Ineficiencias del sistema financiero directo o mercado de valores (página 2)

Empresas
pequeñas

• En general, son pocas las empresas
  pequeñas que han emitido deuda en el mercado de
  capitales. En el periodo 1995-99 se encuentran tan
  sólo 7 empresas con un total de 8 emisiones.
• Cabe mencionar que los emisores pequeños
  intervinieron en el mercado
  durante los años de despegue del mercado de capitales
  (entre 1995 y 1997). Posteriormente, su participación ha
  ido declinando.
• En estos casos, se identifica empresas con bajos
  niveles de patrimonio
  que conllevan también a bajos tamaños de
  emisión. Los montos colocados por empresas de este
  tamaño oscilan entre un máximo de US$ 15 y US$ 1
  millón. Dentro de las principales empresas que se ubican
  en este segmento, se encuentran: Cía. Minera Poderosa,
  que colocó US$ 15 millones en 1995,
  Creditítulos-Edificio San Isidro por US$ 10 millones y
  GyM Edificaciones colocó en 1996 US$ 10 millones. El
  resto ha colocado por debajo de los US$ 10 millones.
  Panamericana TV en 1996 colocó US$ 8 millones. Incluso
  existen casos de montos poco significativos: Bakelita y Anexos
  (US$ 2 millones) y Cema Comunicaciones (US$ 1.2 millones), siendo
  también ellos los emisores de menor patrimonio, US$ 1.5
  y 5.0 millones respectivamente.
• El endeudamiento patrimonial en el sector es
  altamente variable, con un promedio de 250%, pero poco
  representativo por los valores
  extremos que presentan algunos emisores como Bakelita y Anexos
  SA (superior al 300%) (alto endeudamiento).
• Este grupo de
  empresas tampoco refleja elevados niveles de rentabilidad, alcanzando en promedio el 1.3% de
  los ingresos, lo
  cual, junto con el bajo tamaño de las emisiones y, como
  se verá más adelante el impacto de los costos de
  transacción involucrados, eleva los niveles de riesgo.

Caracterización
global

• Los emisores de tipo financiero (casi la totalidad de
  bancos de
  tamaño medio y grande) han sido los participantes
  más activos en
  el mercado, siendo pocas las empresas de este tipo que no han
  participado. Entre los bancos de mayor tamaño relativo,
  destacan la menor participación relativa del Banco
  Continental y del Wiese (ahora Wiese Sudameris) que parecen
  haber privilegiado estrategias de
  captación a través de depósitos a plazo y
  líneas del exterior.
• En Perú, los 3 principales bancos superan los
  US$ 150 millones de patrimonio, lo cual tiende a dar una mayor
  confianza a sus emisiones. En la mayor parte de casos, los
  bancos más activos en el mercado de capitales cuentan
  con un grupo financiero multinacional como accionista, elemento
  que parece haber influido también en la mayor
  aceptación de sus papeles en el mercado. Este tipo de
  característica, junto con la
  disponibilidad de capital humano
  especializado para estructurar operaciones en
  el mercado de capitales, les confiere una ventaja relativa como
  emisores potenciales, en especial en lo que se refiere al
  proceso de
  aprendizaje
  en un nuevo mercado.
• Además, dado que están sujetos a un
  régimen especial de regulación a través de
  la SBS, que se ha ido perfeccionando con el tiempo, existe
  un mayor grado de conocimiento
  sobre su situación financiera, gracias a la mayor
  transparencia de su información. También debe
  señalarse que en algunos casos, los intermediarios
  financieros están patrimonialmente vinculados con
  grupos
  económicos con intereses en diversas áreas de la
  economía
  peruana. En particular es importante la relación con
  demandantes institucionales (AFPs, seguros, Fondos
  Mutuos, etc.).
• También debe señalarse que el
  rápido crecimiento de los activos bancarios
  demandó la necesidad de fortalecimiento patrimonial de
  los intermediarios. Parte de este proceso fue cubierto
  recurriendo a la colocación de bonos
  subordinados, dado que la regulación existente permite
  que sean considerados, en una proporción, como parte del
  patrimonio efectivo para fines regulatorios.
• La participación de emisores corporativos
  guarda relación con el tamaño de los emisores,
  clasificados por su patrimonio. Incluso puede decirse que desde
  1997 no se registran emisiones de obligaciones
  de empresas cuyo patrimonio sea inferior a US$ 10
  millones.
• Como referencia, conviene resumir las principales
  características financieras de una muestra de
  empresas participantes en el mercado de capitales de acuerdo
  con la clasificación empleada líneas arriba. Sus
  resultados confirman la hipótesis que el desarrollo
  del mercado ha estado
  conformado por la participación de empresas de mayor
  tamaño y, probablemente, menor riesgo
  relativo.

Posibles
restricciones a la oferta de
papeles

• Esta sección busca identificar diversos
  factores que pueden actuar como inhibidores de la oferta de
  papeles en el mercado de capitales tanto desde el punto de
  vista de factores legales como de factores económicos,
  bien sea de naturaleza
  coyuntural o estructural.

Restricciones legales a la
oferta

• Las normas
  básicas de emisión de deuda corporativa previstas
  por la Ley General de
  Sociedades
  que establece como límite máximo, con la
  garantía genérica, una emisión equivalente
  al 100% del patrimonio. Sin embargo, la emisión puede
  exceder este límite cuando se constituyen
  garantías específicas que respalden el monto de
  la deuda, situación que tiende a encarecer las
  operaciones, cuando parece ser más relevante dejar esa
  decisión en el mercado.
• La revisión de las principales normas
  relevantes para la oferta de papeles en el mercado de capitales
  indica que no existen trabas significativas que limiten la
  decisión de una empresa
  para buscar acceder al mercado de capitales. Sin embargo, se ha
  identificado requisitos establecidos por la regulación,
  que sin inhibir su desarrollo, encarecen las emisiones en busca
  de cumplir con los objetivos de
  transparencia en el mercado.
• Los procedimientos
  legales para la oferta pública de valores
  requieren en primer lugar la clasificación de riesgo de
  los valores, de ser el caso, emitidas por dos empresas
  independientes entre sí y el registro del
  prospecto informativo a utilizar en el Registro Público
  del Mercado de
  Valores (en adelante, el Registro). Este prospecto
  deberá contener toda la información necesaria
  para la toma de decisiones por parte de los
  inversionistas.
• El requisito siguiente en la inscripción del
  valor en el
  Registro, para lo cual se debe presentar a CONASEV: la
  comunicación del representante legal del emisor
  (según contenido y formalidades establecidas por
  CONASEV), documentos
  referentes a la emisión que incluyan las
  características de los valores así como los
  deberes y derechos de los
  inversionistas, el prospecto informativo y la
  clasificación de riesgo cuando corresponda.
• Luego de iniciado el trámite, el emisor puede
  promover, bajo responsabilidad, la oferta sujeto a las normas
  establecidas por CONASEV respecto a la precolocación o
  preventa. El emisor está obligado a entregar el
  prospecto gratuitamente. Está prohibida la
  colocación o venta de
  valores de oferta pública que no esté precedida
  de la entrega del correspondiente prospecto al potencial
  comprador.
• La intervención de un agente de
  intermediación es obligatoria en la oferta
  pública de valores, salvo en el caso de instrumentos de
  corto plazo, en el que los emisores pueden colocar directamente
  los instrumentos mediante oferta pública. De igual modo,
  las empresas supervisadas por la Superintendencia de Banca y
  Seguros pueden colocar directamente sus valores no accionarios
  en los casos autorizados por la Ley del Sistema
  Financiero y de Seguros.

Restricciones económicas
a la oferta

• Por propósitos metodológicos, se ha
  revisado de manera preliminar la estructura
  financiera de las 540 empresas de mayor tamaño en el
  Perú, tomando como criterio de corte un patrimonio
  superior a US$ 5 millones en 1998, a fin de identificar, de
  manera preliminar, algunas razones coyunturales y estructurales
  que estarían limitando la oferta.
• Entre las coyunturales destaca la influencia del
  ciclo económico y la debilidad patrimonial de las
  empresas. Desde 1998, la economía peruana se ha visto
  afectada por las consecuencias de desastres
  naturales, la crisis
  financiera internacional y la lentitud en la respuesta de las
  autoridades económicas. Esta situación tuvo sus
  efectos sobre la estructura productiva y empresarial que, en
  años previos, se vio beneficiada por la alta
  expansión de crédito bancario entre 1994 y 1997 y su
  posterior contracción durante 1999 y 2000.
• Esta situación se refleja principalmente en la
  baja rentabilidad de las empresas y su elevado apalancamiento.
  En este sentido, se observa que de las 540 empresas con
  patrimonio mayor a US$ 5 millones (a 1998), 227 empresas (42%)
  arrojaban pérdidas y, de las restantes, el 71%
  registraban utilidades menores al 10% de sus ingresos.
  Asimismo, dentro de este mismo grupo de empresas, 233 empresas
  (43%) mostraban un ratio de endeudamiento patrimonial mayor a 1
  y, 192 (36%) mayor a 1.4.
• Desde el punto de vista estructural, pueden existir
  otro tipo de elementos, más vinculados a factores
  estructurales o institucionales y con diferentes efectos
  relativos. Entre ellos se puede tener:
• Mantenimiento del carácter
  familiar de parte de las empresas peruanas, que se muestran
  reticentes a abrir su capital o
  proveer información financiera al mercado. Ello ocasiona
  que las empresas no consideren para su financiamiento el mercado de capitales y
  prefieran mecanismos más tradicionales como los
  préstamos bancarios. A menos que las empresas sean
  conducidas con un criterio más corporativo y menos
  familiar, es difícil que se tenga un desarrollo
  importante en la oferta de instrumentos de deuda.
• Proceso de aprendizaje en el desarrollo de nuevos
  mecanismos de financiamiento. En la medida que las empresas
  empiecen a utilizar el mercado de capitales, se dará
  paulatinamente una evolución hacia instrumentos más
  sofisticados, lo cual a su vez conducirá a un mayor
  desarrollo del mercado. Asimismo, se tendría un efecto
  de curva de aprendizaje, por el cual los costos de utilizar el
  mercado se reducirán según este
  evolucione.
• Descalce de monedas y plazos, donde empresas que
  venden al mercado interno y generan ingresos en soles, se
  endeudan en dólares a corto plazo con el sistema
  bancario, reflejando la dolarización de la economía
  peruana y la influencia de la demanda de
  crédito nominado en moneda extranjera.
• Falta de planeamiento a
  largo plazo de las empresas, en función
  de la memoria
  sobre la alta volatilidad de la economía peruana y los
  drásticos cambios en rentabilidades relativas como
  consecuencia de la reforma estructural de la economía.
  Esta situación se ha reforzado debido al deterioro de
  las condiciones económicas generales a partir de 1998 y
  del descenso de la inversión.
• Efectos de la apertura de la cuenta de capitales,
  pues en un contexto de descenso de riesgo país, los
  mejores sujetos de crédito pueden acceder a las
  condiciones del mercado mundial de capitales, reduciendo el
  incentivo para captación local de fondos.
• Impacto de los costos de transacción en el
  mercado de capitales sobre emisiones de bajo tamaño
  relativo: Estos costos, en algunos casos, pueden ser los
  suficientemente altos como para hacer más conveniente
  acudir al sistema bancario para conseguir
  financiamiento.
• Alta aversión al riesgo de los inversionistas
  institucionales, lo que limita la colocación de papeles
  de mayor riesgo relativo.

Estimación de la Oferta
Potencial

• Para la determinación de la oferta potencial
  de papeles de deuda en el mercado de capitales se
  estableció como criterio ordenador la información
  financiera y sectorial del país, publicada en compendios
  de estados
  financieros. De acuerdo con la evidencia presentada en
  páginas anteriores se ha clasificado a los potenciales
  emisores en empresas financieras y emisiones
  corporativas.

Emisiones de bancos y empresas
financieras:

• El sector bancario es el más activo en el
  mercado de capitales, con un monto vigente de instrumentos (a
  diciembre de 1999) equivalente a US$ 656 millones, es decir el
  35% del total de instrumentos vigentes de renta
  fija.
• Si bien cada banco tiene una propia estrategia de
  acuerdo con sus necesidades, así como a la percepción de los depositantes y
  acreedores sobre la solvencia del emisor, algunos han sido
  más activos en la colocación de papeles. Para
  propósitos analíticos se ha establecido una
  clasificación en dos categorías entre aquellos
  denominados como "activos en el mercado de capitales", y a
  otros como " menos activos", de acuerdo a su nivel de exposición en el mercado de capitales con
  relación a su patrimonio.
• Se ha definido arbitrariamente a los bancos "activos
  en el mercado de capitales " como aquéllos que mantienen
  en el mercado de instrumentos de renta fija vigentes que
  representan un monto mayor al 50% de su patrimonio efectivo, y
  "menos activos" a aquéllos que poseen montos vigentes
  menores a 50%.
• Los clasificados como "activos" muestran en promedio
  un ratio de bonos vigentes entre patrimonio efectivo de 105%,
  mientras que los "menos activos" muestran un ratio del 22%. Los
  primeros suelen ser bancos medianos, con buena
  clasificación de riesgo, que en algunos casos
  incursionan en el mercado de capitales para incrementar su
  disponibilidad de recursos. Por
  su parte, dentro de los segundos se pueden encontrar dos tipos
  de bancos con diferentes perfiles:

1. En primer lugar se encuentran los bancos de mayor
   tamaño relativo. Su menor participación en el
   mercado de capitales puede atribuirse a su mayor facilidad para
   obtener recursos a menores tasas por medio de la
   captación de depósitos.
2. En segundo lugar se encuentran los medianos y
   pequeños que cuentan con una clasificación de
   mayor riesgo relativo. A diferencia de los bancos grandes, en
   este caso, su poca participación se debería a la
   falta de aceptación de sus instrumentos en el
   mercado.

• Las circunstancias actuales hacen prever que los
  tipos de créditos con mayor potencial para
  fondearse en el mercado de capitales continuarán siendo
  los de arrendamiento
  financiero y los hipotecarios. Actualmente, el monto
  vigente de créditos de arrendamiento financiero de la
  banca asciende a US$ 1,027 millones. Actualmente, el 38.8% del
  total de créditos otorgados bajo esta modalidad se
  financia con un monto vigente de bonos BAF por US$ 398
  millones.
• Por su parte, los créditos hipotecarios
  vigentes suman US$ 1,059 millones y han sido financiados por
  una mezcla de depósitos a plazo, cuentas de
  compensación por tiempo de servicios y
  uso de líneas externas. Sin embargo, en diciembre de
  1999 entró en vigencia el reglamento de bonos
  hipotecarios, el cual permite agrupar varios contratos
  hipotecarios para respaldar la emisión, de forma tal que
  es probable que se favorezca su crecimiento en función
  de la recuperación de la demanda de
  crédito.
• Bajo el supuesto que los bancos medianos sean
  agresivos en el mercado de capitales mientras que los grandes
  se mantengan conservadores, se podría esperar que ante
  una mejora en las condiciones económicas generales, los
  primeros pueden alcanzar una relación de bonos y
  patrimonio de alrededor del 105%, mientras que los grandes
  muestren 35% en promedio. De esta forma, tomando a los primeros
  cinco bancos del sistema, el monto potencial de bonos para este
  grupo es de US$ 380 millones, mientras que los bancos medianos
  tendrían un potencial de US$ 800 millones para emitir.
  Sin embargo, hay que considerar que estos cálculos
  están referidos al patrimonio actual del sistema. Dado
  que se asume que continuará creciendo la
  intermediación bancaria en el Perú los
  próximos años y que la regulación
  continuará buscando consolidar la solidez del sistema,
  es previsible que dichos montos vayan creciendo
  paulatinamente.

Empresas de arrendamiento
financiero

• El mercado de arrendamiento financiero
  experimentó un importante crecimiento (con tasas de
  51.5% y 46.9% años 1997 y 1998 respectivamente). Sin
  embargo, durante el año 1999, acorde con la tendencia
  del sistema
  financiero, las colocaciones vigentes de leasing
  pasaron de US$ 2,492 a US$ 2,155 millones. Durante el primer
  trimestre, éstas cayeron en 4.2%, sumando US$ 2, 065
  millones al cierre de marzo del 2000, de los cuales US$ 1,094
  correspondían a las empresas de
  arrendamiento.
• En este contexto, las empresas que otorgan
  créditos de arrendamiento financiero fueron
  estableciendo políticas cada vez más
  conservadoras y selectivas con respecto a la evaluación y aprobación de futuros
  créditos. Esta situación ha motivado que los
  créditos se hayan concentrado principalmente en grandes
  empresas, restringiendo a las empresas medianas y
  pequeñas.

• Como se observa en el cuadro 15, en los
  últimos años las empresas de arrendamiento
  financiero se han reducido, tanto en activos como en pasivos.
  Asimismo, se ha visto afectada la rentabilidad del sistema como
  consecuencia del aumento en la morosidad. Sin embargo, el
  impacto de la crisis sobre las empresas de leasing ha sido
  menor que el ocurrido en el sistema bancario. Ello se explica
  en parte a que, en lo que respecta a calidad de
  activos, las primeras suelen poseer un mayor peso en
  créditos a empresas de mayor tamaño y menor
  riesgo, mientras que por el lado de los pasivos, ellos son
  obtenidos en gran parte a partir de emisiones de bonos BAF, los
  cuales implican una mayor certidumbre (por las garantías
  generales del emisor y específicas sobre los bienes
  materia del
  arrendamiento) y un menor riesgo de liquidez.
• En el corto plazo, se espera que continúe alta
  la aversión al riesgo de las empresas de arrendamiento
  financiero, por lo que las colocaciones no mostrarían
  crecimientos importantes. Por el lado de los pasivos, las
  empresas de arrendamiento financiero estarían
  encontrando condiciones favorables en el mercado de capitales
  como consecuencia de la importante demanda de títulos de
  renta fija por parte del Sistema Privado de Pensiones. En el
  mediano plazo, se esperaría que esta tendencia se
  profundice y, dado que son pocos los agentes con capacidad de
  emitir deuda con las características deseadas por las
  AFPs, no se esperaría que enfrenten problemas
  para financiarse en el mercado de capitales.

A la fecha, las empresas de arrendamiento financiero
muestran que su colocación de bonos en el mercado alcanza
alrededor de US$ 370 millones, que equivale a cerca de 2.5 veces
su patrimonio

Emisiones corporativas
Metodología

• Para evaluar el conjunto de potenciales emisores
  corporativos se analizó información empresarial
  contenida en las estadísticas financieras empresariales de
  CONASEV para 1998. Inicialmente se descartó a las
  empresas con patrimonios menores a US$ 5 millones.
• Posteriormente se asignó una
  calificación discrecional de 0 al 5 de acuerdo a su
  potencial "a priori" para emitir deuda y la posible
  aceptación que esta tendría en el mercado. La
  calificación tomó en cuenta los principales
  ratios y agregados financieros, tales como: ingresos,
  patrimonio, pasivos, endeudamiento patrimonial y rentabilidad.
  Sin embargo, no se consideró adecuado automatizar el
  proceso mediante el establecimiento de límites
  (ej. rentabilidad mínima y apalancamiento
  máximo), ya que cada empresa y
  sector tiene características particulares. De esta
  forma, y dejando de lado la opción de emisión de
  bonos de muy alto rendimiento en base al mayor riesgo relativo
  ( o la inclusión de medidas de garantías
  adicionales que permitan reducir el riesgo) se seleccionaron
  como potenciales emisores a las empresas con calificaciones
  mayores o iguales a 3.

Selección de los potenciales emisores
Como ya se ha mencionado, la elección de los potenciales
emisores se hizo tomando en cuenta las características
individuales del sector y de la
empresa.

Comercio

• Hasta la fecha, sólo han incursionado tres
  emisores del sector comercio
  (Ferreyros, Hogar y Ransa Comercial), por un monto de US$ 82
  millones. De estos emisores, destaca Ferreyros con US$ 30
  millones, luego Ransa comercial con US$ 13.2 millones y Hogar
  con US$ 5 millones. A la fecha de colocación algunas de
  estas empresas presentaban niveles de apalancamiento mayores a
  250% por el giro del negocio.
• En función de la mencionada lista de empresas
  publicada por CONASEV, se ubicaron 13 potenciales emisores con
  un nivel patrimonial agregado de US$ 319 millones y ventas por
  US$ 1,486 millones. El nivel de apalancamiento y rentabilidad
  patrimonial promedio fue de 200% y 9%, respectivamente. Estas
  empresas se encontraban en diferentes rubros, tales como los
  supermercados y ventas al menudeo (4 empresas), distribuidoras
  (2 empresas), venta de maquinaria (2 empresas),
  farmacéuticas (2 empresas) y otras 3 con matrices
  externas.
• Considerando que emisores actuales tiene instrumentos
  de deuda equivalentes a 89% su patrimonio, y por las
  características de apalancamiento del sector, se ha
  supuesto conservadoramente que las empresas de este sector
  podrían emitir en promedio alrededor del 50% de su
  patrimonio, lo que sería a la fecha equivalente a US$
  160 millones.

Constructoras

• Hasta la fecha, en el sector construcción sólo ha emitido la
  empresa Graña y Montero, y GME, por montos equivalentes
  a US$ 43 y US$ 10 millones respectivamente, manteniendo para
  fines de 1999 una deuda vigente equivalente a 17% de su
  patrimonio en el primer caso.
• Dentro de los potenciales emisores, se han ubicado a
  4 empresas, dentro de las cuales se encuentran dos empresas del
  grupo Graña y Montero, así como COSAPI y
  Constructora Norberto Odebrecht. Bajo el supuesto que pudiesen
  emitir papeles por un monto equivalente al 30% de su
  patrimonio,, constituiría un potencial de US$ 55
  millones.

Eléctricas

• El sector eléctrico ha sido uno de los
  más activos en el mercado de capitales, si se presta
  atención a los montos colocados, con
  emisiones equivalentes a US$ 172 millones. No lo ha sido tanto
  en relación al tamaño del sector y a su menor
  riesgo relativo. Este sector podría ser bastante
  atractivo por el mayor tamaño de las emisiones, el buen
  estado financiero de las empresas y la mayor certidumbre sobre
  los flujos. Adicionalmente, la mayoría de las empresas
  están ligadas a matrices externas.
• Las empresas seleccionadas muestran un nivel
  patrimonial agregado de US$ 2,500 millones e ingresos
  equivalentes a US$ 721 millones. El índice de
  endeudamiento patrimonial agregado es de 26% y las utilidades
  representan el 8% del patrimonio.
• Dentro de este sector, han destacado tanto las
  empresas distribuidoras, como las generadoras. Las empresas con
  mayores emisiones han sido: Edelnor (US$ 70 millones), Egenor
  (US$ 60 millones) y Edegel (US$ 30 millones), las mismas que
  mantienen vigentes instrumentos por un monto equivalente a 18%,
  17% y 4% de su patrimonio. Sin embargo, también hay
  empresas que a pesar de mostrar una sólida
  posición financiera no han sido muy activas en el
  mercado de capitales, como lo es Luz del Sur,
  con sólo US$ 4 millones emitidos. Se calcula que este
  tipo de empresas podría emitir por un monto equivalente
  al 20% de su patrimonio, con lo que el potencial de emisiones
  del sector es de US$ 500 millones.

Industria

• En este sector han emitido, en los últimos
  años, 15 empresas diferentes, en donde destacan las
  empresas de alimentos,
  cementeras y cerveceras. El monto total emitido asciende a US$
  346 millones, aunque existe un alto grado de
  concentración en las emisiones.
• Las empresas ubicadas en este sector poseen un nivel
  patrimonial agregado de US$ 1,944 millones, y ventas por US$ 2,
  650 millones. El endeudamiento patrimonial asciende a 68% y las
  utilidades representan el 8% del patrimonio.
• Considerando que los montos vigentes de instrumentos
  de deuda entre patrimonio de las empresas de este sector
  fluctúan entre 10% y 65%, se calcula que el monto
  posible de emisión sería equivalente al 35% de su
  patrimonio, con lo cual, este sector tendría un
  potencial de US$ 680 millones. Sin embargo, uno de los
  principales problemas de las empresas corporativas es obtener
  una buena calificación que les permita colocar sus
  títulos.

Inmobiliarias

• Dentro del sector inmobiliario, muy pocas empresas
  han emitido títulos, dentro de las cuales se encuentran
  Consorcio Inmobiliario los Portales e Inversiones
  Centenario. Estas empresas mantienen bonos vigentes por US$ 8.8
  y US$ 25 millones, respectivamente, lo cual representa el 34% y
  el 118% de su patrimonio. Actualmente dichas empresas muestran
  un endeudamiento patrimonial mayor a 1 y, bajos niveles de
  utilidades.
• Identificando algunas otras empresas del sector, se
  ha detectado a la fecha una sola que, conservadoramente,
  podría emitir alrededor de US$ 50 millones.

Minería

• Este sector ha sido muy poco activo en el mercado de
  capitales, a pesar de mostrar buenos resultados en los
  últimos años y haber atravesado por una etapa muy
  intensa de inversión en exploración. De esta
  forma, entre el año 1995 y el 1999, tan sólo las
  empresas Southern y Poderosa han incursionado en este mercado,
  con emisiones de US$ 50 y US$ 15 millones, respectivamente. En
  el caso de Southern, el monto de bonos vigentes representa
  únicamente el 8% de su patrimonio.
• En general, su baja participación en el
  mercado habría sido fruto de las características
  peculiares de su estructura de financiamiento dada la
  posibilidad de acceder a condiciones del mercado financiero
  internacional a través de operaciones de financiamiento
  de exportaciones. En otros casos, las inversiones
  son financiadas mediante emisiones de acciones o
  aportes de capital. Este comportamiento también responde a los
  altos niveles de incertidumbre con respecto a la
  evolución de los precios de
  los minerales en el
  mediano plazo.
• Por estos motivos, a pesar de haber encontrado varias
  empresas con resultados aceptables, se proyecta
  conservadoramente un monto de emisión equivalente al 10%
  de su patrimonio, lo que equivaldría a US$ 190
  millones.

Proyección de la Oferta
Potencial al 2010

• La estimación de la oferta potencial al 2010
  considera las emisiones de las empresas bancarias, empresas de
  arrendamiento financiero, y las emisiones corporativas. Tal
  como se indicó en la sección 5.4, se considera
  que los bancos están en capacidad de emitir US$ 1,180
  millones, teniendo en cuenta el patrimonio del sistema y las
  diferentes estrategias de los bancos grandes y medianos. En el
  caso de las empresas de arrendamiento financiero, en abril del
  2000 mantenían en circulación US$ 371 millones,
  los que son considerados como su oferta potencial para el
  presente año. Asimismo, en la sección mencionada
  líneas arriba, se estima una oferta potencial
  corporativa del orden de US$ 2,200 millones a la que se ha
  optado por añadir un 25% adicional.
• Para la proyección al 2010, se mantienen los
  mismos supuestos que se utilizan para la estimación de
  la demanda de instrumentos de renta fija por parte de las
  empresas bancarias (ver sección 8.1.5.3). En particular,
  el crecimiento de la oferta en el caso de los bancos y de las
  empresas de arrendamiento Financiero asume, para el periodo
  2000 – 2010 un crecimiento similar al de la liquidez del
  sistema bancario. Por otro lado, en el caso de las emisiones
  corporativas, se considera un crecimiento constante de 5% a lo
  largo de todo el periodo de proyección compatible con el
  crecimiento
  económico esperado a mediano plazo.
• Los resultados arrojan para el año 2010 una
  oferta potencial de las empresas bancarias y de arrendamiento
  financiero de US$ 2,667 y US$ 839 millones respectivamente. Las
  emisiones corporativas representan US$ 4,435 millones. Por lo
  tanto, la oferta potencial de instrumentos de renta fija
  (bonos) para el año 2010 se estima en US$ 7,941
  millones.

7.
Proceso de emisión de bonos

En las páginas siguientes se detalla el proceso
actual de emisión de obligaciones mediante oferta
pública de valores, con el fin de identificar áreas
de posible mejora:

• El proceso comienza con la aprobación de la
  Junta General de Accionistas (JGA) de una empresa, para emitir
  instrumentos de deuda hasta por un monto máximo,
  estableciendo los lineamientos generales como plazos, monedas y
  períodos.
• La JGA puede delegar las características
  específicas de cada emisión a un Organo
  Administrativo (OA), que puede ser el Directorio, algún
  Comité, la Gerencia
  (GG) o alguna combinación de las anteriores existiendo
  total libertad
  para su conformación y número de personas. La
  única excepción es en el caso de bonos
  subordinados y convertibles, donde la delegación del OA
  debe recaer en el Directorio.
• Aprobada por la JGA la(s) emisión(es) de
  deuda, se determina la entidad encargada de estructurar la
  operación. Por lo general, y tratándose de
  emisores corporativos – sobretodo en el caso de nuevos
  participantes en el mercado – se contrata un agente
  estructurador, mientras en el caso de emisores financieros
  algunos optan por estructurar sus propias
  emisiones.
• De acuerdo con los usos y costumbres del mercado, el
  tiempo estimado de estructuración se encuentra entre un
  mes para emisores ya conocidos en el mercado y mes y medio para
  nuevos emisores. Este proceso requiere la elaboración
  del prospecto de colocación y los flujos financieros
  proyectados que permitan evaluar la viabilidad de la
  operación. Además, se debe formalizar los
  acuerdos internos y redactar los contratos correspondientes
  (estructuración, colocación y representante de
  obligacionistas).
• La estructuración de bonos hipotecarios y
  bonos subordinados requiere de la elaboración de un
  estudio técnico (viabilidad de mercado) que sustente la
  emisión y que por su naturaleza, reviste mayor
  complejidad que los flujos tradicionales de la emisión y
  del emisor.
• Asimismo, durante el proceso de estructuración
  se selecciona al Representante de Obligacionistas (RO), que de
  acuerdo con la legislación aplicable y, basándose
  en la práctica comercial, éste suele ser una
  entidad bancaria o una sociedad agente
  de bolsa. El RO mantiene su rol hasta el vencimiento de la
  emisión, velando por los intereses de los bonistas e
  informando oportunamente de cualquier cambio
  importante. La comisión que cobran los RO es un
  porcentaje del monto de la emisión que, por lo general,
  está en alrededor de US$ 10,000 anuales.
• La colocación de papeles requiere la
  clasificación de riesgo, por cuenta de 2 empresas
  clasificadoras independientes entre sí. Este proceso
  demora entre 3 a 4 semanas.
• Si el emisor es no financiero, la aprobación
  de la emisión pasa directamente por CONASEV, que tiene
  un plazo de hasta 30 días útiles, aunque por lo
  general concluye en 10 días útiles. Si el emisor
  es financiero, se requiere primero la presentación de la
  solicitud acompañada por los documentos pertinentes ante
  la SBS para su aprobación, donde el trámite tiene
  un plazo máximo de 10 días calendario
  según la ley.
• Hasta 1999, el proceso de autorización en
  CONASEV se podía efectuar en paralelo con
  trámites en la SBS. Sin embargo, actualmente se ha
  eliminado en la práctica esa posibilidad, pues CONASEV
  sólo recibe expedientes completos y da la facilidad de
  regularizar en un plazo de 48 horas los expedientes
  incompletos. Aun así, ello no es suficiente para
  completar el expediente con la autorización de la
  SBS.
• Con la autorización de CONASEV que se aprueba
  el contrato de
  emisión se elabora un Testimonio de Escritura
  Pública ante un Notario, cuyo proceso demora entre 3 y 4
  días. El costo de la
  escritura pública está en función del
  monto nominal de la emisión e incluye la
  elevación a escritura pública, un testimonio y
  una copia simple. Para una emisión de US$ 5 MM el costo
  es de S/. 6 mil + IGV aproximadamente, mientras para una
  emisión de US$ 30 MM o más, el costo aproximado
  es de S/. 9.7 mil + IGV. Adicionalmente, el Emisor debe pagar
  por cada copia simple S/. 7 + IGV por hoja y por cada
  testimonio S/. 9 + IGV. Considerando que un Testimonio puede
  tener en promedio unas 50 páginas o más, el costo
  va entre S/. 350 + IGV y S/. 500 + IGV por copia según
  sea copia del testimonio o testimonio. El Emisor se encarga de
  enviar los siguientes documentos al trámite
  notarial:

1. Acuerdos internos que aprueban la emisión y
   las características
2. Poderes de los representantes que firman el
   testimonio
3. Resoluciones que autorizan la emisión (CONASEV
   y de ser el caso SBS)
4. Contrato de emisión celebrado con el
   representante de obligacionistas.
5. El testimonio debe ser firmado tanto por el emisor
   como por el representante de obligacionistas.

• El testimonio se remite a los siguientes
  participantes: (i) CONASEV, ii) Representante de
  Obligacionistas, iii) Bolsa de
  Valores de Lima (BVL) para la inscripción de los
  valores en Rueda, iv) El Colocador, como mero documento
  informativo, y (v) El Emisor. En el caso de la BVL se presenta
  copia simple del testimonio en tres ejemplares.
• El testimonio de escritura pública es un
  requisito para poder
  colocar la emisión, pues antes de realizar la
  colocación el emisor debe registrarlo en el Registro
  Público del Mercado de Valores.
• Una vez que se dispone del Testimonio de Escritura
  Pública se procede a inscribir el instrumento en la
  Rueda de Bolsa de la BVL y en CAVALI. Actualmente, sólo
  existe un mecanismo centralizado de negociación en la Bolsa de Valores de
  Lima, este mecanismo es la Rueda de Bolsa. Para que un valor se
  negocie en Rueda de Bolsa uno de los requisitos es que
  esté representado por anotaciones en cuenta. En el
  Perú la única entidad autorizada para llevar
  registros en
  cuenta es CAVALI. Por lo tanto, para que un bono se negocie en
  Rueda debe estar representado por anotaciones en cuenta y el
  emisor debe celebrar un convenio de prestación de
  servicios con CAVALI.

El proceso debe iniciarse en la BVL, ya que ésta
coordina directamente con CAVALI, lo que permite evitar la
duplicidad de trámites. Los documentos solicitados
están contemplados en la Resolución de CONASEV
n° 125-98-EF/94.10 y son:

1. Estados financieros auditados y memoria anual
   del emisor de los 2 últimos ejercicios y sus estados
   financieros no auditados correspondientes al trimestre previo a
   la solicitud.
2. Copia simple actualizada de la ficha registral del
   emisor expedida por el Registro Público de Personas
   Jurídicas correspondiente.
3. Copia simple del acuerdo adoptado por el
   órgano competente del emisor aprobando la
   negociación bursátil de los valores o copia del
   contrato de emisión o documento legal equivalente cuando
   corresponda.
4. Copia simple de la escritura pública de
   constitución y ejemplar actualizado de
   los estatutos.
5. Copia simple de la escritura pública, contrato
   de emisión o documento legal equivalente, donde consten
   las características del instrumento.
6. Constancia de haber celebrado contrato con
   CAVALI.
7. Clasificación de riesgo (cuando
   corresponda).
8. Información del representante que tramita el
   listado así como sus poderes.
9. Designación del representante ante la
   BVL.
10. Información sobre Grupo
    Económico.
11. Copia simple del acuerdo adoptado por el
    órgano competente de la emisora sometiéndose a
    las normas y disposiciones de la BVL.

• Los emisores que tengan otros instrumentos
  registrados en la Rueda de Bolsa, sólo se deberán
  completar la información que anteriormente no han
  presentado y que se restringe sólo a los documentos
  relacionados con el nuevo instrumento que se está
  inscribiendo.
• El Emisor debe pagar a la Bolsa de Valores de Lima
  por dos conceptos: (i) inscripción y (ii) mantenimiento. El costo de inscripción en
  la Rueda de Bolsa es de 0.0375% + IGV sobre el monto inscrito.
  Esta tarifa no se aplica para los emisores que tengan
  previamente acciones inscritas en la rueda de Bolsa, los cuales
  están exonerados de este pago. Adicionalmente, se exige
  un pago mensual por derecho de cotización equivalente al
  0.002% + IGV del monto inscrito.
• El Emisor paga a CAVALI por tres conceptos: (i)
  inscripción, (ii) mantenimiento y (iii) registro. Las
  tarifas cobradas por CAVALI son US$ 75 + IGV por
  inscripción del valor a solicitud del emisor, el cobro
  se efectúa por serie o clase por única vez al
  cierre del mes en el cual se efectúa el registro.
  Adicionalmente, CAVALI cobra una cuota de mantenimiento que
  equivale al 0.001% + IGV del monto colocado con un
  mínimo de US$ 60 + IGV y un máximo de US$ 250 +
  IGV. La tarifa por registro es de US$ 0.80 + IGV por cada
  anotación.
• Con la inscripción del instrumento en la BVL y
  CAVALI, el OA responsable de la emisión por parte de la
  empresa o institución define la fecha de subasta y la
  comunica formalmente a través de una carta a la
  CONASEV y la BVL. Cabe mencionar, que el OA de la empresa debe
  estar adecuadamente identificado con anterioridad.
• De acuerdo con los usos y costumbres, el colocador
  puede iniciar la pre-venta, de manera informal, incluso antes
  que el instrumento haya sido aprobado por CONASEV, a fin de
  crear expectativa sobre el instrumento e ir midiendo la posible
  demanda potencial. Una vez que se dispone de la
  aprobación y se conoce la fecha de subasta es que puede
  distribuir las "herramientas
  de venta" que son el prospecto informativo, el resumen del
  prospecto informativo, y las reuniones
  informativas.
• Según el Reglamento de Oferta Pública
  Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios únicamente a
  partir de presentada la comunicación mediante la cual se solicita
  la inscripción del valor y/o registro del prospecto es
  que se puede difundir la intención de efectuar la futura
  venta por oferta pública. Sin embargo, se puede
  distribuir un prospecto preliminar que debe ser idéntico
  al que se presentó a CONASEV. En el caso que este
  prospecto sea modificado debe redistribuirse resaltando las
  partes modificadas.
• El Reglamento de Oferta Pública Primaria
  obliga a que la difusión masiva de la emisión se
  ajuste a las disposiciones de la GG de CONASEV (inciso d,
  artículo 25). La Ley del Mercado de Valores no
  especifica los medios de
  difusión masiva que deben utilizarse. Por lo general, se
  publican los avisos pocos días antes de la subasta.
  Estos avisos deben estar en conformidad con lo expresado en el
  prospecto de emisión. La práctica común,
  es publicar un aviso en el diario oficial y el otro en un
  diario de circulación nacional.
• En paralelo, se gestiona la solicitud de
  aprobación de la SAFP conocida como el Anexo XI que
  permite a las AFP adquirir los títulos a ser emitidos.
  Este trámite se inicia con 3 a 4 días de
  anticipación a la subasta para que todas las AFPs
  reciban por lo menos con una anticipación de dos
  días, la confirmación de la SAFP autorizando la
  adquisición del instrumento. El formato del Anexo XI
  establece que se debe incluir las características del
  instrumento, el cronograma de pagos, el procedimiento
  de la subasta, el compromiso del agente colocador de no
  participar en la compra, datos
  relacionados a las series ya colocadas si fuera el caso, y otra
  información relevante para la SAFP como, por ejemplo, la
  relación de funcionarios del colocador y emisor que
  pueden estar presentes en el acto de la subasta. Sin este
  documento las AFP no pueden participar de la
  subasta.
• El modelo de
  subasta utilizado y las características individuales o
  particulares de cada proceso deben estar previamente explicados
  en el prospecto de emisión. Por lo general, se incluye
  la siguiente información sobre el proceso de
  subasta:

1. La variable a subastar (tasa o precio).
2. Tipo de tasa o precio (única o
   discriminatoria).
3. Procedimiento de asignación de las
   órdenes (creciente o decreciente).
4. Número de órdenes que se va a aceptar
   por cliente y si
   son excluyentes o acumulativas.
5. Metodología para determinar el nivel de corte,
   si se establece el precio o la tasa de nivel de corte o si es
   este sólo referencial y el emisor sólo acepta un
   precio o tasa menor o mayor según sea el
   caso.
6. Hora de inicio de la asignación.
7. Medios de distribución de las confirmaciones (se
   avisa sólo a los postores que resultan adjudicados o a
   todos).
8. Hora límite para recepción de
   propuestas.
9. Cuándo, cómo y dónde se
   paga.
10. Penalidades para el pago atrasado o
    incompleto.

• Una vez iniciada la subasta se reciben las propuestas
  de los distintos demandantes a través de fax o
  documento escrito entregado al colocador. Los documentos deben
  estar firmados por los representantes legales, en conformidad
  con el formato entregado por el colocador, y sólo se
  admiten los recibidos hasta una fecha y hora preestablecida.
  Las propuestas son ingresadas a un libro que
  lleva la contabilidad
  de todas las ofertas. Una vez culminada la subasta (hora
  límite) no se aceptan más propuestas y tampoco se
  aceptan las propuestas que no se ciñen a lo establecido
  por el prospecto.
• Culminada la subasta se procede a cerrar el libro
  donde se define la asignación o monto para cada
  demandante según las condiciones de la subasta.
  Aquí entra el procedimiento de colocación, donde
  se ordenan las órdenes según variable subastada y
  según el método,
  para llegar a un punto de corte y proceder a la
  asignación por propuesta.
• Luego de que el colocador determina el monto asignado
  por cada propuesta, se confirman las compras con
  cada agente. Asimismo, se informa a la SAFP la
  participación de cada una de las AFPs dentro de la
  subasta (montos y tasas). Este documento se denomina Anexo XII.
  La SAFP solicita información completa de los
  demás participantes, al mismo nivel de detalle que para
  las AFPs, con la diferencia que no requiere la identidad de
  los comitentes.
• Se elabora el Acta de Colocación para el
  emisor y el representante de los obligacionistas, con una copia
  para cada uno de ellos, iniciando después el
  procedimiento de cobranza.
• En forma paralela, se informa a CAVALI de los
  resultados, para que esta institución liquide las
  operaciones y establezca los respectivos registros. Los
  resultados son enviados por fax y mensajería. De la
  misma manera, se procede a informar los resultados a la BVL (a
  través de la entrega de ficha) y la CONASEV. En ambos
  casos, sólo se informa de los resultados de la subasta
  bajo la forma de un Hecho de Importancia, donde normalmente se
  informa el monto colocado, tasa o precio, fechas de
  emisión y vencimiento, y se adjunta el cronograma de
  pagos.
• Es importante mencionar que un colocador debe pagar
  un derecho anual de registro por un total de 0.25 Unidades
  Impositivas Tributarias (UIT) a la Superintendencia de AFPs.
  Este es un derecho que paga el colocador para poder actuar como
  tal en las subastas en las cuales participen las AFPs. El
  colocador puede tener inscritos diferentes procedimientos de
  colocación pero un solo registro como
  colocador.

Principales dificultades en la
emisión primaria

• La descripción del proceso muestra que el
  tiempo estimado para estructurar una emisión de una
  empresa sin experiencia previa en el mercado de valores es de
  un mes y medio. Adicionalmente, la clasificación de
  riesgo del emisor demora entre 3 y 4 semanas. Esta
  situación dificulta el proceso de emisión, pues
  el tiempo estimado para la estructuración y la
  clasificación sobrepasa los 2 meses de antigüedad
  en la información financiera relevante que otorga la
  CONASEV y SAFP.
• La presentación de un documento especial para
  la SAFP (Anexo XI) para que autorice a las AFPs a comprar las
  emisiones constituye un procedimiento administrativo
  innecesario, dado que esa misma información está
  contenida en el prospecto. Además, no sería
  necesario que la SAFP otorgue una autorización al
  colocador, puesto que se encuentra autorizado por CONASEV para
  cumplir con tales funciones.

Cambios en los procedimientos de
emisión primaria

• La Superintendencia de Banca y Seguros (SBS)
  emitió recientemente la circular B-2074-2000, con el fin
  de agilizar los procedimientos de emisión de
  instrumentos de deuda en el sistema financiero y reducir los
  trámites para su aprobación. Al respecto, la
  mencionada circular elimina la presentación del
  prospecto como requisito para otorgar la autorización de
  emisión. Actualmente, con la presentación de una
  solicitud de autorización y la copia del acuerdo del
  órgano societario correspondiente se puede autorizar la
  emisión de papeles de las empresas
  bancarias.
• La misma circular B-2074-2000 reduce el tiempo
  máximo de pronunciamiento de la SBS de 20 a 10
  días calendarios con el fin de brindar una mayor
  dinámica al proceso. Este tiempo resulta
  razonable más aún cuando este tipo de emisores se
  encuentra sujeto a seguimiento permanente por parte del
  regulador.
• Además, la circular permite considerar la
  autorización de programas de
  emisión de instrumentos (Procedimiento Anticipado) por
  un plazo máximo de 2 años con la finalidad de
  evitar la recurrencia de procesos
  repetitivos para un mismo fin.

8. Estimación de los costos de
transacción para colocación de bonos

Determinantes del costo de una
emisión
La presente sección analiza los factores que influyen
sobre los costos de emisión en la colocación de
instrumentos de deuda a través del mecanismo de oferta
pública.

Riesgo de la empresa
emisora

• Actualmente, el mercado de renta fija peruano se
  caracteriza por presentar una mayor concentración de
  negociación de bonos de categoría I, los cuales
  incluyen las clasificaciones desde AAA hasta AA- y presentan en
  promedio una tasa de
  interés ligeramente superior al 8.00% anual en
  dólares para emisiones de 3 años.
• Por su parte, los bonos de categoría II que
  incluyen las calificaciones A+, A y A- se negocian a una tasa
  promedio de 10.5% anual en dólares y han mostrado
  durante los últimos años un reducido volumen
  negociado. El mercado de emisiones con categoría III o
  más se encuentra prácticamente inactivo, porque
  no hay inversionistas institucionales que demanden emisiones
  con tal riesgo relativo.
• En cuanto a un análisis comparativo respecto a las tasas
  de financiamiento del sistema bancario, el costo del
  financiamiento vía el mercado de renta fija resulta
  inferior para aquellos valores que pertenezcan a la
  categoría de riesgo de primer nivel y al sector de gran
  empresa, ya que los costos adicionales a la tasa de interés
  se limitan principalmente a aquellos relacionados a la
  estructuración y colocación de los
  valores.
• En el caso de empresas con categoría de riesgo
  de segundo nivel, los costos de emisión se incrementan
  en una mayor proporción, y en algunos casos llegan
  asemejarse a los costos bancarios, debido a que las
  características y beneficios de la emisión deben
  ceñirse a los requerimientos de los demandantes
  institucionales.
• Para que una empresa de riesgo II pueda emitir
  exitosamente en el mercado, no sólo debe incrementar la
  tasa cupón de los bonos sino que además debe
  incluir otras variables
  que hagan más atractiva la emisión y disminuyan
  el nivel de riesgo del emisor. Entre ellas pueden nombrarse la
  titulización de flujos, la adopción
  de garantías específicas, el establecimiento de
  menores plazos y amortizaciones parciales, siendo ésta
  último el factor de mayor influencia en el
  encarecimiento del costo.
• Otro costo variable es la comisión por
  "underwriting". En estos casos, un tercer agente, generalmente
  el agente colocador, a cambio de una comisión
  previamente pactada asume el compromiso de adjudicarse una
  parte o la totalidad de la emisión que no haya sido
  asignada a través del mercado de valores. En ese
  sentido, la comisión para empresas de categoría
  de riesgo II será mayor que la de categoría I por
  la menor probabilidad de
  éxito
  de la colocación en el marcado de valores.
• Otra variable adicional para disminuir el riesgo, es
  la disponibilidad de información acerca de la empresa
  emisora y el sector durante el tiempo de vigencia de la
  emisión. A pesar que la información sobre la
  emisión, operatividad y situación financiera de
  la empresa es detallada en el Prospecto Informativo exigido y
  supervisado por CONASEV, existen casos en los que los
  inversionistas institucionales se ven en la necesidad de
  incurrir en un mayor número de horas hombre a fin
  de mantener una evaluación y seguimiento permanente de
  la empresa, lo cual debe ser compensado con un incremento de la
  tasa de interés del valor a emitir.
• Dichos casos se presentan para emisiones de empresas
  que pertenezcan a sectores en los que los inversionistas no
  tienen conocimiento ni experiencia, que no pertenezcan a un
  grupo económico de prestigio que respalden la
  emisión o cuyas acciones no se encuentren listadas en la
  Bolsa de Valores de Lima, lo que significa que los analistas de
  las casas de bolsa no dispondrán de informes
  actualizados.

Gastos en estructuración,
colocación y permisos

• Adicionalmente a la tasa
  cupón determinada en función al riesgo del emisor
  y del valor, la emisión de bonos en el mercado de
  valores implica costos fijos y variables en la
  estructuración y colocación de los valores, los
  cuales se detallan a continuación:

• En relación a las entidades reguladoras, se
  han identificado factores adicionales que directa e
  indirectamente incrementan los costos de emisión. Parte
  importante de ellos, en especial para instituciones del sistema financiero, tiene
  lugar en la duplicidad de algunos procedimientos, lo cual
  implica una generación de costos innecesarios en la
  estructuración y colocación de los
  valores.
• De otro lado, existe un conjunto de cuellos de
  botella a lo largo del proceso de aprobación, que
  radican principalmente en las discrepancias generadas en el
  flujo encadenado de actividades que presenta el proceso, las
  fechas de actualización de la información
  financiera exigida por cada ente regulador y el tiempo
  utilizado por cada ente para emitir su opinión sobre la
  emisión, que en algunos casos obstaculiza la continuidad
  del proceso.

Sensibilidad al costo de
emisión

• En un primer análisis, considerando montos de
  emisiones entre US$ 6 y US$ 30 millones, comisiones de
  "underwriting" de entre 0.3% y 0.5% para las emisiones de
  categoría I y II, respectivamente, amortización al vencimiento y
  demás consideraciones mencionadas anteriormente, se
  tiene que el costo de emisión se incrementa en menos de
  1.5% respecto a la tasa cupón manteniendo un ahorro en
  relación con el costo bancario entre 2.8% y
  3.6%.

• En el caso de emisores con menor riesgo relativo
  (Categoría I), el diferencial entre el costo de
  emisión y la tasa bancaria se va reduciendo a un mayor
  ritmo para montos inferiores a US$ 6 millones en forma similar
  para emisiones con plazos de 3, 4 y 5 años, llegando a
  ser contraria para una emisión de US$ 1
  millón.

• En un segundo cálculo,
  se consideró el caso de empresas medianas o de
  categoría II, las cuales deben incluir coberturas y
  garantías adicionales en la emisión para mejorar
  el nivel de riesgo y ajustarse a los requerimientos de los
  inversionistas, y de esta manera acceder al mercado de
  valores.
• Sin embargo, en base a cálculos generales se
  estima que el efecto de incluir otras coberturas o
  garantías específicas, que disminuyan el nivel de
  riesgo de la emisión es significativamente menor que
  incluir amortizaciones parciales, ya que permite mantener un
  spread alrededor de 2.0% respecto a las tasas bancarias y un
  monto mínimo eficiente de emisión en niveles de
  US$ 3 millones.