INTRODUCCIÓN El presente trabajo se centra exclusivamente
en aquella valoración que es susceptible de formar
precios, la valoración en unidades monetarias, el
ámbito de este trabajo está limitado a lo que es
importante y además cuantificable. La valoración de
activos y empresas es un tema trascendental en el mundo
empresarial, con una paralela importancia cada vez mayor en el
ámbito académico de la economía de la
empresa.
“no todo lo cuantificable es importante ni todo lo
importante es cuantificable” Albert Einstein
Capítulo Primero Parte I: FUNDAMENTOS TEÓRICOS
FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS Las transacciones en
que se valoran empresas consisten normalmente en trasmitir la
propiedad de la totalidad o parte de un negocio o del capital o
en el cambio de titularidad de las acciones de una
compañía.
FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS EL OBJETIVO DE LA
EMPRESA Y SU ASPECTO FINANCIERO Fabricación de bienes o la
realización de servicios, según el sector en que
opere. Otro objetivo sujeto a la ideología clásica
es maximizar el beneficio, lo cual a su vez es el objetivo del
economista en sí.
FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS VALOR, PRECIO Y
EXCEDENTE DE LAS PARTES El precio depende de muchos factores y
agentes y, por ese motivo, suele fluctuar. El valor, en cambio,
suele ser una función más bien estable, pues
dependen de un cálculo inicial y a veces de otras
circunstancias previsibles y prolongadas.
FUNDAMENTOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS LA IMPORTANCIA DE LA
INFORMACIÓN EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS La escasez
y el coste de la información es la principal causa de
imperfección en los mercados y la consecuencia, a su vez,
de imperfecciones en los mercados en que dicha información
se adquiere.
Capítulo Segundo LA VALORACIÓN DE ACTIVOS
LIMITACIONES DEL VALOR TEÓRICO O CONTABLE Las limitaciones
que más se han achacado al procedimiento contable vienen
precisamente de los criterios o normas de valoración. La
valoración económica de servicios prestados es
efectuable por mecanismos de mercado y, por ende,
contabilizable.
LA VALORACIÓN DE ACTIVOS LA IMPORTANCIA DE LOS INTANGIBLES
El capital intangible es el conjunto de activos productivos o
generadores de valor que están basados en la
información y el conocimiento.
LA VALORACIÓN DE ACTIVOS MÉTODOS DE
VALORACIÓN ESTÁTICOS Aparte del análisis
fundamental, se pueden utilizar modelos de valoración
estáticos para determinar el importe de los capitales
propios, mediante valoraciones parciales y la posterior suma
algebraica de masas patrimoniales.
Capítulo tercero LA VALORACIÓN DE ACCIONES Los
métodos de valoración estáticos nos
ofrecían una cuantificación de la totalidad del
activo de la empresa o bien únicamente del patrimonio
neto, según se prefiera, con sólo deducir el valor
correspondiente del pasivo exigible. Con los métodos
dinámicos, tratamos más bien de valorar la empresa
a través de su pasivo y también es posible calcular
la cotización o valor de mercado del pasivo total o, de
forma separada, el de los recursos propios.
LA VALORACIÓN DE ACCIONES VALORACIÓN POR DESCUENTO
DE FLUJOS. EL “PRINCIPIO FUNDAMENTAL” Los
métodos de valoración dinámicos suelen
partir o al menos ser compatibles con una fórmula
elemental que se ha llamado “principio fundamental de la
valoración”.
LA VALORACIÓN DE ACCIONES EL MODELO DEL FACTOR DE
CONVERSIÓN Es necesario partir de una idea previa del
valor de la empresa, desde el punto de vista estático. El
factor de conversión, supuestas una rentabilidad esperada
de las inversiones y una tasa de descuento constante, nos
informará acerca de si preferimos corregir dicho valor
estático por exceso o por defecto.
LA VALORACIÓN DE ACCIONES EL MODELO DEL FACTOR DE
CONVERSIÓN
LA VALORACIÓN DE ACCIONES MODELO DE LAS OPORTUNIDADES DE
INVERSIÓN Podría utilizarse bien desde una
perspectiva exclusiva del accionista o bien desde una
óptica económica referente a la rentabilidad del
activo total. Resultado potencial de las inversiones actuales
Resultado potencial de las inversiones potenciales
LA VALORACIÓN DE ACCIONES LA FORMULACIÓN
CLÁSICA Y MODERNA El modelo clásico, también
llamado alemán o de los prácticos, surge como una
fórmula para estimar el fondo de comercio de forma
indirecta, por diferencia entre el valor sustancial y el valor de
mercado de los activos. El valor de la empresa puede ser
despejado de dicha formulación, como media
aritmética entre valores estáticos y
dinámicos.
Capítulo cuarto VALORACIÓN DEL PASIVO EXIBIBLE La
inmensa mayoría de los pasivos de las empresas no
están sujetos a cotización. En estos casos, la
valoración no es fácil, pues se definiría
como el importe que un tercero estaría dispuesto a pagar a
nuestro acreedor para subrogarse en su crédito,
descontando los gastos de formalización que fueran
necesarios. PECULIARIDADES DE LA RENTA FIJA
VALORACIÓN DE DEUDAS E INFLACIÓN En épocas
de inflación, aquellos bonos que se amorticen en
más años se verán perjudicados, en
términos reales. El valor real descenderá por la
pérdida de patrimonio y por la disminución de
interés real, es decir, la inflación afecta tanto
al principal (o nominal) como a los intereses. VALORACIÓN
DE DEUDAS Y RIESGO DE CAMBIO Dado que a la empresa le interesa
mantener estable el valor de sus acciones en el mercado, a veces
prefiere emitir, títulos en divisa distinta de la
doméstica, bien porque considere que dicha moneda tiene un
valor más estable o menor tasa de inflación, bien
porque pueda obtener un menor tipo de interés o bien
porque dichos intereses serán satisfechos con flujos de
caja en la misma moneda.
VALORACIÓN DE DEUDAS A INTERÉS VARIABLE Tanto los
títulos de renta fija como otros tipos de deudas pueden
tener los intereses o incluso el principal indiciados, como ya se
explicó, para atenuar los efectos de la inflación
en el valor actual de los desembolsos futuros y del pasivo en
sí.
Capítulo quinto ESTRUCTURA FINANCIERA Y VALOR DE LA
EMPRESA Estructura financiera: Es la composición del
pasivo. Presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden poner en
relación entre sí. Valor de la empresa:. Puede ser
definido como valor para el accionista o como pasivo total.
LA POSICIÓN RE Y LA PROPUESTA DE MODIGLIANI Y MILLER Con
una perspectiva didáctica, la Teoría financiera ha
definido, a posteriori, un posicionamiento hipotético
basado en el resultado de explotación (RE). Le dieron
fundamento teórico Franco Modigliani y Merton Miller
(M&M, 1958). Su teoría de la irrelevancia de la
estructura financiera, así como de otras variables, en el
valor de la empresa se oponía a la Tesis tradicional
existente hasta ese momento, pero constituía un
“armazón teórico muy bien tramado y coherente
con las hipótesis“
LA POSICIÓN RN Y LA TESIS TRADICIONAL Tradicionalmente, se
consideraba probado que el nivel de endeudamiento influía
en la cotización de la empresa. En estos planteamientos
consideramos que el valor de la empresa en el mercado depende del
Resultado neto (RN) o resultado para el accionista.
INTERACCIÓN ENTRE DECISIONES DE INVERSIÓN Y
FINANCIACIÓN Existe controversia sobre si es más
adecuado para valorar una empresa tener en cuenta, como tasa de
descuento, el coste de la financiación exclusiva de cada
proyecto, en caso de que sea posible identificar partidas de
activo y pasivo o, por el contrario, recalcular el coste del
pasivo total y plantear nuevamente la rentabilidad de los
proyectos iniciados, dado que ésta perseguiría
minimizar el coste total de sus pasivos.
FACTORES DETERMINANTES DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA Hay infinidad
de estudios teóricos y empíricos entorno a los
factores determinantes de la estructura financiera de las
empresas, en distintos ámbitos geográficos,
tamaños de empresas, sectores, etc.
Capítulo sexto EFECTO DE LOS IMPUESTOS Y OTRAS VARIABLES
La existencia de impuestos y costes de insolvencia reclaman el
concurso de la Teoría de costes de transacción en
las Finanzas Corporativas. Tanto estos costes como la
política de dividendos pueden tener incidencia en el valor
de la empresa e indirectamente, demostrarán la
relación de dependencia entre ésta y la estructura
financiera. IMPUESTOS Y ESTRUCTURA FINANCIERA El impuesto afecta
directamente al beneficio y a los flujos de tesorería y,
por lo tanto, a los modelos de valoración
dinámicos. El impuesto de sociedades afecta también
a los incrementos de patrimonio del inmovilizado y también
a la rentabilidad directa o indirecta del inversor.
COSTES DE INSOLVENCIA FINANCIERA La corrección de 1963 de
M&M sigue sin conceder al riesgo financiero ningún
efecto en el valor de la empresa, pero su modelo sería muy
didáctico si se le añadiese un elemento negativo,
dependiente del nivel de riesgo. Ese elemento se llama
“coste de insolvencia financiera” y se define como la
pérdida de valor que sufre la empresa por incrementar en
determinada proporción su endeudamiento.
AUTOFINANCIACIÓN Y POLÍTICA DE DIVIDENDOS Aunque es
difícil determinar el impacto sobre el valor de la
empresa, hoy se otorga bastante importancia a la política
de dividendos y su relación con las cotizaciones. Se
argumenta que el beneficio es susceptible de maquillaje y que,
debido a ello, los inversores desconfían de los resultados
contables. El reparto de dividendos, en cambio, suele atender a
una política estable, debido a la necesidad de mantener la
cotización de los títulos sin grandes
fluctuaciones.
EL MODELO DEL BENEFICIO Y SU EXPRESIÓN SIMPLIFICADA En
1956, E. Walter enunció la "neutralidad de los dividendos
en condiciones que no se satisfacen en la realidad: cuando el
rendimiento de las inversiones sea igual a la tasa de
capitalización del mercado".
EL MODELO DE CRECIMIENTO DE GORDON El modelo parte de la
consideración de que el valor intrínseco de la
empresa vendría dado por la reinversión de
beneficios que se realiza y, por lo tanto, de la política
de reservas. Si del beneficio actual se ha retenido una parte
“b×B”, entonces el año que viene,
será rentabilizado y se obtendrá B +
r×b×B unidades monetarias de beneficio, de las que se
reinvertirá b×(1+rb)×B y se obtendrá B
+ rb×(1+rb)×B, así sucesivamente, de forma que
el beneficio de la empresa será una renta creciente de
razón “1 + rb”.
Capitulo Séptimo La Negociación Privada Parte II:
ESCENARIOS EN LA PRÁCTICA DE LA VALORACIÓN La
negociación privada es el proceso previo a la
contratación de una compraventa de empresa o de un
porcentaje significativo de su capital, cuando no interviene
ningún ente regulador La especificación del valor,
podrá hacerse por analogía, tomando en cuenta las
coyunturas temporales y espaciales de cada uno y las
circunstancias de la empresa
En la fijación de precio es importarte discutir los
siguientes aspectos: ?La situación económica y
financiera actual de la empresa. ?El riesgo que está
acumulando el propietario actual en una sola empresa. ?Las
posibilidades de financiación que tales inversiones
implican. ?Necesidad de liquidez en otros negocios del
vendedor.
Los motivos más frecuentes que pueden impulsar al
propietario de una empresa a transmitir la propiedad de un
negocio son los siguientes:
De acuerdo a esta operación, se presenta varias opciones
para hacerse con la mayoría absoluta o la integridad del
capital. Desde el punto de vista del vendedor, se aconseja, en
general, explorar la existencia de otros socios Desde el punto de
vista del comprador, se tendrá en cuenta : Las
motivaciones del vendedor y la posición de la
empresa
Es complejo establecer estadísticas fiables sobre el
precio. El precio puede ser tanto fijo como variable. Si la
fórmula o el precio se fijan de manera definitiva no
plantea problemas. Si se trata de una empresa que no cotiza en
bolsa, la situación, las motivaciones, la inteligencia de
cada parte en la negociación reviste una importancia
primordial. El mercado no existe. En el caso de una empresa que
cotiza, siempre podrán acordar fijar el precio final en
función del comportamiento de las cotizaciones previas al
proceso de negociación o incluso en fecha futura.
LAS GARANTÍAS DE LAS PARTES La negociación suele
concluir en un acuerdo completo, no solamente sobre el precio,
sino igualmente sobre el conjunto de las condiciones de la
operación en curso. El vendedor deja de tener
responsabilidades y se le suele exigir diversos tipos de
garantías. Garantía con franquicia. El coste neto
del riesgo no se toma en consideración si no excede de un
cierto montante Garantía simple. El coste neto del riego
disminuye a priori el precio de las acciones. fijado por las
partes. Garantía con límite. El coste neto del
riego se toma en consideración, pero con un montante
máximo fijado por las partes.
Capítulo Octavo LAS ADQUISICIONES APALANCADAS Las
adquisiciones de empresas son un tipo de operaciones tendentes a
la concentración y la integración, tal como
fusiones o absorciones, que está relacionada con
éstas, por ser generalmente un paso previo. Como su propio
nombre indica, estas operaciones consisten en adquirir una
empresa (o un porcentaje significativo de su capital) financiando
la operación con deuda, es decir, apalancar una
inversión financiera consistente en la toma de una
participación de control.
Tipos de Adquisición "Leveraged “Buy-In,
Buy-out” “Owners Buy- "Leveraged management buy-out"
(MBO): La adquisición de la participación se
realiza por parte de los cuadros directivos “para el
progreso de la compañía o para financiar su
continuidad management buy- in" (MBI): En esta ocasión, es
un adquirente externo quien realiza la operación, con el
fin de nombrar a los nuevos directivos de la organización.
(BinBo): Se forma un equipo directivo compuesto por directivos de
la propia empresa y ajenos a la misma, a fin de tomar “el
control operativo de la empresa”. Out” (OBO):
Algún accionista o grupo de propietarios de la empresa,
con funciones ejecutivas en ella, adquieren una
participación mayor de la que poseían.
OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN Y PRIMA DE CONTROL
El procedimiento característico para este tipo de
adquisiciones es lanzar al público una oferta de compra a
un precio notablemente alto al del mercado (Oferta Pública
de Adquisición, OPA). El sobreprecio que se paga por las
acciones se denomina prima de control. Esta táctica de
adquisición apalancada de carteras de control puede
producirse de forma sucesiva, y uno de los holdings más
conocidos en la historia económica de España es el
de RUMASA y parte de la polémica de este caso.
Capítulo Noveno OPERACIONES DE ABSORCIÓN Sin duda
alguna, el procedimiento de absorción previa a una
operación de adquisición, normalmente apalancada;
es decir, sólo pueden absorberse empresas
comprándolas o empresas de las que ya sea propietaria la
sociedad absorbente. El término absorción puede ser
definido como el crecimiento de una empresa, a costa del
patrimonio de otra que desaparece.
FACTORES DETERMINANTES La absorción de empresas suele ser
una iniciativa de la sociedad absorbente, por lo tanto, tenemos
que buscar de forma primordial los motivos de la absorción
en los intereses de dicho agente y, de forma residual, en los de
la empresa absorbida.
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