Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo TEORIA DE MODIGLIANI Y MILLER 1.1
Proposiciones o postulados de la teoría de MODIGLIANI y
MILLER 1.1.1 PROPOSICIÓN 1. La irrelevancia de la
política de dividendos M&M demostraron que si la
empresa pagaba unos dividendos mayores, debería emitir un
mayor número de acciones nuevas para hacer frente a dicho
pago, siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los
nuevos accionistas idéntico al de los dividendos pagados a
los accionistas antiguos. Modigliani y Miller (MM) demostraron
que, en un mercado de capitales eficiente, la política de
dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto
sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene
determinado por su poder generador de beneficios y por su tipo de
riesgo; esto es, dependerá de la política de
inversiones de la compañía y no de cuántos
beneficios son repartidos o retenidos.
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo Ahora bien, todo esto será
cierto siempre que se cumplan una serie de hipótesis
básicas: Los costos de transacción se ignoran. b.
La política de inversiones de la empresa se mantiene
constante. c. Las ganancias de capital y los dividendos son
gravados con el mismo tipo impositivo. d. Los dividendos no
transmiten ninguna información al mercado. e. Los mercados
de valores son eficientes. f. Los inversores actúan de
forma racional.
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo Inicialmente, Modigliani y Miller
(M&M) exponen el caso de una empresa sin crecimiento y sin
nuevas inversiones netas en un mundo sin impuestos. El valor de
tal empresa (o proyecto) estaría dado por sus flujos de
efectivo a perpetuidad, NOI o X, divididos entre sus costos de
capital, k. La medición de k depende del grado de riesgo
de la empresa, del proyecto o de la actividad. Ésta
proposición 1 de M&M. Afirma que el valor de mercado
de cualquier empresa (o proyecto) “está dado por la
capitalización de su rendimiento esperado a la tasa, k,
apropiada para su clase”. Esto es algo de lo que
referían M&M cuando afirmaron que las empresas que se
encontraban en una clase determinada de riesgo tendrían la
misma tasa de descuento aplicable.
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo 1.1.2 PROPOSICIÓN 2. Costo de
capital versus apalancamiento ante impuestos corporativos. (Gp:)
Otros Aspectos (Gp:) 1. La totalidad del incremento de valor de
la empresa se acumula para los accionistas originales. Los
tenedores de bonos sólo mantienen sus derechos originales.
(Gp:) 2. Cuando los flujos de efectivo provenientes de la nueva
inversión se descuentan al promedio ponderado del costo de
capital, se definen como los flujos de efectivo operativos
después de impuestos que la empresa tendría si no
tuviera deudas. Esta proposición de M&M afirma que el
costo de capital contable aumenta con un mayor grado de
apalancamiento financiero, porque los accionistas se encuentran
expuestos a una mayor cantidad de riesgo.
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo 1.1.3 PROPOSICIÓN 3. Costo de
capital VS apalancamiento ante impuestos personales Utilizaremos
los siguientes símbolos: Tc = tasa fiscal corporativa Tpb
= tasa fiscal al ingreso personal ordinario (pagada sobre los
intereses de la deuda) Tps = tasa fiscal pagada por las personas
que reciben ingresos o ganancias de capital de las acciones. Es
un “promedio” de la tasa fiscal sobre ganancias de
capital y de la tasa ordinaria sobre los dividendos recibidos,
menor que Tpb. Obteniéndose por tanto la siguiente
ecuación: Esta proposición indica que el
instrumento usado para financiar una inversión, esto es,
su estructura de capital
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo Si la tasa fiscal sobre los
dividendos recibidos de las acciones corporativas o de las
ganancias de capital provenientes de la venta de las acciones de
compañías que retienen las utilidades se pueden
reducir a cero, la ganancia proveniente del apalancamiento se
convertiría en: 1.2 Contradicciones a la teoría de
M&M 1.2.1 La relevancia de la política de dividendos
Un supuesto importante de la teoría de Modigliani y Miller
es que la política de dividendos no afecta a la tasa de
rendimiento requerida de los inversores en acciones (ke).
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo Ecuación: Rendimientos sobre
los dividendos (Gp:) Para Gordon y Linther esto no es así,
sino que aumenta al reducirse la tasa de reparto de beneficios
debido a que, desde el punto de vista de los inversores, los
pagos vía dividendos son mas seguros que los que provienen
vía ganancias de capital. Tasa de rendimiento requerida de
los accionistas ordinarios Tasa de crecimiento esperada de los
dividendos de empresa
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo 1.2.2 El efecto de los impuestos La
mayoría de los especialistas están de acuerdo en
que las ideas de M&M son las adecuadas siempre que se cumplan
los supuestos básicos de que ambos parten. Por ello la
posible relevancia de la política de dividendos con
relación al valor de la empresa podría existir
cuando dichos supuestos básicos no se cumplen. Uno de
dichos supuestos es que la política fiscal es neutral con
relación a los dividendos y a las ganancias de capital,
pero ¿qué ocurre cuando esto no es así?.
Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen
una ventaja sobre los dividendos porque sólo se realizan a
voluntad del inversor, mientras que los dividendos le vienen
dados. Ello implica que en el caso de los dividendos, la empresa
pagará impuestos en el momento en que se los entreguen,
mientras que podrá diferir el pago de los impuestos sobre
plusvalías hasta que las realice, lo que podrá
hacer cuando fiscalmente le sea más oportuno.
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo Modigliani y Miller demostraron que
si los mercados financieros eran eficientes, la política
de dividendos era irrelevante a la hora de aumentar el valor de
la empresa. Por otro lado, para que esto último fuese
así, uno de los supuestos básicos implicaba que los
directivos deberían cumplir el objetivo de maximizar el
valor de la empresa para sus accionistas, lo que haría que
los intereses de los accionistas fuesen acordes a los de los
directivos. Teorìa de la AGENCIA o Costo de AGENCIA
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo Costos de Agencia Los directivos,
con objeto de reducir dichos costos de agencia, suelen tomar una
serie de medidas como, por ejemplo, (Gp:) La realización
de auditorias externas de la empresa (Gp:) El establecimiento de
cláusulas de protección por parte de los
acreedores, el establecimiento de incentivos (opciones sobre
acciones, por ejemplo), etc., todo ello con el objetivo,
adicional, de proporcionar información a los inversores
sobre las acciones e intenciones de los directivos.. La medida de
los costes de agencia consiste en la diferencia entre el valor de
mercado de la empresa cuando su equipo directivo es el
propietario de la totalidad de la misma y su valor cuando dicho
equipo posee menos del cien por ciento de la misma.
La mayoría de los participantes celebran contratos que
determinan una rentabilidad fija. Los propietarios de la empresa
se reservan derechos residuales sobre las utilidades. Aunque los
contratos definen los derechos y las responsabilidades de cada
uno de los integrantes de la empresa, pueden presentarse algunos
conflictos, ya que dichos integrantes pueden tener metas de tipo
personal. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD DE LA EMPRESA. Los estudios que versan
sobre la estructura de propiedad pueden clasificarse en dos
grandes grupos: Aquellos que consideran la propiedad como la
variable dependiente o variable a explicar a partir de una serie
de factores. Aquellos que la consideran como una variable
explicativa fundamental del valor de la empresa.(en este punto
existe discrepancia respecto al tratamiento de la propiedad como
una variable exógeno o endógeno). Ingeniería
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dividendo
ESTRUCTURA DE PROPIEDAD DE LA EMPRESA. La exogeneidad de la
estructura de propiedad significa que la propiedad se determina
"fuera" de la empresa. El carácter endógeno de la
estructura de propiedad, se debe a que dicha estructura no se
determina aleatoriamente, es preciso tener en cuenta el sentido
de la causalidad a la hora de examinar las relaciones que puedan
establecerse entre la propiedad y otros aspectos de la empresa y,
entre estos, el valor de la empresa. Ingeniería
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dividendo
COSTOS DE TRANSACCIÓN DE LA EMPRESA Y EL MERCADO. Los
costos de transacción pueden definirse como los costos
necesarios para crear, operar las instituciones y garantizar la
obediencia de las reglas. Los mercados son instituciones que
existen para facilitar el intercambio, es decir, existen para
reducir los costos que implica la realización de
transacciones. Ingeniería Financiera. Estructura de
Capital y política de dividendo
COSTOS DE TRANSACCIÓN DE LA EMPRESA Y EL MERCADO. MERCADO
Funcione ARREGLOS INSTITUCIONALES normas que permitan verificar y
cumplir los intercambios Reducir los costos de transacción
en los mercados. Ingeniería Financiera. Estructura de
Capital y política de dividendo
COSTOS DE TRANSACCIÓN DE LA EMPRESA Y EL MERCADO. Origen
de los Costos de Transacción: El comportamiento
oportunista. Falta de cumplimiento de las obligaciones
contractuales. Falta de monitoreo y protección.
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política de dividendo
COSTOS DE TRANSACCIÓN EN EL TEOREMA DE COASE Bajo costos
de transacción nulos, se llevará a cabo un
intercambio eficiente de derechos de propiedad, independiente de
la decisión legal. “TEOREMA DE COASE”
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política de dividendo
COSTOS DE TRANSACCIÓN Y EFICIENCIA NEOCLÁSICA. EL
MODELO NEOCLÁSICO: formula su teoría suponiendo
cero costos de transacción. Bajo esta perspectiva, el
agente puede decidir dentro del mercado instantáneamente,
sin costos de información ni búsqueda, ni costos de
cumplimiento de los contratos de intercambio, ni en su monitoreo.
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política de dividendo
COSTOS DE TRANSACCIÓN Y EFICIENCIA NEOCLÁSICA. La
existencia de costos de transacción positivos afecta los
incentivos de los agentes y por tanto su comportamiento. De esta
manera cualquier intercambio resulta costoso, pues se debe usar
tiempo y recursos en búsqueda de información,
costos de realizar el intercambio y costo de verificar su
cumplimiento. Ingeniería Financiera. Estructura de Capital
y política de dividendo
COSTOS DE TRANSACCIÓN Y EFICIENCIA NEOCLÁSICA. En
general se puede plantear que la competencia perfecta en el
intercambio neoclásico no opera y las decisiones se ven
envueltas en nuevos dilemas que necesitan una definición
clara: los agentes deben incurrir en costos para definir el
intercambio y realizar el contrato. Este costo de usar el
mercado, es definible como: 1. Costos de preparar contratos 2.
Costos de preparación de contratos. 3. Costos de
monitorear y vigilar el cumplimiento del contrato.
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política de dividendo
EL CAPITAL, SU COSTO Y ESTRUCTURA. El Capital Es la medida de
todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin
importar la fuente de financiamiento, el nombre contable o
propósito del negocio. Ingeniería Financiera.
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ORIGEN DEL CAPITAL El capital propio: es el que fue
deliberadamente acotado para la constitución de una
empresa, y que, en principio, no tiene por qué ser
reembolsado. El capital ajeno: lo integran fondos prestados por
elementos exteriores a la empresa. Ingeniería Financiera.
Estructura de Capital y política de dividendo
TIPOS DE CAPITAL Inversión de los Propietarios
(Aportaciones de capital) Consiste en todos las erogaciones en
dinero, especie o de industria que realizan a tiempo indefinido o
a largo plazo, las personas que tienen en su poder los derechos
primarios de la empresa para su constitución.
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TIPOS DE CAPITAL Por Inversión De Deuda (Capital Por
Deuda) Incluye cualquier tipo de recurso obtenido por la entidad
por préstamos o créditos a largo plazo, con o sin
garantía, por medio de venta de obligaciones o negociado.
Su riesgo es menor porque: Tienen una mayor prioridad de reclamo
sobre cualquiera de las utilidades o activos disponibles para
pago. Posee mayor apoyo legal en contra de la
compañía para recibir pagos de la misma, que los
accionistas comunes o preferentes. La deducibilidad fiscal de los
pagos de intereses disminuye, de manera sustancial, el costo de
la deuda para la empresa. Ingeniería Financiera.
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EL AHORRO Y EL INTERÉS: BASE DEL CAPITAL La
utilización de una parte de la producción con fines
posteriormente productivos. INTERÉS (Gp:) El capital se
constituye por el ahorro Desempeñar dos funciones
básicas: Estímulo del ahorro Criterio de
utilización del capital. Ingeniería Financiera.
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EL CAPITAL Y LA INVERSIÓN La inversión activa
:creación de nuevos medios de producción o
ampliación de un medio de producción ya existente.
INVERSIÓN: Cuando los bienes no son consumidos o su
equivalente monetario es utilizado para la compra o la
creación de bienes de producción. Inversión
pasiva: es la inversión monetaria del particular que
compra bonos del Estado, acciones y papeles comerciales que se
puedan tranzar en el mercado de valores. Ingeniería
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dividendo
CLASES DE INVERSIÓN Según el origen
Inversión pública cuando la lleva a cabo la
Administración. Inversión privada cuando la llevan
a cabo particulares. Según La Utilización
Inversión neta cuando en ella se incluyan fondos
destinados a la creación o a la ampliación de
medios productivos. Inversión bruta, cuando a la neta se
le suma la reposición del capital productivo desgastado.
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política de dividendo
COSTO DE CAPITAL Es la tasa de rendimiento que debe obtener la
empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado
permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es
también la tasa de descuento de las utilidades
empresariales futuras. Ingeniería Financiera. Estructura
de Capital y política de dividendo
FACTORES IMPLÍCITOS FUNDAMENTALES EN EL COSTO DE CAPITAL
El grado de riesgo comercial y financiero. Las imposiciones
tributarias e impuestos. La oferta y demanda por recursos de
financiamiento Ingeniería Financiera. Estructura de
Capital y política de dividendo
ESTRUCTURA DEL CAPITAL La estructura de capital representa
la mezcla (o porción) de financiamiento a largo plazo
permanente de una empresa representado por deuda, acciones
preferentes y capitales en acciones comunes. Ingeniería
Financiera. Estructura de Capital y política de
dividendo
FACTORES QUE INFLUYEN SOBRE LAS DECISIONES DE LA ESTRUCTURA DE
CAPITAL Riesgo del negocio La posición fiscal de la
empresa Método de depreciación de los activos fijos
La amortización de pérdidas fiscales y el monto de
las tasas fiscales. Ingeniería Financiera. Estructura de
Capital y política de dividendo
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo Consideraciones fiscales y costos de
las fuentes de capital Consideraciones Fiscales. (Conceptos
previos) Fisco, Tesoro público. Entidad encargada de
recaudar los impuestos. Política fiscal, Conjunto de
medidas tomadas para conseguir los fines generales de la
política económica. Federalismo fiscal,
Política y sistema de gasto público, basado en la
libertad de acción y de un amplio margen de
actuación sobre la legislación de sus propias
leyes
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo Gasto público, Reparticiones
de dinero, que son de necesidad para que exista y pueda moverse
el aparato estatal, en la producción de diversos servicios
de necesidad común de una nación (educación,
salud, defensa nacional, desarrollo, empleo, etc.). Los
impuestos, El impuesto es una prestación tributaria con
carácter obligatorio, a cargo de personas físicas y
morales para cubrir el gasto público y sin que haya para
ellas contraprestación o beneficio especial, directo e
inmediato. Consideraciones Fiscales. (Conceptos previos)
Consideraciones fiscales
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo Consideraciones Fiscales.
Consideraciones fiscales IVA, Forma parte del grupo de impuestos
a las ventas, afecta al consumidor a través de
industriales y comerciantes. Porque el impuesto sobre el valor
agregado grava aparentemente el ingreso del industrial y del
comerciante, cuando en realidad lo que grava es el gasto del
consumidor. Sujetos del impuesto: Enajenación de bienes.
Prestación de servicios independientes. Otorgar el uso o
goce temporal de bienes. Importen bienes o servicios.
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo Se llama Renta, al producto del
capital, del trabajo o de la combinación del capital y del
trabajo. Puede distinguirse: La renta bruta, que es el ingreso
total percibido sin deducción. La renta libre, que queda
cuando después de deducir de los ingresos los gastos
necesarios para la obtención de la renta, se permite
también la deducción de ciertos gastos particulares
del sujeto del impuesto. Sujeto Las personas físicas y
morales deben pagar ISR por: Residentes en los países
respecto de sus ingresos. Residentes en el extranjero que tengan
un establecimiento permanente o una base fija en el país.
Aquellos cuyos ingresos procedan de fuentes dentro de territorio
nacional Personas Morales: Pagarán el resultado de aplicar
al 35% al Resultado Fiscal obtenido en el ejercicio (PD:
exención parcial) Actividades de reducción de
impuesto. Consideraciones fiscales Impuesto Sobre la Renta
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo Consideraciones fiscales Se refiere
a las perdidas de capital que sufren los poseedores de dinero
como resultado de la inflación, es decir que si en una
economía con cualquier nivel de inflación su dinero
no recibe un interés está perdiendo valor
“Impuestos inflacionarios” Evasión Fiscal Es
toda eliminación o disminución de un monto
tributario producido dentro del ámbito de un país
por parte de quienes están jurídicamente obligados
a abonarlo y que logran tal resultado mediante conductas
fraudulentas u omisivas violatorias de disposiciones
legales.
Ingeniería Financiera. Estructura de Capital y
política de dividendo Carencia de una conciencia
tributaria Sistema tributario poco transparente
Administración tributaria poco flexible Bajo riesgo de ser
detectado (Gp:) ¿¡?¡¿?¡
Adaptabilidad Evasión Fiscal Consideraciones
fiscales
Costos de las fuentes de capital Ingeniería Financiera.
Estructura de Capital y política de dividendo Costo de
endeudamiento a largo plazo El costo de deuda a largo plazo (ki)
se considera, por lo general, como el costo después de
impuestos al vencimiento de la emisión de fondos a largo
plazo, es decir, la emisión y venta de bonos.
(Gp:) Costos de las fuentes de capital (Gp:) Ingeniería
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Costo de la deuda antes de impuesto El costo de la deuda antes de
impuesto, kd de un bono, puede obtenerse mediante uno de los dos
métodos: Cotización de costos: Cuando los valores
netos de realización de un bono equivalen a su valor
nominal, el costo antes de impuestos será igual a la tasa
establecida de interés. Cálculo del costo: Esta
técnica encuentra el costo antes de impuesto de la deuda
mediante el cálculo de la tasa interna de rendimiento
(TIR) sobre los flujos de efectivo del bono.
ESTA PRESENTACIÓN CONTIENE MAS DIAPOSITIVAS DISPONIBLES EN
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