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Algunas consideraciones sobre el riesgo país




Enviado por acostajose



    Índice
    1.
    Introducción

    2. Planteamiento del
    problema

    3. Marco
    Metodológico

    4. Marco
    Teórico


    6. Anexos
    7. Bibliografia

    1.
    Introducción

    El propósito de este ensayo es
    comentar sobre los orígenes de nuestro enfoque del Riesgo
    País, examinar su relación con otras investigaciones y
    desarrollar algunas aplicaciones de interés
    tradicional.
    Inicialmente presentamos el Planteamiento del
    Problema y el Marco de Referencia donde se elabora una
    síntesis de los estudios anteriores en la
    materia y
    sobre el impacto macroeconómico del Riesgo País. Se
    profundiza sobre la razón explicativa de la prima de
    Riesgo País, y sobre la importancia de la relación
    entre la prima y el endeudamiento externo; la aversión al
    riesgo en la formación de la prima.
    Posteriormente realizamos el desarrollo del
    tema comenzando por una definición sobre la naturaleza del
    Riesgo País y un análisis de los principales factores que
    determinan el Riesgo País, incorporando también,
    los elementos cualitativos presentes en su estimación,
    así como las diversas limitaciones que involucra su
    medición. Para ello, se explican las
    diferentes aproximaciones conocidas para tratar de cuantificarlo
    e interpretarlo. Asimismo, se realiza un análisis
    comparativo de la evolución del Riesgo País de
    Venezuela en
    relación con otros países latinoamericanos y
    cerramos con algunas aplicaciones del enfoque.
    Finalmente, se plantean algunas conclusiones, vinculando el
    Riesgo País con las preferencias de los inversionistas
    internacionales, que representan un importante papel en la
    captación de recursos
    externos, particularmente para los países emergentes como
    el nuestro.

    2.
    Planteamiento del problema

    EL concepto de
    Riesgo País está asociado a la probabilidad de
    incumplimiento en el pago de la deuda
    pública de un país, expresado como una prima de
    riesgo. En la determinación de esta prima de riesgo
    influyen factores económicos, financieros y
    políticos que pueden afectar la capacidad de pago de un
    país. Algunos de ellos son de difícil
    medición, y de allí que se empleen diferentes
    metodologías que intentan cuantificar dicha prima.
    El análisis de Riesgo País requiere un amplio y
    comprensivo conocimiento
    de la economía
    internacional y de la macroeconomía, así como
    de las instituciones
    sociopolíticas y de la historia del país
    objeto de estudio (Meldrum, 1999). Con el fin de identificar el
    impacto de los cambios de estos factores o la frecuencia e
    intensidad de los choques económicos, todo lo cual no
    puede ser predecible únicamente mediante el
    análisis de la data del país. La forma utilizada,
    de manera generalizada y más frecuente, para expresar
    cuantitativamente la prima de riesgo, es la determinada mediante
    el exceso de rendimiento de los títulos soberanos en
    relación con un instrumento libre de riesgo, de características similares en plazo y
    denominación. Se considera al título emitido por el
    Tesoro estadounidense como el instrumento libre de riesgo, por
    excelencia.

    Objetivos
    Este trabajo es realizado con el fin de profundizar lo que es el
    Riesgo País y sus consecuencias, en particular para
    nuestro país Venezuela, ya que los intentos por construir
    modelos
    matemáticos que permitan de una manera fáctica y
    precisa determinar la prima de riesgo de un país, no han
    sido validados, exitosamente, por la realidad. En este sentido,
    las experiencias de los inversionistas muestran que tales modelos
    presentan resultados insuficientes. A la par de otros mecanismos,
    los resultados arrojados por estos modelos son complementario
    para la toma de
    decisiones, con limitada repercusión en la praxis
    diaria. Ello porque aún se observa un bajo grado de
    predicción de estos modelos, debido a la presencia
    dominante de factores de elusiva medición. De ahí
    que su uso en el proceso de
    toma de decisiones y en el cálculo de
    la prima de riesgo haya perdido terreno. Aunque los modelos
    permiten un seguimiento de los parámetros
    domésticos, presentan carencias relacionadas con el manejo
    de variables
    cualitativas, evidenciándose, en particular, en factores
    exógenos, tales como los que dan lugar a los reconocidos
    efectos contagio.
    Por ello, aunque los modelos son guías útiles, en
    la práctica, muestran una limitada pertinencia en las
    decisiones de inversión sobre los mercados
    emergentes. De hecho, sus bondades son aplicadas a mercados
    más perfectos, como el de instrumentos del Tesoro
    estadounidense.

    3.
    Marco Metodológico

    Este tipo de investigación se considera como un estudio
    documental monográfico de carácter
    descriptivo. En este sentido, la investigación se
    considera:
    Documental, ya que se fundamentó en documentos,
    publicaciones, artículos, trabajos de investigación
    y demás opiniones sobre la temática planteada en el
    estudio.
    Considerando una referencia bibliográfica, se tiene
    que:
    Se entiende por Investigación
    Documental, el estudio de problemas con
    el propósito de ampliar y profundizar el
    conocimiento de su naturaleza, con apoyo principalmente en
    trabajos previos, información y datos divulgados
    por medios
    impresos, audiovisuales o electrónicos. La originalidad de
    un estudio se refleja en el enfoque, criterios,
    conceptualizaciones, reflexiones, conclusiones, recomendaciones
    y, en general, en el pensamiento
    del autor. (UPEL, 2001, p. 6)
    La investigación presenta un diseño
    monográfico documental, definido como: "Examen
    sistemático de informes o
    documentos como fuentes de
    información" Hernández (1991).
    Descriptivo: La investigación presenta una descripción específica en cada uno
    de sus objetivos
    propuestos; por tanto, es descriptiva en cuanto al tipo de
    conocimiento ya que no se ocupa de la verificación de
    hipótesis, sino de la integración de la información que
    contempla el marco
    teórico.
    De acuerdo con el autor Dankhe (1986) citado por HERNÁNDEZ
    s., r., FERNÁNDEZ, carlos y BAPTISTA, Pilar (1998), se
    indica:
    … los estudios descriptivos buscan especificar las propiedades
    importantes de personas, grupo,
    comunidades o cualquier otro fenómeno que sea sometido a
    análisis. (p. 60)
    … Miden o evalúan diversos aspectos, dimensiones o
    componentes del fenómeno a investigar. Desde el punto de
    vista científico, describir es medir. (p. 60).
    En este sentido, los autores señalan que en un estudio
    descriptivo se seleccionan y se miden atributos de un
    fenómeno para describirlo, sin llegar a establecer
    cómo es y cómo se manifiesta, ni cómo se
    relacionan sus variables entre sí.
    Según Bavaresco (1994), la investigación
    descriptiva "consiste en describir y analizar
    sistemáticamente características homogéneas
    de los fenómenos estudiados sobre la realidad (individuos,
    comunidad)".
    (p. 24).v

    4.
    Marco Teórico

    Angeloni y Short (1980) y Feder y Ross (1982), [en
    Scholtens (1999)], han investigado la relación en el
    mercado primario
    entre los diferenciales de tasas de
    interés de los préstamos bancarios y el Riesgo
    País. Este tipo de análisis, en general, ha llevado
    a concluir que existe una asociación positiva entre estos
    diferenciales o spreads y el Riesgo País. Por su parte,
    Edwards (1986) [en Scholtens (1999)], analiza el mercado
    secundario, determinando que el Riesgo País juega un papel
    importante en la formación de precios del
    mercado de bonos,
    encontrando evidencia de que los diferenciales de los
    rendimientos de los bonos están positivamente asociados
    con el Riesgo País. Bert Scholtens (1999), desarrolla una
    metodología para calcular rangos de
    correlación entre el diferencial de rendimientos y el
    Riesgo País, expresado a través de un rating,
    concluyendo que existe una fuerte y positiva asociación
    entre los diferenciales de rendimiento y el Riesgo
    País.

    ¿Que es el riesgo
    país?

    Los modelos de regresión revisados, no llegan a
    cuantificar la prima de Riesgo País, dada la dificultad de
    expresar, numéricamente, una serie de factores de
    carácter cualitativo que influyen en ella. La
    mayoría de los trabajos sobre Riesgo País tratan de
    aproximarse a su cuantificación, desarrollando
    correlaciones entre el comportamiento
    de los diferenciales de tasas de interés de distintos
    tipos de deuda y el Riesgo País, el cual es determinado ya
    sea mediante los ratings asignados por las agencias calificadoras
    internacionales de riesgo de crédito
    (Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch-IBCA, entre
    otras) o a través de los índices de Riesgo
    País, calculados por empresas como
    Euromoney o Institutional Investor. Por lo tanto, se limitan a
    identificar variables que pueden explicar parcialmente algunos
    determinantes del Riesgo País. De esta forma para los
    inversionistas, cobran relevancia las mediciones de Riesgo
    País que llevan a cabo empresas especializadas ya que al
    momento de su publicación por Euromoney, la
    variación de la prima de riesgo, no necesariamente refleja
    el cambio
    observado en la posición del país en el
    ranking.
    El Riesgo País es un índice denominado Emerging
    Markets Bond Index Plus (EMBI+) y mide el grado de "peligro" que
    entraña un país para las inversiones
    extranjeras. J. P. Morgan analiza el rendimiento de los
    instrumentos de la deuda de un país, principalmente
    el dinero en
    forma de bonos Este indicador se concentra en las naciones
    emergentes, entre ellas las tres mayores economías
    latinoamericanas: Brasil, México y
    Argentina.
    También brinda datos sobre Bulgaria, Marruecos, Nigeria,
    Filipinas, Polonia, Rusia y Sudáfrica.
    El EMBI+ es elaborado por el banco de
    inversiones J. P. Morgan, de Estados Unidos,
    que posee filiales en varios países latinoamericanos. J.
    P. Morgan analiza el rendimiento de los instrumentos de la deuda
    de un país, principalmente el dinero en
    forma de bonos, por los cuales se abona una determinada tasa de
    interés en los mercados.
    El valor del
    Riesgo País es igual a la diferencia entre las tasas que
    pagan los bonos del Tesoro de los Estados Unidos y las que pagan
    los bonos del respectivo país. Se utiliza la tasa de los
    bonos del Tesoro de los Estados Unidos como base, ya que se asume
    que es la de menor riesgo en el mercado (razonablemente es de
    suponer que si algún país tiene la capacidad de
    honrar su deudas, ese sea los Estados Unidos).
    Riesgo País = Tasa de rendimiento de los bonos de un
    país – Tasa de rendimiento de los Bonos del Tesoro
    norteamericano

    Factores que influyen en el
    riesgo país:

    • Prima por inflación: Es la compensación
      por la declinación esperada del poder
      adquisitivo del dinero prestado.
    • Prima por riesgo de incumplimiento: Es la recompensa
      por enfrentar el riesgo de incumplimiento en el caso de un
      préstamo o bono.
    • Prima por liquidez: Es la recompensa por invertir en
      un activo que tal vez no pueda ser convertido
      rápidamente en efectivo a un valor de mercado
      conveniente.
    • Prima por devaluación: Es la recompensa por
      invertir en un activo que no está nominado en la divisa
      propia del inversionista.
    • Prima por vencimiento: Entre mayor sea el plazo en
      que vence el bono menor es la liquidez del título, y
      mayores los riesgos de
      volatilidad.
    • Otros factores: Naturalmente entran en juego
      factores de análisis de entorno importantes: estabilidad
      política, estabilidad
      macroeconómica y fiscal,
      situación del área geográfica del
      país, fortaleza bancaria. Y luego hay elementos que
      tiene sus lados positivos y negativos. Por ejemplo, la dolarización tiende ciertamente a bajar
      el Riesgo País por la presión
      que genera hacia la estabilidad y la disciplina,
      pero al mismo tiempo puede
      aumentar las percepciones de riesgo porque la banca
      está librada a sí misma (no hay "prestamista de
      última instancia"… aunque esto también puede
      ser percibido como una buena cosa) y porque el Gobierno solo
      puede financiar su eventual indisciplina con más deuda
      (y ya no con la máquina de dinero del Banco Central) lo
      que aumenta el riesgo de no pago de la misma.

    Como Se Mide El Riesgo
    País

    El Riesgo País se mide en puntos básicos (cada 100
    puntos equivalen a 1%), por esto cuando se escucha que el
    índice de Riesgo País se ubica en 1.200 puntos, en
    realidad se está diciendo que el bono del país
    emisor paga 12% adicional sobre la tasa de los bonos
    americanos.
    Otra forma en que se mide el Riesgo País es
    basándose en la confiabilidad crediticia percibida del
    emisor. Se utiliza los análisis de casas calificadoras de
    riesgo como Moody's Investors Services o Standard & Poors,
    los cuales asignan un grado de calificación de riesgo
    crediticio para los títulos emitidos por los diferentes
    países. En ambos sistemas las
    calificaciones van desde bonos de alto grado de inversión,
    que son los de menor riesgo, hasta los bonos de
    calificación "no inversión", que son los bonos de
    mayor riesgo de crédito en el mercado (estas
    calificaciones se fijan por factores similares a los mencionados
    y hay que estar conscientes que tiene un alto grado de
    subjetividad porque dependen de las percepciones personales de
    los analistas)
    Las experiencias de los inversionistas muestran que los modelos
    tienden a mostrar resultados insuficientes, estos solo juegan un
    papel complementario en el proceso de toma de
    decisiones.

    Elementos Del Indicador Del
    Riesgo País

    La percepción del Riesgo País y la
    manera como éste se expresa, ha evolucionado de acuerdo al
    desarrollo de los mercados
    financieros internacionales, haciéndose más
    complejo, en la medida en que los participantes del mercado, las
    formas de negociación y los instrumentos se han
    ampliado y diversificado. En este contexto, en los años
    ochenta, la significativa participación de la banca
    comercial descansaba en una relación más estrecha
    entre ésta y los países deudores, lo cual
    determinaba una percepción de Riesgo País menos
    volátil que la actual, fundamentada, básicamente,
    en elementos financieros que determinaban la capacidad de pago de
    los países.
    Actualmente, la óptica
    de los inversionistas va más allá de la simple
    evaluación de la capacidad de pagos,
    incluyendo, además, una mayor gama de factores. En las
    decisiones de los inversionistas actuales, juega un papel
    relevante el proceso de difusión y percepción de la
    información que proporciona el mercado, como elemento que
    contribuye de manera importante en la generación de
    confianza. Esto lo lleva a competir con variados inversionistas y
    a tomar decisiones bajo esquemas de incentivos muy
    competitivos. Las asimetrías que acompañan tal
    proceso originan distorsiones en las primas de Riesgo
    País. Estas decisiones llegan a orientarse por las
    corrientes de preferencias que permean diariamente el mercado,
    entre las cuales es determinante, tanto la búsqueda de
    beneficios en el corto plazo, como la influencia de esquemas de
    valoración provenientes del modelo
    económico dominante en los países
    desarrollados.
    En este sentido, destaca la conducta
    más volátil que, frente al riesgo, exhibe el grupo
    mayoritario conformado por inversionistas institucionales, fondos
    de cobertura, y fondos mutuales, lo cual ha tendido a aumentar la
    dispersión de los rendimientos de títulos
    corporativos en los países desarrollados y de los bonos
    soberanos de los mercados emergentes.
    Asimismo, el comportamiento de los spreads ha estado
    afectado por una mayor volatilidad asociada a estos
    inversionistas, los cuales son tomadores más activos de riesgo
    y, en consecuencia, demandan rendimientos superiores que impulsan
    la prima de riesgo. Su conducta es más especulativa,
    propiciando con ello efectos contagio. Por ello, en el seno de
    los organismos multilaterales ha surgido un debate
    alrededor de las prevenciones que deben implementarse para lograr
    un comportamiento más ordenado de los mercados emergentes,
    reducir las asimetrías y así evitar el surgimiento
    de crisis
    financieras, minimizando, con ello, la influencia de factores
    cualitativos que afectan la prima de Riesgo País.
    El caso de México es ilustrativo al respecto, ya que el
    constante seguimiento establecido entre la comunidad financiera
    internacional y el gobierno mexicano ha contribuido a reducir la
    influencia desfavorable en el Riesgo País de factores
    vinculados a percepciones y expectativas. Las autoridades
    mexicanas, en respuesta a la crisis del Peso de 1994-95,
    establecieron una Oficina de
    Relaciones con el Inversionista, adscrita al Ministerio de
    Finanzas. En
    1996, esta Oficina comenzó a producir reportes
    estadísticos trimestrales dirigidos a la comunidad global
    de inversionistas, así como intercambios, vía
    teleconferencia, con analistas e inversionistas interesados en
    obtener, de primera fuente, información económica
    de este país.
    Este hecho ha ayudado a que los participantes del mercado
    diferencien a México de otros países
    latinoamericanos, elevando la confianza y entendimiento de esta
    comunidad sobre las políticas
    económicas mexicanas, reduciendo la incertidumbre y, con
    ello, parte de los riesgos. De esta forma, se ha venido
    observando una convergencia de los rendimientos de los
    instrumentos soberanos mexicanos hacia los de los títulos
    públicos de países desarrollados. Igualmente, con
    miras a reducir las asimetrías en la
    comunicación entre inversionistas privados y gobiernos
    de los mercados emergentes, se ha instituido, dentro del FMI, aprovechando
    las bondades de Internet, en un sistema de
    difusión rápida de estadísticas económicas nacionales
    buscando mayor transparencia y eficiencia en la
    información a través del "Dissemination Standards
    Bulletin Board "
    Los países latinoamericanos que participan en este sistema
    son Argentina, Colombia,
    Chile,
    Ecuador, El
    Salvador, México y Perú. En la medida en que los
    inversionistas puedan conocer, por esta vía,
    información económica relevante de los
    países, es factible esperar una reducción en la
    volatilidad del Riesgo País asociada a la disponibilidad
    de mayor información.

    Cuadro Nº 1
    Categorías que conforman el Riesgo País contenidas
    en el Ranking de Euromoney.

    FACTORES DE
    RIESGO

    PONDERACIÓN

    EN %

    INDICADORES ANALÍTICOS

    50

    DESEMPEÑO ECONÓMICO

    25

    RIESGO POLÍTICO

    25

    INDICADORES CREDITICIOS

    30

    INDICADORES DE DEUDA

    10

    DEUDA EN DEFAULT O PREPROGRAMADA

    10

    CALIFICACIÓN CREDITICIA

    10

    INDICADORES DEL MERCADO

    20

    ACCESO A FINANCIAMIENTO BANCARIO

    5

    ACCESO A FINANCIAMIENTO DE CORTO PLAZO

    5

    DESCUENTO POR INCUMPLIMIENTO

    5

    ACCESO A MERCADO DE CAPITALES

    5

    Fuente: Euromoney

    Cuadro Nº 2
    Ranking y Riesgo País de países Latinoamericanos
    1999 .

    RANKING

    RIESGO-PAIS

    VARIACIONES

    PAIS

    MAR

    SEPT

    VARI

    MAR

    AGO

    SEPT

    VARI

    CONDICION

    SEP-AGO

    MEXICO

    47

    48

    -1

    429

    403

    394

    -35

    MEJORA

    -9

    ARGENTINA

    55

    54

    +1

    587

    633

    524

    -63

    MEJORA

    -109

    COLOMBIA

    59

    61

    -2

    493

    634

    564

    71

    EMPEORA

    -70

    BRASIL

    76

    71

    +5

    816

    772

    723

    -93

    MEJORA

    -49

    VENEZUELA

    82

    78

    +4

    916

    896

    773

    -143

    MEJORA

    -123

    Fuente: Euromoney

    Cuadro Nº 3
    Evolución de Venezuela en el Ranking Riesgo País
    .

    FACT.ANALITICO

    IND. CREDITICIO

    IND. DE MERCADO

    FECHA

    RATING

    RANKING

    R-P

    DES.ECO

    RIES.POL

    DEUDA

    D.DEFAULT

    CAL.CRED

    BANC

    CP

    MDO.CAPI

    DES.INC

    MAR 1997

    49.08

    80

    295

    12.32

    10.38

    8.74

    10.00

    2.19

    0.09

    2.67

    0.00

    2.70

    SEP 1997

    41.33

    78

    448

    5.97

    9.10

    9.40

    10.00

    1.88

    0.53

    2.50

    0.00

    1.97

    Fuente: Euromoney

    Aplicaciones Del Indicador Del
    Riesgo País

    El enfoque del Riesgo País suministra un nuevo punto de
    vista sobre una variedad de importantes proposiciones
    económicas, valoriza el papel de la Historia y ofrece un
    método
    superior de análisis macroeconómico. Aplicado en
    forma consistente, el enfoque conduce a interpretaciones
    inesperadas y abre una nueva perspectiva sobre los beneficios de
    ciertas instituciones y políticas. A continuación,
    discutimos algunas aplicaciones del Indicador de Riesgo
    País.

    Determinantes de la
    Inversión:

    En un extenso survey acerca de los determinantes de la
    inversión, que repasa los trabajos de pioneros en el tema,
    tales como Jorgenson, Eisner y Tobin, Andrew Abel llega a la
    conclusión de que no hay consenso sobre la magnitud de la
    reacción de la inversión frente a cambios en las
    tasas de interés. No es una conclusión que llame la
    atención; la profesión
    económica ha crecido con ella. Sin embargo, cuando se
    sustituyen las tasas de interés de corto o largo plazo por
    la prima de Riesgo País como variable explicativa de la
    inversión, los resultados econométricos son
    contundentes.
    Por ejemplo la economía
    Argentina en las décadas de 1980 y 1990 suministra
    importante evidencia en tal sentido. La prima de Riesgo
    País es el determinante fundamental de la inversión
    bruta fija interna en nuestro país. La elasticidad entre
    ella y la prima es grande, negativa y estadísticamente
    significativa, y la dirección de causalidad corre
    inequívocamente desde la prima a la inversión. En
    rigor, toda la argumentación de este libro se funda
    en dicho hallazgo. La literatura tampoco ha
    arribado a una conclusión definida sobre los determinantes
    de las importaciones. En
    particular, la reciente experiencia Argentina desmiente que estas
    respondan al tipo real de cambio. Carlos Rodríguez ha
    identificado una clara correlación negativa entre la prima
    de riesgo-argentino y el ingreso de capitales en el
    período 1988-1994. La influencia corre así: la
    prima determina el flujo de ingreso de capitales, es decir, el
    saldo de la cuenta de capitales de la balanza de pagos;
    la imagen refleja
    del saldo de la cuenta de capitales es la cuenta corriente, que
    básicamente es igual a la diferencia entre las exportaciones y
    las importaciones comerciales; Pero, mientras las exportaciones
    son una variable "estructural", pues dependen de la apertura de
    la economía,
    las importaciones son una variable netamente financiera. En lo
    esencial, la cuenta corriente se acomoda al flujo de capitales
    mediante cambios en las importaciones. La prima de Riesgo
    País es, por tanto, un determinante clave de las
    importaciones.

    Desempleo:
    El modelo macroeconómico desarrollado nos ha persuadido de
    que la flexibilidad salarial es irrelevante en la
    determinación del nivel de empleo de
    corto plazo.
    De nuevo, el determinante fundamental es la prima de Riesgo
    País. Conceptualmente, el punto clave es el comportamiento
    del precio del
    factor capital
    durante el ciclo. Con plena flexibilidad o inflexibilidad
    salarial, el precio del capital variará de tal forma que
    el empleo de ambos factores caerá en igual
    proporción en una recesión, o aumentará en
    igual proporción en una reactivación. Pero Este
    enfoque revela otra paradoja. Durante una recesión, la
    rigidez salarial no sólo no es la causa del mayor desempleo, sino
    que es un factor de amortiguación de la caída del
    precio del capital motivada por la suba de la prima de Riesgo
    País. En otras palabras, a los empresarios les conviene
    que el mercado laboral siga
    regulado; cuando se desregule, caerá el precio del capital
    hundido en sus industrias.

    Devaluación y
    reactivación:

    Existe consenso en la comunidad financiera internacional acerca
    del poder reactivante de una devaluación de la moneda
    nacional; específicamente, la devaluación
    tendría la capacidad de reactivar una economía
    porque eleva el tipo real de cambio y así estimula las
    exportaciones. Esta prescripción no funcionó para
    la economía Argentina en los últimos 30
    años, y no debemos descartar la posibilidad de que no haya
    funcionado jamás. Sin embargo, hay circunstancias en las
    que una devaluación sí puede ser reactivamente.
    Aunque la causa de la reactivación no es el aumento del
    tipo real de cambio sino la disminución de la prima de
    Riesgo País. Brasil es un ejemplo reciente en tal sentido;
    Gran Bretaña es uno lejano. En 1998, lo único
    seguro en
    Brasil era que en algún momento cercano habría una
    devaluación del real; el riesgo devaluatorio
    alimentó el riesgo-brasileño; el ingreso de
    capitales se transformó en salida y la economía
    entró en recesión.
    A los pocos meses de la devaluación, una vez comprobado
    que el déficit fiscal apuntaba a la baja y que la tasa de
    crecimiento monetario no aumentaba, el riesgo-brasileño
    empezó a caer y se armó el círculo virtuoso
    de la reactivación.
    La devaluación de la libra esterlina de 1931 es un ejemplo
    incluso más interesante. En 1925, el ministro de Hacienda
    Churchill decidió que había que volver al
    patrón oro que había cimentado la grandeza
    económica británica en el siglo que terminó
    abruptamente con la Primera Guerra
    Mundial, fijó el tipo de cambio
    entre la libra y el oro un 10% por debajo del tipo de mercado del
    momento, y así ingresó Gran Bretaña en un
    período deflacionario. Con el paso de los meses, el
    mercado se dividió en dos mitades: una de ellas
    tenía la convicción de que el país
    debía perseverar en el patrón oro, y la otra
    tenía la convicción de que el patrón oro era
    un craso error y que debía ser abandonado cuanto antes.
    Aumentó el riesgo devaluatorio y esto aumentó el
    riesgo-británico; el capital salía del país,
    la demanda agregada
    colapsaba y se agravaba la deflación. Vencida, Gran
    Bretaña devaluó finalmente la libra esterlina, y
    aunque no se salvó de la profunda recesión que
    afectaba por entonces al mundo, comenzó a reactivarse
    antes que EEUU o Francia. Pero
    esta favorable reacción no fue consecuencia del aumento
    del tipo real de cambio, sino del abandono de una política
    que había creado una incertidumbre enorme y
    corrosiva.

    Política Fiscal:
    El modelo de Mundell-Flemming reza así: con tipo de cambio
    fijo, un aumento del déficit fiscal financiado con bonos,
    debido a un aumento del gasto
    público o a una reducción de la presión
    tributaria, es reactivante. La razón es que la
    fijación cambiaria y el perfecto arbitraje
    internacional de capitales evitan que la tasa de interés
    local suba, fenómeno que hace posible que la política
    fiscal tenga pleno impacto sobre la demanda
    agregada. El enfoque del Riesgo País es menos
    mecánico. Dice que si el mercado financiero internacional
    ve en el déficit fiscal una señal de problemas de
    financiamiento futuros, la prima de Riesgo País
    subirá y la economía crecerá menos o
    entrará en recesión. Pero sólo en la medida
    en que ésa sea su creencia. En una potencia estable
    como EEUU, prevalece el modelo de Mundell-Flemming; por el
    contrario, en una economía pequeña e inestable como
    la Venezuela, prevalece el enfoque del Riesgo País. Por
    una descripción de la atmósfera
    devaluatoria inglesa, vea Skidelsky (1994). Sobre la
    reacción diferencial de Gran Bretaña, vea Friedman
    y Schwartz (1963).

    Inflación y
    Deflación:

    La dinámica de la inflación está
    muy influida por las fluctuaciones de la prima de Riesgo
    País en un régimen de moneda convertible o de tipo
    de cambio fijo. Si la adopción
    del régimen es exitosa y la prima de Riesgo País
    baja en forma importante, la tasa de inflación
    tardará en converger en la tasa de inflación
    mayorista de EEUU, y si la adopción del régimen es
    poco creíble y la prima de Riesgo País se mantiene
    elevada, la tasa de inflación convergerá
    rápidamente en la inflación norteamericana. Tenemos
    aquí otra paradoja. ¡Mientras menos creíble
    resulte el plan de
    estabilización, más exitosa será la lucha
    contra la inflación! El fenómeno corre así:
    una fuerte reducción del Riesgo País estimula un
    fuerte ingreso de capitales; un fuerte ingreso de capitales no
    puede menos que reflejarse en una fuerte expansión de la
    demanda agregada, de bienes
    transables y no transables; pero en tanto el exceso de demanda de
    transables se cubre con importaciones, el de no transables debe
    ser cubierto internamente; esto se consigue mediante una mezcla
    inicial de pequeños aumentos en la oferta y
    grandes aumentos en los precios. Pero la fuerte reducción
    de la prima de Riesgo País que promueve una
    estabilización creíble siembra las semillas de la
    ulterior deflación. En un comienzo, no sólo la
    inflación es elevada, también lo es la
    inversión. La expansión de la dotación de
    capital en el sector no transable y en las industrias protegidas
    de la competencia
    externa lleva finalmente a una caída en sus precios; la
    inversión determina un desplazamiento desde curvas de
    costo marginal de
    corto plazo altas y empinadas hacia curvas de largo plazo bajas y
    relativamente planas.

    Comportamiento Diferencial de
    Bienes Durables y Bienes No Durables:

    Otro aspecto de interés durante un plan de
    estabilización, o en un período de caída del
    Riesgo País, es el comportamiento diferencial de la
    producción o la importación de bienes de capital,
    incluyendo bienes durables de consumo como
    los automóviles, y la producción o
    importación de bienes no durables de consumo. Cuando la
    prima de Riesgo País cae mucho, se registran fuertes
    aumentos de la producción e importación de los
    primeros, y aumentos comparativamente débiles en la
    producción e importación de los segundos. Pero
    cuando la prima cae levemente, predomina la importación de
    los segundos. Un plan de estabilización no creíble
    reduce rápidamente la inflación e inunda el
    país de "chucherías" importadas. En nuestra
    opinión, la explicación es la siguiente: cuando el
    Riesgo País no baja pero se relajan en forma temporaria
    las cuotas de importación, los inversores y los
    demandantes de automóviles carecen de incentivos para
    invertir o comprar, en tanto que los demandantes de bienes no
    durables sí tienen incentivos. El Riesgo País no es
    un argumento en la demanda de estos bienes; la reducción
    temporaria de sus precios sí lo es. Una botella de
    whiskey, un paraguas taiwanés o un saco italiano, son
    insensibles a las fluctuaciones del riesgo sistémico. Aun
    en condiciones de extrema incertidumbre macroeconómica, el
    comprador tiene plena certeza de que consumirá el 100% del
    flujo de servicios
    generado por ellos.

    Política
    Comercial:

    La inestabilidad de la política comercial (aranceles,
    cuotas y subsidios al comercio
    exterior) juega un papel en la formación del Riesgo
    País sólo menos importante que la inestabilidad
    monetaria. La política comercial determina la
    política industrial de un país; de allí la
    necesidad de una política comercial irreversible.
    El vínculo especial que une a Australia y Gran
    Bretaña ilustra la esencia de nuestro argumento. Aunque
    estos países han tenido una lengua, un
    derecho y una política exterior común, no es menos
    cierto que también han tenido una misma moneda, o que ha
    habido un tipo de cambio fijo entre el dólar australiano y
    la libra inglesa durante la mayor parte del tiempo, y una misma
    política arancelaria. Como resultado, el
    riesgo-australiano ha tendido históricamente al
    riesgo-inglés.
    Hundir capital en Australia nunca fue apreciablemente más
    riesgoso que hundirlo en Manchester. En una palabra, creemos que
    la clave del milagro económico australiano.

    5.
    Conclusiones

    La determinación del Riesgo País es un
    proceso complejo que abarca el estudio de factores cualitativos,
    la elaboración de modelos matemáticos y la
    evaluación del proceso de toma de decisiones de
    inversión. En particular, el cálculo del Riesgo
    País asociado a los mercados emergentes depende,
    primordialmente, de factores de difícil
    medición.
    El Riesgo País en los mercados emergentes se encuentra
    altamente relacionado con las decisiones de inversión, las
    cuales descansan, por lo general, en valoraciones cualitativas y
    consensuadas de analistas. Éstas se basan en expectativas
    que tratan de anticiparse a la concreción de hechos y en
    factores vinculados con la: credibilidad de las políticas
    económicas y de sus hacedores; información
    económica confiable y oportuna; experiencia crediticia del
    país; emulación competitiva; estructura de
    incentivos de los gerentes de portafolio; y, la percepción
    sobre la estabilidad política del país, entre otros
    aspectos.
    Todo ello influye sobre las preferencias de los inversionistas al
    afectar, sus decisiones de compra y venta, las
    cotizaciones de los bonos, lo cual, a su vez, se refleja en la
    prima de riesgo o Riesgo País. De allí que la
    determinación de las preferencias de los inversionistas en
    cuanto a la rentabilidad
    que estarían dispuestos a aceptar por asumir un mayor
    riesgo, cual es el caso de un instrumento de un mercado
    emergente, es un proceso complejo que no deriva de la simple
    lectura
    arrojada por un modelo.
    En un mundo globalizado, donde los mercados financieros se
    ajustan instantáneamente es muy probable esperar que una
    caída en la actividad económica de una país
    tenga un efecto distorsiónate inmediato. El primer efecto
    en los países con los cuales mantiene una estrecha
    relación comercial (Crisis de Balanza de Pagos) y
    además tiene un segundo efecto en los países cuya
    calificación de Riesgo País es igual a la del
    economía en crisis. Es decir, el concepto de Riesgo
    País nos permite explicar porque países que se
    encuentran geográficamente distantes entre si y que
    carecen de una estrecha relación comercial se ven afectado
    por la crisis de uno de los miembros del grupo. El asunto es que
    países que han sido calificados por igual riesgo
    país son percibidos por los inversionistas como un bloque.
    Al punto que una crisis en uno de ellos afectara la
    percepción que tienen los inversionistas del grupo,
    produciendo una fuga de capitales de todo el conjunto de
    países y afectando a todo el grupo. esto explica lo
    anterior.
    Hasta abril de 2001, prácticamente el riesgo país
    de Venezuela permanecía estático, y aun con los
    altos precios del crudo seguía ubicándose como el
    más alto de América
    Latina si se excluía a Ecuador. No fue sino cuando
    quedó en evidencia la crisis financiera de Argentina y las
    secuelas que ella empezó a tener en Brasil cuando el
    riesgo país de estas naciones superó al indicador
    venezolano. Incluso, el riesgo de Perú también se
    colocó por encima del registro de
    Venezuela justamente cuando las encuestas
    empezaron a revelar la posibilidad de que las elecciones
    presidenciales de ese país las pudiera ganar el ex
    presidente Alan García, puesto que los inversionistas
    recordaron que este mandatario -en su primer gobierno entre 1985
    y 1990- intentó nacionalizar la banca e incumplió
    los compromisos de pago de la deuda pública externa.
    De tal manera que los problemas financieros que enfrentan
    Argentina y Brasil permitieron que la economía venezolana
    no siguiera acompañando a la ecuatoriana en el grupo de
    naciones más riesgosas de la región. No hubo mejora
    en la percepción que tienen los inversionistas, sino
    sencillamente que los otros países tienen una
    situación más complicada.

    6.
    Anexos

    Metodología Utilizada
    Por Euromoney Para La Determinación Del Índice De
    Riesgo-País
    Para obtener la calificación de Riesgo País,
    Euromoney asigna ponderaciones a las nueve categorías que
    se describirán a continuación. El indicador con
    mejor desempeño, por categoría, alcanza el
    máximo peso (25, 10 ó 5); el peor obtiene cero.
    Todos los otros valores se
    calculan en términos relativos a estos dos. Para los
    indicadores de
    deuda, el menor valor recibe la ponderación más
    alta y el mayor valor recibe cero.
    Indicadores analíticos:

    • Desempeño Económico (25%): Basado en:
      1) cifras de PNB per cápita; y 2) resultados de la
      encuesta
      realizada por Euromoney, donde cada calificación del
      país se obtiene del promedio de las proyecciones para
      los próximos dos años.
    • Riesgo Político (25%): Definido como el riesgo
      de no pagar los compromisos derivados de las distintas
      modalidades de endeudamiento, así como la imposibilidad
      de repatriación de capitales.

    Indicadores
    Crediticios

    • Indicadores de Deuda (10%): Se utilizan los
      índices del World Bank’s Global Development
      Finance del año respectivo, incluyéndose: 1)
      deuda total/PNB; 2) servicio de
      la deuda/exportaciones; 3) cuenta corriente/PNB.
    • Deuda en Default o Reprogramada (10%): Se basa en el
      índice Deuda refinanciada/deuda total, tomado de World
      Bank’s Global Development Finance, 1999.
    • Calificación Crediticia (10%): Los valores
      nominales se asignan a los ratings de Moody’s, Standard
      & Poor’s y Fitch-IBCA. Donde no hay rating asignado,
      el puntaje del país es cero.

    Indicadores De
    Mercado

    • Acceso a Financiamiento Bancario (5%): Calculado como
      porcentaje del PNB, de los desembolsos de préstamos
      privados, de largo plazo, no garantizados.
    • Acceso a Financiamiento de Corto Plazo (5%): Toma en
      consideración la disponibilidad de financiamiento a
      corto plazo, proveniente de créditos bilaterales de carácter
      oficial.
    • Acceso a Mercado de
      Capitales (5%): Se refiere al acceso de cada país a
      préstamos y deuda sindicada en los mercados
      internacionales a la fecha de la encuesta.
    • Descuento por Incumplimiento (5%): Toma en cuenta los
      registros de
      incumplimiento del país respectivo, comparados con el
      país de menor incumplimiento.

    7. Bibliografia

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    Autor:

    Econ. José Ramón
    Acosta G

    Caracas, Marzo 2003

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