Nos dimos a la tarea de explorar y analizar los
elementos de la política de dividendos que incorporan
Gordon y Lintner en sus modelos para determinar el
valor económico-bursátil; para luego aplicarlos a
un grupo de
empresas cotizadas en la Bolsa Mexicana de Valores. Con
esto, no sólo determinamos la importancia de los
dividendos sobre el precio de las
acciones, sino
también la capacidad para medir la gestión
eficiente por parte de los antedichos modelos. Los resultados
sugieren que el mercado de
capitales mexicano si toma en cuenta la política de
dividendos, sobre todo a partir de su comportamiento
histórico.

Abstract.

We explored and analyzed the elements that are
considered by the Gordon and Lintner Models into
the design of the Dividend Policy. After that, we applied those
models at a group of Mexican Firms listed in the Mexican Stock
Exchange. So, we point out the relevance of the Dividend Policy
into the price of shares and the capacity of the Models to
determinate the performance firms. The results suggest that the
Mexican Shares Market takes as a reference the dividend overall
in its historical comportment.

Palabras clave: Política de dividendos. Modelos
de valoración. Gobierno
corporativo. Relevancia de los dividendos.

La correcta gestión de las empresas es un
factor capital
para la incorporación de valor económico en las
organizaciones; los socios esperan un
incremento en su riqueza, expresada en el capital contable y
se que materializaría en los dividendos que les son
repartidos en función del resultado. Las utilidades
se convierten, pues, en un elemento objetivo y
coherente por el que los socios juzgarán la
actuación del administrador
para un periodo determinado.
Ahora bien, cuando la empresa
cotiza en bolsa los objetivos
corporativos se reorientan para satisfacer condiciones
más específicas, como lo son enviar buenas
señales (información) al mercado de
capitales y esperar un incremento en el precio de sus
acciones. Un aumento en las utilidades supone un aumento en
los dividendos a distribuir y, consecuentemente, se
esperaría un incremento en el precio de las
acciones.
También es cierto que las empresas cotizadas
tratan de mejorar su imagen en el
mercado a través de políticas administrativas congruentes
con los deseos de los inversionistas; así, la
política de dividendos, que son las acciones por las
que el consejo de administración determina la
cuantía y la forma de los dividendos,
constituiría un elemento indispensable para enviar
buena información al mercado accionario.
Dentro de esta teoría hay dos cuestiones en pugna. A
pesar de que hay una teoría clásica que
determina la posibilidad de que los dividendos no son
relevantes para los inversores, la teoría financiera
no ha podido establecer de manera concluyente la importancia
de los dividendos en el precio de las acciones. Segundo, que
aún dentro de la teoría que se decanta por la
relevancia de los dividendos subyacen dos fuertes corrientes;
la primera de ellas definida por Gordon (1959) que
determina que el comportamiento histórico de los
dividendos es el que incide en el precio actual de la
acción; en contrapartida,
Lintner (1956) nos dice que son los dividendos futuros
los que interesan al inversionista, pues son las expectativas
las que importan al momento de tomar decisiones.
Según se advierte la relevancia de los
dividendos es una cuestión metodológica que
trataremos de esclarecer. Así, el objetivo de este
documento es explorar y analizar los elementos de la
política de dividendos que incorporan Gordon y
Lintner en sus modelos para determinar el valor
económico-bursátil en un grupo de empresas
cotizadas en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV en delante);
en consecuencia, determinaremos no sólo la importancia
de los dividendos sobre el precio de las acciones, sino
también la capacidad para medir la eficiencia de
la gestión de los antedichos modelos.
Para lograr nuestro objetivo nos valdremos de dos
apartados metodológicos; en el primero hacemos un
estudio teórico de los elementos y factores que sirven
de base en la política de dividendos en su
aproximación financiera. En el segundo apartado, de
naturaleza
empírica, utilizamos la metodología de carteras y la
técnica estadística de Pearson para
medir la relevancia de los dividendos en al
conformación del precio de las acciones. Dado que nos
valdremos de la correlación de Pearson, fue
preciso contrastar la información utilizando los
estadísticos t-student para determinar si son o
no nulas. De no transmitirse nueva información al
mercado de capitales, el valor medio de las rentabilidades
será estadísticamente igual a cero, contrario a
esto se entenderá como una incorporación en los
precios de
las acciones de nueva información.
Consecuentemente la hipótesis central se basa en las
asimetrías de la información y establecemos que
"los directivos hacen uso de los dividendos para transmitir
información al mercado sobre las expectativas futuras
de las empresas y, en la medida en que la información
transmitida por los anuncios de dividendos no sea esperada
por el mercado, es decir, sea novedosa, producirá
cambios significativos en los precios de las
acciones".
Para alcanzar nuestros propósitos partimos
este trabajo en
seis apartados. En el siguiente capítulo se describen
y analizan los aspectos generales que utilizan las empresas
para definir sus políticas de dividendos, lo cual
incluye la forma y cuantía de los dividendos. Ya en el
segundo capítulo nos dedicaremos a determinar los
principales mecanismos que existen para valorar empresas
así como la utilidad que
tiene la valoración de empresas, particularmente para
las tareas de inversión en cartera o compra de
acciones.
El tercer apartado trata de las principales teorías acerca de la importancia
(relevancia) que tienen los dividendos en la
valoración de las empresas como consecuencia de haber
incidido sobre el precio de las acciones. De esta suerte, el
cuarto capítulo se dedica a contrastar el efecto que
tiene una determinada política de dividendos sobre el
valor de las empresas; para ello nos valemos de los modelos
antedichos que asumen que el nivel de dividendos afecta
directamente a las expectativas de los inversionistas pues,
de alguna forma, un dividendo conservador significa un
crecimiento o utilidades contables, de igual forma,
conservadoras. Finalmente, el último apartado se deja
para las conclusiones finales y las recomendaciones que se
derivan, principalmente, del estudio empírico
caracterizado por técnicas estadísticas.

Introducción

La política de dividendos es la acción
formal de la empresa por
la que se determina la forma y cuantía en la que se
repartirán las utilidades mediante los pagos que se
hacen a los accionistas (esto es, los dividendos) y las
ganancias que se reinvertirán en la empresa. En
consecuencia, la política de dividendos debe
considerar y analizar la relación existente entre la
distribución de las ganancias como
dividendos y las utilidades retenidas.

Esta política deberá seguirse siempre
que se decida en torno a la
distribución de dividendos (ver el cuadro 1) y
deberá plantearse a partir de los dos objetivos
básicos: Maximizar los rendimientos de los
propietarios de la empresa y proporcionar suficiente financiamiento. Así, la forma y
cuantía depende de una serie de factores, tanto
económicos como administrativos, incluso
estratégicos, máxime si la empresa emisora de
las acciones cotiza en bolsa. En efecto, la política
de dividendos está estrechamente relacionada con las
actividades de financiamiento de la empresa que
buscará que el dividendo no suponga un costo
financiero muy alejado del que pagaría por utilizar
otras fuentes de
financiamiento. Queda claro, los accionistas de la
empresa exigirán cierto rendimiento sobre los recursos
monetarios que han invertido en la empresa y el pago de
dividendos en efectivo, que reduce el monto de las utilidades
retenidas, cumple con esta exigencia (véase figura
A).

Resultados de diversos estudios sobre las empresas
que cotizan en Bolsa de
Valores sugieren que el reparto de dividendos puede
influir en el precio de la acción y, por lo mismo, la
política de dividendos obedecería más
bien a cuestiones de carácter estratégico que a
alguna directriz interna. En su obra, Gitman advierte
que el nivel esperado de dividendos en efectivo es la
variable de rendimiento más importante, y es partir de
ella con lo que los accionistas y los inversionistas en el
mercado determinan el valor de las acciones. Luego entonces,
será en función del rendimiento esperado el
inversionista comprará acciones de la empresa dado que
las ganancias esperadas superarían a lo que
obtendría por otras inversiones. Como se observa, la
decisión de comprar acciones se basará en la
promesa (expectativas) de obtener/generar cierto nivel de
utilidades. A la capacidad de la empresa por transmitir
buenas señales (aumento de utilidades por ejemplo) se
le conoce como valor informativo.

Figura A.

Fuente: Mosqueda [1999]

En síntesis, las expectativas que
transmiten las empresas al proyectar sus utilidades, por
ejemplo, lejos de ser consideras como un indicador objetivo,
deben ser consideradas como una promesa o generador de
expectativas; de ahí que los dividendos constituyan,
al final, en un indicador más objetivo de la "salud
económico-financiera" de la empresa que emite las
acciones. Los dividendos se los considera, pues, como un
indicador que afecta al precio de las acciones; si el
dividendo aumenta (o coincide con el importe estimado por el
accionista) se esperaría un aumento (o mantenimiento) en el precio de las
acciones.

Cuadro 1. Tipos de
dividendos

Tipo de dividendo		Característica
Razón de pago		Un porcentaje de las utilidades del periodo se reparte y se capitaliza el resto.
Rendimiento mínimo		Definición de un dividendo fijo que garantice una rentabilidad sobre la inversión del accionista.
Dividendos regulares bajos y adicionales		Cantidad periódica por acción y se complementa con dividendos adicionales si los resultados lo permiten.
Dividendos residuales		Se reparten dividendos después de todos los compromisos legales. Se recurren a menudo a este tipo de dividendo como una forma de reemplazo o adición de los dividendos en efectivo.

Fuente: Elaboración propia

2.1. Financiamiento
utilizando las utilidades retenidas

Las utilidades retenidas son consideradas como una
fuente de financiamiento interno porque el pago de utilidades
en la forma de dividendos repercute en una reducción
del efectivo. Al decretarse y pagarse los dividendos a una
fecha determinada se afecta negativamente al cash flow
(flujo de
efectivo), y, a fin de aumentar nuevamente los activos al
nivel que hubiera prevalecido de no haberse pagado los
dividendos, la empresa puede optar por: a) obtener una deuda
adicional, o b) un financiamiento de capital.

Dado que el financiamiento por utilidades retenidas
supone una erogación en efectivo es importante
determinar no sólo su cuantía sino contrastarle
contra otras fuentes de
financiamiento. Luego, el flujo de efectivo se verá,
invariablemente, afectado por la política de
dividendos; si se decide renunciar a pagar dividendos y
distribuir las utilidades retenidas, la empresa no se
vería obligada a generar o provisionar una cantidad
específica de fondos o eliminar ciertas fuentes de
financiamiento. Vemos, pues, cómo la decisión
de dividendos es realmente una decisión financiera, ya
que pagar un dividendo directamente afecta el costo de
financiamiento de la empresa. En este sentido, se puede
pensar que el rendimiento que se dé al accionista
equivalga al tipo de interés bancario o a alguna otra medida
similar, tal como el tipo de interés de la deuda
pública. En todo caso, el tipo de descuento que se
ha de utilizar es el costo del capital. Al usar como tipo de
descuento el costo del capital nos aseguraremos de que
sólo se aceptarán proyectos que
ofrezcan rendimientos superiores a los costos
financieros de la empresa.

2.2. El
costo de financiarse por las utilidades
retenidas

En términos generales, suele ser bastante
fácil estimar el costo de los créditos si se toma como elemento el
tipo de interés; en contrapartida, el costo del
financiamiento por utilidades retenidas es más
complicado. Así, es común que se utilicen
modelos o fórmulas financieras para simplificar las
tareas de determinación del costo financiero. La
característica fundamental de estos métodos es que se centran en determinar
el costo en función del valor descontado (ajustado a
la inflación) de los dividendos esperados (dividendos
futuros).

Así, la fórmula general para
determinar el valor de la empresa (asumiendo que el valor
depende de las Utilidades retenidas ajustadas y,
consecuentemente, de los dividendos) puede expresarse con la
siguiente igualdad
que lo ajusta a partir del costo de financiarse por esta
vía:

(1)

donde Uret es el valor de las utilidades retenidas,
D, es el dividendo esperado en el período t y Cpc es
el costo ponderado de capital de las utilidades retenidas. El
problema que plantea esta fórmula es la
estimación de los
valores de D, a perpetuidad. Una manera de hacerlo es
suponer que los dividendos crecerán a una tasa de
crecimiento (g) para siempre y una fórmula útil
para calcularlo por el Modelo Gordon que se centra en
el valor de una renta vitalicia creciente. Dada la
importancia de este modelo
dedicaremos un epígrafe posterior para su análisis y desarrollo.

2.3.
Objetivos perseguidos por la política de
dividendos

La teoría clásica nos dice que el
plan de
acción a seguirse en materia de
dividendos debe formularse teniendo en mente dos objetivos
básicos interrelacionados. Es preciso señalar,
según hemos visto en páginas previas, que el
cumplimiento de estos objetivos tiene que cumplirse sin dejar
de tomar en cuenta las restricciones que limitan las
alternativas disponibles; los objetivos a los que nos
referimos son: La maximización de la riqueza del
socio, y la adquisición de financiamiento
suficiente

Medir el impacto de los dividendos sobre el precio
de las acciones posibilita a la empresa a medir el costo
financiero de financiarse con utilidades no distribuidas.
Así, aceptando que una disminución en el precio
de la acción viene de decisiones sobre los dividendos
es admitir un aumento en el costo financiero por la
emisión de acciones. Recordemos que, si bien es un
costo para la empresa, el dividendo representa, desde el
punto de vista del inversionista, el rendimiento que la
empresa emisora está dispuesta a pagar a los tenedores
de sus acciones. Para calcular este rendimiento existen
varios métodos, uno de los más utilizados es a
través de las utilidades por acción, esto
es:

(2)

En donde, Cf es el costo de financiarse
por acciones, UPA es la utilidad por acción (se
obtiene de dividir la utilidad neta entre el número de
acciones) y Pit es el precio de la acción i
en el momento t (que corresponde al precio de
mercado).

Generalidades sobre la
política de dividendos
El valor comercial de un negocio debe determinarse
en cualquier situación pero se hace indispensable en
ciertos casos como ingreso o retiro de socios de entidades no
inscritas en la bolsa de valores y en general, en
transacciones de compraventa, así como en la evaluación de la gestión de
la
administración cuando el objetivo básico de
los propietarios es maximizar el valor que la empresa tiene
para ellos; asimismo en las tareas de análisis e
interpretación de la situación
financiera del negocio y cuando se analiza el esfuerzo al
emprender un negocio una
empresa.
Para darle el valor a un negocio se puede
recurrir a elementos cuantitativos y cualitativos, partiendo
de aquellos cuantificables como son el balance
general, estado de
resultados, la información sobre proyección
de ingresos y
costos. En este sentido la información contable tiene
como característica el agrupar cuentas
cuya cifra son una combinación entre el pasado,
presente y futuro, la cantidad que arroja como resultado no
puede ser el valor comercial de la empresa. Entonces, si el
sistema de
información contable no dice en realidad
cuánto vale un negocio el valor económico del
negocio dependerá del método utilizado, y de los objetivos
perseguidos con la valoración.
Ahora bien, con independencia de la subjetividad en que puede
caer la valoración de la empresa, pues depende del
método utilizado, es necesario contar un indicador que
mida el valor económico del negocio para tomar
decisiones en materia de: a) estrategias de fusión
(comprar una empresa) o escisión; b) detectar y
corregir posibles fallas administrativas, c) establecimiento
de acuerdos de compraventa, d) capitalización de una
empresa, e) obtención de líneas de
financiamiento, f) valoración de paquetes
accionariales minoritarios, g) suspensiones de pagos, o
incluso g) para mejorar la posición financiera
estratégica de la empresa. En nuestro caso nos
centraremos en la administración basada en el valor de la
empresa para mejorar la posición financiera dado su
efecto en el precio de las acciones.

3.1.
Administración basada en el valor de la
empresa
El hecho de que el valor de la empresa dependa de
los dividendos futuros no implica que la empresa tenga que
pagar dividendos en el presente. Por lo mismo, si se asume
que el adquirente de una acción está comprando
una expectativa de dividendos, se está diciendo que la
política de dividendos es esencial para aumentar el
valor de la empresa. De aquí subyace la clásica
idea de que "un peso de dividendos vale lo mismo que dos en
reservas". Ahora bien, si las utilidades retenidas son
reinvertidas en la empresa en nombre de los accionistas con
el objetivo de crear mayores dividendos o retenciones en el
futuro, la anteriormente asumida preferencia por los
dividendos no es tan obvia.
Como sabemos, los accionistas reciben sus
rendimientos a través de los dividendos y de las
ganancias de capital, por lo que el rendimiento obtenido por
una acción a lo largo de un período anual viene
dado por la siguiente expresión:
(3)
donde D1 representa el dividendo del
período, P1 es el precio al final del
período y P0 el precio al comienzo del
mismo. Por otra parte, el primer sumando de la
ecuación de la derecha indica el "rendimiento sobre
dividendos", y el segundo el "rendimiento sobre las ganancias
de capital".
La pregunta que debemos hacernos es: ¿pueden
los directivos aumentar los rendimientos totales de los
accionistas manipulando la política de dividendos?
Para contestarla observemos la expresión que calcula
el valor de la empresa:
(4)
en la que V es el valor de la empresa; FC, es el
flujo de
caja del período; A, las nuevas inversiones
realizadas en el período; y ko el costo
medio ponderado del capital. Si la empresa genera flujos de
caja positivos (FC), los directivos podrán tomar la
decisión de repartir una parte en forma de dividendos
y retener el resto para emplearlo en la empresa. De esta
forma, el análisis sobre una empresa no finaliza
cuando se distribuye el informe y
se comenta con inversores e interesados. El proceso de
valoración es continuado, ya que las cotizaciones
varían todos los días según se muestra en la
figura B. Aunque esta gráfica es demasiado simplista
sobre lo que debería pasar en un comportamiento
racional del mercado, puede servir como resumen de pauta de
comportamiento.

Figura B. Proceso de valoración
continuada
Fuente: Santodomingo, 2000

3.2. Principales métodos de
valoración empresarial
Existen elementos de juicio "objetivos" a partir de
los cuales se podrá establecer un valor referencial de
la empresa. Dichos elementos de juicio tienen que ver con
parámetros obtenidos de la información
económica disponible, por ejemplo cotización de
las acciones en el mercado de
valores, estados
financieros, estimación de flujos de efectivo pro
forma, nivel de endeudamiento, etc. En todo caso, se puede
sostener que la teoría financiera divide los
métodos para valorar una empresa en tres grupos:
a) Modelos de valorización que se basan en la
información contable histórica;
b) Modelos de acuerdo al flujo de efectivo
descontado, y
c) Métodos de Valoración
bursátil.

3.3.
Modelos de valorización que se basan en la
información contable histórica.
A este grupo pertenecen los métodos que
utilizan razones
financieras tradicionales como los modelos combinados,
tales como las razones de rentabilidad, el ratio
Tobin, el modelo EVA, etc. Como se deduce, el valor de
la empresa queda sujeto al comportamiento histórico
del negocio que queda registrado en los estados financieros.
No debemos olvida que si la empresa cotiza en bolsa lo que
realmente le da valía no es su valor histórico
sino el valor económico que tendrá
(expectativas).
Normalmente el cálculo en este tipo de enfoques se
basa en las cifras contenidas en el balance general y,
particularmente, en un primer acercamiento en el capital
contable del negocio; es que como punto de referencia el
capital contable es el valor de la empresa de interés
para los inversionistas, puesto que representa el dinero
invertido en la empresa (activos, At) y la riqueza que ha
generado ésta y que les correspondería en un
momento determinado. Respecto a la cifra de "accionistas",
hay también que hacer ajustes con relación al
capital sin desembolsar para determinar el capital contable
(CC). De esta forma tendríamos una nueva
ecuación:
CC = At – Pasivos ±
Ajustes (5)

3.4. Modelos de flujo de efectivo
descontado.
Una característica afín en este tipo
de técnicas de valoración es que el
cálculo del valor de la empresa, que en principio debe
coincidir con el valor de la acción; el proceso se
realiza a partir del valor actual de los resultados que se
espera genere la empresa durante un determinado horizonte
temporal. Conceptualmente es el método más
correcto. Si bien se basa en el descuento de rentas futuras
al momento de la valoración; lo que cambia
sustancialmente respecto al modelo de dividendos, por
ejemplo, es lo que se descuenta y el concepto de
valor de empresa.
En principio, ¿qué toma en cuenta el
modelo? Para entender lo que debemos descontar al valorar la
compañía, hay que comprender la base del
sistema de
valoración. El analista intenta valorar el total del
activo, al que más tarde restará el pasivo para
obtener el capital contable. Por lo tanto, habrá que
descontar un flujo anual que sirva para remunerar tanto a los
accionistas como a los deudores, ya que de él luego
restará las deudas. Este proceso nos llevará a
determinar los fondos generados para remunerar ambas partes,
o sea, es el margen operativo (antes de gastos
financieros), ajustado por impuestos,
sumándole las partidas virtuales (ya que no son una
salida en efectivo), y restándole inversiones y
variación del capital de
trabajo, esto queda reducido a:
(6)
Donde CFL es el cash flow
libre de caja; UAI representa a las Utilidades antes de
impuestos; t son los impuestos operativos pagados
(impuestos sobre la renta); A son las depreciaciones;
Inv considera las inversiones hechas en el período y
∆Kt es la variación en el capital de
trabajo.
Así, podemos conocer el cash
flow libre o flujo de caja, antes de gastos
financieros y dividendos con el objeto de determinar la
capacidad remunerativa de los recursos ajenos y propios
comprometidos en la empresa analizada. O sea que el
CFL debe entenderse como la capacidad de la
empresa para pagar su deuda y devolver el valor a los
accionistas. Pero no sólo eso, el CFL mide
el valor de cada proyecto a
través de la cantidad de liquidez que genera a lo
largo de su vida. De esta forma, el modelo estima que mayor
será el valor cuanto mayor sea el CFL
generado cada año. En definitiva, lo que se valora son
las cantidades que dará el negocio en el futuro,
restándole lo que adeuda y eso es lo que
vale.
Sin embargo, lejos de haber un consenso sobre la
forma en que habrá de determinarse el valor de la
acción usando este indicador, las ecuaciones
para determinarlo varían en función de la
concepción del flujo de efectivo y del establecimiento
del horizonte temporal, cosa nada sencilla. Así por
ejemplo, el modelo CFD puede expresarse de manera
sintética como:
( 7 )
en este caso, Pt es el precio
estimado del título en el momento t; T es el
horizonte de valoración;
rε
es la tasa de descuento o costo de capital;
E(Qt+k /
Zt) representa a los cash flows esperados
correspondientes al momento t+k con la
información Zt disponible en el
momento t; VT representa al valor residual
de la inversión al final del horizonte temporal de
valoración T.
Sin embargo, aún quedarían varias
cuestiones por aclarar en la igualdad (7). Primero, el valor
residual o VT es una cuestión aún pendiente de
solución por parte de la teoría
económica financiera. En la práctica y con
restricciones teóricas muy significativas, las
empresas han venido adoptando una solución más
simplista, como la de considerar cierto número de
años en función de las características
del sector para solucionar el problema de definición
del horizonte temporal. Así, en sectores competitivos,
el tiempo
debería oscilar entre 3 y 5 años; mientras que
para sectores estables, entre 6 y 10 años ha sido el
criterio prudente.
En segundo término tenemos que r, como se ha
planteado en este modelo, es una variable ciertamente
arbitraria que tomará sus valores dependiendo de las
funciones que
se le añadan. Así, una empresa
hipotética que se plantea acometer cinco proyectos de
igual grado de riesgo que
han sido jerarquizados según su tasa interna de
rendimiento (TIR) de mayor a menor.
Mascareñas sintetiza este problema, y estima
que el costo para la empresa será aquel que incluya el
rendimiento esperados por los inversores más el costo
de participación de los intermediarios y descuente las
utilidades provenientes de la desgravación fiscal,
incluso que el costo de capital sea contemplado como una
función de la estructura
financiera de la empresa (figura C). Partiendo de estas
importantes acotaciones, el costo promedio de capital (es
decir, r) puede calcularse a partir de la composición
de la deuda de la firma descontando el impuesto, y
que se podría representar como:
(8)
donde rw es el costo promedio de
capital o tasa de descuento del proyecto,
wD es la proporción de deuda en la
estructura de capital objetivo,
τ representa el impuesto sobre
la renta, rD sería el costo de
la deuda, wp es la proporción de
acciones preferentes en la estructura de capital objetivo,
rp representa el costo por las acciones
preferentes, we es la proporción de
recursos propios en la estructura de capital objetivo, y
re es el costo de la cifra de
accionistas.

3.5. Métodos de
Valoración bursátil
Estos métodos se basan en la Teoría
relacionada con el precio de mercado de las acciones; su
importancia radica para las empresas que cotizan pues es el
valor bursátil del negocio en el que está
interesada la gerencia.
El principio básico de estos métodos se centra
en el precio futuro de las acciones cotizadas (valor); a este
grupo pertenecen los modelos como el Modelo de
valoración de activos (CAPM), Modelo de arbitraje
(ATP), y el método basado en los dividendos, entre
otros.
Figura C. Diagrama
causal del costo de capital
Fuente: Mascareñas, 2002
Ahora pues, no debe confundirse el valor
bursátil de una empresa con su valor de mercado. El
valor bursátil de una empresa es la cotización
de la acción en un momento futuro t, multiplicado por
el número de acciones, y una acción no tiene
por qué cotizar exactamente a su valor, ya que siempre
habrá inversionistas dispuestos a vender un poco antes
cuando la rentabilidad marginal se reduce.
Si bien el precio de mercado de una acción
refleja su valor cuando la negociación afecta a pequeños
paquetes, cuando el número de títulos conlleva
la toma de control de
una empresa, el precio resultante se incrementa debido a que
el control tiene un precio. Luego, el valor de mercado
(VM) de una empresa que cotiza en Bolsa puede
expresarse como la suma de estos dos componentes: el valor
bursátil (VB), y el valor complementario de
control (VC):
VM = VB +
VC (9)
en este caso, al igual que sucede con los modelos
econométricos de valoración de empresas, la
variable a explicar es la cotización de la
acción referida a un determinado momento o
período de tiempo, que multiplicada por el
número de acciones genera el valor bursátil,
estimador del valor de mercado de las empresas.
Ahora bien, si se pretende explicar los valores
bursátiles en contextos temporales prolongados y
diferentes, adquiere pleno sentido la consideración de
las variables
macroeconómicas incluidas en el segundo grupo. La
fórmula general econométrica para determinar el
valor bursátil se define como:
VB = bo +
b1V1 + b2V2 + …
+ bnVn +
ε (10)
donde: VB es el valor bursátil
medio del último trimestre; bi son los
coeficientes de la regresión; Vi son las
variables explicativas (i = 1,2,…, n);
ε es el error o
perturbación aleatoria (residuo). Asimismo, este tipo
de modelos considera que la información sobre las
variables explicativas es válida para justificar el
comportamiento del mercado durante el período
siguiente a su publicación y hasta el momento en que
aparezca una nueva información sobre dichas variables.
Por lo que la variable "valor bursátil" debe
entenderse como la media del último período del
año de cierre del ejercicio, en función de los
datos
definitivos de ese ejercicio y será válida
durante el ejercicio siguiente, aunque las empresas que
cotizan en Bolsa presentan información contable
provisional con carácter trimestral y semestral. Sobre
esta cuestión, el investigador o analista, es preciso
mantenga un criterio consistente respecto a la prorrata
seleccionada a lo largo del horizonte temporal de investigación.

3.6. El valor bursátil de la
empresa y la teoría de expectativas
Hay distintos modos de llevar a cabo la
valoración y al final lo que se hace es comparar la
cotización de la acción con la
valoración del capital contable. Hay que tener en
cuenta que esto es lo que realmente cotiza en bolsa,
sólo que ajustado por las percepciones del mercado. La
capitalización de una compañía, o
número de acciones por cotización, representa
este concepto. Así, el precio futuro de las acciones
se convierte en el elemento central para determinar el valor
bursátil de la empresa, precio que depende de factores
internos a la
organización, como a elementos del entorno,
incluso a factores psicológicos.
En este sentido, el precio de la acción
dependerá de las señales o noticias
que la empresa transmita al mercado, esto es lo que dice la
teoría de expectativas. Desde este enfoque el anuncio
de buenos resultados será tomado en cuenta por los
inversionistas (descuentan la información) quienes
demandarán las acciones y, con ello, se
incrementará el precio de la acción. Pero no
sólo en anuncio de buenas noticias incide en el
precio, el historial de la empresa también es
importante.
De lo anterior se deduce un problema de
información; si la información favorable
repercute positivamente en el precio de la acción,
todas las empresas emisoras tienen motivos suficientes para
enviar siempre información buena, incluso
falseándola. Al respecto existe una teoría
intermedia que nos dice que el mercado no se cree toda la
información. De resultas, la teoría financiera
tiene el compromiso de identificar qué
información es descontada por el mercado y cuál
no; lo cual permitirá encontrar los sistemas
de gestión más eficientes porque son los que
favorecen directamente a los indicadores que el mercado toma en cuenta. En
líneas siguientes nos permitimos analizar los factores
que inciden en el valor (precio futuro) de las acciones, lo
cual nos permitirá medir el peso específico de
los dividendos en las tareas de valoración
empresarial.

3.7. Teoría
de las expectativas
La denominada teoría de las expectativas
parte de la idea de que lo importante en la Economía, no es tanto lo que sucede
actualmente, como lo que se espera que suceda. Esto es, en la
fecha en que la empresa realiza el anuncio de los dividendos
a repartir, el mercado ya se ha formado una expectativa sobre
los mismos, y se ha basado en las estimaciones del mercado
sobre las utilidades de la compañía, sobre sus
oportunidades de inversión y sobre sus planes de
financiación. Luego, la expectativa que el mercado
tiene sobre dichos dividendos se verá reflejada
automáticamente en el precio de las acciones de la
empresa.
Así que si cuando se produce el anuncio de
los dividendos, éstos coinciden con lo esperado por el
mercado, no se producirá ninguna variación en
el precio de los títulos. Pero, si se anuncia
más de lo esperado el precio ascenderá y si se
anuncia menos el precio descenderá.
Supongamos que el mercado espera un dividendo mayor
del actual debido a que opina que la empresa tiene unas
mayores expectativas de beneficios. Ello haría
ascender el precio de la acción antes del anuncio del
reparto de dividendos y reduciría, consecuentemente,
el rendimiento sobre el dividendo
(D1/P0). Pero si llegado el momento,
dicho aumento en el dividendo no se produce, el mercado lo
interpretará como malas noticias, el precio de la
acción descenderá, aumentándose el
rendimiento sobre el dividendo. En resumen, si existe una
diferencia entre el dividendo anunciado y el esperado, lo
más probable es que asistamos a una variación
en el precio de la acción.
Valoración
empresarial
Influencia del dividendo
en el valor de las acciones

Con todo, los dividendos constituyen un factor
importante en la determinación del precio de las acciones
en los llamados mercados
emergentes, pues la rentabilidad de las acciones, en los
últimos años, ha estado basada
principalmente en las fluctuaciones de precios, situación
que se contradice con las características del mercado
accionario de ser un mercado perdurable y que fomenta las
inversiones de mediano y largo plazo, en la cual se basa el
análisis de precios (véase figura D).

Figura D.

Fuente: Elaboración propia

Los anteriores comentarios no son concluyentes; dentro
de la teoría financiera existen dos posturas extremas, una
de ellas señala que los dividendos son un factor
importante en la determinación del precio de las acciones;
por el contrario, está la teoría marginalista que
nos dice que los dividendos no son importantes en la toma de
decisiones de los inversionista y, por ende, no repercuten en
el precio de las acciones. Y no es que los dividendos no sean
importantes, sino que la teoría financiera no ha terminado
por demostrar cabalmente ni una ni otra postura por lo que el
administrador financiero deberá estar en una postura
intermedia, por la que se debe valorar la política de
dividendos con mucho cuidado (véase la figura
E).

Figura E.

Fuente: Elaboración propia

En todo caso, valorar al negocio a través de los
dividendos es la primera aproximación fundamental a la
valoración de una empresa en función de lo que
será capaz de generar en el futuro. Se basa en el concepto
de capitalización (descuento) de rentas futuras, es decir,
de calcular cuánto vale hoy el dinero y
dentro de tres años, por ejemplo. El antecedente al modelo
de dividendos descontados es atribuido a Williams quien
caracteriza el precio de una acción como el valor
actualizado de los dividendos futuros por el período de
vida de la empresa, en donde el valor terminal es igual al valor
de liquidación de los dividendos. Siguiendo con la
nomenclatura
de Jiménez et al. podemos definir el precio de una
acción como el valor actualizado de los dividendos, o
sea:

(11)

en donde Pt es el precio de una acción
en el momento t; la tasa de retorno requerida queda
representada por r;
E[dt+k] representa la
estimación en el momento t de los dividendos
anuales que se abonarán en los años futuros; y
T es la vida esperada de la empresa (con frecuencia
T~ ∞). Dado que los dividendos es la única
variable de la que depende el valor de una empresa, es un
planteamiento difícil de sostener por dos importantes
restricciones.

El argumento en que se basa la importancia de los
dividendos, es que los inversionistas son impacientes y con
aversión al riesgo, quienes prefieren los dividendos lo
más cercano posible en el tiempo. Esta idea fue expresada
en 1933 por John E. Kirshman quién decía que
si existían dos acciones, con idénticas ganancias,
proyecciones y antecedentes, pagando una, más dividendos
que la otra, es indudable que la que paga más dividendo
obtendrá un precio más elevado, ya que los
accionistas prefieren los valores actuales a los
futuros.

4.1.
Teoría residual o de irrelevancia de los
dividendos

En un mercado en el que existan costos de emisión
de acciones, a la empresa le resulta más caro el dinero
recabado a través de la emisión de acciones que el
que consigue vía beneficios retenidos. El efecto de los
costos de emisión es eliminar la indiferencia existente
entre emitir acciones para financiar los pagos por dividendos y
la financiación interna. Por dicha razón, los pagos
de dividendos sólo se producirán si las utilidades
no se utilizan íntegramente para propósitos de
inversión, esto es, sólo cuando haya "utilidades
residuales" después de fijar la política de
inversiones de la empresa. Por eso esta política recibe el
nombre de teoría de los dividendos residuales, que
podríamos desglosar en los siguientes puntos:

Mantener constante el ratio de endeudamiento para los
proyectos de
inversión futuros.
Aceptar un proyecto de
inversión sólo si su valor actual neto es
positivo.
Financiar la parte del desembolso de los nuevos
proyectos procedente de las acciones ordinarias, primeramente
utilizando financiamiento interno y cuando éste se
agote, a través de la emisión de nuevos
títulos.
Si quedase algún financiamiento interno sin
aplicar después de asignar los proyectos de
inversión, se distribuirá vía dividendos.
En caso contrario no habrá pago de
dividendos.

Bajo esta teoría se tiende a considerar que los
dividendos no son importantes, esto es, que el valor de la
empresa nada tiene que ver con su política de dividendos.
Esto mismo estimaron Miller y Modigliani (MyM) que
se convertiría en el argumento más general sobre la
irrelevancia de los dividendos. Afirman que, conociendo la
decisión de inversión de la empresa, la
razón de pago de dividendos no es más que un
detalle. De esta forma, el efecto de los pagos de dividendos
sobre la riqueza de los accionistas queda compensada exactamente
por otros medios de
financiamiento.

En otras palabras, MyM estiman que se produce una
declinación en el precio del mercado de la acción
debido a que el financiamiento externo compensa exactamente el
pago del dividendo (otras tasas en el mercado que ofrecen mejores
rendimientos que los dividendos). Por tanto, se asume que al
accionista le resulta indiferente el pago de dividendos o la
retención de utilidades con las posteriores utilidades de
capital. Este estudio pionero –que sugiere que los
directivos de las empresas pueden emplear los anuncios de
dividendos para transmitir información al mercado –,
ha resultado ser el punto de partida para numerosos estudios que
intentan contrastar el denominado efecto informativo de los
anuncios de los dividendos en el mercado de capitales.

Asimismo en su argumentación defienden que el
valor de una empresa no depende de su estructura financiera ni de
su política de dividendos, sino de las utilidades
esperadas, para cada clase de
riesgo. El mencionado modelo considera que el riesgo de un valor
y, en consecuencia, su rendimiento a medio y largo plazo
están directamente relacionados con su sensibilidad a los
cambios no pronosticados en una serie de variables. Esto parece
congruente cuando en la práctica las decisiones de
inversión dependen también de la inflación,
del nivel de producción industrial, del grado en que
aumentan los tipos de interés al elevarse el riesgo de los
créditos y del aumento en los tipos de
interés.

En efecto, conforme a esta teoría, cambios en la
política de dividendos no afecta al precio de las acciones
por el efecto clientela que provoca y de haber un cambio
positivo, éste se atribuye no a la política de
dividendos sino al contenido informativo de los dividendos, temas
que describiremos en seguida. Por tanto, la empresa no debe
instrumentar mecanismos de control sobre la política de
dividendos.

4.2. El
efecto clientela

Como consecuencia de que los dividendos no son
relevantes para el precio de las acciones nace un efecto
clientela. Esto significa que una empresa atraerá a los
posibles accionistas cuyas preferencias con respecto al pago y
estabilidad de los dividendos correspondan al nivel de pago y
estabilidad que la empresa observe.

En otras palabras, es el efecto que produce sobre el
valor de la empresa el hecho de que se traigan accionistas cuyas
preferencias con respecto a las normas y
estabilidad de los dividendos correspondan a los de la empresa,
esto es posible, según MyM, porque los accionistas suelen
obtener lo que esperan y los cambios en las políticas de
dividendos no afectan al valor de la empresa.

4.3. El
contenido informativo de los dividendos

Si los dividendos no producen efecto en el precio de la
acción, y se observa un cambio positivo es atribuible no
al dividendo en sí, sino al contenido informativo de
dividendos con respecto a las utilidades futuras.

Así pues, con una variación en el importe
del dividendo la empresa estaría adelantando la
generación de utilidades futuras, en consecuencia, los
tenedores de las acciones aumentarían el precio de las
acciones con base a las expectativas de utilidades futuras. En
efecto, Weston y Copeland consideran que
habrá que aprender de las distintas políticas de
dividendos, pues los dividendos no brindan más que
señales acerca de la forma en la cual se puede transmitir
la información al mercado. El anuncio de que una empresa
ha decidido incrementar los dividendos por acción puede
ser interpretado por los inversionistas como una buena noticia,
puesto que la existencia de dividendos más altos por
acción implica que la empresa considera que los futuros
flujos de efectivo serán los suficientemente grandes como
para apoyar un nivel de dividendos alto.

Un supuesto importante de la teoría de MyM es
que la política de dividendos no afecta a la tasa de
rendimiento requerida de los inversionistas de acciones
(Ke). Para Gordon y Lintner esto no
es así, sino que ke aumenta al reducirse la
tasa de reparto de utilidades debido a que, desde el punto de
vista de los inversionistas, los pagos vía dividendos
son más seguros que
los que provienen vía ganancias de capital. Esto es,
desde el punto de vista del accionista, el valor de un peso
de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital
por ser el rendimiento sobre los dividendos más
seguro que la
tasa de crecimiento de los mismos.

5.1. El Modelo de
Gordon (MG)
A grandes rasgos, el MG es uno de los métodos
más utilizado por los administradores y gerentes
financieros para evaluar el valor teórico de la
empresa. Parte de la idea de que la política de
dividendos sí afecta al valor de las acciones de la
empresa, para ello, acepta que el valor de la empresa es
igual al valor actual de todos los dividendos futuros que se
paguen durante la vida de la empresa, que se supone sea
infinita. Así pues, el hecho de observar a la empresa
como un todo en el tiempo, sea el que mayor aplicación
tenga para los administradores financieros.
El MG parte de la situación de una empresa en
el instante actual: t = 0, e intenta averiguar qué
destino debe darse, en el contexto de un horizonte de
planificación ilimitado, al resultado
neto después de impuestos; esto es, si debe repartirlo
en forma de dividendos o si es mejor retenerlo en el interior
de la empresa para financiar ulteriores procesos
de inversión.
La expresión básica del MG, para
calcular el valor de la empresa en un momento determinado,
es:
P=
D0(1+g)1/(1+Ke)1
+
D0(1+g)2/(1+Ke)2
+ …. + D0(1+g)µ /(1+Ke)µ
(12)
Donde:
P = Precio por acción de acciones
comunes.
Di(i= 1, ) µ
= El dividendo por acción previsto en el
año i.
Ke = Tasa de capitalización de
capital contable.
g = Utilidades anuales previstas y tasa de
crecimiento del dividendo
El valor de las acciones de esta empresa en el
mercado, inmediatamente después de repartir en el
instante inicial el dividendo Do, se
obtendrá, como ya sabemos, capitalizando la corriente
futura de dividendos a la tasa k libre de riesgo, ya
que nos movemos en una situación de mercado de
capitales perfecto, con certidumbre, sin inflación,
etc., tasa que representa la rentabilidad que se
podría obtener en el mercado financiero.
El valor actual de la acción es igual al
dividendo esperado al final del período dividido por
la tasa de retorno requerida por los accionistas menos la
tasa de crecimiento de las ganancias. Cualquier empresa que
aumente la tasa de rendimiento de sus inversiones, r,
conseguirá aumentar el valor de sus acciones. Los
cambios en la tasa de retención de beneficios afectan
tanto a la cuantía del dividendo como a la tasa de
crecimiento de las ganancias.
Una asunción importante de este modelo es que
asume que los dividendos y las utilidades crecen en igual
proporción. Los tratadistas financieros consideran
esta suposición es cierta solamente en casos en que
una empresa distribuya anualmente un porcentaje fijo de sus
utilidades, es decir una razón de pagos fijos. Si se
supone una tasa de crecimiento constante se obtiene la
expresión del valor teórico de una
acción de capital:
(13)

El problema al utilizar este modelo está en
la dificultad de calcular la tasa de capitalización
contable (Ke) y las utilidades con su tasa de
crecimiento. Un mecanismo habitual es calcular la tasa
de capitalización del capital contable utilizando los
rendimientos por utilidades (inversa de la razón
precio-utilidades), o sea, las utilidades por acción
divididas entre el precio en el mercado por
acción.
Otra manera de calcular dicha tasa es sustituir los
datos del dividendo histórico, precios de la
acción, tasas de crecimiento y utilizando la tasa de
capitalización con base histórica que resulte
al para el precio de los valores, será determinado
como:
{P(1+Ke) / (1+g)} – P = D0 –
{D0(1+g)µ /(1+Ke)} µ (14)
Luego, la tasa de crecimiento del dividendo puede
encontrarse utilizando los valores históricos del
dividendo por acción para calcular la tasa compuesta
de crecimiento anual. El MG que capitaliza los rendimientos
futuros de la empresa durante una vida supuestamente
infinita, es el método más correcto
teóricamente ya que considera a la empresa como un
negocio en marcha y no utiliza valores de activos o precios
en el mercado como anexos en el proceso de valuación.
En lugar de ello, supone que el valor de la empresa es igual
al valor descontado de todos los rendimientos
futuros.

5.2. El Modelo de
Lintner
Lintner, que realizó este modelo a
través de una serie de entrevistas con directivos, llegó a la
conclusión de que la mayoría de las empresas
tienen unas tasas "marco" (de referencia) de reparto de
dividendos a largo plazo a las que suelen ajustarse. Todo
ello porque dichos ejecutivos partían de la base de
que los accionistas tenían derecho a una parte
razonable de las utilidades de la empresa, así como
que preferían un crecimiento constante de los
dividendos, esto es, aunque las utilidades creciesen
fuertemente, los dividendos crecerían un ritmo
más lento, con el objeto de evitar recortes de los
mismos en los años en los que la utilidad fuese menor
del esperado.
Así, una empresa que permanece siempre fiel a
sus razones financieras objetivo de pago de dividendos
siempre tendrá que cambiar su cuantía si
cambian las utilidades o ganancias. Sin embargo, según
los aspectos anteriores, los directivos creen que los
accionistas prefieren una progresión estable de los
dividendos, y por tanto, si las circunstancias permiten
garantizar un gran incremento de los dividendos, no
ofrecerán más que parte del nivel al que tiende
el ratio objetivo.
Por lo mismo, los dividendos dependerán en
parte de las utilidades actuales de la empresa y en parte del
dividendo del año anterior que, a su vez, depende de
las utilidades y del dividendo del año precedente. O
sea:
(15)

donde ∆Dt es la variación de
los dividendos (Dt – Dt-1); b, es la
tasa objetivo de reparto de los beneficios; UPA es la
utilidad por acción; β es el coeficiente de
velocidad
de ajuste de los dividendos con respecto al crecimiento de
los dividendos.
En resumen, la mayoría de las
compañías tienden a adoptar unas tasas "marco"
de reparto de beneficios relativamente estables, aunque, por
otra parte, es preciso señalar que existe una gran
dispersión de dichas tasas lo que muestra que las
empresas no dudan en seguir distintas estrategias de
distribución de dividendos. En resumen, la
mayoría de las compañías tienden a
adoptar unas tasas "marco" de reparto de utilidades
relativamente estables, aunque, por otra parte, es preciso
señalar que existe una gran dispersión de
dichas tasas lo que muestra que las empresas no dudan en
seguir distintas estrategias de distribución de
dividendos.

5.3. Estudios sobre la
relevancia de los dividendos
La discusión acerca si la decisión de
dividendos transmite o no información al mercado sigue
siendo uno de los temas más controvertidos dentro de
las finanzas
empresariales. Al respecto, las investigaciones empíricas realizadas
durante los últimos años no sólo son
concluyentes sino que resultan claramente contradictorias.
Nos encontramos así con dos posiciones doctrinales
diferentes: la hipótesis de
neutralidad de los dividendos y la hipótesis de
relevancia de los mismos.
Son múltiples los modelos
teóricos que explican la relación entre la
política de dividendos y el valor de las acciones a
partir de la situación informativa en el mercado, y de
un amplio abanico de soluciones
que convierten al tema que nos ocupa en un rompecabezas, en
un rompecabezas cuyas piezas no acaban de encajar
perfectamente entre sí. Uno de los argumentos
teóricos para recomponer este rompecabezas es el que
atañe a su contenido informativo y a la posibilidad de
la política de dividendos de ser tomada en cuenta por
los inversionistas al momento de decidir sobre retener
acciones o comprarlas.
Dentro de los defensores de la política de
dividendos, destacan los estudios de Albouy y
Durand entre otros. Estos estudios son sólo una
muestra de todos los que se han realizado desde que MyM
lanzaron su hipótesis de la irrelevancia de la
política de dividendos. A lo largo de todos ellos se
ha demostrado que los investigadores han sido incapaces de
aislar el efecto de la política de dividendos sobre
los precios de las acciones. Aunque sobre horizontes
temporales bastante grandes parece detectarse una ligera
ventaja de las empresas que reparten dividendos bajos, las
cuales parecen conseguir unos mayores precios relativos para
sus acciones. En un trabajo de 1971, Ross
demostró que un incremento de los dividendos pagados
(o en el uso de deuda) de empresas norteamericanas, puede
presentar una señal confiable y precisa para el
mercado sobre la mejoría de las perspectivas de la
empresa.
En todo caso, a la luz de dichos
experimentos
no se detecta un camino por el cual la empresa pueda hacer
variar el precio de sus acciones a través de la
política de dividendos. Ahora bien, la incapacidad de
los investigadores para conectar la rentabilidad sobre los
dividendos con la rentabilidad de los títulos ha
relegado a la política de dividendos a la
posición que le corresponde en la jerarquía de
las decisiones empresariales. Posición que está
bastante por debajo de las decisiones de
inversión.
Por lo tanto, la gerencia de una empresa no
está justificada en renunciar a inversiones rentables
para satisfacer las posibles demandas de los inversores en
orden a un aumento de los dividendos. En efecto, si los
dividendos influyen sobre los precios de las acciones
será, probablemente, debido a que los inversores
desean minimizar o diferir el pago de impuestos, así
como minimizar los costos de agencia. Pues, si la
teoría de las expectativas se cumple, permitirá
a la directiva de la empresa evitar sorprender a los
accionistas cuando se produzca la decisión sobre los
dividendos. Igualmente, la política de dividendos
puede ser tratada como un residuo a largo plazo
después de que la gerencia estime las necesidades de
inversión a largo plazo. Ello, a su vez,
permitiría establecer una tasa de reparto de
beneficios "marco" sobre la que ceñirse.
Los Modelos de Gordon y
Lintner y otros estudios de relevancia de los
dividendos
Estudio empírico
sobre la relevancia de los dividendos en las empresas mexicanas
cotizadas en Bolsa de Valores

En lo que sigue desarrollaremos nuestro caso
práctico sin otra pretensión que demostrar la
posible relevancia de los dividendos en la conformación
del precio de las acciones de empresas de los sectores "comercio" e
"industria
extractiva" que cotizan en la bolsa mexicana de
valores.

6.1. Objetivo del estudio
de campo

Con las generalidades antedichas, el presente apartado
tiene por objeto el estudio empírico del efecto que una
política de dividendos sobre el precio de las acciones de
empresas de los sectores Comercio e Industria Extractiva
cotizadas en la Bolsa Mexicana de Valores. Para lograr nuestro
propósito nos valdremos de los modelos desarrollados tanto
por Gordon como por Lintner, y con ello determinar
cuál de estos modelos es mejor (está mejor
especificado) dado el acercamiento entre el precio y el precio
futuro de la acción (también llamado
valor).

6.2. Descripción del problema e hipótesis
de trabajo

Según hemos visto, la discusión acerca si
la decisión de dividendos transmite o no
información al mercado sigue siendo uno de los temas
más controvertidos dentro de las finanzas empresariales,
esto es, de que si un determinado nivel de dividendo influye o no
el precio de las acciones. Al respecto, las investigaciones
empíricas realizadas durante los últimos
años no sólo no son concluyentes sino que resultan
claramente contradictorias. El problema radica, pues, en
determinar cuál enfoque sería el mejor para el
mercado bursátil mexicano; esto es, si resulta más
conveniente el modelo que basa sus estimaciones en la
información histórica o, por el contrario, aquel
otro que parte de estimaciones futuras. Esto es importante porque
mercados de valores de países como México se
caracterizan por una alta volatilidad de sus acciones y,
consecuentemente, los inversionistas podrían preferir un
tipo de información para conformar sus decisiones de
inversión.

Para encontrar la relevancia de la política de
dividendos partimos de la hipótesis central que se basa en
las asimetrías de la información y establecer que:
"Los directivos hacen uso de los dividendos para transmitir
información al mercado sobre las expectativas futuras de
las empresas y, en la medida en que la información
transmitida por los anuncios de dividendos no sea esperada por el
mercado, es decir, sea novedosa, producirá cambios
significativos en los precios de las acciones".

Con todo ello, no sólo pretendemos demostrar la
importancia de la política de dividendos en el valor de
las empresas mexicanas, sino que habremos de determinar la
robustez de los métodos tradicionales de Gordon y
de Lintner para determinar de manera precisa el valor
bursátil y su correlación con el precio de las
acciones.

6.3. Elementos de
estudio

La muestra

Por la disponibilidad de información contable se
eligió como colectivo de estudio a las empresas de los
sectores "comercio" e "industria extractiva" que cotizan en la
BMV. En lo particular, escogimos a las empresas que satisficieron
las siguientes restricciones:

* Una vez elaborada la base de datos
general, se eliminan aquellos casos en los que las acciones no
cotizaron en el período de publicación. Así
como aquellos anuncios que coincidieron con el inicio de
ampliaciones de capital o con el pago de dividendos. Cuando se
anuncia en una misma sesión dos dividendos por parte de la
misma empresa, uno complementario y otro a cuenta se toma como un
solo.

* Asimismo que estuvieran publicados y disponibles, de
manera continua, los estados contables de cada empresa de la
muestra, mismos que fueron extraídos y cotejados del
documento denominado "forma 10-K" disponible en la página web
de la bolsa de valores así como en la propia URL de la
empresa emisoras.

* Que los estados financieros de los ejercicios que se
comparan estuviesen auditados sin salvedades y disponibles en la
BMV para los años que se contrastan.

* Que las empresas no hubiesen suspendido pagos,
quebrado o desaparecido en los ejercicios empleados en la
comparación.

* Que contaran con todos los datos relativos a los
precios de las acciones.

Fuentes de Información.

i) Respecto a la recopilación de la
información contable y financiera de las empresas de los
sectores comercio e industria extractiva se siguió el
siguiente procedimiento:

* Para la obtención de los precios de las
acciones y cuantía de los dividendos por emisora
utilizamos el «Anuario Bursátil e Indicadores
Bursátiles» de la BMV.

* Referente a la información
macroeconómica, ésta se obtuvo vía internet de la base de datos
"Indicadores Económicos, financieros y bursátiles"
del Banco de
México.

* La información contable proviene de los
«Reportes trimestrales», «Informes
anuales» y/o «Formato 10-K» publicados por las
empresas emisoras y disponibles en el URL de cada empresa y, en
menor alcance, en la URL (o página web) de la propia
BMV.

* Los ratios estándar fueron recogidos de la
información proporcionada por la empresa
Economática y completada por los que publica la
Comisión Nacional Bancaria y de Valores. En todo caso,
elegimos el ratio estándar más
conservador.

ii) En cuanto al comportamiento de los dividendos
(importante para determinar su influencia en el precio de las
acciones) tuvimos que clasificarles conforme a la teoría
clásica, esto es, se clasificaron los anuncios
distinguiendo dentro de cada tipo, de aumento, disminución
o de mantenimiento (respecto al período anterior)
según sean a cuenta o complementarios y se separaron los
correspondientes al sector bancario del resto de empresas porque
las políticas financieras en el sector bancario obedece a
directrices distintas al resto de las empresas.

6.4. Período de
estudio o ventana de tiempo

Por las dificultades para obtener la información
conforme se ha comentado en párrafos anteriores, se
optó por establecer la ventana de estudio, o
período de tiempo, en los años que van del
año 2000 al año 2002. En cuanto al anuncio de
dividendos nos valemos de la información disponible en la
BMV emitida en el Reporte Anual de cada una de las emisoras; en
todo caso, observamos el comportamiento del dividendo de manera
trimestral porque cómo mínimo las empresas emisoras
están obligadas a definirlo para esas fechas.

6.5.
Metodología.

La contrastación de la reacción de las
cotizaciones de los títulos con distinta rentabilidad por
dividendos ante anuncios de cambios en los mismos, se realiza
sobre un conjunto de 14 empresas admitidas a cotización
oficial en la Bolsa Mexicana de Valores y que repartieron
dividendos de forma periódica durante el período
comprendido entre el 1 de enero del 2000 y el 31 de diciembre del
2002.

La investigación empírica se realiza para
un grupo de empresas formada por los sectores de comercio e
industria extractiva en un intento de conocer los efectos que las
características específicas de estos sectores
pudieran tener sobre la relevancia de la decisión de
dividendos. De esta suerte, el análisis de los cambios en
los precios de las acciones (rentabilidad por acción) ante
los diferentes anuncios de pago de dividendos pretende evaluar el
efecto informativo que subyace a dichos anuncios (ver figura
F).

En principio, esperaríamos que los resultados
proporcionados por los modelos coincidieran (anticiparan) con el
precio futuro de las acciones. Así, a mayor valor
bursátil esperamos un incremento en el precio de las
acciones y, en consecuencia, estamos deduciendo la relevancia de
los dividendos. Para medir esta relevancia verificamos si una
mejora (aumento) en el valor bursátil de la empresa
repercute en un aumento en el precio de la acción emitida
(rentabilidad) esto es:

(17)

En donde, Pit es el precio de la
acción i en el trimestre t; Pit-1 es el
precio de la acción i en el trimestre anterior o previo
(t-1). En nuestro caso RPit le
identificamos invariablemente como
∆Rrit.

Figura F. Metodología de
estudio

Fuente: Elaboración propia

Así, para fortalecer las inferencias por las que
se mediría el grado de certeza de los modelos en
mención, fue necesario medir el grado de
correlación que existe entre éstos y los precios de
las acciones. Dado que nos valimos de la metodología
propuesta por Pearson, fue preciso contrastar la
información utilizando los estadísticos
t-student para determinar si son o no nulas. De no
transmitirse nueva información al mercado de capitales, el
valor medio de las rentabilidades será
estadísticamente igual a cero, contrario a esto se
entenderá como una incorporación en los precios de
las acciones de nueva información.

Ahora bien, la estimación de la reacción
de los precios ante anuncios de dividendos requiere previamente
identificar y seleccionar las fechas de anuncio y descuento de
dividendos. Para hacer un trabajo de análisis adecuado de
las reacciones de los precios de las acciones ante anuncios de
dividendos, y con ello detectar el efecto informativo de los
mismos, es preciso que dirijamos el análisis al componente
no esperado de los dividendos porque esta parte sorpresiva no
estaría incorporada en el precio de la acción y
sería producida por un determinada política de
dividendos.

6.6.
Resultados

Empresas analizadas

Los resultados, una vez aplicados los filtros
anteriormente señalados para elegir a las empresas de la
muestra se compendian en el cuadro 2, esto es, tras eliminar a
las empresas con problemas de
continuidad comercial o de información contable. La
muestra quedó comprendida por sólo 14 empresas
distribuidas en los sectores de industria extractiva y comercio.
Un factor relevante del presente estudio es que el 35% de las
empresas de la muestra están incluidas en el IPC-35
(índice representativo del mercado bursátil
mexicano, Índice de Precios y Cotizaciones).

Cuadro 2. Empresas pertenecientes a la
muestra

Elaboración propia con datos de la BMV

Comportamiento de la Política de
dividendos

La presente información se desprende de la
sección titulada "Información financiera" de los
documentos
denominados "Reporte Anual" que cada empresa emisora que pone a
disposición de los inversores y que se publicó
durante los años 2000 al 2002.

El cuadro 3 muestra las publicaciones de anuncios
dividendos de las empresas de la muestra para el período
2000-2002, que suman 168. De estos anuncios de dividendos, 31 son
anuncios de aumento (esto es, se ha experimentado un aumento en
los dividendos), 64 anuncios de mantenimiento (no han experimento
movimiento los
dividendos) y 73 de éstos son de disminución (han
disminuido la cuantía en el pago de dividendos). Por
sectores industriales podemos observar en el cuadro 4 que 36
anuncios son de la industria extractiva, en tanto que el resto,
132, son anuncios del sector comercio.

Cuadro 3. Clasificación de los Anuncios de
Dividendos

Cuadro 4. Distribución de
los anuncios de dividendos por actividad

Por sector, la figura G nos muestra, para los
años estudiados, que los dividendos de la industria
extractiva muestran mayor variabilidad respecto al comportamiento
de los dividendos en el sector comercio o que el comportamiento
del promedio general de la Bolsa Mexicana de Valores.

Asimismo, en un primer acercamiento la figura H sugiere
que los dividendos muestran un comportamiento distinto al de las
acciones. Sin embargo, este comportamiento nos dice nada respecto
a la influencia de los dividendos en el precio de las acciones,
pues debemos recordar que el mercado actúa con cierto
retrazo/ adelante respecto a las noticias que se transmiten; algo
que dentro de la literatura financiera se
conoce como retardo en el descuento de la información. En
efecto, todo parece sugerir que la noticia de pagar más,
de pagar menos, o de mantener el dividendo es tomada en cuenta
por los inversionistas con cierto retardo/adelanto. Por lo mismo,
creemos oportuno analizar la relación dividendo-precio de
la acción a través de la técnica
estadística Pearson, que determinará no
sólo el grado de correlación entre la
política de dividendos (actividad capaz de capturar la
eficiencia administrativa) y el precio de las acciones (a
través de la rentabilidad de las acciones), sino que
podremos identificar el que sería el mejor modelo de
valoración de los dividendos.

Figura G. Comportamiento de los dividendos por
sector

Elaboración propia con datos de la BMV

Análisis estadístico
descriptivo

Los cuadro 5, 6, 7 y 8 muestran el cálculo de la
rentabilidad de las acciones (siguiendo un modelo de
rentabilidades residuales), de la rentabilidad de los dividendos;
de los que desprenderemos la información para realizar el
análisis estadístico básico.

Según se muestra en el cuadro 9 la rentabilidad
de las acciones, y la rentabilidad de los dividendos a
través de los dos modelos utilizados muestran un
comportamiento muy distinto del que destacamos; la rentabilidad
de las acciones y la rentabilidad a través de
Lintner tienen una media negativa que contrasta con el
alto valor mostrado por Gordon. Esto, sugiere que la
información histórica tiene mayor peso que la
información actual y que la información
proyectada.

Figura H. Comportamiento general de los
dividendos frente al rendimiento de las acciones

Sin embargo, la información histórica
muestra mayor nivel de dispersión (97.360), lo cual no
viene más que a decirnos que esta información
requeriría de mayores ajustes para lograr un
análisis estadístico más preciso, tal y como
lo demuestra el elevado nivel de curtosis (48.465). Sin embargo,
en este primer acercamiento trabajaremos con la
información antes enunciada dado que el mecanismo de
correlación por Pearson no precisa de
información ajustada o deflactada, como tal es el caso de
trabajar con modelos de regresión
lineal.

Grado de correlación de los modelos con el
precio de las acciones

Según ya hemos indicado; para determinar la
posible correlación entre la política de dividendos
con el precio de las acciones fue preciso traducir el precio en
su rentabilidad y, de igual forma, a los dividendos en su
rentabilidad. Así, para convertir el precio de las
acciones utilizamos el modelo de rentabilidades residuales
propuesto en la ecuación (17); para encontrar la
rentabilidad de los dividendos según el modelo de
Gordon nos valimos de la fórmula general de
rendimiento, en tanto que el rendimiento de los dividendos cuando
utilizamos a Lintner, éste se obtiene de manera
directa. Hecha la aclaración, procedimos a correlacionar
las rentabilidades entre sí, de lo desprendemos lo
siguiente (mirar cuadro 10):

Cuando valoramos a la política de dividendos
por medio de Gordon se obtiene un mayor grado de
correlación y significatividad; estos resultados
sugieren que el mercado de capitales mexicano si toma en cuenta
la política de dividendos pero a partir de su
comportamiento histórico.
El modelo de Lintner nos dice que las
expectativas en los cambios en los dividendos son importantes e
influyen en el precio de las acciones, aunque en menor grado
que el comportamiento histórico.
Como era de esperar no se aprecia correlación
entre los modelos de valoración de los dividendos. Esto
es conveniente para este tipo de estudios pues, en caso de que
si se apreciara la dicha correlación, estaríamos
infiriendo que el método histórico depende de la
valoración prospectiva y también en sentido
contrario.
Según los resultados, el administrador
debería valerse del Modelo de Gordon, más
que del Modelo de Lintner, para decidirse sobre la forma
y cuantía de los dividendos a distribuir, esto es, de la
política de dividendos.
Pese a los hallazgos, creemos que éstos deben
tomarse con toda cautela pues queda pendiente encontrar el
grado de determinación de los modelos (a través
de R2) y de su coeficiente de respuesta (ERC), pues
hay otras variables que también inciden sobre el precio
de las acciones. De ahí que sugiramos, en una segunda
investigación, retomar los planteamientos, limitantes y
recomendaciones para desarrollar esta relación a
través de mecanismos econométricos.

A lo largo de este trabajo se pudo observar que la
política de dividendos depende de varios factores,
dentro de los que se incluye el valor de la empresa cuando
ésta cotiza en bolsa. Fue, precisamente, este aspecto
el que nos sirvió de base para demostrar el peso
específico de los dividendos en la asignación
del precio por parte del mercado (dado un aumento en la
demanda de
las acciones). Es que la cosa no queda muy clara dentro de la
teoría financiera y de gobierno
corporativo.
Hay teorías que nos dicen que los dividendos
no tienen influencia en el precio de las acciones, sobre todo
porque el mercado no descuenta cualquier información y
porque los compradores de acciones buscan la ganancia no
vía dividendos sino a través de revender la
acción en el mercado secundario (Teoría
marginalista). La política de dividendos es
irrelevante porque no tiene efecto sobre la riqueza de los
accionistas en un mundo sin impuestos, información
asimétrica o costos de agencia y de
transacción. El valor de la empresa depende
sólo de la distribución de futuros cash flows
procedente de los proyectos de inversión. La clave del
argumento de Modigliani y Miller es que las
decisiones de inversión son completamente
independientes de la política de dividendos. La firma
puede pagar cualquier nivel de dividendos que desee sin
afectar las decisiones de inversión.
En contrapartida, ha partir del estudio de se ha
conformado un grupo de tratadistas que son de la idea de que
los dividendos sí influyen en el precio de las
acciones, porque los inversionistas le toman como un punto de
referencia para calcular los posibles rendimientos. Dentro de
este grupo encontramos dos principales corrientes; una de
ellas que nos dice que es el comportamiento histórico
el que importa (Gordon), y otra que establece que son
las expectativas en los dividendos lo que influye en las
decisiones de los inversionistas (Lintner).
Una deficiencia de estos planteamientos, y que se
traslada a nuestro estudio empírico, es que analizan
el comportamiento de los dividendos en un mundo sin
impuestos. Como se sabe, los rendimientos o ganancias
obtenidas vía dividendos quedan sujetos a una
retención del impuesto sobre la renta. De cualquier
forma, siguiendo esta línea argumental, nuestro
trabajo contrastó la hipótesis del contenido
informativo de los dividendos. La relevancia de la nueva
información que la política de reparto puede
transmitir al mercado modificará las expectativas que
sobre el valor de las acciones tienen los inversionistas
externos, en el caso de que esta información sea
significativa y no haya sido descontada con
anterioridad.
Para demostrar la relevancia de los dividendos en el
mercado de capitales mexicanos nos valimos de un estudio
estadístico y tomando como referencia los resultados
del trabajo de Espitia y Ruiz que se basa en
las asimetrías de la información, esto es, que
no toda la información llega en la misma forma a los
inversionistas quienes la descuentan con cierto
retardo/adelanto, y, precisamente por esto los dividendos
influirían en el precio de manera
retardada/adelantada. Después de aplicar la
metodología empírica a un grupo de 14 empresas
cotizadas en la Bolsa Mexicana de Valores para los
años 2000 al 2002, descubrimos que la hipótesis
de trabajo resultó ser cierta, dado que:
Según los resultados, el administrador
debería valerse del Modelo de Gordon,
más que del Modelo de Lintner, para decidirse
sobre la forma y cuantía de los dividendos a
distribuir, esto es, de la política de dividendos.
Así pues, el anuncio de aumento de dividendos contiene
información relevante para el mercado, en éste
el anuncio de pago de dividendos aporta información
significativa al mercado, o transmiten información
nueva por el inversionista, y por consiguiente, influya en el
precio de las acciones. Así pues, cuando valoramos a
la política de dividendos por medio de Gordon
se obtiene un mayor grado de correlación y
significatividad; estos resultados sugieren que el mercado de
capitales mexicano si toma en cuenta la política de
dividendos pero a partir de su comportamiento
histórico. Por su parte, el modelo de Lintner
nos dice que las expectativas en los cambios en los
dividendos son importantes e influyen en el precio de las
acciones, aunque en menor grado que el comportamiento
histórico.
Y como era de esperar no se aprecia
correlación entre los modelos de valoración de
los dividendos. Esto es conveniente para este tipo de
estudios pues, en caso de que si se apreciara la dicha
correlación, estaríamos infiriendo que el
método histórico depende de la
valoración prospectiva y también en sentido
contrario.
Sin embargo, y pese a los hallazgos, creemos que
éstos deben tomarse con toda cautela pues queda
pendiente encontrar el grado de determinación de los
modelos (a través de R2) y de su
coeficiente de respuesta (ERC), pues hay otras variables que
también inciden sobre el precio de las acciones. De
ahí que sugiramos, en una segunda
investigación, retomar los planteamientos, limitantes
y recomendaciones para desarrollar esta relación a
través de mecanismos econométricos.
CONCLUSIONES
Fuentes
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