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Valoración de Empresas (página 3)




Enviado por Cruz Lezama Osaín



Partes: 1, 2, 3, 4, 5

  • a) En el CAPM se presupone que el mercado de
    capitales se encuentra en equilibrio. Como consecuencia de
    las limitaciones conceptuales del CAPM, así como por
    los resultados empíricos obtenidos, los investigadores
    han desarrollado modelos alternativos acerca del equilibrio
    en el mercado de capitales, y la consiguiente
    valoración de activos financieros.

  • 13. ESTRUCTURA ÓPTIMA DE
    CAPITAL

La estructura de capital hace referencia a la forma o
composición del financiamiento de los activos de la
empresa, distinguiendo esencialmente entre pasivo exigible
(recursos ajenos) y no exigible (recursos propios). De manera
implícita, la estructura de capital supone un acuerdo
entre los proveedores de capital financiero, sobre cómo
repartir los flujos de caja que los activos producirán en
el futuro.

La estructura de capital óptima es aquella que
produce un equilibrio entre el riesgo del negocio de la empresa y
el rendimiento, de modo tal que se maximice el precio de las
acciones. La estructura óptima de capital también
se conoce como aquella que maximiza el valor empresarial.
Maximizar el valor de la empresa supone minimizar el costo
promedio ponderado de capital (WACC).

La estructura de capital fijada como meta es la mezcla
de deudas, acciones preferentes e instrumentos de capital
contable, con la cual la empresa planea financiar sus
inversiones. Esta política de estructura de capital
implica una inter compensación entre el riesgo y el
rendimiento, ya que usar una mayor cantidad de deudas aumenta el
riesgo de las utilidades de la empresa y si el endeudamiento
más alto conduce a una tasa más alta de rendimiento
esperada.

La estructura de capital óptima es aquella que
produce un equilibrio entre el riesgo del negocio de la empresa y
el rendimiento de modo tal que se maximice el precio de las
acciones. Mientras más grande sea el riesgo de la empresa
más baja su razón óptima de
endeudamiento.

Existen 4 factores fundamentales que influyen sobre las
sea decisiones de estructura de capital:

  • Riesgo de negocio de la empresa, si no usara deudas,
    mientras más alto sea el riesgo del negocio,
    más baja será su razón óptima de
    endeudamiento.

  • Posición fiscal de la empresa, el
    interés es deducible, lo cual disminuye el costo
    efectivo de las deudas. Si tiene una tasa fiscal baja la
    deuda no será ventajosa.

  • Flexibilidad fiscal o la capacidad de obtener
    capital en términos razonables.

  • Actitudes conservadoras o agresivas de la
    administración.

  • 14. DEFINICIÓN Y CONCEPTOS
    BÁSICOS SOBRE CREACIÓN DE VALOR PARA LOS
    ACCIONISTAS

Los inversionistas al momento de colocar sus recursos
buscan protegerse y en lugar de invertir en una sola alternativa
lo realizan en varias opciones, mediante diferentes expectativas
que presenta el mercado de capitales en los cuales depositan sus
recursos de acuerdo al riesgo y la rentabilidad que
esperan.

Existen muchas fuentes teóricas y
prácticas para que el inversionista cumpla con el objetivo
de diversificarse y disminuir el riesgo, con base en la
creación de valor y tomando en cuenta la
metodología necesaria para su estimación con
cálculos y propuestas para medir la creación de
valor.

Por eso cuando alguien decide realizar inversiones
financieras es necesario y de suma importancia tomar en cuenta
dos factores primordiales como son: la rentabilidad o ganancia y
el riesgo; entendiéndose por ganancia los beneficios que
se obtienen por la inversión y por riesgo, la
incertidumbre respecto al resultado futuro de la
inversión.

La creación de valor para los accionistas, se
basa en un proceso donde se debe definir el aumento de la
capitalización bursátil, el aumento del valor para
los accionistas y la rentabilidad exigida a las
acciones.

A continuación se definen algunos conceptos
básicos sobre creación de valor para los
accionistas.

CAPITALIZACIÓN DE LAS ACCIONES

La capitalización de una empresa que cotiza en la
bolsa es el valor de mercado de la empresa, esto es, la
cotización de cada acción multiplicada por el
número de acciones. El aumento de la capitalización
en un año es la capitalización al final de dicho
año menos la capitalización al final del año
anterior. Es importante no confundir el aumento de
capitalización de las acciones con el aumento de valor
para los accionistas, ya que son dos conceptos
distintos.

Se produce un aumento de la capitalización, pero
no un aumento del valor para los accionistas cuando los
accionistas de una empresa suscriben acciones nuevas de la
empresa pagando dinero, y cuando se produce una conversión
de obligaciones convertibles.

Se produce una disminución de la
capitalización, pero no una disminución del valor
para los accionistas cuando la empresa paga dinero a todos los
accionistas: dividendos, reducciones de nominal, y cuando compran
acciones en el mercado (amortización de
acciones).

AUMENTO DEL VALOR PARA LOS ACCIONISTAS

Se denomina aumento del valor para los accionistas a la
diferencia entre la riqueza que poseen a final de un año y
la que poseían el año anterior.

El aumento de valor para los accionistas se calcula del
siguiente modo:

Aumento de la capitalización de las
acciones

+ Dividendos pagados en el año

+ Otros pagos a accionistas

– Desembolsos de los accionistas (Desembolsos por
ampliaciones de capital)

– Conversión de obligaciones
convertibles.

RENTABILIDAD PARA LOS ACCIONISTAS

La rentabilidad para los accionistas es el aumento de
valor para los accionistas en un año, dividido por la
capitalización al inicio del año.

RENTABILIDAD DE LAS ACCIONES (Ke)

Es la rentabilidad que esperan obtener los accionistas
para sentirse suficientemente remunerados. Esta rentabilidad
exigida a las acciones depende de los tipos de interés de
los bonos del Estado a largo plazo y del riesgo de la
empresa.

CREACIÓN DE VALOR PARA LOS
ACCIONISTAS

Una empresa crea valor para los accionistas cuando la
rentabilidad para estos supera el costo de las acciones (Ke).
Dicho de otro modo, una empresa crea valor, cuando esta se
comporta mejor que las expectativas, por consiguiente, la
creación de valor, es el aumento del valor para los
accionistas por encima de las expectativas las cuales se reflejan
en la rentabilidad exigida a las acciones.

En resumen:

CREACIÓN DE VALOR PARA EL
ACCIONISTA: CÁLCULOS

VENTAJAS DE ADOPTAR EL ENFOQUE DE CREACIÓN DE
VALOR

Las ventajas de adoptar el enfoque de creación de
valor, tiene su base en lo siguiente:

  • Crea cultura de valor.

  • Enfatiza en la formulación y
    evaluación de alternativas
    estratégicas.

  • Provee un marco de trabajo consistente para la
    evaluación de todas las decisiones operativas, de
    inversión y financieras.

  • Incrementa la habilidad para medir el rendimiento de
    los proyectos.

  • Incrementa el realismo y la confianza en los
    procesos de toma de decisiones.

  • Es fácilmente entendible por los niveles
    operativos.

  • 15. METODOLOGÍAS PROPUESTAS PARA
    MEDIR LA CREACIÓN DE VALOR

El EVA® (Economic Value Added)

Es la diferencia entre la tasa de retorno del capital R
(Rentabilidad) y el costo del capital K o WACC, multiplicada por
el valor económico en libros del Capital envuelto en el
negocio:

EVA = (R – K) x Capital; Pero, R es igual a: R =
UODI/Capital.

Donde UODI es la utilidad operacional neta (antes de
intereses), pero después de impuestos.

Para Stewart el Capital es una medida de todo el
efectivo que ha sido utilizado en una empresa, sin importar la
fuente de financiamiento, el nombre contable o propósito
del negocio, es como si la empresa fuera simplemente una cuenta
de ahorros. No interesa si la inversión es financiada con
capitalización o deuda, no importa si el efectivo es
empleado en capital de trabajo o activos fijos. Efectivo es
efectivo y lo importante es qué tan bien lo administran
las empresas.

CALCULO DEL EVA

EVA =R x Capital – K x Capital

Tomando en cuenta que R = UODI/Capital se
tiene:

EVA = UODI – K x
Capital

De la fórmula expresada en la ecuación
anterior, se puede concluir que el EVA es la utilidad operacional
menos un cargo por el uso del capital. Con EVA como medida de
desempeño, a una empresa le están cobrando sus
inversores por el uso de capital, a través de una especie
de línea de crédito que paga intereses a una tasa
K. EVA es la diferencia entre las utilidades que la empresa
deriva de sus operaciones y el costo del capital
utilizado.

El EVA® (Economic Value Added), o valor
económico añadido pretende solventar buena parte de
las limitaciones de los indicadores financieros tradicionales.
Ésta es la razón por la cual, si el EVA pretende
cubrir los vacíos que dejan los demás indicadores,
debería:

  • Calcularse para cualquier empresa.

  • Poder aplicarse tanto al conjunto de una empresa
    como a cualquiera de sus partes (centros de costos, unidades
    de negocios, filiales, etc.).

  • Considerar todos los costos que se producen en la
    empresa, entre ellos el costo del financiamiento aportado por
    los accionistas.

  • Considerar el riesgo con que opera la
    empresa.

  • Desanimar prácticas que perjudiquen a la
    empresa, tanto a corto como a largo plazo.

CONSIDERACIONES SOBRE EL EVA

  • a) Es un indicador de carácter
    financiero que no explica las causas de las ineficiencias
    operacionales, ocurridas durante un ejercicio.

  • b) Mide el exceso (valor añadido) del
    resultado operativo respecto al costo total de financiar los
    activos que generan dicho resultado operativo.

  • c) Un EVA positivo en un ejercicio no significa
    necesariamente que una empresa haya creado valor, al igual
    que un EVA negativo no significa necesariamente que una
    empresa haya destruido valor.

  • d) El EVA mezcla conceptos contables con
    conceptos de mercado, como otros indicadores de
    valoración.

  • e) El EVA tiene algunos beneficios que otros
    indicadores, tales como el Retorno Sobre la Inversión
    (ROI), la Utilidad Por Acción (UPA) y otros
    tradicionales. Uno de ellos es que incorpora el factor riesgo
    en el procedimiento de su medición.

  • f) El EVA ignora el inductor de valor
    más importante, que es el crecimiento.

CÓMO MEJORAR EL EVA DE UNA
EMPRESA

Hay muchas formas de mejorar el EVA de una empresa, sin
embargo existen dos actuaciones claves para lograr este
objetivo:

  • Aumento de la rentabilidad (R) con el mismo volumen
    de Capital.

  • Aumento del Capital invertido, con mayor
    rentabilidad (R).

El EVA es un indicador financiero que analiza el valor
generado por encima del costo de capital y los gastos, creando
incentivos que motivan tanto a los directivos como a los
demás empleados.

El EVA indudablemente ha demostrado funcionar como un
indicador financiero, que analiza con rapidez y viabilidad los
recursos generados, a consecuencia de las acciones realizadas por
los inversionistas.

El EVA no reemplaza los indicadores
tradicionales.

Se puede demostrar que el MVA es el valor actual del BE
descontado a la tasa Ke. Al iniciar la actividad de la empresa el
MVA equivale al VAN y tiene sentido como medida de
creación de valor, pues Evc0 coincide con el valor de
mercado.

  • 16. RELACIÓN ENTRE EL MVA Y EL
    BE

Considerando las siguientes ecuaciones:

Es evidente que para que el valor de las acciones sea
superior a su valor contable (si el ROE y Ke son constantes), el
ROE debe ser superior al Ke.

La
creación de valor en
fusiones/adquisiciones y
valoración con flujos de fondos
descontados

  • 1. FUSIONES Y ADQUISICIONES

Una adquisición ocurre cuando una
compañía, generalmente, más grande adquiere
a una más pequeña. Una fusión ocurre cuando
dos empresas, normalmente, de tamaño relativamente
parecido unen esfuerzos creando una nueva
compañía.

Existen muchas razones por las cuales una empresa decide
fusionarse con otra o comprar otra empresa. En los mercados
horizontales, las empresas pueden buscar el dominio del mercado o
la generación de economías de escala. En el caso de
las fusiones verticales, es posible que se propongan controlar
los canales de distribución. Las fusiones híbridas
pueden ayudar a las empresas a distribuir los riesgos, reducir
los costos, explotar sinergias o defender su cuota de
mercado.

También es posible que las empresas busquen
alcanzar una masa crítica, un rápido crecimiento,
generar liquidez, diferir impuestos o incrementar su capacidad de
endeudamiento o que los inversionistas deseen ampliar sus
competencias básicas incorporando a nuevas personas con
talento, nuevos conocimientos y nuevas
tecnologías.

Es indudable que cuando las empresas toman la
decisión de fusionarse, lo hacen siempre con un alto grado
de optimismo sobre el futuro de la nueva empresa combinada,
habiendo hecho planes de mejoras en rentabilidad,
distribución de productos, ampliación de mercados,
ahorros por sinergias, todos aquellos elementos que incidieron en
la cristalización de la idea inicial, con el objetivo
último de incrementar el valor económico del
negocio.

Las Fusiones y Adquisiciones conocidas también
por su acrónimo en inglés "M&A" se refieren a
un aspecto de la estrategia corporativa de la gerencia general
que se ocupa de la combinación y adquisición de
otras compañías así como otros
activos.

La decisión de realizar una fusión o una
adquisición, es una decisión de tipo
económico, específicamente consiste en una
decisión de inversión, entendiéndose como
tal, la asignación de recursos con la esperanza de obtener
ingresos futuros que permitan recuperar los fondos invertidos y
lograr un cierto beneficio.

Por lo tanto una fusión o una adquisición
será exitosa si el precio de compra es inferior al valor
actual (VA) del flujo efectivo (FE) incremental asociado a la
operación. Si esto es así, esta decisión de
inversión crea valor para los accionistas y se puede
considerar exitosa, de lo contrario se dice que destruye valor y
es considerada como un fracaso.

En el mundo de los negocios, algunas empresas han
recurrido a alianzas estratégicas con otras empresas, y
otras compañías han preferido crecer en los
mercados internacionales, a través de la fusión de
empresas que operan en sus mismos sectores industriales, o bien
adquieren de manera total o parcial empresas que les permitan
alcanzar sus objetivos.

Las fusiones y/o adquisiciones son generalmente
utilizadas por las empresas para acelerar su crecimiento y
expansión, al obtener nuevos mercados, tecnologías,
productos o servicios.

Las fusiones y adquisiciones tienen sentido cuando la
empresa resultante es más que la suma de sus partes, es
decir, que trabajando las dos empresas juntas, cuentan con
sinergias que le permiten ser más eficientes que
trabajando cada una por su lado.

  • 2. RAZONES QUE JUSTIFICAN LA RACIONALIDAD
    ECONÓMICA DE UNA M&A

Las fusiones y adquisiciones están motivadas por
diferentes objetivos que definen a dos distintos tipos de
compradores:

  • Compradores Estratégicos: Se denomina
    compradores estratégicos aquellos que desarrollan sus
    actividades en una industria determinada y tratan de
    permanecer en ella y consolidarse en el mercado.

  • Compradores Financieros o Capital de
    Inversión: Se caracterizan por adquirir una empresa
    con el objetivo de incrementar su valor y luego venderla a un
    precio superior. En este tipo de operación es
    fundamental, antes de realizar la compra, saber de qué
    forma se puede salir de ese negocio que se adquiere, siendo
    ésta, la principal diferencia con los compradores
    estratégicos.

Estos objetivos diferentes, tienen en común la
necesidad de agregarle valor a la empresa adquirida. Las fusiones
y adquisiciones son una buena idea cuando el valor de mercado de
la empresa combinada es mayor que el valor de las dos sociedades
de manera independiente.

Los compradores utilizan diferentes estrategias para
agregar valor a las empresas, mediante las fusiones o
adquisiciones, tales como:

  • Integración Horizontal: Compra o
    fusión de una empresa con otra que compite en su mismo
    sector de actividad. El objetivo básico de este tipo
    de integración, consiste en la búsqueda de
    economías en escala (aumento de la productividad
    cuando se crea un monopolio en el mercado) que permitan
    reducir el costo unitario total.

  • Integración Vertical: Se define de
    esta forma a la adquisición de una
    compañía de un proveedor fundamental, a efectos
    de producir sus propios insumos (integración hacia
    atrás) o de alguno de sus clientes para poder disponer
    de su propia producción (integración hacia
    adelante).

  • Diversificación geográfica: En
    este tipo de operación, lo que se busca es llegar a un
    mercado ubicado geográficamente, donde la
    compañía adquiriente no posee operaciones. De
    esta forma, se cubre un sector del mercado que, si la empresa
    decidiera cubrirlo llegando por sí misma,
    demandaría un proceso más costoso y prolongado
    en el tiempo. Este tipo de M&A es un caso particular de
    Integración Horizontal.

  • Ventas Cruzadas: Ocurre cuando una empresa
    adquiere a otra que comercializa productos complementarios y
    se intenta vender los productos de una empresa a los clientes
    de la otra y viceversa.

  • Eliminación de ineficiencias: En este
    caso lo que se busca es la adquisición de una empresa,
    que se supone no está generando todo el valor que su
    potencial le permite por ineficiencias. De esta forma, la
    adquisición de estas empresas es lógicamente el
    blanco de otras que mantienen una mejor
    eficiencia.

En conclusión, las razones que justifican la
racionalidad económica de una M&A, son:
Diversificación (ocurren cuando las firmas que intervienen
funcionan en diversas industrias), Efecto sobre los beneficios
por acción, Sinergia Financiera y Oportunidad.

  • 3. FRACASO DE LAS FUSIONES Y
    ADQUISICIONES

Aunque las causas por las que muchas fusiones y
adquisiciones no resultaran exitosas han sido tan variadas como
el número de características particulares
inherentes a cada fusión, se podría identificar
diez factores comunes:

  • Problemas de integración cultural entre las
    compañías participantes.

  • Sobreestimación de las sinergias.

  • Incorrecta definición de los objetivos
    económicos y/o financieros perseguidos con la
    operación.

  • Proyecciones muy optimistas.

  • Influencias gubernamentales.

  • Insuficiente investigación de la empresa a
    adquirir ó fusionar.

  • Subestimar las dificultades inherentes de dos
    culturas diferentes.

  • Mala implementación del plan y resistencia al
    cambio.

  • Mucha energía gastada en lograr la
    fusión ó adquisición, y poca
    energía dedicada a la integración y
    planificación posterior.

  • Toma de decisiones importantes postergadas por no
    existir una clara definición de responsabilidades
    post-fusión y surgimiento de conflictos
    internos.

  • Negligencia en mantener una comunicación
    permanente, clara y abierta, tanto interna como
    externa.

  • Descuidar la administración del personal,
    causando desmotivación y el alejamiento de personal
    clave.

  • Desatender los negocios o clientela existente por
    prestar más atención a la nueva estructura
    esbozada.

  • Evidenciar poco respeto hacia la otra empresa, a su
    gente, a su metodología de trabajo y a sus
    logros.

  • Dilación en proveer un liderazgo reconocido,
    visible y accesible.

El hecho de que muchas fusiones y adquisiciones
fracasen, no es en sí, una razón para rechazar las
buenas oportunidades que dichas transacciones presentan. Lo que
si debe reconocerse, es que todo proceso de fusión
ó adquisición, presenta un reto corporativo
complicado y difícil, cuyo éxito dependerá
de la diligencia puesta en una adecuada evaluación,
planificación y ejecución.

  • 4. LA CREACIÓN DE VALOR EN LAS
    FUSIONES Y ADQUISICIONES

La fecha en que se anuncia una fusión o
adquisición constituye un punto crítico para la
creación de valor. Una integración no planificada o
una ejecución que se aparta del plan previamente
elaborado, conducen inevitablemente a minar el valor original de
la transacción.

Por el contrario, el proceso se orientará hacia
la creación de valor si cumple con siete condiciones
(Philippe Haspeslagh y David Jemison, 1990)

  • Los empleados y los clientes se suman al
    proceso.

  • Las fuerzas de ventas están
    alineadas.

  • Evaluación y retención del
    talento.

  • Liderazgo sólido.

  • Proceso de "Due Diligence" exitoso.

  • La integración se alinea a los objetivos de
    la fusión

  • Administración efectiva del
    proyecto

Obviamente, la meta y la tarea central en cualquier
fusión y adquisición es promover la creación
de valor al momento de combinar las dos organizaciones. Hay
cuatro formas de crear valor.

  • 1. Compartiendo recursos. El valor es creado
    combinando compañías a nivel
    operativo.

  • 2. Transferencia de habilidades operativas. El
    valor es creado transfiriendo a cierto personal o
    compartiendo la información, el conocimiento y
    alcances técnicos.

  • 3. Transferencia de las habilidades de
    gestión general. El valor se crea con mejores en el
    know-how del negocio, en la coordinación o en el
    control.

  • 4. Ventajas de la combinación. El valor
    es creado cuando se dominan las fuentes de efectivo, la
    capacidad de endeudamiento, incrementando la posición
    negociadora como comprador o con un mayor poder en el
    mercado.

  • 5. GESTIÓN DEL CAMBIO EN FUSIONES Y
    ADQUISICIONES

Cuando dos empresas se fusionan inician un proceso de
transformación, por lo tanto deberán llevar
adelante este proceso desde una perspectiva de la gestión
del cambio.

Existen varios elementos de la Teoría de la
Gestión del Cambio que pueden aplicarse a los procesos de
fusiones y adquisiciones.

  • 1. Un primer elemento a comentar es la
    existencia de una diferencia básica entre la
    mayoría de los esfuerzos para la gestión del
    cambio y los cambios en las fusiones y adquisiciones. Los
    esfuerzos del cambio planificado suponen trasladar una
    organización de un pasado conocido a un futuro
    conocido, o al menos planificado.

  • 2. El cambio inducido por una fusión o
    adquisición significa pasar de un pasado conocido a un
    futuro esencialmente desconocido, ya sea porque en el momento
    del acuerdo no existen planes detallados o porque
    están incompletos. El futuro de las organizaciones que
    se fusionan puede estar perfectamente claro para los actores
    clave activamente implicados en el proceso, sin embargo son
    pocas las personas que en la firma compradora conocen los
    planes de futuro, mientras que en la firma adquirida puede
    ser un completo misterio.

Por eso, la tarea básica durante la fase de
transición es definir con claridad y comunicar activamente
la visión de futuro a todos los interesados en el
éxito de ambas organizaciones.

La falta de atención dedicada a la puesta en
práctica del cambio, frente a la destinada a la
elaboración de los objetivos. Esto no es ajeno a las
fusiones y adquisiciones, en las que se dedica poca
atención, recursos y tiempo, a las fases de
transición e integración.

Se inician cambios en las metas de las principales
unidades, en las relaciones de dependencia y en los principales
sistemas de gestión, como la toma de decisiones o
planificación, pero con frecuencia no se producen muchos
cambios iniciados desde una perspectiva individual. No es
extraño que algunos empleados abandonen la
organización como consecuencia de la fusión,
mientras que aquellos que permanecen en la firma deben adaptarse
a los cambios. La fusión o adquisición se hace
"para" el personal, no "con" el personal.

FACTORES INDIVIDUALES

FACTORES

GRUPALES

FACTORES ORGANIZATIVOS

  • Percepciones sobre lo que está
    pasando.

  • Deseo de estar de acuerdo con
    otros.

  • Nivel de cambio que desborda.

  • Personalidades incompatibles con lo
    esperado.

  • Falta de destrezas y conocimientos para hacer
    lo que se necesita.

  • Valores básicos y creencias
    amenazados.

El cambio vulnera las normas del grupo.

El cambio genera conflictos que amenazan la
continuidad del grupo.

Temor al rechazo por otros grupos.

Falta de sensibilidad y comprensión de lo
que se necesita.

Falta de apoyo al cambio de la alta
dirección.

El cambio amenaza los esquemas establecidos de
poder e influencia.

La estructura organizativa no apoya el
cambio.

Clima negativo, cerrado al cambio.

La tecnología básica de la
organización no es compatible con el
cambio.

Puede prevalecer un "etnocentrismo cultural", si
existe una actitud de que "somos los
mejores". 

  • 6. UTILIZACIÓN DEL PER (Price
    Earnings Ratio) EN LAS OPERACIONES DE FUSIONES Y
    ADQUISICIONES

Los métodos basados en Ratios tratan de
establecer el valor de una empresa a través de la
estimación de su rentabilidad futura.

Generalmente son usados de manera relativa y su utilidad
radica en homogeneizar medidas de rentabilidad o eficiencia, pues
no tienen unidades de medida, siendo como son puras proporciones
del numerador con respecto al denominador.

El PER (del inglés, Price Earnings Ratio, o sea
la relación entre el precio o valor y los beneficios), es
una razón geométrica que se usa en el
análisis fundamental de las empresas, especialmente en
aquellas que cotizan en bolsa. Su valor indica cual número
de veces el beneficio neto anual de una empresa determinada se
encuentra incluido en el precio de una acción de
ésta. Un PER más elevado implica que los inversores
están pagando más por cada unidad de
beneficio.

El valor del PER se calcula dividiendo el precio de la
acción de una empresa determinada en el mercado
bursátil entre el valor del beneficio neto anual
después de impuestos de la empresa correspondiente
entre en número de acciones que ha emitido, tal como se
expone a continuación:

Tal como se indicó anteriormente, el valor del
PER se calcula dividiendo el precio de la acción de una
empresa determinada en el mercado bursátil entre el valor
del beneficio neto anual después de impuestos de la
empresa correspondiente entre en número de acciones que ha
emitido. Dado que esto último se corresponde con la
definición del ratio BPA, el PER de una empresa se calcula
dividiendo el precio de cada acción entre el
BPA.

Por, ejemplo: La empresa X cotiza a 13,00 euros y el
beneficio neto anual por acción es de 1,30 euros. En
éste caso, su PER es de 10 (13,00/1,30).

Interpretación

Una empresa con un PER elevado puede significar que las
expectativas del valor son más favorables y se basan en
beneficios futuros (se prevé un crecimiento de
éstos) o bien que la acción está
sobrevalorada, y por tanto, es improbable que su
cotización siga subiendo.

Una empresa con un PER bajo puede significar que la
acción está infravalorada y podría aumentar
su cotización a corto plazo (recorrido
alcista).

A continuación se exponen algunos montos del PER
y su significado:

Monto de PER

SIGNIFICADO

  N/A  

Si la empresa tiene pérdidas, su PER
será indeterminado. Aunque se puede calcular un PER
negativo, por convención se asigna un PER indefinido
a éstas empresas.

0-10

O bien la acción se encuentra infravalorada
o los inversores creen que los beneficios de la empresa
tienden al declive.

10-17

Para la gran mayoría de empresas, este
valor de PER es el adecuado (i.e. retorno de
inversión más beneficio
estándar).

17-25

O bien la acción se encuentra sobrevalorada
o los beneficios de la empresa han crecido desde que se
publicaron los beneficios inmediatamente anteriores.
También puede indicar que los inversores creen que
en un futuro próximo los beneficios crecerán
sustancialmente
(véase especulación).

25+

Un PER de esta magnitud se puede deber a grandes
expectativas de crecimiento de los beneficios futuros, o
bien que la empresa se encuentra en el contexto de
una burbuja financiera especulativa.

  • 7. FACTORES QUE AFECTAN EL PER (Price
    Earnings Ratio)

Si se analizan los factores que afectan al PER, se
tendrá una mejor idea de qué indica un PER bajo o
alto. La fórmula permite concluir que cuanto mayor sea
crecimiento de los beneficios, más alto será el PER
de una empresa.

Ahora bien, ¿de qué depende el crecimiento
de los beneficios por acción futuros? Este depende de los
siguientes factores:

  • El puro crecimiento de negocio, que puede darse a
    través de inversiones de calidad.

  • La capacidad de emprender inversiones que tengan un
    rendimiento, expresado en el ROE (- Return on Equity –
    rentabilidad sobre recursos propios) mayor que la
    rentabilidad exigida a las acciones. Cuanto mayor sea el ROE,
    mayor será el beneficio por acción, beneficio
    que podrá reinvertir la empresa a esa rentabilidad
    favorable.

  • La porción de beneficios destinada a
    dividendos (payout). Cuanto menos dividendos se repartan
    (menor sea el payout), más beneficios podrán
    reinvertirse. Si la empresa consigue un ROE por encima de la
    rentabilidad exigida a las acciones, la reinversión de
    beneficios resultará positiva. Sin embargo, si la
    situación es la opuesta, reinvertir beneficios con esa
    baja rentabilidad tendrá un efecto negativo en el
    crecimiento del beneficio por acción.

Entonces, entre los factores que afectan al PER, se
encuentran:

  • a) La rentabilidad de la empresa (ROE) =>
    ROE = BN/Evc (beneficio neto sobre el valor contable de las
    acciones).

  • b) El crecimiento esperado de la empresa (g),
    que es el crecimiento de los beneficios y los dividendos. No
    basta crecer para tener un PER elevado, es preciso que la
    empresa invierta en proyectos con rentabilidad superior al
    costo de los recursos.

  • c) La proporción de beneficios que se
    reparte como dividendos, lo cual está relacionado con
    el crecimiento. Una empresa que reparte todo el beneficio
    como dividendos no crece (no mantiene recursos para invertir)
    y cuantos más beneficios retiene, más
    crece.

  • d) La rentabilidad exigida a las acciones (Ke),
    cuanto mayor es la rentabilidad exigida a las acciones (costo
    del capital) menor es el PER.

De forma esquemática se puede expones como se
afectan el valor de las acciones:

El PER, aumenta o disminuye por algunos factores, tal
como se expone a continuación:

  • 8. UTILIZACIÓN DEL PER EN LAS
    OPERACIONES DE FUSIONES Y ADQUISICIONES.

Desde el punto de vista lógico y racional,
cualquier proceso de fusiones y adquisiciones debe perseguir un
incremento del beneficio por acción, pero éste
tiene que ser consecuencia de los efectos sinérgicos y de
la calidad de las inversiones, y no simplemente de un incremento
circunstancial que pueda originarse tras la emisión de las
nuevas acciones y por la reasignación de beneficios a un
nuevo conjunto de Activos y Pasivos.

Como corolario se puede decir que dejando a un lado las
consideraciones estratégicas o políticas (aumento
de tamaño, acceso a tecnología, etc.), y los
efectos exclusivamente financieros, toda operación de
«M & A» queda justificada siempre que se
produzcan crecimientos adicionales del beneficio como
consecuencia de las sinergias.

  • 9. INDICADORES (RATIOS) EN OPERACIONES
    M&A

Son aquellos ratios calculados sobre datos de un mismo
año económico. Por lo tanto las referencias de
comparación son sólo de un periodo. En el caso de
valoraciones, todos los ratios se expresan normalmente en
magnitudes unitarias, es decir, por acción, aunque pueden
ser calculados con las magnitudes globales.

Por ejemplo, el PER como magnitud unitaria es el precio
por acción dividido por el beneficio por acción,
pero también se puede calcular como la
capitalización bursátil de la sociedad (el precio
de todas las acciones) dividido por el beneficio neto total. Los
indicadores en operaciones M&A pueden ser catalogados de dos
tipos:

  • Ratios o múltiplos con base en valor de
    las acciones
    (PER, Precio/Cash-Flow, Precio/Valor
    Contable y Rentabilidad por Dividendos, entre
    otros).

  • Ratios o múltiplos con base en valor de
    empresa
    [VE/Ventas; VE/EBITDA; VE/EBIT; VE/Flujo de Caja
    Libre y VE/NOPAT (Utilidad operativa neta después de
    impuestos)] entre otros).

EL PER (Price Earnings Ratio)

El PER, tal como se expresó anteriormente, es el
número de veces que el precio por acción contiene
al beneficio por acción (BPA). La capitalización
bursátil es precio por acción en un momento dado
multiplicado por el número de acciones en
circulación (valor de mercado).

El PER es el ratio más conocido y más
usado, pues su principal ventaja es la sencillez de su
cálculo. Obviamente no se puede utilizar con empresas en
pérdidas., ya que expresaría un indicador
negativo.

PRECIO/CASH FLOW (PCF)

Es el número de veces que el precio por
acción contiene al cash-flow por acción. Por
cash-flow, se suele entender como el beneficio neto más
las amortizaciones. Se expresa de la siguiente forma:

Es un ratio muy similar al PER, pero algo más
complejo en el cálculo por cuanto hay que tener en cuenta
y saber las amortizaciones. Puede ser ilustrativo para una
comparación entre compañías del mismo
sector, en especial si mantienen una estructura de capital (nivel
de endeudamiento) similar.

El Cash Flow por acción es un reflejo de los
fondos que genera una empresa por acción. Es la suma del
beneficio neto más las amortizaciones dividido entre el
número de acciones. Frente a la volatilidad y
vulnerabilidad del beneficio contable, el flujo de caja
(cash-flow) financiero aparece como una variable más
difícil de manipular, no demasiado susceptible de
interpretaciones y más cercana a la realidad al recoger el
efecto para el accionista de diversas políticas de
inversión y financiación al mismo tiempo que recoge
el resultado de las operaciones. Cuanto más elevado sea su
valor, mejores serán los rendimientos y expectativas que
ofrece una acción.

El PCF es un método de valoración
conceptualmente parecido al PER. El PER viene a ser un descuento
de flujos de caja simplificado. A mayor crecimiento > si la
rentabilidad es mayor que el costo de capital el PCF aumenta. A
mayor crecimiento > si la rentabilidad es igual al costo de
capital el PCF no varía. A mayor crecimiento > si la
rentabilidad es menor que el costo de capital el PCF disminuye.
Un PCF elevado puede significar que los accionistas esperan un
fuerte crecimiento de los dividendos, o que la acción
tiene poco riesgo, lo cual hará que los accionistas
acepten una rentabilidad baja, o una combinación de ambas,
expectativas favorables y rentabilidad por dividendo adecuadas, o
que la acción esté sobrevalorada.

Un PCF bajo puede indicar una infravaloración y
su cotización en este caso tendrá dificultades para
subir a largo, pero puede indicar también que su beneficio
va a crecer por debajo del conjunto del mercado o sector, o que
sus expectativas de futuro son peores que el conjunto, o que los
beneficios estén en cierto modo desprotegidos. El PCF es
por tanto un indicador relativo que debe ser objeto de
comparación con los valores del mismo sector o con la
media del sector o mercado en que se ubica el valor y de las
expectativas de desarrollo y beneficios de los mismos.

Este ratio tiene ciertas limitaciones, destacando, que
tiende a favorecer a las empresas que son intensivas en
inmovilizado, en detrimento de otras que son intensivas en
rotación del inventario. En concreto, por ejemplo, las
compañías eléctricas tienen un importante
"cash-flow", ya que la partida de amortizaciones es muy
importante en su cuenta de resultados, puesto que su negocio
consiste en rotar su inmovilizado. Pero por otro lado, por
ejemplo, los hipermercados tienen cifras bajas de
amortización en comparación con sus beneficios,
sobre todo si no son dueños de los edificios que utilizan,
porque su negocio consiste en rotar su inventario.

PRECIO/VALOR CONTABLE (P / VC)

Es el número de veces que el precio por
acción contiene al valor patrimonial, o valor contable de
los fondos propios, por acción. Compara el precio de
mercado con la inversión en capital realizada. Se expresa
de la siguiente forma:

Tiene un importante significado financiero, si es
superior a 1 (uno), ya que indica que la capitalización
bursátil o valor de mercado de los fondos propios es
superior a su valor contable, es decir que hay implícito
un «fondo de comercio» o capacidad de crear de valor,
y no tiene en cuenta la rentabilidad que una
compañía pueda estar obteniendo sobre su
inversión.

RENTABILIDAD POR DIVIDENDOS ("YIELD")

Es el cociente entre el dividendo por acción y el
precio por acción. El significado financiero es la
rentabilidad por dividendos que obtiene el accionista
(«yield»). Denominación en porcentaje y se
expresa:

Un yield alto suele significar que gran parte del
beneficio se reparte como dividendo («payout» alto),
una vez superado el break-even point. Sectores con altas
expectativas de crecimiento, puede que no repartan dividendos, ya
que prefieren reinvertir todos sus beneficios para financiar su
crecimiento.

El rendimiento de los dividendos es altamente
dependiente de las políticas de dividendos y estrategias
de empresas, por lo cual en la práctica no es muy
utilizado.

La rentabilidad por dividendo es muy intuitiva, ya que
cuanto mayor sea, más rentable es la acción y por
lo tanto más barata. Sin embargo también plantea
problemas tales como la existencia de empresas que reparten poco
dividendo y retienen mucho beneficio, con lo cual a esta empresa
es preciso valorarla por los beneficios que genera.

En segundo lugar, la rentabilidad por dividendo cambia
en el tiempo afectando a los tipos de interés. Una regla
general aceptada es que el dividendo es inferior al beneficio,
debido a que la empresa necesita crecer para hacer una serie de
inversiones de forma que nunca es distribuible todo el beneficio.
Ello justifica los payout bajos.

Muchos gestores utilizan la rentabilidad por dividendos
como criterio de selección de valores, eligiendo aquellas
acciones con mayor rentabilidad por dividendo. La lógica
es sencilla: se obtiene un dividendo importante, sólo algo
más bajo que el de la renta fija, y además se
pueden conseguir más ganancias si las acciones suben. Si
bajan no hay mucho problema, pues se pueden mantener en cartera
cobrando el dividendo; por esto es considerada una estrategia
defensiva propia de mercados bajistas o de personas que necesitan
ingresos periódicos de sus acciones.

Habitualmente, las empresas que reparten más
dividendos suelen ser empresas grandes y que crecen poco; si
crecieran mucho no podrían repartir dividendos, ya que
necesitarían esos recursos para financiar los nuevos
proyectos de crecimiento. Esto hace que sus acciones sean en
general poco volátiles y que no se caractericen por
grandes ganancias.

VALOR DE EMPRESA / VENTAS (VE /
VENTAS)

Es el Cociente entre el valor de empresa y sus ventas
(VE / Ventas).

El Valor de Negocio/ Ventas, es una medida bruta, pero
menos susceptible a diferencias contables y, por consiguiente,
permite comparaciones entre empresas de distintos
países.

No se usa para comparar compañías
pertenecientes a diferentes sectores donde los márgenes
difieren. Esta medida es muy utilizada para
compañías de internet y de crecimiento alto, debido
a la imposibilidad de aplicar múltiplos más
complejos, y permite la comparación más amplia
entre las compañías, estén en beneficios o
pérdidas, aunque como desventaja no considera aspectos
relevantes del negocio como márgenes, inversiones,
etc.

VALOR DE EMPRESA / EBITDA (VE /
EBITDA)

Es el Cociente entre el valor de empresa y su EBITDA (VE
/ EBITDA ).

Los Beneficios Antes de Amortizaciones, depreciaciones,
Intereses e Impuestos (EBITDA), han llegado a ser una medida muy
popular entre inversores, ya que evita los problemas acarreados
por diferencias contables en amortizaciones e
impuestos.

Este ratio permite comparaciones entre firmas que
presentan pérdidas netas, ya que esta medida puede seguir
siendo positiva. También facilita comparaciones entre
negocios con niveles diferentes de endeudamiento, debido a que se
enfoca en datos financieros, y es más cercano a un Flujo
de Caja que otras medidas de beneficios, pero no refleja los
ajustes por inversiones en capital circulante, ni en activo
fijo.

VALOR DE EMPRESA / EBITDA (VE /
EBITDA)

Es el Cociente entre el valor de empresa y su EBITDA (VE
/ EBITDA).

Los Beneficios Antes de Amortizaciones, depreciaciones,
Intereses e Impuestos (EBITDA), han llegado a ser una medida muy
popular entre inversores, ya que evita los problemas acarreados
por diferencias contables en amortizaciones e
impuestos.

Este ratio permite comparaciones entre firmas que
presentan pérdidas netas, ya que esta medida puede seguir
siendo positiva. También facilita comparaciones entre
negocios con niveles diferentes de endeudamiento, debido a que se
enfoca en datos financieros, y es más cercano a un Flujo
de Caja que otras medidas de beneficios, pero no refleja los
ajustes por inversiones en capital circulante, ni en activo
fijo.

VALOR DE EMPRESA / EBIT (VE / EBIT)

Es el Cociente entre el valor de empresa y su EBIT (VE /
EBIT).

Los Beneficios Antes de Intereses e Impuestos (EBIT) son
más fáciles de comparar que el EBITDA, en aquellos
casos en los que la intensidad de capital y/ o el tratamiento de
los impuestos difieren.

El EBIT se ve afectado por diferencias en las
políticas contables sobre el tratamiento de las
amortizaciones. Por definición, el EBIT es una medida
más alejada del cálculo del Flujo de Caja que el
EBITDA, proporcionando, al EBITDA un mayor atractivo para los
análisis de inversiones.

VALOR DE EMPRESA / FLUJO DE CAJA LIBRE (VE /
FCF)

Es el Cociente entre el valor de empresa y el flujo de
caja libre (VE / Flujo de Caja Libre).

El Flujo de Caja calculado como NOPAT más
amortizaciones, menos CAPEX (inversiones) y más o menos
los cambios en el capital de trabajo.

El cálculo del Flujo de Caja real es con base en
medidas históricas que pueden ser volátiles,
así produciendo imprecisiones. El Flujo de Caja puede ser
negativo para compañías con un alto nivel de
crecimiento, tales como muchos negocios de internet, eliminando
así el significado del ratio.

VALOR DE EMPRESA / NOPAT (VE / NOPAT)

Es el Cociente entre el valor de empresa y su NOPAT (VE
/ NOPAT). Los Beneficios Operativos Después de Impuestos
(NOPAT) consisten en un EBIT después de impuestos. Este
indicador toma en cuenta las diferencias en la estructura de los
impuestos y tasas impositivas.

CÁLCULO DE LOS
INDICADORES

  • 10. MÉTODO CON BASE EN EL DESCUENTO
    DE FLUJOS DE CAJA

Los métodos con base en los flujos de caja
descontados, son considerados como técnicas que
contribuyen a elaborar la valoración de empresas, con el
objeto de establecer a través de los mismo, el monto
estimado de valor que posee una organización, para su
fusión y/o adquisición u otra
razón.

La importancia de la metodología radica en que
permite obtener un resultado de valoración, monto que en
un momento determinado, puede establecer la situación
futura de una empresa, ofreciéndoles a los gerentes la
posibilidad de llevar a cabo el proceso de toma de decisiones
oportunamente, a fin de encaminar la organización hacia el
éxito.

Ahora, bien, existen varios métodos de
valoración de empresas sin embargo todos y cada uno
siempre arrojaran información importante, que permiten
darle valor a la organización en un momento determinado,
cuando se desea vender o comprar, con la finalidad de darle el
precio más acertado en la transacción.

  • 11. PRINCIPIOS BÁSICOS DEL
    MÉTODO CON BASE EN EL DESCUENTO DE FLUJOS DE
    CAJA

Los flujos de caja descontados (Discounted Cash Flow),
representan el flujo de efectivo operativo, es decir el generado
por las operaciones sin tener en cuenta la deuda financiera,
después de impuestos. De acuerdo con el Centro de Estudios
de la Economía Cubana: "Este método mide lo que
queda disponible en la empresa después de haber hecho
frente a la reinversión de activos necesarios y a las
necesidades operativas de efectivo." (p.186)

Es así como el Flujo de Caja Descontado, sirve
para valorar un proyecto o una empresa, determinando el valor
actual de los flujos de fondos futuros descontándolos a
una tasa que refleja el costo de capital aportado.

Existen muchos métodos para evaluar una
compañía, específicamente el enfoque basado
en los flujos de efectivo descontados requiere de una
estimación muy bien preparada de los pronósticos, y
que la tasa de descuento este ajustada al riesgo coherente con la
definición del flujo del efectivo.

El valor de las acciones de la compañía se
calculan igualmente en base a los pronósticos de los
flujos de efectivo disponibles para los inversionistas de
capital, dichos pronósticos se descuentan después
usando el costo de capital de la compañía; es
decir, entre las acciones mas comunes se tiene el descontar los
flujos de efectivo esperados que estarán disponibles para
los tenedores tanto de deuda como de capital; es por ello, que se
dice que el valor del capital de una compañía se
obtiene restando el valor de la deuda.

  • 12. METODOLOGÍA DE APLICACIÓN
    DE DEL DCF (DISCOUNTED CASH FLOW)

Se inicia con el pronóstico del flujo de caja, el
cual consiste en la recolección de datos financieros para
la empresa y otros negocios de naturaleza comparable, se toman
decisiones sobre el intervalo explicito del pronóstico y
la tasa fiscal esperada de efectivo.

Posteriormente se realiza la estimación del costo
del capital, a través de los cálculos de los costos
de oportunidad del capital, determinados por el mercado, con el
uso de la moneda a valor de mercado y se establece el uso de la
tasa fiscal estatutaria.

Como tercer paso se realiza la estimación del
valor continuo o valor residual, donde se realiza la
elección de los supuestos apropiados de valor continuo,
ajustando la formula usada para esos supuestos.

Para finalizar el cuarto paso es el cálculo del
resultado: aquí se muestra la triangulación del
valor de flujo de efectivo descontado usando otros indicadores y
evaluando escenarios.

  • 13. CONDICIONES DE APLICACIÓN DE LA
    METODOLOGÍA

Las oportunidades proyectadas de crecimiento han de ser
realistas y considerar ventajas competitivas potenciales futuras.
La precisión de las proyecciones depende en gran medida de
la calidad de los datos pasados, estratégicos y
sectoriales que se utilicen para su
preparación.

Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con
la inversión prevista, y la tasa de retorno proyectada
debe ser realista en comparación a los resultados pasados
y a las predicciones de otros analistas.

La tasa de inflación proyectada debe estar en
concordancia con las expectativas del mercado, y los
índices y márgenes aplicados en el periodo
proyectado, han de ser coherente con las cifras históricas
o con las inversiones o cambios estratégicos a
realizar.

Normalmente, la estimación de flujos de caja
futuros se realiza habitualmente para un horizonte de 5 a 10
años siguientes al momento actual, dependiendo de la
información disponible, del sector y la
empresa.

Con el fin de reducir la incertidumbre asociadas a las
estimación de los flujos de caja futuros, los factores que
más impacto tendrán en el rendimiento de la empresa
(y así, en los flujos de caja), han de ser profundamente
estudiados y bien entendidos por el analista.

Un análisis de sensibilidad sobre estos factores
(de éxito) permite estimar su impacto en el valor de la
empresa. Otra herramienta útil para la realización
de previsiones, es la preparación de varios escenarios que
reflejen las diferentes expectativas del mercado o las posibles
alternativas estratégicas de la empresa.

Cada escenario se evalúa empleando el
método del DCF (no necesariamente con la misma tasa de
descuento para todos los escenarios) y las diferencias de valor
pueden ser analizadas.

  • 14. DETERMINACIÓN DE LA TASA DE
    DESCUENTO

La tasa utilizada para actualizar o descontar (traer a
valor presente) los flujos de caja futuros es el costo del
capital (las exigencias de los proveedores de fondos de la
empresa). Si la tasa de descuento no se determina con
precisión, el valor actual de los flujos de caja futuros
resultará demasiado alto o demasiado bajo y, en
consecuencia, también la valoración.

En el caso de los Flujos de Caja Libres, el costo de
capital se compone de dos grandes partidas:

  • El costo del capital facilitado por los accionistas
    o socios de la empresa, es decir, la rentabilidad exigida por
    estos para sus fondos, y

  • El costo del capital facilitado por los acreedores
    financieros de la empresa, es decir, la rentabilidad (tipo de
    interés) exigida por los bancos y demás
    prestamistas financieros.

El costo del capital vendrá dado por el
WACC:

E = Valor de mercado de los recursos propios.

Ke = Cost of Equity = Rendimiento esperado por los
accionistas.

D Total = Valor de mercado de la deuda total.

Di = Valor de mercado de cada deuda, expresada en moneda
equivalente.

Kdi = Costo de cada deuda, por los préstamos y
créditos recibidos, expresados en costo de capital
equivalente.

Tax = Tasa de impuesto.

DETERMINACIÓN DEL COSTO DE LOS RECURSOS
PROPIOS

El costo de los recursos propios (Ke) consiste en los
rendimientos totales esperados por los participantes del capital
social de la empresa. Cuanto más riesgo presente la
compañía, mayor será el rendimiento
esperado. El método más común utilizado para
calcular el costo de los recursos propios es el Capital Asset
Pricing Model (CAPM).

Ke = Kf + b (Km – Kf)

Kf = Tasa libre de riesgo: (Para calcular esta tasa se
utiliza generalmente el rendimiento actual de los bonos del
tesoro público a largo plazo).

Km = Rendimiento esperado del activo o de la cartera en
el mercado

(Km – Kf): Consiste en una medida de riesgos futuros,
calculada como el rendimiento esperado futuro del mercado menos
la tasa libre de riesgo.

(FACTOR BETA DEL CAPITAL)

Es una pura medida de riesgo generalmente utilizada en
el modelo CAMP para estimar la contribución de un valor en
una cartera diversificada. Indicador de la volatilidad de una
inversión en acciones, o sea es un indicador de la
volatilidad de una inversión en acciones. También
se puede decir que es una medida del riesgo sistemático de
un activo, ya que mide la sensibilidad del valor de una
acción frente a variaciones en el mercado.

Parte de las variaciones del retorno de un activo
(acción A), respecto a su media (en otras palabras del
riesgo asociado al activo A), se explican como respuesta a las
variaciones en el retorno promedio del mercado (PM). La pendiente
de la regresión indica en qué medida los retornos
de la acción A responden a los retornos promedio del
Mercado y en consecuencia son una medida apropiada del riesgo
sistemático de la acción A. Está pendiente
se denomina como Beta y se representa con el signo
ß.

El beta (ß) de un activo puede ser estimado por la
regresión de la rentabilidad de ese activo, contra el
rendimiento de un índice representativo de la cartera de
mercado, durante un período de tiempo
razonable.

Cuando los rendimientos de los activos representan la
variable Y, y los rendimientos en el índice del mercado
representan la variable X. Se tiene la ecuación de
regresión siguiente:

RJ = a + b RM

Donde RJ es el retorno de la inversión j, y la RM
es la rentabilidad del índice de mercado. La pendiente de
la regresión "b" es la versión beta (ß), y
mide el riesgo sistemático (no diversificable) de un
activo.

  • 15. HORIZONTE DE
    VALORACIÓN

Se dice que es la cantidad de periodos a los que se
espera evaluar la empresa, entre mas periodos se tome, más
difícil es el pronóstico exacto de los flujos de
fondos.

Para Wild y otros (2002) "Los pronósticos de las
tasas de crecimiento de los analistas generalmente se realizan a
cinco años hacia el futuro y las tasas proporcionadas
consisten en la tasa promedio de crecimiento a lo largo de ese
mismo horizonte" (p.103). Dichos estudios han demostrado que los
pronósticos representan la mejor base de datos acerca de
las tasas de crecimiento para las estimaciones del costo de
capital realizadas mediante el empleo de la técnica de
flujo de efectivo descontado.

Al referirse al horizonte temporal normalmente se
consideran dos periodos de tiempo diferentes:

  • El primer periodo es el proyectado explícito,
    para el cual han sido calculados flujos de caja libre.
    Idealmente, ha de ser suficientemente largo como para que las
    inversiones se estabilicen. En la práctica, el periodo
    proyectado explícito suele ser de cinco a diez
    años.

  • El segundo se supone ilimitado y comienza al final
    del periodo proyectado explícito. Se utiliza para
    determinar el valor residual o valor de continuidad del
    negocio donde, en muchos casos, se concentra la mayor parte
    del valor.

  • 16. DETERMINACIÓN E
    INCORPORACIÓN DEL VALOR RESIDUAL O VALOR DE
    CONTINUIDAD

El Valor Residual (Valor de Continuidad), es valor
más allá del periodo proyectado explícito.
En la práctica, el valor residual, es frecuentemente
calculado utilizando el modelo de Gordon-Shapiro, el cual tiene
como base el supuesto crecimiento constante de los flujos de caja
libres futuros. Así, se ha de estimar la tasa de
crecimiento que el negocio experimentará después
del periodo proyectado explícito. Bajo el modelo de
Gordon-Shapiro, el Valor Residual (VR) vendrá dado
por:

  • 17. CÁLCULO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE
    FCF (FREE CASH FLOW)

El Flujo de Caja Libre para la Empresa (Free Cash Flow
-FCF-), representa los fondos que quedan disponibles para todos
los proveedores de financiamiento de la empresa (accionistas y
bancos u otros acreedores financieros). Dichos fondos pueden ser,
por tanto, empleados en:

  • Pagar intereses y devolver el principal de los
    préstamos.

  • Incrementar el saldo de caja u otras
    inversiones.

  • Pagar dividendos o recomprar acciones.

Una vez que se ha calculado el Flujo de Caja Libre de la
empresa, para determinar el valor total, se han de tener en
cuenta posibles activos no reflejados en aquel, tales como
participación en otras empresas u inversiones, que se
deben añadir o ajustar para estimar el Valor Total de la
Empresa (VE).

De forma simplificada el FCF, se calcula de la siguiente
manera:

EBIT (Beneficios Antes de Intereses e Impuestos) o
Utilidad en Operaciones

  • Impuestos sobre EBIT (Impuestos sobre
    Operaciones)

+ Depreciación

= FLUJO DE CAJA BRUTO

– Variación del Capital de Trabajo
Operativo

= FLUJO DE CAJA OPERATIVO

– CAPEX (Inversiones en Capital Fijo)

= FLUJO DE CAJA LIBRE

De otra forma:

  • 18. VALOR CON BASE EN EL DESCUENTO DE FLUJOS
    DE CAJA

La formulación simplificada de este método
puede expresarse como la sumatoria de los flujos de caja
actualizados del periodo de previsión explicito,
más el valor residual (valor de continuidad)
también actualizado (traído a valor
presente):

  • 19. VENTAJAS Y DESVENTAJAS DEL
    DCF

VENTAJAS

  • El DCF es un método de valoración
    sofisticado, que toma en consideración variables clave
    de negocio tales como los flujos de caja, el crecimiento y el
    riesgo.

  • El DCF estima el valor 'intrínseco' del
    negocio en términos absolutos. Por consiguiente, la
    variabilidad del mercado no afecta la valoración tan
    fuertemente como en el caso de las valoraciones relativas,
    consiguiendo en principio estimaciones más precisas a
    largo plazo.

  • Con base en flujos de caja y en el valor actual de
    mercado, el DCF puede ser utilizado para calcular la tasa de
    descuento implicada en un negocio.

  • El DCF proporciona herramientas para mitigar el
    efecto, también presente en otros métodos de
    valoración, de la sensibilidad a las estimaciones de
    crecimiento a largo plazo.

  • Utilizando la metodología del DCF, es posible
    llevar a cabo análisis de escenarios que permitan
    estudiar el impacto en el valor de la empresa de factores no
    sistemático y específicos de la
    compañía.

DESVENTAJAS

  • Debido a la sofisticación ya mencionada del
    método DCF, se han de realizar muchas estimaciones y
    supuestos (en comparación con los múltiplos de
    valoración relativos), con el fin de obtener una
    valoración lo más precisa posible.

  • Las numerosas hipótesis que se hallan tras
    una valoración por DCF la hacen difícil, y
    obligan a que se necesite tiempo para defenderlas o
    discutirlas con el equipo ejecutivo de la empresa o terceras
    partes.

  • Las magnitudes y la cronología de los flujos
    de caja, así como la tasa de descuento, están
    sujetos a repentinos cambios. Un pequeño error en las
    predicciones de los atributos de los flujos de caja y de la
    tasa de descuento, tendría un efecto considerable en
    el valor resultante.

  • 20. TEORÍA DE LA PARIDAD DE LAS TASAS
    DE INTERÉS (Irving Fisher)

La teoría de la paridad de las tasas de
interés (Efecto Fisher), liga la tasa de interés
con la tasa de inflación, siendo la relación de
orden directo y de tipo positivo, pues a un aumento del
índice de inflación le seguirá un aumento
del tipo de interés nominal, y lo contrario.

Dos países ofrecerán el mismo tipo de
interés real esperado, y la diferencia entre los tipos de
interés nominales será igual a la diferencia
esperada en las tasas de inflación. En otras palabras, el
equilibrio del mercado de capitales requiere que el tipo de
interés real sea el mismo en dos países
cualesquiera.

Combinando la paridad relativa del poder adquisitivo con
la paridad de las tasas de interés, se puede establecer
una relación entre las tasas de interés y las tasas
de inflación:

Entorno
venezolano y valoración

  • 1. PERFIL CARACTERÍSTICO DEL ENTORNO
    DE LA EMPRESA EN VENEZUELA

Entorno empresarial o marco externo no es un área
es un todo y no permite su desarrollo. De este modo, la empresa
puede considerarse como un sistema abierto al medio en el que se
desenvuelve, en el que influye y recibe influencias.

La empresa se encuentra sometida a múltiples
presiones no sólo competitivas, sino también de
carácter social que le han ido dotando de unos niveles
crecientes de turbulencia y complejidad.

Dentro del marco externo, hay que distinguir entre el
entorno general y el entorno específico:

Entorno General: Se refiere al marco global o
conjunto de factores que afectan de la misma manera a todas las
empresas de una determinada sociedad o ámbito
geográfico.

Entre estos factores, se pueden mencionar:

  • Económicos: Temporales. (Recesión,
    estancamiento, expansión).

  • Socioculturales: Influyen en el nivel, la estructura
    y tipos de consumos, la cualificación de la mano de
    obra.

  • Político-legales: Papel desempeña o
    por el ejecutivo y el poder legislativo.

  • Tecnológicos: El empleo por parte de los
    competidores de procesos productivos innovadores.

  • Medioambientales: Sistema de asignación de
    recursos (economía de mercado,
    centralizada).

Entorno Específico: Se refiere
únicamente a aquellos factores que influyen sobre un grupo
específico de empresas, que tienen unas
características comunes y que concurren en un mismo sector
de actividad.

Entre estos factores, se pueden nombrar los expuestos
por Porter:

  • Amenaza de entrada de nuevos competidores en el
    sector.

  • Intensidad de la rivalidad de los competidores
    existentes.

  • Presión de los productos
    sustitutos.

  • Poder negociador de los compradores.

  • Poder de negociación de los
    proveedores

Pero perfil del entorno de la empresa en Venezuela, hoy
en día, se caracteriza por:

  • a) Estancamiento o retroceso en el proceso de
    globalización.

  • b) Incremento de Tratados /Acuerdos con
    países aliados.

  • c) Cambios constantes en la regulación y
    legislación.

  • d) Poco flujo de capital
    transfronterizo.

  • e) Riesgo potencial de agitación
    política / civil.

  • f) Control de cambio.

  • g) Inflación de dos
    dígitos.

  • h) Alto riesgo país respecto a otros del
    continente.

  • i) Redefinición del rol del
    Estado.

  • j) Fortalecimiento de la participación
    del individuo.

  • 2. PREMISAS PARA LOS MODELOS DE
    VALUACIÓN EN VENEZUELA

VARIABLES MACROECONÓMICAS

Las variables macroeconómicas o premisas
básicas son una serie de pautas económicas,
sociales, políticas y financieras que marcan un escenario
específico a corto plazo. Entre las principales premisas
que deben ser estudiadas se encuentran:

  • Inflación: la cual es un proceso en el
    que los precios de una economía crecen a lo largo del
    tiempo de forma continua y generalizada, o simplemente el
    proceso de deterioro permanente en la capacidad adquisitiva
    del dinero. Cuando se hacen las cuentas de valoración
    de empresas se debe ser cauto al observar el fenómeno
    de inflación, con el fin de tener una
    percepción clara y poder utilizar mecanismos
    correctores para consolidar procesos confiables de
    valoración.

  • Devaluación: es la pérdida de
    valor de la moneda comparada con otras Los analistas
    financieros con frecuencia se ven obligados a considerar en
    la planificación y en las valoraciones el efecto de la
    devaluación.

  • Tipo de cambio: Uno de los factores que
    merecen especial consideración por parte de las
    empresas a la hora de evaluar un proyecto de inversión
    o realizar una valoración, son los que están
    referidos al tipo de cambio y las políticas y acciones
    de los gobiernos en este sentido.

  • Aparte de estas dos variables macroeconómicas
    fundamentales se debe tener en cuenta:

  • Proyecciones de la inflación
    nacional.

  • Proyecciones de la inflación internacional
    (USA, Europa).

  • Estimados de las tasas de interés
    nacionales.

  • Estimados de las tasas de interés
    internacionales (USA, Europa).

  • Evolución de la tasa de cambio.

VARIABLES DE LA INDUSTRIA

El éxito o fracaso en una determinada actividad
empresarial depende de las condiciones que le rodean, el contexto
en el que se mueve pueden ayudar o crear dificultades. La
visualización de variables de proceso en tiempo real y el
registro de datos históricos en el tiempo, supone un gran
avance en el control de los procesos, en la detección de
problemas y en la mejora de la calidad de producto.

Entre las consideraciones acerca de la industria, se
encuentran:

  • Capacidad instalada y por instalarse (oferta actual
    y futura), y producción por línea de
    productos.

  • Demanda y producción nacional.

  • Precios nacionales e internacionales.

  • Ventas por tipo de producto, diferenciando la cuota
    de participación de mercado nacional y las
    exportaciones.

  • Proyecciones sobre costos de ciertas variables clave
    como electricidad, empaque, materia prima, inventarios,
    capital de trabajo, etc.

TASA DE DESCUENTO APROPIADA

La Tasa de descuento apropiada para las operaciones del
negocio ajustada a las condiciones particulares de Venezuela. El
cálculo de la misma se lleva a cabo mediante un
análisis de los niveles de riesgo del negocio, en
países donde esta se pueda determinar sin inconvenientes
(USA, por ejemplo) y su posterior ajuste en base al "riesgo
país" para Venezuela en el mediano plazo, utilizando como
información,

  • La estructura de capital, y el rendimiento y riesgo
    de los instrumentos financieros emitidos por empresas
    similares, por ejemplo, en USA y en Venezuela.

  • El rendimiento de bonos de la deuda pública
    venezolana y estadounidense emitidos en los mercados
    financieros internacionales.

EL ENTORNO POLÍTICO

El análisis debe efectuarse con miras a
determinar los riesgos políticos y económicos,
presentes y futuros que afectaran las inversiones
estratégicas de las empresas y las valoraciones que se
puedan realizar en esta. El riesgo político de una
inversión estratégica puede afectar uno o varios de
los siguientes componentes:

  • La seguridad física/financiera de los activos
    de un proyecto.

  • La capacidad del proyecto de generar flujos de
    beneficio rentables durante su vida
    económica.

  • La capacidad para disponer libremente de los flujos
    de beneficio.

EL ENTORNO ECONÓMICO

El inversionista y sus asesores económicos
deberán entender el funcionamiento del sistema
económico a nivel macro, pues es dentro de ese ambiente
que la empresa y los proyectos estratégicos se
desarrollan. Lo importante con respecto a la economía no
es solo entender su funcionamiento y nivel de desarrollo, sino
también el poder predecir, dentro de cierto margen
razonable, su comportamiento futuro y el efecto de este sobre los
rendimientos de los proyectos de inversión y las otras
valoraciones que se hagan en la empresa.

CONDICIONES DE FINANCIAMIENTO (TASAS DE
INTERÉS)

Cuando una empresa enfrenta la decisión de
adelantar un proyecto de inversión o una valoración
de cualquier tipo, se encuentra con que existen diversas fuentes
de fondos para financiar las erogaciones requeridas por el mismo
(préstamos bancarios, crédito extra bancario,
emitir acciones, retener utilidades, entre otros). Además
se deben tener presentes las proyecciones de las deudas
existentes y su refinanciamiento a lo largo del tiempo, con sus
respectivos costos.

IMPUESTOS

La contabilidad afecta el análisis financiero y
la valoración de proyectos cuando se incluye el pago de
los impuestos. Es de suma importancia analizar esta
relación porque todo cálculo financiero en el mundo
real debe hacerse después del pago de impuestos, es decir,
incorporando explícitamente los egresos referentes al pago
de los impuestos.

HORIZONTE DE PROYECCIÓN Y VALOR
RESIDUAL

Los siguientes dos criterios son condición
necesaria para la determinación del horizonte de
proyección. El horizonte de proyección debe ser lo
suficientemente largo, para que:

  • El valor presente del valor residual no represente
    un porcentaje importante del valor presente neto de los
    flujos de caja operativos, y

  • Los flujos de caja operativos y financieros tengan
    una condición de equilibrio tal que la perpetuidad, a
    partir de la cual se calculará el valor residual, sea
    lo suficientemente representativa de la realidad futura de la
    empresa.

CRECIMIENTO

La suposición de crecimiento es el elemento que
más impacta su valor, sobre todo en países
emergentes, cuyos mercados suelen no estar maduros y las
posibilidades de crecimiento suelen ser mucho más altas
que en los países desarrollados.

  • 3. MODELOS DE USO FRECUENTE EN LA
    VALORACION

En Venezuela, al igual que en el resto de países
de Latinoamérica se emplean fundamentalmente los
siguientes métodos de valoración:

  • Métodos de múltiplos de mercados de
    empresas comparables.

  • Análisis de múltiplos de transacciones
    similares.

  • La metodología de Flujos de Caja Libre
    Descontados (DCF).

De igual forma en Venezuela, similar a otros
países, se tiene la opinión de que el descuento por
flujos de caja es la metodología conceptualmente
más correcta.

También se tiene la convicción, a pesar de
los recientes avances de la teoría financiera en este
campo la valoración de empresas, que todavía la
metodología de valoración es un proceso donde la
intuición y el buen sentido juegan un rol
fundamental.

Existe una dificultad en la estimación del costo
de capital, ya que en Venezuela el mercado de capitales es muy
poco desarrollado y no se tiene mucha información sobre
los betas y tasa de los sectores industriales.

MÉTODOS DE MÚLTIPLOS DE
MERCADO

Tal como se ha mencionado, este método tiene como
base el precio de mercado de empresas similares a la que se desea
valorar, y que pueden cotizar en las bolsas de
valores.

El valor implícito de una empresa referencial
está dado por el precio de las acciones y el número
de acciones, se compara con indicadores clave de esa empresa,
como: utilidad neta, flujo de caja operativo, ganancia operativa,
etc.

El procedimiento es:

  • Definir el valor implícito de la empresa en
    el mercado (Valor de la Acción * Número de
    Acciones).

  • Definir el Factor de Relación (FRV),
    dividiendo el valor implícito de la empresa en el
    mercado entre un Indicador Clave de la empresa a la cual se
    le determinó el valor implícito.

  • Luego de obtenido el Factor de Relación (FRV)
    de la empresa, este se multiplica por un Indicador Clave
    (ICE) de la empresa que se desea valorar.

El valor aproximado de la empresa que se desea valorar
(VE), se obtiene al multiplicar el Factor de Relación de
la empresa referencial por un indicador clave de la empresa que
se desea valorar en Venezuela (ICE), por supuesto que esto da
como resultado un valor estimado.

ANÁLISIS DE MÚLTIPLOS DE TRANSACCIONES
SIMILARES

Tiene como base el valor de transacción para la
adquisición de empresas similares a la que se desea
valorar. El valor de transacción se compara con
indicadores clave como: utilidad neta, flujo de caja operativo,
ganancia operativa, valor de las ventas, etc.

El procedimiento es:

  • Tener el valor de la transacción de una
    empresa similar que ha sido valorar en el mercado o que se ha
    realizado una venta de ella.

  • Definir el Factor de Relación (FRT),
    dividiendo el valor de la transacción de la empresa
    referencial entre un Indicador Clave de la empresa a la cual
    se le determinó el valor para la
    transacción.

  • Partes: 1, 2, 3, 4, 5
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