Ineficiencias del sistema financiero directo o mercado de valores (página 3)

9. Demanda en el mercado de
deuda

La siguiente sección busca identificar las
características de los principales
inversionistas institucionales demandantes de activos de renta
fija.
Evolución y caracterización de los
inversionistas institucionales
Sistema Privado
de Pensiones

• Desde su creación en 1993, el Fondo del
  Sistema Privado de Pensiones (SPP) creció
  aceleradamente, tanto por el incremento de los aportes de los
  afiliados como por la rentabilidad
  misma del fondo. Sin embargo, su dinamismo ha sido inferior a
  las proyecciones presentadas al inicio del sistema y, que de
  alguna manera, han llevado a que de las 8 empresas
  iniciales se registren únicamente 4 a la
  fecha.
• Desde sus inicios, el Sistema Privado de Pensiones ha
  registrado una rentabilidad real de 6.84% anual. Dicha
  rentabilidad alcanzó un máximo de 19% en 1999, en
  parte como consecuencia de la recuperación de precios de
  los activos con posterioridad a la caída de precios de
  1998, que redundó en una rentabilidad negativa de-5%).
  Para mayo del 2000, el valor del
  fondo ha alcanzado los US$ 2,526 millones, multiplicando en
  casi diez veces el registrado a fines de 1993 (US$ 29 millones)
  (ver gráfico 6).

• El crecimiento del Fondo impulsó la demanda por
  alternativas de inversión, entre ellas los instrumentos
  de renta fija. Esta evolución se refleja en la tenencia
  de bonos del SPP,
  la cual ascendió a US$ 61 millones en 1994 y
  alcanzó los US$ 780 millones en 1999 (41% de los bonos
  vigentes a esa fecha) (ver cuadro 17).

• Además, durante los años 90's, el fondo
  mantuvo en cartera diversos instrumentos de renta fija
  (incluyendo depósitos a plazo, certificados bancarios,
  entre otros) inicialmente por un monto de US$ 29 millones en
  1993, para alcanzar los US$ 1,476 millones en 1999 (ver cuadro
  18).
• Con respecto a la demanda del SPP, una de sus
  características es que la regulación fomenta
  incentivos
  para la adquisición de papeles de bajo riesgo
  relativo. Esto se vincula con la obligación de las AFPs
  de mantener montos de encaje crecientes en función
  de su decisión de compra de activos de mayor riesgo
  relativo.
• Por otra parte, se ha detectado que las AFPs
  enfrentan incentivos para la aplicación de políticas conservadoras en función
  de los actuales mecanismos de atracción de afiliados,
  frente a los cuales se prefiere mantener un comportamiento de minimizar el riesgo por la
  necesidad de mantener una buena imagen
  comercial en el mercado.
• Además, otro factor que refuerza el
  comportamiento conservador en las inversiones
  es la norma que exige a las AFPs mantenerse en un rango dentro
  del promedio de rentabilidad del sistema, que está
  generando incentivos para una baja diferenciación de los
  portafolios de inversión.
• Otro de los principales problemas
  está vinculado a la baja negociación secundaria en el mercado de
  renta fija. Este comportamiento es consistente con la hipótesis que los inversionistas
  institucionales más importantes en ofertas prefieren
  retener los papeles hasta su vencimiento (estrategia "buy
  and hold"), pues les permite calzar financieramente sus
  inversiones con sus obligaciones
  futuras. Sin embargo, hay otros factores que también
  desincentivan la participación de estos agentes en el
  mercado secundario

• Por otro lado, la reducción del número
  de AFPs trae como consecuencia la disminución de
  participantes en el mercado, lo que reduce las posibilidades de
  una negociación secundaria activa.
• A pesar de estos problemas, los montos invertidos por
  el SPP lo constituyen como el principal inversionista
  institucional del Sistema
  Financiero Peruano de los últimos años. Cabe
  mencionar que las AFPs del sistema peruano deben ajustar sus
  inversiones, tanto en renta fija como variable, a los límites
  legales establecidos por el BCRP y la Superintendencia de
  AFPs.
• Las inversiones de las AFPs están sujetas a un
  conjunto de límites. Cabe destacar que hay tres clases
  de límites por instrumento: la primera restringe la
  inversión en instrumentos individuales; la segunda es un
  límite específico sobre las acciones de
  participación ciudadana; la tercera son límites
  conjuntos de
  distintos instrumentos.
• Respecto a los límites por emisor, cabe
  destacar que si la inversión corresponde a instrumentos
  financieros emitidos por una empresa o
  entidad, por una Sociedad
  Administradora de fondos mutuos o fondos de inversión, o
  por una Sociedad Titulizadora o de Propósito Especial,
  que forme parte de un grupo
  económico donde uno o más de sus integrantes sea
  accionista de la AFP, con una participación mayor al
  cinco por ciento (5%), los límites se reducirán
  en un treinta por ciento (30%).
• Los límites por emisión proceden de los
  mismos Decretos Supremos que los límites por emisor. Las
  inversiones del SPP en instrumentos financieros del exterior
  están reglamentadas por la Resolución N°
  233-2000-EF/SAFP y en los últimos tiempos han sido el
  motivo principal de las revisiones a la
  normatividad.
• El SPP está autorizado a invertir en el
  exterior en títulos de deuda, depósitos a plazo y
  certificados de depósito a plazo, cuotas de
  participación de fondos mutuos, acciones y valores
  representativos de derechos sobre acciones en
  depósito inscritos en bolsas de valores.
• Para ser adquiridos con los recursos de las
  carteras administradas, estos instrumentos de inversión
  deberán ser previamente aprobados por la SAFP (criterios
  especificados en la resolución citada) a solicitud de
  alguna de las AFP, de los emisores de los mismos, de las
  sociedades
  administradoras de fondos mutuos o por iniciativa de la
  SAFP.
• Las inversiones de las AFP con los recursos de las
  carteras administradas en los instrumentos de inversión
  permitidos, se sujetarán a los límites
  máximos de inversión que para estos efectos
  determine el Banco Central
  de Reserva del Perú, los mismos que se presentan en el
  cuadro 19:

1. La suma de las inversiones realizadas en los
   instrumentos de inversión emitidos por un mismo estado,
   banco central u organismo internacional que posean una
   calificación internacional de AAA para sus
   títulos de deuda de largo plazo, no debe exceder del
   cuatro por ciento (4%) del valor de la cartera
   administrada.
2. La suma de las inversiones realizadas en cuotas de
   participación de un mismo fondo mutuo no debe exceder
   del uno por ciento (1%) del valor de la cartera
   administrada.
3. La suma de las inversiones realizadas en los
   instrumentos de inversión emitidos por una misma
   institución financiera o no financiera, o por un mismo
   estado, banco central u organismo internacional con una
   calificación internacional menor a AAA, no debe exceder
   en ningún caso del medio por ciento (0.5%) del valor de
   la cartera administrada.
4. La suma de las inversiones realizadas en los
   títulos de deuda en títulos de deuda,
   depósitos a plazo y certificados de depósito a
   plazo, no debe exceder del diez por ciento (10%) del valor de
   cada serie en circulación.
5. La suma de las inversiones realizadas en las acciones
   y valores representativos de derechos sobre acciones en
   depósito inscritos en bolsas de valores extranjeras no
   debe exceder en ningún caso del cinco por ciento (5%)
   del valor de cada serie en circulación.
6. La suma de las inversiones realizadas en las cuotas
   de participación de los fondos mutuos del exterior, no
   debe exceder del diez por ciento (10%) del valor del fondo
   mutuo respectivo.
7. La suma de las inversiones realizadas en cuotas de
   participación de los fondos mutuos emitidas por una
   misma sociedad administradora de fondos mutuos, no debe exceder
   del dos por ciento (2%) del valor de la cartera
   administrada.

• Las inversiones del SPP tanto en valores del Gobierno
  Central y del BCRP (3.5% del fondo) como en valores
  hipotecarios (0.1% del fondo), están muy por debajo del
  límite legal respectivo (40% del fondo en cada caso).
  Esta situación reflejaría la inexistencia de este
  tipo de papeles en el mercado peruano. Similar situación
  atraviesan las inversiones en activos titulizados para los que
  existe un límite de 10% del fondo. En cambio, las
  inversiones en bonos Brady se encuentran al límite de lo
  permitido (5%) (ver cuadro 19).

Compañías de
seguros

• El sistema asegurador reaccionó favorablemente
  a las reformas estructurales y la estabilización de los
  agregados macroeconómicos. A fines de 1993, operaban 17
  empresas de seguros, igual
  que en la actualidad, sin embargo, las empresas no son las
  mismas, como resultado de las fusiones (ej.:
  El Sol y La
  Nacional), el ingreso de nuevos operadores (ej.: Mapfre
  Perú S.A., Altas Cumbres) y la salida de
  empresas.
• Las empresas nacionales han pasado por un proceso de
  consolidación en el mercado a través de alianzas
  estratégicas o asociaciones con empresas extranjeras, al
  igual que en el sistema financiero, con la finalidad de
  mantener la competitividad en el mercado. Actualmente, 13 de
  las 17 empresas aseguradoras mantienen dentro de sus
  accionistas alguna empresa
  extranjera.
• El tamaño del sistema asegurador a finales de
  1993 era de US$ 311 millones en primas, para fines de 1999 el
  mercado de primas llegaba a US$ 548 millones, mostrando un
  crecimiento de 43% en 6 años. El crecimiento del
  tamaño del sistema asegurador es resultado de la
  creación de los fondos de pensiones privados que
  incluyen dentro del aporte obligatorio mensual una
  comisión (2% aproximadamente) para cubrir la prima de
  los seguros de invalidez y sobrevivencia. En diciembre de 1993,
  los seguros de vida representaban el 7% de los seguros totales
  y para diciembre de 1999 los seguros de vida y previsionales
  representaban el 31% del total.
• En 1997, las primas totales llegaban a US$ 549
  millones y para 1999 se registró US$ 548 millones. El
  sistema asegurador muestra un
  estancamiento en su crecimiento como resultado de las diversas
  crisis
  internacionales que afectaron el mercado de renta variable y
  redujo la participación de los seguros generales como
  resultado de la crisis económica interna.
• Las empresas de seguros se dividen en tres ramos de
  actividad: Seguros Generales y Vida (10 empresas); Seguros
  Generales (3 empresas); Seguros de Vida (4 empresas). La
  expansión del mercado de seguros de vida permitió
  la entrada de 3 nuevas empresas durante los últimos
  años.
• El sistema asegurador también mantiene
  regulada las inversiones de las empresas de seguros bajo
  ciertos límites establecidos. Las empresas de seguros
  tienen inversiones en papeles de renta fija por debajo del 50%
  del total, estando lejos de cumplir con los límites
  legales máximos de inversión por instrumento. En
  el cuadro siguiente se observa que mientras el límite
  para bonos corporativos y títulos del sistema financiero
  es de 30% cada uno, la posición es de 11% y 12%
  respectivamente.

• Cabe señalar, que según el reglamento
  el límite máximo por emisor de activos es de 10%
  de las reservas técnicas, el patrimonio
  mínimo de solvencia y el fondo de garantía.
  Además, el límite máximo de activos
  emitidos por un mismo conglomerado financiero o grupo
  económico es de 20% de las reservas
  técnicas.

Fondos mutuos

• En 1997 los Fondos Mutuos contaban con un patrimonio
  conjunto de US$ 640 millones, el cual asciende a US$ 486
  millones a mayo del 2000. Actualmente, el 1% corresponde a
  fondos de renta mixta (basicamnte aciones) y el 99% a fondos de
  renta fija (que se subdividen en Fondos de Mediano Plazo y
  Fondos de Tesorería o Money Market). Los niveles
  actuales de los fondos administrados están muy por
  debajo de su máximo histórico de US$ 727 millones
  de enero de 1999.
• Los fondos se vieron fuertemente afectados por la
  crisis financiera. Entre julio del 98 y enero del 99 perdieron
  el 53% de los fondos administrados, cayendo a US$ 339 millones.
  A partir de esa fecha se vienen recuperando fuertemente,
  habiendo crecido a una tasa promedio anual de 47% desde
  entonces. (ver gráfico 7)

• Desde su creación, los Fondos Mutuos
  presentaron una demanda por bonos de alrededor del 15% del
  stock de bonos vigentes. Así, correspondió a US$
  256 millones en 1997, US$ 231 millones en 1998, y US$ 282
  millones en 1999 y US$ 309 millones a mayo del 2000 (ver cuadro
  21)

• Históricamente, los fondos mutuos han
  invertido, en promedio, el 55% de su fondo en bonos. Sin
  embargo, su incremento en los últimos años es en
  respuesta al mayor riesgo del mercado de renta variable.
  Además, los fondos de Renta Mixta no han tenido un
  desarrollo
  importante.
• Además, destinaron parte de sus fondos hacia
  inversiones en otros instrumentos de renta fija, principalmente
  depósitos a plazo e instrumentos de corto plazo (papeles
  comerciales, operaciones
  dereporte, etc.). El total de inversiones de renta fija
  pasó de US$ 586 millones en 1997 a US$ 484 millones en
  mayo del 2000. Las inversiones en bonos correspondieron al 43%,
  64%, 57% y 64% en 1997, 98, 99 y mayo del 2000 respectivamente
  (ver cuadro 22). Las principales reducciones en las inversiones
  de renta fija en 1999 corresponden a instrumentos de corto
  plazo, certificados de depósito negociables y
  operaciones de reporte.

• La evolución de las inversiones en renta fija
  de los fondos mutuos – tanto bonos como otros
  instrumentos – mostró una caída general en
  1998 explicada por la crisis financiera, para recuperar en 1999
  – e incluso superar en el caso de los bonos – los
  niveles anteriormente mostrados.
• La crisis de 1998 trajo como consecuencia que cayeran
  los precios de los valores
  que los Fondos mantenían en cartera. Dado que la gran
  mayoría de obligaciones no tiene un precio de
  mercado por su baja negociación secundaria, y como la
  legislación contemplaba que las inversiones se valuaban
  al precio de adquisición, se tenía que las
  valuaciones asignadas no correspondían con la realidad y
  se tenían pérdidas no reconocidas.
• El reconocimiento de estas pérdidas
  determinó que los Fondos sufrieran la salida del 18% de
  sus partícipes en sólo un mes y el 40% en los
  siguientes 7 meses (ver gráfico 8). Así, de tener
  un máximo de 22,267 partícipes en Julio de 1998
  (20,989 en renta fija y 1,278 en renta mixta) se pasó a
  12,552 en Mayo de 1999. Es importante señalar que las
  salidas se registraron sólo en los Fondos de renta fija,
  mientras que en los de renta mixta no se registró un
  fenómeno similar.
• Ante la crisis internacional, las tasas de
  interés se incrementaron, lo que ocasionó que
  los precios de las inversiones de los Fondos bajaron. Sin
  embargo, fueron los inversionistas más informados los
  primeros en retirarse de los Fondos, lo que obligó a
  estos últimos a vender instrumentos y reconocer las
  pérdidas. Ante esto, el resto de partícipes opta
  por retirarse, lo que aumenta las pérdidas y ejerce
  mayor presión
  sobre las tasas de interés
  (acentuado por el hecho que otros inversionistas, como las
  AFPs, no estaban dispuestos a comprar los instrumentos que los
  Fondos vendían), constituyéndose un
  círculo vicioso que llevó a la importante
  reducción del número de partícipes
  mencionada en el párrafo anterior.
• Recientemente, el criterio de valuación
  pasó a ser el descuento de los flujos futuros a la tasa
  de rendimiento que corresponda, según su plazo y riesgo
  fijado por las administradoras según su propio juicio.
  Esto lleva a que cada administradora fije su propia
  valoración para cada instrumento de deuda.
• El problema originado por la valuación
  afectó la evolución de los Fondos por varios
  meses. Recién en Febrero de 1999, es decir, 3 meses
  después, el patrimonio de los Fondos volvió a
  tener una tendencia positiva de crecimiento, a pesar de que
  ésta se desaceleró durante los primeros meses del
  año 2000. Sin embargo, el número de
  partícipes, si bien se ha recuperado en parte,
  aún no muestra un crecimiento considerable que lleve a
  pensar en una recuperación de los niveles de finales de
  1998 en el corto plazo.
• Los Fondos mutuos presentan a 1999 una alta
  concentración de sus inversiones en dólares (97%)
  e instrumentos de renta fija (99%) que incluyen
  depósitos de ahorro y a
  plazo, bonos, letras hipotecarias, instrumentos de corto plazo,
  certificados de depósito, operaciones forward y
  operaciones de reporte. Respecto al plazo de las inversiones,
  la mayoría de estas son a 3 años, pues se busca
  tener una baja duración ante posibles incrementos en las
  tasas de interés. Además hasta antes de la crisis
  de 1998, las carteras de los fondos mutuos estaban concentradas
  en plazos mayores a 3 años por la escasez de
  papeles.
• Asimismo, existen diversos límites a la
  concentración de cartera en algunos
  instrumentos:
• Los Fondos no pueden tener más del 15% de las
  obligaciones en circulación de una misma entidad ni 15%
  de las acciones de una misma empresa, excepto en el caso del
  banco vinculado a la administradora, en el que el límite
  de acciones es de 10%.
• No puede colocar más del 15% de su cartera en
  valores garantizados o emitidos por la misma entidad, ni
  más del 25% en un sólo grupo económico,
  salvo que sea el grupo económico al que pertenece la
  administradora, en cuyo caso el límite es
  20%.
• Por lo menos el 50% debe invertirse en valores
  negociados en mecanismos centralizados, depósitos o
  títulos del Estado o de instituciones financieras constituidas en el
  país.
• Con el DS 076-2000-EF publicado el 24 de julio del
  2000 se modifica el artículo N° 250 de la Ley del
  Mercado de
  Valores (DL 861), en el cual se establecen los
  límites de diversificación de cartera para los
  Fondos Mutuos.

Entre los principales cambios que aparecen en el DS 076
se encuentran:

• Se eleva de 25% a 30% la proporción
  máxima de la cartera que puede ser invertida en
  instrumentos financieros u operaciones de un mismo grupo
  económico.
• Se contempla la posibilidad de que un Fondo pueda
  invertir en otros Fondos. En estos casos, los límites se
  aplicarán a la suma de las inversiones finales de dicho
  Fondo más la parte proporcional que le corresponda de
  las inversiones finales de los otros fondos por su
  participación en los mismos.
• Se elimina la restricción acerca de los
  valores negociados en mecanismo centralizados, los cuales,
  junto con depósitos o títulos garantizados por
  el Estado o
  entidades financieras constituidas en el país,
  debían constituir como mínimo el 50% de la
  cartera.
• El límite de 15% de la cartera invertida en
  instrumentos de una misma entidad no se aplica para el caso de
  inversiones que constituyen deudas o pasivos de Estados,
  Bancos
  Centrales u Organismos Internacionales. En estos casos, siempre
  que se cumplan las condiciones de liquidez, riesgo, información y diversificación de
  CONASEV, se puede invertir hasta el 100% del activo del
  Fondo.
• Este último punto daría a los Fondos la
  posibilidad de invertir la integridad del patrimonio
  administrado en activos del exterior. Esto podría ser
  una medida positiva para los inversionistas de los Fondos en
  tanto permita una mayor diversificación que reduzca el
  riesgo de concentración y se tenga acceso al mercado
  global. Sin embargo, es importante señalar que se
  está permitiendo que una parte del ahorro privado (US$
  488 millones, que constituyen el valor total de la cartera de
  los Fondos a mayo del 2000) salga del país, lo cual
  tenderá a agravar el déficit de cuenta
  corriente.
• A fines de junio del 2000 se encuentran en actividad
  23 distintos fondos mutuos, de los cuales, 6 corresponden a
  Renta Mixta y 17 a Renta Fija. Estos 23 fondos son
  administrados por sólo 8 grupos
  económicos. A continuación la
  relación:

Con respecto a finales de 1999 en que había
sólo 21 fondos mutuos; durante el presente año han
empezado a operar Super Renta US$ Monetario y Promoinvest RF
Dólares.

• La competencia
  generada por la variedad de fondos mutuos ha reducido la
  estructura
  de comisiones cobradas. Para aclarar este aspecto debemos
  referirnos a comisiones por tres conceptos:
• Comisión de entrada: actualmente ningún
  fondo cobra comisión por este concepto. La
  entrada al fondo mutuo es libre mediante la adquisición
  de las cuotas.
• La comisión de la administradora del fondo:
  equivale al 1% del patrimonio administrado y todos los fondos
  la incluyen en el valor cuota del fondo. No se cobra por
  separado.
• Cargo por retirarse del fondo: en este aspecto es que
  la competencia entre los fondos ha logrado un mayor impacto. A
  la fecha, sólo los fondos del Continental (excepto Super
  Renta Soles) y Credifondos (8 en total) cobran un cargo al
  retirarse antes del plazo establecido. En ninguno de los
  demás fondos hay un plazo mínimo para retirarse,
  el partícipe retira el íntegro de su principal
  más la rentabilidad generada hasta la fecha. Así
  se tiene:

1. En los fondos Credifondo RV, RF Soles y RF
   Dólares el cargo lo constituye el 0.177% del valor de
   rescate (monto total a retirar) al retirarse antes de los 60
   días (0.15% más I.G.V. sobre ese monto). En Corto
   Plazo Soles y Corto Plazo Dólares, al retirarse antes de
   los 7 días se pierde toda la rentabilidad generada en el
   periodo y el principal se retira íntegro.
2. Super Renta Dólares cobra por este concepto el
   0.59% del valor de rescate al retirarse antes de los 30
   días (0.50% más I.G.V. sobre ese monto). En el
   caso de Super Renta Dólares Monetario, el cargo equivale
   al 100% de la utilidad
   generada en el periodo al retirarse antes del sexto día
   útil y no se penaliza el principal. Por último,
   en Super Renta Acciones, el cargo equivale al 0.885% del valor
   de rescate al retirarse antes de los 30 días (0.75%
   más I.G.V.).

• Ante la falta de una negociación secundaria
  activa que determine en el mercado los valores de las
  inversiones realizadas en instrumentos de renta fija, las
  administradoras de Fondos Mutuos están autorizadas por
  el Reglamento de Fondos Mutuos a fijar una tasa de descuento
  para cada instrumento en particular.
• En los últimos meses estas tasas de
  interés han tenido una tendencia decreciente (ver
  gráfico 9), lo que está relacionado a la
  caída de las tasas de interés activas y pasivas
  del sistema financiero local. Esta disminución de las
  tasas determina un aumento en el precio de los instrumentos de
  renta fija, lo que estaría contribuyendo a incrementar
  la rentabilidad de los Fondos de renta fija.

• En el gráfico 5 se puede ver como las tasas de
  descuento para los bonos de menor riesgo (AAA y AA) han venido
  disminuyendo en los últimos meses. A medida que se
  valúen instrumentos de mayor plazo, se utiliza una mayor
  tasa de
  interés. Una tendencia similar puede observarse en
  las tasas para instrumentos de mayor riesgo
  relativo.
• El problema de este sistema de valorización de
  inversiones radica en la discrecionalidad otorgada a las
  Administradoras para fijar las tasas, aún cuando tiene
  que reportar su metodología a Conasev y al público
  inversionista. Así, es posible observar que para los
  mismos instrumentos diferentes Administradoras le otorgan tasas
  distintas en varios puntos porcentuales. En promedio estas
  diferencias están alrededor de un punto porcentual, sin
  embargo, es posible encontrar instrumentos en el que las tasas
  de descuento son totalmente disímiles.

Sistema Bancario

• A diferencia de su rol como oferente de instrumentos,
  el sistema bancario no sería un demandante importante en
  el mercado, ya que su política de
  inversiones en muchos casos estaría determinada por la
  variación en su disponibilidad de fondos en el corto
  plazo. Por ello, su participación en el mercado de
  capitales no es estable y suele limitarse a instrumentos de
  corto plazo, especialmente Certificados de Depósitos del
  BCR y bancarios.
• La regulación de las inversiones del sistema
  bancario en cuanto establece diferentes requerimientos, tomando
  en cuenta las características y el objetivo de
  las inversiones, clasificándolas en cuatro
  categorías, con disposiciones diferentes en cuanto a
  valorización, provisiones y tratamiento contable en
  general. Ello es positivo en la medida en que apunta a un
  mejoramiento de la gestión interna de riesgos y
  que trata de adecuar la valorización de inversiones de
  forma tal que refleje más adecuadamente la realidad,
  ante las dificultades generadas por la iliquidez en el mercado
  de capitales.
• Además de estas iniciativas, también se
  habrían hecho esfuerzos conjuntos entre SBS y SAFP para
  brindar una tasa referencial para valorizar los principales
  instrumentos del mercado por medio de encuestas
  quincenales efectuadas a los principales agentes.

Aspectos legales y
normativos

• La intermediación financiera no se limita a la
  recepción de fondos para su posterior colocación
  en créditos tradicionales, sino que
  también se extiende a las actividades de
  inversión en el mercado de valores. Adicionalmente, los
  bancos pueden operar indirectamente en el mercado de valores a
  través de subsidiarias especializadas.
• Para efecto de clasificar, valorizar y provisionar
  sus inversiones, las empresas bancarias deben atenerse al
  "Reglamento de clasificación, valorización y
  provisiones de las inversiones" (Resolución SBS
  N°1053-99), el mismo que se detalla a
  continuación.
• Dicho reglamento contempla diferentes requerimientos
  de acuerdo a los tipos de inversiones, de forma tal que se
  pueden mitigar riesgos, provisionar adecuadamente y reflejar en
  los estados
  financieros las utilidades y pérdidas generadas por
  las actividades de inversión. De esta forma se
  establecen cuatro categorías de clasificación
  para las inversiones:
• Inversiones negociables para intermediación
  financiera "trading"
• Inversiones negociables disponibles para la venta
• Inversiones financieras a vencimiento
• Inversiones permanentes
• Las inversiones deben valorizarse de acuerdo a la
  clasificación a la cual pertenezcan. En general, las
  inversiones clasificadas dentro de los primeros 3 tipos deben
  valorizarse al costo de
  adquisición, sin considerar los gastos de
  adquisición. Por su parte, las inversiones permanentes
  se contabilizarán aplicando el método
  de participación patrimonial.

Límites
Límite de apalancamiento

• La Ley General (N° 26702) establece que las
  empresas del Sistema Financiero pueden encontrarse sujetas a
  dos tipos de riesgo: (i) Riesgo Crediticio (riesgo de que el
  deudor o la contraparte de un contrato
  financiero no cumpla con las condiciones del contrato) y (ii)
  Riesgo de Mercado (riesgo de tener pérdidas en
  posiciones dentro y fuera de la hoja del balance, derivadas de
  movimientos en los precios de mercado. Dentro de este
  último, se incluye a los riesgos de moneda extranjera
  (aplicable a todas las posiciones dentro y fuera de Balance) y
  a los riesgos de fluctuaciones de precios por posiciones en
  valores representativos de capital
  (aplicable sólo a la cartera de inversiones para
  trading).
• Los requerimientos de capital que respaldan las
  posiciones sujetas a riesgo crediticio y de mercado siguen los
  lineamientos del Comité de Basilea. Dentro de dichas
  disposiciones se establece que dichos riesgos deben ser
  respaldados por una porción del patrimonio efectivo, de
  forma tal que en forma agregada, los activos y créditos
  contingentes ponderados por riesgo no superen en 11 veces su
  patrimonio efectivo. En este sentido, la normativa contempla la
  constitución de provisiones y cargos a
  resultados, tratándose de posiciones afectas a los
  diversos riesgos de mercado y crediticios.

Límites
operacionales

• Junto a la constitución de provisiones por
  riesgo de mercado, existe otra forma de atenuar los riesgos
  para el ahorrista, la misma que se refiere al establecimiento
  de límites a la adquisición de
  participación en otras entidades financieras o en
  empresas del mismo grupo económico.

Proyección de la demanda
Potencial al 2010
AFPs

• La proyección de la demanda de instrumentos de
  renta fija por parte de las AFPs se realizó sobre la
  base de supuestos conservadores. Los supuestos se presentan a
  continuación:
• El horizonte de proyección es de 10
  años, hasta el año 2010. Para proyectar la
  demanda de instrumentos de renta fija se estima el incremento
  de los fondos de pensiones que administran las AFPs. En ese
  sentido, se asume un crecimiento de los aportes potenciales de
  los afiliados en 3% anual desde el 2000 hasta el 2003. Entre el
  año 2004 hasta el 2006, se estima una tasa de
  crecimiento de 2.5% anual para los aportes potenciales. Entre
  el año 2007 y el 2010, se asume un crecimiento
  vegetativo de 2% anual que considera una mejora en los salarios
  reales.
• Para poder
  determinar el crecimiento del patrimonio del fondo de pensiones
  se asume que la cartera pesada de afiliados que no aportan se
  mantiene constante en su promedio actual de 50%.
• El rendimiento real esperado para el patrimonio del
  fondo de pensiones entre el año 2000 y el 2003 es de una
  tasa anual de 10%. El rendimiento real esperado para los
  años 2004 hasta el 2006 es 9% anual. A partir del
  año 2007 se asume una rentabilidad real constante en 8%
  anual.
• Para proyectar la demanda de instrumentos de Renta
  Fija se asume la misma distribución del portafolio de
  inversiones observado en 1999 y se mantiene constante hasta el
  2010 (Proyección Pasiva).
• Los resultados de las proyecciones en el cuadro
  siguiente, muestran un crecimiento del valor del fondo de US$
  2,406 millones en 1999 hasta US$ 15,614 millones en el 2010. El
  crecimiento promedio del valor del fondo es de 19% anual. Del
  total del valor del fondo más del 60% está
  destinado a inversiones en papeles de renta fija.
• El stock de inversiones de renta fija en el
  año 2010 estará cerca de los US$ 9,600 millones.
  La proyección indica que la demanda por bonos en el
  mercado peruano será cercana a los US$ 4,981 millones y
  una colocación de depósitos en el Sistema
  Financiero por US$ 3,388 millones. El flujo anual de nuevas
  inversiones en el mercado de renta fija superará los US$
  1,000 millones.

Empresas de seguros
La proyección de la demanda de las empresas de seguros en
instrumentos de renta fija se realizó basándose en
supuestos conservadores sobre el comportamiento de la economía. Los
supuestos se presentan a continuación:

• La proyección de la demanda de las inversiones
  en renta fija de las empresas de seguros es a 10 años
  (2010). Para las empresas de seguros de vida y previsionales el
  crecimiento de los ingresos
  está directamente relacionado con el crecimiento de los
  afiliados en las AFPs. Para este segmento las proyecciones del
  ingreso potencial indican una tasa de crecimiento de 3% anual
  hasta el año 2003. Del año 2004 al 2006, se asume
  que el crecimiento del ingreso potencial es de 2.5% anual y del
  2007 en adelante se estima un supuesto de crecimiento
  vegetativo de 2% anual que considera una mejora en los salarios
  reales.
• Los ingresos netos de las empresas de seguros de vida
  y previsionales son calculados como porcentajes de los ingresos
  potenciales. Los supuestos realizados indican que en los
  próximos 10 años la cartera pesada será de
  50% (manteniendo la tendencia de los últimos
  años).
• Las expectativas en la rentabilidad real de las
  inversiones entre el año 2000 al 2003 son de 11%
  anualmente. Entre el año 2004 al 2006, la tasa de
  rentabilidad real disminuye a una tasa de 10% anual y a partir
  del 2007 se mantiene un rendimiento real sobre las inversiones
  de 9% anual.
• Para proyectar la demanda de instrumentos de Renta
  Fija se asume la misma distribución del portafolio de
  inversiones observado en 1999 y se mantiene constante hasta el
  2010 (Proyección Pasiva).
• Los resultados de las proyecciones en el cuadro
  siguiente muestran un crecimiento de las inversiones de US$ 795
  millones en 1999 hasta US$ 4,897 millones en el 2010. El
  crecimiento promedio de las inversiones es de 18% anual. Del
  total del valor del fondo más del 45% está
  destinado a inversiones en papeles de renta fija.
• El stock de inversiones en papeles de renta fija para
  el año 2010 estará cercano a los US$ 2,300
  millones. La proyección indica que la demanda por bonos
  en el mercado peruano será cercana a los US$ 1,140
  millones y una colocación de depósitos en el
  Sistema Financiero por US$ 669 millones. El flujo anual de
  nuevas inversiones en el mercado de renta fija superará
  los US$ 250 millones.

Empresas
bancarias

• Para las proyecciones a 10 años (año
  2010) de la demanda por instrumentos de renta fija en el
  sistema financiero se estimó un crecimiento anual del
  PBI de largo plazo a una tasa de 5% para los próximos 10
  años. Además, se asume que el tipo de
  cambio real bilateral se mantiene constante en los
  próximos años, es decir, la inflación
  sería igual a devaluación.
• A su vez, la liquidez del sistema bancario
  según las estimaciones efectuadas mostraría un
  crecimiento superior al crecimiento de la producción (acorde con el proceso de
  remonetización del sistema), aunque éste
  sería decreciente en el tiempo. De esta
  forma, el crecimiento esperado de la liquidez (expresado en
  moneda extranjera) será de 10% entre el año 2000
  y el 2002. Entre los años 2003 y el 2005, el crecimiento
  de la liquidez es de 9%. Para los años 2006 hasta el
  2008, la tasa de crecimiento anual de la liquidez sería
  de 8%. Para los dos últimos años de la
  proyección (2009-2010), la liquidez crecería a un
  ritmo de 7% anual.
• Para efecto de proyectar el stock de inversiones
  bancarias, procedemos a restar de las inversiones totales el
  monto correspondiente al Primer Programa de
  Canje de Cartera por bonos del Tesoro (1er programa) y a la
  titulización de cartera del Wiese, ya que ellas
  estarían contabilizadas en el rubro de inversiones del
  balance
  general consolidado y serían de carácter
  extraordinario.
• Tomando como base la proyección de crecimiento
  de la liquidez, asumimos que el ritmo crecimiento de las
  inversiones sería similar al de la liquidez durante el
  periodo analizado.
• Durante los noventas, se ha experimentado un
  importante proceso de remonetización (ver gráfico
  10) por el cual el ratio de monetización (liquidez del
  sistema bancario entre PBI) pasó de niveles de 11.6% a
  21.8% entre 1991 y 1999. Se esperaría que en los
  próximos años se mantenga dicha tendencia (de
  acuerdo a las proyecciones realizadas, para el año 2010
  este ratio alcanzaría niveles de 31.7%).

• De igual forma, siguiendo esta misma tendencia, las
  inversiones del sistema bancario también han mostrado un
  importante crecimiento, mediante el cual pasaron de un monto de
  US$ 248 millones a US$ 1,056 entre 1992 a 1997. Posteriormente,
  a raíz de la crisis financiera internacional, las
  inversiones bancarias se contrajeron a US$ 725 millones en 1998
  (después de haber limpiado la cifra de los US$ 128
  millones correspondientes al Primer Programa de Canje de
  Cartera). Durante 1999, las inversiones brutas mostraron un
  importante crecimiento llegando a niveles de US$ 909 millones
  (después de haber aislado el efecto de la
  titulización de cartera del Wiese por US$ 979
  millones).
• De esta forma, tomamos la cifra de US$ 909 millones
  de 1999 como punto de partida para proyectar el crecimiento de
  las inversiones totales (de acuerdo a los supuestos antes
  mencionados). El resultado final de este ejercicio fue de US$
  2,260 millones para el año 2010. (ver gráfico
  11)

• A continuación se presentan los resultados de
  la proyección de la demanda del Sistema Bancario por
  instrumentos de renta fija (2000-2010):

• Como de puede apreciar en el cuadro 25, el Sistema
  Bancario no sería un demandante importante de
  instrumentos de renta fija, en comparación con los
  demás inversionistas institucionales. A diciembre de
  1999, las inversiones bancarias en renta fija alcanzaban
  niveles de US$ 260 millones (29% del total), mientras que el
  resto estaba conformado por inversiones permanentes (51%) y
  renta variable (20%).
• De acuerdo a las proyecciones efectuadas, la demanda
  de los bancos por instrumentos de renta fija sería de
  aproximadamente US$ 647 millones.

Fondos Mutuos

• La proyección de la demanda por instrumentos
  de renta fija para los próximos 10 años
  (2000-2010), se realiza sobre la base del Patrimonio
  administrado por los Fondos Mutuos. Los supuestos utilizados en
  las proyecciones son:
• Se prevé un aumento del patrimonio de los
  fondos mutuos, por la alta elasticidad
  respecto del crecimiento del ingreso en los próximos
  años. La tasa de crecimiento del fondo administrado
  será muy superior al crecimiento del ingreso per
  cápita en los próximos años. El
  crecimiento del patrimonio de los fondos mutuos para el
  año 2001 sería de 30%. Entre los años 2002
  y el 2004, el patrimonio de los fondos mutuos crecerá a
  tasas de 25% anuales. A partir del 2005 y hasta el 2010 la tasa
  anual de crecimiento del patrimonio de los fondos mutuos
  crecerá a tasas de 12% anual.
• La proyección toma como supuesto un
  rendimiento sobre inversiones de 12% anual en dólares.
  Este rendimiento es superior al proyectado para las AFPs en
  función a la posibilidad de administrar un portafolio de
  mayor riesgo relativo.

• Asumiendo que la estructura de inversión de
  los fondos se mantiene a lo largo del tiempo (proyección
  pasiva) la demanda por papeles de deuda bordearía los
  US$ 2,000 millones en el año 2010. Este crecimiento de
  los fondos mutuos puede contribuir a aumentar la demanda por
  papeles de deuda, en especial los de moneda
  extranjera.
• La demanda de los Fondos Mutuos se va a concentrar en
  los papeles con un plazo entre los 3 y 5 años con un
  perfil de riesgo moderado, pero mayor al de los inversionistas
  institucionales (AFPs, Essalud, ONP, entre otros).

10. Rol de los
intermediarios e infraestructura del mercado

Participación de los
intermediarios
Mecanismos de Negociación
Negociación en el mercado secundario de renta
fija

• En el periodo
  que precedió la crisis rusa de 1998, el mercado
  secundario de renta fija mostraba una clara tendencia
  creciente. En este contexto, los títulos con mayor
  negociación eran los de corto plazo, especialmente los
  certificados de depósito bancarios, los cuales eran
  frecuentemente utilizados para realizar operaciones de
  pacto.
• En un mercado incipiente es normal que el mercado de
  títulos de corto plazo se desarrolle antes que el de
  mediano y largo plazo. Este tipo de crecimiento está
  relacionado con el proceso de aprendizaje, en
  el cual los agentes, en un inicio, tienden a operar mayormente
  con instrumentos poco sofisticados y de corto plazo,
  viéndolos como sustitutos de los depósitos a
  plazo, es decir, adquiriéndolos para mantenerlos hasta
  el vencimiento y sin contemplar seriamente la posibilidad de
  realizar ganancias por la venta de los mismos antes de su
  vencimiento.
• Otro factor que contribuyó al importante
  crecimiento en el segmento de corto plazo fue la
  participación activa de los bancos de consumo, los
  cuales jugaron un rol importante como oferentes de certificados
  de depósito, los mismos que tenían una buena
  aceptación por el mercado y eran los títulos de
  mayor negociación.

Sistema de Negociación
Electrónica

• En setiembre de 1999, la Bolsa de
  Valores de Lima de acuerdo con la Conasev modificó
  el sistema de negociación electrónica para operaciones de Renta
  Fija. Se decidió eliminar la mesa de negociación,
  en donde se negociaban los valores de renta fija (bonos,
  CD’s,
  pagares, letras simples, letras hipotecarias y papeles
  comerciales), incluyendo a aquellos que no estaban inscritos en
  Bolsa, ya sea a pacto o a vencimiento. Este sistema unificado
  fue reemplazado por dos sistemas: (1)
  Módulo de Subasta (para ventas a
  vencimiento) y (2) Mercado de Dinero (para
  operaciones a pacto).
• Estos cambios en el sistema de negociación
  habrían buscado que la información sobre tasas en
  el mercado secundario fueran más realistas, tratando de
  eliminar las distorsiones originadas por las operaciones
  cruzadas y a pacto, mediante la creación de un
  módulo especial para pactos y el uso de un módulo
  de subasta para las operaciones a vencimiento. A diferencia del
  sistema "continuo" de negociación, el de "subasta"
  tenía como objetivo dar mayor facilidad a los traders
  para "atacar" operaciones que no vayan de acuerdo a los precios
  vigentes en el mercado. Sin embargo, el diseño del sistema no era completamente
  idóneo para lograr dicho objetivo, ya que los traders
  idearon una estrategia que les permitía realizar
  operaciones cruzadas con muy poco riesgo de ser
  atacados.
• Cabe mencionar que algunos agentes tendrían
  incentivos para no realizar sus operaciones a pacto por el
  módulo establecido para ello, ya que, si se utiliza
  dicho módulo, existiría un documento que
  verificara la existencia de dicha operación (emitido por
  la Bolsa de Valores). Como ya hemos dicho, la existencia de
  dicha operación a pacto implicaría un registro
  contable diferente para los agentes institucionales, a los que,
  en muchos casos se les exigiría la constitución
  de provisiones para cubrir en cierta forma el riesgo de
  contraparte.
• Estas medidas también habrían buscado
  evitar que se negocien aquellos valores que no estuvieran
  inscritos en Bolsa (como es el caso de los CD`s, letras
  hipotecarias; y la mayoría de pagares y papeles
  comerciales), restringiendo el mercado a tan solo bonos
  (obviamente los inscritos en rueda), con el fin de proteger a
  los inversionistas.

Módulo de
Subastas

• Por este módulo se realizan todas las
  operaciones con instrumentos a vencimiento (es decir, aquellas
  que no son pactos), y buscaba ser la pauta sobre las tasas y
  los precios vigentes en el mercado de los diferentes bonos
  inscritos en rueda.
• Se desarrollaban 10 subastas al día: las 5
  primeras con liquidación el mismo día de la
  operación (PH) y las
  cinco restantes con liquidación al día siguiente
  (T+1). Sin embargo, el número de operaciones que se
  puede efectuar en cada subasta era ilimitado. Los horarios de
  las subastas son los siguientes:

• Proceso operativo:
• Ingreso de Propuestas.- Durante este periodo todos
  los agentes ingresan sus órdenes de compra y venta, pero
  sólo el trader que las ingresa las pueden
  observar.
• Pre – Aplicación.- Durante tres minutos se
  exponen todas las propuestas pero nadie puede ingresar nuevas.
  En este punto, los agentes pueden observar las propuestas
  vigentes, y decidir si les interesa atacar la
  operación.
• Ingreso de Propuestas Adicionales.- El sistema te da
  dos minutos más para ingresar
  órdenes.
• Adjudicación .- Se cruzan todas las propuestas
  y el sistema calcula los precios.
• Nota: La subasta se desarrolla por tasas exceptuando
  a los Papeles Estructurados en cuyo caso se subasta por
  precio.

Principales problemas en el
sistema de subastas

• En primer lugar, debemos tener en cuenta que en este
  mercado, la gran mayoría de las operaciones son
  cruzadas. En varios casos, éstas ya han sido acordadas
  entre las partes, y el trader sólo tiene que ingresar
  dicha operación cruzada en el sistema para
  validarla.
• El sistema de subastas no cumplía con el
  supuesto objetivo de permitir a los agentes atacar las
  operaciones cruzadas y así conseguir que las tasas sean
  determinadas por las fuerzas del mercado. Ello se debía
  a que los traders habían desarrollado una estrategia
  para reducir las posibilidades de ser atacados, lo que
  reflejaba el mal diseño del sistema.
• De esta forma, los traders podían realizar sus
  operaciones cruzadas sin muchos problemas, por lo que no era un
  sistema real de subastas, ni cumplía con los objetivos
  para los que fue ideado.

Módulo de mercado de
dinero

• Este módulo fue diseñado
  explícitamente para operaciones a pacto con valores
  inscritos en rueda. El sistema exige el valor, el plazo, la
  tasa del pacto, el precio, tipo de liquidación (CAVALI o
  directa), el número de la operación (uno si es
  inicial y dos si es el vencimiento) y, por último, el
  tipo de valor. En este sistema sólo se pueden ingresar
  ventas y luego aplicarlas, es muy similar al módulo
  antiguo de mesa, pero con la diferencia que se exige
  especificar los plazos y tasas de los pactos y, como ya se ha
  mencionado, no permite realizar operaciones a
  vencimiento.
• Este módulo no es igual al de reportes debido
  a que la Bolsa no se compromete a velar por que se cumpla el
  pacto, además, los cupones que se paguen durante el
  pacto, irán a favor del comprador (dueño en ese
  momento). Por último, la SAB que realiza la
  operación no queda obligada hacia ninguna de las
  partes.
• Su horario es de 9:30 a.m. a 2 p.m. y su
  negociación es continua. Actualmente este módulo
  al igual que el de subasta es utilizado prácticamente
  sólo para bonos, pues hay muy pocos valores alternativos
  que estén inscritos en rueda.

Negociación continua para
valores representativos de deuda

• Como ya hemos comentado, la eliminación del
  módulo continuo y la creación de dos
  módulos (de dinero y de subastas) a finas del 1999, fue
  una medida poco acertada y muy criticada por los agentes. Ante
  esta situación, a mediados de junio del presente, la BVL
  decidió dar marcha atrás e instituyó
  nuevamente un módulo continuo con características
  similares al anterior. De esta forma, actualmente coexisten
  tres módulos.
• El nuevo módulo posee las siguientes
  características:

1. Las operaciones se realizan a través del
   sistema electrónico de negociación
   ELEX
2. Las SABs pueden ingresar sus propuestas al sistema
   entre las entre las 9:30 a.m. hasta la 1:30 p.m., debiendo
   considerar la cantidad en múltiplos del valor nominal de
   cada valor emitido.
3. Las propuestas son mostradas a los diferentes
   intervinientes de manera anónima
4. El sistema permite el ingreso de propuestas de compra
   mediante la aplicación de alguna de las propuestas de
   venta disponibles, siendo posible ofertar un precio menor al de
   la propuesta de venta.
5. Las propuestas ingresadas al sistema por las
   diferentes sociedades podrán ser retiradas o modificadas
   inmediatamente después de haber sido
   ingresadas.
6. Las operaciones realizadas bajo esta modalidad pueden
   ser liquidadas hasta el tercer día de ser realizadas
   (T+3).
7. Las propuestas deberán contener la siguiente
   información:

• Valor
• Precio: expresado como un porcentaje del valor
  nominal con cuatro (4) decimales
• Monto nominal
• Fecha de liquidación: T,
  T+1,T+2,T+3
• Tipo de liquidación: directa o a través
  de CAVALI ICLV S.A.
• Tasa de rendimiento: expresada como tasa efectiva
  anual (360) con cuatro (4) decimales.
• Como era previsible, el módulo de subastas ha
  sido totalmente desplazado por el nuevo módulo continuo,
  dado que éste permite a los agentes realizar sus
  operaciones cruzadas sin mayor dificultad.
• Dado que el mercado de deuda peruano está
  básicamente compuesto por interdealer brokers, y
  teniendo en cuenta que la gran mayoría de operaciones
  son cruzadas, con muy pocas propuestas a firme ingresadas al
  sistema, este sistema de negociación parece ser el
  más adecuado.

Observaciones a los mecanismos
de Negociación

• Como ya hemos mencionado, el sistema de subastas no
  cumplía con el supuesto objetivo de permitir a los
  agentes atacar las operaciones cruzadas y así conseguir
  que las tasas sean determinadas por las fuerzas del mercado.
  Por el contrario, dicho sistema contribuyó a reducir
  aún más la liquidez en el mercado secundario, ya
  que implica la existencia del riesgo de que la operación
  acordada sea atacada por algún otro agente.
• Es importante reconocer que el diseño de un
  sistema de negociación debe responder a la
  problemática de cada mercado y se deben tener claros los
  objetivos que se buscan conseguir. Parece ser que en el
  diseño del sistema peruano habría primado la
  búsqueda de una mayor transparencia, siendo ésta,
  una decisión válida y positiva. Sin embargo, en
  la práctica el sistema fue mal diseñado por lo
  que no funcionó eficientemente ni alcanzó los
  objetivos buscados.
• El problema de la baja liquidez se debe en gran parte
  por motivos estructurales; para que una transacción
  tenga lugar, deben existir agentes que atribuyan una diferente
  valoración a un mismo activo. En el caso peruano, los
  mayores inversionistas son los agentes institucionales, los
  cuales tienen un perfil de inversiones muy parecido,
  dificultando la posibilidad de que las transacciones tengan
  lugar.
• Como hemos mencionado anteriormente, el sistema de
  subastas contribuyó a reducir la liquidez, lo que se
  explicaría en parte, porque logró reducir en
  cierta forma el número de operaciones ficticias. Con el
  retorno del sistema continuo de negociación se facilita
  la ejecución de operaciones cruzadas por lo que no
  sería un impedimento para la realización de
  operaciones ficticias. Sin embargo, no es al sistema de
  negociación al que debe atribuírsele el problema,
  sino que en cambio, ello se debería a la coexistencia de
  varios tipos de valuación y a la consecuente existencia
  de posibilidades para realizar arbitrajes. Por ello, el
  problema de las operaciones ficticias debe resolverse por medio
  de la unificación de las valuaciones y por la mayor
  supervisión de las operaciones por parte
  de los reguladores, especialmente cuando se tratan de
  operaciones entre empresas vinculadas.
• Un problema en donde hay mayor campo para actuar es
  en el de los problemas de valuación. Actualmente,
  existen varios sistemas de valuación dependiendo de la
  autoridad
  que regula al inversionista institucional. Estas diversas
  valuaciones traen consigo operaciones de "arbitraje
  regulatorio", las cuales consisten en obtener cierta
  rentabilidad realizando "pases" entre instituciones
  (principalmente entre empresas del mismo grupo
  económico), aprovechando diferencias en las valuaciones
  de un mismo título para cada agente. Estas operaciones
  son artificiales y negativas para el mercado. Por otro lado, un
  deficiente sistema de valuación puede reducir las
  posibilidades de negociación, ya que existiría un
  desincentivo para vender un activo si el precio de mercado es
  menor al precio establecido para su
  valuación.
• Deberían unificarse los sistemas de
  valuación, ya que favorecería la mayor
  transparencia en el mercado, reduciendo los incentivos para
  realizar operaciones artificiales. Además,
  traería consecuencias positivas en lo que se refiere a
  la liquidez en el mercado.
• Otro factor que reduce la liquidez es la escasez de
  títulos en el mercado, lo que favorece una actitud "buy
  and hold" de los inversionistas institucionales, ya que, en el
  caso de realizar una ganancia les sería muy
  difícil recomprar su posición. En la medida en
  que aumente el número de ofertas primarias y se reduzca
  el exceso de demanda de instrumentos de renta fija,
  debería aumentar la liquidez en el mercado secundario,
  ya que los agentes podrían vender sus posiciones en el
  mercado secundario sabiendo que tienen la alternativa de
  adquirir otros títulos en el mercado
  primario.
• Una alternativa comentada por el mercado para
  solucionar el problema de la liquidez ha sido la promoción de "market makers", sin
  embargo, el reducido tamaño de las emisiones, la falta
  de continuidad de las mismas y el pequeño tamaño
  del mercado, no permitiría que ésta sea una
  alternativa viable, ya que no sería una actividad
  rentable para el que la realiza. Sin embargo, lo que sí
  contribuiría a dar mayor liquidez y aumentar la
  participación de inversionistas privados en el mercado
  es el sistema de las "mesas de distribución" que
  mencionaremos más adelante, sin embargo, ellas
  aún se encuentran en una etapa incipiente y no han
  tenido una gran difusión.
• A medida que aumente la participación de los
  privados y de los Fondos Mutuos debería aumentar
  paulatinamente la liquidez en el mercado, ya que ellos tienen
  mayores necesidades por comprar y vender bonos y tienen mayores
  incentivos para vender sus títulos y realizar sus
  ganancias. Para conseguir aumentar la participación de
  los privados de manera directa en el mercado de renta fija, hay
  varias medidas que se pueden tomar:

1. En primer lugar, debe haber una mayor difusión
   de la información sobre el mercado de renta fija. La
   Bolsa debería incluir en su página
   web información sobre la negociación en el
   mercado secundario de renta fija (de la misma forma como lo
   hace para renta variable), ya que existe muy poca
   difusión entre el público de las tasas existentes
   en dicho mercado. También debería brindarse esta
   información en los diarios locales. La mayor
   difusión del mercado podría traer nuevos agentes
   al mercado, ya que las tasas existentes son generalmente
   más altas que las ofrecidas por el sistema bancario.
   Esta difusión es necesaria porque los bancos tienen
   incentivos para no realizarla, ya que, el mercado de renta fija
   compite directamente con sus depósitos.
2. Sin embargo, a pesar de lo antes mencionado, existen
   ciertas SAB`s (Credibolsa y Wiese SAB) que han iniciado, con
   relativo éxito, el sistema de "mesas de
   distribución", en donde las SAB’s adquieren
   posiciones propias en las subastas primarias (generalmente)
   para luego colocarla a privados en pequeños montos,
   generando una ganancia. Esta iniciativa es bastante positiva,
   ya que, a pesar de no haber contribuido en gran medida a
   aumentar la liquidez hasta la fecha, estaría
   favoreciendo para el proceso de aprendizaje del
   mercado.

Costos de
Negociación

• El mecanismo de negociación de valores vigente
  y los procedimientos
  implicados presentan inconvenientes que reducen los incentivos
  al mercado al dificultar el concretar un mayor número de
  operaciones, por lo que impulsan estrategias
  tipo "buy and hold".
• Entre los problemas que generan esta situación
  están los altos costos de
  transacción para las operaciones, que incluye las
  comisiones de SAB, BVL, CAVALI, Fondo de Garantía y
  CONASEV. Este costo cobra mayor significancia y tiene un
  impacto negativo de mayor magnitud sobre la rentabilidad de la
  operación cuanto menor sea el plazo y el monto de la
  misma. El castigo sobre la rentabilidad disminuye en la medida
  que tanto el plazo o el monto crecen (costo de
  transacción decreciente en el horizonte de la
  operación).
• La comisión de la Sociedad de Agentes de Bolsa
  no presenta mayor problema, pues debido a la competencia en el
  mercado de SABs (y el mayor poder de negociación de
  inversionistas institucionales de mayor tamaño relativo)
  éste ha tendido a reducirse, fluctuando entre 0.03% y
  0.01% del monto de la transacción.
• Parte de los usos y costumbres del mercado indican
  que la comisión más alta se cobra cuando una SAB
  realiza el esfuerzo de "mercadear" el papel,
  ubicándose el rango inferior cuando se trata de una
  operación "cruzada" que no involucra mayor uso de
  recursos de la SAB.
• En el caso de operaciones de renta fija, la Bolsa de
  Valores de Lima cobra una comisión flat equivalente a
  US$ 0.90, la cual tendrá un menor impacto sobre la
  rentabilidad en operaciones de montos mayores. Dado que todas
  las operaciones de los principales inversionistas
  institucionales tienen que pasar por la BVL, ésta tiene
  un importante poder de negociación sobre los
  inversionistas institucionales. CAVALI también presenta
  una comisión flat pero por un monto equivalente a US$ 5
  dólares por operación.

1. Las comisiones para el Fondo de Garantía y la
   CONASEV son un porcentaje del monto transado (0.0075% y 0.005%
   respectivamente) por lo que pueden generar el riesgo de reducir
   el incentivo a la negociación dos sentidos: En
   operaciones de corto plazo, el castigo en la rentabilidad
   será mayor (pérdida en puntos de
   rentabilidad).
2. Si por un lado, en operaciones de menores montos la
   rentabilidad sufre un mayor castigo, en operaciones de montos
   altos mayor será el desembolso efectivo por este
   concepto.

• Por ejemplo una operación a 45 días por
  US$ 1 millón, a una tasa de 6.25%, implica un monto hoy
  de US$ 992,450 en valor presente. Al considerarse las
  comisiones, la tasa efectiva de rentabilidad de la
  operación se reduce. Así, puede darse el caso que
  la SAB cobre una
  comisión promedio de 0.01% (US$ 99.25) y BVL y CAVALI
  cobran US$ 0.90 y US$ 5.00 respectivamente. El fondo de
  Garantía recibe US$ 74.43 (0.0075%) y la CONASEV US$
  49.62 (0.005%). Debe pagarse el IGV correspondiente a todas
  estas comisiones, por US$ 41.26. El total por comisiones
  asciende a US$ 27.46. La rentabilidad final resulta ser 6.02%,
  lo que indica que estos costos de transacción generaron
  una pérdida de 0.23 puntos de rentabilidad tanto para el
  comprador como para el vendedor
• Dicha pérdida es menor si el horizonte de la
  operación se extiende. Bajo las mismas condiciones,
  resulta ser de 0.11 puntos en operaciones a 90 días y de
  0.06 puntos a 180 días. Además el desembolso
  total por comisiones crece en operaciones de mayores monto En
  el caso que la SAB se encargue de la búsqueda del
  cliente, cobra
  una comisión promedio de 0.03% del monto transado (US$
  992 450.56) que en una operación a 45 días, a una
  tasa de 6.25%, representan US$ 97.74. El resto de comisiones
  incluyendo IGV se mantiene -porque se calculan sobre el mismo
  monto de transacción- y resulta una pérdida de
  rentabilidad de 0.43 puntos, con lo que la tasa de la
  operación se reduce a 5.82% y no presenta un atractivo
  por encima de otros instrumentos como podría ser un
  depósito a plazo. En operaciones similares a 90 y 180
  días, la tasa se reduce a 6.04% y 6.15%, y se puede
  apreciar que el castigo en la rentabilidad es menor a mayores
  plazos de operación (0.21 y 0.1 puntos
  respectivamente).
• De esta manera, el actual mecanismo de
  negociación ocasiona un perjuicio al volumen de
  negociación por la pérdida de rentabilidad en las
  operaciones, suprimiendo el margen que pudieran tener sobre
  otros instrumentos financieros. El efecto es mayor en
  operaciones de corto plazo o de montos menos significativos
  obrando en contra de la realización de operaciones de
  "trading" que contribuirían a dar mayor liquidez al
  mercado. Las comisiones por concepto de SABs se ajustan al
  mecanismo de oferta/demanda por la competencia entre ellas.
  La comisión de la BVL resulta un monto poco
  significativo en las transacciones. En cambio, las comisiones
  correspondientes a CAVALI, al Fondo de Garantía y
  CONASEV encarecen la operación.

Operaciones de
reporte

• La operación de reporte comprende dos
  operaciones simultáneas: (i) una venta de valores a ser
  liquidada dentro del plazo establecido para las operaciones al
  contado o a plazo, y (ii) una compra a ser liquidada dentro del
  plazo pactado, por la misma cantidad y especie de valores y a
  un precio determinado. Las sociedades agentes de bolsa
  participan como intermediarios entre reportante y reportado,
  manteniendo una responsabilidad solidaria en la
  operación.
• La operación está respaldada por los
  valores transferidos al reportante más un "margen de
  garantía", equivalente al 20% del monto a plazo de la
  operación. Este margen de garantía puede ser en
  acciones y/o en efectivo. Cuando la garantía es total o
  parcialmente en acciones, sólo se pueden emplear los
  valores aceptados por la BVL y se valorizan de acuerdo con una
  tabla de valores aprobada por la Bolsa.
• En la práctica, el mercado de operaciones de
  reporte se limita a operaciones de reporte con acciones, debido
  en gran medida a que las operaciones de reporte con
  instrumentos de deuda conllevan un riesgo muy elevado para los
  intermediarios. Desde el lado de la sociedad agente de bolsa,
  la rentabilidad obtenida no compensa el alto riesgo que asume
  como intermediario, pues en el caso de un incumplimiento, la
  sociedad agente de bolsa es la que responde frente al prestador
  de fondos.
• De acuerdo con la regulación aplicable, el
  incumplimiento en la liquidación de fondos dentro del
  plazo pactado, conlleva la suspensión automática
  de la sociedad agente de bolsa, no pudiendo ésta
  realizar operaciones en ningún mecanismo de la BVL hasta
  que los fondos comprometidos estén disponibles para el
  reportado o reportante, según sea el caso.
• La comisión que cobran las SABs por
  operaciones de reporte con instrumentos de deuda es variable
  entre ellas y depende de la calidad del
  instrumento de deuda y principalmente de las partes que
  intervienen en la operación. Una sociedad agente de
  bolsa puede cobrar una comisión de 0.1% sobre el monto
  involucrado, es decir US$ 1,000 por cada millón,
  asumiendo una contingencia de US$ 1,000,000. Considerando que
  el patrimonio promedio de las sociedades agentes de bolsa al 31
  de diciembre del 2000, de las 11 SABs activas en el mercado de
  renta fija, fue de US$ 1.5 millones, el riesgo asumido y la
  penalidad son bastante altos.
• Adicionalmente a este factor riesgo, se debe tener
  presente que las sociedades agentes de bolsa tienen como
  límite realizar operaciones de reporte por hasta 10
  veces su patrimonio neto. Considerando el nivel promedio de
  patrimonio y los límites regulatorios, las operaciones
  de reporte con instrumentos de deuda como máximo
  podrían ser por US$ 240 millones, cifra que representa
  menos del 15% del stock de deuda por oferta pública en
  circulación (más de US$ 1,700
  millones).
• Para el proveedor de fondos, la operación de
  reporte con instrumentos de deuda implica un menor riesgo con
  relación a una operación de pacto a través
  del módulo de pactos, pues en caso que el reportado
  incumpla en la liquidación de fondos, es la sociedad
  agente de bolsa quien responde de manera solidaria. Sin
  embargo, dado el mayor riesgo que la operación de
  reporte implica para la SAB la comisión es
  significativamente mayor, lo que hace la operación menos
  atractiva, considerando además que sólo se
  realicen operaciones con contraparte conocida.
• En síntesis, la operación de reporte
  con instrumentos de deuda no se ha desarrollado en el mercado
  local debido al alto riesgo inherente a estas operaciones. Para
  el intermediario bursátil, la rentabilidad obtenida en
  estas operaciones no compensa el riesgo por los elevados
  niveles de exposición que asumiría. En tanto,
  el prestador de fondos controla el riesgo que está
  dispuesto a tomar seleccionando a su contraparte,
  situación que también puede manejar a
  través del módulo de pactos, donde el costo de la
  transacción es menor.
• Debido a la poca profundidad del mercado de renta
  fija, el riesgo de liquidación ante un evento de
  incumplimiento es muy alto, pues debido a la poca liquidez de
  los papeles de deuda, sería necesario venderlos con un
  descuento importante, abriéndose la posición
  deudora del reportado. Es por esta razón que las
  operaciones de reporte con papeles de deuda sólo se
  realizan entre inversionistas institucionales facultados para
  realizar estas operaciones y que son mutuamente
  conocidos.
• A estos factores operacionales debe agregarse la
  dificultad que enfrentan los intermediarios bursátiles
  para recuperar por la vía judicial las deudas generadas
  por operaciones de reporte no cubiertas. Esta dificultad es
  producto del
  poco conocimiento
  que tienen las autoridades del poder judicial
  respecto a la mecánica de las operaciones
  bursátiles, especialmente de las operaciones de
  reporte.
• A partir de setiembre, entrará en vigencia el
  nuevo reglamento para operaciones de reporte, el cual introduce
  dos cambios importantes destinados a reducir el riesgo de las
  operaciones. La primera modificación es la
  incorporación de un "colateral adicional" conformado por
  todos los valores que el reportado mantiene en la cuenta
  matriz de la
  sociedad agente de bolsa intermediaria, y que en caso de
  posiciones descubiertas pasarían a respaldar la
  operación. El segundo cambio está relacionado al
  menor nivel de apalancamiento permitido para reportes con
  instrumentos de renta fija y acciones.

Compensación
Liquidación y de valores en la BVL
Liquidación de operaciones con instrumentos de Renta
Fija

• Denominamos proceso de liquidación a aquel que
  posibilita la entrega de valores y recepción de fondos
  por parte del vendedor; así como la entrega de fondos y
  recepción de valores por parte del
  comprador.
• El organismo encargado de este proceso es la CAJA DE
  VALORES Y LIQUIDACIONES (CAVALI ICLV S. A.), entre cuyas
  funciones se
  encuentran el registro, custodia, compensación,
  transferencia y liquidación de valores que se deriven de
  la negociación de éstos, en las Bolsas o,
  mecanismos centralizados que operen fuera de éstas, tal
  y como queda establecido en la Ley de Mercado de Valores
  (Decreto legislativo N° 861.)
• También son funciones de CAVALI la
  administración del Fondo de Liquidación, y la
  administración de los márgenes
  asociados a las operaciones que se liquiden en ellas, como por
  ejemplo las Operaciones de Reporte.
• Para ello, CAVALI cuenta con un sistema de registro
  electrónico, que utiliza un sistema de cuentas
  matrices,
  asignada a cada intermediario bursátil (IB), y dentro de
  ellas, subcuentas individuales para cada inversionista
  (comitente). En estas cuentas se registran todos los
  movimientos por valor, acreditando las cantidades compradas, o
  cargando las cantidades vendidas, de tal forma que el saldo
  final en cada subcuenta, es el resultado neto de las
  operaciones de compra y/o venta realizadas por cada
  inversionista con cada valor.
• Para el caso específico de la
  liquidación de instrumentos de Renta Fija,
  independientemente de sí la transacción se da a
  través del modulo de Subastas o de Mercado de Dinero, el
  reglamento de operaciones permite a los participantes elegir,
  tanto la fecha de liquidación (PH, T+1, o T+2;
  según se liquide el mismo día, al día
  siguiente, o dos días después de la fecha de
  negociación, respectivamente), como el tipo de
  liquidación, bien sea directa ( esto es a través
  de flujos de dinero entre las SABs participantes) o a
  través de CAVALI.
• Con relación a la fecha de liquidación,
  en el modulo de subastas, sólo es posible pactar
  operaciones con liquidación PH, hasta el fin de la
  5° subasta (11:00 de la mañana), mientras que en el
  módulo de mercado de dinero, es posible la
  negociación de operaciones con liquidación PH
  durante toda la rueda.
• Si bien la selección de fecha de liquidación
  otorga flexibilidad al mercado, en teoría también permite valorizar
  posiciones en balance, sin desprenderse del papel. Esto es
  posible en la medida que sobre un mismo valor, un mismo agente
  puede realizar una operación de venta a T+2 seguida de
  una operación de compra a PH. Esto permitirá
  reflejar el resultado de la liquidación de la
  posición, sin desprenderse efectivamente del
  papel.
• Respecto a la modalidad de liquidación, la
  diferencia principal entre ambas radica en la forma de
  liquidación de fondos. En la liquidación a
  través de CAVALI, ésta carga de la cuenta del IB
  comprador los fondos motivo de la operación y los abona
  en la cuenta del IB vendedor, previa verificación de la
  entrega de los valores por parte de este último. El
  incumplimiento, ya sea en la entrega de fondos y/o valores es
  penalizado con la imposibilidad de realizar operaciones para el
  IB infractor. Esta sanción se mantiene hasta la
  regularización del incumplimiento.
• En la práctica, los IB realizan la
  liquidación de manera directa por lo que ante un
  incumplimiento en el pago, el control
  escapa a CAVALI. En estos casos, los IB evalúan el
  riesgo crediticio y de contraparte para la realización
  de la operación.
• El mecanismo de pago más usado es la
  transferencia vía BCR. Este tipo de transferencias
  sólo es posible hacerlas hasta las 13:00 horas por
  disposición del BCR. Tiene un costo de S/. 20.00 para
  transferencias en soles, y US$ 6.00 para transferencias en
  dólares, y sólo permite la verificación
  del pago al cierre del día, mientras que la
  liquidación de valores deberá hacerse como
  máximo hasta las 16:00 horas de la fecha de
  liquidación pactada. Otro mecanismo de pago es la
  transferencia interna entre cuentas, pero esto sólo es
  posible si los comitentes trabajan con los mismos bancos que el
  IB.
• De cualquier forma, la liquidación de
  operaciones conlleva algunos riesgos inherentes al proceso, y
  estos se pueden resumir en los siguientes:
• Riesgo de Contraparte: Referido a la probabilidad de
  que alguna de las partes de la operación de mercado
  incumpla con sus obligaciones de valor total en su vencimiento
  o fecha posterior. Este riesgo presenta dos
  elementos:
• Riesgo principal.- Es el riesgo de que un
  participante pague o entregue el valor completo a la
  contraparte y no reciba nada a cambio.
• Reposición del riesgo de costo.- Es el riesgo
  de que una operación no se cierre por completo,
  resultando en una pérdida no esperada o ganancia no
  cumplida por el participante de la
  operación.
• Riesgo de liquidez: Esta dado por la probabilidad de
  que alguna de las partes de la operación de mercado no
  liquide dentro de la fecha establecida.
• De esta forma puede decirse que el sistema es usado
  más como un mecanismo de registro (válido para la
  acreditación de las exoneraciones tributarias aplicables
  a operaciones en el mercado bursátil) antes que para dar
  garantía a las partes en la operación. Como se
  puede ver, en el caso de liquidación directa, el IB es
  quien asume la responsabilidad de velar por el cumplimiento de
  ambas partes de la operación, incluso, asumiendo
  parcialmente los riesgos de contraparte, en la medida que no se
  concrete la operación.
• A manera de reducir la exposición a alguno de
  estos riesgos, los inversionistas institucionales han adoptado
  la política de "pago contra entrega" ocasionando demoras
  en los procesos de
  liquidación y registro de valores de CAVALI.
• A pesar de ello, la modalidad de liquidación
  más utilizada es la "directa". Esto debido a que la
  mayoría de las operaciones que se realizan son cruzadas
  (llamada así cuando una misma SAB tiene como clientes al
  vendedor y comprador en una operación) tiene,
  permitiendo así a los participantes operar contra la
  palabra del intermediario, que en estos casos se convierte en
  un activo muy valioso.
• Finalmente, cabe mencionar que actualmente la BVL, en
  un esfuerzo por incentivar la negociación de
  instrumentos de renta fija, ha implementado el Modulo de
  Negociación Continua. Este módulo permite la
  negociación de instrumentos a vencimiento durante toda
  la rueda de manera rápida, obviando el proceso de las
  subastas.

Liquidación de operaciones con
instrumentos de renta variable

• Para el caso de operaciones con instrumentos de Renta
  Variable, CAVALI utiliza desde hace algunos años, un
  Sistema de Compensación Automática de
  operaciones.
• Este sistema requiere de la participación de
  un Banco al que se llama Banco Compensador, y que es elegido a
  través de un concurso al que se convocan a los
  principales bancos del sistema. (esta función recae
  actualmente en el banco Sudamericano)
• De manera general, el sistema de compensación
  automática consiste en un balance de posiciones netas de
  saldos acreedores (por operaciones de venta), y saldos deudores
  (por operaciones de compra). Así, el saldo neto
  resultante de las operaciones en un día (T), es cargado
  o abonado, según sea el caso, en la cuenta del
  intermediario bursátil, en la fecha de
  liquidación establecida por el reglamento de operaciones
  y que para todos los efectos es el tercero luego de realizada
  la negociación (T+3).
• Sobre la base de un esquema temporal, que considere
  los tres días que toma la liquidación de una
  operación cualquiera, el flujo operativo de CAVALI se
  puede presentar de la siguiente manera parte del comitente o
  inversionista:
• En el día de la negociación (Día
  T):

1. Orden del Inversionista al Intermediario
   Bursátil (IB)
2. IB realiza la operación en la BVL
3. La BVL informa a CAVALI el detalle de las operaciones
   (vía sistema), y al mismo tiempo IB informa sobre los
   comitentes compradores y vendedores
4. CAVALI, sobre la base de la información
   proporcionada realiza el registro de compradores y
   vendedores.

• En el día siguiente a la negociación
  (día T+1):

1. En el día T+1, CAVALI informa al IB y/o Banco
   Custodio de las operaciones realizadas en el día
   T.
2. Se realiza la consolidación financiera inicial
   por parte de CAVALI.
3. CAVALI informa al IB sobre su posición neta
   deudora o acreedora a ser liquidada en el T+3.

• En el día T+2:
• A las 17:30 horas vence el plazo para informar a
  CAVALI acerca de alguna modificación de operación
  que pudiera realizarse.
• En el día T+3:

1. Antes de las 09:30, los IB y/o Bancos Custodios
   realizan la entrega de valores a CAVALI.
2. El IB con posición deudora, deberá
   tener en su cuenta (Cuenta Unica de Liquidación: CUL) en
   el Banco Compensador los fondos disponibles a mas tardar a las
   09:30 horas.
3. CAVALI realiza la compensación definitiva y la
   consolidación financiera final, sobre la base de las
   operaciones que se encuentran conformes en la entrega de
   valores y/o fondos.
4. CAVALI instruye al Banco Compensador para que
   efectúe las transferencias de saldos acreedores y/o
   deudores.
5. CAVALI realiza la liquidación de valores,
   otorgando disponibilidad a los valores comprados, y reduciendo
   la cantidad de valores vendidos en la cuenta del titular en la
   cuenta matriz que corresponda. (según el Intermediario
   Bursátil)

• El incumplimiento de alguna de las partes en la
  liquidación, ya sea fondos o valores, se penaliza con el
  impedimento de realizar operaciones para el intermediario
  infractor.

Custodia de
valores

• El servicio de
  custodia no es sino la administración que un
  participante (SAB) hace de los valores que sus clientes
  mantienen, ya sea en sus cuentas matrices (valores registrados
  en el sistema electrónico), o, en sus bóvedas
  (valores representados por títulos físicos). Esto
  es, cobro de dividendos (en efectivo o en acciones),
  envíos periódicos de estados de cuenta y
  rentabilidad, administración del efectivo generado por
  operaciones.
• En el Perú el servicio de custodia puede ser
  proporcionado por Sociedades
  Anónimas con el permiso de la Comisión
  Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV), Bancos
  Comerciales y Sociedades Agentes de Bolsa.
• La principal institución encargada de la
  custodia global de los títulos transados en la Bolsa de
  Valores de Lima (BVL), es la Caja de Valores y Liquidaciones
  Institución de Compensación y Liquidación
  de Valores S. A. (CAVALI ICLV S. A.). Para tal fin, cuenta con
  un sistema electrónico de registro de tenencias por
  titular organizado bajo un esquema de cuentas
  matrices.
• Una cuenta matriz es aquella que es administrada por
  un participante del mercado, ya sea este un Banco Custodio, una
  Sociedad Agente de Bolsa (SAB), etc. Se llama cuenta matriz
  porque en ella están registrados todos los comitentes o
  clientes del participante, y en donde cada uno de ellos
  mantiene una subcuenta individualizada en la que se registran
  los movimientos y saldos por valor de manera
  separada.
• Es importante hacer notar, que un mismo titular puede
  realizar operaciones con una o más sociedades agentes de
  Bolsa, por lo tanto podrá mantener cuentas
  individualizadas en cada SAB. Sin embargo, los participantes
  serán responsables solamente por las operaciones y
  saldos de valores que el comitente mantenga con cada uno de
  ellos, y no tendrán acceso a realizar consultas sobre la
  custodia del titular en otras cuentas del sistema.
• La única entidad con capacidad para ingresar y
  consultar a cualquiera de las cuentas matrices del sistema, es
  CAVALI ICLV S. A, y las SAB's en coordinación con ella, realizan lo que
  vendría a ser el servicio de custodia.
• Cabe resaltar que CAVALI ICLV S. A. a pedido de
  algunos participantes locales, se estaría estudiando la
  posibilidad de implementar lo que se denomina "Cuenta Omnibus"
  para manejar el registro contable de las tenencias de los
  inversionistas, tal y como se aplica en mercados
  desarrollados. Actualmente, este registro es administrado
  exclusivamente por CAVALI ICLV S.A, quien a partir del sistema
  de "Cuentas Omnibus" solo llevaría un registro central
  (por participante), y cada participante se encargará del
  registro de cuentas individualizadas para cada
  inversionista.
• Este sistema supone el traslado de algunas funciones
  hasta ahora realizadas por CAVALI, a los participantes. Tal es
  el caso por ejemplo de los procesos relacionados al registro de
  titulares (RUT), procesos relativos al bloqueo por prendas y
  levantamiento de las mismas, procesos de embargo de valores,
  reparto de beneficios (en efectivo y en acciones) y de
  intereses de Bonos, algunos procesos especiales como fusiones y
  escisiones, control de información relativa a titulares
  impedidos de participar en el NYSE a través de sus
  tenencias en CAVALI-DTC, el envío de información
  a emisores, transferencias por operaciones
  extrabursátiles, administración de
  garantías de operaciones de Reporte, para citar
  algunos.
• Queda claro que para que las SAB's puedan asumir
  todas estas funciones, requerirían contar con un
  software
  apropiado, un departamento legal adecuado, y personal
  entrenado capaz de llevar adelante estos procesos de manera
  eficiente. Todo esto significa mayores costos, y una mayor
  responsabilidad legal sobre sus operaciones y sobre el
  principio de confidencialidad del inversionista. La pregunta es
  si todas las Sociedades Agente de Bolsa tienen la capacidad
  técnica y profesional para asumir dicha
  responsabilidad.
• De otro lado, las SAB's y los Bancos Comerciales
  también pueden realizar la labor de custodia al amparo de la
  Ley del Mercado de Valores o la Ley General del Sistema
  Financiero y del Sistema de Seguros, además la Ley
  Orgánica de la SBS. Los clientes usuales de este tipo de
  agentes son inversionistas institucionales (nacionales o
  extranjeros)
• Las instituciones de custodia (bancos) deberán
  cumplir con los siguientes requerimientos:
• Sus depósitos a plazo deben haber sido
  clasificados en una categoría igual a CP-1 y, sus bonos
  subordinados o sus depósitos a mediano y largo plazo
  deben haber sido clasificados en una categoría no menor
  a la A.
• Constituirse en participante directo de la
  Institución de Compensación y Liquidación
  de Valores (CAVALI).
• Suscribir el contrato correspondiente con el cliente
  o inversionista.
• Asimismo, las instituciones de custodia
  deberán estar en capacidad de:
• Abrir y administrar cuentas de efectivo, en moneda
  nacional y/o extranjera, y cuentas de valores a nombre de los
  Titulares de las carteras administradas, garantizando el
  funcionamiento de un archivo
  centralizado con actualización diaria de la
  información en detalle de los instrumentos de
  inversión de las referidas carteras.
• Garantizar la ejecución de abonos y cargos
  correspondientes a los derechos y a las obligaciones de los
  instrumentos de inversión de las carteras
  administradas.
• Ejecutar y verificar el proceso de
  compensación y liquidación de las transacciones
  efectuadas con los instrumentos de inversión de las
  carteras administradas.
• Garantizar la conservación e integridad de los
  instrumentos de inversión bajo custodia mediante la
  cobertura de una póliza de seguros contratada para tal
  efecto.

11.
Clasificación De Riesgo

• Las empresas clasificadoras de riesgo son sociedades
  cuya finalidad es la clasificación de los valores que
  han de ser objeto de oferta pública. Esta
  clasificación se hace mediante una evaluación tanto del valor emitido como
  de la empresa
  emisora con la finalidad de otorgar mayor transparencia al
  mercado y una mayor información a los inversionistas. El
  funcionamiento de las empresas clasificadoras de riesgo se
  encuentra sujeto a la autorización y supervisión
  de CONASEV.
• El Reglamento de las empresas clasificadoras de
  riesgo tiene por finalidad desarrollar, en forma ordenada, un
  sistema de clasificación, de manera que pueda
  constituirse en un instrumento relevante para la toma de
  decisiones de inversión en el mercado.
• Conforme al Reglamento, cada empresa clasificadora
  determina la metodología que utilizará para la
  clasificación, debiendo ponerla a disposición del
  público en el Registro del Mercado de
  Valores.
• Una vez efectuada la clasificación de un valor
  la empresa clasificadora está obligada a vigilarla
  permanentemente durante su vigencia, pudiendo alterar la
  categoría del riesgo asignada al valor en función
  a la nueva información obtenida.
• Conforme a los términos del Reglamento y a la
  Ley del Mercado de Valores, es obligatoria la
  clasificación de riesgo de los valores representativos
  de deuda que se emitan por oferta pública, así
  como los que sean objeto de oferta pública secundaria.
  Asimismo, es obligatoria la clasificación de valores que
  representen un derecho de participación en un patrimonio
  fideicometido. Toda otra clasificación de valores no
  mencionados es facultativa.
• En el mercado existen 4 empresas clasificadoras:
  Apoyo y Asociados internacionales, DCR Duff-Phelps, Class y
  Equilibrium-Bankwatch. Todas ellas están de alguna
  manera relacionadas con empresas de clasificación de
  riesgo a nivel mundial.
• Para fines de 1999, el mercado de
  clasificación de riesgo de estas cuatro empresas se
  divide en un total de 130 instrumentos clasificados, dado que
  la legislación correspondiente establece que cada
  instrumento debe ser clasificado por lo menos por dos empresas
  independientes entre sí. En dicha fecha Apoyo
  registró la clasificación de 94 instrumentos, DCR
  tenía 89, Class llegaba a tomar 56 instrumentos y
  Equilibrium llegaba a 21. La comparación frente a
  años previos muestra que el mercado de este tipo de
  empresas ha tendido a reducir su concentración, gracias
  a la entrada al mercado de la empresa Equilibrium en
  1996
• La clasificación por emisores indica que, a
  fines de 1999, las empresas Apoyo y DCR concentra entre ambas
  cerca del 80%% del mercado y las otras tienen porcentajes algo
  menores.
• Se percibe que este mercado es muy competitivo pues
  el costo anual de clasificar durante un año todos los
  instrumentos de una empresa asciende a US$ 10,000. Por lo
  tanto, en función del número de emisores
  (estimado en un total de 58 emisores) se percibe que para fines
  de 1999 el mercado total ascendía a algo más de
  US$ 1 millón. Si se parte de que dicho total debe
  corresponder al volumen de ingresos de cuatro empresas en el
  mercado, parece difícil pensar que el mismo va a
  permitir mantener personal con un alto capital humano
  cuya responsabilidad sea la provisión de
  información de riesgo al mercado de
  capitales.
• Los principales demandantes de papeles de renta fija
  han manifestado que dan un uso y confiabilidad limitada a la
  información de las clasificadoras de riesgo. Ello
  implica que cada demandante de papeles hace su
  evaluación propia de riesgo crediticio,
  elevándose en consecuencia el costo operativo para la
  administración de inversiones.
• Una razón conceptual para este comportamiento
  tiene que ver con cuestionamientos al sistema internacional de
  clasificación de riesgo y a la presencia de problemas de
  riesgo moral en
  este mercado. Dado que la clasificadora recibe sus ingresos de
  parte del emisor, puede enfrentar incentivos para corregir al
  alza la clasificación antes que corregir a la
  baja.
• Una segunda razón de naturaleza
  operativa es que se alude a que las empresas clasificadoras
  probablemente disponen de personal poco experimentado para
  asignar correctamente una clasificación, lo que
  podría ser consistente con el volumen estimado de
  facturación en este mercado y los costos laborales
  vigentes para personal especializado en estos
  temas.
• De esta manera, los inversionistas institucionales
  más grandes en el mercado señalan que se percibe
  la existencia de dos grupos de clasificadoras, seleccionados en
  función de su reputación y mayor credibilidad.
  Así, los demandantes de fondos consideran que la empresa
  Apoyo y Asociados contribuye en mejor forma a identificar los
  actores de riesgo de un instrumento y un emisor frente al resto
  de empresas clasificadoras

12. Temas tributarios del mercado de
capitales

Contratos de
fideicomiso

• A través de un contrato de fideicomiso,
  el activo (llamado patrimonio fideicometido) es confiado por su
  poseedor (o fideicomitente) a un agente nombrado fiduciario o
  fideicomisario para su administración en beneficio de
  otros.
• Este tipo de contratos
  está regulado por la Ley de Bancos. Se establece que el
  fideicomitente es el contribuyente respecto a las obligaciones
  tributarias del Impuesto a la
  Renta que se originen por las operaciones del patrimonio
  fideicometido. No obstante, la Ley también estipula que
  es el fiduciario el responsable del cumplimiento de estas
  obligaciones, faltando precisar los alcances de esta
  responsabilidad y las consecuencias para ambos agentes en caso
  las obligaciones no sean cumplidas.
• En materia de
  Impuesto General a las Ventas, las normas no
  precisan quién es el contribuyente respecto de las
  operaciones realizadas por el patrimonio fideicometido. Si bien
  se entiende que el único obligado debe ser el
  fideicomitente, es conveniente que las normas recojan de manera
  expresa esta interpretación.
• Otro aspecto importante es el referido a la
  deducción de la depreciación de los bienes que
  integran el patrimonio fideicometido. El Reglamento de la Ley
  del Impuesto a la Renta estipula que el contribuyente
  sólo puede deducir la depreciación que figure
  contabilizada. Sin embargo, dado que el patrimonio
  fideicometido no figura en los libros de
  contabilidad
  del fideicomitente, no es posible cumplir con esta
  exigencia.
• Asimismo, existen otros vacíos legales que
  deben ser llenados para permitir un mejor funcionamiento de las
  operaciones de fideicomiso. En materia del IGV, sólo se
  contemplan exoneraciones en los casos de fideicomisos de
  titulización, faltando precisar esto en las
  transferencias de bienes en el caso del fideicomiso a que se
  refiere la Ley de Bancos. Estas transferencias también
  deberían estar exentas del pago de Alcabala, ya que en
  realidad no implican una transmisión del derecho de
  propiedad
  del patrimonio. Tampoco se ha precisado la obligación
  frente al Impuesto Predial, aunque se entiende que es el
  fideicomitente quien debe pagar el tributo.

Operaciones de
titulización de activos

• Dado que las operaciones de titulización de
  activos se basan en un contrato de fideicomiso, se mantienen
  las mismas dificultades tributarias explicadas en el
  acápite anterior, es decir: dificultades en la
  determinación de la depreciación,
  asignación del pago del IGV con la venta de los bienes
  transferidos en fideicomiso, cumplimiento de los tributos
  municipales, etc.
• Además, también existen problemas para
  determinar cuál de los agentes debe efectuar las
  provisiones y castigos por deudas de cobranza dudosa, en
  qué momento deben reconocerse los ingresos,
  etc.

Beneficios tributarios
aplicables a la emisión de valores

• Los intereses pagados a los tenedores de valores
  mobiliarios emitidos por personas jurídicas establecidas
  en el país están exonerados del Impuesto a la
  Renta, siempre que la colocación se realice mediante
  oferta pública. Esta exoneración vence el 31 de
  diciembre del 2002, aunque ha sido prorrogada sucesivas veces.
  También tienen este beneficio las ganancias obtenidas de
  la transferencia de valores a través de mecanismos
  centralizados de negociación. Sería conveniente,
  con el fin de disminuir la incertidumbre en el mercado, que se
  otorguen lapsos mayores a la vigencia de estas exoneraciones o
  se otorguen en función a los plazos de emisión de
  los valores.
• En el caso del IGV, sólo los bonos de empresas
  constituidas en el Perú se encuentran exonerados del
  tributo, dejando de lado a otros instrumentos como
  pagarés, letras, etc., lo que restringe su
  negociación en el mercado.

Operaciones sobre
derivados

• Actualmente no existen disposiciones tributarias que
  regulen los contratos sobre derivados, lo que genera un
  vacío legal.
• En particular, es muy importante el determinar la
  "fuente de la renta" de este tipo de operaciones. Las
  pérdidas o gastos sufridos en actividades de fuente
  extranjera no son deducibles contra las de fuente peruana, lo
  que afecta directamente a las operaciones con contratos de
  futuros celebrados en mercados estandarizados del exterior. Es
  necesario precisar si las operaciones de cobertura vinculadas
  con elementos subyacentes ubicados en el Perú o
  producidas por agentes domiciliados en el país generan
  resultados de fuente peruana.

Fondos Mutuos y Fondos de
Inversión

• Los Fondos Mutuos y de Inversión no
  están exonerados del pago del IGV por las operaciones
  que realicen. Los fondos se verían indirectamente
  beneficiados si la exoneración del IGV se extendiera a
  valores mobiliarios distintos de los bonos nominativos.
  Actualmente, sólo ese tipo de instrumentos se encuentra
  exento, siempre que el emisor sea una empresa, que es una
  categoría jurídica distinta. De otro lado,
  sería conveniente incluir como servicios
  exonerados los ingresos que obtengan los Fondos por las
  operaciones que realicen.
• De igual manera, debería exonerarse del
  Impuesto a la Renta a los intereses, diferencias de cambio y
  demás ganancias obtenidas en el exterior. Ello
  contribuirá a que los fondos puedan realizar inversiones
  en bolsas del extranjero respecto de valores más
  atractivos para los inversionistas, lo cual permitirá
  fomentar el desarrollo de este mercado en el
  Perú.
• Por otro lado, es importante señalar que las
  AFP’s no están sujetas al Impuesto a la Renta. Sin
  embargo, al invertir en valores o instrumentos que sí
  son contribuyentes, indirectamente las AFP’s se ven
  afectadas. En el caso particular de los Fondos de
  Inversión, las AFP’s son desincentivadas a
  participar por el motivo expuesto, ya que los Fondos
  deberán tributar el 30% antes de distribuir beneficios o
  ganancias. Así, las AFP’s prefieren realizar
  directamente las inversiones en vez de canalizarlas a
  través de los Fondos, pues los ingresos que obtienen no
  están gravados con el Impuesto a la Renta. Para que
  estos últimos sean competitivos, sería necesario
  se les exonere del Impuesto a la Renta, de tal forma que sus
  partícipes no vean disminuidas sus
  ganancias.

13.
Conclusiones

El diagnóstico presentado con relación
al comportamiento del mercado peruano de capitales, permite
formular las siguientes conclusiones:

1. Existe desmotivación por parte de las personas
   jurídicas que desean obtener financiamiento a través del mercado de
   valores mediante la emisión de valores representativos
   de deuda por la excesiva complejidad y falta de
   información y promoción del sistema financiero
   directo o mercado de valores.
2. Existen abundantes restricciones de orden legal,
   económico (oferta y
   demanda de valores mobiliarios), tributario, regulatorio y
   cultural para que la mayor cantidad de empresas del
   Perú, puedan obtener financiamiento a través del
   mercado de valores.

14. Recomendaciones

Se formulan las siguientes recomendaciones con la
finalidad de permitir el diseño de una estrategia de las
líneas de acción a ser implementadas para el
cumplimiento del objetivo de profundización del mercado de
capitales.

• En particular se busca:

1. Ampliar la participación del mercado de
   capitales en la intermediación financiera de la
   economía.
2. Mejorar la eficiencia del
   mercado de capitales, a través de la reducción de
   la segmentación existente y mejora en la
   liquidez en el mercado secundario.
3. Incrementar su tamaño, como consecuencia de la
   participación de más agentes.
4. Aumentar la competencia en la intermediación
   de recursos en la economía.
5. Reducir la vulnerabilidad externa de la
   economía peruana a través del incremento del
   ahorro interno.

• El cumplimiento de estos objetivos va a contemplar la
  aplicación de una estrategia a ser realizada tanto en el
  corto plazo, mediano como en el largo plazo, así como el
  compromiso de los diversos agentes gubernamentales que
  participan en el mercado.
• Entre las medidas a ser analizadas para el corto
  plazo se señalan, de manera preliminar, aspectos de
  naturaleza regulatoria, operativa o informativa, que en la
  mayor parte de casos, debería tener resultados positivos
  sobre el comportamiento de mercado muy rápidamente. Sin
  embargo, no se espera que como consecuencia de las mismas se
  solucionen los principales problemas detectados.
• Las medidas de mediano y largo plazo en cambio aluden
  cambios estructurales que reorienten la evolución futura
  del mercado de capitales en la línea de los objetivos
  inicialmente señalados.

Temas de discusión para soluciones en
el Corto Plazo

• Entre estos aspectos se pueden encontrar, da manera
  preliminar, los siguientes:
• Se requiere una mayor coordinación entre SBS y
  CONASEV para definir los requisitos para la emisión de
  obligaciones de intermediarios financieros, en línea con
  los avances registrados recientemente para las operaciones con
  Certificados de Depósito bancarios. Este tema debe
  extenderse progresivamente a todos los instrumentos de deuda
  emitidos por instituciones financieras, y, partiendo del
  supuesto que estas entidades son materia de una
  supervisión continua, no deberían existir razones
  para extender las autorizaciones (o denegar las mismas) en
  más de diez días útiles.
• Deben establecerse de manera clara las precisiones de
  naturaleza tributaria en temas de IGV para procedimientos de
  titulización así como en la emisión de
  instrumentos de corto plazo. La existencia de incertidumbre en
  temas legales o tributarios conspira contra el desarrollo de la
  demanda por este tipo de instrumentos. Similares precisiones
  deben hacerse en la aplicación de las exoneraciones al
  impuesto a la renta en ganancias de capital para situaciones
  específicas como la Oferta Pública de
  Intercambio.
• A la fecha, los bonos hipotecarios están
  potencialmente sujetos a requisitos de encaje en función
  de su evolución en el tiempo. Siendo un objetivo central
  el desarrollo de este tipo de instrumentos como elemento de
  menor riesgo relativo, debe equipararse sus
  características por lo menos con las de los bonos de
  arrendamiento
  financiero.
• Las compañías de seguros están
  atravesando por un proceso de transformación en
  función de las necesidades del mercado previsional de un
  lado, y por otro, de los riesgos generales. Debe contemplarse
  la elaboración de normas regulatorias que permitan
  implementar la adecuación de las inversiones de las
  compañías de seguros.
• El sistema de clasificación de riesgo requiere
  de la introducción de mecanismos que refuercen
  el rol informativo de las empresas clasificadoras de riesgo y
  reduzcan los incentivos a un mal uso del sistema. Sin
  interferir con la libertad de
  contratación deben establecerse elementos que limiten la
  rápida sustitución de proveedores
  de este servicio, cuando los resultados no sean favorables al
  emisor. Entre ello se puede destacar la necesidad de establecer
  periodos mínimos de vigencia de publicación de
  los resultados de la clasificación y ventanas temporales
  mínimas para la duración de los
  contratos.
• Deben alinearse los incentivos entre los aportes al
  Fondo de Seguro de
  Depósitos en función de los resultados de la
  clasificación de riesgo, siendo necesario identificar
  los criterios para nivelar el campo de juego.
• La BVL y CONASEV han hecho esfuerzos importantes en
  la reducción de los costos de negociación de
  instrumentos de renta fija. Sin embargo, parte de las
  reducciones realizadas tienen un carácter temporal. Sin
  afectar la sostenibilidad financiera de la BVL ni de CONASEV se
  debe establecer un cronograma más claro y extenso de los
  costos a ser cobrados por la negociación.
• Mejorar la difusión de información de
  las operaciones de renta fija y su rendimiento través de
  medios
  masivos. Si bien es probable que los intermediarios financieros
  tengan menores incentivos para la revelación
  pública de esta información, compete a CONASEV y
  a los demás reguladores el establecimiento de canales y
  de medidas de promoción de información. Destaca
  en este punto, el diseño de una campaña de
  relanzamiento de los Fondos Mutuos como alternativa de
  inversión, en concordancia con lo expresado por la
  Asociación de Fondos Mutuos. A la fecha, la
  información provista se reduce al boletín de
  Renta fija de la BVL y las publicaciones impresas o
  electrónicas de CONASEV.
• En la actualidad, persiste la aplicación de un
  sistema que impone restricciones a la administración de
  fondos de corto plazo por parte de entidades estatales o
  paraestatales. Dado que el sistema bancario atraviesa por una
  mayor solidez (que en el momento que se adoptó dicha
  medida) se debe proceder a su desactivación progresiva a
  fin de otorgar mayor independencia en las decisiones financieras de
  esas empresas.
• La elevación de la cobertura del Fondo de
  Seguro de Depósito ha generado en algunos agentes
  intermediarios la promoción pública de
  depósitos bancarios de alto rendimiento, haciendo una
  extensión implícita de dicha garantía para
  sus operaciones. Se recomienda reducir la cobertura del Fondo
  de Seguro de Depósito a los niveles previamente
  existentes, de modo que se aumenten los incentivos para mejorar
  los niveles de riesgo del sistema bancario y no se genere una
  competencia desleal a instrumentos del mercado de
  capitales.
• Los instrumentos hipotecarios, por su riesgo relativo
  (doble garantía) y plazos largos han contribuido al
  desarrollo del mercado de capitales. Por lo tanto, se deben
  explorar el establecimiento de condiciones iniciales en el
  mercado hipotecario que permitan servir de base futura para la
  titulización de hipotecas. Este elemento, que si bien
  implica algún grado de intervención en las
  políticas comerciales de los intermediarios financieros
  facilitará a futuro la titularización. Entre
  estos elementos destacan la estandarización de
  contratos, constitución y ejecución de
  garantías hipotecarias, declaración de
  vencimiento del crédito hipotecario en la venta del
  inmueble, entre otras.
• Homogeneizar el tratamiento contable y de
  valorización de las inversiones de los inversionistas
  institucionales a fin de evitar la existencia potencial de
  oportunidades de arbitraje regulatorio. La SBS, junto con la
  SAFP, vienen realizando avances importantes en la
  determinación de un conjunto representativo de precios
  de activos de renta fija mediante la realización de
  encuestas sobre la base de una "canasta referencial". La
  necesidad de establecer criterios de valorización
  diarios para los Fondos Mutuos ha llevado a estas instituciones
  y a CONASEV ha establecer metodologías
  específicas. Si bien ello permite mejoras significativas
  sobre la situación prevaleciente en años pasados
  atañe ahora a una porción relativamente
  más pequeña del mercado. Es necesario establecer
  una estrategia de adecuación conjunta a una única
  metodología de valorización para reducir el
  riesgo regulatorio. En este sentido, parece poco probable la
  sostenibilidad financiera de "empresas vendedoras de precios"
  de activos de renta fija en la medida que sean sociedades de
  propósito exclusivo.

La realización de la encuesta
referencial de activos, si bien es llevada ahora por la SBS y la
SAFP, debe ser transferida progresivamente al sector privado.
Debe explorarse el interés de empresas proveedoras de
información financiera como Bloomberg, Reuters, Internet Securities entre
otros a fin de evaluar las condiciones de su traspaso al sector
privado.

• A la fecha persiste el riesgo de liquidación
  de las operaciones de renta fija entre los intermediarios, lo
  que va a limitar el crecimiento del mercado e introduce un alto
  riesgo en las operaciones. Dado que los montos involucrados en
  transacciones de renta fija son usualmente más altos que
  los de renta variable. Se pone en riesgo la sostenibilidad de
  los intermediarios bursátiles junto con un proceso de
  selección que conspira contra la mayor competencia en el
  mercado. Se puede avanzar en esta área a través
  de la integración de esas operaciones con
  CAVALI y con la participación de los bancos para que,
  aprovechando la infraestructura existente para la
  liquidación de operación en tiempo real, se
  reduzca el riesgo.

Temas de discusión para soluciones en el
Mediano y Largo Plazo

• El mercado de capitales detuvo su ritmo de
  crecimiento en los últimos dos años,
  especialmente por el efecto transitorio de la crisis
  financieras internacionales y sus consecuencias locales. En
  este contexto, se percibe que se ha elevado la aversión
  al riesgo en los inversionistas institucionales locales, y
  paralelamente se ha producido una retracción en el
  volumen de inversión en la economía
  peruana.
• Entre los elementos para garantizar el crecimiento de
  mercado de capitales en largo plazo se debe destacar la
  necesidad de cumplir los siguientes objetivos:

1. Mantenimiento de la estabilidad fiscal y
   monetaria para garantizar la reducción en la
   incertidumbre en los mercados intertemporales y por lo tanto
   buscar su profundización.
2. Fomento a la inversión y al crecimiento
   económico, los mismos que contribuirán a
   elevar la demanda de crédito y por tanto a satisfacer la
   demanda por activos financieros señalada en
   páginas anteriores.
3. Realizar esfuerzos por la reducción de riesgo
   país en la medida que su efecto sobre la estructura
   temporal de tasas de interés y el potencial
   desplazamiento de la misma, puede contribuir a la
   elevación de los precios de los activos y generar una
   potencial ganancia de capital que daría incentivos para
   su realización en el mercado secundario.

• Si bien algunos de estos efectos transitorios
  perderán importancia en función del inicio de un
  proceso de reactivación, es necesario establecer
  políticas que, en el mediano y largo plazo, contribuyan
  a la promoción del mercado de capitales.
• Se debe tener en cuenta que uno de los objetivos de
  la creación del sistema Privado de Pensiones fue su
  contribución a elevar el ahorro interno en el
  país, reduciendo así la dependencia del ahorro
  externo y contribuyendo a reducir la eventual vulnerabilidad de
  la economía. Si bien en el largo plazo las decisiones de
  dejar salir los fondos al exterior son inevitables, en aras de
  la diversificación de riesgo del portafolio, este tipo
  de medidas tienen que ser adoptadas de manera
  paulatina.
• Un tema adicional de importancia es señalar
  que el desarrollo de mercados de capitales, de largo plazo y de
  carácter masivo, encuentra en el mercado de vivienda un
  medio ideal para su crecimiento. A la fecha se están
  realizando esfuerzos dispersos por parte del gobierno en una
  estrategia de apoyo a la construcción de vivienda que no forma
  parte de un esfuerzo sostenible y sistemático de
  contribuir a la solución del problema. En esta
  línea de acción, la promoción del mercado
  de capitales presupone su articulación con una
  estrategia consistente y coherente de promoción del
  mercado de capitales.
• La evolución de los fondos de los
  inversionistas institucionales permite señalar que la
  demanda por activos de renta fija va a estar garantizada y que
  por lo tanto, las señales de precios, deberían
  generar progresivamente condiciones para el incremento de la
  oferta, en función del reinicio del crecimiento
  económico.
• Por lo tanto, actividades de promoción del
  desarrollo del mercado de capitales presuponen la adopción
  de modificaciones en las características de la demanda,
  aunque de manera probablemente más dinámica en la oferta de instrumentos.
  Ambas deben formar parte de una estrategia consistente y
  apoyada por los participantes para asegurar su sostenibilidad
  en el tiempo.
• En el primer caso, las modificaciones a la demanda
  implican actuar sobre el marco regulatorio en el cual se
  desenvuelven los principales inversionistas institucionales,
  buscando la introducción de incentivos dirigidos hacia
  mayores niveles de competencia y menores incentivos para la
  adopción de políticas de inversión
  sumamente conservadoras. En algunos de ellos se ha detectado
  que la regulación vigente puede permitir la
  introducción de modificaciones que conduzcan a un manejo
  más activo de los portafolios de los inversionistas
  institucionales, sin elevar significativamente el nivel de
  riesgo.

Sistema Privado de Pensiones

• Sobre la base de diagnósticos previos
  realizados en torno al SPP y
  la información recogida en la realización del
  presente estudio, se desprenden, de manera preliminar algunas
  ideas que buscan impulsar al sistema privado de pensiones como
  un demandante más activo en el mercado de
  capitales.
• Comisiones. Dado que ya se ha producido un proceso de
  consolidación del sistema y las administradoras ya
  están en equilibrio
  financiero puede plantearse revisar la estructura de
  comisiones. Estudios previos y declaraciones del propio
  Superintendente de AFPs contemplan que el sistema está
  en condiciones de ofrecer comisiones más bajas en
  beneficio de sus afiliados. Puede ser también una
  oportunidad para establecer una política de comisiones
  que alinee de mejor manera los incentivos entre el rendimiento
  logrado por las AFPs y sus ingresos. Esto puede establecerse en
  función de la posibilidad de una comisión mixta
  definida como un porcentaje fijo sobre los recursos
  administrados más una comisión variable sobre el
  éxito en los fondos invertidos. Si bien esta
  comisión mixta debería estar inicialmente,
  más sesgada hacia los componentes fijos a fin de no
  comprometer la situación patrimonial de las empresas, la
  señal que se estaría transmitiendo al mercado es
  que no solamente interesa el nivel de riesgo en el cual
  participan las administradoras privadas de pensiones, sino
  también se requiere un incentivo a la búsqueda de
  mayor rentabilidad de las inversiones.
• Evaluar la posibilidad de ampliar, de manera gradual,
  la capacidad de Administración de Fondos de Pensiones a
  otras instituciones. Sobre la base de la experiencia del
  sistema bancario en la administración de los
  depósitos por Compensación de Tiempo de Servicios
  (CTS) de los trabajadores del sector privado, (cuyo aporte
  anual por trabajador es cercano al de los fondos previsionales)
  se debe evaluar la posibilidad gradual de, a fin de generar
  mayor competencia en el manejo de fondos previsionales,
  extender el campo de su administración a estas
  instituciones. En este campo se debe evaluar sus posibles
  efectos sobre la situación patrimonial de las
  administradoras privadas existentes, y las modificaciones
  regulatorias para evitar comprometer su situación
  patrimonial, junto con las salvaguardas necesarias para reducir
  el potencial conflicto de
  interés.

Fondos Mutuos

• Al igual que otros países que han atravesado
  por situaciones de reformas sustantivas en el campo
  económico y financiero, es de esperar que la tasa de
  crecimiento de los fondos mutuos sea sostenidamente mayor, por
  lo menos durante los próximos 10 años, que el
  comportamiento promedio de los demás inversionistas
  institucionales. Además, los fondos mutuos más
  activos están vinculados a los bancos, como parte de las
  atribuciones que les confiere la Ley General de Instituciones
  Financieras y de Seguros.
• En estos casos se debe reconocer que el manejo de los
  Fondos y las estrategias comerciales seguidas han sido
  diferentes, vinculadas en algún caso a estrategias
  individualizadas de captación de aportantes, o
  gestión a través de la red bancaria en
  otro.
• Sin embargo las consecuencias de la crisis financiera
  internacional y la escasa adaptación de las normas de
  valorización a riegos de mercado han determinado un
  efecto de imagen en los fondos mutuos como vehículos de
  inversión.
• Entre las medidas potencialmente a ser adoptadas
  destacan:
• Reforzar el rol de los fondos mutuos. La
  recuperación del dinamismo de los fondos mutuos requiere
  la realización de actividades de promoción del
  gobierno y de la adopción de políticas
  comerciales por cada una de las administradoras existentes de
  manera conjunta.
• Promoción de Fondos Mutuos y de mecanismos
  electrónicos de distribución. A fin de promover
  la competencia en el mercado y aumentar el número de
  participantes se deben reducir las barreras a la entrada al
  mercado, mediante la flexibilización de los requisitos
  de entrada. Además, se debe priorizar los esfuerzos en
  la incorporación en los marcos regulatorios de las
  ventajas que ofrecen los avances
  tecnológicos y los retos que ofrecen a los
  intermediarios tradicionales y a los usuales canales de
  distribución. Por ello, debe concederse prioridad al
  esfuerzo legislativo para trasladar las herramientas
  del comercio
  electrónico a la intermediación en el mercado
  de capitales.
• Valorización. Contemplar la necesidad de
  definir una estrategia conjunta, con calendarios conocidos y
  cumplibles, con otros reguladores, en los mecanismos y
  requisitos regulatorios de valorización de
  inversiones.

Compañías de Seguros

• A la fecha, se ha establecido el proceso de
  separación entre las compañías de seguros
  generales y las de seguros de vida en empresas independientes.
  En ambos casos se han dictado disposiciones que permitan
  reflejar una adecuada clasificación de las cuentas
  (similar a la realizada en instituciones bancarias) de
  inversión en las compañías de seguros. En
  esta área todavía está pendiente el
  proceso de adecuación de los portafolios de las
  compañías de seguros a la legislación
  vigente.

Temas de Discusión sobre la Oferta de
Activos Financieros de Deuda

• En el campo de la oferta de instrumentos del mercado
  de capitales se esbozan algunas ideas alrededor de los
  siguientes aspectos.
• Certificados de Depósito Negociable. El
  mercado de certificados de depósito se caracteriza
  predominantemente por la participación de los
  certificados de depósitos del Banco Central de Reserva
  como instrumentos de regulación monetaria, y en segundo
  lugar, por los certificados de depósito emitidos por los
  bancos comerciales.
• Certificado de Depósito del BCR. En el caso de
  los CD del Banco Central se ha ido produciendo durante los
  últimos años una extensión progresiva de
  los plazos de estos instrumentos de regulación monetaria
  (hasta con seis meses de madurez) establecidos a través
  de una colocación de instrumentos de cupón cero.
  En este contexto, el banco central concentra todos los roles,
  actuando como ente colocador, asignador, compensador,
  liquidador y custodio a la vez.
• Cabe destacar que el mercado asigna a este
  instrumento, denominado en moneda nacional y tasa fija, como un
  papel de cero riesgo, y el desarrollo alcanzado en este mercado
  durante los últimos años hace que se perciba que
  el instrumento tiene liquidez no solo en un mercado secundario
  sino a través del acceso a operaciones temporales de
  recompra (repo) incluso en períodos muy cortos con el
  Banco Central. Ello es importante por que la operación
  eficiente de mercados de renta fija requiere que los mercados
  de corto plazo estén suficientemente desarrollados y en
  este tema destacan los mercados de dinero donde participan los
  intermediarios financieros y empresas no financieras en el
  manejo de efectivo.
• Sin embargo, su participación como ente
  promotor en el mercado de capitales puede tender a ser limitada
  en la medida en que la extensión de su plazo entre en
  conflicto con las decisiones de control de agregados
  monetarios. Además siendo un instrumento de
  regulación monetaria no parece sensato asignar al Banco
  Central en este momento el rol de promotor del desarrollo del
  mercado de capitales y, por tanto, se debe continuar
  privilegiando el control de la inflación como un
  objetivo superior.
• Certificados de Depósitos Bancarios. Durante
  la realización del presente estudio se han logrado
  avances en la coordinación entre CONASEV y SBS para la
  reducción de los requisitos informativos y regulatorios
  de manera que permitan la colocación de estos papeles a
  través de oferta pública. Como resultado de ello
  se espera que se renueve paulatinamente el dinamismo de los
  mismos.
• Bonos Hipotecarios. Si bien la Ley General del
  Sistema Financiero y de Seguros (Ley 26702) establece los
  lineamientos generales en materia de regulación de
  instrumentos hipotecarios recién a fines del año
  pasado se promulgó el reglamento para su
  aplicación.
• Si bien ello puede servir de base para el desarrollo
  de una masa de créditos hipotecarios debe
  señalarse la existencia de algunas
  restricciones:

1. Los bonos hipotecarios estarán respaldados con
   garantía específica de créditos presentes
   o futuros.
2. La hipoteca que respalda los créditos
   hipotecarios únicamente respaldará el
   crédito hipotecario concedido. En la práctica
   este requisito, contemplado ya en la Ley General, se opone en
   algunos intermediarios financieros, a la generalidad de
   contratos de crédito con garantía hipotecaria que
   son constituidos de manera global o "sábana" para
   respaldar todo tipo de obligaciones.
3. El contrato respectivo deberá establecer
   expresamente la exclusividad de la garantía hipotecaria
   con relación a la deuda. Esta excepción,
   deberá necesariamente constar en los contratos
   respectivos de crédito hipotecario o establecerse
   mediante cualquier otro instrumento que acredite dicho
   tratamiento de excepción.

En lo referente a la ejecución de la
garantía hipotecaria y con la finalidad de otorgar mayor
seguridad y
eficacia a la
recuperación de créditos se establece que el
contrato de crédito con garantía hipotecaria
podrá contener un acuerdo por el cual el deudor otorga
poder especial e irrevocable a otra empresa del sistema
financiero para que en caso de incumplimiento y en su nombre y
representación proceda a la venta directa del
bien

• Los instrumentos hipotecarios (bonos simples o
  titulizados) no están exonerados totalmente de encaje,
  tal y como sucede con los bonos de arrendamiento financiero que
  al igual que los instrumentos hipotecarios se caracterizan por
  estar respaldados por los activos adquiridos con dichos
  fondos.
• Uno de los aspectos claves en torno a los cuales ha
  girado el éxito de los instrumentos de deuda hipotecaria
  es la estandarización de los contratos. En el mercado
  peruano, si bien se ha tendido a homogeneizar los contratos de
  créditos hipotecarios, existen todavía
  diferencias importantes entre contratos celebrados en
  diferentes épocas dentro de una misma institución
  bancaria y diferencias entre contratos de distintas
  instituciones bancarias. Esta condición de
  estandarización resulta indispensable en el caso de las
  titulizaciones de créditos hipotecarios y si bien no es
  indispensable en el caso de bonos hipotecarios es
  también una condición deseable.
• Deuda Pública
• Debe recordarse que el gobierno peruano es uno de los
  más endeudados de América
  Latina y que durante los próximos años el
  servicio de la deuda representará una porción muy
  significativa de los ingresos fiscales. A la fecha los
  intereses por deuda
  pública ascienden a 2% del PBI cuando los ingresos
  totales son equivalentes a cerca de 15% y se prevé que
  su participación se mantenga en esos altos niveles por
  los próximos 20 años.
• La inexistencia de deuda pública en montos
  significativos en el mercado local es una característica
  distintiva del mercado peruano con relación a otros
  mercados de capitales, y a la vez, la búsqueda de
  equilibrio en las operaciones fiscales ha contribuido a reducir
  la percepción de riesgo del
  país.
• La situación fiscal presente y la esperada en
  el futuro no justificarían ninguna emisión, sea
  de corto, mediano o largo plazo. Eso porque el sector
  público no financiero tiene ingresos suficientes
  para financiar sus gastos corrientes y parte de sus
  inversiones, cubriendo la otra parte de estas últimas
  con recursos externos de bajo costo y de origen principalmente
  multilateral. Así, la emisión interna de mediano
  y largo plazo solo iría competir con y desincentivar la
  búsqueda de recursos externos. Tampoco se puede olvidar
  que la presión tributaria peruana está
  todavía en el rango bajo en Latinoamérica y, que por lo tanto, con
  mucho espacio para expandirse en un escenario de crecimiento
  sostenido de la economía.
• Para sus necesidades de liquidez a corto plazo el
  mercado cuenta también con los certificados de
  depósito de los bancos comerciales, títulos que
  se espera tengan una evolución importante en un futuro
  próximo.
• Por lo tanto, aún en el caso que se desee
  seguir explorando la posibilidad de emitir deuda pública
  en el mercado doméstico, debe recordarse que la
  economía peruana es una economía altamente
  dolarizada y por lo tanto, una estrategia de deuda
  pública debe analizar las consecuencias de lo
  siguiente:

1. Durante la realización del estudio se ha
   comprobado poco interés por los principales
   inversionistas institucionales por papeles de deuda de gobierno
   a plazos largos, y en todos los casos, se ha privilegiado el
   mantenimiento del equilibrio fiscal ante el
   objetivo de emisión de deuda pública para el
   desarrollo de los mercados de capitales.
2. Si bien a partir de este año entra en vigor la
   Ley de Prudencia y Transparencia Fiscal que impone topes para
   la evolución de las finanzas
   públicas para los próximos tres años,
   el mercado todavía muestra desconfianza sobre su
   cumplimiento. Ello refleja la necesidad de continuar con el
   proceso de ganancia de credibilidad en la orientación de
   la política
   económica durante los próximos
   años.
3. La eventual participación del gobierno en el
   mercado de deuda tiene que guardar consistencia con las
   características de la demanda por papeles a largo plazo,
   bien sea en moneda extranjera o en VAC. Al respecto vale la
   pena resaltar los siguientes puntos:

• La emisión local de deuda de gobierno
  denominada en moneda extranjera podría ser entendida
  como una señal de la voluntad política para
  profundizar el proceso de dolarización en el Perú, cuando
  sobre el mismo todavía no existe un consenso sobre su
  conveniencia.
• La emisión local de deuda de gobierno
  expresada en VAC, bajo el mantenimiento de decisiones de
  inversión de "buy and hold" por parte de los principales
  inversionistas institucionales, podría entrar en
  competencia con los ofertantes privados y contribuiría a
  la elevación de los costos de financiamiento. Por lo
  tanto, su contribución provendría de los
  resultados informativos en términos de las tasas de
  referencia de la colocación primaria, con muy poco
  espacio para mecanismos de negociación
  secundaria.
• De manera preliminar, parece existir poco espacio
  para la creación de un sistema institucionalizado de
  "hacedores de mercado" sustentado en valores VAC debido a este
  tipo de agentes puede mostrar un menor incentivo para ofertar
  precios de "bid-ask" sobre valores indexados en la medida que
  sus compromisos van a contemplar la necesidad de formular
  expectativas sobre la variación de la inflación.
  Este potencial esquema de "hacedores de mercado" para el manejo
  de deuda en el Perú requeriría de los siguientes
  elementos:

1. Un volumen de colocación de títulos
   públicos de tamaño significativo, cuya
   determinación puede entrar en conflictos
   con los objetivos de la política
   fiscal global.
2. Un número suficiente de "hacedores de mercado"
   que reduzca los incentivos a la colusión de los mismos
   frente a la colocación de papeles.
3. Exigencias mínimas de requerimiento de capital
   para garantizar la solvencia de los potenciales
   participantes.
4. Tener en cuenta que el incentivo al ingreso de
   operadores externos va estar asociado con mayores
   volúmenes de operación lo cual a su vez influye
   sobre el volumen de deuda que el sector público
   podría colocar.
5. La determinación de privilegios y las
   obligaciones de estos intermediarios.

• En función de ello, y dado que para la
  construcción de operaciones a plazos largos parece
  razonable consolidar primero horizontes temporales más
  cortos, conviene explorar si la estrategia más
  recomendable por ahora es el desarrollo de instrumentos de
  gobierno de corto plazo entre 6 meses y 2 años a tasas
  fijas donde el compromiso del gobierno consistiría en
  aceptar las condiciones de mercado.

Como no sería recomendable la emisión de
deuda de mediano y largo plazo que si tendría las
características necesarias para promover el desarrollo del
mercado de capitales, tampoco se recomienda, en el momento, la
emisión de deuda a corto plazo ya que ese tipo de papeles
no es el demandado por los inversionistas, principalmente los
institucionales. Además la liquidez a corto plazo se
está manejando eficientemente con los certificados del
BCR, ya conocidos y aceptados por el mercado y con los cuales
irían competir las potenciales letras de
tesorería.

• Concesiones
• Se espera que el desarrollo del proceso de
  concesiones constituya la siguiente etapa del proceso de
  privatización en el Perú, siempre
  bajo la dirección de la Comisión de la
  Promoción de la Inversión privada (COPRI). Esta
  institución estima que durante los próximos cinco
  años puede existir alrededor de US$ 5000 millones de
  dólares en necesidades de financiamiento en el
  sector.
• Si el programa de concesiones se lleva a cabo tal
  como se prevé, puede constituirse en uno de los
  instrumentos más dinámicos en el crecimiento de
  la inversión durante los próximos años. Si
  bien parece poco probable que los inversionistas
  institucionales participen directamente como accionistas, si se
  abre la posibilidad que participen a través de su rol
  como inversionistas institucionales en el financiamiento
  interno de esos proyectos. El
  tema central aquí es examinar cuál será el
  vehículo de participación más apropiado
  teniendo como ejemplo la participación de los fondos de
  inversión o algún tipo de bono u
  obligación financiera contra flujos futuros a ser
  obtenidos por la concesión.

Otra alternativa adicional, a ser analizada caso por
caso, es la posibilidad de conceder puntajes adicionales en la
evaluación de las propuestas a estrategias de
financiamiento que contemplen la participación de
inversionistas institucionales locales. En estos casos siempre se
debe recordar que estas operaciones deben realizarse bajo
condiciones de mercado y deben resolverse los temas de
valorización y clasificación de riesgos, que sin
embargo, no deben ser el factor limitante para la
participación de estas instituciones en estos
mecanismos.

• Dado que se podría estar introduciendo
  vía oferta pública, un papel sobre un negocio que
  no tiene historia, es probable que
  las clasificaciones de riesgo tiendan a penalizar este tipo de
  emisiones. Ello debería tender a privilegiar la
  constitución de fideicomisos frente a los cuales puedan
  emitirse obligaciones con cargo a flujos futuros cuyo nivel de
  riesgo debería ser probablemente algo menor y
  podría ser absorbido por los inversionistas
  institucionales locales.

15. Bibliografía

• Memorias Anuales de CONASEV 1990-1999.
• Vademecum Bursártil de la Bolsa de Valores de
  Lima 1990-1999.
• Publicaciones del BCRP.
• Publicaciones de la SBS.
• Publicaciones de la SAFP.
• Revista Valores de CONASEV.

Autor:

Wilson Paul Falen Lara

Presentado para la obtención del título profesional
de:
Licenciado En Economía
Marzo del 2001