El desencanto de Europa (impotencia, melancolía y suicidio económico) (página 9)

No en vano, este paquete de liquidez ha sido aprobado en
un contexto en el que, según constata el propio BCE, el
crédito a las empresas está cayendo un 2,7% en su
tasa interanual: es decir, las empresas amortizan más
deuda de la que piden prestada en un razonable y necesario
proceso de saneamiento financiero. Sabido es que el banco central
aspira a revertir este proceso, ralentizando las amortizaciones
de deuda y, sobre todo, aumentando la concesión de nuevos
préstamos por parte del sector financiero. Pero,
¿en qué sentido todas estas medidas del BCE
contribuyen a que aumente el nuevo crédito? Sin duda,
aumentan la oferta potencial de crédito, pero no queda
claro cómo van a hacer repuntar la demanda solvente: y ese
es el auténtico quid de la cuestión.

A la postre, en la actualidad los bancos europeos ya
cuentan con excedentes de liquidez para prestar. Sin ir
más lejos, ya hemos comentado que disponen de 350.000
millones de euros depositados en el BCE a un tipo de
interés que hasta hoy era del 0%. ¿Por qué
no los prestan (o por qué los están prestando a un
ritmo inferior al de las amortizaciones de créditos)?
Dejando de lado los nuevos requisitos de capital que vengan
impuestos por Basilea III (y sobre los que las medidas de
liquidez del BCE no influyen), el motivo esencial es que la
demanda solvente de crédito sigue siendo muy
pequeña en comparación con los deudores que se
están desapalancando (aunque en los últimos meses
estamos asistiendo a una progresiva mejora de la misma). Darles
más financiación a los bancos no modifica en
absoluto esta circunstancia… salvo si lo que se pretende
es que las entidades financieras extiendan créditos a
deudores que hoy ellas mismas aprecian como
insolventes.

¿Y si el caballo sí quiere
beber?

La oferta de crédito bancaria no estaba
constreñida hasta la fecha por la falta de liquidez de los
bancos, sino por la ausencia de demanda solvente de
crédito. Aumentar la liquidez de los bancos no hará
que la demanda se vuelva más solvente y, por tanto, que
los bancos se lancen a prestar de nuevo. Lo normal si el BCE
inyecta masivamente nueva liquidez es que ésta se canalice
hacia activos seguros, como la deuda pública o los
depósitos del BCE (exactamente lo mismo que sucedió
en EEUU).

Acaso por ello el banco central ha optado por penalizar
con tipos negativos sus depósitos y por condicionar parte
de la provisión de liquidez a su materialización en
préstamos a empresas. Pero ninguna de estas medidas se
antoja suficiente para que los bancos quieran prestar
más… a menos que la borrachera de liquidez inducida
por el BCE les conduzca a relajar sus estándares
crediticios y a volver a prestar sin mirar a quién. Sin
duda, ese es el mayor riesgo a largo plazo de las medidas que
tomó ayer el BCE: no es un escenario ni mucho menos
inexorable, pero cuanta más liquidez ociosa acumulen los
bancos, mayor será la tentación de aparcarla en
algún activo (especialmente, si se castiga su tenencia de
activos libres de riesgo).

Los riesgos, pues, vuelven a ser los de siempre: que
este alud de liquidez termine filtrándose donde no debe: a
saber, a los pobrecitos países periféricos (que ya
llevan cinco años sufriendo la burbuja de crédito
barato creada por Occidente) o a los demandantes internos de
crédito subprime. Los mismos que se quejan del alocado y
especulativo ánimo de lucro de las entidades financieras
son los primeros que, cuando la banca trata de minimizar sus
riesgos, la presionan para que vuelva a las andadas.

Europa no necesita chutes de liquidez para volver a
crecer, sino reestructurar su economía y sus finanzas:
cuando emerjan oportunidades de inversión
(liberalización de la economía) a riesgos
razonables (estabilidad institucional, consolidación
presupuestaria, saneamiento bancario y amortización de
deuda privada), el crédito volverá a fluir con
normalidad. Si el crédito no fluye ahora no es por falta
de liquidez, sino por falta de esas oportunidades de
inversión a riesgos razonables. Tratar de alterar el orden
lógico del proceso (que el crédito fluya antes de
que aparezcan las oportunidades de inversión a riesgos
razonables) sólo acicatea emprender inversiones con muy
bajos retornos esperados y a riesgos altos: la economía de
burbuja que nos ha abocado al colapso actual y que, por lo visto,
algunos se apresuran en querer recuperar.

De momento, mi apuesta es que este paquete de medidas
del BCE será poco relevante en el corto plazo: pero si no
lo fuera, si consiguiera forzar un incremento sustancioso del
crédito a pesar de la insuficiencia de demanda solvente,
tan sólo estaríamos cavando un nuevo agujero antes
de haber tapado el que ha estado a punto de
engullirnos.

El "paquete" de Draghi (¿Terminamos? No. Si es
necesario habrá más "estímulos")

"El Banco Central Europeo adoptó el jueves
drásticas medidas para combatir una inflación que
ha alcanzado niveles alarmantemente bajos. El organismo
anunció un paquete que incluye una tasa de interés
negativa sobre los depósitos de los bancos en el BCE como
parte de su empeño por incentivarlos a conceder más
créditos a sus clientes"… El BCE entra en
acción para impedir que Europa se vuelva un nuevo
Japón (The Wall Street Journal – 6/6/14)

El BCE, no obstante, desistió de realizar las
gigantescas compras de activos llevadas a cabo por los bancos
centrales de Estados Unidos y Gran Bretaña, cuyas
economías exhiben un mayor dinamismo que la zona
euro.

Algunos inversionistas han puesto en duda que las
medidas resulten suficientes para proteger la frágil
recuperación de la zona euro y el propio Mario Draghi, el
presidente del BCE, dejó la puerta abierta para emprender
nuevas iniciativas. "¿Terminamos? La respuesta es no. Si
es necesario, dentro de nuestro mandato, no hemos terminado",
manifestó. Añadió que la compra de activos a
gran escala sigue siendo una opción.

En un momento en que la inflación se ubica por
debajo de lo que le gustaría, el BCE recortó la
tasa de interés de referencia e informó que
pondrá a disposición de los bancos este año
hasta un máximo de 400.000 millones de euros, unos US$
545.000 millones, en créditos baratos con la
condición de que aumenten los préstamos al sector
privado. El prolongado plazo de cuatro años de los
créditos es otra política inusitada para el banco
central y resalta su preocupación de que la debilidad en
los precios al consumidor y un descenso del crédito genere
un círculo vicioso que también deprima los salarios
y la creación de empleos.

El anuncio tiene lugar apenas dos días
después de la divulgación de un informe que
mostró que la inflación de doce meses en la zona
euro anotó en mayo un alza anualizada de apenas 0,5%, muy
por debajo de la meta del BCE de poco menos de 2%. Algunos
economistas prevén que los precios seguirán cayendo
en los próximos meses.

"Mientras más se prolongue (la inflación
baja), mayores son los riesgos", advirtió Draghi en una
concurrida conferencia de prensa. "Es a eso contra lo que estamos
reaccionando", aseveró.

El euro cayó tras el anuncio a 1,3503 unidades
por dólar, desde poco más de 1,36, su nivel
más bajo de los últimos cuatro meses.
Posteriormente, la divisa europea se fortaleció y
recuperó las pérdidas en las que había
incurrido durante la jornada. El BCE aclara que no busca impactar
el tipo de cambio, pero ha advertido que la reciente fortaleza
del euro ha contribuido a la debilidad de la
inflación.

Las acciones de las empresas europeas alcanzaron en la
jornada su nivel más alto de los últimos seis
años y medio, lideradas por los bancos, antes de ceder
parte de los avances.

La lucha del BCE contra la baja inflación
coincide con los esfuerzos de los bancos centrales de buena parte
del mundo para reactivar el crecimiento cuando ya han
transcurrido cinco años desde el fin de la recesión
global. El repunte de EEUU. es uno de los más
débiles de la historia, mientras que China trata de
prevenir nuevos problemas en el mercado inmobiliario. Otras
partes del mundo se han visto afectadas por crisis que van desde
el enfrentamiento entre Rusia y Ucrania a la evolución de
Medio Oriente después de la Primavera
Árabe.

La preocupación de fondo tanto para Europa como
para la economía mundial es que una inflación entre
muy baja e inexistente se arraigue en la zona euro, dejando a la
región endeudada y con un crecimiento mediocre incluso en
las épocas de reactivación.

Algunos economistas creen que Europa corre el riesgo de
convertirse en una versión ampliada de Japón, que
ha sufrido de bajos precios y estancamiento económico,
aunque la mayoría de los países de la zona euro no
caiga en una deflación. Japón, en todo caso, ha
empezado a experimentar alzas constantes en los precios al
consumidor, al igual que EE.UU. Los bancos centrales de ambos
países han sido mucho más enérgicos que el
BCE en la compra de deuda pública y privada con el objeto
de reducir las tasas de interés de largo plazo.

El BCE redujo su tasa de referencia desde 0,25% a 0,15%,
el nivel más bajo de la historia. Eso implica un
abaratamiento en los costos de financiamiento de los bancos
comerciales de la zona euro. La entidad también
recortó la tasa sobre los depósitos bancarios a un
día en el banco central de 0% a -0,1%, lo que significa
que les empezará a cobrar a los bancos que depositen sus
fondos en el BCE.

Draghi también reveló que el BCE
prestará más dinero a los bancos a tasas atractivas
a partir de septiembre. El programa contempla un monto inicial de
400.000 millones de euros y los créditos deben ser
devueltos en cuatro años. Los bancos, a su vez, deben
demostrar que están prestando más fondos al sector
privado. De lo contrario, se verán obligados a pagar los
créditos del BCE antes de tiempo. No obstante, los
intentos previos del BCE para estimular el crédito no
fructificaron.

Hay mucho en juego. Una recuperación más
saludable de la zona euro es vital para alcanzar un crecimiento
más equilibrado de la economía global. Hasta el
momento, el repunte europeo ha sido más débil que
los de Asia y EEUU. La débil demanda de la zona euro
significa que Europa no ha contribuido mucho al crecimiento
global y, en lugar de ello, se ha vuelto más dependiente
de la demanda proveniente de otros continentes.

La "artillería" del BCE para reactivar el
crédito y la economía (¿cadena de
favores?)

Bajada de tipos: Nuevo mínimo del
0,15%

El margen del BCE para tomar medidas convencionales de
política monetaria era ya muy reducido, después de
que los tipos de interés quedaran el pasado noviembre en
el 0,25%. El nuevo recorte decidido ayer no llega ni siquiera al
cuarto de punto habitual, que habría dejado los tipos al
cero, y se queda en los 10 puntos básicos, hasta el 0,15%,
nuevo mínimo histórico. Los tipos de interés
de la zona euro se sitúan ya por tanto claramente en
línea con los de EEUU, en la banda de entre 0,25% y el 0%
desde noviembre de 2008. El recorte cumple con las expectativas
del mercado y como reconoció el propio Mario Draghi, "en
la práctica" se habría alcanzado ya el
suelo.

Facilidad de depósito: Tasa a la banca por
aparcar dinero en el BCE

El presidente del BCE ya ha apuntado en otras ocasiones
que el recurso de la rebaja de tipos había agotado su
capacidad para tener efecto evidente sobre la economía
real. Y el organismo ha recurrido por tanto a más medidas.
Ha recortado a tasa negativa, de 10 puntos básicos, la
denominada facilidad de depósito. Es decir, a partir de
ahora los bancos tendrán que pagar por depositar su dinero
en el BCE. Lo que se pretende con esto es favorecer la
circulación de ese dinero, en vez de tenerlo parado en la
cuenta de depósito del BCE. Este tipo negativo se
aplicará también al excedente de liquidez que
tienen los bancos en la cuenta corriente del BCE, el que supera
los requerimientos legales. Es decir, no bastará con
traspasar el dinero de una cuenta a otra para eludir la
penalización. En conjunto, estas dos medidas
supondrán penalizar la inmovilización de unos
100.000 millones de euros, según las últimas
cifras, que podrían traducirse en nueva liquidez para el
mercado.

400.000 millones de liquidez a cambio de
crédito

La bajada de tipos y la tasa negativa a la facilidad de
depósito eran medidas que se daban prácticamente
por hechas y entran en el terreno de lo convencional. La gran
novedad de la reunión de ayer ha estado en el lanzamiento
de una macroinyección de liquidez por hasta 400.000
millones de euros que se busca vaya dirigida directamente a la
concesión de crédito a pymes y familias, el
eslabón más débil de la crisis.

El BCE reedita las inyecciones LTRO de liquidez
ilimitada a largo plazo que lanzó a finales de 2011 y
principios de 2012, por más de un millón de euros.
La banca de la zona euro consiguió entonces margen sobrado
para financiarse a un plazo de tres años pero, contra lo
que parecía ser el gran objetivo, el destino de esa
liquidez no fue la concesión de crédito. La banca
aprovechó esa inyección para comprar deuda soberana
a un precio muy superior, obteniendo así jugosas ganancias
que el negocio bancario negaba. Y si bien no se reactivó
el crédito, aquella LTRO tuvo la virtud de sostener la
financiación en el mercado de gigantes como España
e Italia gracias a las compras de deuda bonos realizadas por la
banca.

El BCE desea que esta vez sea distinto y que esa
financiación se traduzca sin duda en la concesión
de crédito. Anunció así la primera medida
con la que apremia directamente a la banca a prestar, en un
momento en que el sector ha superado lo más duro de la
crisis si bien afronta aún desafíos como el que
supone el test de estrés de este año. Esta LTRO
teledirigida tendrá una dotación máxima que
rondará los 400.000 millones de euros. De entrada, en dos
subastas que se realizarán en septiembre y diciembre de
este año, cada banco podrá pedir el equivalente al
7% de su cartera crediticia, de acuerdo con el balance a cierre
de abril de 2014 y sin tener en cuenta las hipotecas.
Después, de marzo 2015 a junio 2016, las entidades
podrán tomar de forma adicional hasta el triple del
aumento neto de este mismo crédito.

La banca obtendrá esa financiación a un
interés que será el tipo de referencia del BCE
(ahora en el 0,15%) más 10 puntos básicos y
tendrá de plazo para su devolución hasta septiembre
de 2018. Al cabo de 24 meses podrá empezar a devolver lo
prestado pero aquellas entidades en las que el crédito
neto al sector privado, excluyendo las hipotecas, en el
período comprendido entre el 1 de mayo de 2014 y el 30 de
abril de 2016 quede por debajo de los objetivos deberán
devolver al BCE la liquidez prestada en septiembre de 2016,
según explicaba ayer la institución en un
comunicado. Esa será por tanto la condición para
que, a cambio de esa nueva gran inyección, la banca se
comprometa a prestar dinero, en línea con el programa
puesto en marcha por el Banco de Inglaterra y que sí
incluyó en principio las hipotecas.

Las megasubastas de liquidez permitirán
además a la banca preparar el vencimiento de las
líneas LTRO concedidas hace tres años, que
habrá que devolver en diciembre de este año y
febrero del próximo, aunque el sector haya devuelto ya
más de un tercio de lo pedido entonces.

Financiación extra: barra libre de liquidez hasta
finales de 2016

En su objetivo de incentivar el crédito bancario,
Draghi ha comenzado por poner el foco en la liquidez y no en la
solvencia, para lo que sería necesaria la compra de
activos de titulización que liberaran el balance de las
entidades de ese riesgo de crédito para traspasarlo al
balance del BCE.

Para evitar cualquier tensión en el mercado, el
BCE ha ampliado además la barra libre de liquidez a la
banca -al margen de las subastas LTRO-, que estaba previsto
finalizara en julio de este año y que se prolonga a
diciembre 2016. Además, en otra medida con la que
facilitar al máximo la financiación de los bancos,
el BCE también decidió ampliar el tipo de activos
que presentan los bancos como colateral ante el BCE a cambio de
su financiación.

Fin al drenaje por la compra de deuda

Con tanta liquidez en el mercado, aunque buena parte de
ella deba convertirse en crédito, el BCE anunció
otra medida adicional dirigida a que la abundancia de dinero
desemboque en un alza de los precios. Pone fin al drenaje de
liquidez por las compras de deuda del programa que activó
en mayo de 2010, en el inicio de la crisis de deuda soberana.
Hasta ahora compensaba la entrada de dinero que suponía la
compra de aquellos activos con ventas por un valor similar, pero
el fin de esta operativa supondrá inyectar al sistema
otros 165.000 millones de euros.

Preparativos para la compra de activos, queda fuera la
deuda soberana

Con las medidas anunciadas, Mario Draghi adopta las
medidas más significativas de su mandato en favor del
crédito, que no tienen por qué ser las
únicas. "Hemos tomado esta decisión. Pensamos que
es un paquete significativo. ¿Hemos terminado con esto? La
respuesta es no. No hemos terminado aquí",
señaló Draghi en rueda de prensa, con lo que sigue
dejando la puerta abierta a la que sería la medida
más extraordinaria de todas, un programa de compra de
activos o quantitative easing al estilo del puesto en
práctica por la Fed o el Banco de Inglaterra. Es
más, el presidente del BCE avanzó que se
están "intensificando los trabajos preparatorios para la
compra de ABS", o titulizaciones de crédito. E incluso dio
algunas pistas de cómo sería ese programa, que
incluiría solo la adquisición de préstamos a
empresas no financieras del sector privado y a productos "simples
y transparentes".

Excluiría por tanto a la deuda soberana, un
detalle significativo con el que Draghi querría así
enfriar el rally que ha colocado a los bonos de la periferia
europea en niveles próximos a la burbuja, tal y como el
propio BCE advirtió la pasada semana. De hecho, la
expectativa de que un QE de la institución incluyera la
deuda soberana había contribuido a seguir rebajando la
rentabilidad de la deuda periférica. En cualquier caso, la
compra de bonos de titulización queda para la agenda del
otoño y para continuar dando señales al mercado de
que si, el plan presentado ayer para reactivar el crédito
falla, Draghi todavía guarda este as en la
manga.

The day after: Lecturas recomendadas (ustedes mismos
deben dar o quitar razón)

– Y Draghi cogió su fusil (El Confidencial –
6/6/14)

(Por Juan Manuel López-Zafra)

"La crisis actual hay que explicarla en parte por el
desconocimiento de la historia financiera, y no sólo entre
la gente normal" Niall Ferguson

 El día 5 de junio de 2013 pasará a
la historia económica como el día que el presidente
del Banco Central Europeo, Mario Draghi, tiró
definitivamente la toalla y con ella la posibilidad de una
recuperación económica sólida, sostenible y
a largo plazo.

Bajo una presión insoportable, era difícil
plantearse que el Dr. Draghi pudiese resistir los envites
procedentes tanto de los mercados financieros como de los
políticos de la zona euro. "Hará lo que tiene que
hacer", anunciaban desde Italia sólo unas horas antes. Y
vaya si lo hizo.

Ayer mismo, anunció el lanzamiento de un programa
de financiación bancaria a largo plazo condicionada
(TLTRO) por 400.000 millones de euros, deja de drenar el exceso
de liquidez de las compras de deuda realizadas entre 2010 y 2012
por un importe de otros 163.000 millones (que de hecho se
inyectan a la economía, cual QE bernankiana),
amplía la barra libre de financiación bancaria y se
prepara para llevar a cabo un programa de compra masiva de ABS
(asset backed securities, deuda respaldada por
préstamos, titulizada). Además, bajó el tipo
de intervención del 0,25% al 0,15% y los depositantes
remunerarán un interés del 0,10% al BCE. Sí,
han leído bien. Por vez primera en la Eurozona es quien
presta dinero el que ha de pagar a quien lo recibe. Algo que toda
la vida se ha llamado aberración se saluda hoy con el
eufemismo de "medida no convencional".

Las razones esgrimidas son el poco crecimiento de la
Eurozona (0,2% en el 1er trimestre de este año) y la
terrible deflación (entiéndase la
ironía) que llevan muchos agoreros observando desde hace
meses. Es tremendo que a estas alturas de la película
muchos economistas confundan el instrumento de medir (el IPC,
ciertamente en niveles bajos, aunque en ningún caso
negativos) con el objeto de la medida, la inflación, la
pérdida del valor de la moneda, la subida continuada de
los precios. De todos los precios, no de los seleccionados por
los Institutos de Estadística, siempre atentos a la
"cambiantes circunstancias de nuestro entorno". No entiendan con
esto ningún tipo de acusación de
manipulación del índice, en absoluto. Es mucho peor
que eso: es la manipulación sistemática de los
conceptos por parte de quienes tienen la responsabilidad de
transmitirlos a la sociedad, los economistas. Mientras tanto, los
economistas del servicio de estudios del BCE nos proyectan su
"inflación" a 2014, 2015 y 2016. Considerando que
jamás han sido capaces de dar una cifra correcta a
más de 6 meses, la tranquilidad que supone la
previsión es cuando menos limitada.

(Del absurdo riesgo de deflación) En todo caso,
cuando los índices bursátiles se encuentran en
máximos (ayer rompió el DAX alemán los
10.000 puntos, por vez primera; el SP500, también en
máximos, gana un 20% en 12 meses, y un 100% desde junio de
2009; el IBEX35 gana un 30% en los últimos 12 meses y casi
un 80% en 24), las rentabilidades de la deuda en mínimos o
cuasi mínimos y nadie pospone sus decisiones de compra
esperando precios más bajos mañana, simplemente no
lo hace porque no tiene dinero, no es deflación. Es exceso
de liquidez en el mercado financiero que no alcanza a las
familias.

¿No ha habido crédito, dinero, estos
años? Si hacemos el análisis que muchos colegas
están efectuando, sin duda. La lástima es que
limitan su prospección al último año y
medio, dos años lo más. Son los mismos que a lomos
de corceles pura sangre negaban la burbuja inmobiliaria, los que
hablaban de "desaceleración" en 2008 y veían la
recuperación en 2010, y hoy niegan la evidencia de una
salida de la recesión que se estaba produciendo sin
recurso a las medidas del BCE. Sin embargo, durante los
años de la burbuja el crédito fluía; la
construcción avanzaba a ritmos espectaculares, y los
precios de la vivienda progresaban a ritmos de dos
dígitos; las ventas de coches batían récords
año tras año. ¿Y acaso no se produjo la
crisis económica más grave desde la del 29?
Sí, lo sé. Me dirán muchos de mis colegas
que ahora será diferente. Que no volverá a ocurrir.
Ya.

¿Por qué estamos así? Son muchas
las causas, sin duda, pero todas están relacionadas con el
exceso de crédito, el sobreendeudamiento y la
desvinculación de la moneda de un patrón de reserva
de valor. Sí, el abandono de los acuerdos de Bretton Woods
está en el origen de esta crisis, digan lo que digan esos
colegas que sólo han sido capaces de explicar, y mal, las
crisis a agua pasada. Nunca de anticiparlas. Veamos algunos datos
que extraigo directamente de mi libro Retorno al
Patrón Oro (Deusto, 2014).

• Crecimiento de las reservas mundiales de divisas
  (excluido el oro)

• 1949-1969 (20 años): 55%

• 1970-2000 (30 años): 2000%

Esto no supone sino una expansión de la oferta
monetaria, pues al "acumular" reservas, situación que
sólo puede llevarse a cabo con superávit comercial,
el país compra dólares financiados con la venta de
su propia moneda, para de esta forma acabar expandiendo la oferta
monetaria.

• Reservas mundiales de divisas

• 2000, 2 billones USD

• 2013, 11 billones USD (1er cuatrimestre; billones
  continentales)

• Tiempo que China puede aguantar hasta agotar sus
  divisas:

• 2000: 7 meses

• 2013: 22 meses

• España 1995 – 2013

• PIB nominal x2

• Deuda de las familias y empresas x6

• Deuda del Estado x3

• Deuda Pública 2012 + 150.000 M EUR respecto a
  2011

• Deuda Pública 2013 + 76.000 M EUR respecto a
  2012

• Deuda Pública 2014: > 100% PIB

• Deuda global

• 2000 – 2010 x2 (de 57 billones de USD a 109
  billones)

• 2013: 233.3 billones de USD (más del doble en
  sólo tres años), 313% PIB global

• Deuda Pública global

• 2003 – 2013: de 23 billones de USD a 51.5
  billones

No lean aquí una crítica al
crédito, sino a la brutal expansión crediticia. Es
evidente que el primero es uno de los motores de la
economía, al permitir desarrollar ideas que de otro modo
jamás habrían visto la luz. Pero una cosa es el
crédito, respaldado por el ahorro de millones de personas
y construido sobre las expectativas de unas ganancias futuras, y
otra el recurso a la deuda mediante la emisión constante
de papel moneda y de instrumentos de pago con el único fin
de mantener, al precio que sea, el ritmo de desarrollo de
sectores completos que de otro modo se hubiesen
depurado.

La única medida no convencional de Draghi ha sido
penalizar el ahorro, algo que ya había ocurrido en
Dinamarca. Todas las demás, todas, tienen entre 100 y
3.000 años. Estamos en un punto de la historia en el que
se han combinado de forma simultánea todos los males de
las teorías keynesianas y monetaristas. Las
políticas de demanda no han hecho sino generar unos
niveles de deuda estratosféricos y las políticas de
oferta y de manipulación de tipos no consiguen más
que estimular el gasto de unos Gobiernos que se mueven como patos
sin cabeza al albur de unos mercados financieros que sobreviven
gracias al exceso de crédito. Mientras tanto, la crisis
ataca a las familias generando niveles de paro que, en el caso
español en particular, son intolerables. Situación
aprovechada por los adalides de la indignación para
pedir… más gasto, más crédito,
más deuda y más intervención.

No va a fluir el crédito, porque los bancos
seguirán reacios a prestar mientras no mejore mucho la
situación de empresas y familias por mucha TLTRO que
establezca Draghi (operaciones condicionadas de
refinanciación a largo plazo cerradas a 4 años;
hasta el concepto de largo plazo lo han reventado ayer). Es
decir, además de trasladar todas las medidas del BCE a sus
clientes, que somos quienes pagaremos la fiesta, los bancos
exigirán saneamiento para prestar, no prestarán
para sanear, puesto que ya conocen las consecuencias. El euro,
tan sobrevalorado según algunos, no caerá por la
magia de la liquidez; el mercado monetario es cualquier cosa
menos estático, y los gobiernos reaccionan a lo que
entienden como agresiones de sus rivales. El caso del yen
japonés es, en ese sentido,
paradigmático.

Todos, absolutamente todos los procesos de
expansión monetaria de la historia han pivotado de la
euforia inicial al desastre final. John Law y la
Compañía del Misisipi en 1720, los revolucionarios
franceses y los asignados en 1789, la república de Weimar
y las emisiones respaldadas por la tierra en 1921…
Argentina desde los años 80, Venezuela desde hace 10
años. Sólo Lincoln logró salvar la
situación, combinando la recuperación tras la
Guerra de Secesión con un proceso de esterilización
muy importante, algo que precisamente hoy el Dr. Draghi ha parado
en seco.

No, no se van a lograr los objetivos. Hoy se han puesto
los cimientos para generar la mayor burbuja crediticia de la
historia, con efectos en todos los mercados financieros. El
exceso de liquidez (añadido al de los EEUU, el Reino
Unido, Japón y China) se trasladará a los mercados
de materias primas, de alimentos, agravando la situación
de quienes peor se encuentran. La economía crece por el
ahorro. El consumo que piden procede del exceso de
crédito. Y ese exceso genera  burbujas y crisis.
Sólo los banqueros e inversores financieros y los
políticos pueden estar contentos. A ellos es a quien ha
brindado Draghi nuestra cabeza.

– El plan Draghi no arregla Europa (El Confidencial –
7/6/14)

(Por Daniel Lacalle)

"The ECB moves into uncharted territory with
negative deposit rates" Bloomberg.La euforia se ha desatado,
de nuevo. Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo
(BCE), lanzaba el jueves un paquete de medidas que, según
algunos comentaristas "rebaja el coste de las hipotecas, combate
la deflación, reactiva el crédito y mejora las
exportaciones". Todo en uno, como el elixir del amor y
tónico reconstituyente de los vendedores ambulantes. Nos
encantan las soluciones mágicas. Aunque se haya aplicado
lo mismo en 2009-2010 y no funcionase. Repetir. Sin embargo, las
dudas sobre la propuesta son muy relevantes y empiezan por el
diagnóstico.El plan del BCE lleva a los agentes
financieros a tomar aún más riesgos al bajar
los tipos de interés a niveles ínfimos y al forzar
el crédito, aunque no se haya solventado el problema de
deuda europeo.

– Europa tiene un problema de sobrecapacidad y exceso de
deuda, no de falta de crédito, con un exceso de liquidez
de 180.000 millones de euros que el propio BCE muestra en sus
documentos. Intentar forzar el crédito no es la
solución. Se repite el mantra de que hay un problema de
concesión de préstamos y no de sobrecapacidad, pero
como bien comentaba Eduardo Segovia en El Confidencial,
"La inyección del BCE no será la panacea para que
vuelva el crédito".

¿En qué vamos a gastar que tenga un
impacto real en el PIB y en el empleo? Veamos, según datos
de Eurostat, BCE y Goldman Sachs, Europa tiene una sobrecapacidad
del 20% en energía, incluyendo capacidad de
generación, regasificación y refino suficiente para
atender la demanda prevista en 2030 (IEA). Además, un 23%
de sobrecapacidad en aeropuertos e infraestructuras, sobre todo
autopistas, y un 28% en espacio de oficinas y congresos. Sobra
capacidad portuaria, un 17%, y de almacenamiento… y falta
tecnología… Que ni sufre de falta de crédito ni
es intensiva en empleo.

Europa no sólo tiene un problema de
sobrecapacidad en activos reales, fruto de esos "planes
industriales" estatales casi soviéticos de 1991-2010, sino
un exceso de crédito y tamaño del sistema
financiero. Los activos totales del sector bancario
superan el 274% del Producto Interior Bruto (PIB) en 2013 (un
334% incluyendo filiales extranjeras), comparado con
Japón, donde es un 192%, y Estados Unidos, con un 83%. No
es, por lo tanto un problema de cantidad de crédito o que
sea barato. El propio BCE en su informe "Is Europe
overbanked?" (Junio 2014) analiza que el ratio de
crédito bancario privado (familias y empresas) sobre el
PIB se disparó entre 1991 y 2011 desde un 38% hasta
más del 100% del PIB, muy por encima de Japón y
Estados Unidos. No existe ningún ejemplo de
expansión de crédito mayor al vivido en
España entre 1995 y 2011, donde se triplicó el
crédito sobre el PIB. Ni siquiera China.

Nadie duda de que hay empresas puntuales que tienen
problemas de financiación, también existían
esos casos en la orgía crediticia, pero no es el problema
agregado. El diferencial entre coste de préstamos a pymes
y grandes clientes en la periferia se explica en un 80% por el
excesivo peso en ese crédito del sector inmobiliario,
hostelero y energético subvencionado.

Lo que falta en Europa es tecnología, sin
embargo, es precisamente la política de los estados de
sostener los sectores sobrecapacitados e ineficientes y rechazar
los sectores que bajan los precios y compiten la que hace que
Europa sea donde menos se apoya con capital a los sectores
tecnológicos. Como en el caso de las
telecomunicaciones en Francia, donde el ministro Montebourg se
quejaba de "las bajadas de precios", pidiendo una fusión
entre empresas para evitarlo. Si no hay una buena
subvención, no lo queremos.El plan del BCE, por lo tanto,
atiende a la máxima keynesiana de que la sobrecapacidad no
importa, es el pasado, sólo importa "convertir las
piedras en pan", como decía Lord Keynes en
1943.

El llamado TLTRO (inyecciones de liquidez enfocadas)
esconde reactivar el ladrillo. Muchos me dicen que "excluye el
préstamo inmobiliario". Claro, pero no la
construcción. Y genera efecto empuje a la banca,
ya que se fuerza a que presten al imponer tipos negativos a los
depósitos -aunque sigan con desequilibrios importantes-.
Es decir, los bancos van a tener que buscar riesgo de suficiente
cantidad donde prestar. Si sumamos todos los supuestos proyectos
que no encuentran financiación en Europa de pymes no
llegan a ser una fracción ínfima de los 400.000
millones de euros del plan Draghi. Sin embargo, al imponer tipos
negativos, ¿dónde prestan si les obligan? La
construcción. Recuerden mis palabras.

Los tipos de interés negativos ya se
implementaron en Dinamarca entre 2012 y 2014. Ni mejoraron el
crédito, ni aumentó el consumo, ni se redujo el
paro. Ante evidencias tan contundentes, obviamente habrá
que repetir. Se recurre a "esta vez es distinto", "no fue
suficiente" y "no es comparable" y tan tranquilos.

Mientras, el plan Draghi muestra efectos
claros:

– Las primas de riesgo se desploman, llevando al
incentivo perverso de que la burbuja de activos financieros se
amplíe y a que los estados gasten más sin
solucionar los desequilibrios. Total, la deuda es barata,
gastemos. Ya subiremos impuestos después. España,
por ejemplo, ya vuelve a aumentar el gasto público y a
debilitar su balanza comercial tirando de una demanda interna que
se presume como inversión. Veremos si termina como
tal.

– Las bolsas y bonos basura se disparan. Curioso que el
BCE, como el bombero pirómano, alerte sobre la burbuja de
activos financieros mientras baja tipos hasta cero o negativos.
Es como alertar de los malos efectos del alcohol abriendo barra
libre.- El euro no se deprecia. El tipo de cambio
euro/dólar a cierre de este artículo se situaba por
encima del nivel anterior a la conferencia del BCE. Una
caída irrelevante de un 2,5% desde máximos. Los dos
LTROs anteriores y las medidas de aumentar la masa monetaria un
6% anual del BCE tuvieron el mismo efecto. El euro no se
debilita. ¿Por qué? El euro, según el BIS,
sólo se usa en el 39% de las transacciones globales y
fundamentalmente entre países de la Eurozona. No es una
moneda de reserva global como el dólar donde la
política monetaria pueda "exportar inflación" al
resto del mundo. Por lo tanto, los efectos inflacionistas no los
disolvemos en otros mercados. No vamos a exportar más por
devaluar. Reino Unido devaluó su moneda un 25% desde 2008
contra la cesta de las monedas con las que comercia y sus
exportaciones crecieron un 9,4%, menos que las italianas,
francesas (+9,8%), alemanas (+17%) y las españolas (+23%).
Además, un euro débil nos lleva a hundir la balanza
comercial al dispararse las importaciones. Repetir el agujero de
2009.

– La búsqueda keynesiana de la inflación
no llega porque se perpetúa la sobrecapacidad en los
sectores ineficientes y no se mejora la renta disponible de las
familias con altos impuestos y subvenciones improductivas que
hacen que los costes de las empresas aumenten. Sin embargo, en
unos años les dirán que la política del BCE
ha sido un éxito porque "no hay inflación". Es
curioso.

En un reciente estudio pendiente de publicar sobre la
relación entre inflación y paro demuestro
empíricamente que en Europa ni el aumento de
crédito, ni la inflación, ni la expectativa de la
misma han sido variables explicativas del descenso del paro desde
la creación del euro. Mientras, el riesgo en activos
financieros, bonos y deuda se dispara.

Y cuando explote les dirán que la culpa es del
mercado, que se tomó un riesgo injustificado y se
prestó sin control, responsabilidad de Alemania, claro…
 y que la solución es regular…y que el banco
central imprima -aumentar el crédito-. Lo mismo, una y
otra vez.

La solución de Europa es tecnología,
limpieza de sobrecapacidad, bajar impuestos, fomentar el ahorro,
dejar que los sectores ineficientes y obesos se limpien
ordenadamente, dejar que las empresas crezcan y creen empleo
reduciendo burocracia y acabando con la cultura de la
subvención improductiva. No echarle chocolate al pimiento
jalapeño que es lo que hace la política monetaria.
Luego, tras el sabor dulce, pica igual.

Keynes decía en 1943 que con la expansión
monetaria habían encontrado la fórmula para
convertir las piedras en pan. Sus discípulos están
convirtiendo el pan en piedras.

– Draghi la vuelve a liar (El Confidencial –
9/6/14)

(Por Kike Vázquez)

En julio del año 2012 Mario Draghi
pronunció un contundente "whatever it takes" que ya forma
parte de nuestra historia, y ahora, en junio del año 2014,
el italiano nos sorprende con una batería de medidas
ciertamente compleja. Tanto que los economistas se debaten entre
si lo anunciado nos llevará a una burbuja sin precedentes,
o si por la contra no será suficiente para reactivar el
crédito y reanimar la inflación. Qué vivan
los extremos. ¿Será que no tenemos ni idea de
qué pasará y por eso recurrimos a posicionamientos
ideológicos y creencias? Probablemente, pero en cualquier
caso, y a pesar de la dificultad, vale la pena intentar el
análisis. Y qué viva la osadía.

La medida que sin duda ha levantado más polvareda
es la de establecer un tipo negativo en la facilidad de
depósito del -0,10%, obligando a las entidades financieras
a pagar un "impuesto" por el hecho de llevar su dinero a la hucha
del BCE. Por ejemplo en Alemania han acusado a Draghi de
expropiar los ahorros de los depositantes, forzando al banco
central a colgar un comunicado en donde tratan de defenderse.
Casi nada. Aunque paradójicamente esta medida
difícilmente incrementará el crédito a la
economía real en la periferia, véase el caso de
Dinamarca, por la contra el objetivo parece ser depreciar el
euro, algo a lo que Alemania no le haría ascos. Y es que
por algo ha existido unanimidad en los acuerdos.

Sin embargo, a pesar de la teoría, el efecto en
la divisa fue neutro, ya que en un primer momento cayó
para recuperarse rápidamente. ¿Por qué?
Sinceramente, ni idea, bórrenme de la lista de
gurús. Lo que sí puedo decir es que, así
como reducir los tipos provoca ceteris paribus la salida
de flujos a zonas con mayor interés, haciendo caer la
divisa, las medidas tomadas incrementan temporalmente el
atractivo de ciertos activos, como podría ser la renta
fija, lo que puede provocar "inflows" y por tanto que el euro se
mantenga. Yo no me pondría largo en euros actualmente, a
priori parece que lo primero durará más que lo
segundo, pero si alguien quiere saber más siempre puede
consultarlo con algún sabio chamán.

¿Por qué las medidas tomadas favorecen a
ciertos activos? Nos lo dice la experiencia danesa; nos lo hace
intuir el "efecto patata caliente", ese por el cual los bancos de
forma agregada no pueden evitar pagar por los depósitos en
el BCE, solo pasarse el dinero de unos a otros o bien comprar
activos para intentar librarse; y nos lo deja intuir el nuevo
LTRO. Ah, perdón, ¡TLTRO! Que ahora la
inyección de liquidez tiene "t" de "targeted", porque
supuestamente se condiciona a que las entidades financieras
presten. Y digo supuestamente porque… hecha la ley, hecha
la trampa. Vean, vean:

Counterparties that have borrowed under the TLTROs
and whose net lending to the euro area non-financial private
sector, excluding loans to households for house purchase, in the
period from 1 May 2014 to 30 April 2016 is below the benchmark
will be required to pay back borrowings in September
2016.

El TLTRO consiste en una inyección de liquidez
que rondará los 400 mil millones de euros, equivalente al
7% del crédito realizado a la economía privada
excluyendo la compra de vivienda por parte de familias.
Será solicitable en septiembre y diciembre de
2014, y posteriormente incrementable trimestralmente desde
marzo de 2015 hasta junio de 2016 en 3 veces el incremento neto
del crédito a la economía privada, excluyendo
nuevamente los préstamos para adquisición de
vivienda por parte de familias. Tendrá un coste de 10pb
sobre el interés base y finalizará en septiembre de
2018.

¿Muy correcto, no? El BCE quiere inyectar
liquidez pero trata de evitar que las astutas entidades
financieras hagan carry con la deuda pública, o bien que
se financie una nueva burbuja del Real Estate (que ya
podrían haber hecho algo así cuando la burbuja
afectaba a nuestro país y no esperar a que los precios se
disparen en Alemania, aunque como dice el refrán
más vale tarde…). ¿Correcto, no? ¡Pues
no! Como cito anteriormente la única penalización
que se ha establecido hasta el momento para las entidades que no
cumplan con los requisitos planteados es devolver el dinero en
septiembre de 2016, por lo que en la práctica pueden hacer
lo que quieran y lo único verdaderamente "targeted"
vendrá en 2015.

Otro efecto importante del TLTRO, junto a la no
esterilización del SMP de la que hablaremos
posteriormente, es que provocará un sustancial aumento de
las reservas depositadas en el BCE. Por tanto podremos
comprobar los efectos de la medida, sean cuales sean,
contrariamente a aquellos que dicen que la facilidad de
depósito negativa no tendrá casi efecto por el
reducido exceso de reservas actual. Lo kafkiano del asunto es que
Draghi inyectará liquidez para posteriormente gravar a los
bancos por ello, y lo más kafkiano aún es
que la inyección se realiza supuestamente para aumentar el
crédito a la economía real, pero al ser gravada
perjudica la capitalización de los bancos y por tanto el
crédito. ¿Curioso, no?

Y es que difícilmente ninguna de las medidas
planteadas mejorará el crédito ya que no inciden en
los problemas actuales: no se promueve la capitalización
de entidades, no se frena la presión normativa que obliga
en muchos casos a desapalancarse y por tanto a reducir
préstamos, ni se aumenta la demanda solvente que es lo que
realmente falta. No digo que sea bueno ni malo, pero aquí
incentivar el crédito no se está incentivando. Se
está tratando de depreciar la divisa y se están
inyectando 400 mil millones (de los cuales 95 van para Alemania,
77 para Francia, 75 para Italia o 54 para España), lo cual
a priori será positivo para la inflación aunque
llegue tarde para la periferia, pues no han actuado hasta que
Alemania le ha visto las orejas al lobo en la evolución de
sus precios.

Paradójicamente lo más interesante no fue
lo que se hizo sino lo que no se hizo, y me explico. La no
esterilización de las compras del programa SMP, esto es la
compra de deuda pública, puede parecer una
inyección de liquidez modesta (165 mil millones) sin
embargo es un cambio histórico para el BCE pues es
"quantitative easing" pura y dura, y deja la puerta abierta a
actuaciones como las de Bernanke si la situación lo exige.
Creo que es algo positivo porque, si la situación se
volviese extrema, sabemos que el BCE ya es libre para hacer lo
que considere oportuno. Sin embargo he de mencionar que, al
contrario que cuando se realizó el primer LTRO,
actualmente sería necesario buscar algún tipo de
flexibilización cuantitativa diferente a la compra de
deuda pública para evitar una burbuja
soberana.

Y he aquí la segunda parte de "lo que no se hizo"
que es realmente interesante: la potencial compra de ABS.
Una medida así favorece el crédito, es
estimulativa, desarrolla un mercado que en Europa está
muerto… y aun encima beneficiaría enormemente a un
país como el nuestro si lo que se decide es comprar ABS de
pymes. Véase la siguiente gráfica de JP Morgan
Asset Management:

ABS

España no solo aporta gran cantidad de los ABS
que existen actualmente en la Eurozona, es que además como
sabemos el principal problema que presenta el crédito en
nuestro país es que las pymes se financian a unos tipos de
interés muy superiores a sus comparables europeas, no
justificándose solo por la prima de riesgo soberana. La
compra de ABS de pymes sería muy beneficiosa. Ahora
bien, el tiempo que llevan dándole vueltas a esta
opción demuestra que la implementación no es
sencilla, no solo a nivel normativo, sino también porque
el volumen del mercado en el segmento del que hablamos es
irrisorio para tener efectos realmente relevantes. Una pena,
aunque por algo se empieza.

Con todo ello no quiero decir que no vaya a existir
crédito a medio plazo, y es que la recuperación es
tenue pero sigue en marcha, lo que terminará por
reflejarse en el mentado crédito. Sin embargo las medidas
tendrán un efecto limitado en esta cuestión. Por la
contra, lo anunciado (especialmente por perder el miedo al
"quantitative easing") deja claro que la deflación no es
algo que haya que temer porque el BCE, una vez Alemania le ha
visto las orejas al lobo, actuará si es necesario. A su
vez, también nos han indicado cual es ahora el nuevo
fantasma, o bien una burbuja en el Real Estate del norte, o una
burbuja en la deuda soberana del sur. Tengamos
cuidado.

En cualquier caso Draghi lo ha vuelto a hacer, copiando
el "one more thing" de Steve Jobs, se ha sacado un conejo de la
chistera en forma de "Are we finished? The answer is no"
volviendo a liarla tras el "whatever it takes", volviendo a
acaparar el protagonismo. Así es Draghi, y que
dure.

– Mario Draghi, el asesino de la sonrisa que viste de
Armani (El Confidencial – 11/6/14)

(Por Marc Garrigasait)

Las agresivas decisiones del Banco Central Europeo (BCE)
del pasado jueves han generado grandes titulares y comentarios,
pero en muchos casos creo que no se ha analizado a fondo toda la
batería de nuevas decisiones tomadas por Draghi y su
equipo de policías SWAT.

En primer lugar, he de decir que, técnicamente,
nunca he visto en mi vida profesional un presidente o gobernador
de un banco central tan brillante, tan excepcional en el
ámbito macroeconómico, en entender los mercados
financieros, en el funcionamiento de la banca de
inversión, y además con una capacidad de
comunicación sin igual. En mi opinión, Mario
Draghi supera incluso no sólo a Ben Bernanke, sino
también a Greenspan. Os recomiendo escuchar sus ruedas de
prensa ante los medios especializados, en las que no
rehúye ninguna pregunta y da su opinión sobre todos
los aspectos directos e indirectos de la política del BCE.
Y siempre con una sonrisa en la boca.

Si Mario fuese un asesino a sueldo, te ejecutaría
apretando el gatillo con una sonrisa y vestido de Armani sin
ensuciarse. Es bueno saber que estamos en manos del más
preparado, aunque todos podemos discrepar de algunas medidas poco
ortodoxas del BCE. Es obvio que al llegar se encontró con
una situación de extrema gravedad en el sistema financiero
de la Eurozona. Dios mío, cómo es posible que sus
antecesores en el cargo fueran de un nivel tan bajo como el
engreído y flojísimo Trichet y el despistado
Duisemberg. Malditas cuotas europeas. Como casi siempre, no hay
meritocracia en Europa.

Es realmente sorprendente que los bancos centrales, que
tienen como principal objetivo controlar o evitar las altas
inflaciones, ya que han sido uno de los problemas en los
últimos 50 años, estén hoy día y de
forma coordinada tratando de empujar al alza la inflación
de su país. El BOJ japonés lo defiende como clave
de su objetivo de política monetaria y Draghi
anunció que el BCE espera que la inflación en la
zona euro pase del 0,5% actual al 2% en dos años, en parte
supongo a las medidas monetarias agresivas. El BCE entiende que
si la inflación sube al 2%, habremos visto más
crédito al sector privado y más crecimiento
económico, aunque nadie puede asegurarlo.

De hecho, nadie puede controlar la tasa de
inflación. Nadie lo ha hecho históricamente.
Sólo en Argentina han manipulado los datos en los
últimos años para publicar una inflación del
10%, cuando era más del doble. Por tanto, las
políticas monetarias actuales que quieren presionar al
alza la evolución de los precios de los bienes y servicios
de un país no tienen parangón en la historia del
último siglo de existencia de los bancos centrales. Es el
gran experimento de la historia económica mundial.
Quizás funcionará, quizás no tendrá
apenas efectos económicos como estamos viendo hoy en
día, o quizás tendrá efectos
contraproducentes.

¿Cómo puede un banco central conseguir una
inflación del 2% o del 3%? Totalmente imposible.
¿Quién nos asegura que, de subir, se parará
en el 2%? ¿Y si asciende al 4% o al 5%? Cuando digo que
estas políticas monetarias no tienen apenas efectos me
refiero a que, a pesar de los trillones de euros, dólares,
libras y yenes inyectados en los sistemas financieros, y con
tipos de interés cercanos a 0%, apenas crecen estas
economías unas décimas, aunque sí que sube
la deuda pública. Como todos sabemos, cuando una
familia, una empresa o un Estado se endeuda crece más a
corto pero supone menor crecimiento futuro al tener que devolver
principal en algún momento.

Las nuevas medidas aprobadas en el consejo del BCE y
anunciadas por Mario Draghi son una segunda versión del
"whatever it takes" famoso de julio 2012.

Super Mario ya nos avisó hace más de un
año de que el BCE estaba trabajando en algún
instrumento que promoviese que la financiación de los
bancos, con el dinero del BCE, llegase a las empresas,
especialmente a las pymes. Parece ser que ya han encontrado una
fórmula, o bien ya la tenían y la guardaban para
cuando la inflación no fuese una amenaza.

Hay varios antecedentes importantes a las decisiones del
jueves del BCE:

• La inflación en la Eurozona no para de caer,
  a pesar de las megainyecciones LTRO de unos años
  atrás. Es más, ocurre uniformemente en todos
  los países, lo que para mí ha sido determinante
  que el BCE decida ahora ser tan agresivo.

• La concesión de préstamos a empresas
  está cayendo en picado en los países
  periféricos. Nadie publica los datos exactos de
  concesión de préstamos a pymes, pero haciendo
  una extrapolación, y restando algunos datos de
  préstamos a grandes empresas (tipo Telefónica,
  Iberdrola, etc.), creo que daría miedo ver la
  restricción de crédito a las pymes en
  España y resto de países
  periféricos.

• Los datos últimos de crecimiento
  económico sorprendieron para mal, con países
  como Italia y Francia otra vez con crecimiento
  negativo.

Las medidas del BCE son ya muy conocidas: se trata de
cuatro decisiones expansivas monetariamente. Disminución
del tipo de interés básico del 0,25% al 0,15%, del
tipo de depósito del 0% al -0,10%, poner fin a la
esterilización (retirar dinero del sistema) y, por
último, otorgar una línea de crédito (TLTRO)
muy barata a la banca, de unos 400.000 millones de euros para
prestar a las pymes europeas.

Aunque la medida de los tipos de interés de los
depósitos negativos parece la que más titulares ha
generado, para mí, la medida de la línea de
crédito a los bancos de 400.000 millones es la que
más impacto puede tener. Los requisitos son que no pueden
ser usados para préstamos con garantías
hipotecarias y, en especial, que el banco que los pida debe
incrementar el volumen total de préstamos. El BCE
aceptará como colateral a paquetes o titulaciones de
préstamos a empresas no financieras. Empezarán en
septiembre y diciembre de 2014. Si el BCE observa que no se
utiliza correctamente por los bancos, puede castigarlos a partir
de los dos años, pero no antes, con lo que falta ver
qué harán las entidades financieras. Como siempre,
ellas mandan.

¿A quién beneficiarán las nuevas y
agresivas medidas del BCE? ¿Serán
efectivas?

No es fácil que consigan su propósito, y
si lo hacen seguramente será porque los bancos
confían en las empresas para darles más
préstamos, no porque los tipos de interés bajen
unas décimas. De hecho, los pocos préstamos sin
garantía hipotecaria a una empresa española
tenían últimamente un coste financiero bastante
superior al 5% anual. Si los bancos con financiación
ilimitada (LTRO) del BCE a tipos de interés inferiores al
1% no prestaban a las pymes al 6%, 7% o 9% era por dos motivos,
en mi opinión:

• Sus enormes carteras de préstamos vivos tras
  la los excesos en el último o últimos decenios
  combinadas con unos recursos propios muy pequeños no
  les permiten aún poder volver a aumentar sus carteras
  de créditos a la economía real. Alguien
  podría argumentar: ¿por qué el BCE
  quiere empujar a las entidades financieras otra vez a elevar
  el endeudamiento privado y público cuando ambos han
  sido los causantes de la grave crisis mundial?

• Por la desconfianza que los bancos perciben en
  otorgar nuevos préstamos. La probabilidad de
  pérdida no debe cubrir la esperanza de beneficios a
  pesar del alto margen financiero. No creo que en los
  últimos 30 años el margen financiero de los
  bancos españoles de prestar a pymes haya sido tan alto
  como en últimos 5 años.

Quizás el BCE ha tomado esta agresiva
decisión porque la inflación no es una amenaza y
sí lo es la deflación o bien porque interpreta que
la estabilidad monetaria y los tipos tan bajos en los mercados de
deuda pública contribuirán a que los bancos
privados se atrevan a dar nuevos préstamos a las
empresas.

Cuando se explica que nunca un banco central ha tomado
la nueva medida del BCE de tipos de interés negativos, en
realidad no es cierto. Lo es en relación a los cuatro
grandes bancos centrales, el Banco Central Europeo (BCE),
la Reserva Federal (FED), Bank of England (BOE) y
Bank Of Japan (BOJ), pero los bancos centrales de Dinamarca
y Suecia ya realizaron un experimento de tipos de
depósitos negativos (2009 a 2012) aunque su objetivo era
más bien enfriar la cotización de sus divisas. En
cambio, el BCE tiene como objetivo trasladar, muy parcialmente,
la enorme liquidez de los bancos a la economía real. Si
los bancos lo llevaran a cabo, presionarían muy al alza
los precios de los bienes y servicios. No sólo eso: si los
bancos vuelven a aumentar de forma relevante sus
préstamos, se convertirían, si es que aún no
lo son, en un enorme peligro para el sistema, lo que les
haría otra vez probables candidatos a nuevos
rescates.

A España, de consumirse los 400.000 millones de
euros, le corresponderían aproximadamente unos 55.000 y
unos 160.000 a los países periféricos (Italia,
75.000 millones; Irlanda y Portugal, 8.000 cada
uno; €10.000 para Grecia, y 2.000 millones para
Chipre).

No es fácil predecir sus efectos, ya que
coincidirán con los vencimientos de los LTRO.

Los tipos negativos afectan sólo al dinero
depositado de los bancos privados en el BCE al actuar como banco
de bancos. Según leo aquí, la cifra actual
depositada en el BCE es de apenas de unos 40.000 millones,
cantidad muy pequeña para suponer que una tasa levemente
negativa pueda alterar el comportamiento de los bancos y se
decidan a dar préstamos. Además, con los tipos de
interés nominales, estos últimos años en
niveles inferiores a las tasas de inflación, ya hemos
tenido silenciosamente tipos de interés reales
negativos. 

Del dicho al hecho: el BCE adelanta las tendencias
(¿factoría de ficciones?)

"Lo dicho: el pasado 28 de mayo, el Banco
Central Europeo (BCE) advertía del riesgo de que se
esté inflando una burbuja en la deuda pública
europea y de que los países se muestren complacientes. Y
lo hecho: el pasado 5 de junio, el mismo BCE lanzó
una batería histórica de medidas monetarias
expansivas para tratar de reactivar el crédito,
revitalizar el crecimiento y desterrar las presiones
deflacionistas. ¿Con cuál de las dos versiones se
están quedando los inversores? Por el momento, y por
goleada, con la segunda; es decir, con la de los hechos.
Porque si, pese a ese aviso, ya venían comprando bonos a
la espera de que llegaran las medidas, una vez que la entidad
presidida por Draghi las ha tomado las adquisiciones se han
acelerado"… Once de los países del euro ya se
financian más barato que EEUU y Reino Unido (El
Confidencial – 10/6/14)

Esta respuesta está dejando una huella impensable
hace tan solo unos meses. Se refleja en que la
rentabilidad del bono a 10 años de 11 de los 18
países que forman parte de la Eurozona ya está por
debajo del rendimiento de los mismos títulos de Estados
Unidos y Reino Unido -ver gráfico-.

Esta lista acaba de incorporar (9/6/14) a un nuevo
miembro: España. Con el descenso del interés del
bono a 10 años del 2,64 al 2,57% no sólo marca
un nuevo mínimo histórico -en términos
nominales-, sino que también se encuentra bajo el
2,62% del bono estadounidense y del 2,7% de los títulos
británicos. A su rebufo, la prima de riesgo, que mide la
diferencia entre esa rentabilidad y la de los bonos alemanes a 10
años, se ha estrechado hasta los 119,6 puntos
básicos, la brecha más baja desde mayo de
2010. 

Todo ello, con el apadrinamiento de Draghi. "El
mayor beneficio de las decisiones del BCE del pasado 5 de junio
(2014) sigue observándose en la deuda pública:
diferenciales a la baja y convergencia de tipos", constata
José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en
España. 

Por tanto, los efectos secundarios de la medicina del
BCE contradicen las propias advertencias de la
institución.
Su contundente actuación ha servido para
apuntalar las tendencias que ya dominaban el mercado. A
saber, la carrera desenfrenada por la rentabilidad -mejor comprar
hoy para conseguir un rendimiento que mañana será
menor- y la complacencia por parte de los inversores -que
dejan a un lado la solvencia y la situación
económica de los países para focalizarse
sólo en la rentabilidad- y de los propios gobiernos
-¿para qué hacer reformas si la financiación
se abarata y la prima baja?-. 

En todo caso, Draghi ha aportado un ingrediente que
ha cebado las últimas compras: la sensación de que
el BCE será el último de los tres grandes bancos
centrales -una terna formada por el BCE, la Fed estadounidense y
el Banco de Inglaterra- en normalizar su política
monetaria e incluso de que queda como el único que
aún puede anunciar más medidas. 

Este escenario condiciona el comportamiento de los
inversores, que se centran en cómo sacar más
rendimiento a la abundante liquidez existente. La
solvencia o la situación financiera de un país han
quedado en un segundo plano; y también el veredicto de las
agencias de calificación. Aunque EEUU y Reino merecen un
"sobresaliente" o una "matrícula de honor" en la escala
de las agencias y España no pasa del "aprobado", si
la situación actual perdura el Tesoro español se
financiará más barato que el estadounidense o el
británico. Pero el contexto actual ofrece más
aristas. Si el mercado está descontando que el BCE
será el último de los grandes bancos centrales en
endurecer en el futuro las condiciones monetarias, el horizonte
que dibuja este entorno presionará a la baja sobre el
euro. 

¿Podrá el BCE salvar a la UE?: "La
forza del destino" (Carta a los Reyes Draghis)

Mario Super Star (Etapa I): "show me the money" (sic
Draghi gloria mundi)

"Durante nuestro mandato, el BCE está dispuesto a
hacer lo que haga falta para preservar el euro", decía el
presidente del BCE, Mario Draghi, en unas declaraciones en
Londres el 26 de junio de 2012. Draghi se comprometía a
luchar contra los "irracionablemente altos" costes de
financiación de algunos Estados y señalaba que la
entidad que preside intervendría si las elevadas primas de
riesgo interferían en la política monetaria para
evitar que se hunda el euro. "Y créanme, será
suficiente", añadió…

En una escueta comparecencia en la que no especificaba
qué medidas podría tomar, Draghi reconocía
que el problema de la crisis de la deuda soberana afectaba a la
política monetaria de la zona euro y que, por tanto,
entraba dentro de las competencias del BCE. Estas declaraciones
suponían un giro en la política del órgano
emisor. España e Italia, con sus primas de riesgo en
máximos históricos, llevaban semanas pidiendo que
el BCE actuara para reducir sus costes de financiación.
Draghi se había negado repetidamente a actuar en este
sentido y había respondido que no era tarea del BCE
solventar los problemas de liquidez de los Estados miembro de la
zona euro.

La afirmación de Draghi dejaba abierto un abanico
de posibilidades que irían desde la posibilidad de llevar
a cabo inyecciones adicionales de liquidez a largo plazo,
reactivar las compras de bonos o conceder ficha bancaria al fondo
de rescate.

Así empezó todo… Habló
Draghi y "mano de Santo". Al gran jugador de póker le
bastó con la palabra. Los mercados (ese casino infame)
"creyeron que sería suficiente", y retiraron sus apuestas
a la baja. Dejaron de "conspirar" contra la deuda de los
países miembros del Club Med (los PIGS, en ambas
acepciones). Bajó la prima de riesgo, subió el
euro. Los ciegos vieron, los oídos de los sordos se
abrieron, los mudos hablaron y los cojos saltaron…

El sutil y sibilino Mario Draghi podría haber
sido un Tesorero de los Medici, aunque durante bastante tiempo (y
hasta saber) tuvo que conformarse con ser el Gnomo del
Bundesbank. El "miedo" de los alemanes, podía más
que la "audacia" del italiano.

Después del "anodino" Willem Frederik Duisenberg
(primer presidente del Banco Central Europeo, entre 1998 y 2003,
y uno de los artífices de la introducción de la
moneda común europea, el euro, en once países en el
año 2002), y de "reverencial" Jean-Claude Trichet (segundo
presidente del Banco Central Europeo, entre 2003 y 2011, y uno de
los mayores culpables -por acción u omisión- de la
crisis bancaria, de la deuda y de la moneda única), al fin
llegó un "florentino" que "entendía" a los
mercados, que sabía cómo "tratarlos" y que se
animaba a "desafiarlos". Jugó y ganó.
Aunque…

… nada era gratis: la factura de los rescates
públicos ascendía al 21% del PIB mundial

La intervención de los gobiernos, bajo la excusa
de rescatar al sistema financiero internacional y combatir la
recesión económica, ha supuesto un desembolso de
dinero público histórico.

(2010) El coste de los rescates bancarios y la
aplicación de los planes de estímulo ascienden a 13
billones de dólares hasta 2009. Esta cifra equivale al
21,12% del PIB mundial (61,5 billones de dólares), de modo
que la intervención pública supone una carga
adicional próxima a los 1.900 dólares por cada ser
humano del planeta. Y ello, sin contar con las inyecciones
extraordinarias de liquidez aplicadas por los principales bancos
centrales.

En concreto, los rescates bancarios por parte de los
gobiernos (empleando dinero del contribuyente) ascienden a 3,6
billones de dólares (el 5,73% del PIB mundial) o, lo que
es lo mismo, 515 dólares per cápita. Mientras, los
planes de estímulo suman 9,4 billones de dólares
(el 15,39% del PIB mundial), equivalente a 1.382 dólares
por ser humano, según un estudio elaborado por  Grail
Research and de Luxe & Associates, para la prestigiosa
Harvard Business Review. (Libertad Digital –
28/1/10)

Según el informe, casi el 75% del rescate
bancario ha sido llevado a cabo por los países
occidentales, es decir, EEUU y las grandes potencias europeas. En
este caso, el coste de salvar el sistema financiero haciendo uso
del gasto público ha sido del 7,8% del PIB conjunto de
dichos países.

Islandia lidera el ranking de esfuerzo público
para sostener en pie su banca tras destinar el 76,2% de su PIB a
esta tarea, seguido de Irlanda (48,3%), Letonia (33,6%) -junto a
otros países del Este como Hungría (20,6%)-, Reino
Unido (19,3%), Rusia (14,2%), Emiratos Árabes Unidos
(12,2%), EEUU (7,3% del PIB), España (5,2%) y Alemania
(5,1%).En cuanto a los planes de estímulo, por encima de
todos destaca Arabia Saudí (85%) y China, cuyo Gobierno ha
destinado el 46,7% de su PIB a estimular la economía
mediante un ingente plan de gasto público, según
los autores del informe. Le siguen Sudáfrica (29,3%), EEUU
(34,6%) y Japón con el 13,9% del PIB. El plan de
estímulo aprobado por el Gobierno español hasta
2009 asciende al 5,3% del PIB, indica el informe.

Sin embargo, tras este dispendio, las cuentas estatales
comienzan a indigestarse como consecuencia de la absorción
de los activos tóxicos de la banca y los planes de
estímulo económico, según reconoce el propio
Banco Central Europeo (BCE).

Hasta finales del año 2009, los gobiernos
habían gastado en rescatar a la banca, con el dinero de
los contribuyentes, el equivalente a la quinta parte de la
riqueza mundial.

Balance UE 2008/11: la ayuda de emergencia
alcanzó el equivalente al 13% del PIB

"Para evitar el colapso total del sistema bancario, los
gobiernos europeos rescataron a sus bancos. La ayuda de
emergencia alcanzó una cifra sin precedentes: 1,6 billones
de euros. Esta cantidad equivale al 13 % del PIB anual de la UE y
fue asignada entre 2008 y 2011. Además, la UE lanzó
un programa coyuntural a nivel europeo para asegurar puestos de
trabajo y la protección social, y para apoyar las
inversiones en la economía. De esta forma se evitaron los
pánicos bancarios y se protegieron los ahorros europeos.
En general, el euro mantuvo su valor y protegió a los
países de la Zona Euro de las peores consecuencias.
Ofreció a las empresas de la UE un terreno de juego
entorno estable para las inversiones y el comercio internacional.
Pero todo tiene un precio, sobre todo si la mayoría del
dinero es prestado". (Comisión Europea – Asuntos
económicos y financieros – 9/4/14)

"Too big to fail" and… ¿"too big to jail"?
(los pasos de tortuga del BCE)

La crisis ha supuesto un tremendo terremoto financiero,
con los bancos en el epicentro. En países como
España, los Gobiernos han tenido que recortar gasto social
casi en la misma cantidad que lo que han tenido que pedir
prestado fuera para salvar a las quebradas cajas nacionales. En
Estados Unidos, Alemania o Reino Unido, los grandes titanes
financieros produjeron y distribuyeron productos financieros
tóxicos (lo que algún banquero llamaba en privado
"la mierda"). Bank of America, JP Morgan, Morgan Stanley,
Deutsche Bank, entre otros muchos, tumbaron el sistema global.
Generaron el peor "tsunami" de destrucción
económica en Occidente desde la Gran Depresión.
Además de engañar a sus clientes
colocándoles productos contra los que ellos de hecho
apostaban, se ha descubierto que manipulaban de forma
sistemática los principales tipos de interés, Libor
y Euribor (Barclays, UBS, Deutsche Bank, Société
Générale, Royal Bank of Scotland, JPMorgan,
Citigroup); que ayudaban sistemáticamente a sus clientes a
evadir impuestos (Credit Suisse); que llevaban a cabo incluso
políticas de discriminación racial en las que
trataban de vender las hipotecas peores y más caras (las
famosas subprime) a negros e hispanos en Estados Unidos
(Countrywide). De nuevo en España, algunos directivos
administraron deslealmente los fondos del banco a su favor (Caixa
Penedès) o engañaron a decenas de miles de
ahorradores (las preferentes de Bankia).

Todo esto ha suscitado reacciones en el terreno judicial
(demandas y acuerdos multimillonarios por fraude) y en el
regulatorio (Basilea III a nivel Global, Acta Dodd-Frank en
Estados Unidos).

El diario liberal The Economist calificaba de
"banksters" (banqueros gánster) a los financieros
internacionales que han destruido el sistema. Si cualquier
particular hubiera cometido alguno de esos delitos, muy
probablemente habría ido a la cárcel. Sin embargo,
sólo en casos excepcionales se ha perseguido a los
ejecutivos, en parte por la dificultad de ligar las malas
acciones del banco a decisiones explícitas de sus
directivos. En Islandia se ha encarcelado a los gestores
responsables de los fraudes: más de una docena de altos
ejecutivos y funcionarios del Gobierno. En Alemania se ha
perseguido criminalmente a un puñado de altos cargos de
entidades quebradas, y también algunos en Brasil y en
España.