Estructura de capital y teoría de dividendos (página 3)

La política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos
básicos: maximizar el beneficio de los propietarios de la empresa y proporcionar
suficiente financiamiento. Ambos objetivos están interrelacionados, y
deben alcanzarse a la luz de ciertos factores legales, contractuales, internos,
de crecimiento y en relación con los accionistas y el mercado que determinan
las alternativas de la política.

10.2 Tipos de políticas de dividendos.

10.2.1 La razón de Pago

Se calcula dividiendo el dividendo en efectivo por acción de la
empresa, entre sus utilidades por acción. Este indica el porcentaje por
unidad monetaria percibida que se distribuye a los accionistas en forma de dividendos.

Mediante una política de dividendos según una razón
de pago constante, se establece que cierto porcentaje de las utilidades será
distribuido a los propietarios en cada periodo de pago de dividendos. Uno de
los inconvenientes de esta política es que si las utilidades de la compañía
decaen, o si ocurre una pérdida en un periodo dado, los dividendos pueden
resultar bajos o incluso nulos.

10.2.2 Política de dividendos regulares

Se basa en el pago de un dividendo fijo en cada periodo. Esta política
proporciona a los accionistas información generalmente positiva, indicando
que la empresa se desempeña correctamente, con lo que se reduce al mínimo
toda incertidumbre. A menudo, las empresas que se valen de este tipo de política
incrementarán el dividendo regular una vez que se haya probado un incremento
en las utilidades. De tal suerte, los dividendos casi nunca se verán
disminuidos.

Con frecuencia, una política de dividendos regular se construye
en torno a una razón de pago de dividendos óptima. De esta manera,
la empresa intenta pagar cierto porcentaje de los ingresos, pero en vez de dejar
que los dividendos fluctúen, se paga un dividendo fijo, ajustándolo
de acuerdo con la razón óptima a medida que se experimentan aumentos
en las utilidades.

10.2.3 Política de dividendos regulares bajos y adicionales

Algunas empresas establecen una política de dividendos regulares
bajos y adicionales, con la que pagan un dividendo regular bajo, complementado
con un dividendo adicional, cuando las utilidades lo justifican. Si las utilidades
son mayores que lo normal en un periodo específico, la empresa tiene
la posibilidad de pagar este dividendo adicional, denominado dividendo extra.
La empresa evita ofrecer a los accionistas falsas esperanzas al designar como
dividendo extra la cantidad del dividendo que excede al pago regular. El uso
de la designación "extra" es común sobre todo entre
empresas que experimentan cambios cíclicos de las utilidades.

Al establecer un dividendo regular bajo que se paga en cada periodo,
la empresa proporciona a las inversionistas el ingreso estable necesario para
generar confianza en la empresa, y el dividendo extra les permite compartir
las utilidades de un periodo especialmente bueno. Las empresas que usan esta
política incrementan el nivel del dividendo regular, una vez que comprobaron
que se logró un aumento de las utilidades.

El dividendo extra no se debe pagar en forma regular porque dejaría
de tener sentido. Se aconseja el uso de una razón de pago de dividendos
neta al establecer el nivel del dividendo regular.

10.2.4 Dividendos en acciones

Un dividendo en acciones es el pago de dividendos en forma de acciones
a los propietarios existentes. Las empresas recurren a menudo a este tipo de
dividendo como una forma de reemplazo o acumulación de los dividendos
en efectivo. Aunque los dividendos en acciones no tienen un valor real, los
acciones pueden concebirlos como algo de valor que les ha sido proporcionados
y que antes no tenían.

En el sentido contable el pago de un dividendo en acciones significa
un cambio entre las cuentas de capital, en vez de una utilización de
fondos. Cuando una empresa declara un dividendo en acciones, los procedimientos
con respecto a la distribución son los mismos que los descritos para
los dividendos en efectivo.

El accionista que recibe un dividendo en acciones no recibe en realidad
nada de valor. Una vez que el dividendo ha sido pagado, el valor por acción
disminuirá en proporción al dividendo, de tal suerte que el valor
de mercado de sus participaciones totales en la empresa permanecerán
sin cambio.

10.2.5 Divisiones de Acciones

Las divisiones de acciones tienen un efecto, sobre el precio de las
acciones de una empresa, similar al de los dividendos en acciones. La división
de acciones es un método comúnmente empleado para reducir el precio
de mercado de las acciones de la empresa mediante el incremento en el número
de acciones adjudicadas por cada accionista. Las empresas suelen creer que el
precio de sus acciones es demasiado alto, y que una reducción en el precio
de mercado harán más dinámicas las transacciones.

10.2.6 Recompras de Acciones

Una compra de acciones se realiza por diversas razones: Las divisiones
de acciones no tienen efectos sobre la estructura de capital de la empresa.
Incrementan, por lo demás, el número de acciones en circulación
y reducen su valor contable. Las acciones pueden ser divididas de la manera
en que se desee. A menudo se realizan divisiones opuestas de acciones: cierta
cantidad de acciones en circulación son intercambiadas por una acción,
para obtener acciones que habrán de ser empleadas en adquisiciones, para
contar con acciones para los planes de opciones de acciones para empleados,
para lograr una ganancia en el valor nominal de las aportaciones cuando las
acciones se venden en un precio por debajo de su valor contable o simplemente,
para retirar acciones en circulación.

10.2.7 Registros Contables

Los registros contables que resultan de la compra de acciones comunes
son una reducción en el efectivo y el establecimiento de un activo denominado
"acción de tesorería", el cual aparece como una deducción
del capital social. El perfil acción de tesorería se emplea para
indicar la presencia de acciones recompradas en el balance general. La recompra
de acciones puede concebirse como dividendo en efectivo, ya que implica la distribución
de efectivo entre los propietarios de la empresa, quienes son a su vez, los
vendedores de las acciones.

10.3 Estabilidad de las políticas de dividendos y su
razón fundamental.

La razón fundamental para la estabilidad de las políticas
de dividendos se corresponde a la razón financiera. La razón financiera
garantiza a la organización la previsión de los recursos monetarios
requeridos para el óptimo desempeño de sus actividades.

A su vez incide en su capacidad de afrontar las fluctuaciones en las
cuales se circunscribe la razón fiscal se debe prever el impacto que
ocasione la aplicación de la normativa legal en materia de impuesto sobre
la renta que afecta a una proporción de los dividendos pagados. Estas
consideraciones afectan la disponibilidad de recursos monetarios.

10.4 Las políticas de dividendos en la práctica
y su valor informativo.

El verdadero indicador de la eficacia económica y financiera de
una empresa es el beneficio o ganancia neta anual por acción; sin embargo,
este concepto sufre de gran relatividad, ya que el proceso de su determinación
lleva implícito un elevado margen de subjetividad. Por eso, los dividendos
constituyen para los accionistas un indicador de indudable valor informativo
acerca de la sanidad económico-financiera de la empresa; son algo tangible.
Cuando el beneficio repartido coincide con el dividendo esperado por el accionista,
el valor informativo de los dividendos es nulo; pero si es superior, el accionista
tiene una base objetiva para suponer que la eficacia de la empresa (ganancias
reales y no sólo las contables) va en aumento, o que decrece si se da
el supuesto contrario.

A la hora de fijar la política de dividendos empresarial, Lintner
indica cuatro "puntos clave":

• La fijación del ratio "objetivo" de pago de dividendos
  se realiza a largo plazo.

• La fijación de los dividendos se ha de realizar desde un punto
  de vista dinámico: es más importante el cambio en los dividendos
  que el valor absoluto del mismo.

• Los niveles sostenibles de ganancias son preferidos a los incrementos
  a corto plazo.

• Una vez fijado el pago de dividendos no debe modificarse o cancelarse

10.4.1 Modelo Lintner

A mediados de los años cincuenta John Lintner realizó una
clásica serie de entrevistas a directivos de empresa sobre sus políticas
de dividendos. Su descripción de cómo se fijan los dividendos
puede resumirse en cuatro puntos clave:

• a) Las empresas tienen unos ratios objetivo de pago de dividendos
  a largo plazo.

• b) Los directivos se centrar más en los cambios en los
  dividendos que en los niveles absolutos. De ahí que pagar un dividendo
  de 2.000 Bs sea una decisión financiera importante si el año
  pasado se pagaron 1.000 Bs, pero no lo es si se pagaron entonces 2.000 Bs.

• c) Los cambios en los dividendos siguen hacia aumentos a largo
  plazo en las ganancias sostenibles. Los directivos aíslan los dividendos.
  Los cambios transitorios en las ganancias es improbable que afecten a los
  pagos en los dividendos.

• d) Los directivos son reacios a hacer cambios en las políticas
  de dividendos que puedan tener que ser canceladas. En particular, se preocupan
  de tener que anular un incremento del dividendo.

Lintner desarrolló un modelo simple, consistente con estos hechos
y que explica satisfactoriamente el pago de dividendos. Supongamos una empresa
que haga siempre efectivo su ratio objetivo de distribución de dividendos.
Consiguientemente el pago de dividendos en el año en curso (DVI1) debería
ser igual a una proporción constante de los beneficios por acción
( BPA1) :

DVI1 = dividendo objetivo = ratio objetivo X BPA1

El cambio de dividendos será igual a :

DVI1 – DVI0 = cambio objetivo = ratio objetivo X BPA1 – DVI0

Una empresa que hiciese siempre efectivo su ratio de distribución
de dividendos debería modificar su dividendo cuando varíen los
beneficios. Pero en las entrevistas de Lintner los directivos eran reacios a
esto. Creían que los accionistas preferían un crecimiento constante
de los dividendos. Por tanto, aun cuando las circunstancias pareciesen permitir
un fuerte incremento de los dividendos de su empresa, los directivos deberían
desviarse sólo ligeramente del dividendo objetivo. Sus cambios de dividendo,
por tanto, parecían conformar el siguiente modelo:

DVI1 – DVI0 = tasa de ajuste x cambio objetivo

= tasa de ajuste x ( ratio objetivo x BPA1 – DVI0 )

Cuanto más conservadora sea la empresa más lentamente se
acercará a su objetivo y, por ende, menor será su tasa de ajuste.

El modelo de Lintner sugiere que los dividendos dependen en gran parte
de los beneficios actuales de la empresa y en parte del dividendo del año
anterior, que a su vez depende de los beneficios y dividendos del año
anterior. Por tanto, si Lintner estuviese en lo cierto, deberíamos ser
capaces de describir los dividendos en términos de una medida ponderada
de beneficios pasados. La probabilidad de un incremento en la tasa de dividendos
será mayor cuando los beneficios actuales se hayan incrementado; será
algo menor cuando sólo se hayan incrementado los beneficios del año
anterior y así sucesivamente. Un estudio más completo de fama
y Babiak confirma esta hipótesis.

10.4.2 El contenido informativo de los dividendos

Se sugirió anteriormente que el pago de los dividendos depende
tanto del dividendo del último año como de los beneficios de ese
año. Este modelo parece proporcionar una buena explicación de
cómo deciden las empresas las tasas de dividendo, pero probablemente
esta no sea la historia completa. Debiéramos esperar que los directivos
tuvieran en cuenta las perspectivas futuras cuando establecen el pago.

Por ejemplo, Healy y Palepu informaban de que entre 1970 y 1979 empresas
que hicieron un pago de dividendos por primera vez experimentaron un crecimiento
en sus ganancias relativamente estables hasta el año anterior al anuncio.
En ese año las ganancias crecieron un promedio del 43%. Si los directivos
pensaban que esta era una situación temporal favorable, podrían
haber sido cautelosos en su compromiso de pagar en efectivo. Pero parece como
si tuvieran una buena razón para confiar en las perspectivas de un crecimiento
de las ganancias para los siguientes cuatro años superior al 164 por
ciento.

Debido a que los dividendos anticipan las ganancias futuras, no es sorprendente
encontrar que anuncios de disminución de los dividendos son tomados normalmente,
como malas noticias (el precio de la acción suele caer) y los de incrementos,
como buenas (el precio sube). En el caso de los primeros pagos de dividendos
estudiados por Healy y Palepu, el anuncio de los dividendos a una anormal subida
del 4% del precio de la acción. Es importante concluir que esto supone
que a los inversores les gustan dividendos más altos per se. El
dividendo puede ser bienvenido sólo como una señal de beneficios
futuros más altos.

La eficiencia del mercado significa que toda la información disponible
por los inversores es rápida y exactamente asimilada a los precios de
las acciones. Esto no implica que la información básica sobre
las operaciones de la compañía o sus perspectivas es obtenida
siempre de forma fácil y barata. Los inversores, por tanto, se valen
de adquirir cualquier pista. Esta es la razón por la que los precios
de las acciones responden al fraccionamiento de las acciones, a los cambios
en la política de dividendos y a otras acciones o anuncios que revelen
el optimismo o pesimismo de los gestores acerca del futuro de sus compañías.

Una empresa que permanece siempre fiel a sus ratios objetivo de pago
de dividendos siempre tendrá que cambiar la cuantía de éstos
si cambian las ganancias. Sin embargo, según los aspectos anteriores,
los directivos creen que los accionistas prefieren una progresión estable
de los dividendos, y por tanto, si las circunstancias permiten garantizar un
gran incremento de los dividendos, no ofrecerán más que parte
del nivel al que tiende el ratio objetivo.

Este resultado fue confirmado por Fama y Babiak, si la empresa tiene
un buen año, los dividendos se incrementarán pero en menor medida
que las ganancias; los directivos prefieren esperar a ver si el incremento de
las ganancias es permanente antes de que los dividendos se ajusten completamente.
Esto hace referencia nuevamente a la reticencia de los directivos a hacer cambios
en la política de dividendos que tuvieran que ser cancelados posteriormente.

Cuando las empresas pagan dividendos bajos no esperados, las ganancias
medias disminuyen seguidamente; cuando pagan dividendos altos, las ganancias
a continuación crecen. Esto es debido, en definitiva, a que los inversores
siguen atentamente las decisiones sobre pago de dividendos.

En la práctica empresarial cada política de dividendos
puede tener un efecto determinado sobre la cotización de las acciones,
tal y como veremos a continuación:

• Proporción fija del beneficio neto anual

Consiste en repartir vía dividendos un tanto por ciento fijo de
las ganancias obtenidas. Como el beneficio neto es variable de un año
a otro, esta política, si bien tiene la ventaja de que adecua el reparto
de dividendos a la situación concreta de cada ejercicio, provoca que
la cuantía de los dividendos sea también variable, salvo en el
caso de beneficios estables. Para muchos especialistas esto incidirá
negativamente a la cotización de las acciones, ya que el efecto anuncio
de los dividendos, induce a pensar a los inversores, el año en que el
importe absoluto del dividendo baja y que las cosas ya no marchan bien en la
empresa.

• Dividendo anual constante.

La empresa reparte cada año un dividendo anual fijo por cada acción
en circulación. Para adecuar el importe del dividendo y el beneficio
real obtenido se emplea la cuenta de reservas. Así, los años en
que las ganancias son elevadas, el beneficio no repartido pasará a engrosar
la partida de reservas, mientras que los años en que el beneficio sea
inferior al dividendo que se pretende repartir e, incluso, que la ganancia neta
sea negativa, se pagará la parte del dividendo no cubierta por el beneficio
generado con una disminución de la cuenta de reservas.

Por tanto, cuando los beneficios no son constantes, la cuenta de reservas
puede ser utilizada como bolsa compensatoria entre unos períodos y otros.
Sin embargo, cuando el descenso o aumento del beneficio no es accidental, sino
que constituyen el inicio de una tendencia a largo plazo, la empresa tendrá
que replantearse su política de dividendos, no podrá seguir repartiendo
igual volumen de beneficios. Si la tendencia es a una caída prolongada
de beneficios, el continuo recurso a las reservas puede causar una descapitalización,
y si la tendencia es de aumento de los beneficios se puede estar promoviendo
una acumulación excesiva de reservas. Así pues, la empresa deberá
modificar el dividendo fijo para adecuarlo a ese nuevo nivel de beneficio.

En general, se tiende a aceptar que la estrategia de repartir un dividendo
constante causa también una cierta estabilidad en la cotización
de las acciones, puesto que el mercado identifica dividendos estables con empresas
sólidas y eficientes, bien equilibradas en el plano económico-financiero.
Es muy posible que los inversores atribuyan un valor positivo a los dividendos
estables y lo premien en la cotización de aquellas empresas que lo mantengan.
Así, aún habiendo disminuido sus ganancias, la empresa puede mantener
la cuantía del dividendo intentando transmitir al inversor la impresión
de que los gerentes de la firma no conceden gran importancia a esa disminución
y que el futuro continúa siendo favorable. En todo caso, está
claro que si la empresa entra en crisis y comienza consecutivamente a perder
dinero, no podrá mantener por mucho tiempo esta estrategia.

Asimismo, hay inversores interesados fundamentalmente en percibir una
renta periódica en efectivo, con lo cual preferirán empresas que
distribuyan dividendos estables. Si el dividendo disminuyese sería posible
alegar que el accionista puede vender parte de sus títulos para completar
su renta, pero es más que probable que tuviese que venderlos a un precio
bajo, pues la cotización ha podido caer con la disminución del
dividendo. Si el dividendo fuese mayor del previsto podrían plantearse
problemas para su reinversión.

Por último, en determinados entornos jurídicos la estabilidad
es una condición necesaria para que una determinada acción pueda
ser adquirida por inversores institucionales.

• Dividendo anual constante con ajustes

El dividendo fijo presenta una elevada rigidez, no sólo por la
posible variación del beneficio de la empresa, sino también por
otras circunstancias como la situación de liquidez de la empresa. Por
ello cuando el beneficio lo permita, la empresa puede repartir un dividendo
complementario, esto es, recurrir a los dividendos extra y especiales.
Aunque con estos términos puede hacerse referencia a distintos complementos
de dividendos, lo que debe quedar claro es que ambos tiene carácter
no regular, para que el inversor a la hora de hacer sus estimaciones no les
conceda categoría de fijos.

Desde el punto de vista interno de la empresa, esta estrategia es mejor,
ya que así no tienen por qué disminuir tanto las reservas cuando
la sociedad entra en un pequeño bache. Sin embargo, al inversor le crea
más incertidumbre. Además, después de varios años
consecutivos de repartir un dividendo extraordinario, los inversores tenderán
a pensar que el mismo se ha transformado en "ordinario", normal, con
lo cual, si en un año concreto ese dividendo complementario no se reparte
porque, aún yendo bastante bien las cosas, no hay suficiente liquidez
en ese momento, el efecto anuncio de los dividendos cambiará las expectativas
de los accionistas, que empezarán a pensar que las cosas ya no marchan
bien.

• Dividendo variable.

En esta situación, la empresa está a resultas de lo que
ocurra. Según como vaya su actividad decidirá, en su momento,
qué política seguir. No existe una planificación previa,
predeterminada y anunciada, y el inversor no sabe en absoluto a qué atenerse,
ya que, en realidad, no se sigue una determinada política de dividendos.
El riesgo se mide por la variabilidad, y en esta situación la empresa
se decanta desde el comienzo porque el dividendo sea variable y, por tanto,
porque el inversor lo considere arriesgado. Esta política suele ser seguida
principalmente por aquellas empresas que se encuentran a merced del mercado
o de las vicisitudes de su entorno, y no han logrado adquirir todavía
una situación de estabilidad frente a la competencia. 

10.5 Influencia de la política de dividendos en el
valor de las acciones.

Acerca de la posible influencia de la política de dividendos sobre
el valor de las acciones y, por tanto, de la empresa en el mercado, existen
posturas contrapuestas, lo cual es lógico si tenemos en cuenta que las
decisiones sobre dividendos se entrelazan a menudo con otras decisiones de inversión
y financiación. Unas empresas consideran el dividendo como un "subproducto
de la decisión sobre presupuesto de capital", y por eso prefieren
pagar dividendos bajos porque se desea retener la mayor parte del beneficio
para financiar las oportunidades de inversión que se presenten en el
futuro y lograr la expansión de la empresa. Otras empresas lo consideran
como un "subproducto de la decisión de endeudamiento",
ya que piensan que si gran parte de los gastos de capital pueden financiarse
con deuda, se liberarán fondos para pagar mayores dividendos.

Para analizar el verdadero efecto de la política de dividendos
ésta debe aislarse de otras decisiones financieras. Por tanto, se debe
analizar cuál es su efecto dadas unas determinadas decisiones sobre presupuesto
de capital y endeudamiento.

Las dos posturas fundamentales son:

A) La tesis del beneficio. El reparto de dividendos es indiferente
ya que no afecta al valor de la empresa; por tanto, la política de dividendos
es irrelevante.

Esta posición, defendida por Modigliani y Miller (M&M), se fundamenta
en la presencia de dos hipótesis básicas:    

• La política de inversión de la empresa está
  determinada; las decisiones de presupuesto de capital ya han sido tomadas
  y no se verán alteradas por el volumen de dividendos que se paguen.

• El mercado de capitales es perfecto.

Ante una situación como ésta podrá argumentarse
que una decisión sobre dividendos es tan buena como cualquier otra. A
los inversores les da igual recibir su rentabilidad vía dividendos o
vía ganancias de capital. Se trata sólo de tomar una decisión
estratégica de financiación ante dos alternativas: o bien financiar
el crecimiento mediante una nueva emisión de acciones, lo que permitiría
utilizar los fondos generados internamente para pagar dividendos, o bien utilizar
dichos fondos para financiar el crecimiento y no realizar la emisión.
En el primer caso, el accionista recibe dividendos y en el segundo puede "crear
su propio dividendo", realizando sus ganancias de capital.

B) La tesis de los dividendos. El reparto de dividendos influye
en el valor de la empresa; en este caso, se pueden distinguir dos opiniones:

• Altos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta postura
  se basa en la incertidumbre que afecta a las decisiones de los inversores
  cara al futuro. Los dividendos son más previsibles, seguros, que
  las ganancias de capital. Los gestores pueden controlar el dividendo que
  pagan, pero no el precio de las acciones en el mercado. El mayor riesgo
  generado por la incertidumbre acerca de las ganancias de capital provoca
  un incremento de la rentabilidad requerida por las acciones en el mercado.
  Se valora más una misma cuantía si es recibida vía
  dividendos que si se recibe (potencialmente) vía ganancias de capital.

• Bajos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta posición
  está basada en las diferencias de imposición sobre los dividendos
  y sobre las ganancias de capital. Aunque el tipo impositivo sea el mismo
  sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital, subsiste la diferencia
  en cuanto al momento de tributación. Si el inversor recibe su rentabilidad
  vía dividendos habrá de tributar de forma inmediata e ineludible,
  en cambio, si la recibe vía ganancias de capital tributará
  en el momento en el que las realice y dicho momento, futuro y más
  o menos lejano, puede ser elegido por él mismo en la medida en que
  elegirá el momento en qué vender sus acciones. No obstante
  hemos de tener en cuenta también que muchos inversores están
  exentos de tributación.

• La posición de M&M: La irrelevancia de los dividendos. Según
  esta posición, lo que determina el valor de una empresa es la renta
  que generan sus activos y no la forma como se reparte el beneficio después
  de impuestos entre reservas y dividendos. Por tanto, la política
  de dividendos es irrelevante desde el punto de vista del valor de la empresa.
  Esta tesis, sostenida por M&M es una consecuencia lógica de la conclusión
  alcanzada en sus trabajos anteriores relativos a que la estructura financiera
  no afecta al valor de la empresa. Estos autores sostienen la irrelevancia
  de la política de dividendos sobre el valor de las acciones; éste
  y, por tanto, el valor de la empresa, viene determinado por la capitalización
  del resultado de explotación generado por sus activos a la tasa de
  descuento apropiada al riesgo económico de los mismos.

Por tanto, es independiente de la proporción existente entre los
recursos ajenos y los recursos propios; de esta forma también debe ser
indiferente que la empresa cuente con más o menos reservas y que retenga
más o menos beneficios.

En su planteamiento, M&M parten de los siguientes supuestos básicos:

• a) La política de inversiones viene determinada para
  la empresa, no está sujeta a cambios.

• b) El mercado de capitales es perfecto: todos los inversionistas
  son racionales; la información está disponible para todos
  los inversores sin costo alguno, y ningún inversor es lo suficientemente
  grande como para afectar el precio de un valor en el mercado. Además:
  No existen costos de transacción para los inversores, no existen
  costos de emisión para la empresa, hay ausencia de impuestos,

• c) Certeza perfecta de todo inversor acerca de las inversiones
  y rentabilidad futura de la empresa. Este último aspecto se refiere
  a que los inversores no sienten aversión al riesgo, pues para ellos
  un dividendo futuro y lejano es tan seguro como uno actual o menos lejano.
  Esta hipótesis fue abandonada en posteriores trabajos, pero aún
  después de introducir la incertidumbre, los autores llegan a la misma
  conclusión de que la política de dividendos no afecta al valor
  de las acciones.

Bajo estos supuestos, M&M consideran que el valor de las acciones será
gobernado por el siguiente principio fundamental: el precio de cada acción
debe ser tal que la tasa de retorno (dividendo + ganancia de capital por unidad
monetaria invertida) para cada acción será igual para todo el
mercado y para cualquier intervalo de tiempo. De lo contrario, los accionistas
podrían incrementar su riqueza vendiendo sus acciones y comprando otras
con mayor tasa de retorno.

Teniendo en cuenta este principio, la empresa tiene siempre las siguientes
opciones:

• Pagar dividendos y emitir nuevas acciones para financiar sus inversiones.

• Retener beneficios con los que financiar sus inversiones y no pagar
  dividendos (por tanto, no tiene que emitir nuevas acciones).

Estas opciones serán equivalentes. Por un lado, la disminución
en el valor de las acciones que produce la emisión, compensa exactamente
el pago del dividendo, y por tanto, el valor actual de la acción en el
mercado después del pago del dividendo y su financiación (emisión
de acciones) es igual al valor actual de la acción antes del pago del
dividendo, porque la disminución en el valor que se produce al emitir
nuevas acciones compensa exactamente el dividendo pagado.

Por otro lado, si una empresa no reparte dividendos y reinvierte todos
los beneficios que genera en inversiones rentables, con una rentabilidad superior
al costo medio ponderado del capital, es de esperar que el valor de sus acciones
suba en bolsa, de modo que el accionista, si en algún momento necesita
liquidez, no tiene más que vender una parte de sus acciones.

En definitiva, los accionistas serán indiferentes entre dividendos
y ganancias retenidas.

Hasta ahora hemos supuesto que, en caso de pago de dividendos las necesidades
de financiación se cubrirían con emisión de capital ordinario,
pero ¿qué ocurriría si la empresa recurre a la financiación
con deuda?. Para responder esta cuestión, M&M recuerdan de nuevo su tesis
sobre la inexistencia de una estructura financiera óptima, que implica
irrelevancia en la elección entre deuda y capital propio.

En cuanto a la hipótesis de certidumbre, los autores levantan
posteriormente este supuesto, pero mantienen su posición basándose
en la "racionalidad simétrica del mercado", que implica que
todos los inversores siguen un comportamiento racional en sus decisiones y suponen
que los demás también lo siguen.

Por último, diversos autores han criticado la postura de M&M diciendo
que los supuestos simplificadores de los que parte están muy alejados
de la realidad. Estas críticas están centradas fundamentalmente
en la introducción de la incertidumbre y en las imperfecciones del mercado
(efecto fiscal, costos de emisión, costos de transmisión, etc.).

Los inversores no son indiferentes entre dividendos y ganancias retenidas,
puesto que el pago de dividendos resuelve incertidumbre cara al futuro; según
esto, preferirán que el beneficio sea repartido. Si los inversores son
adversos al riesgo la tasa de descuento crecerá conforme el dividendo
se aleja en el tiempo; por ello, si la empresa reduce el dividendo actual para
reinvertir y poder ofrecer mayor dividendo en el futuro, al estar éste
más alejado en el tiempo, el precio de las acciones caerá. Hay
preferencia por el dividendo "cercano".

Por tanto, la tasa requerida por los accionistas crecerá conforme
lo haga el porcentaje de ganancias retenidas, y al contrario, los inversores
pagarán un mayor precio por las acciones de empresas con mayores dividendos
actuales. Las ganancias retenidas se convierten en una fuente de financiación
que aumenta de costo cuanto más se utilice. Este argumento refuerza la
idea del contenido informativo de los dividendos; informan de la rentabilidad
de la empresa, influyendo por tanto en la valoración de sus acciones
en el mercado.

Si se consideran algunos de los hechos que distorsionan la perfección
del mercado se tiene que:

• El efecto fiscal: Los dividendos y las ganancias de capital no son
  gravadas por igual; esta diferencia provocará una preferencia por
  la retención de beneficios a costa de disminuir los dividendos.

• Costos de emisión: Es otro factor que favorece la retención
  de beneficios, puesto que estos costos obligan a la empresa a emitir una
  cuantía de capital superior a la necesidad real de financiación.
  Además, cuanto más pequeña sea la emisión estos
  costos son relativamente mayores.

• Costos de transacción: En caso de retención de beneficios,
  los inversores que necesiten liquidez tendrán que vender sus acciones
  y realizar las ganancias del capital. Los gastos aparejados a la venta de
  las acciones que sufren los inversores actúan a favor del reparto
  de dividendos.

10.6 La tesis de los dividendos: el modelo de Gordon.

Gordon considera que la política de dividendos sí afecta
al valor de las acciones de la empresa. En este modelo, partiendo de la situación
de una empresa en el instante actual: t = 0, se intenta averiguar qué
destino debe darse, en el contexto de un horizonte de planificación ilimitado,
al resultado neto después de impuestos; esto es, si debe repartirlo en
forma de dividendos o si es mejor retenerlo en el interior de la empresa para
financiar ulteriores procesos de inversión.

Supongamos que, en el año que acaba de finalizar, la empresa ha
obtenido un beneficio después de intereses e impuestos (BDT) igual a
Yo, y que esta empresa sigue la política, y la continuará
manteniendo en el futuro, de retener un tanto por uno, b, de dicho
beneficio para hacer frente a ulteriores inversiones, y el resto, (1-b),
repartirlo como dividendos. Así pues, el dinero destinado, respectivamente,
a inversiones y dividendos será:

Si en el futuro, con total certeza, la rentabilidad anual, en tanto por
uno, que la empresa obtendrá de sus nuevas inversiones es r y,
al mismo tiempo, se hacen también las hipótesis de que la empresa
no recurre nunca a financiación externa adicional de ningún tipo,
y que la eficiencia de sus antiguos activos seguirá siendo la misma que
en el pasado, el BDT que conseguirá la empresa al cabo de un año
de actividad será:

Al finalizar este primer año de su período de planificación,
de acuerdo con las hipótesis anteriormente enunciadas, las nuevas inversiones
que se realizarán de cara al segundo año de actividad y los dividendos
que se repartirán serán:

El valor de las acciones de esta empresa en el mercado, inmediatamente
después de repartir en el instante inicial el dividendo Do, se
obtendrá, como ya sabemos, capitalizando la corriente futura de dividendos
a la tasa k libre de riesgo, ya que nos movemos en una situación
de mercado de capitales perfecto, con certidumbre, sin inflación, etc.,
tasa que representa la rentabilidad que se podría obtener en el mercado
financiero.

El valor actual de la acción es igual al dividendo esperado al
final del período dividido por la tasa de retorno requerida por los accionistas
menos la tasa de crecimiento de las ganancias. Cualquier empresa que aumente
la tasa de rendimiento de sus inversiones, r, conseguirá aumentar
el valor de sus acciones. Los cambios en la tasa de retención de beneficios
afectan tanto a la cuantía del dividendo como a la tasa de crecimiento
de las ganancias.

Tal como puede comprobarse en esta ecuación, el valor de las acciones
de la empresa se ve afectado por la política de dividendos, expresada
a través del coeficiente de retención de beneficios b. En
concreto, si derivamos esta expresión respecto a b, tenemos
que:

Dado que hemos supuesto que k>rb, si, además, la rentabilidad
que la empresa obtiene de sus inversiones económicas es inferior a la
rentabilidad que se podría obtener en el exterior en inversiones de tipo
financiero: r/em>la primera derivada que acabamos de hallar es negativa,
es decir, que retener beneficios afecta negativamente al valor de las acciones,
por lo que b debería ser igual a cero y la empresa debería
repartir como dividendos todo el beneficio neto.

En cambio, si r>k, la primera derivada es positiva y se llega
a la conclusión contraria: b afecta positivamente al valor de
las acciones, con lo que debería alcanzar el mayor valor posible, que
en el extremo sería: b=1; esto es, la empresa debería
retener todo el beneficio generado y no repartir ningún tipo de dividendo.

Por último, sólo cuando r=k, la política
de dividendos es irrelevante, puesto que el valor de las acciones no se ve influido
por el coeficiente de retención de beneficios.

 Este modelo tampoco ha estado exento de críticas,
como son:

• La evidencia empírica parece indicar que lo que las empresas
  tratan de hacer constante no es el coeficiente de reparto de dividendos,
  sino el volumen absoluto de los dividendos en sí.

• Por lógica no se puede admitir que la rentabilidad de las
  inversiones sea constante, puesto que una empresa aborda en primer lugar
  las inversiones más rentables y, a medida que la dimensión
  de la empresa se va haciendo mayor, es cada vez más difícil
  encontrar nuevas inversiones que tengan una tasa de rentabilidad tan atractiva
  como la de las inversiones anteriores. Se puede descubrir una buena oportunidad
  de mercado por explotar, pero es difícil que ésto ocurra continuamente.

• Por último, según este modelo cuando la empresa retiene
  la totalidad del beneficio neto, el valor de sus acciones en el mercado
  se anula, lo cual está completamente en contra de lo que se observa
  en la realidad, donde hay empresas que no reparten dividendos y, sin embargo,
  el valor de sus acciones en la Bolsa es elevado, debido a que los accionistas
  esperan obtener en el futuro elevados dividendos o ganancias.

10.7 Nueva Percepción sobre los Dividendos (Economist,
Nov 20 99 93-)

El pago de dividendos en efectivo ha venido reduciéndose paulatinamente
en los EEUU. En los años 50 el 90% de las empresas cotizadas en bolsa
pagaba dividendos en efectivo.

Hoy este porcentaje es sólo del 20%. Además, el monto pagado
de dividendos de las 500 empresas más grandes ha descendido de la mitad
de los beneficios en 1990 a solamente un tercio en 1999.

La razones de estos cambios no están claras. Aparentemente es
un problema se "signalling". En el pasado, el que una empresa dejase
de pagar dividendos era interpretado como un indicativo de dificultades afectándose
negativamente el precio de sus acciones en el mercado. Hoy día, pareciera
que el pago de dividendos es interpretado por muchos analistas como una señal
de que no se cuenta con oportunidades de inversión interesantes.

No obstante, esto no significa que los dividendos en efectivo han pasado
a ser completamente irrelevantes. Una reducción del pago de dividendos
todavía suele reflejarse en una caída promedio del 6% en el precio
de las acciones. Cuando los dividendos en efectivo son totalmente suspendidos
la caída alcanza al 25%.

Efectos que producen los factores influyentes en la política de
dividendos

A continuación consideraremos algunos factores que influyen sobre
la política de dividendos:

11.1 Regulaciones legales.

Aunque algunos códigos y decisiones de corte que regulan el desempeño
de las políticas de dividendo, son sumamente complejos, su naturaleza
esencial puede exponerse con brevedad. Las reglas legales establecen que los
dividendos deberán pagarse a partir de las utilidades (ya sea de las
utilidades del año en curso o de años anteriores), tal como se
reflejan en la cuenta del balance general denominada "utilidades retenidas".

Las leyes estatales hacen hincapié en 3 reglas: 1) Regla de las
utilidades netas: que establece que los dividendos deben pagarse a partir de
las utilidades anteriores y los actuales. 2) Regla del deterioro del capital:
protege a los acreedores al prohibir el pago de dividendos a partir del capital(lo
que significaría distribuir la inversión de una compañía
en lugar de las utilidades). 3) Regla de la insolvencia: establece que las corporaciones
no pueden pagar dividendos mientras sean insolventes( en este caso la insolvencia
se manifiesta en el sentido de la quiebra, cuando los pasivos exceden a los
activos. Pagar dividendos en tales condiciones significaría proporcionar
a los accionistas fondos que legalmente le pertenecen a los acreedores).

Las regulaciones legales son importantes porque proporcionan el marco
conceptual dentro del cual se pueden formular las políticas de dividendos.
Sin embargo, dentro de sus limitaciones, los factores financieros y económicos
tienen una influencia fundamental sobre dichas políticas.

11.2 Posición de liquidez.

Las utilidades que se mantienen como utilidades retenidas (que aparecen
al lado derecho del balance general) generalmente se invierten en los activos
requeridos para la marcha de la empresa. Las utilidades retenidas provenientes
de años anteriores deben haber sido invertidas en planta y equipo, en
inventarios y en otros activos, no se mantienen como efectivo. Por lo tanto,
aun si la empresa tiene un record de utilidades, puede estar imposibilitada
de pagar dividendos en efectivo, debido a su posición de liquidez. En
efecto una empresa en crecimiento, aun una que sea muy rentable, por lo general
tiene fuertes necesidades de fondos. En tal situación, la empresa podrá
optar por no pagar dividendos en efectivo.

11.3 Necesidad de rembolsar las deudas.

Cuando una empresa emite deudas para financiar la expansión o
para sustituir otras formas de financiamiento, se enfrentará a otras
alternativas. Puede rembolsar la deuda al vencimiento remplazándola con
alguna otra forma de valor, o puede tomar las medidas necesarias para liquidar
las deudas. Si la decisión consiste en retirar la deuda, por lo general
requerirá del a retención de las utilidades.

11.4 Restricciones en los contratos de las deudas

Con frecuencia los contratos de deudas, particularmente cuando se tarta
de deudas a largo plazo, limitan la capacidad de una empresa para pagar dividendos
en efectivo. Tales restricciones, las cuales han sido han sido incluidas para
proteger la posición del prestamista, generalmente especifican que: 1)
Los dividendos futuros tan sólo se podrán pagar con las utilidades
generadas después de la firma del contrato de préstamo. 2) Los
dividendos no podrán pagarse cuando el capital de trabajo neto (activos
circulantes, menos pasivos circulantes) sea inferior a un determinado monto.
De manera similar, los contratos de acciones preferentes generalmente afirman
que no se podrán pagar dividendos en efectivo de las acciones comunes
sólo después de pagar los dividendos preferentes acumulados.

11.5 Tasa de expansión de activos

Mientras más rápido crezca una empresa, mayores serán
sus necesidades de financiar la expansión de activos. Mientras más
grande sea la necesidad futura de fondos, más probable será que
la empresa retenga sus utilidades en lugar de que las pague como dividendos.
Si la empresa trata de obtener fondos externos, las fuentes naturales serán
lo accionistas actuales, quienes ya conocen la compañía. Pero
si las utilidades se pagan como dividendos, y se sujetan a altas tasa de impuestos
sobre ingresos personales , tan sólo una parte de ellas podrá
ser reinvertida.

11.6 Tasa de utilidades

La tasa de rendimiento esperada sobre los activos determina la atractividad
relativa de pagar las utilidades bajo la forma de dividendos a los accionistas(
quienes las usarán en cualquier otra parte) o de invertir en la empresa.

11.7 Estabilidad de las utilidades

Con frecuencia, una empresa con utilidades relativamente estables puede
predecir en forma aproximadamente cuáles serán sus utilidades
futuras. Por lo tanto, tal empresa tendrá más probabilidades de
pagar un porcentaje mayor de sus utilidades que una empresa con utilidades fluctuantes.
La empresa inestables no tendrá la certeza de que en los próximos
años se concreten las utilidades esperadas. Por lo tanto, probablemente
retendrá una alta proporción de las utilidades actuales. Es más
fácil mantener un dividendo menor si el futuro las utilidades disminuyen.

11.8 Acceso a los mercados de capitales

Una empresa grande y bien establecida con un buen historial de rentabilidad
y estabilidad de utilidades tiene un fácil acceso a los mercados de capitales
y otras formas de financiamiento externo. Una empresa pequeña, nueva
o expuesta a riesgos será más riesgosa para los inversionistas
potenciales. Su capacidad para obtener fondos mediante deudas o de capital contable
a partir de los mercados de capitales se encuentra limitada, por lo cual deberá
retener más utilidades para financiar sus operaciones. Por lo tanto,
es probable que una empresa bien establecida tenga una tasa de pago de dividendos
más alta que una empresa nueva o pequeña.

11.9 Control

Otra importante variable es el efecto de las fuerzas alternativas de
financiamiento sobre la situación de control de la empresa. Como norma
política, algunas corporaciones se amplían sólo en la medida
de sus utilidades internas. Esta política implica que la obtención
de fondos mediante la venta de acciones comunes adicionales diluye el control
del grupo dominante en esa compañía. Al mismo tiempo, la venta
de deudas incrementa los riesgos de las utilidades fluctuantes para los propietarios
actuales de la compañía. Basarse en el financiamiento interno
para mantener el control reduce la razón de pago de dividendos.

11.10 Posición fiscal de los accionistas

La situación fiscal de los propietarios de la corporación
influye notablemente sobre la actitud hacia los dividendos. Por ejemplo, es
probable que una corporación cuyos pocos dueños ejerzan un férreo
control sobre ella y que se encuentre en altas categorías de impuestos
sobre ingresos pagará un dividendo bajo. Los propietarios prefieren tomar
su ingreso en forma de ganancias de capital en lugar de tomarlo como dividendos,
los cuales de encuentran sujetos a mayores tasa de impuestos sobre ingresos
personales. Sin embargo, los accionistas de una gran corporación cuya
propiedad se encuentre ampliamente distribuida suelen preferir una alta razón
de pago de dividendos.

En ocasiones, en las corporaciones grandes existe un conflicto de intereses
entre los accionistas ubicados en las altas y bajas categorías de impuestos
sobre ingresos. Los primeros suelen preferir una baja razón de pago de
dividendos y una alta tasa de retención de utilidades con la esperanza
de lograr un incremento del valor del capital social de la compañía.
Los últimos suelen preferir una razón de pago de dividendos relativamente
alta. La política de dividendos de tales empresas puede representar un
punto intermedio entre una razón de pago de dividendos alta y baja (una
razón intermedia de paga de dividendos). Si un grupo llega a dominar
a la compañía y establece una política de una baja razón
de dividendos, los accionistas que busquen la obtención de ingresos paulatinamente
venderán sus acciones y cambiarán hacia aquellas acciones que
proporcionen un rendimiento más alto. En consecuencia, por lo menos hasta
cierto punto, la política de pago de dividendos de una empresa determina
el tipo de accionista de la misma (y viceversa). Este fenómeno se denomina
" influencia de la clientela" sobre la política de dividendos.

11.11 Impuestos sobre utilidades acumuladas en forma impropia

Para evitar que los accionistas acaudalados utilicen a la corporación
como una " cartera incorporada" a través de la cual pueden
evitar altas tasas de impuestos al ingreso personal, las disposiciones fiscales
aplicables a las corporaciones aplican un sobreimpuesto especial sobre el ingreso
acumulado en forma indebida. Sin embargo, la sección 531 de la ley de
ingresos de 1954 establece la carga de la prueba sobre el Internal Revenue Service
para justificar las sanciones por la acumulación de utilidades. Es decir,
la retención de utilidades se justifica a menos de que el IRS pruebe
lo contrario.

Distribución de dividendos

Aunque el reparto de dividendos depende de las leyes de los países
y el común acuerdo de los accionistas de las empresas es importante tener
en cuenta algunas formas de determinar el dividendo de las acciones:

• Como proporción constante de utilidades: se define un porcentaje
  del periodo para repartir y capitalizar el resto.

• Rendimiento mínimo: Se basa en la definición de un
  dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión
  del accionista. 

• Dividendo regular y extra: Consiste en definir como regular una cifra
  periódica por acción y complementar con dividendos adicionales
  si los resultados lo permiten.

• Dividendos residuales: Se reparten dividendos después de todos
  los compromisos legales, laborales, y con terceros y por diferencia, se
  define el monto a repartir.

Las decisiones en torno a si habrán de pagarse dividendos, y por
cuanto, dependen en gran medida de la política que la empresa haya adoptado
al respecto. En la mayor parte de los casos, los dividendos se distribuyen por
períodos. La cantidad suele ser fija, aunque todo incremento o decremento
en los ingresos puede justificar cambios. La mayoría de las empresas
tienen una política establecida con respecto al monto del dividendo periódico;
no obstante, los dirigentes de la compañía pueden realizar cambios
de las juntas mencionadas.

Pago de dividendos y obtención de recursos

13.1 Diferentes esquemas de pago de dividendos.

A pesar de que la mayoría de las empresas parece haber adoptado
la política de pagar dividendos estables, ésta no es la única
política. Los tres principales tipos de esquemas de pago de dividendos
son los siguientes:

• Monto estable por acción: La política de un monto estable
  por acción, la cual es seguida por la mayoría de las empresas,
  se encuentra implícita en sus propias palabras: política estable
  de dividendos.

• Razón constante de pago de dividendos: Muy pocas empresas
  siguen la política de pagar un porcentaje constante de utilidades.
  Debido a la fluctuación de las utilidades, seguir esta política
  significa que también fluctuará el monto de los dividendos.
  No es probable que esta política maximice le valor de las acciones
  de la empresa, toda vez que origina señales poco confiables para
  el mercado con relación a las perspectivas de la empresa; además
  puede interferir en la política de inversión.

• Un dividendo regular bajo más extras: La política de
  adoptar un dividendo regular bajo más extras representa un punto
  intermedio entre los dos primeros. Proporciona flexibilidad a la empresa,
  pero deja a los inversionistas un tanto inseguros con relación a
  cuál será su ingreso por dividendos. Sin embargo, si las utilidades
  de una empresa son muy volátiles, esta política podría
  ser su mejor elección.

El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de las acciones de
las corporaciones es decidido por la junta directiva. Los directores suelen
realizar juntas trimestrales o semestrales a fin de evaluar el desempeño
financiero de la empresa durante el período anterior, así como
para obtener una perspectiva de cuántos y de qué forma habrán
de pagarse los dividendos. Debe establecerse también, la fecha de su
pago. El anuncio establece que el pago se hará a todos los accionistas
que estén registrados en cierta " fecha de cierre". Más
tarde, unas dos semanas después, los cheques de dividendos se envían
a los accionistas.

13.2.1 Procedimiento de pago y fechas importantes.

El procedimiento real de pago es de extraordinaria importancia. A continuación
se presenta un esbozó de la secuencia de pago:

• a) Fecha de declaración

Por ejemplo, los directores se reúnen el 15 de Noviembre y declaran
un dividendo regular. En esta fecha emiten una declaración similar a
la siguiente: " El 15 de Noviembre del año 2002, los directores
de la compañía ASEIN se reunieron y declararon el dividendo trimestral
ordinario de 10.000 Bs por acción, más un dividendo extra de 15.000
Bs por acción, a los tenedores al 15 de Diciembre, pago que se hará
el 2 de Enero del 2003" .

• a) Fecha de registro del tenedor

Todas las personas cuyos nombres aparezcan como accionistas en la fecha
de registro, la cual es establecida por los directores, recibirán en
fecha especificada un dividendo declarado. Suele denominarse a estos accionistas
tenedores de registro. El 15 de Diciembre, la fecha de registro del tenedor,
la compañía cierra sus libros se transferencias de acciones y
hace una lista de los accionistas registrados en esa fecha. Si la compañía
ASEIN es notificada de la venta y de la transferencia de algunas acciones antes
del 16 de Diciembre, el nuevo propietario recibirá el dividendo. Si la
notificación se recibe el 16 de Diciembre o después de esa fecha,
será el accionista antiguo quien lo reciba.

• b) Fecha de ex – dividendos

Con relación al tiempo requerido para registrar la negociación
de acciones, éstas comenzarán a venderse ex – dividendo
cuatro días hábiles antes de la fecha de registro. Una forma para
determinar el primer día en que las acciones se venden ex – dividendos,
consiste en sustraer cuatro días de la fecha de registro, si se interpone
un fin de semana se restarán seis días. Los compradores
de acciones que venden ex – dividendos no reciben dividendos normales.
Suponga que Martha Silva compra 100 acciones de capital a Roberto Gómez
el 13 de Diciembre. ¿Será oportunamente notificada la compañía
de la transferencia para incluirla como la nueva propietaria y pagarle su dividendo?.
Para evitar conflictos, los corredores han acordado que el derecho al dividendo
permanece con las acciones hasta cuatro días antes de la fecha del nuevo
registro: el cuarto día antes de la fecha del registro el derecho al
dividendo ya no está "atado" a las acciones. La fecha en la
que el derecho al dividendo abandona la acción se conoce con el nombre
de fecha de ex – dividendo. En este caso, la fecha de ex – dividendo
es de cuatro días antes del 15 de Diciembre, es decir, el 11 de Diciembre.
Por consiguiente, si Silva pretende recibir el dividendo, deberá comprar
las acciones el 10 de Diciembre. Si las compra el 11 de Diciembre o en una fecha
posterior, no recibirá el dividendo. El dividendo total (regular más
extra) asciende a 25.000 Bs, por ello la fecha de ex – dividendo es importante.
Si hacemos a un lado las fluctuaciones en le mercado de acciones, por lo general
es de esperar que le precio de un acción disminuya aproximadamente en
un monto igual al dividendo decretado en la fecha de ex – dividendo.

• c) Fecha de pago

Ésta es también establecida por los directores, generalmente
alguna semana después de la fecha de registro. La fecha de pago es el
día en que la empresa enviará el pago de dividendos a los tenedores
de registro. En realidad, la compañía enviará el cheque
a los tenedores de registro el día 2 de Enero, la fecha de pago.

13.2 Limitaciones legales de los dividendos

Suponga que un concejo de administración poco escrupuloso decidiese
vender todos los activos de la empresa y distribuir su importe como dividendos.
Tras esta decisión no quedaría dinero alguno para pagar las deudas
de la empresa. Por ello, los obligacionistas suelen protegerse de esta amenaza
poniendo un límite de los pagos de dividendos.

Las regulaciones estatales contribuyen también a proteger a los
acreedores de las empresas contra pagos excesivos de dividendos. La mayoría
de los estados prohíben a las empresas el pago de dividendos cuando del
mismo puede derivarse la insolvencia de la compañía. Además,
las regulaciones estatales distinguen entre el capital social de una empresa
y las reservas o superávit. El capital social, es por lo general, el
valor a la par o valor nominal de todas las acciones en circulación,
cuando las acciones no tienen valor a la par, es el importe total o parcial
de los ingresos obtenidos de la emisión de acciones. Las reservas son
lo que queda después de deducir el capital social del valor contable
del patrimonio neto. Las empresas están autorizadas a distribuir como
dividendo las reservas, pero no pueden repartir el capital social.

El valor a la par y el capital social en raras ocasiones tienen demasiado
significado económico. Las regulaciones que restringen la distribución
del capital son con frecuencia útiles. Conceden a la mayoría de
las empresas un amplio grado de flexibilidad a la hora de decidir que dividendo
repartir, pero contribuyen a prevenir que empresa poco escrupulosa burlen a
sus acreedores.

Además existen algunos aspectos legales de la Distribución
de Dividendos:

Según el Código de Comercio.

No pueden pagarse dividendos a los accionistas sino por utilidades líquidas
y recaudadas.

Ni en la escritura constitutiva, ni en los estatutos, ni en otros documentos
podrán las sociedades establecer interés a favor de sus acciones.
Los accionistas no están obligados a restituir los dividendos que hayan
percibido en virtud de balances sociales hechos de buena fe.

La acción en repetición se prescribe en todo caso por cinco
años contados desde el día fijado para la distribución.

Según la Ley de Impuesto sobre la Renta.

Art. 67.- Se crea, un gravamen proporcional a los dividendos
originados en la renta neta del pagador que exceda en su renta neta fiscal gravada.

Art. 68.- Se considera como enriquecimiento neto por dividendos,
el ingreso percibido a tal titulo pagado o abonado en cuenta, en dinero o en
especie, originado en la renta neta no exenta ni exonerada que exceda de la
fiscal, que no haya sido gravada con el impuesto establecido en esta ley. Igual
tratamiento se dará a las acciones emitidas por la propia empresa pagadora
como consecuencia de aumento de capital.

Art. 69.- El excedente de renta neta a considerar a los fines
de la determinación del dividendo gravable, será aquel que resulte
de restarle a esta, la renta neta fiscal gravada y la renta derivada de los
dividendos recibidos de otras empresas.

Art. 70.- a) En primer lugar, a la renta neta fiscal gravada
en el ejercicio inmediatamente anterior a aquél en que ocurre el pago,
los cuales no serán gravados. b) En segundo lugar a los dividendos recibidos
de terceros por el pagador en el ejercicio inmediatamente anterior a aquél
en que ocurre el pago, los cuales ya fueron gravados como tales o se originaron
de la renta neta fiscal gravada en cabeza de la sociedad que origina el dividendo.
c) En tercer lugar, a la renta neta que exceda de la renta neta fiscal del ejercicio
inmediatamente anterior a aquél en que ocurre el pago, los cuales serán
gravados conforme a lo previsto en este capitulo.

Art. 71.- Agotadas las utilidades del ejercicio inmediato anterior
al pago, conforme al orden de imputación señalado en el articulo
precedente, o si no hay utilidades en este ejercicio, se presumirá que
los dividendos que se repartan corresponderán a las utilidades del ejercicio
más cercano al inmediato anterior a aquél en que ocurre el pago
y su gravabilidad se determinará en el mismo orden de imputación
establecido en el articulo anterior, hasta que las utilidades contra las que
se pague el dividendo correspondan a un ejercicio regido por la ley que se modifica,
caso en el cual no serán gravables.

Art. 72.- Las sociedades o comunidades constituidas en el exterior
y domiciliadas en Venezuela o constituidas y domiciliadas en el exterior que
tengan en el país un establecimiento permanente estarán obligadas
a pagar, en su carácter de responsables, por cuenta de sus socios, accionistas
o comuneros, un impuesto de un treinta y cuatro por ciento (34%) sobre su enriquecimiento
neto, gravado en el ejercicio. Este dividendo presunto no procede en los casos
en que la sucursal pruebe, a satisfacción de la Administración
Tributaria, que efectuó totalmente en el país la reinversión
de la diferencia entre la renta neta fiscal gravada y la renta neta. Esta reinversión
deberá mantenerse en el país por el plazo mínimo de cinco
(05) años. Los auditores externos de la sucursal deberán presentar
anualmente, con la declaración de rentas, una certificación que
deje constancias que la utilidad a que se contrae este artículo, se mantiene
en Venezuela. Tal enriquecimiento se considerará como dividendo o participación
recibido por el accionista, socio o comunero en la fecha de cierre del ejercicio
anual de la sociedad o comunidad. El reglamento determinará el procedimiento
a seguir. Esta norma solo es aplicable al supuesto previsto en este artículo.

Art. 73.- Se considerara dividendo pagado, sujeto al régimen
establecido en el presenta capitulo, los créditos depósitos y
adelanto que hagan las sociedades a sus socios, hasta el monto de las utilidades
y reservas conforme al balance aprobado que sirve de base para el reparto de
dividendos, salvo que la sociedad haya recibido como contraprestación
intereses calculados a una tasa no menor de tres (3) punto porcentuales por
debajo de la tasa activa bancaria, que al efecto fijará mensualmente
el BCV y que el socio deudor haya pagado en efectivo el monto del crédito,
depósito o adelanto recibido, antes del cierre del ejercicio de la sociedad.

Art. 74. El impuesto proporcional que grava el dividendo en
los términos de este Capítulo, será del treinta y cuatro
por ciento (34%) y estará sujeto a retención total en el momento
del pago o del abono en cuenta. 

Parágrafo Primero: En los casos de dividendos en acciones emitidos
por la empresa pagadora a personas naturales o jurídicas, el impuesto
proporcional que grava el dividendo en los términos de este Capítulo,
estará sujeto a retención total en el momento de su enajenación. 

Parágrafo Segundo: Cuando los dividendos provengan de sociedades
dedicadas a las actividades previstas en el encabezamiento del artículo
9 de esta ley, se gravarán con la alícuota del sesenta y siete
punto siete por ciento (67,7%), sujeta a retención total en la fuente. 

Parágrafo Tercero: Cuando los dividendos provengan de sociedades
que reciban enriquecimientos netos derivados de las actividades previstas en
el aparte único del artículo 10 de la ley, se gravarán
con la alícuota del sesenta por ciento (60%), sujeta a retención
total en la fuente. 

Art. 75. En aquellos supuestos en los cuales los dividendos
provengan de sociedades cuyo enriquecimiento neto haya estado sometido a gravamen
por distintas tarifas, se efectuará el prorrateo respectivo, tomando
en cuenta el monto e la renta neta fiscal gravado con cada tarifa. 

13.3 Planes de reinversión de dividendos

Un número cada vez mayor de empresas ofrecen planes de reinversión
de dividendos, las cuales permiten a los accionistas emplear dividendos para
la adquisición de acciones (aún de tipo fraccional) en un costo
muy bajo o nulo de transacción (corretaje). Entre 1982 y 1985 se popularizaron
los planes de servicios públicos con las compañías de electricidad,
de telefonía y las distribuidoras de gas natural, debido a que los accionistas
participantes en tales empresas podían gozar de una reducción
fiscal antes del 31 de Diciembre de 1985. En la actualidad los dividendos en
efectivo (o el valor de las acciones recibidas a través de un plan de
reinversión de dividendos) provenientes de cualesquiera planes son cargadas
como ingreso ordinario. Por lo demás, cuando las acciones adquiridas
son vendidas, y las utilidades resultan en exceso del precio original de compra,
las ganancias de capital son cargadas como si se tratara de ingreso ordinario.

Los planes de reinversión de dividendos pueden manejarse de una
de dos maneras. Ambas permiten al accionista elegir si obtiene dividendos reinvertidos
en las acciones de la empresa. Por un lado, se paga una cuota a una tercera
parte por adquirir las acciones en circulación de la compañía
en el mercado abierto en nombre de los accionistas que deseen reinvertir sus
dividendos. Este tipo de plan beneficia a los accionistas participantes al permitirles
emplear sus dividendos en la compra de acciones a un costo de transacción
más bajo del que pagarían por otros medios. El segundo procedimiento
consiste en la compra directa de acciones recién emitidas de la empresa
sin cargo alguno de transacción. Tal procedimiento permite a la empresa
recaudar nuevos fondos, permitiendo al mismo tiempo que los propietarios reinviertan
sus dividendos, frecuentemente a 5% por debajo del precio del mercado imperante.
A la existencia de los planes de reinversión de dividendos puede, pues,
contribuir a incrementar el atractivo de las acciones de una empresa.

Casos prácticos y problemas

14.1 Casos Prácticos

CASO 1. Compañía Junot.

En la junta trimestral de la compañía Junot, convocada
el 10 de Junio, los directores declararon un dividendo en efectivo de 0.80$
para los tenedores de registro del Lunes 1 de Julio. La empresa tenía
100.000 acciones comunes en circulación. La fecha de pago de los dividendos
era el 1 de Agosto. Antes de que se declararan los dividendos, los principales
registros contables de la empresa estaban como se muestra a continuación:

Efectivo 200.000 $ Dividendos por pagar 0$

Utilidades retenidas 1.000.000 $

Cuando se anunció el dividendo, 80.000 $ ( 0.80 x 100.000 acciones)
de las utilidades retenidas fueron transferidos a la cuenta de dividendos por
pagar. De tal suerte, las cuentas claves quedaron:

Efectivo 200.000 $ Dividendos por pagar 80.000$

Utilidades retenidas 920.000 $

Las acciones de la compañía Junot se vendieron ex -dividendos
durante cuatro días hábiles antes de la fecha del registro, que
era el 1 de Julio. Los compradores de las acciones del día 24 de Junio
o antes se hicieron acreedores de dividendos, no así aquellos que adquirieron
sus acciones el 25 o después. Al llegar la fecha de pago los registros
contables quedaron como sigue:

Efectivo 120.000 $ Dividendos por pagar 0$

Utilidades retenidas 920.000 $

El efecto neto de la declaración y pago de dividendos consistió
en reducir los activos totales de la empresa( y el capital social) en 80.000$.

CASO 2. Keneth Kwit

En 1991 orienté a un grupo de inversionistas en la adquisición
de EXPRESIÓN, Inc., mediante una compra con alto apalancamiento (CAA),
técnica en la cual la inquisición es financiada principalmente
con deuda. Esta compañía con 15 años de antigüedad,
es fabricante y distribuidor al menudeo de muebles tapizados cuya producción
es aproximadamente 70% de los productos que vende a través de una cadena
nacional de tiendas con franquicia y de almacenes con venta al menudeo, propiedad
de la compañía. En ambas, el apalancamiento total – utilizándose
costos operativos y financieros fijos para aumentar los rendimientos –
afecta de manera significativa el resultado. Las operaciones al menudeo, demuestran
claramente la importancia del apalancamiento financiero y su efecto en la estructura
de capital.

Cuando adquirimos EXPRESSIONS, las utilidades después de impuesto
disminuyeron alrededor de $1 millón (de dólares) al año.
Aunque las utilidades después de impuestos disminuyeron cerca de $500
000 en el primer año, creemos que la compañía mejoró.
El apalancamiento operativo y financiero produjeron un nivel de utilidades significativamente
mayor antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización
(AIIDA); cerca de $2.5 millones contra un promedio de $1.8 millones en los dos
años anteriores. AIIDA, que habla más de nuestro poder real de
obtener utilidades operativas – generación de flujo de efectivo
–, fue más importante para los inversionistas que las utilidades
después de impuestos.

Nuestra empresa al menudeo demuestra el efecto del apalancamiento operativo
en EXPRESS. Cuando planeamos abrir nuevas tiendas, suponemos que una tienda
debe, por lo menos, salir a mano en el primer año. Nuestra tienda típica
eroga, aproximadamente, de $150 000 a $180 000 en gastos fijos, como son renta,
seguro y servicios, los cuales no varían con el volumen pero deben pagarse
aunque las ventas sean de $500 000 o $5 millones. La mayoría de otros
gastos como publicidad, comisiones de ventas y entrega local, son variables
y alcanzan en promedio 23% de las ventas. A fin de equilibrar la situación,
una nueva tienda propuesta con $150 000 de gastos fijos necesita realizar ventas
de $575 000. Cuando las ventas están por arriba o abajo del punto de
equilibrio, nuestros altos costos producen un aumento o disminución mucho
mayor que el porcentaje en que variaron las ventas en las utilidades operativas.
Si las ventas aumentan 50%, de $575 000 (donde las utilidades operativas son
ligeramente superiores a $5 000) a $862 500, ¡las utilidades operativas
aumentan casi 1 500%!

Definitivamente, el apalancamiento financiero dio forma a nuestra estructura
de financiamiento de adquisiciones. Cuando comprarnos la compañía,
su razón pasivo/capital era baja: apenas superior a 40%. Definimos nuestra
estructura de capital de destino —combinación de pasivo a largo
plazo y capital— con base en el nivel de deuda soportado por las cifras
de AIIDA históricas y proyectadas. Al cierre, la razón pasivo/capital
era de 90%, valor en extremo alto según promedios de la industria pero
no inusuales para una compra con alto apalancamiento (CAA),

No existe un número absoluto que defina si el apalancamiento es
demasiado alto. La clave es la razón AIIDA a los costos financieros fijos
y a los requisitos de inversión de capital a futuro. Al comparar nuestro
apalancamiento con promedios de la industria, obtenemos una imagen imprecisa
de nuestra condición financiera, ya que nuestras características
operativas y de flujo de efectivo son muy diferentes; nuestros rendimientos
en ventas al menudeo están por arriba de lanorr de la industria y las
franquicias financian la mayoría de los desembolsos de capital. Después
de la adquisición, nuestro pasivo a largo plazo total era de alrededor
de $6 millones y nuestros costos de intereses eran de $800 000. Con base en
la AIIDA histórica de cerca de $1.8 millones, tuvimos cobertura de intereses
de más del doble, que aumentó a más de tres veces en nuestro
primer año de propiedad. Al incrementar la deuda en nuestra estructura
de capital, aumentamos las utilidades disponibles para propietarios de capital
a una tasa mucho mayor que los aumentos correspondientes en AIIDA.

CASO 3. Capital social de Siete Filos

El capital social de la compañía siete filos es el siguiente:

En los países donde el capital legal de la empresa se define como
el valor nominal de sus acciones comunes, la corporación puede pagar
340.000 $( 200.000 +140.00) de dividendos en efectivo sin menoscabo de su capital.
Si se trata de países donde el capital legal incluye la totalidad del
capital pagado, se deberá liquidar sólo 140.000 $ de dividendos
en efectivo.

CASO 4. Costo de deudas

Prime Computer reportó una pérdida de 500 millones de dólares
durante 1991. Su valor neto disminuyó hasta alcanzar una cifra negativa
de $725.8 millones, e incurrirá en incumplimiento sobre sus contratos
de préstamo si no puede arreglar un nuevo financiamiento a finales de
1993. A pesar de sus problemas financieros, el presidente y director ejecutivo
de Prime, John J. Shields, insiste en el hecho de que su empresa es "una
compañía operativa de muy buena calidad". Afirma que los
números malos reflejan una deuda muy cuantiosa (con valor de $1.26 mil
millones), cancelaciones de gran cuantía y pagos de intereses que no
implican efectivo. Pan empeorar las cosas, la industria de Prime está
en pie de lucha, la industria de las computadoras está sufriendo reducciones
de precio, de mercados débiles en los Estados Unidos y el extranjero,
de ciclos de productos muy rápidos y de dientes muy cautelosos.

Prime representa un ejemplo de lo que puede suceder a una empresa que
asume enormes cantidades de deudas en una industria donde los activos fijos
no pueden venderse, los costos de ingeniería son sustanciales y la confianza
del consumidor es importante.

Debido a estos problemas, Prime ha reducido su fuerza de trabajo, ha
convertido a una de sus subsidiarias dedicada a la producción de equipos
de cómputo en una empresa dedicada a la elaboración de programas
de cómputo y ha obtenido dos años de relajamiento financiero mediante
la renegociación de sus contratos de préstamo. Un analista afirma
que la compañía está haciendo bien todas las cosas, pero
que financieramente es un "castillo de naipes". Si Prime llega a decaer,
no será a causa de su estrategia operativa o de su tecnología,
sino debido a sus deficientes políticas financieras.

Aunque las cifras no parecen indicarlo así, Prime tuvo un flujo
de efectivo positivo en 1991. La compañía hubiera sido rentable
si no hubiera tenido ciertas cancelaciones de activos y pagos de intereses de
gran cuantía. El presidente de Prime insiste en el hecho de que el remedio
Prime está en el capital contable. La junta directiva aún no ha
tomado la decisión de obtener Instrumentos de capital contable, pero
el refinanciamiento es una prioridad de primer nivel.

Un analista industrial de Moody"s Investors Service afirmó
que Prime está operando en un entorno industrial difícil y que
además se ha visto complicada por una gran recesión. "Ustedes
desean que los clientes se comprometan con la empresa pero con el tipo de corriente
de utilidades que tiene Prime va a ser muy difícil". Si la compañía
cae en quiebra, sus clientes tendrán muchos problemas para obtener refacciones
y servicio. Aunque Moody"s lnvestors Service ha clasificado los bonos de
Prime como Caa, lo cual equivale a un solo grado por arriba del estado de incumplimiento,
algunos Inversionistas sofisticados en bonos chatarra piensan que Prime podría
emerger corno una compañía viable. Sus deudas se están
negociando actualmente en aproximadamente 50 centavos sobre el dólar,
lo cual representa una mejoría sobre los 10 centavos sobre el dólar
que existió hace dos años. Un tenedor de bonos chatarra indicó
que si la compañía pudiera demostrar unos cuantos trimestres buenos
en los sistemas de diseño CAD/CAM, los mercados de capitales serían
muy receptivos a una oferta de capital contable y ello podría ayudar
notablemente a la razón de endeudamiento.

Por el momento, y tomando como base los su puestos operativos actuales
y la perspectiva de sus negocios, Prime podrá evitar el incurrir en incumplimientos.
Sin embargo, la compañía tendrá que arreglar fuentes alternativas
de financiamiento para satisfacer sus requerimientos de servicio de deuda a
largo plazo durante el próximo año. La única solución
para los problemas de Prime parece ser la recapitalización —añadir
capital contable y reducir el nivel de deudas.

14.2 Problemas

PROBLEMA 1

Supongamos una empresa que tiene un activo fijo de 20.000 euros, que
fue financiado con fondos propios repartidos entre 2.000 acciones (cada acción
valía en el momento de iniciarse el negocio 10 €). Esos activos le han
proporcionado un beneficio de 2.000 euros, tal y como muestra el siguiente balance:

El precio de mercado de cada acción será ahora de 11 euros
(22.000 € / 2.000 acciones), que será la riqueza de cada accionista.
El equipo directivo decide repartir la totalidad de los beneficios con lo que
el nuevo balance tomará la forma siguiente: