Gestión de Riesgos en las casas de Bolsa. CASO: Sociedades Agentes de Bolsa en el Perú (página 2)

En países emergentes, a diferencia de
las economías industrializadas, existe un problema adicional
al cálculo de esta medida en sí, de no contar con
precios diarios para "todos" sus activos (paneles incompletos de
precios), por lo que las medidas diarias de riesgo enfrentan un
grave obstáculo, siendo esta característica el motivo
por el que estimaciones del VaR muchas veces sean imposibles de
realizar.

En portafolios de renta variable y de deuda, el problema
de la ausencia de datos también es habitual en algunos
países, cobrando gran relevancia para grandes y
pequeños inversionistas, tanto nacionales como
internacionales, quienes no están claros respecto a sus
exposiciones. Ejemplo de ello son las sociedades agentes de
bolsa, los que muchas veces, poseen una gran cantidad de estos
instrumentos, administrados por cuenta propia y por cuenta de
terceros.

Bajo esa perspectiva, el presente documento
abordará la necesidad de identificar la exposición de
riesgo de las Sociedades Agentes de Bolsa, a través de la
metodología de "Value at Risk", con la finalidad de contar
con una referencia objetiva para determinar, por cada sociedad
agente de bolsa, el denominado "capital en riesgo", necesario
para realizar sus operaciones.

1.2 Origen etimológico del
Riesgo

No existe una clara noción de lo que es el riesgo.
Su origen etimológico tiende a confundirlo con la palabra
"peligro": Risk (en inglés), rischio (en italiano), risque
(en francés), risiko (en alemán) y riesgo (en
español) provienen del "peligro". En China, en cambio,
definen el riesgo como un "peligro en potencia que pudiera
generar una oportunidad".

El sociólogo Anthony Giddens4, llama la
atención en la diferencia entre peligro y riesgo: "peligro y
riesgo van estrechamente relacionados, pero no son la misma cosa.
La diferencia no depende del hecho de sí un individuo sopesa
o no conscientemente las alternativas al contemplar o tomar
determinado curso de acción.

Lo que el riesgo presupone es el peligro, no
necesariamente el peligro mismo".

Por su parte Niklas Luhmann5, en
Sociología del Riesgo dice que "exponerse a un peligro es un
riesgo (riesgo en potencia). No existe ninguna instancia
última – ni siquiera invisible– en la que
pudiera depositarse la incertidumbre denominada riesgo". La
incertidumbre misma, le da un carácter subjetivo al llamado
"riesgo objetivo", la probabilidad subjetiva del "riesgo
objetivo" propicia una percepción inadecuada del
riesgo.

En este sentido, el riesgo no es real, es
sólo una probabilidad, una predicción y algunas veces,
como en los riesgos de origen biotecnológico, una
incertidumbre.

Desde la mirada técnica, se define el riesgo como
la probabilidad de ocurrencia de un evento con consecuencias
positivas o negativas, siendo las negativas las más
asociadas al riesgo.

En el presente trabajo se abordará únicamente
los riesgos vinculados a las actividades
económicas-financieros, en donde el riesgo se define6 como
la volatilidad de los flujos financieros no esperados,
generalmente derivada del valor de los activos o los
pasivos, e igualmente se define como la posibilidad
de sufrir un daño o pérdida de valor
económico.

Bajo esa perspectiva, podemos señalar que las
empresas están expuestas a tres tipos de riesgo: de negocios
u operativos, estratégicos o sistémicos y
financieros.

Los riesgos de negocios son aquellos que la empresa
está dispuesta a asumir para crear ventajas competitivas y
agregar valor para los accionistas.

Los riesgos de negocios, o riesgos operativos, tienen
que ver con el mercado del bien o servicio en el cual opera la
empresa y comprenden innovaciones tecnológicas, diseño
del bien o servicio y mercadotecnia.

En cualquier actividad de negocios, la exposición
racional a este tipo de riesgo es considerada como una "habilidad
interna o ventaja competitiva" de la propia empresa.

En contraste, los riesgos estratégicos o
sistémicos son resultantes de cambios
fundamentales en la economía o en el entorno
político.

Estos riesgos difícilmente se pueden cubrir, a no
ser por la diversificación a través de
distintas líneas de negocios y de distintos
países. Los riesgos financieros están
relacionados con las posibles pérdidas en los mercados
financieros. Los movimientos en las variables financieras, tales
como las tasas de interés y los tipos de cambio, constituyen
una fuente importante de riesgos para la mayoría de las
empresas.

La exposición a riesgos financieros puede ser
optimizada de tal manera que las empresas puedan concentrarse en
lo que es su especialidad: administrar su exposición a los
riesgos del negocio.

1.3 Fuentes de Riesgo
Financiero

Generalmente, los riesgos financieros se clasifican8
principalmente en riesgos de mercado, riesgo de crédito,
riesgo de liquidez, riesgo operativo (incluye al riesgo
legal).

1.3.1 Riesgo de mercado

El riesgo de mercado se debe a variaciones
(volatilidad) de los precios/tipos negociados en los mercados
financieros. A su vez, este riesgo se subdivide en riesgo de
tipos de cambio, de tasas de interés, de renta variable y de
liquidez (mercado secundario).

1.3.2 Riesgo de
crédito

El riesgo de crédito se presenta cuando las
contrapartes están poco dispuestas o imposibilitadas para
cumplir sus obligaciones contractuales.

Su efecto se mide por el costo de la reposición del
flujo de efectivo si la otra parte incumple. En términos
generales, el riesgo de crédito también puede conducir
a pérdidas cuando los deudores son clasificados con un mayor
nivel de riesgo por las agencias crediticias,
generando con ello una caída en el valor de mercado de
sus obligaciones.

1.3.3 Riesgo operativo (incluye el
riesgo legal)

El riesgo de operativo se refiere a las pérdidas
potenciales resultantes de sistemas inadecuados, fallas
administrativas, controles defectuosos, fraude, o error
humano.

Esto incluye riesgo de ejecución, es decir,
cualquier problema en las operaciones de compensación y
liquidación (back office), que esta a cargo del registro de
las operaciones y la reconciliación de transacciones
individuales con la posición agregada de las empresas. El
riesgo operacional también incluye fraudes, situaciones
donde los operadores falsifican intencionalmente
información, y el riesgo tecnológico, que se refiere a
la necesidad de proteger los sistemas del acceso no autorizado y
de la interferencia.

El riesgo legal se presenta cuando una
contraparte no tiene la autoridad legal o regulatoria para
realizar la transacción. El riesgo legal incluye el riesgo
regulatorio, el cual hace referencia a actividades que
podrían quebrantar regulaciones gubernamentales, tales como
la manipulación del mercado, la operación con
información privilegiada y restricciones de
convencionalidad.

1.3.4 Riesgo de
liquidez

El riesgo de liquidez se refiere a la incapacidad de
conseguir obligaciones de flujos de efectivo necesarios, lo cual
puede forzar a una liquidación anticipada, transformando en
consecuencia las pérdidas en papel en pérdidas
realizadas.

1.4 Administración y Gestión
de los Riesgos

1.4.1 Definición y objetivos de la
Gestión de Riesgos.-

La Gestión de Riesgos constituye una
parte fundamental de la estrategia y del proceso de toma de
decisiones en los negocios, considerando que la misión de
una empresa es ofrecer a la sociedad un bien o servicio, para lo
cual ha de utilizar una serie de recursos y asumir un conjunto de
riesgos, gestionar estos eficazmente y obtener así un
beneficio.

Por lo tanto, la gestión de riegos
contribuye a la creación de valor de todos los
interesados en la empresa (stakeholders9).

Bajo esa perspectiva, es esencial que la
alta dirección lidere el proceso de gestión de riesgos,
no sólo involucrándose en el proceso de
implantación, sino exigiendo que todas las decisiones se
tomen, se controlen y se evalúen a posterior según
criterios de rentabilidad– riesgo, comenzando por las de
importancia estratégica.

Dentro de este marco la gestión de
riesgos10 consiste en:

! Fijación de criterios de
aceptación de los riesgos que se desean gestionar dentro de
la empresa, de acuerdo a su ámbito de actividad y con los
objetivos de rentabilidad y solvencia propia (o calidad
crediticia) perseguidos.

! Análisis y evaluación de los
riesgos existentes en cada instante, en el ámbito global
(para toda la entidad) y de manera desagregada por unidades de
negocio.

! Toma de decisiones acerca de nuevas
transacciones y cambios de perfil de rentabilidad-riesgo global
de la entidad, de acuerdo con las expectativas acerca del negocio
y los mercados.

! Evaluación de los
resultados obtenidos, explicando su origen y la
conexión con los riesgos asumidos.

! Implantación de los medios
necesarios para la realización de los pasos anteriores,
incluyendo: esquema organizativo, políticas y
procedimientos, metodologías y criterios de medición de
riesgos, sistemas de información, controles, incentivos,
formación del personal, acceso a mercados e instrumentos y
comunicación de la información pertinente dentro y
fuera de la compañía, a todos y cada uno de los grupos
interesados en la empresa.

En el ámbito financiero el incremento
en la volatilidad de las principales variables financieras ha
creado un nuevo campo, la ingeniería financiera, cuyo
objetivo es proporcionar alternativas creativas para protegerse
de los riesgos financieros o especular con ellos.

Éstas alternativas creativas son denominadas
derivados, y brindan un mecanismo a través del cual las
instituciones pueden cubrirse eficientemente contra los riesgos
financieros.

La cobertura de los riesgos financieros es
similar a la adquisición de un seguro; proporciona
protección contra los efectos adversos de las variables
sobre las cuales no tienen control ni los agentes (negocios) ni
los países. El otro aspecto de la cobertura es que algunas
de las contrapartes pueden ser especuladoras, que confieren
liquidez al mercado con la esperanza de obtener ganancias de sus
transacciones. Por lo tanto, el riesgo ha generado los
derivados.

1.4.2 Estrategias para la medición y
administración del riesgo.

Para caracterizar completamente el riesgo sería
necesario considerar todos los posibles escenarios futuros,
asignarles una probabilidad y determinar los resultados
económicos derivados de los mismos; así podría
conocerse cuál es la probabilidad de que las posibles
pérdidas futuras estuvieran comprendidas entre determinados
niveles de pérdidas económicas.

Así uno de los problemas principales para la
gestión adecuada de los riesgos es la medición de los
mismos a través de indicadores que sinteticen adecuadamente
el nivel de riesgo y sean sensibles a los factores del entorno
que lo producen. Bajo esa perspectiva se han desarrollado dos
grandes grupos de metodologías:

! Análisis de escenarios;
y,

! Técnicas de
probabilidad.

El análisis de escenarios consiste en
seleccionar unas pocas situaciones consideradas desfavorables y
estimar pérdidas asociadas, en general sin tener en cuenta
las probabilidades de ocurrencia.

Este planteamiento fue el primero que se desarrollo y
todavía resulta útil e incluso insustituible para
contemplar situaciones de crisis muy improbables pero no
imposibles; sin embargo, es solo una medida complementaria a
otras características del riesgo, ya que presenta serias
deficiencias:

a) Los escenarios se eligen de manera subjetiva, sin
garantizar que cuando un analista define un caso desfavorable lo
hace con los mismos criterio que otro, lo cual impide alcanzar la
homogeneidad necesaria para comprar los niveles de riesgo en
distintos instantes, y entre diferentes actividades y
negocios.

b) No se llegaría a conocer la
probabilidad de sufrir un cierto nivel de pérdidas, incluso
si se determinara la probabilidad de cada uno de los escenarios
analizados, ya que para ello sería necesario contemplar la
totalidad de los escenarios que ocasionarían pérdidas
similares.

Por su parte las metodologías basadas en
técnicas de probabilidad, han permitido salvar estos
problemas, ayudando a construir tablas en las que se recoge el
importe de cada una de las pérdidas posibles junto con la
probabilidad de que se alcance dicho nivel (técnicamente
mediante una distribución de probabilidad de
pérdidas).

Estas metodologías permiten evaluar riesgos de
forma homogénea a través de una medida común:
así la técnica del Valor en Riesgo (Value at Risk)
escoge una de las posibles pérdidas de la tabla, aquella que
solo tiene una probabilidad del 5% (por ejemplo) de ser
superada.

1.4.3 Value at Risk como herramienta de
administración del riesgo.

1.4.3.1 Concepto.-

El Value at Risk (VaR), o valoración
del riesgo, proviene de la necesidad de cuantificar con
determinado nivel de significancia o incertidumbre el monto o
porcentaje de pérdida que un portafolio enfrentará en
un período predefinido de tiempo (Jorion 2000, Penza y
Bansal 2001, Best 1998, y Dowd 1998). Su medición tiene
fundamentos estadísticos y el estándar de la industria
es calcular el VaR con un nivel de significancia
del 5%.

Esto significa que solamente el 5% de las veces, o 1 de
20 veces (es decir una vez al mes con datos diarios, o una vez
cada 5 meses con datos semanales) el retorno del
portafolio podría caer más de lo que
señala el VaR, en relación con el
retorno esperado.

Si consideramos una serie de retornos
históricos de un portafolio que posee un número
n de activos, es factible visualizar la
distribución de densidad de aquellos retornos a través
del análisis del histograma.

Es común encontrar fluctuaciones de retornos en
torno a un valor medio levemente diferente de cero (este concepto
en estadística se denomina proceso con reversión a la
media) y cuya distribución se aproxima a una
normal.

Leves asimetrías (skewness) son a veces
percibidas en los retornos, pero desde un punto de vista
práctico es suficiente asumir simetría en la
distribución. Una vez generada la distribución se debe
calcular aquel punto del dominio de la función de densidad
que deja un 5% ó 1% del área en su rango inferior (? ).
La distancia de este punto en el dominio de la distribución
con relación al valor esperado de la distribución se
denomina Value at Risk.

1.4.3.2 Definición
analítica.-

El VaR se define por el límite superior de la
integral de la función de retornos esperados
r(s):

Usualmente se asume que el valor esperado de los
retornos es cero, con lo cual la solución a la
expresión se transforma a:

Representación Gráfica del
Value at Risk

Una representación alternativa consiste en estimar
el VaR a través de la siguiente
expresión:

Donde a es el factor que define el área de
pérdida de los retornos, s 2 la
varianza de los retornos, y lt el horizonte de tiempo
para el cual se calculará el factor de riesgo VaR. En la
medida que delimitamos un a de 5% ó 1% como área de
pérdida, debemos multiplicar a la desviación
estándar de la serie de retornos (?ˆ ) por 1.65 ó
2.33. Es decir, si el retorno esperado para un portafolio es de
4% y la desviación estándar es de 2%, entonces el
VaR (con un nivel de significancia del

5%) indicará que este portafolio
podría sufrir una pérdida superior a 1.645*2=3.29% en
sus retornos esperados, pasando de 4% a 0.71% o menos, solamente
el 5% de las veces (1 de 20 veces, es decir, utilizando
información diaria esto significa una vez por
mes).

1.4.3.3 Características y algunas
criticas del VaR

El VaR es una medida generalmente aceptada por los
diferentes participantes de los mercados financieros, ya que este
presenta varias cualidades con respecto a su implementación
y comprensión, las principales ventajas que caracterizan el
VaR son:

i) El VaR es una medida de riesgo universal, ya que este
puede ser aplicado a cualquier tipo de activo o fuente de
riesgo.

ii) El VaR es simple, posee una fácil
interpretación.

iii) El VaR es completo, resume en un solo
número, en unidades monetarias, todas las posibles fuentes
de riesgo de mercado existentes en un portafolio.

Sin embargo, Philippe Artzner11, definió
formalmente algunas condiciones que debería satisfacer una
medida de riesgo e introdujo el concepto de medida de riesgo
coherente. Sea: ? :V

? R una medida de riesgo, donde V es un
espacio de variables aleatorias en el cual se encuentran todos
los factores de riesgo, se dice que ? es una medida de riesgo
coherente si

satisface las siguientes
condiciones:

i) Monotonicidad: para todo
X, Y ? V con X = Y,
entonces ?(X

) =?(Y ) .

ii) Homogeneidad positiva: para
todo ? = 0, y X ? V, ?
(?X)=??(X).

iii) Invariante ante
traslaciones: para todo X ? V, y todo a ?
R,

?(X+a)=?(X)-a
.

iv) Subaditividad: para todo
X, Y ? V, ?(X+Y)
=?(X)+?

La subaditividad tiene un significado especial dentro de
la administración de riesgo, ya que esta asociada con el
principio de diversificación. Ante portafolios grandes, en
los que resulta complicado calcular una medida de riesgo global,
es útil conocer que el máximo riesgo que podría
tener un portafolio corresponde a la suma de los riesgos
individuales.

Además, esta propiedad posee una
relación con la convexidad de la medida de riesgo, lo cual
garantiza que se puede encontrar una combinación óptima
dentro del portafolio tal que minimice el riesgo.

1.4.4 Capital en riesgo como herramienta de
cobertura de riesgos del VaR

El capital en riesgo se define como el
capital mínimo que una empresa o negocio debe disponer para
llevar a cabo adecuadamente su negocio.

En el ámbito técnico es definido
como el nivel de pérdida de valor del negocio
(o cartera de instrumentos) que sólo se vería superada
en el 1% (por ejemplo) de los casos en un plazo
determinado (por ejemplo

un año).

El concepto de capital en riesgo está
en clara conexión con el papel del capital como
amortiguador de riesgo: por un lado, en una sociedad
de responsabilidad limitada, el capital es la pérdida
máxima que puede experimentar el accionista; por otro, desde
la perspectiva del acreedor, el capital es la máxima
pérdida que puede sufrir la empresa antes de que los
derechos de los prestamistas se vean afectados.

Cabe precisar, por último la diferencia entre Valor
en Riesgo (Value at Risk) y Capital en
Riesgo.

El Valor en Riesgo corresponde al mismo concepto
(pérdida que sólo se verá superada por cierto
porcentaje de los casos), pero su cálculo se efectúa
con otros valores numéricos: el valor en riesgo suele
calcularse con horizontes de tiempos cortos (frecuentemente
midiendo las pérdidas posibles en 1 día), con grados de
seguridad relativamente bajos (entre 95% y 99%), y omitiendo la
rentabilidad esperada y los costos de
financiación.

Este marco ha de ser modificado para determinar el
capital en riesgo, que ha de permitir sobrevivir a la entidad
durante largos períodos de tiempo, con una altísima
probabilidad de evitar la quiebra, y teniendo en cuenta la
totalidad de los ingresos y costos asociados al
negocio.

Por lo expuesto anteriormente, el presente
trabajo recomienda utilizar el VaR como medida de riesgo, para
evaluar la exposición del negocio de las Sociedades Agentes
de Bolsa en el Perú. Para lo cual se utilizará el
promedio del resultado de los métodos de simulación
histórica y varianza-covarianza aplicado a la
información objeto de análisis.

CAPÍTULO II

Situación actual de la
industria de los agentes de intermediación en el
Perú

2.1 El Mercado de Valores
Peruano13

Durante el año 2005, el mercado de valores peruano
experimentó un notable crecimiento que se ha visto reflejado
en los mayores volúmenes de colocación en el mercado
primario de valores, el mayor dinamismo en los niveles de
negociación del mercado secundario de valores y el
crecimiento de los patrimonios administrados por los sistemas de
fondos mutuos y fondos de inversión (Ver Anexo
1).

El monto de las emisiones efectuadas vía Oferta
Pública Primaria (OPP) inscritas en el Registro
Público del Mercado de Valores (RPMV), durante el año
2005, fue de US$ 2 085,9 millones14, lo cual representó
un

crecimiento de 1,3% con relación al monto inscrito
durante el año 2004.

Por su parte, el monto colocado por OPP ascendió a
US$ 1 474,4 millones, lo que significó un incremento de
18,2% respecto del año 2004, mientras que el monto inscrito
de los programas de emisión alcanzó la cifra de US$ 1
588,6 millones durante el año 2005.

Las participaciones de las inscripciones y colocaciones
de emisiones en nuevos soles durante el 2005 fueron de 41,34% y
43,79%, respectivamente, lo que representó un importante
incremento respecto del año anterior, cuando se mostraron
participaciones de 28,67% y 38,66%.

En el caso de los programas de emisión la
participación de aquellos registrada en nuevos soles fue de
21,95% en el 2005 frente al 13,95% registrada en el
2004.

Durante el año 2005, se efectuaron 89 emisiones, lo
cual representó un incremento de 7,2% respecto del
número total de emisiones inscritas en el año 2004. Es
importante destacar que, durante el año 2005, once empresas
accedieron por primera vez a financiamiento a través del
mercado de valores, ya sea a través de la emisión
directa de valores o a través de la figura
financiera de titulización (vehículo
intermedio).15

En cuanto al mercado secundario de valores, el monto
negociado durante el año 2005 ascendió a US$ 4 132,0
millones, de los cuales, el 87,9% correspondió a operaciones
efectuadas dentro de la Bolsa de Valores de Lima (BVL) y el 12,1%
restante, a operaciones extrabursátiles. El monto total
transado en soles en el mercado secundario registró así
un incremento de 40,6% con relación al año 2004. Este
comportamiento se explicó fundamentalmente por
el aumento de 42,7% en el monto negociado en
bolsa.

El Índice General de la Bolsa de
Valores de Lima (IGBVL) y el Índice Selectivo de la Bolsa de
Valores de Lima (ISBVL) registraron incrementos nominales de
29,4% y 24,7% con relación al cierre del año 2004,
respectivamente. De esta manera, los rendimientos expresados en
dólares obtenidos a partir del IGBVL y el ISBVL fueron de
24,6% y 20,0%, respectivamente. Esto último explicó, en
parte, la evolución de la capitalización bursátil
de la BVL, la cual al cierre del año 2005 superó los
US$36 000 millones, con lo cual registró un crecimiento de
80,0% respecto de diciembre de 2004.

En cuanto al sistema de fondos mutuos, se debe indicar
que el valor global de los patrimonios administrados por estos
esquemas de inversión colectiva ascendió a US$ 1 997,4
millones al cierre del año 2005, lo cual representó un
incremento de 13,0% con relación al cierre del año
anterior. Cabe destacar que el patrimonio de los fondos mutuos
con valor cuota en nuevos soles representó el 15,7% del
total administrado por el sistema, frente al 10,7% mostrado al
cierre de 2004. Asimismo, el número de partícipes en el
sistema se incrementó en 39,8%, durante similar
período, hasta alcanzar los 115 447
partícipes.

Como resultado de lo anterior, un mayor volumen de
recursos de los fondos mutuos fue destinado hacia las inversiones
en instrumentos de deuda, las cuales se incrementaron en 19%
durante el año 2005, mientras que el valor de la cartera
total aumentó en 12,8% durante similar período. Los
fondos mutuos que concentraron la mayor participación dentro
del patrimonio total del sistema fueron los fondos administrados
por Credifondo S.A. SAF, Continental S.A. SAF e Interfondos S.A.
SAF con 50,8%, 22,8% y 15,7%,
respectivamente.

Por otro lado, el patrimonio global de los fondos de
inversión ascendió a S/. 559,9 millones al 31 de
diciembre de 2005, lo que representó un incremento de 0,6%
con relación al cierre del año anterior. A dicha fecha,
el sistema de fondos de inversión contaba con 198
partícipes, con lo cual registró un crecimiento de
17,2% durante el año 2005. Por su parte, el valor de la
cartera total de los fondos de inversión se incrementó
en 0,4% hasta alcanzar los S/.558,6 millones en diciembre de
2005. Es importante destacar la recomposición de la cartera
registrada durante el año 2005. Así, las inversiones
mobiliarias se incrementaron en 40,9% mientras que
las inversiones en depósitos a plazo16 e inversiones
inmobiliarias se redujeron en 80,7% y 0,6%,
respectivamente.

Estos resultados reflejan una mayor confianza por parte
de las empresas y los inversionistas institucionales e
individuales que participan en el mercado de valores
peruano.

2.2. La Industria de Intermediación
de Valores Mobiliarios

En el Perú la legislación del
mercado de valores contempla la existencia de dos tipos de
agentes de intermediación. Las sociedades agentes de
bolsa (SAB) y las sociedades intermediarias de valores
(SIV), las primeras de éstas son las predominantes en el
mercado. Al cierre del año 2005 existían
21 agentes de intermediación, incluyendo a 19 SAB
(incluyendo a una que no está operativa y otra que está
suspendida) y dos SIV. Del universo de SAB, seis de ellas
están vinculadas a bancos comerciales y las restantes 13 son
SAB no vinculadas.

Las cifras muestran que 4 de las 5 SAB que más
intermediaron valores en el mercado peruano en el año 2005
están vinculadas a bancos. Asimismo, se registra que
alrededor de 75 por ciento de la intermediación total en la
BVL fue realizada por SAB vinculadas. Las no vinculadas sólo
superaron a las vinculadas en las operaciones de
Reporte y en el rubro "otros", que es muy
pequeño.

En el año 2005 las SAB vinculadas representaron el
98.0% de las transacciones realizadas en el mercado de renta
variable en la Bolsa de Valores de Lima y el 96.0% de las
transacciones en renta fija (obligaciones).

Existe un claro predominio de las SAB vinculadas a
bancos en el mercado de capitales del país. En cuanto a la
naturaleza de las operaciones o clase de valores que intermedia
cada uno de los dos tipos de SAB, las cifras muestran que las SAB
vinculadas a bancos concentran sus operaciones en la
intermediación de instrumentos de renta variable y
obligaciones, pero casi no participan en operaciones de
reporte.

Lo inverso ocurre en el caso de las SAB no vinculadas,
que en el 2004 representaron el 58% del total de
reportes y en el año 2005 negociaron el 84% de
dichos instrumentos. Es evidente por lo tanto que las SAB
bancarias y las no bancarias trabajan en negocios y segmentos de
mercado muy diferentes.

Con respecto a rentabilidad, en el año 2004 la
rentabilidad promedio de las vinculadas fue menor que la
rentabilidad promedio de las no vinculadas. Sin embargo, es
importante indicar que en el ámbito de SAB individuales hubo
diferencias muy grandes en ambos tipos de SAB. En cuanto al ratio
de costos operativos sobre volumen transado (ajustado para
deducir de los costos los gastos de enajenación que
realmente se refiere al valor de compra de acciones adquiridas
por cuenta propia), allí si se aprecia que en
promedio las SAB vinculadas tienen menores ratios de costos sobre
volumen transado que las SAB no vinculadas.

Esto podría deberse a que al tener
mayores volúmenes de transacciones puede absorber sus costos
fijos con mayor facilidad, aunque una segunda hipótesis, no
comprobable, es que las SAB vinculadas a bancos le trasladan
algunos costos a los bancos. Esta diferencia se podría
explicar también en los menores gastos que podrían
asumir las vinculadas en la administración así como en
las ventas debido a que pueden utilizar las instalaciones y
canales de venta de su empresa (Banco) vinculada.

Los ratios de costos operativos ajustados
sobre ingresos operativos ajustados también muestran que en
promedio las SAB vinculadas tienen mejores ratios que las no
vinculadas, sin embargo existen diferencias entre las distintas
SAB cuando se ven en forma individual. En cuanto a los
indicadores de comisiones y servicios con respecto al volumen de
transacciones, los ratios son similares para el promedio de SAB
vinculadas y de SAB no vinculadas (0.6%).

2.3. Ente Regulador del Mercado de
Valores Peruano.

2.3.1 La Comisión Nacional Supervisora
de Empresas y Valores – CONASEV

Es una institución pública del sector
Economía y Finanzas cuya finalidad principal es promover,
regular, controlar y supervisar el mercado público de
valores peruano, el mercado de productos y el sistema de fondos
colectivos.

2.3.2 Rol de CONASEV

La CONASEV centra su rol en el mercado de valores
velando por el desarrollo de mercados eficientes, la
protección de los inversionistas y la salvaguarda de la
estabilidad sistémica, utilizando para ello los ámbitos
de acción de la promoción, supervisión y
regulación del mercado de valores peruano.

Las acciones de CONASEV son realizadas teniendo en
cuenta características y necesidades propias de nuestro
mercado de valores y del empresariado local, así como los
principios y estándares de regulación reconocidos
internacionalmente

2.3.3 Principios Internacionales relativos
a la supervisión del Mercado de Valores.

2.3.3.1 Principios de la Organización
Internacional de Comisiones de Valores –
IOSCO17.

Los "Objetivos y Principios para la Regulación de
los Mercados de Valores" fueron presentados por
IOSCO en septiembre de 1998 y revisados en mayo de
2003.

Los 30 principios que propone IOSCO están agrupados
en 8 categorías referidos a: el regulador,
autorregulación, enforcement, cooperación en la
regulación, emisores, esquemas de inversión colectiva,
intermediarios de valores y mercados secundarios.

2.3.3.2 Principios de la Organización
para el Desarrollo Económico – OECD18.

La OECD aprobó los Principios para el Gobierno
Corporativo en mayo de 1999 y los revisó en el 2004, con la
finalidad de asistir a los gobiernos en la evaluación y
mejora del marco legal, institucional y regulatorio del gobierno
corporativo; proveer de guía a todos aquellos participantes
en el proceso de desarrollo de prácticas de buen gobierno
corporativo.

El ámbito de acción de la OECD es
el derecho de los accionistas, trato equitativo de los
accionistas, el rol de los Stakeholders, transparencia y
difusión de información y la responsabilidad del
directorio.

2.4. Regulación Prudencial aplicada
por CONASEV (Ver Anexo 2).

2.4.1 Capital mínimo
requerido.-

El monto del capital social inicial de las
sociedades agentes de bolsa no podrá ser inferior al importe
señalado en el artículo 189 de la Ley del Mercado de
Valores, y el artículo 5º, inciso f) del Reglamento de
Agentes de Intermediación, actualizado al cierre de cada
ejercicio económico, en función del índice de
precios promedio al por mayor en el ámbito nacional que
publica periódicamente el Instituto Nacional de
Estadística e Informática. Se considera como base el
índice correspondiente a enero de 1996.

Al primer trimestre de 2006, el capital
social de las sociedades agentes de bolsa es de
aproximadamente US$ 337 849,00.

2.4.2 Patrimonio Liquido.-

Adicionalmente, a las SAB se les exige que
cuenten con un "Patrimonio Líquido", el cual debe ser mayor
o igual al requerimiento de "Cobertura Diaria Patrimonial",
variables que se derivan de las siguiente
fórmula:

Patrimonio Líquido > =
Requerimiento de Cobertura diaria Patrimonial.

i. Patrimonio Liquido = Patrimonio
Neto – Activos ilíquidos.

ii. Requerimiento de Cobertura diaria
Patrimonial = Cobertura para operaciones por cuenta propia +
Cobertura para operaciones por cuenta de terceros.

iii. Cobertura para operaciones por cuenta
propia = 0.16 * [?(Inversiones en Renta Variable +
Inversiones en Renta Fija)].

iv. Cobertura para operaciones por cuenta de
terceros = Posición diaria descubierta por operaciones
de compra de valores de terceros + Posición descubierta por
operaciones de venta de valores de terceros + 0.06*(Posición
descubierta por operaciones de venta de valores de
terceros).

El mencionado Patrimonio Líquido, debe
regularizarse mediante la constitución de nuevos activos o
aportes en efectivo, en un período máximo de tres (3)
días, contados a partir de la identificación de la
falta de cobertura patrimonial.

2.4.3. El Fondo de Garantía
administrado por la BVL19.-

El Fondo de Garantía de la Bolsa de
Valores de Lima S.A., administrado por la Bolsa de Valores de
Lima – BVL, tiene como finalidad exclusiva respaldar, hasta su
límite patrimonial, todas las obligaciones de las sociedades
agentes de bolsa frente a sus comitentes en relación con las
operaciones y actividades realizadas dentro y fuera de los
mecanismos centralizados que operan en bolsa. El Fondo no es
patrimonio de la Bolsa de Valores de Lima. Sus recursos provienen
de los aportes, multas, penalidades y rentas derivadas de las
inversiones, son intangibles y no pueden se objeto de medida
judicial o gravamen.

Asimismo, el Fondo mantiene registros contables
separados y su información financiera debe contar con
dictamen de auditoria independiente. Según la
información financiera intermedia del

Fondo de Garantía presentada por la Bolsas de
Valores de Lima, el patrimonio contable del referido fondo
ascendía, al 31 de diciembre de 2005, a S/. 21,7 millones
(S/.20,7 millones al 31 de diciembre de 2004);
mientras que el Patrimonio Disponible a las indicadas
fecha fue de S/.6,0 millones y S/. 11,9 millones,
respectivamente.

2.4.4. El Fondo de Liquidación
administrado por CAVALI20.-

El Fondo de Liquidación es administrado por CAVALI
y tiene como objetivo exclusivo proteger al participante directo
de los riesgos derivados de los incumplimientos de la contraparte
en la liquidación de las operaciones efectuadas en
Mecanismos Centralizados. En tal sentido, dicho fondo está
dirigido a cubrir las diferencias resultantes de la
ejecución forzosa de las operaciones al contado que no hayan
sido cubiertas conforme a las normas respectivas. Asimismo, dicho
Fondo puede cubrir los faltantes de fondos de las obligaciones de
pago correspondientes a las operaciones al contado y de mercado
de dinero. Específicamente, el Fondo de Liquidación
puede ser utilizado para cubrir el saldo neto no cubierto por el
Participante Directo de las operaciones que ingresaron al proceso
automático de liquidación y cuya liquidación de
fondos y valores se realice a través de CAVALI. A la fecha,
este fondo no ha sido utilizado.

Cabe destacar que de acuerdo con la
información financiera intermedia de CAVALI al 31 de
diciembre de 2005, a dicha fecha el patrimonio neto del Fondo de
Liquidación ascendía a S/. 3,3 millones.

2.5. Casos de Revocación de
autorización de funcionamiento de las SAB (Ver Anexo
3).

2.5.1 Argos Sociedad Agentes de Bolsa
S.A.-

Con fecha 22 de octubre de 2004 se resolvió
cancelar la autorización de funcionamiento, como sociedad
agente de bolsa, de Argos S.A.B21.

Las infracciones al mercado de valores que
sirvieron de argumento para la revocación de la
autorización de funcionamiento, fue la alta exposición
de riesgo de la SAB como consecuencia de la gran cantidad de
operaciones doble contado plazo22 realizadas con letras de
empresas vinculadas al Grupo Argos, que podría generar el
incumplimiento de pago a los clientes, motivo por el cual, el
ente regulador decidió requerirle un la constitución de
un Patrimonio Líquido que no pudo constituir.

2.5.2 Surinvest Sociedad Agente de
Bolsa S.A.-

El 12 de enero de 2005 se resolvió
cancelar la autorización de funcionamiento, como sociedad
agente de bolsa, de Surinvest S.A.B23.

Las infracciones al mercado de valores que sirvieron de
argumento para la revocación de la autorización de
funcionamiento, fueron la no liquidación de operaciones por
cuenta de clientes, disposición de valores de los clientes
sin autorización, destino de fondos o valores recibidos a
fines distintos a los que le fueron encomendados, distorsión
de saldos reales de tenencia de clientes, falta de entrega
de los dividendos de propiedad de los clientes,
realización de operaciones actos y contratos no autorizados
por CONASEV, y realización de operaciones ficticias de
compra-venta de valores mobiliarios, presentar a CONASEV
información financiera sin observar las Normas
Internacionales de Información Financiera en su
preparación, presentar a CONASEV información inexacta,
falsa o tendenciosa, no informar que el indicador de liquidez y
solvencia es inferior al mínimo requerido, que involucraron
una estafa global de aproximadamente S/. 20,0
millones.

2.5.3 Finvest Sociedad Agentes de
Bolsa-

Con fecha 16 de junio de 2005 se
resolvió cancelar la autorización de
funcionamiento, como sociedad agente de bolsa, de Finvest
S.A.B24.

Las infracciones al mercado de valores que sirvieron de
argumento para la revocación de la autorización de
funcionamiento, fueron las malas prácticas en las
operaciones de reporte, mala práctica con operaciones en el
exterior, no entregar a sus clientes los valores o dinero que les
corresponda como producto de sus operaciones de compra o venta,
destinar los fondos o los valores recibidos como consecuencia de
sus actividades de intermediación a operaciones o fines
distintos de aquellos para los que les fueron confiados. Esta
situación generó la denuncia de un inversionista
institucional (Fondo de Retiro de la Fuerza Área Peruana),
en la compra-venta de valores internacionales (bonos del gobierno
de Brasil) que implicaron una estafa de aproximadamente US$ 7,0
millones.

Luego del análisis de la situación de la
industria de la sociedades agentes de bolsa podemos deducir la
necesidad de buscar nuevas estrategias de monitoreo y control de
riesgo, tanto por parte del ente regulador como por
parte de los intermediarios de valores, con la finalidad de
salvaguardar el riesgo sistémico del mercado de valores y de
esa manera evitar o prever sucesos como los acontecidos en los
casos de revocación de autorización de funcionamiento
de las SAB.

Ante esta situación el presente
documento de trabajo en el capítulo III propone la
implementación del VaR en la medición y
administración de los mencionados riesgos a los que se
encuentran sujetos las SAB, como primer paso para la
implementación de un sistema integral de riesgos en el
mercado de valores.

CAPÍTULO III

EL var como patrón de
referencia para el cálculo del requerimiento de cobertura
patrimonial de las SAB

3.1 Propuesta del VaR para medir la
exposición de riesgos de las SAB.-

Teniendo en cuenta que la industria de las SAB esta
sujeta principalmente a riesgos financieros relativos a riesgos
de mercado, riesgos de contraparte y riesgos operativos, así
como la disponibilidad de la información periódica
requerida para el análisis de los riesgos, el presente
documento de trabajo centrará su análisis en el
cálculo del Valor en Riesgo (VaR) sobre el riesgo
de

contraparte de los comitentes25 de las SAB que hubieran
incumplido con liquidar sus operaciones y liquidadas
temporalmente con su patrimonio.

Bajo esa perspectiva, se identificó que la
información que serviría de base para el
mencionado cálculo era aquella declarada y remitida de
manera diaria por parte las SAB a la CONASEV, relacionada con las
posiciones descubiertas e incumplimientos en la
liquidación de operaciones.

Si bien el riesgo de contraparte, en estricto,
dependerá de la calidad crediticia de los clientes de una
SAB, el acceso a esta información esta prohibida debido a la
reserva de identidad, motivo por el cual, se analizará la
calidad crediticia de las SAB con relación a las operaciones
descubiertas e incumplimientos declaradas, calculando la
máxima pérdida esperada diaria de cada una de las SAB y
de la industria en comparación con su solidez
patrimonial.

3.2 Fuente de información:

La información que utilizada en el presente trabajo
se refiere al detalle diario de posiciones descubiertas e
incumplimientos que las Sociedades Agentes de Bolsa están
obligadas a remitir a CONASEV, conforme lo dispone el Reglamento
de Agentes de Intermediación aprobado por Resolución
CONASEV Nº 843-1997-EF/94.10.

Específicamente el detalle de la información a
ser remitida debe ser elaborada en el Manual de especificaciones
para la remisión a CONASEV de información de los
Agentes de Intermediación26.

La cual establece lo siguiente:

"6. Archivo detalle de posiciones descubiertas e
incumplimientos27 en la liquidación de
operaciones Los AI28 remitirán en este
archivo la información diaria de los incumplimientos
y posiciones descubiertas que se mantengan
ese día, de conformidad con lo señalado en las
instrucciones del Formato A-5" (Se adjunta como
anexo).

En el citado formato debe incorporarse el nombre del
comitente, código RUT del comitente, fecha de
liquidación, fecha de operación, tipo de
operación, monto de cobertura, moneda,
valorización de garantías, importe de
posición descubierta, e importe de
incumplimientos.

La información relativa a las posiciones
descubiertas e incumplimientos en las liquidación de
operaciones, las cuales deben realizarse dentro de los tres (3)
días hábiles posteriores a la realización de la
compra-venta de valores mobiliarios en bolsa.

Asimismo, debemos precisar que la mencionada
información consolida las operaciones realizadas por cuenta
de terceros por parte de las Sociedades Agentes de
Bolsa.

En tal sentido, incorpora las operaciones
al contado y de reporte con instrumentos de renta variable
(acciones, operaciones especiales, cuotas de participación
de fondos de inversión y American Depositary Receipts –
ADS); y las operaciones al contado y de reporte con instrumentos
de deuda (subastas, mercado continuo y mercado de
dinero).

Es importante precisar que la
información utilizada en el presente documento ha sido
suministrada por la Gerencia de Intermediarios y Fondos de la
Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores, tan
solo para fines académicos y con la salvedad de que la
información es preliminar y esta siendo objeto de
evaluación.

El período de evaluación de la
información fue la relativa a las operaciones diarias
realizadas por las SAB desde el 27 de mayo de 2004 hasta el 31 de
mayo de 2006 (520 observaciones diarias).

La denominación social de los
sociedades agentes de bolsa que han sido análisis se
detallan a continuación: BWS Sociedad Agente de Bolsa S.A.,
Promotores e Inversiones Sociedad Agente de Bolsa – INVESTA
S.A., Seminario & CÍA Sociedad Agente de Bolsa S.A.,
Provalor Sociedad Agente de Bolsa S.A.B. S.A., MGS &
Asociados Sociedad Agente de Bolsa S.A., Inversión y
Desarrollo Sociedad Agente de Bolsa S.A., Continental Bolsa
Sociedad Agente de Bolsa S.A., Magot & Asociados Sociedad
Agente de

Bolsa S.A., Credibolsa Sociedad Agente de Bolsa S.A.,
Cartisa Perú Sociedad Agente de Bolsa S.A., Centura Sociedad
Agente de Bolsa S.A., Andes Securities Sociedad Agente de Bolsa
S.A.C., Intercapital Sociedad Agente de Bolsa S.A., Grupo Coril
Sociedad Agente de Bolsa S.A., Latinoamericana Sociedad Agente de
Bolsa S.A., Citicorp Sociedad Agente de Bolsa S.A.

3.3 Determinación del VaR y
análisis de los resultados obtenidos (Ver Anexo
4).-

3.3.1 El VaR a través de la metodología de
simulación histórica

Al realizar los cálculos de la máxima
pérdida diaria esperada por los negocios de una sociedad
agente de bolsa en el Perú, utilizando como base de
referencia los montos de las posiciones diarias descubiertas e
incumplimientos de las liquidaciones de las SAB, a través
del método de simulación histórica se han llegado
a obtener los siguientes resultados:

El total de la máxima pérdida diaria esperada
de la industria es de un valor de S/.10.4
millones.

Las sociedades agentes de bolsa que presentan los
máximos niveles de exposición de riesgo son: Seminario
& CÍA S.A.B., INVESTA S.A.B. y BWS S.A.B., que registran
importes de exposición de S/. 3.9 millones, S/. 3.1 millones
y S/. 2.0 millones, respectivamente.

Las sociedades agentes que presentan las menores
exposiciones de riesgo son: Latinoamericana S.A.B. e Intercapital
S.A.B. que registraron montos de S/. 0.28 millones y S/. 0.31
millones, respectivamente.

Las sociedades agentes de bolsa que nunca
registraron exposiciones de riesgo, el período de
análisis fueron: Continental S.A.B., Credibolsa S.A.B. y
Citicorp S.A.B. A continuación se presenta un cuadro con los
resultados de todos los agentes de intermediación
analizados, ordenado en forma descendente desde la sociedad
agentes de bolsa con la mayor exposición de riesgo
registrada, hacia la menor.

Fuente: CONASEV.

Elaborado: Eco. Wilson Falen
Lara.

3.3.2 El VaR a través de la
metodología varianza-covarianza

Realizando los cálculos de la máxima
pérdida diaria esperada por los negocios de una sociedad
agente de bolsa en el Perú, utilizando el método de
varianza-covarianza, a los montos de las posiciones diarias
descubiertas e incumplimientos de las liquidaciones de las SAB,
con nivel de confianza de 99% (z= 2.33) y un HP igual a 3
días, se han llegado a obtener los siguientes
resultados:

El total de la máxima pérdida diaria esperada
de la industria es de un valor de S/.10. 9
millones.

Las sociedades agentes de bolsa que presentan los
máximos niveles de exposición de riesgo
son: Seminario & CÍA S.A.B., BWS S.A.B. e
INVESTA S.A.B., que registran importes de exposición
de S/. 4.4

millones, S/. 2.3 millones y S/. 2.2
millones, respectivamente.

Las sociedades agentes que presentan las menores
exposiciones de riesgo son: Latinoamericana S.A.B. e Intercapital
S.A.B. que registraron montos de S/. 0.30 millones y S/. 0.40
millones, respectivamente.

Las sociedades agentes de bolsa que nunca
registraron exposiciones de riesgo, el período de
análisis fueron: Continental S.A.B., Credibolsa S.A.B. y
Citicorp S.A.B.

A continuación se presenta un cuadro
con los resultados de todos los agentes de intermediación
analizados, ordenado desde la sociedad agente de bolsa que
presenta la máxima exposición de riesgo a la
mínima.

Fuente: CONASEV.

Elaborado: Eco. Wilson Falen
Lara.

3.3.3 Determinación del VaR promedio
de ambas metodologías

Considerando que ambas metodologías
determinando un valor esperado, se ha considerado conveniente y
adecuado utilizar como parámetro conservador el promedio de
ambos métodos como referencia para realizar de manera
posterior la comparación de los resultados con aquellos
utilizados por el ente regulador para la exigencia de la
denominada cobertura patrimonial29, así como su
comparación con las cifras de patrimonio liquido
constituidos por las SAB . Bajo es perspectiva, obteniendo un
promedio simple de los cálculos previamente analizados, se
obtuvieron los siguientes resultados:

El total de la máxima pérdida diaria esperada
de la industria es de un valor de S/.10.7
millones.

Las sociedades agentes de bolsa que presentan los
máximos niveles de exposición de riesgo son: Seminario
& CÍA S.A.B., INVESTA S.A.B. y BWS S.A.B., que registran
importes de exposición de S/. 4.1 millones, S/. 2.6 millones
y S/. 2.2 millones, respectivamente.

Las sociedades agentes que presentan las menores
exposiciones de riesgo son: Latinoamericana S.A.B. e Intercapital
S.A.B. que registraron montos de S/. 0.29 millones y S/. 0.35
millones, respectivamente.

Las sociedades agentes de bolsa que nunca
registraron exposiciones de riesgo, el período de
análisis fueron: Continental S.A.B., Credibolsa S.A.B. y
Citicorp S.A.B.

A continuación se presenta un cuadro con los
resultados de todos los agentes de intermediación
analizados, ordenados de la sociedad agente de bolsa con mayor
exposición al riesgo a la de menor exposición
.

Fuente: CONASEV.

Elaborado: Eco. Wilson Falen
Lara.

3.4 Comparación del VaR con el
requerimiento de cobertura patrimonial exigido por
CONASEV

Con la finalidad de analizar el valor
agregado del presente trabajo, se considero necesario comparar el
nivel de exposición de riesgos identificado a través de
la metodología VaR y los montos de cobertura patrimonial
exigidos por el ente regulador del mercado de valores en el
Perú.

En este sentido, se determino que 9 de los 18 agentes de
intermediación analizados presenten niveles superiores de
exposición al riesgo que los requerimientos de cobertura
patrimonial exigidos por CONASEV.

En esa medida destacan los montos
adicionales de exposición al riesgo de Provalor S.A.B.,
Seminario & CÍA S.A.B. y MGS & Asociados S.A.B.
que presentan diferencias de S/. 0.80 millones, S/.
0.63 millones y S/. 0.57 millones.

Se ratifica la inexistencia de exposición de riesgo
de Citicorp S.A.B. que no presenta requerimiento de cobertura
patrimonial por parte del ente regulador, mientras que
Continental S.A.B. y Credibolsa S.A.B. presentan requerimientos
de cobertura patrimonial por sus posiciones de valores por cuenta
propia que no han sido objeto de análisis en el presente
documento.

Asimismo, se advierte un exceso de
requerimiento de cobertura patrimonial en 4 sociedades agentes de
bolsa, destacando los importes correspondientes a BWS S.A.B. (S7.
1.49 millones) e Investa S.A.B. (S/. 0.86 millones). Seguidamente
se presenta un cuadro con el detalle de las comparaciones
respectivas.

Fuente: CONASEV.

Elaborado: Eco. Wilson Falen
Lara.

3.5 Comparación del VaR con el
Patrimonio Liquido constituido por las S.A.B (Ver Anexo
5).

Como parte del análisis final del
presente documento de trabajo se considero la conveniencia de
comparar el patrimonio liquido constituido por los agentes de
intermediación al 30 de junio de 2006, el cual tiene como
finalidad encontrarse en nivel igual o superior al requerimiento
de cobertura patrimonial exigido por el ente regulador, lo que
nos dará una idea objetiva de la exposición actual de
riesgos de la industria con relación a la solidez
patrimonial de los intermediarios en el mercado de valores
peruano.

En este sentido, de la comparación realizada se
determino que todos los agentes de intermediación al
constituir su patrimonio liquido superar los montos exigidos por
el requerimiento patrimonial así como al determinado
mediante el método VaR aplicado a las posiciones diarias
descubiertas e incumplimientos en las liquidaciones de
operaciones comunicadas por los agentes de intermediación a
la CONASEV.

A nivel agregado la industria de los agentes de
intermediación de acuerdo a la información obtenida
esta cobertura por encima de nuestro calculo VaR en S/.56.59
millones.

En esa medida destacan las posiciones conservadoras de
Citicorp S.A.B., Continental S.A.B., Credibolsa S.A.B. y Centura
S.A.B. (sociedades agentes vinculadas a instituciones bancarias)
con coberturas adicionales de riesgo con respecto de nuestro
cálculo VaR, de S/.11.37 millones, S/. 7.37 millones,
S/.5.90 millones y S/. 4.72 millones, respectivamente.

Seguidamente se presenta un cuadro con el detalle de las
comparaciones correspondientes, en donde se puede observar las
diferencias entre los cálculos obtenidos y los patrimonios
líquidos constituidos por las sociedades agentes de bolsa.
.

El cuadro esta ordenado desde las
sociedades agentes de bolsa que cuenta con el mayor
exceso de patrimonio liquido con relación a la
exposición de riesgo determinada.