Valoración de empresas

2. ¿Por qué
   evaluar una empresa?
3. Métodos de
   valoración de empresa
4. Bibliografía

1.
Introducción

La necesidad de valorar las empresas es cada
día más necesaria debido fundamentalmente al
aumento de fusiones y
adquisiciones de los últimos años. Se puede definir
la valoración de la empresa como
el proceso
mediante el cual se busca la cuantificación de los
elementos que constituyen el patrimonio de
una empresa,
su actividad, su potencialidad o cualquier otra
característica de la misma susceptible de ser valorada. La
medición de estos elementos no es sencilla,
implicando numerosas dificultades técnicas.

Al valorar una empresa se
pretende determinar un intervalo de valores
razonables dentro del cual estará incluido el valor
definitivo. Se trata de determinar el valor intrínseco de
un negocio y no su valor de mercado, ni por
supuesto su precio.

El valor no es un hecho sino que, debido a su
subjetividad, podríamos considerarlo como una
opinión. Se debe partir de la idea de que el valor es
solamente una posibilidad, mientras que el precio es una
realidad. Las mayores diferencias entre precio y valor suelen
generarse por las relaciones de mercado entre compradores y
vendedores.

El precio de una empresa se halla normalmente muy por
encima de su valor si llega a llamar la atención de varios compradores como fue el
caso de las empresas de informática en los 90’s.En caso
contrario, el precio esta por debajo del valor de las empresas
como ha sucedido con las empresas de metalurgia y
otros ángeles caídos ("Fallen Angels").

El comprador recibe la empresa por debajo de su valor
real. Al encontrarse la empresa en dicha situación es
candidata a las ofertas de compras hostiles
("Unfriendly Takeover") por parte de piratas ("Raiders"), los
cuales especulan a poder partir
la empresa en varias y venderlas por separado consiguiendo
así su ganancia. Los "Raiders" tuvieron su época
dorada en los 80’s, al comprar empresas estadounidenses con
tecnología
obsoleta que no podían competir con las empresas
japonesas.

2. ¿Por qué evaluar una
empresa?

Los motives pueden ser internos, es decir la
valoración está dirigida a los gestores de la
empresa y no para determinar su valor para una posterior venta. Los
objetivos de
estas valoraciones pueden ser los siguientes:

• Conocer la situación del
  patrimonio
• Verificar la gestión llevada a cabo por los
  directivos
• Establecer las políticas de dividendos
• Estudiar la capacidad d deuda
• Reestructuración de capital
• Herencia, sucesión, etc.

Las razones externas están motivadas por la
necesidad de comprobar y demostrar el valor de la empresa ante
terceros. Normalmente se tiene la finalidad de vender la empresa
o parte de ella, realizar operaciones de
MBO ("Management Buy Out") y LBO ("Leveraged Buy Out"), solicitar
deuda o para fusiones y adquisiciones.

• Transmisión de propiedad

Puede tratarse de una transmisión de la totalidad
de la empresa o de una parte de la misma Puede dar lugar a dos
valores: el teórico por acción,
que es el valor de la empresa dividido por en número de
acciones que
componen el capital
social, y el práctico, que viene dado por la cuota de
poder que otorga el paquete de acciones comprado.

• MBO y LBO

En este caso se trata de la adquisición de la
empresa por un grupo de
inversionistas de forma especial. En el caso de MBO el grupo esta
compuesto por el "Management", el cual esta comprando las
acciones, eliminando de esta forma la división de
dueños y decisión de la empresa.

En el caso de que la empresa sea pública, es
decir cotizando en la bolsa de valores,
esta cambia a privada y deja de cotizar en la bolsa. En el caso
de LBO la empresa es adquirida por una gran cantidad de deuda
(Leveraged = apalacamiento).

• Fusiones y adquisiciones

En este caso el valor de la empresa se crea por pronósticos de flujos de caja futuros. La
parte vendedora no puede saber el valor que le genera la
adquisición de la nueva empresa, por lo que pedirá
una precio muy por encima del precio actual. El caso más
reciente es las ofertas de Oracle para
adquirir PeopleSoft.

• Solicitud de deuda

Para la solicitud de préstamos se toman dos
factores de vital importancia: a) la estructura de
capital y b) los pronósticos de flujos de caja.

3. Métodos de
valoración de empresa

Los métodos más comunes de
valoración de empresas son los siguientes:

A) Métodos clásicos

• Valor Sustancial (1920)
• Según beneficios futuros (o históricos)
  descontados (1940)

B) Métodos Mixtos

• Valor medio (1940)

B) Nuevos Métodos

• Descuento de flujo de
  caja libres [DCF] (1970)
• Valor Económico agregado [EVA]
  (1980)
• Beneficio Económico [EP] (1980)
• Método de Opciones (1990
  ¿todavía no muy seguro del
  año?)

3.1 Métodos
Clásicos

3.1.1 Método del Valor
Sustancial

El valor sustancial corresponde al valor real de los
medios de
producción, independientemente de la forma
en que estén financiados, es decir, estarían
constituido por el valor real de todos los bienes y
derechos
utilizados. No se están considerando los bienes no
operativos ni la estructura financiera de la empresa.

El método representa la inversión que debería efectuarse
para construir una empresa en idénticas condiciones.
Normalmente se considera el valor sustancial como el valor
mínimo de la empresa.

Fórmula: Valor sustancial bruto = Activos
operativos totales

Valor sustancial neto = Activos operativos totales –
Pasivos

Valor sustancial bruto (Total de capital) =
500

Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 =
250.

3.1.2 Beneficios Descontados

El método de beneficios descontados, al igual que
el DCF, se orientan del lado de la utilidad, es
decir de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro y
no del valor actual de la empresa como lo hace el método
sustancial.

En este método se calcula el valor de una empresa
descontando los beneficios que se esperan en el futuro. El valor
depende por consiguiente de los beneficios futuros, del horizonte
temporal de valoración y de la tasa de riesgo con la
cual se descuenta, y dependiendo de la situación de un
ingreso por liquidación esperado.

Este método puede ser muy detallado o muy
general, dependiendo como se pronostique los beneficios. Existen
dos alternativas de pronosticar: a) se hace un pronostico muy
detallado año por año, lo cual da un resultado muy
exacto, o b) se toman beneficios a perpetuidad
constantes.

En este segundo caso se puede crear un escenario de
ganancias futuras o tomar los beneficios pasados y suponer que el
futuro sea igual. Por lo general se hace una combinación
de los dos métodos. Para los primeros 3 o 5 años se
hace un pronóstico muy exacto y para el futuro se calcula
un beneficio a perpetuidad. El peligro de crear escenarios
futuros es que el futuro es incierto y por consiguiente lleva un
alto grado de riesgo de hacer un pronóstico
sobre-optimista o –pesimista, lo cual lleva a resultados
erróneos.

El valor de la empresa, o mejor dicho del capital social
de la empresa se calcula de la siguiente manera:

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados / tasa
de riesgo del capital social)

VE = U / r

Donde:

VE = Valor de la empresa

U = Utilidades de la empresa

r = interés
que los empresarios esperan de este tipo de negocio.

Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de
beneficios constante g, la fórmula cambiaría
a:

Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados / tasa
de riesgo del capital social – crecimiento de beneficios
constante g)

VE = U / r – g

3.2 Métodos
mixtos

3.2.1 Valor
medio

El valor medio es una combinación de los dos
métodos que acabamos de ver. Se supone que el valor
sustancial es el valor mínimo de la empresa, es decir lo
que se recibiría por los activos si estos se vendieran por
separado. Sin embargo, una empresa tiene más valor en su
conjunto que el valor sustancial, ya que el conjunto de activos
crea beneficios a futuro.

El valor de beneficios descontados se toma como un valor
máximo. Su valor se puede pronosticar sin mayor dificultad
para los siguientes 2 o 3 años, sin embargo entre
más grande sea el horizonte de tiempo,
más inexacto se vuelve y puede crear un valor totalmente
irreal, como lo que paso con las empresas de TIC’s a
finales de los 90’s. Por consiguiente, el valor real de la
empresa será algo entre estos dos valores.

No hay una fórmula universal para calcular el
valor medio. Esto depende de factores culturales e
históricos de cómo se calcula.

Alemania: (1 * Valor Sustancial + 1 * Beneficios
descontados) / 2

Suiza: (1 * Valor Sustancial + 2 * Beneficios
descontados) / 3

3.3 Nuevos
Métodos

Los métodos que se verán a
continuación consideran a la empresa como un proyecto de
inversión. Por lo tanto, su valor se determina por los
rendimientos futuros que se esperan obtener. En una empresa, la
rentabilidad
esperada está directamente relacionada con los beneficios
que se esperan generar. Estos métodos se basan en la
búsqueda del valor de la empresa a través de la
estimación de los flujos de fondos futuros que sean
capaces de generar.

Estos flujos de fondos se descontaran a una tasa de
descuento en función
del riesgo que conlleve la inversión.

3.3.1 Parámetros comunes
para estos métodos

3.3.1.1 Flujo de
fondos

Es el conjunto de flujos generados disponibles para
remunerar a los accionistas o prestamistas, una vez se han
realizado las inversiones
necesarias.

3.3.1.2 Tasa de
actualización

Para poder expresar estos flujos futuros en
términos corrientes hay que transformarlos a valor actual.
Para ello se aplica la tasa de actualización, que tiene en
cuenta el riesgo de la empresa (Beta), la inflación el
aplacamiento financiero (leveraged).

3.3.1.3 Horizonte temporal de
la valoración

Es la cantidad de períodos a los que se espera
evaluar la empresa. Entre más períodos se tome,
más difícil es el pronóstico exacto de los
flujos de fondos.

3.3.1.4 Valor
residual

Es el valor atribuido al negocio a partir del
último período específicamente proyectado.
Se podría definir como una renta perpetua. En la
práctica se suele calcular mediante la
actualización de los flujos esperados a partir del final
del horizonte temporal utilizado en las previsiones, con lo que
se estaría considerando una renta infinita.

Fórmula:

Siendo:

VR = Valor Residual

FC = Flujo del último año
proyectado.

g = Crecimiento del flujo a partir del año
n.

k = Tasa de actualización

Así pues, podemos definir el valor de una empresa
como:

Siendo:

VE = valor de la empresa

CF = Flujos de fondos generados en dicho
período

VR = Valor residual de la empresa en el año
n

k = Tasa de descuento.

El flujo de fondos libres permite obtener directamente
el valor de la empresa. Tiene en cuenta tanto el fondo disponible
para la deuda como el disponible para los accionistas.

3.3.2 Descuento de flujo de
caja libre (DCF: Discounted Cash Flow)

Es el flujo de fondos operativos, es decir, el generado
por las operaciones sin tener en cuenta la deuda financiera,
después de impuestos.

Este método mide lo que queda disponible en la
empresa después de haber hecho frente a la
reinversión de activos necesarios y a las necesidades
operativas de fondos.

Para determinar los flujos futuros hay que realizar un
pronóstico del dinero que
obtendremos y que debemos pagar en cada período. Los
flujos de caja libre se calculan tomando el flujo de caja
operativo y restándole las inversiones a los activos
circulantes y fijos. Con esto obtenemos los Flujos libres de caja
a capital + pasivos (Entity Approach).

Si a este resultado le restamos los intereses,
así como la variación de la deuda obtenemos los
flujos libre de caja a capital social (Equito
Approach).

Normalmente se hace un pronóstico detallado para
5 o 10 años y después se toma un valor
residual.

Los flujos de caja libre se calculan de la siguiente
manera:

Ventas

./. Coste de ventas

= Beneficio bruto

./. Gastos de
ventas

./. Gastos amortizables

+ otros ingresos

= Beneficio antes de impuestos e intereses
(EBIT)

./.Impuestos

= Beneficios después de impuestos
(NOPAT)

+ Gastos de amortización

= Flujo de caja bruto

./. Invesión en activo circulante
operativo

./. Inversión en activo fijo operativo

= Flujo de caja libre (Entity
approach)

Este flujo de caja libre tiene que ser descontado con la
tasa de descuento WACC (Weighted Average Costo of
Capital).

El coste de capital representa la tasa mínima de
rendimiento por un proyecto de
inversión. Es la combinación del coste de los
fondos ajenos y de los fondos propios ponderado por el peso que
tiene cada uno dentro del balance de la empresa:

WACCs =

Siendo:

D = Valor de la deuda

E = Valor del capital contable

Kd = Coste de la deuda antes de impuestos (es el costo
promedio de la deuda)

s = Tasa impositiva

Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la
parte más difícil, ya que noe xiste una
obligación de pagar un interés dado.)

El valor de la empresa es:

DCF =

DCF = Valor de la empresa

FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow)

La diferencia de calcular el DCF:

1. Método Bruto o Entity
   se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos
   totales de la empresa y se descuenta con el WACCs. A este
   resultado se le resta la deuda.
2. Método Neto o Equito
   Se calcula los FCF después de intereses y cambios en la
   deuda. Stos FCF se descuentan con el interés exigido por
   los accionistas.

DCF-bruto (Entity) – Deuda =
DCF-neto (Equito)

En el uso cotidiano se prefiere el método bruto
(entity), ya que es mucho más informativo, además
de que nos dice el valor de la deuda.

EJEMPLO:

Del balance de la empresa XEU, S.A. de C.V. se puede
obtener la siguiente información:

Deuda: 200
Capital social: 300
Estructura de capital: 2/3 (200/300)
Kd: 6%
Ke: 12%
s: 0%

NOPAT (FCF a perpetuidad): 48

WACC = (6% * 200 + 12% * 300) / 500 =
9,6%

Caso 1: Método Bruto o Entity

Caso 2: Método Neto o Equity

3.3.3. Valor Económico
Añadido (EVA: Economic Value
Added-Approach)

Debido a que hoy en día las empresas cotizan en
la bolsa, basan su estrategia,
principalmente, en la consecución de dos premisas:
maximizar el beneficio y maximizar el precio de sus acciones. El
EVA no solo sirve para valorar una empresa, sino que
también es un mecanismo de control para los
accionistas para ver si el "Management" de la empresa está
generando valor ("Shareholder Value"). Este método trata
de juntar los métodos basados en flujos de caja y la
contabilidad
actual.

La idea general es de comparar el rendimiento obtenido
(ROIC) con el coste de capital promedio (WACC). Si el ROIC es
más grande que el WACC se esta generando valor. Esta
diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido
(IC).

ROIC = NOPAT / IC

EVA = (ROIC –WACC) *
IC

Para que el EVA dea los resultados esperados hay que
hacer conversiones como:

1. Amortizar Investigación y Desarrollo
2. Eliminar las resvervas silenciosas
   (sobreamortozación y depreciación de activos)
3. Incluir contratos de
   largo plazo de leasing

Entre otros.

EJEMPLO:

3.3.4 Beneficio
Económico (EP: Economic Profit)

La diferencia del EP al EVA es que no se hacen
conversiones. Esto, no sólo porque el EVA contiene una
innumerable cantidad de conversiones, sino que también
porque el EVA es un método propietario de SternSteward
& Co.

3.3.4 Método de Opciones
Reales

Una opción es un contrato que
confiere el derecho, pero no la obligación, de comprar o
vender un determinado activo subyacente ("undelying asset"), a un
precio de ejercicio. Las opciones de compra se les llaman Call y
a las de venta se les llaman Put. Las opciones se dividen en
opciones financiera y opciones reales. Las opciones financieras
se negocian en mercados
organizados o en mercados OTC ("Over the Counter"). Una
opción real se encuentra en un proyecto cuando de
inversión cuando existe alguna posibilidad futura de
actualización al conocerse la resolución de alguna
incertidumbre actual.

Las opciones reales más comunes que se deben
tener en cuenta en el momento de valorar un negocio
son:

• Ampliar / reducir el proyecto
• Aplazar la inversión
• Utilizar la inversión para usos
  alternativos

Factores que afectan a las opciones reales:

• Valor esperado de los flujos
• Coste de la inversión
• Tasa de descuento
• Volatilidad de los flujos esperados
• Tiempo hasta el ejercicio
• Mantenimiento de la opción
• Su valor depende de la revalorización esperada
  de los flujos.

Los dos métodos de valoración de opciones,
tanto reales como financieras, más comúnmente
utilizados son los siguientes:

• Método binomial
• Fórmula Black / Acholes.

Bibliografía

Morales, Arturo, PyME´s
Financiamiento, inversión y administración de riesgos, Gasca
Sicco, México,
2004.

PricewaterhouseCoopers, Guía de valoración
de empresas, Prentice Hall, España,
2003.

Volkart, Rudolf, Shareholder Value & Corporate
Valuation, Versus, Suiza, 1998.

Volkart, Rudolf, Unternehmungsbewetung und
Akquisitionen, Versus, Suiza, 1999.

Prof. Samuel Immanuel Brugger Jacob