La -solución final- al problema de la deuda (página 5)

¿Por
qué no funciona la recuperación de Estados Unidos?
(Project Syndicate – 1/9/10)

(Por Kenneth Rogoff)

CAMBRIDGE – A medida que la economía se
acerca a tropezones hacia el segundo aniversario de la quiebra de
Lehman Brothers, el anémico crecimiento ha dejado al paro
sumido en una cifra de cerca del 10%, con pocas perspectivas de
mejorar pronto. No debe sorprender, entonces, que ya cerca de las
elecciones del congreso en noviembre, en lo que marca la mitad
del periodo presidencial, los estadounidenses se pregunten con
enojo por qué las políticas de estímulo
hiperagresivas del gobierno no han cambiado la situación.
¿Qué más se puede hacer, si es que lo
hay?

La respuesta honesta, y una que pocos votantes desean
escuchar, es que no hay varas mágicas. Tomó
más de una década cavar el hoyo actual, y salir de
él también tardará. Como Carmen Reinhart y
yo advirtiéramos en nuestro libro sobre 800 años de
historia de las crisis financieras (con el irónico
título de "Esta vez es diferente"), una
recuperación lenta y prolongada con un paro constante y
sostenido es la norma tras las crisis financieras
profundas.

¿Por qué es tan
difícil impulsar el empleo después de una crisis
financiera? Por supuesto, una razón es que el sistema
financiero tarda en sanar y, en consecuencia, es necesario tiempo
para que el crédito comience a fluir nuevamente. Destinar
grandes cantidades de fondos de los contribuyentes a mastodontes
financieros no soluciona el problema más profundo de
deshinchar una sociedad sobreapalancada. Los estadounidenses
tomaron dinero prestado y se fueron de compras hasta quedar sin
aliento, en la creencia de que un mercado inmobiliario en ascenso
constante limpiaría todo sus pecados financieros. El resto
del mundo vertía dinero a EEUU, haciendo parecer que la
vida era nada más que una gran cena.

Incluso ahora, muchos estadounidenses parecen creer que
reducir impuestos y estimular el consumo privado es la simple
solución a los problemas de la nación. Ciertamente,
en principio no es malo bajar los impuestos, en especial para
apoyar la inversión y el crecimiento a largo plazo. Sin
embargo, el evangelio de los menores impuestos presenta varios
problemas.

En primer lugar, la deuda total del
sector público (incluidas la deuda estatal y local) ya se
acerca al pico del 119% del PGB alcanzado tras la Segunda Guerra
Mundial. Algunos arguyen apasionadamente que ahora no es el
momento de preocuparse de los problemas de deuda futuros pero, en
mi opinión, en cualquier evaluación realista de los
riesgos a plazo medio no se pueden simplemente descartar esas
inquietudes.

Un segundo problema con los recortes de
impuestos es que es posible que tengan un efecto limitado en el
corto plazo, ya que el sector privado está utilizando
parte importante de los fondos para reparar hojas de balance
seriamente sobreapalancadas.

Por último, aunque no menos
importante, hay un problema de justicia. Ciertos indicadores
muestran que casi la mitad de los estadounidenses no pagan nada
de impuesto a la renta, por lo que reducir impuestos genera
incluso más asimetría en una distribución
del ingreso de por sí muy desigual. La postergación
de enfrentar los problemas de equidad del ingreso es uno de los
muchos desequilibrios que se acumularon en la economía
estadounidense durante el auge previo a la crisis. Si se permite
que empeoren, las consecuencias políticas podrían
ser serias, como el surgimiento de proteccionismo comercial y
quizás un empeoramiento del malestar social.

Quienes piensan que el gobierno debe asumir la mayor
carga del gasto privado señalan que hay muchos proyectos
que pueden impulsar el crecimiento, lo que resulta evidente para
cualquiera que esté familiarizado con la tambaleante
infraestructura estadounidense. De manera similar, las
transferencias a los gobiernos locales y federales, que tienen
limitado espacio constitucional para tomar dinero prestado,
ayudarían a disminuir los perjudiciales despidos de
profesores, bomberos y policías. Por último,
ampliar el seguro de desempleo tras la crisis más grave en
cincuenta años debería ser un asunto
incuestionable.

Sin embargo, lamentablemente la
gestión de la demanda al estilo keynesiano tampoco es
ninguna panacea, ni el gobierno debe siempre ser el empleador de
último recurso. Si bien los recortes de impuestos mejoran
la productividad en el largo plazo, aumentar el tamaño del
estado difícilmente sea una buena receta para dar
vitalidad a la economía. Sin duda que en una
economía de mercado existen muchas actividades que el
gobierno puede emprender, pero una frenética orgía
de gastos de estímulo no conduce a un debate racional de
cuáles deban ser. Y, por supuesto, esto vuelve a plantear
el problema de la creciente deuda nacional.

Con todo, la política del G-20 de
apuntar a una estabilización gradual del aumento de la
deuda estatal y hacer que se alinee con el crecimiento del
ingreso nacional para 2016 parece un enfoque razonable para
equilibrar el estímulo de corto plazo con los riesgos
financieros de más largo plazo, incluso si eso significa
la persistencia del problema del paro.

Si bien Estados Unidos enfrenta los límites de la
política fiscal, la política monetaria puede hacer
más, como detallara el Presidente de la Reserva Federal,
Ben Bernanke, en un reciente discurso en Jackson Hole, Wyoming.
En momentos en que los mercados crediticios se encuentran
deteriorados, la Fed podría comprar más bonos
públicos o deuda del sector privado. Bernanke
también hizo notar la posibilidad de elevar el objetivo
inflacionario en el mediano plazo (política que
sugerí en esta columna en diciembre de 2008).

Si se considera el enorme desapalancamiento de la deuda
pública y privada que nos espera en el futuro, y mi
impresión -que se mantiene- de que el sistema legal y
político de EEUU tiene una limitada capacidad de facilitar
soluciones, dos o tres años de una inflación
ligeramente superior me parece la mejor de varias opciones muy
malas, y muy preferible a la deflación. Si bien la Fed
sigue reticente a poner en riesgo su independencia en el largo
plazo, sospecho que antes de que todo esto acabe utilizará
la mayor parte de, si no todas, las herramientas descritas por
Bernanke.

La conclusión es que los estadounidenses
tendrán que hacerse la idea de muchos años de
paciencia, a media que el sector financiero recupera su solidez y
la economía sale poco a poco del agujero. No hay duda de
que el gobierno puede ayudar, pero cabe desconfiar de los
flautistas de Hamelin que enarbolan soluciones
mágicas.

(Kenneth Rogoff fue economista en jefe del FMI. En la
actualidad se desempeña como profesor de Economía y
Políticas públicas en la Universidad de Harvard.
Copyright: Project Syndicate, 2010)

– La verdadera historia (El País –
5/9/10)

(Por Pul Krugman)

La semana que viene está previsto que el
presidente Obama proponga nuevas medidas para impulsar la
economía. Espero que sean valientes y de calado, ya que
los republicanos se opondrán a ellas de todas formas (si
defendiese la maternidad, el Partido Republicano afirmaría
que la maternidad es antiestadounidense). Y debería
ponerles en evidencia por interponerse en el camino de una
verdadera intervención.

Pero dejemos a un lado la política y hablemos de
lo que realmente hemos aprendido sobre política
económica durante los últimos 20 meses. Cuando
Obama propuso por primera vez un estímulo fiscal de
800.000 millones de dólares, hubo dos grupos de voces
críticas. Ambos sostenían que el paro
seguiría siendo alto, pero por motivos muy
diferentes.

Un grupo -el que recibió casi toda la
atención– afirmaba que el estímulo era demasiado
grande y que nos conduciría al desastre. Si, por ejemplo,
uno leía las páginas de opinión de The Wall
Street Journal a principios de 2009, se le prevenía una y
otra vez de que el plan de Obama generaría unos tipos de
interés desorbitados y dispararía la
inflación.

El otro grupo, del que formaba parte un servidor,
advertía de que el plan era demasiado reducido si se
tenían en cuenta los pronósticos económicos
de los que disponíamos entonces. Como señalé
en febrero de 2009, la Oficina Presupuestaria del Congreso
preveía un agujero de 2,9 billones de dólares en la
economía durante los dos años siguientes; un
programa de 800.000 millones de dólares, consistente en
parte en recortes fiscales que se habrían producido de
todos modos, no bastaba para tapar ese agujero.

A los detractores del segundo grupo nos preocupaba
especialmente lo que pasaría este año, ya que el
estímulo tendría su máximo efecto sobre el
crecimiento a finales de 2009 y, después, iría
desapareciendo paulatinamente. Muchos de nosotros ya
avisábamos el año pasado de que la economía
podría estancarse durante la segunda mitad de
2010.

¿Y qué ha sucedido en
realidad? El pronóstico optimista del Gobierno era
equivocado, pero ¿qué grupo de pesimistas estaba en
lo cierto en cuanto a las razones de ese error?

Empecemos por los tipos de interés. Quienes
afirmaban que el estímulo era demasiado grande
preveían una fuerte subida de los tipos. Cuando los tipos
subieron en 2009, The Wall Street Journal publicó un
editorial titulado "Los vigilantes de los bonos: vuelven los
encargados de disciplinar a los responsables políticos de
EEUU". En él se afirmaba que la cuestión era el
miedo al déficit y concluía: "En caso de duda, hay
que apostar por los mercados".

Pero quienes sosteníamos que el estímulo
era demasiado pequeño afirmábamos que los
déficits temporales no eran un problema mientras la
economía siguiese deprimida; nadábamos en ahorros
que no tenían ningún destino. Afirmábamos
que los tipos de interés fluctuarían dependiendo
del optimismo o el pesimismo que hubiese respecto al crecimiento
futuro, no en función de los préstamos del
Gobierno.

En caso de duda, hay que apostar por los mercados. El
tipo de los bonos a 10 años estaba por encima del 3,7%
cuando The Wall Street Journal publicó aquel editorial;
ahora está por debajo del 2,7%.

¿Y qué hay de la inflación? En
medio de la histeria de principios de 2009 por el tema de la
inflación, los escépticos que manteníamos
que el estímulo era insuficiente señalábamos
que la inflación siempre cae durante los periodos
prolongados de paro elevado, y que esta vez no tenía por
qué ser diferente. Como era de esperar, los niveles
básicos de inflación han caído desde
más de un 2% antes de la crisis económica hasta un
1% o por debajo ahora, y la perspectiva de una deflación
similar a la japonesa se vislumbra como una posibilidad
real.

Mientras tanto, el momento en que se ha producido el
reciente crecimiento económico respalda firmemente la idea
de que el estímulo impulsa efectivamente la
economía: el crecimiento se aceleró el año
pasado, cuando el estímulo alcanzó el momento
previsto de máximo impacto, pero ha caído
-justamente como algunos nos temíamos- a medida que el
estímulo ha ido desapareciendo.

Ah, y no vayan a decirme que Alemania demuestra que la
austeridad, y no el estímulo, es el camino a seguir. En
realidad, Alemania ha aplicado muchos estímulos; la
austeridad es para el futuro. Además, nunca ha tenido una
burbuja inmobiliaria que estallase. Y, con todo ello, el PIB
alemán sigue estando muy por debajo de su máximo
anterior a la crisis que el PIB estadounidense. Es cierto que a
Alemania le ha ido mejor en lo que se refiere al empleo; pero eso
se debe a que los poderosos sindicatos y la política
gubernamental han impedido despidos masivos como los de
EEUU.

Por tanto, las verdaderas lecciones de
2009 y 2010 son que las historias de miedo sobre el
estímulo son falsas y que el estímulo funciona
cuando se aplica. Pero no se aplicó a una escala
suficiente. Y necesitamos otra ronda.

Sé que es poco probable que consigamos esa ronda:
los republicanos y los demócratas conservadores no la
apoyarán. Y si, como se prevé, el Partido
Republicano logra una victoria aplastante en noviembre, todo el
mundo lo considerará una reivindicación de la
postura antiestímulo. Nos dirán que Obama se ha
desplazado demasiado hacia la izquierda y que ha quedado
demostrado que se equivocó con su doctrina
económica keynesiana.

Pero lo que la política decide es quién
está en posesión del poder, no de la verdad. La
teoría económica que hay tras el estímulo de
Obama ha superado la prueba de los acontecimientos recientes con
un éxito total; por desgracia, Obama, por la razón
que sea -sí, soy consciente de que había
limitaciones políticas-, propuso inicialmente un plan que
era demasiado cauto dada la escala de los problemas de la
economía.

Así que, como he dicho, existe la esperanza de
que Obama se emplee a fondo la semana que viene. Si lo hace,
tendrá los hechos de su parte.

(Paul Krugman es profesor de economía en
Princeton y premio Nobel de Economía 2008. © 2010 New
York Times News Service)

– Krugman ve paralelismos entre 2010 y los años
anteriores a la II Guerra Mundial (El Economista –
6/9/10)

Esta es la situación: la
economía estadounidense ha sido destrozada por una crisis
financiera. Las políticas del presidente han limitado los
daños, pero fueron muy cautas y el desempleo se mantuvo
alto. Se necesitan más acciones, pero el público no
apoya al Gobierno y parece dispuesto a infligir a los
demócratas una severa derrota en las elecciones.
¿2010? No, 1938, recuerda el premio Nobel Paul
Krugman.

Krugman traza un paralelismo en su último
artículo en The New York Times entre ambos momentos
históricos para recordar que la Segunda Guerra Mundial fue
el verdadero revulsivo que sacó a Estados Unidos de la
crisis, y que el endeudamiento que supuso la guerra entonces fue
mucho mayor del que sería necesario ahora.

Los economistas que aconsejan a Obama dicen que no
quieren repetir los errores de 1937, cuando el entonces
presidentes Franklin Delano Roosevelt retiró sus
estímulos fiscales demasiado pronto. Sin embargo, para
Krugman, Obama ya ha hecho lo mismo al crear unos programas de
estímulo escasos y muy breves, que apenas han ayudado al
desempleo y que ahora mismo están
desapareciendo.

Según su punto de vista, la historia de 1937 se
está repitiendo. Roosevelt hizo caso a aquellos que le
pedían que recortara el déficit en un momento en el
que pueblo americano se volvió en contra de las medidas
expansivas del New Deal y pedía mayor
austeridad.

De hecho, el economista cita una encuesta de Gallup de
1938 en la que el 63% de los encuestados se oponía a
mayores estímulos fiscales. El mismo porcentaje de
personas pensaba que había que recortar los impuestos
antes que incrementar el gasto.

Las elecciones de 1938 fueron un desastre para los
demócratas, recuerda Krugman, ya que perdieron 70 asientos
en la Cámara de Representantes y 7 en el
Senado.

El endeudamiento de la guerra

Y entonces llegó la guerra. Desde un punto de
vista económico, la Segunda Guerra Mundial disparó
el déficit y el gasto del Gobierno hasta niveles que nunca
se habrían aprobado de otro modo, asegura el
Nobel.

En concreto, el gobierno se endeudó por
aproximadamente el doble del valor de su PIB en 1940, lo que
según sus cálculos son unos 30 billones de
dólares actuales.

Krugman recuerda que si alguien hubiera propuesto
endeudarse tan sólo por una parte de eso habría
recibido las mismas críticas que hoy reciben los que, como
él, piden más gasto.

Y aquí es donde llega el punto clave del
razonamiento de Krugman. El gasto y el déficit crearon un
boom económico y ese boom sentó las bases para una
prosperidad a largo plazo. De hecho, recuerda el economista, el
total de la deuda (pública y privada) cayó como
porcentaje del PIB gracias al crecimiento y la inflación,
que redujo el valor de las deudas contraídas.

Finalmente, tras la guerra, gracias a la mejorada
situación financiera del sector privado, la
economía fue capaz de crecer con fuerza sin tener que
recurrir a más déficits.

Una lección que no quiere ser
recordada

Así pues, la lección que
nos enseña la historia es clara, según Krugman:
cuando la economía está claramente deprimida, las
reglas habituales no funcionan y la austeridad es
contraproducente. Cuando todo el mundo intenta pagar sus deudas
al mismo tiempo, el resultado es depresión y
deflación, por lo que el problema de la deuda se
agrava.

Por el contrario, gastar es necesario
porque una subida temporal del gasto a través del
déficit, a una escala suficiente, puede curar los
problemas producidos por los excesos pasados. Pero la historia de
1938 nos enseña que es muy difícil aplicar estas
recetas, ya que no hubo voluntad política de hacerlo y la
resolución de la crisis vino básicamente por
accidente.

Krugman termina deseando que esta vez se haga mejor,
pero se muestra pesimista porque tanto los políticos como
los economistas se han pasado décadas desaprendiendo las
lecciones de los años 30 y parecen decididos a repetir los
mismos errores.

Un
helicóptero de dinero (El Economista –
8/9/10)

(Por Ricardo Caballero)

La economía apenas tira. Aunque
en parte es inevitable dada la magnitud de la conmoción
financiera que poco a poco se abre camino hacia fuera del
sistema, la política económica sigue teniendo un
importante papel que desempeñar para evitar una
recaída. Lamentablemente, la Reserva Federal tiene los
recursos pero no los instrumentos, justo lo contrario que el
Tesoro. Parece obvio que lo que necesitamos es una transferencia
de la Fed al Tesoro.

No es un paso que se pueda tomar a la ligera, puesto que
gran parte de los avances en la banca central durante las
últimas décadas se han dirigido a otorgar a los
bancos centrales independencia de unas ramas ejecutivas
hambrientas. Aun así, todo buen sistema necesita
cláusulas de escape para que siga manteniéndose
como base durante la vida política diaria. Y el presidente
de la Fed debería tener la última y tal vez la
primera palabra sobre este asunto.

¿Y no es la facilitación
cuantitativa justo esa política? No del todo. La
expansión cuantitativa, si está dirigida a los
Tesoros, añade un toque bueno a la mezcla al reducir el
coste de financiar deuda pública, además de ayudar
también algo con el coste a largo plazo del capital para
el sector privado. Pero esos son efectos de segunda orden. El
Tesoro sigue aumentando la deuda pública a un ritmo
acelerado y una ligera rebaja en el coste del capital no ayuda
demasiado al sector privado si no hay demanda agregada que compre
los bienes en primer lugar.

Al contrario, lo que necesitamos es una
expansión fiscal (entendida como una bajada amplia y
provisional de los impuestos sobre las ventas) que no eleve la
deuda pública por un importe equivalente. Se puede
conseguir lanzando dinero desde el helicóptero al Tesoro
o, lo que es lo mismo, mediante una donación monetaria de
la Fed al Tesoro.

Los críticos dirán que eso es contabilidad
vudú puesto que la hoja de balance consolidada del
Gobierno, que incluye a la Fed, ha incurrido en un pasivo, aunque
su argumento pasa por alto que la economía está en
una franja de trampa de liquidez y, cuando suceda, el sistema
vuelve a estar dispuesto a absorber cantidades ilimitadas de
dinero. En ese contexto, al cambiar la composición del
pasivo del sector público consolidado en la
dirección del dinero, podríamos decir que el
Gobierno gana una comida gratis.

También se puede criticar que, incluso si la
lógica anterior es válida durante una trampa de
liquidez, las cosas pueden descontrolarse enseguida en cuanto
salgamos de ella. Mi contestación es que eso puede
solucionarse si los mecanismos de la Fed están listos para
un drenaje rápido en cuanto la economía haya salido
del bosque (la Fed lleva tiempo trabajando en el diseño de
esos mecanismos) y añadiendo una contingencia al vuelo del
helicóptero. Por ejemplo, el Tesoro podría
comprometerse a transferir recursos de vuelta a la Fed en cuanto
la economía recupere el pleno empleo.

Desde la perspectiva de la estabilidad
de la deuda pública, el escenario que debe preocupar es
una combinación de amplios déficits fiscales y
estancamiento. Al hacer que la deuda pública dependa del
final del estancamiento, se evita el temido escenario. Y puesto
que la deuda dependiente está en manos de la Fed, existe
la ventaja añadida de que la ineficacia de la
política monetaria en las inmediaciones de una trampa de
liquidez se vuelva del revés al actuar como
política fiscal.

(Ricardo Caballero es profesor de Economía del
MIT)

– Robert Schiller: "Estamos al borde del abismo,
necesitamos más estímulos" (El Economista –
15/9/10)

El economista de la Universidad de Yale
y autor del índice de precios de vivienda Standard &
Poor's Case, Robert Shiller, dejó claro durante una
entrevista con la cadena CNBC que es necesaria una
reacción mucho más agresiva para estimular la
economía norteamericana. "Necesitamos más apoyo por
parte del gobierno, estamos en un periodo muy débil",
señaló.

Schiller dejó claro que en estos
momentos el gran problema de EEUU es el sector laboral por eso
apostó por "olvidarse de los impuestos" y comenzar a
fomentar programas de empleo. Con más de 15 millones de
ciudadanos en el paro, el enfado y el odio por parte de los
ciudadanos ha crecido durante los últimos meses algo que
contribuye a "minar la confianza", explicó el
experto.

Para este economista, las medidas
presentadas por Obama la semana pasada no son suficientes,
especialmente en lo que se refiere a la inversión de
50.000 millones de dólares en infraestructuras.

"Los gobiernos estatales y locales son más
cercanos a la gente por eso la gran debilidad del plan de
infraestructuras es que se controla a nivel federal",
matizó. Schiller llegó incluso a hacer referencia a
la Unión Soviética ante la centralización
del plan de inversiones de la Casa Blanca.

Las pensiones, en peligro

Por otro lado, un estudio llevado a cabo
por el Centro de Investigación de Pensiones del Boston
College afirma que los estadounidenses se quedan cortos en casi
6.6 billones de dólares a la hora de poder jubilarse. El
documento indica que los ahorros de los norteamericanos se han
visto muy afectados por las caídas de la renta variable y
el valor de la vivienda y eso ha desestabilizado el sistema de
pensiones.

Pero no sólo es sector
público se encuentra en problemas. Según
informó la CNBC, la consultora Milliman asegura que los
100 planes de pensiones privados de las empresas norteamericanas
perdieron, sólo en agosto de 2010, alrededor de 108.000
millones de dólares.

– Bernanke needs inflation for QE2 to set sail
(Financial Times – 11/10/10)

(By Michael Woodford)

Debate is raging within the Federal Reserve about
whether to do more to stimulate the US economy. It seems many of
its leading figures would like to, and the minutes of their last
Federal Open Market Committee meeting, released Tuesday, will be
read carefully for hints. Yet Ben Bernanke, Fed chairman, knows
that a cut in rates, his usual tool, is currently infeasible.
Therefore, speculation has turned to a return to quantitative
easing (QE2), or large purchases of long-term Treasury
bonds.

This would be a dramatic move. But we must not kid
ourselves. It would have at best a modest effect in a large,
liquid market such as Treasury bonds and, therefore, is unlikely
to dig the US economy out of its current hole. There is, however,
another option: for the Fed to clarify its "exit strategy" from
its current, unconventional monetary stance. This would mean
making clear that the Fed has no plans to tighten policy through
increases in the federal funds rate, even if inflation
temporarily exceeds the rate regarded as consistent with the
Fed"s mandate. In short, the Fed should allow a one-time-only
inflation increase, with a plan to control it once the target
level of prices has been reached.

Such a move would be controversial within the Fed. But
such a statement would merely be designed to help reduce
expectations regarding both the path of short-term interest rates
over the next few years and to increase the expected rate of
inflation. Changes in these expectations would stimulate current
spending: an expectation that low short-term rates will last for
longer will lower long-term interest rates and an expectation of
higher inflation should also reduce the perceived real rate of
interest. Both of these steps would increase current expenditure
by households and firms, giving the US economy a much-needed
boost.

This proposal is different from that made in some
quarters (and rejected by Fed officials) for an increase in the
Fed"s inflation target. In order to obtain the benefits just
cited, it is not necessary to make people expect a continuing
high rate of inflation. Indeed, that would be counterproductive.
To the extent that expectations of a permanently higher inflation
rate would create uncertainty about the value of the dollar, for
instance, they could easily make long-run real bond yields
higher, rather than lower.

Instead, as suggested in a recent speech by William
Dudley of the Federal Reserve Bank of New York, the Fed should
commit to make up for current "inflation shortfalls" due to its
inability to cut interest rates. If, for example, inflation was
predicted to run half a percentage point below the Fed"s target
for the next two years, the Fed could announce plans to offset
this by allowing an additional one per cent rise in prices after
that. Once the shortfall has been made up, the Fed would return
to its previous, lower target.

Critics will say this will undermine the Fed"s
credibility on price stability. They are wrong because the price
increases allowed under this "catch-up" policy would be limited
in advance. Catch-up inflation would simply put prices back on
the path they would have followed had the Fed been able to cut
interest rates earlier.

Others argue the opposite case: that a modest increase
in prices would have too small an effect to boost the recovery.
But the true value of such a commitment would be precluding a
disinflationary spiral, in which expectations of disinflation
without any possibility of offsetting interest-rate cuts lead to
further economic contraction and hence to further declines in
inflation. A commitment subsequently to offset any inflation
deficit would allow higher future inflation to be anticipated in
step with the size of the current inflation shortfall. This in
turn would automatically limit the degree of disinflation that
can occur.

The instinct of policymakers such as Mr. Bernanke is to
say less about future policy during a time of economic turmoil,
on the grounds that the future seems especially difficult to
predict at such times. Yet it is precisely when policymakers face
unprecedented conditions that it is most difficult to assume that
the public will be able to form correct expectations without
explicit guidance. At times like the present, uncertainty about
the future is one of the greatest impediments to faster
recovery.

(The writer is a professor at Columbia University and
author of "Interest and Prices: Foundations of a Theory of
Monetary Policy". Copyright The Financial Times Limited
2010)

– Siempre queda… la política monetaria (El
Economista – 14/10/10)

(Por Nouriel Roubini)

Mientras el crecimiento global
está casi paralizado, los gobiernos se centran cada vez
más en la política monetaria como último
recurso para reactivar sus economías. La Fed ya ha
señalado una mayor intervención en EEUU. Este
cambio no sorprende a nadie, pues su economía se aproxima
a un crecimiento estancado del 1,5 por ciento.

Espero que la Fed anuncie nuevos estímulos en
noviembre, en una nueva ronda de flexibilización
cuantitativa (QE) con la intención de debilitar el
dólar restándolo del crecimiento de otros
países, en la línea de lo que ha hecho Japón
con muy poco éxito. La semana pasada, el Banco de
Japón redujo tipos a cero y planea comprar activos. Es muy
probable que vuelvan a intentar rebajar el yen, pues una divisa
fuerte afecta al crecimiento. Sin embargo, para que la
intervención del yen tenga éxito, tiene que estar
apoyada por otras políticas. Habrá que ver si la
última ronda de QE en Japón ha sido suficiente, en
especial si China aumenta, aunque sea poco, sus compras de deuda
japonesa.

Mientras la Fed y el BdJ entran en
algunos mercados de países emergentes con la idea de
devaluar sus monedas, el BCE toma una postura restrictiva. Una
posible razón es que el IPC de la zona euro tiende al alza
desde julio de 2009 y la inflación subyacente
también aumentó durante el verano de 2010.
Además de responder a las ahora divergentes tendencias de
inflación, el BCE actúa con la idea de que su
postura política es muy acomodaticia para economías
más grandes como Alemania, que crece más
rápido que la endeudada periferia.

En contraste, la Fed ha expresado su preocupación
por las presiones deflacionarias subyacentes en EEUU.
Según la Fed, la inflación está por debajo
de niveles asociados a "máximo empleo y estabilidad de los
precios". De hecho, tanto el IPC general como el subyacente han
descendido en 2010. Teniendo en cuenta que EEUU está un
poco por delante de la eurozona en este ciclo, el BCE se
mantendrá, por el momento, más conservador que la
Fed. Sin embargo, nosotros creemos que esa actitud va a hacer que
las perspectivas de crecimiento de la zona euro no despeguen,
causando la vuelta de la presión deflacionaria y llevando
de nuevo a una respuesta política por debajo de la curva
del BCE. Entre la QE2 de la Fed, la testarudez del BCE y una
nueva guerra de divisas, el camino para salir de la
recesión se presenta poco claro.

(Nouriel Roubini es presidente de RGE y profesor de la
Universidad de Nueva York)

– ¿Y si Milton Friedman fuera Ben Bernanke? (The
Wall Street Juornal – 27/10/10)

(Por David Wessel)

Ya se ha hablado lo suficiente de John Maynard Keynes.
Podemos tener la certeza de que el economista británico
recomendaría un mayor gasto fiscal para impulsar el
crecimiento económico de Estados Unidos ante la renuencia
de los consumidores y empresas a gastar y las tasas de
interés a corto plazo cercanas al cero por
ciento.

Pero ¿qué diría
Milton Friedman, el adalid de la disciplina monetaria de la
Universidad de Chicago si le preguntaran sobre la inminente
decisión del presidente de la Reserva Federal, Ben
Bernanke, de imprimir cientos de miles de millones de
dólares para comprar bonos del Tesoro e inyectar
más dinero en la economía?

No se lo podemos preguntar. Murió
en 2006. "Friedman", dice uno de sus más ilustres alumnos,
el premio Nobel de la Universidad de Chicago Robert Lucas, "era
un pensador tan original que nadie podía adivinar
cómo reaccionaría a una nueva pregunta". Sin
embargo, este parece ser un momento adecuado para contemplar las
ideas de Friedman y las de sus discípulos, aunque entre
ellos mismos no se ponen de acuerdo.

Friedman creía en el poder del
dinero. Mientras más dinero, más ingresos y, a la
larga, más inflación. El economista no confiaba en
los bancos centrales. Culpó al Banco de Japón por
la deflación de los años 90 y a la Fed por la Gran
Depresión de los años 30 y la Gran Inflación
de los 70 y se habría burlado de la noción de que a
la Fed se le han agotado las municiones ahora que las tasas
están casi en cero. Creía en el poder del
"relajamiento cuantitativo" -o QE por sus siglas en
inglés-, la impresión de dinero para comprar
bonos.

Pero, ¿cómo
decidiría si la Fed debería comprar bonos ahora?
Seguiría de cerca la oferta monetaria, si bien él y
sus partidarios siempre tenían problemas para identificar
qué medida era la correcta. La Fed amplió la base
monetaria (dinero en divisas más reservas bancarias), pero
las medidas más amplias están registrando un lento
crecimiento. Esta situación refuerza al QE. Aún
así, la oferta monetaria está creciendo, no
contrayéndose, señala Lucas. "Si tuviéramos
algo parecido a la deflación japonesa, estoy seguro que
Milton diría: "metan más dinero en el sistema".
Pero no estamos en esa situación". CONCLUSIÓN:
dudas sobre el QE.

Friedman advertiría, como lo hizo
a menudo, sobre las "oscilaciones erráticas" de la oferta
monetaria. Pero en diversas ocasiones durante su carrera dijo que
la Fed debería dejar que la oferta monetaria creciera a un
ritmo fijo. "Friedman no creía en los grandes cambios
discrecionales en la oferta monetaria", dice John Taylor,
economista de la Universidad de Stanford. "Diría que
necesitamos mantener estable el crecimiento monetario y, si se
desacelera, incrementarlo". Pero no sería partidario de
compras masivas de bonos, insiste Taylor. CONCLUSIÓN:
contra el QE.

Observaría la velocidad, el
número de veces que un dólar cambia de manos en un
año determinado, para calcular la demanda de dinero. "Para
mantener los precios estables, la Fed debe asegurarse de que la
cantidad de dinero cambia de tal forma que compense los
movimientos en la velocidad y producción", escribió
en este periódico en 2003. Cuando la velocidad es
constante, la Fed debería mantener estable el crecimiento
del dinero. Cuando la velocidad tiene fuertes oscilaciones, la
Fed no debería mantenerse pasiva. La velocidad
registró un alza importante entre 1990 y 1997 y se
desplomó posteriormente. La Fed compensó la
situación y mantuvo estable la inflación, dijo
Friedman con elogios. La velocidad ha estado cayendo, lo que
significa que cada dólar que la Fed imprime tiene menos
impacto. CONCLUSIÓN: a favor del QE.

Friedman también
observaría el crecimiento de los ingresos. Los ingresos
están creciendo muy por debajo de los patrones
históricos. CONCLUSIÓN: a favor del QE.

Friedman, asimismo, prestaría
atención a las expectativas inflacionarias del mercado de
bonos. En su libro Money Mischief publicado en 1992, Friedman
sostuvo que los bonos del Tesoro con una tasa de interés
vinculada a la inflación producirían "una medida
del mercado de la inflación esperada" que proveería
a la Fed "información para guiar su rumbo que ahora le
falta", y una forma de "asumir la responsabilidad".

En la actualidad, tenemos bonos
vinculados a la inflación y lo que equivale a una meta de
inflación de la Fed. Los mercados anticiparon una
inflación baja y declinante -hasta que Bernanke
comenzó a hablar del QE2 a finales de agosto-,
señal de que los mercados creen que la compra de bonos de
la Fed elevará la inflación, como desea el banco
central. CONCLUSIÓN: a favor del QE.

Política
fiscal de EEUU: ¿Un "choque de trenes" a la vista? (El
Economista – 29/10/10)

(Por Nouriel Roubini)

El Gobierno de Obama heredó la peor crisis
económica y financiera desde la Gran Depresión y un
déficit presupuestario que ascendió -después
de los recortes fiscales insostenibles del período
2001-2003, la grave crisis económica, y el programa de
rescate financiero- a cerca de un billón de
dólares.

Existen numerosas evidencias
empíricas que indican que el estímulo fiscal de
800.000 millones acometido en 2009 (aun con un diseño poco
ideal), junto con los tipos a cero, la expansión monetaria
cuantitativa a gran escala y un apoyo masivo al sistema
financiero han impedido que esta Gran Recesión se
convierta en otra depresión.

De hecho, EEUU ha aprendido la
lección de la Gran Depresión y de la experiencia de
Japón en los 90. Frente al derrumbe de la demanda privada,
Estados Unidos (y muchos otros países) ha implementado un
estímulo fiscal y monetario y un respaldo cuasi fiscal al
sistema financiero que han conducido a la recuperación
estadounidense y mundial, aunque de forma un tanto anémica
y débil.

El único país avanzado en
crecimiento

Entonces, ¿cuál es hoy el
panorama fiscal de EEUU? Es el único país entre los
avanzados que se encuentra en un período de crecimiento en
lugar de en una fase de austeridad fiscal, resistiéndose
al ajuste que impondrá, por ejemplo, Reino Unido. Sin
embargo, dada la probable trayectoria de la política
fiscal después de las elecciones de medio mandato incluso
Estados Unidos sufrirá un serio lastre fiscal el
próximo año. Algo que sería cierto aun si se
renovasen la mayoría o todos los recortes de impuestos del
período 2001-2003.

Por lo tanto, la política fiscal
ralentizará aún más en 2011 una ya
anémica tasa de crecimiento en EEUU. Con esa débil
actividad y la caída de la inflación, la Fed ahora
está decidida a llevar a cabo otra ronda de QE
(quantitative easing, o flexibilización cuantitativa) que
anunciará en la reunión del Comité de
Mercado Abierto de la Reserva Federal de noviembre, la
próxima semana. Aunque varios estudios sugieren que esta
QE tendrá poco efecto en el PIB de 2011.

Por tanto, también se
debería emplear la política fiscal para elevar el
crecimiento y evitar una doble recesión. Pero, en caso de
que EEUU tratara de hacer lo imposible, ¿qué
necesita? ¿Un estímulo fiscal adicional ahora o
reducir la deuda y el déficit con el tiempo? En una
situación ideal, EEUU podría comprometerse pronto
con un programa para reformar y reducir el gasto público
en Seguridad Social y programas de asistencia
sanitaria.

Este plan podría introducirse
paulatinamente en los próximos años, causando
sólo una ligera angustia fiscal a corto plazo. Mientras
tanto, el país podría comprometerse a elevar
progresivamente durante los próximos años los
impuestos que distorsionen menos la actividad, al mismo tiempo
que se reducen los gastos del Gobierno.

Esto podría reducir el déficit hasta un
nivel sostenible durante un período de entre cinco y siete
años aproximadamente. Si pudiese alcanzarse ese compromiso
de sostenibilidad fiscal a medio plazo, a ningún inversor
le importaría que se implementara un estímulo
adicional, necesario para fomentar la demanda agregada a la vez
que la privada permanece insustancial a corto. Tristemente, es
mucho más probable el caso opuesto y que se dé la
peor de las situaciones tras las elecciones del 2 de
noviembre.

Las elecciones de 2012

El término estímulo ya es una palabra fea
incluso para la Administración Obama, y si las elecciones
favorecen a los republicanos será todavía
más difícil que se apliquen nuevos
estímulos. Entretanto, la consolidación a medio
plazo se convertirá en una misión imposible: 2012
es año de elecciones presidenciales y no parece probable
que se produzca una consolidación fiscal estructural en
ese período.

Eso hace de 2011 el único momento
posible para la reforma fiscal. Sin embargo, la posibilidad de
que estas recomendaciones se implementen el año que viene
se acerca a cero. Los republicanos vetarán cualquier
subida de los impuestos. Por su parte, los demócratas se
resistirán ante cualquier reforma impopular del gasto
público y se agravará el atasco que hoy existe en
el Congreso.

De modo que, en términos
fiscales, se acerca lo peor de ambos mundos: no habrá
ninguno de los estímulos que con tanta urgencia se
necesitan, ni tampoco habrá ningún compromiso con
la sostenibilidad a medio plazo. Corresponderá al vencedor
de las elecciones presidenciales de 2012, sea quien sea, la tarea
de empezar a arreglar el lío fiscal estadounidense en
2013, que incluye un déficit anual billonario previsto
para la próxima década y la dificultad extra de que
no se podrá abordar realmente el problema hasta 2014,
siempre y cuando por esas fechas haya un Congreso dispuesto a
aceptar esa austeridad.

Hasta ahora, el mercado de bonos no ha
creado ningún incentivo para que los políticos
estadounidenses se planteen hacer algo respecto al
déficit. Los vigilantes de los bonos que otean a los PIIGS
(Portugal, Italia, Irlanda, Grecia, España) siguen
dormidos en los laureles a la hora de supervisar a Estados Unidos
y su Tesoro. Así, marear la perdiz aplazando las
decisiones difíciles en materia fiscal es el camino que
ofrece la menor resistencia desde un punto de vista
político.

Deuda pública del 62% del
PIB

Pero además de la deuda
pública, que aumentará hasta el 62% del PIB al
cierre de este año y hasta más del 80% en 2035,
tenemos más deudas no cubiertas derivadas de la Seguridad
Social y Medicare. Éstas ascienden a entre el 50 y el cien
por cien del PIB. Además, la deuda acumulada por los
gobiernos locales y regionales equivale a un 20% del PIB y la no
cubierta de los planes de pensiones de sus funcionarios
públicos supone entre el 15 y el 20% del PIB.

De hecho, muchas administraciones
locales y regionales estarían actualmente en quiebra,
dados sus voluminosos déficits, de no haber sido por las
ayudas ingentes que han recibido estos últimos dos
años. Los tipos de interés a largo plazo que
soporta el Gobierno se mantienen bajos de momento por muchas
razones: el crecimiento es escaso y está disminuyendo, al
igual que la inflación.

Está previsto que la tasa de
interés de los fondos federales se mantenga en cero
durante los próximos años, y la Reserva Federal ya
ha anunciado su intención de lanzar la QE2. Además,
las recurrentes rachas de aversión global al riesgo, como
la acaecida en primavera con la crisis griega, han llevado a los
inversores a buscar refugio en el dólar estadounidense y
en los bonos del Tesoro de EEUU.

Entretanto, China está
interviniendo activamente para evitar que el yuan se aprecie, y
muchos mercados emergentes también están haciendo
lo mismo, lo cual está provocando que suba aún
más la demanda de bonos del Tesoro
estadounidense.

Por primera vez en una década,
gracias al aumento del ahorro privado y al descenso de la
inversión privada, se está produciendo una
financiación interna del déficit fiscal (sin que
tengamos que depender plenamente de la bondad de los
extraños). Sin embargo, crece el riesgo de que antes de
2013 se despierten los vigilantes de los bonos nacionales y
extranjeros, y que éstos reduzcan los
rendimientos.

El factor desencadenante podría ser una crisis en
uno de los gobiernos regionales importantes o simplemente la
comprensión, tras más parálisis en el
Congreso, de que cualquier posibilidad de llegar a una
solución bipartidista a los problemas fiscales a medio
plazo es misión imposible.

Monetización del déficit

Al final, en Estados Unidos se
evitará el choque de trenes fiscal mediante una
monetización continuada y mayor por parte de la Reserva
Federal de los déficits fiscales. Después de QE2,
habrá que esperar la QE3 y la QE4 para evitar
déficits de un billón de dólares y que
repunten los tipos a largo plazo, desencadenando una
recesión doblemente profunda.

Esta monetización del
déficit puede que ni siquiera llegue a ser inflacionista,
ya que puede, más bien, desembocar en un estancamiento de
largo plazo al estilo japonés, donde el crecimiento apenas
es positivo; las presiones deflacionistas hacen que persistan
tasas de PIB débiles y un elevado desempleo; se monetizan
los grandes déficits; y los tipos a largo plazo
permanecen, como en Japón, bajos.

Para espolear al sistema político
hacia la disciplina fiscal necesaria, más bien
sería preciso un aumento en los tipos a largo plazo
originado porque los vigilantes de bonos despierten y obliguen
finalmente al sistema político a tomar decisiones
difíciles en lugar de demorar la solución al
problema. Una caída del mercado de bonos es por tanto
necesaria para romper este estancamiento
político.

En conclusión, la
Administración Obama hizo lo correcto desde el principio
para evitar las políticas fiscales tipo Hoover que nos
habrían hundido en otra depresión, y tiene
razón ahora al subrayar los posibles riesgos de una
austeridad fiscal precoz. Pero el Partido Republicano se aferra
con fervor religioso a su creencia en la economía
vudú (el equivalente económico del "creacionismo"),
es decir, en recortes de impuestos irresponsables e
insostenibles.

Tanto el Gobierno de Barack Obama como
la mayor parte de los miembros del Partido Demócrata no
parecen hasta ahora estar dispuestos a abordar a largo plazo la
cuestión del gasto en prestaciones. La monetización
de la Reserva Federal puede impedir el desastre, pero el curso
político se precipita hacia los problemas. En este
momento, la luz al final del túnel es un choque de trenes
fiscal.

(Nouriel Roubini es presidente de RGE y
profesor de la Escuela de Negocios Stern, Universidad de Nueva
York)

– Este no es el momento para reducir el
déficit (El País – 31/10/10)

(Por Christina D. Romer)

El clamor a favor de la reducción
del déficit es ensordecedor. Los demócratas
conservadores en materia económica, los republicanos del
Tea Party y los economistas agoreros exigen medidas inmediatas. Y
las peticiones de austeridad que llegan del extranjero son
todavía más ruidosas.

No se confundan: los grandes déficits
presupuestarios prolongados son un problema importante. En
épocas de vacas gordas, los préstamos
gubernamentales desplazan la inversión privada y reducen
el crecimiento a largo plazo. También pueden hacer que los
responsables políticos no puedan o no estén
dispuestos a usar un estímulo fiscal adecuado en tiempos
de necesidad: las preocupaciones acerca del déficit
limitaron el alcance de la ley sobre el estímulo en 2009 y
son un motivo fundamental por el cual el Congreso se ha negado a
tomar medidas adicionales para reducir nuestra dolorosamente alta
tasa de paro. Y nuestros déficits a largo plazo previstos
son, sencillamente, insostenibles.

Así que la pregunta no es si
tenemos que reducir el déficit. Claro que tenemos que
hacerlo. La pregunta es cuándo.

Este no es el momento. El paro sigue
rondando el 10% en EEUU y Europa. Las bajadas de impuestos y el
aumento del gasto estimulan la demanda y hacen subir la
producción y el empleo; las subidas de impuestos y los
recortes del gasto tienen el efecto contrario. Este es un
principio macroeconómico básico y una
característica fundamental de los modelos de
previsión de los sectores público y privado. Las
medidas inmediatas para reducir de manera significativa el
déficit probablemente tendrían como consecuencia
una recaída en la recesión similar a la de 1937, en
un momento en que luchamos por recuperarnos de la Gran
Recesión.

Algunos defensores de la austeridad
sostienen que, al contrario de lo que propone la opinión
convencional, realizar ajustes fiscales ahora haría bajar
los tipos de interés a largo plazo y acrecentaría
la confianza de tal manera que el efecto podría ser
positivo. Pero un ambicioso nuevo estudio de las perspectivas de
la economía mundial del Fondo Monetario Internacional
(FMI) confirma que las consolidaciones fiscales -es decir, las
reducciones deliberadas del déficit- suelen reducir
considerablemente el crecimiento.

El estudio analiza un amplio abanico de
economías avanzadas a lo largo de las tres últimas
décadas, por lo que no concede excesiva importancia a los
acontecimientos extraordinarios ni se centra en ejemplos que
respalden conclusiones concretas. También explora nuevos
caminos al analizar específicamente esos momentos en los
que los Gobiernos han modificado los impuestos o el gasto con el
objetivo de reducir los déficits. Los estudios previos
prestaban atención a las mediciones resumidas de la
situación presupuestaria y probablemente incluían
casos en los que una actuación económica
enérgica había reducido los déficits, no lo
contrario.

La reciente experiencia de los
países que ya están poniendo en práctica
medidas de austeridad coincide con la conclusión
fundamental del estudio del FMI. Irlanda, Grecia y España
han experimentado un aumento del paro tras empezar a recortar el
déficit. Tomar ahora medidas presupuestarias que hagan
subir aún más el paro no solo sería cruel,
sino también corto de miras. Cuanto más tiempo
permanezca elevada la tasa de paro, más probable es que la
situación se vuelva crónica, a medida que la
preparación de los trabajadores se deteriora y ellos se
vayan retirando poco a poco del mercado laboral.

Una situación así
sería terrible tanto para los trabajadores afectados como
para la realidad presupuestaria a largo plazo. Imaginen un
paciente con un tumor que crece lentamente y que también
se está recuperando de una neumonía. El resultado
probablemente será peor si el paciente no tiene tiempo de
recuperarse antes de someterse a una cirugía.

El hecho de esperar tiene la ventaja
añadida de que permite que la política monetaria
vuelva a afianzarse. El estudio del FMI ha hallado que los
efectos negativos de las reducciones deliberadas del
déficit suelen verse mitigados por las bajadas de los
tipos de interés. Pero los tipos de interés de las
economías más avanzadas ya son muy bajos y la
efectividad de las demás herramientas de los bancos
centrales, como la relajación cuantitativa -comprar
determinados valores para reducir aún más el coste
de los préstamos a largo plazo-, es enormemente incierta.
Como consecuencia, la política monetaria puede hacer
relativamente poco ahora mismo para contrarrestar el efecto de
dichos recortes del déficit.

Pero una vez que la economía se
haya recuperado significativamente, la Reserva Federal
estará preparada para subir los tipos de interés.
Llegados a ese punto, la Reserva podría contribuir a
preservar el crecimiento si siguiese manteniendo los tipos muy
bajos a medida que se reduce el déficit. Esperar que la
política monetaria convencional vuelva a funcionar
correctamente es como esperar a que llegue el
anestesiólogo antes de operar.

Los verdaderos creyentes dirán
que nunca debemos esperar porque un tumor de crecimiento lento
podría volverse virulento. Pero tenemos que pensar en los
riesgos reales. Actualmente, los mercados están dispuestos
a prestar dinero al Gobierno estadounidense al tipo de
interés a 20 años más bajo desde 1958. En la
crisis de 2008 y 2009, el dinero entraba en EEUU porque se
consideraba que era el refugio más seguro en mitad de la
tormenta. No hay pruebas de que tengamos que actuar
inmediatamente.

Los países que disfrutan de la
confianza de los mercados tienen otra razón para esperar.
Grecia y otros países con problemas de la periferia de la
zona euro ya no pueden adquirir préstamos a unos tipos
asequibles. Tienen que recortar los gastos y subir los impuestos
de inmediato, a pesar del terrible coste que ello tendrá
para el empleo y la producción. Los países como
Estados Unidos, Alemania y Francia pueden desempeñar una
función esencial como fuentes de crecimiento y demanda
para la economía mundial. El reforzamiento de estas
economías contribuirá a evitar que el mundo se
precipite hacia otra recesión y permitirá una
curación continuada de los mercados financieros
vulnerables en EEUU y en el extranjero.

Aunque un severo ajuste fiscal inmediato
no es aconsejable en el caso de EEUU, el país
sí que tiene que hacer frente al déficit. Lo mejor
sería que el Congreso aprobase ahora un plan que reduzca
los déficits cuando la economía haya vuelto a la
normalidad. El reciente plan de Francia de aumentar gradualmente
la edad de jubilación de los 60 a los 62 años es un
ejemplo clásico de esa clase de reducción
"retardada". La propuesta del presidente Obama de eliminar los
recortes de impuestos de Bush para las rentas altas es otro
ejemplo: solo incrementará la recaudación en 30.000
millones de dólares en 2011, pero aumentará en
más de 600.000 millones de dólares a lo largo de la
próxima década.

La historia demuestra que los planes retardados bien
diseñados son creíbles. Por ejemplo, las
modificaciones de los impuestos y de los requisitos para percibir
las prestaciones de la Seguridad Social se aprobaron años
o incluso décadas antes de que entraran en vigor. Y en una
situación como la actual, cuando el Congreso ha vuelto a
aprobar normas de pago instantáneo, desviarse de las
reformas previstas obliga a tomar medidas de
compensación.

Dicha reducción retardada del déficit no
perjudicaría al crecimiento a corto plazo y podría
mejorarlo. Si la incertidumbre respecto a la futura
política presupuestaria está minando la confianza,
como señalan algunos dirigentes empresariales, explicar
detalladamente las modificaciones del gasto y los impuestos
podría resultar útil. Y lo que es más
importante, demostrar que los responsables políticos son
capaces de unirse y tomar decisiones vitales en relación
con los retos fiscales a los que nos enfrentamos haría que
todos los estadounidenses confiasen en que su futuro
económico es mejor que la sombría realidad
actual.

(Christina D. Romer es catedrática de
Economía en la Universidad de California, Berkeley, y
hasta septiembre presidía el consejo de asesores
económicos del presidente Obama. © New York
Times)

– Vuelta a lo mismo (El País –
14/11/10)

(Por Paul Krugman)

Hace ocho años, Ben Bernanke, que ya era
gobernador de la Reserva Federal aunque todavía no era
presidente, habló en una conferencia en honor de Milton
Friedman. Cerró su charla haciendo referencia a la famosa
afirmación de Friedman sobre que la Reserva era
responsable de la Gran Depresión porque no fue capaz de
hacer lo que era necesario hacer para salvar la
economía.

Es verdad que las cosas no están tan mal como lo
estaban en el peor momento de la Depresión. Pero eso no es
gran cosa. Y, como en los años treinta, cada vez que se
propone algo para mejorar la situación se desata una
tormenta de oposición y críticas. En consecuencia,
cuando la política definitiva ve la luz, está tan
sumamente aguada que su fracaso está casi
garantizado.

Ya hemos visto que sucedía lo mismo con la
política fiscal: por miedo a la oposición en el
Congreso, la Administración de Obama presentó un
plan inadecuado para luego terminar viendo que el plan se
debilitaba aún más en el Senado. Al final, el
reducido aumento del gasto federal se vio compensado en la
práctica por los recortes a escala estatal y local, por lo
que no hubo un verdadero estímulo de la
economía.

Ahora está pasando lo mismo con la
política monetaria. Los argumentos a favor de una
política más expansiva por parte de la Reserva
Federal son aplastantes. El paro es desastrosamente alto,
mientras que los datos de la inflación en EEUU durante los
últimos años coinciden casi a la perfección
con las etapas iniciales de la imparable caída de
Japón en la deflación corrosiva.

Desgraciadamente, ya no se puede recurrir a la
política monetaria convencional: los tipos de
interés a corto plazo, que suelen ser el blanco de la
Reserva Federal, ya están cercanos a cero. Por eso la
Reserva ha cambiado su política habitual de comprar solo
deuda a corto plazo y ahora está comprando deuda a largo
plazo, una política generalmente conocida como
"relajación cuantitativa".
(¿Por qué? Mejor no preguntar).

Esta medida no tiene nada de
descabellada. Como Bernanke trataba de explicar recientemente,
"esto no es más que política monetaria". Y
añadía: "Funcionará o no del mismo modo que
funcionan las políticas monetarias habituales, ordinarias
y más convencionales".

Pero el comité del dolor -la
expresión que uso para referirme a quienes se han opuesto
a todos los intentos de liberarnos de nuestra trampa
económica- se está volviendo loco.

Esta vez, gran parte del barullo
proviene de los Gobiernos extranjeros, muchos de los cuales se
quejan ruidosamente de que las medidas de la Reserva Federal han
debilitado el dólar. Todo lo que puedo decir sobre este
tipo de críticas es que la hipocresía es tan
palpable que se podría cortar con un cuchillo.

Después de todo, ahí
tienen a China, que está manipulando la divisa a una
escala que no tiene precedentes en la historia mundial (y
perjudicando al resto del mundo al hacerlo), atacando a EEUU por
tratar de poner orden en su propia casa. Ahí tienen a
Alemania, cuya economía se mantiene a flote gracias a un
enorme superávit comercial, criticando a EEUU por tener
déficits comerciales (y luego arremetiendo contra una
política que, al debilitar el dólar, realmente
podría hacer algo para reducir dichos
déficits).

Desde un punto de vista práctico,
sin embargo, estas críticas extranjeras no importan
demasiado. El auténtico daño lo están
infligiendo nuestros inflacionistas nacionales, las personas que,
a cada paso de nuestra marcha hacia una deflación similar
a la japonesa, nos han estado advirtiendo sobre la
inflación descontrolada que había a la vuelta de la
esquina. Lo están haciendo otra vez, y puede que ya hayan
logrado mutilar la nueva política de la Reserva
Federal.

Porque el gran problema de la
relajación cuantitativa no es que vaya a hacer demasiado,
sino que consiga demasiado poco. Los cálculos razonables
indican que es improbable que la nueva política de la
Reserva reduzca los tipos de interés lo suficiente para
hacer algo más que una pequeña mella en el paro. El
único modo en que la Reserva podría conseguir algo
más sería modificando las expectativas;
concretamente, haciendo creer a la gente que vamos a tener una
inflación ligeramente superior a la normal durante los
próximos años, lo cual reduciría los
incentivos para aferrarse al dinero.

La idea de que una inflación
más alta podría ayudar no es descabellada la han
planteado muchos economistas, algunos presidentes regionales de
la Reserva Federal y el Fondo Monetario Internacional. Pero en
las mismas declaraciones en las que defendía su nueva
política, Bernanke -tratando claramente de apaciguar a los
inflacionistas- prometía no cambiar el objetivo de precios
de la Reserva: "He descartado cualquier idea de tratar de
aumentar la inflación hasta un nivel superior al normal
con el fin de que tenga un efecto en la
economía".

Y con eso se esfuma la mayor esperanza
de que el plan de la Reserva pueda funcionar
realmente.

Mírenlo de esta forma: Bernanke
está recibiendo el tratamiento de Obama, y dando la
respuesta de Obama. Se está enfrentando a una
oposición intensa y visceral por sus esfuerzos para
rescatar la economía. Y para intentar silenciar esas
críticas está reduciendo la escala de sus planes de
tal modo que quedará garantizado que fracasen.

Y los casi 15 millones de trabajadores
estadounidenses en paro, la mitad de los cuales llevan sin
trabajo 21 semanas o más, pagarán el precio,
mientras la recesión se prolonga
indefinidamente.

(Paul Krugman es profesor de
Economía en Princeton y premio Nobel de Economía
2008. © New York Times News Service)

– Stiglitz dice que EEUU debería
considerar otro paquete de estímulo (The Wall Street
Journal – 10/12/10)

(Por Anthony Esposito)

SANTIAGO (Dow Jones) – Estados Unidos
debería considerar un segundo paquete de estímulo
para impulsar su agobiada economía, dijo el viernes el
premio Nobel de economía Joseph Stiglitz.

Se espera que el Producto Interno Bruto
de Estados Unidos aumente entre 3% y 3,6% interanual en 2011,
tras escalar cerca de 2,5% este año.

"El primer paquete de estímulo
tuvo demasiado énfasis en los recortes tributarios. Estos
fueron relativamente inefectivos y no de suficiente ayuda para
los estados", dijo Stiglitz a la prensa durante un seminario en
la capital de Chile.

Un nuevo paquete de estímulos
debería incluir un programa de compartir ingresos para
contrarrestar un déficit en los ingresos estatales y
debería elevar las inversiones estatales que debieron
suspenderse. Además, debería haber una
atención especial al capital humano, en particular en
educación y entrenamiento, dijo.

Adicionalmente, Stiglitz
argumentó que el programa de compras de bonos por parte de
la Reserva Federal, llamado flexibilización cuantitativa,
está creando un exceso de liquidez, que está
fluyendo hacia las naciones de mercados emergentes.

Las economías emergentes como
Chile están creciendo a un ritmo mucho mayor que Estados
Unidos y tienen tasas de interés comparativamente
más altas, lo que las vuelve destinos atractivos para los
inversionistas que buscan mayores retornos.

Chile, uno de los pocos países en América
Latina que no han intervenido este año en su mercado
cambiario, ha visto recientemente cómo su moneda
subía a máximos de 31 meses frente al dólar,
al tiempo que los precios internacionales del cobre, uno de los
principales referenciales de la economía nacional, llegaba
a máximos históricos.

La nación andina "debería estar lista para
llevar a cabo una cartera completa [de medidas] porque ninguna de
ellas es perfectamente efectiva (…). Deberían estar
listos para intervenir directamente en los tipos de cambio", dijo
Stiglitz.

– La política de la Fed está funcionando
(The Wall Street Journal – 15/12/10)

(Por Jeremy J. Siegel)

El reciente aumento del rendimiento de los
títulos del Tesoro a largo plazo ha llevado a muchos a
decir que la segunda ronda del relajamiento cuantitativo -QE2- de
la Reserva Federal es un fracaso. Los críticos predicen
que esta segunda ronda de QE2 puede terminar dañando
más que ayudando a la recuperación
económica, dado que las tasas más altas
cortarían de raíz cualquier recuperación del
mercado de bienes raíces y deprimirían el gasto de
capital. Pero el incremento de las tasas en los títulos
del Tesoro a largo plazo no señala que la política
de la Fed haya fracasado. Es una señal de que está
teniendo éxito.

Las tasas a largo plazo de esos papeles se ven
influenciadas positivamente por el crecimiento económico
-que alienta a los consumidores a endeudarse en
anticipación de mayores ingresos y lleva a las empresas a
buscar fondos para expandir su capacidad- y por las expectativas
inflacionarias. Las tasas a largo plazo de los títulos del
Tesoro Se ven afectadas negativamente por la aversión al
riesgo: en busca de un refugio seguro, los inversionistas acuden
a los bonos del Tesoro, haciendo bajar sus precios y rebajando
sus rendimientos.

El QE2 de la Fed ha generado
expectativas de crecimiento e inflación, haciendo subir
las tasas de los valores de largo plazo. También ha
reducido la aversión al riesgo, lo que implica tasas a
largo plazo más altas. La evidencia de que hay una menor
aversión al riesgo entre los inversionistas es la
caída de los diferenciales entre los títulos del
Tesoro y otros valores de renta fija, el buen desempeño
del mercado bursátil y la caída del VIX, el
indicador de la volatilidad de los futuros de acciones. Esto
significa que las expectativas de una aceleración del
crecimiento económico -y una reducción del temor a
un rebrote de la recesión- son las fuerzas detrás
del incremento de las tasas.

Aquellos que miran solamente a las tasas de
interés para juzgar si la política monetaria es
demasiado relajada o demasiado ajustada están cometiendo
un error del que llevan advirtiendo hace mucho tiempo los
economistas expertos en política monetaria. Como colega de
Milton Friedman en la Universidad de Chicago en la década
de los 70, lo recuerdo decir que las extremadamente bajas tasas
de interés de la década de los años 30 no
eran indicativas de una política monetaria expansiva.
Eran, en cambio, resultado de una política de la Fed
extremadamente ajustada, que no proveyó de suficientes
reservas a los bancos que quebraban y llevó a la
economía a la Gran Depresión.

De igual forma, las tasas de interés de dos
dígitos que conocimos en la década de los 70 no
eran indicativas de que la Fed estuviera tomando una
posición valiente contra la inflación, sino de una
política demasiado fácil que infló la oferta
monetaria e incrementó las expectativas
inflacionarias.

Admito que las expectativas de crecimiento
económico se han visto impulsadas por el acuerdo del
presidente Obama con los congresistas republicanos para extender
los recortes impositivos del ex presidente George Bush. Pero las
tasas para los títulos de largo plazo estaban subiendo
aún antes de que Obama anunciara su cambio de
política. El efecto combinado de los recortes de impuestos
y la política de relajamiento de la Fed continuará
estimulando la economía y haciendo subir más las
tasas de largo plazo. Por esta razón, es probable que la
Fed no complete todas sus compras para mediados del
próximo año. En su lugar, puede comenzar el proceso
de reducir reservas e incrementar las tasas de corto plazo mucho
antes de lo que prevén muchos pronosticadores. Pero un
mayor ajuste de la política monetaria solamente
comenzará si el ritmo de la recuperación
económica se acelera significativamente el próximo
año, lo que creo cada vez más probable.

No deberíamos mirar solamente a las tasas de
interés para juzgar si la política monetaria
está dando resultados. De hecho, en la actual
situación, si las tasas de largo plazo no estuvieran
subiendo, sería una señal de que la economía
está en serias dificultades, una señal de que los
inversionistas están preocupados por la deflación y
una caída en la actividad económica.

(Siegel es profesor de finanzas en la Wharton School de
la Universidad de Pennsylvania)

– Un momento para gastar (Project Syndicate –
29/12/10)

(Por J. Bradford DeLong)

BERKELEY – La idea fundamental de la
macroeconomía es una realidad que ya conocía John
Stuart Mill en el primer tercio del siglo XIX: puede haber un
gran desfase entre oferta y demanda de prácticamente todos
los bienes actualmente producidos, los servicios prestados y los
tipos de mano de obra, si existe un exceso igualmente grande de
demanda de activos financieros, y esa realidad fundamental es una
causa de grandes problemas.

Un desfase normal entre oferta y demanda de algún
subconjunto de las mercancías actualmente producidas no es
un problema grave, porque se equilibra con el exceso de demanda
de otras mercancías producidas actualmente. Cuando los
sectores que padecen una demanda insuficiente despiden a
trabajadores, los sectores que se benefician de un exceso de
demanda los contratan. La economía se reequilibra
rápidamente y de ese modo vuelve al pleno empleo y lo hace
con una configuración del empleo y la producción
mejor adaptada a las preferencias actuales de los
consumidores.

En cambio, un desfase entre la oferta y la demanda
cuando el exceso de demanda correspondiente afecta a los activos
financieros es una receta para el desplome económico. Al
fin y al cabo, no existe una forma fácil de que los
desempleados empiecen a producir los activos -el dinero y los
bonos que no sólo estén calificados como de primera
categoría para la inversión, sino que,
además, lo sean de verdad- que los mercados financieros no
suministran suficientemente. La corriente de trabajadores que
pierden el empleo supera la de los que lo recuperan y, cuando el
empleo y los ingresos experimentan un marcado descenso, el gasto
en las mercancías actualmente producidas disminuye
aún más y la economía experimenta una
caída libre en la depresión.

Así, pues, el primer principio de la
política macroeconómica es el de que, como
sólo el Gobierno puede crear los activos financieros de
primera categoría para la inversión que escasean en
una depresión, su misión consiste en hacerlo. El
Gobierno debe velar por que la masa monetaria se ajuste al nivel
de demanda de dinero correspondiente al pleno empleo y por que la
oferta de vehículos de ahorros seguros en los que los
inversores puedan depositar su riqueza se ajuste también a
la demanda.

¿Qué tal han
desempeñado esa misión los gobiernos del mundo en
los tres últimos años?

En el Asia oriental (exceptuado el
Japón), los gobiernos parecen haberlo hecho bastante bien.
La escasez de demanda de bienes actualmente producidos y
servicios prestados y el desempleo en masa ya no se ciernen como
los mayores problemas macroeconómicos de la región.
La inundación de sus economías con liquidez, el
mantenimiento de unos tipos de cambio favorables para la
exportación y el gasto para contratar trabajadores
directamente e impulsar la oferta de vehículos de ahorro
seguros han hecho que la gran recesión en el Asia oriental
no haya sido tan dura como en otros lugares.

En Norteamérica, los gobiernos
parecen haber ido arreglándoselas mal que bien. No han
brindado suficientes garantías bancarias, no han obligado
a que se hicieran suficientes renegociaciones de hipotecas, no
han aumentado el gasto lo bastante ni han financiado suficiente
empleo para reequilibrar los mercados financieros, devolver los
precios de los activos a configuraciones normales y facilitar un
rápido regreso al pleno empleo, pero el desempleo tampoco
ha superado en gran medida el 10 por ciento.

Los problemas más graves en este
momento se dan en Europa. La incertidumbre sobre cómo se
van a garantizar exactamente los pasivos de bancos muy
apalancados y gobiernos periféricos excesivamente
apalancados está reduciendo la oferta de vehículos
de ahorro seguros en un momento en el que el reequilibrio
macroeconómico requiere que aumente. Y las rápidas
reducciones de los déficits presupuestarios que los
gobiernos europeos se han comprometido ahora a hacer han de
aumentar por fuerza la probabilidad de una doble
recesión.

La tónica a grandes rasgos está clara:
cuanto más se han preocupado los gobiernos por la
posibilidad de propiciar un futuro peligro moral con rescates
excesivos y han procurado frenar el aumento de la deuda
pública, peores resultados han obtenido las
economías de sus países. Cuanto más se han
centrado en políticas encaminadas a recuperar el empleo a
corto plazo, mejores resultados han obtenido sus
economías.

Esa tónica no habría sorprendido a
economistas del siglo XIX como Mill o Walter Bagehot, quienes
entendieron que la depresión industrial tenía un
origen financiero, pero sí que parece sorprender no
sólo a numerosos observadores de hoy, sino también
a gran número de autoridades.

(J. Bradford DeLong, ex Secretario Adjunto del Tesoro de
los Estados Unidos, es profesor de Economía en la
Universidad de California en Berkeley e investigador asociado en
la Oficina Nacional de Investigaciones Económicas.
Copyright: Project Syndicate, 2010)

Disparates
fiscales (Project Syndicate – 13/12/10)

(Por Nouriel Roubini)

NUEVA YORK – El estímulo fiscal que
aplicaron la mayoría de las economías avanzadas y
mercados emergentes durante la recesión global de
2008-2009 -junto con la relajación de la política
monetaria y el apoyo al sistema financiero- evitó que la
Gran Recesión se convirtiera en otra Gran Depresión
en 2010. En un momento en el que todos los componentes de la
demanda privada se venían abajo, el impulso dado por el
aumento en el gasto público y la reducción de los
impuestos detuvo la caída libre de la economía
global y creó las bases de la
recuperación.

Desafortunadamente, el gasto de
estímulo y el rescate conexo del sistema financiero, junto
con los efectos de la recesión en los ingresos,
contribuyeron a los déficits de alrededor del 10% del PIB
en la mayor parte de las economías avanzadas. Según
el Fondo Monetario Internacional, entre otros, el coeficiente
deuda pública-PIB de estas economías
superará el 110% para 2015, en comparación con el
70% previo a la crisis. En la mayoría de las
economías avanzadas, el envejecimiento de la
población implica más deuda pública a largo
plazo debido a los planes de jubilación que no
están suficientemente financiados y a los crecientes
costos de la atención a la salud.

Así pues, en la mayoría de
las economías avanzadas es necesario reducir los
déficits para evitar un desastre más adelante. No
obstante, muchas investigaciones, incluido un estudio reciente
del FMI, indican que un aumento de los impuestos y una
disminución del gasto público tienen un efecto
negativo a corto plazo sobre la demanda agregada, lo que refuerza
las tendencias de deflación y recesión – y debilita
la consolidación fiscal.

En un mundo ideal en el que los encargados del
diseño de políticas pudieran comprometerse de modo
creíble con un ajuste fiscal a mediano y largo plazo, la
ruta óptima y deseable sería establecer un
calendario de reducciones del gasto y aumentos de impuestos que
se aplicaría gradualmente durante la próxima
década a medida que la economía se recuperara. De
esa forma, si la economía necesitara otro estímulo
específico en el corto plazo, los mercados no
responderían con un aumento de los costos del
crédito.

Desgraciadamente, la política fiscal que han
adoptado actualmente varias economías avanzadas se
desvía mucho de esta ruta de consolidación
creíble a mediano plazo combinada con estímulos
adicionales de corto plazo.

En los Estados Unidos tenemos el peor de
todos los mundos posibles. Por un lado, el estímulo se ha
convertido en una mala palabra -incluso en la
administración Obama-mucho antes que la victoria de los
republicanos en las elecciones intermedias descartara del todo
otra ronda. Por otro lado, la consolidación de mediano
plazo será imposible en el actual ambiente de
hiperpartidismo en los Estados Unidos en el que los republicanos
bloquean cualquier aumento de impuestos y los demócratas
resisten cualquier reforma a las prestaciones sociales. Tampoco
hay ninguna presión de los mercados de bonos para los
responsables del diseño de políticas en ese
país.

En la periferia de la eurozona el
problema es lo contrario: los vigilantes de bonos están
instando a Grecia, Irlanda, Portugal, España e Italia que
den prioridad a la consolidación fiscal o que controlen
sus costos de endeudamiento para que no se disparen porque
pondría en riesgo su acceso al mercado y
desencadenaría una crisis de deuda pública. A los
mercados no les importa que dar prioridad a la
consolidación fiscal este exacerbando la recesión,
y por consiguiente haciendo imposible fijarse el objetivo de
reducir la deuda y los déficits como proporción del
PIB.

Con el fin de evitar una recesión destructiva y
persistente, las reformas estructurales y fiscales impuestas por
los vigilantes de bonos deberían ir acompañadas de
otras políticas de la eurozona que restablezcan el
crecimiento y prevengan una dinámica viciosa de la deuda.
El Banco Central Europeo debería flexibilizar la
política monetaria para bajar el valor del euro y ayudar
al crecimiento de la periferia. Además, Alemania
debería recortar los impuestos temporalmente – en lugar de
aumentarlos, como se había planeado- con el fin de
incrementar el ingreso disponible y estimular la demanda alemana
de bienes y servicios en la periferia.

Por desgracia, ninguno de los dos actores más
grandes de la eurozona está emprendiendo políticas
coherentes con el restablecimiento del crecimiento sostenido en
la periferia de la eurozona. La política monetaria del BCE
es demasiado estricta; y Alemania está dando prioridad a
la austeridad fiscal. Por consiguiente, la periferia está
destinada a un ajuste deflacionario y recesivo destructivo que
exacerbará los riesgos de crisis, de insolvencia en
última instancia y, posiblemente, de abandono del
euro.

En el Reino Unido, el nuevo gobierno
ofreció varias razones para adelantar la
consolidación fiscal. Los vigilantes de bonos
habrían reaccionado antes de no haberse aplicado antes la
austeridad; el déficit era muy grande y el sector
público estaba hinchado; y siempre es más
fácil políticamente implementar medidas severas al
principio de una administración cuando el apoyo popular
todavía es alto y están lejos las siguientes
elecciones.

Indudablemente, el Reino Unido estaba jugando con fuego
en el tema fiscal y necesitaba esforzarse más para volver
a la austeridad anterior. Sin embargo, hacer más gradual
la austeridad y, por consiguiente, aplazar el ajuste
habría planteado menos riesgos a la anémica
recuperación de la economía mientras se
mantenía un compromiso creíble con la
consolidación fiscal. En cambio, el gobierno podría
quedarse sin un plan B si el plan A -conduce a una recaída
recesiva.

En resumen, el camino óptimo
hacia la austeridad fiscal implicaría, en gran parte de
los países, un compromiso de consolidación de
mediano plazo, gradual pero creíble junto con
estímulos adicionales de corto plazo cuando se necesiten y
lo permitan las condiciones del mercado, evitando así las
perspectivas de una espiral recesiva y deflacionaria. Por
desgracia, las principales economías avanzadas
están siguiendo una vía distinta -que, en algunos
casos, los conducirá en la dirección contraria en
2011. Como resultado, los riesgos de una deflación de la
deuda y los consiguientes impagos de deuda soberana y del sector
privado están aumentando.

(Nouriel Roubini, presidente de Roubini Global Economics
(www.roubini.com), es profesor de Economía de la Stern
School of Business de la Universidad de Nueva York y es coautor
de Crisis Economics. Copyright: Project Syndicate,
2010)

– De vuelta al decenio de 1960 (Project Syndicate –
11/1/11)

(Por Barry Eichengreen)

BERKELEY — Las quejas de los efectos inflacionarios de
la política monetaria no cesan de aumentar, pese a que
apenas hay asomo de inflación en los Estados Unidos. Las
economías que están reduciendo su retraso con un
rápido crecimiento están esforzándose
denodadamente para no verse arrastradas por un torrente de
entradas de capitales. Ha habido destacados encargados de la
formulación de políticas, que buscan urgentemente
soluciones substitutivas del averiado sistema monetario de los
Estados Unidos, que han llegado hasta el extremo de hablar del
regreso al patrón-oro.

No estoy hablando de 2011, sino de 1964.
No es la primera vez en que nos encontramos en esta
situación.

En 1964, eran las economías de Europa, que
crecían rápidamente y seguían reduciendo su
retraso respecto de los EEUU, las que gritaban contra la Reserva
Federal. Según sostenían, a consecuencia de una
política americana imprudentemente expansionista, se
veían inundadas con financiación importada. Los
EEUU estaban "exportando inflación".