decir, aquellos que tienen más valor dentro que fuera de la empresa o que, dicho de otro modo, no son íntegramente embargables. Por este motivo, la implicación de la ECR en la gestión de la PYME es mucho más interesante que la de los intermediarios del sistema crediticio. En España, el apoyo público constituye un importante elemento de estabilidad al sistema de Capital Riesgo, mediante la participación o incluso la constitución de ECR, por parte de una o varias administraciones públicas. Como veremos más abajo, esto es especialmente significativo en el caso del Instituto de Fomento Andaluz, que ha acaparado la iniciativa y gran parte de la financiación de este sector en nuestra Comunidad. Además de eso, la legislación y, especialmente las recientes reformas, han favorecido la implantación y el desarrollo del Capital Riesgo en España, con medidas como los incentivos fiscales, que más adelante se comentarán o la relajación de determinados requisitos a las entidades inversoras y también al espectro de las que pueden ser financiada. La supresión del límite de participación máxima del 25% viene a significar que la PYME española ahora puede beneficiarse, al mismo tiempo, de varias formas de financiación compatibles entre sí: La pertenencia a grupos de sociedades, el aporte financiero de una ICR, por ejemplo, en forma de créditos participativos y además puede conseguir la colocación de sus títulos en el Segundo Mercado de la Bolsa de Valores. Hay que tener en cuenta, no obstante, que si la empresa está participada por otras compañías en más de un determinado porcentaje, pierden la consideración de pequeñas o medianas empresas y, con ella, el derecho a determinadas fuentes de financiación privilegiada. El artículo 1 de la Recomendación de 3 de abril de 1996 entiende por pequeñas y medianas empresas, sin distinguir entre pequeñas y medianas, aquellas que cumplan, entre otros, el siguiente requisito de independencia. "Se consideran empresas independientes aquellas en las que el 25% o una cifra superior de su capital, además de sus derechos de voto, no pertenezca o bien a otra empresa o, conjuntamente, a varias empresas que no respondan a la definición de PYME".
2. CLASIFICACIÓN DE LOS OPERADORES DEL SECTOR
Existen dos tipos básicos de Instituciones, denominadas legalmente "Entidades de Capital Riesgo", más un tercer tipo de entidades de ICR denominadas "Gestoras" y un fenómeno de financiación conjunta denominado "consorcio". a) Entidades de Capital Riesgo: Sociedades de Capital Riesgo (SCR): Son sociedades mercantiles, de carácter financiero, con forma de Sociedad Anónima, especializadas en la adquisición temporal de participaciones en capital de empresas no financieras cuyos valores no coticen en el primer mercado de las Bolsas de Valores. La reciente Ley les permite también facilitar préstamos participativos a dichas empresas y realizar actividades de asesoramiento. De igual modo, pueden conceder otras formas de financiación, pero únicamente a sociedades participadas, a diferencia de lo que sucede con la concesión de préstamos participativos. Las sociedades, a diferencia de los Fondos, se constituyen con un montante de capital propio y, por tanto, tienen las limitaciones que su estructura financiera impone a su expansión. Fondos de Capital Riesgo (FCR): Son entidades no consideradas personas jurídicas, sino una mera sindicación de aportaciones de particulares en inversiones temporales en capital. Son gestionados por entidades especializadas, denominadas Sociedades gestoras de fondos de Capital Riesgo o bien por Instituciones de Inversión Colectiva. El inversor recibe de la empresa participada un dividendo y, del mercado, la plusvalía generada por la venta del paquete. La Sociedad gestora detrae una comisión fija por sus servicios, más una participación en el rendimiento implícito. b) Sociedades Gestoras de Entidades de Capital Riesgo (SGECR): Además de gestionar los FCR, pueden dedicarse a administrar los bienes de las SCR, de ahí que haya cambiado su denominación legal, que era la de Sociedades Gestoras de Fondos de C-R. Además, se les permite realizar las labores de asesoramiento previstas para las SCR. c) Consorcios de Capital Riesgo: Es la cofinanciación de un determinado proyecto de inversión, por parte de varias sociedades de Capital Riesgo, es decir la participación, de forma conjunta, de varias SCR en empresas que soliciten su apoyo. Carecen de personalidad jurídica independiente, pero su entidad es reconocida en el Derecho comunitario a efectos de ayuda a su actividad. "La Unión Europea decidió fomentar este sistema de financiación por medio del programa Venture Consort [para] prestar apoyo financiero a aquellos consorcios de Capital Riesgo que vayan a invertir en proyectos PYME, siempre que la inversión cumpla determinadas características". Los principales agentes financieros que participan en estas sociedades y fondos son las entidades financieras privadas y los fondos de pensiones internacionales, seguidos a cierta distancia por los inversores públicos y las entidades no financieras privadas españolas. Tradicionalmente, a diferencia de lo que sucede en otros países, no han efectuado aportaciones de recursos los fondos de pensiones nacionales, ni las compañías de seguros. Con la actual regulación, se pretende impulsar mejores iniciativas en este campo con la incorporación como accionistas de otras entidades públicas y privadas.
3. EL FOMENTO DE LA ACTIVIDAD INVERSORA Y LA SALIDA A BOLSA
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